編者按：本文主要從背景介紹；增發(fā)的股價效應；結(jié)論進行論述。其中，主要包括：許多公司正在排隊等著增發(fā)方案的審批,試圖從股市中分得一杯羹、投資者們認為平安融資是為了彌補其在富通集團投資的虧損、增發(fā)是指上市公司為了再融資而再次公開發(fā)行股票的行為、我國上市公司的增發(fā)始于1998年,近年來得以快速發(fā)展、增發(fā)到底對上市公司的股價到底是利好還是利空、這種效應與增發(fā)選擇的時機會有很大的關系、增發(fā)股票表現(xiàn)不佳的例子也有很多、公司的股價在增發(fā)前后被操縱的可能性也很大、吸引投資者購買,來促使增發(fā)方案能順利實施、股票增發(fā)是上市公司融資的重要途徑,起著優(yōu)化社會資源配置的作用等，具體請詳見。

【摘要】近段時間以來,我國A股市場逐漸向好,許多公司也就拋出了股票增發(fā)方案,其規(guī)模甚至超過了08年的增發(fā)規(guī)模。增發(fā)本來無可厚非,但上市公司不能為了圈錢而圈錢,置股民利益于不顧,這種行為嚴重影響了市場秩序,希望有關部門對上市公司的增發(fā)予以更為嚴格的審批和監(jiān)管

【關鍵詞】增發(fā)股價再融資監(jiān)管

一、背景介紹

今年以來,我國股市環(huán)境逐漸向好,上證指數(shù)從去年10月份最低的1664點一路上漲,最高漲至3478點,深圳成指也從最低的5577點漲至13943點,都已經(jīng)實現(xiàn)翻番,可謂漲勢喜人。然而,此時許多上市公司就已經(jīng)按捺不住了,紛紛推出了自己的增發(fā)再融資方案,如萬科擬公開增發(fā)募資112億,用于擴張二線城市的房地產(chǎn)項目建設以充實公司流動資金;金地集團的非公開發(fā)行4億股的方案獲得了證監(jiān)會的核準;保利地產(chǎn)80億定向增發(fā)方案也獲得通過,還有華僑城、京東方、中工國際等公司已經(jīng)實施了其增發(fā)方案,此外,還有許多公司正在排隊等著增發(fā)方案的審批,試圖從股市中分得一杯羹。

這讓人不由得想起了07、08年的情形,當時我國股市正處于牛市期間,許多公司拋出了它們的巨額融資方案,如中國平安提出的千億融資方案,該公司擬公開增發(fā)不超過12億股A股(約800億元)和412億可轉(zhuǎn)債,總?cè)谫Y金額高達1600億元,但最后該方案遭到市場的一致抵制,投資者們認為平安融資是為了彌補其在富通集團投資的虧損,紛紛用腳投票,公司股價也是一路下跌,該方案也就沒了下文了。不過其影響卻非常深遠,A股指數(shù)也一路狂跌。有市場人士認為,正是由于這些不斷出臺的所謂的“再融資方案”是導致A股慘烈下跌的直接誘因。上市公司這種不顧股民利益,肆意增發(fā)圈錢的行為確實非常不道德,也嚴重地打擊了投資者的信心。增發(fā)本來無可厚非,如果公司有好的項目急需資金,當然可以通過這種融資渠道來獲得資金,但不能為了圈錢而圈錢,圈了錢卻沒有地方可投,既不能給股東帶來收益,又不能給公司帶來利潤,對公司的正常經(jīng)營也沒有幫助,其導致的結(jié)果是:增發(fā)以后雖然凈資產(chǎn)增加,但資金的整體盈利能力反而下降了。中國股市不能淪為上市公司的“提款機”,這對我國股市長期的發(fā)展非常不利。必須要有所措施遏制上市公司的惡意圈錢行為。

去年滬深股市有9家上市公司增發(fā)新股，其中龍頭股份、申達股份、太極實業(yè)、上海三毛、深惠中、上海醫(yī)藥、攀鋼板材7家上市公司以不同的比例公開發(fā)行了a股；今年又有上菱電器增發(fā)1.2億股a股、深康佳、真空電子、江蘇悅達擬增發(fā)新股。這表明上市公司通過證券市場再融資的方式正在發(fā)生悄然的變革，突破了以往上市公司只能通過配股進行再融資的單一模式。

一、為培育國際"巨人"提供資金支持

上市公司中集中了一大批國有大中型企業(yè)，隨著證券市場的健康發(fā)展，證券市場在深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、為國有經(jīng)濟的快速發(fā)展提供資金支持等方面的作用日益凸現(xiàn)。我國國有經(jīng)濟的問題，不僅源于國有企業(yè)產(chǎn)權界定的缺陷和政企不分的狀況以及由此造成的經(jīng)營機制的僵化，更重要的還源于國有企業(yè)規(guī)模小，國有經(jīng)濟布局太分散。主要表現(xiàn)在：(1)企業(yè)規(guī)模小、資本金少；(2)難以形成具有國際競爭能力的大型企業(yè)。因此，還必須按照國際慣例為企業(yè)開辟新的融資渠道，便于上市公司利用資本市場實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴張，增發(fā)新股無疑為形成具有國際競爭能力"巨人"提供有利的資金支持。

二、促進國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性改組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

從整體上來看，我國國有企業(yè)和上市公司中存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，一方面存在著一些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)，如紡織、輕工、家用電器、包裝、汽車制造等大多數(shù)工業(yè)生產(chǎn)部門出現(xiàn)生產(chǎn)過剩、產(chǎn)品大量積壓、開工不足等；另一方面一些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)則存在著相對不足。因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務十分艱巨。調(diào)整產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必須與國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組結(jié)合起來，為戰(zhàn)略重組帶來增量資金，能通過證券市場直接融資的發(fā)行和上市公司通過配股、增發(fā)新股進行再融資手段尤為重要。如增發(fā)新股的龍頭股份等5家紡織類上市公司，通過增發(fā)新股改變了原先的"大紡織、大化纖"的粗放型結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向"大服裝、大服飾、大工業(yè)用布"的都市型紡織結(jié)構(gòu)，帶動了整個紡織行業(yè)以上市公司資產(chǎn)重組為契機的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。隨著增發(fā)新股試點的推廣和拓展，這種對國有經(jīng)濟戰(zhàn)略改組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作用將會更加明顯。

三、按國際慣例形成上市公司第三種融資渠道

摘要：財政政策以增發(fā)國債為主要措施，也是啟動措施，但國債對我國經(jīng)濟的影響存在爭議。我們接下來只就積極財政政策當中的增發(fā)國債問題，分析以下我國發(fā)行國債的資金來源及投向，以及對我國經(jīng)濟的影響。我國自1998年下半年開始實施積極的財政政策以來，到這種積極財政政策完成使命退出歷史舞臺，已經(jīng)取得了舉世矚目的成就。

關鍵詞：國債支出資金來源有效需求

1我國積極財政政策中的國債政策

從1998年提出積極財政政策開始，我國每年都會發(fā)行大量的國債，以推進積極財政政策的實施。

1.11998年的國債政策1998年8月，全國人民代表大會第四次常務委員會通過財政預算調(diào)整方案。①增發(fā)1000億元長期國債，用于國家預算內(nèi)的基礎設施建設專項投資；②將年初預算中原用于基礎設施建設的180億元調(diào)整為經(jīng)常性項目支出，用于增加科技教育投入、過于企業(yè)下崗職工基本生活費保障、離退休人員養(yǎng)老金的足額發(fā)放和增加搶險救災支出。

1.21999年的國債政策1999年初，我國發(fā)行500億元長期國債，用于基礎設施建設，年中，針對當時的經(jīng)濟形勢，又增發(fā)了600億元長期國債。新增國債主要用于在建的基礎設施、一些重點行業(yè)的技術改造、重大項目裝備國產(chǎn)化和高新技術產(chǎn)業(yè)化、環(huán)保與生態(tài)建設以及科教基礎設施等方面。

編者按：本文主要從背景介紹；增發(fā)的股價效應；結(jié)論進行論述。其中，主要包括：今年以來,我國股市環(huán)境逐漸向好、不斷出臺的所謂的“再融資方案”是導致A股慘烈下跌的直接誘因、中國股市不能淪為上市公司的“提款機”、增發(fā)是指上市公司為了再融資而再次公開發(fā)行股票的行為、實施增發(fā)的上市公司必須滿足一定的條件、增發(fā)到底對上市公司的股價到底是利好還是利空、這種效應與增發(fā)選擇的時機會有很大的關系、該公司的股價也在增發(fā)公告后的三天內(nèi)連續(xù)漲停、公司的股價在增發(fā)前后被操縱的可能性也很大、股票增發(fā)是上市公司融資的重要途徑等，具體請詳見。

【摘要】近段時間以來,我國A股市場逐漸向好,許多公司也就拋出了股票增發(fā)方案,其規(guī)模甚至超過了08年的增發(fā)規(guī)模。增發(fā)本來無可厚非,但上市公司不能為了圈錢而圈錢,置股民利益于不顧,這種行為嚴重影響了市場秩序,希望有關部門對上市公司的增發(fā)予以更為嚴格的審批和監(jiān)管。

【關鍵詞】增發(fā)股價再融資監(jiān)管

一、背景介紹

今年以來,我國股市環(huán)境逐漸向好,上證指數(shù)從去年10月份最低的1664點一路上漲,最高漲至3478點,深圳成指也從最低的5577點漲至13943點,都已經(jīng)實現(xiàn)翻番,可謂漲勢喜人。然而,此時許多上市公司就已經(jīng)按捺不住了,紛紛推出了自己的增發(fā)再融資方案,如萬科擬公開增發(fā)募資112億,用于擴張二線城市的房地產(chǎn)項目建設以充實公司流動資金;金地集團的非公開發(fā)行4億股的方案獲得了證監(jiān)會的核準;保利地產(chǎn)80億定向增發(fā)方案也獲得通過,還有華僑城、京東方、中工國際等公司已經(jīng)實施了其增發(fā)方案,此外,還有許多公司正在排隊等著增發(fā)方案的審批,試圖從股市中分得一杯羹。

這讓人不由得想起了07、08年的情形,當時我國股市正處于牛市期間,許多公司拋出了它們的巨額融資方案,如中國平安提出的千億融資方案,該公司擬公開增發(fā)不超過12億股A股(約800億元)和412億可轉(zhuǎn)債,總?cè)谫Y金額高達1600億元,但最后該方案遭到市場的一致抵制,投資者們認為平安融資是為了彌補其在富通集團投資的虧損,紛紛用腳投票,公司股價也是一路下跌,該方案也就沒了下文了。不過其影響卻非常深遠,A股指數(shù)也一路狂跌。有市場人士認為,正是由于這些不斷出臺的所謂的“再融資方案”是導致A股慘烈下跌的直接誘因。上市公司這種不顧股民利益,肆意增發(fā)圈錢的行為確實非常不道德,也嚴重地打擊了投資者的信心。增發(fā)本來無可厚非,如果公司有好的項目急需資金,當然可以通過這種融資渠道來獲得資金,但不能為了圈錢而圈錢,圈了錢卻沒有地方可投,既不能給股東帶來收益,又不能給公司帶來利潤,對公司的正常經(jīng)營也沒有幫助,其導致的結(jié)果是:增發(fā)以后雖然凈資產(chǎn)增加,但資金的整體盈利能力反而下降了。中國股市不能淪為上市公司的“提款機”,這對我國股市長期的發(fā)展非常不利。必須要有所措施遏制上市公司的惡意圈錢行為。

編者按：本文主要從前言；定向增發(fā)的市場化意義與缺失；定向增發(fā)的機制性對策選擇進行論述。其中，主要包括：非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，也叫定向增發(fā)、定向增發(fā)的類型化功能、資產(chǎn)并購型定向增發(fā)，其目前受到市場比較熱烈的認同，對業(yè)績的增厚作用、財務型定向增發(fā)，主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者財務性定向增發(fā)、優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司、定向增發(fā)的市場化意義、定向增發(fā)機制性缺失、發(fā)行要求與認購資質(zhì)確定機制、發(fā)行時間可以確定非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行公司的架構(gòu)運行機制、定向增發(fā)的合準落實機制、上市公司提交發(fā)行申請文件需經(jīng)股東大會批準等，具體請詳見。

摘要：為防止出現(xiàn)利益輸送，關聯(lián)交易、同業(yè)競爭等在定向增發(fā)中出現(xiàn)的機制性問題，必須從操作層面對上市公司定向增發(fā)中發(fā)行對象和發(fā)行定，以及發(fā)行決策程序和決策事項價進行相關的規(guī)定，從而為定向增發(fā)明確了詳細的操作指南和規(guī)范，以提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況、增強持續(xù)盈利能力。

關鍵詞：定向增發(fā);機制

0前言

非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，也叫定向增發(fā)，實際上就是海外常見的私募，其主要包括：資產(chǎn)并購型定向增發(fā)；財務型定向增發(fā)；增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合，優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司等模式。作為一種股票發(fā)行中的主流模式，它對于股票市場的健康運營有著極為重要的意義。

1定向增發(fā)的市場化意義與缺失

摘要：文章選取1998年至2002年深滬兩市74個A股增發(fā)樣本，通過事件時間和日歷時間的實證研究發(fā)現(xiàn)：無論是HBAR和CAR日歷時間研究還是Fama-French三因素回歸的截距項，均表明我國A股增發(fā)存在負的長期超常收益率，長期市場回報呈下降趨勢，且3年內(nèi)總體上呈現(xiàn)長期弱勢。

關鍵詞：增發(fā)；長期市場表現(xiàn)；超常收益率；Fama-French三因素模型

一、文獻回顧

增發(fā)（seasonedequityoffering，SEO）是上市公司主要的再融資方式，增發(fā)長期市場表現(xiàn)也是理論界頗具爭議的問題之一。Stigler（1964）最早在研究中涉及到上市公司股權再融資的非正常收益問題，但該問題直到1980年以后才得到系統(tǒng)研究。Masulis和korwar（1986）對上市公司增發(fā)后股票的非正常收益進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)后有比較顯著負的非正常收益。Asquith、Mullins（1986）和Schipper等（1986）分別對增發(fā)公司股價研究得出同樣的結(jié)論。Lnughran和Ritter（1995）統(tǒng)計美國1970～1990年期間增發(fā)公司的長期收益率，發(fā)現(xiàn)增發(fā)前6個月并沒有顯著負的非正常收益，但在18個月后負累計非正常收益顯著。Jagadeesh等（1993）等研究發(fā)現(xiàn)，在第4年和第5年非正常收益呈逐漸下降趨勢。Loughran和Ritter（1997）對5年以上再融資上市公司股票價格表現(xiàn)研究認為，第6年和第7年非正常收益并不顯著為負。Soucik和Allen（1998）對澳大利亞股市增發(fā)股票的長期價格表現(xiàn)的實證研究認為，中短期存在表現(xiàn)不足的情況，但是在長期（5年以上）并沒有表現(xiàn)不足的問題。

在我國學術界，對增發(fā)市場表現(xiàn)研究的文獻多以增發(fā)公告日、發(fā)行日和上市日各時點前后短期為研究時窗，鮮有對增發(fā)后較長時期的股票非正常收益比較系統(tǒng)的研究。李夢軍、陸靜（2001）認為上市公司增發(fā)新股公告后有負的累計非正常收益。陸滿平（2002）等認為，增發(fā)在方案公布時市場往往表現(xiàn)出負面反應。沈洪濤、沈藝峰（2003）對滬深兩市41家1998～2001年增發(fā)A股上市公司的分析表明，增發(fā)中存在“公告效應”。李康、楊興君和楊雄（2003）以2000、2001年滬深兩市所有實施增發(fā)和配股的A股公司為樣本，考察了發(fā)行后60天股票的超額收益情況，增發(fā)方式下參與增發(fā)的流通股老股東有-1.37%的超額損失，不參與增發(fā)的老股東有-5.97%的損失。譚峻、吳林祥（2002）研究認為，在增發(fā)意向書公告日前的非正常收益率為負，現(xiàn)實市場提前就對這一利空消息做出反映，投資者通過“用腳投票”來表示對增發(fā)行為的否定，在公告日負的超額收益率為最大，并在此后相當長的時間內(nèi)持續(xù)為負數(shù)。

綜上所述，雖然國外大多研究證實了增發(fā)后有顯著負的非正常收益，但是其中也存在爭議。我國理論界在該領域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在：研究的樣本量不足，樣本的選取亦不具有代表性。2002度以前增發(fā)門檻低，增發(fā)失敗比例較高，使得市場的負面反應在一定程度上被放大，以這樣的數(shù)據(jù)為樣本有失偏頗，研究結(jié)果也不夠穩(wěn)健；就同一增發(fā)樣本使用事件時間和日歷時間兩種方法的研究尚少見；由于受樣本區(qū)間所限，鮮有對長期市場反應的研究。

各市、縣（市、區(qū)）勞動（人事勞動）保障局、財政局，省級各單位：

根據(jù)浙江省人事廳、浙江省財政廳《關于印發(fā)〈浙江省機關事業(yè)單位離退休人員計發(fā)退休費等問題的實施意見〉的通知》（浙人薪[*]308號）和《關于機關事業(yè)單位廳局級離休人員增加離休費的通知》（浙人薪[*]310號）及《關于公務員工資制度改革和事業(yè)單位工作人員收入分配制度改革實施中若干問題的意見》（浙人薪[*]311號）精神，經(jīng)研究決定，參照機關的辦法給企業(yè)離休人員增加離休金。現(xiàn)將有關問題通知如下：

一、調(diào)整范圍和對象

全省企業(yè)離休人員和按原勞動人事部勞人險[1983]3號文件規(guī)定辦理退休的建國前參加革命工作的老工人。

二、調(diào)整標準和辦法

1、企業(yè)離休人員比照機關同職務同條件離休人員和調(diào)整標準增發(fā)離休金。增發(fā)標準為：廳（局）級正職每月增發(fā)1220元，廳（局）級副職每月增發(fā)940元；正縣（處）級每月增發(fā)670元，副縣（處）級每月增發(fā)490元，鄉(xiāng)（科）級及以下職務生前月增發(fā)350元。

編者按：本文主要從市場對于上市公司增發(fā)的融資方式、目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發(fā)兩種、我國上市公司整體業(yè)績是穩(wěn)中有升、實行增發(fā)的上市公司，是相對優(yōu)秀的一個群體、上市公司增發(fā)的門檻數(shù)據(jù)線與配股是一致的、增發(fā)融資的門檻并不象部分人認為的那樣低、對上市公司融資的監(jiān)督，更多地依賴于證券市場的內(nèi)在約束、由原來的政府推薦企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由市場選擇企業(yè)、百貨店的商品銷售定價是隨行就市、由于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善所形成的盲目投資擴張沖動、在上市公司中建立募集資金專戶存儲制度等，具體請詳見。

近一段時期以來，股市震蕩運行，上市公司“變臉"增多，募集資金變更投向時有出現(xiàn)，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發(fā)市場人士及社會傳媒對上市公司融資行為的熱烈討論。令人關注的是，公募增發(fā)這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評。市場批評主要集中在增發(fā)公司質(zhì)量較差、融資門檻過低和監(jiān)管部門把關不嚴等三個方面。某些人士甚至將指數(shù)漲跌與擬增發(fā)公司數(shù)量多少聯(lián)系在一起，借此否定發(fā)行機制市場化的改革方向。

我們認為，市場對于上市公司增發(fā)的融資方式，有一些認識上的誤區(qū)。在目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特定社會環(huán)境下，上市公司增發(fā)方式確實存在一些問題，有些批評是符合實際的，有利于改進工作。但是，不能對上市公司增發(fā)方式給予根本的否定。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發(fā)展軌道。我們不能因為遇到暫時的困難，就退回到老路上去。正確的態(tài)度應該是堅定不移地推動發(fā)行機制的市場化改革，推動增發(fā)融資方式的發(fā)展，同時不斷總結(jié)經(jīng)驗，克服增發(fā)政策實施過程中出現(xiàn)的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。

實施情況

目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發(fā)兩種，其中配股在1999年7月以前是主要方式。為推進發(fā)行機制市場化的改革，從1999年下半年起，中國證監(jiān)會開始進行上市公司增發(fā)新股的試點，2000年以前，實施增發(fā)的企業(yè)主要局限于高科技、已發(fā)行外資股（B股及H股）、社會公眾股不足25％及重大資產(chǎn)重組等四種類型的上市公司。今年3月28日，中國證監(jiān)會正式頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》及《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》（以下簡稱“辦法"）。該辦法取消了增發(fā)公司范圍的限制，并明確實行主承銷商推薦制度，這樣就加大了主承銷商的責任，讓真正具有市場競爭力的、有投資價值的上市公司再次進入資本市場融資，將優(yōu)勝劣汰的競爭機制引入到資本市場?！掇k法》實施以來，上市公司融資行為得以進一步規(guī)范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增發(fā)工作，其中在2001年實施增發(fā)的有20家。

業(yè)績狀況

編者按：本文主要從上市公司再融資方式的比較；上市公司再融資方式的選擇趨勢進行論述。其中，主要包括：融資條件的比較、對盈利能力的要求、對分紅派息的要求、距前次發(fā)行的時間間隔、發(fā)行價格、發(fā)行后的盈利要求、融資成本的比較、增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大、優(yōu)缺點比較、配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷、增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票、配股是我國上市公司再融資的普遍方式、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一、符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件等，具體請詳見。

摘要：首先，對目前我國上市公司常用的幾種融資式分別從融資條件、融資成本以及優(yōu)缺點三個方面進行了比較分析；然后，以該比較分析為基礎，本文最終認為今后我國上市公司融資的趨勢是：從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展和價值最大化。

關鍵字：上市公司，融資方式，比較分析

一、上市公司再融資方式的比較

目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格、證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

1．融資條件的比較

2011年3月3日下午收市前，長江證券(000783)有突如其來的885萬股賣盤涌在最后3分鐘的集合交易時間，股價從12．75元每股跌至12元每股，拋盤金額超過1個億，終使得該股重挫8．47%，收市價明顯低于發(fā)行價12．67元，長江證券6億股公開增發(fā)即刻進入困境。根據(jù)長江證券公告，有12150戶原A股股東參與了認購，獲配2522萬股，占發(fā)行總量的12．61%;另有3916戶一般社會公眾投資者參與網(wǎng)上申購，獲配4871萬股，占發(fā)行總量的24．36%;網(wǎng)下機構(gòu)投資者申購為2家，配售1600萬股，占發(fā)行總量的8%。剩余的1．1億股，由主承銷商東方證券公司包銷，占發(fā)行總量的55．03%。發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定，本次增發(fā)最終發(fā)行數(shù)量為2億股，募集資金總量為25．34億元。①至此，長江證券此次增發(fā)股份活動宣告結(jié)束。然而，此次增發(fā)活動卻引發(fā)了一系列的法律問題，其中最有爭議的是發(fā)行人與承銷商簽訂承銷(主要是包銷)協(xié)議，并在承銷期滿后，能否重新修訂包銷數(shù)量的問題。由于市場原因，主承銷商如履行包銷協(xié)議，將成為發(fā)行人最大股東，因此，該增發(fā)案例涉及對主承銷商控股地位是否該限定或禁止持股或豁免其余額包銷責任的問題。長江證券此次增發(fā)股份，確實引發(fā)許多新問題，如長江證券增發(fā)未能如愿完成任務，主承銷商的包銷責任如何實現(xiàn)，以及其履行包銷責任引發(fā)的其他相關問題又如何防范?由于長江證券市場價明顯低于發(fā)行價，而個別證券基金仍以發(fā)行價購買所增發(fā)的股份，從而明顯損害證券基金持有人合法利益時，對該基金管理人行為能否問責?在增發(fā)中，如真正實施承銷協(xié)議由主承銷商進行余額包銷時，主承銷商東方證券公司對長江證券的持股，又將明顯破壞中國證監(jiān)會所規(guī)定的證券公司“一參一控”②的政策原則。再者，發(fā)行人與主承銷商事后進行縮水式的象征性包銷，是否對長江證券其他參與或未參與增發(fā)的中小股東以及證券市場構(gòu)成損害?上述幾方面問題所涉及的法律關系非常重要，都是我國當今證券市場所面臨的亟待解決的新法律問題。本文僅就其核心問題，即主承銷商包銷違約責任問題，進行相應的法律分析。

一、承銷商削減包銷責任行為的法律定性

發(fā)行人無論是新股發(fā)行，還是增發(fā)新股，在發(fā)行方式上，只要選擇向不特定對象進行公開發(fā)行股份，發(fā)行人應與證券公司簽訂承銷協(xié)議，以代銷或包銷方式發(fā)售股份。我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應當由證券公司承銷的，發(fā)行人應當同證券公司簽訂承銷協(xié)議。證券承銷業(yè)務采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內(nèi)涵上，《證券法》進一步明確，證券代銷是指證券公司行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國《證券法》也作出相應的明確規(guī)定。③包銷方式的承銷商對證券承銷負有不可推卸的擔保責任，萬一出現(xiàn)意外情形(含市場發(fā)行風險)，承銷商必須無條件負有包銷全部證券余額的法定責任。④正是如此，《證券法》及其相關規(guī)定對采取包銷方式進行證券發(fā)行的無需規(guī)定如何處置發(fā)行失敗的問題。而對代銷方式發(fā)行證券，才存在理論上和法律上發(fā)行失敗的法律責任問題，如我國《證券法》第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達到擬公開發(fā)行股票數(shù)量70%的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》第40條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式的，應當在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷商應當協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。這明確了證券發(fā)行失敗制度也只能適用于向不特定對象、并以代銷方式進行公開發(fā)行證券的發(fā)行活動，而事實上，我國上海、深圳證券交易所公開發(fā)行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團內(nèi)部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責任劃分，并不適用于發(fā)行人與承銷人之間的證券發(fā)行承銷關系。

長江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責任公司(簡稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷商東方證券牽頭組成承銷團，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質(zhì)上是發(fā)行人與承銷人雙方簽訂的協(xié)議，本應屬于當事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權利義務，應符合我國《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷人所承擔的包銷責任。

長江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價跌破發(fā)行價，普通投資者不愿以高出市場價百分之五的發(fā)行價購入新股時，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對承銷協(xié)議的修改，但實質(zhì)上，雙方當事人已經(jīng)對證券市場及其他證券投資者構(gòu)成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對證券市場喪失投資信心。我國《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷協(xié)議訂立程序作專門規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議必須報證券主管部門審核批準，僅要求在證券發(fā)行結(jié)束上市后的10天內(nèi)，承銷商將包括承銷協(xié)議在內(nèi)的有關文件匯總報告中國證監(jiān)會。⑤由此，中國證監(jiān)會對發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議進行修改、壓縮或減少包銷數(shù)量，事先很難經(jīng)過審核程序，也未曾有過如此審核程序。可見，發(fā)行人與主承銷人在所增發(fā)的證券未能申購完畢時，協(xié)商修改承銷協(xié)議，減少包銷數(shù)量，這不僅在內(nèi)容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規(guī)之嫌。此項行為，從承銷協(xié)議內(nèi)容和程序上看，雙方當事人確實都合乎意思自治原則，不足以證明當事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時很難找出此事件的受損當事人。然而，長江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷責任，表面上雖合意，即因為東方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷義務，不僅要更多出資注入長江證券，還會被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長江證券擬發(fā)行不超過6億股新股，發(fā)行價格為12．67億元，預計籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導致無法上市。長江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。問題的關鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發(fā)的包銷數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認為，這一行為主要涉及以下幾個方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。對發(fā)行人向不特定對象發(fā)行證券，我國《證券法》等對此已明確必須采取包銷方式，且對包銷方式的內(nèi)涵及其包銷人義務也作出相應的規(guī)定，包銷人在承銷期結(jié)束時將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結(jié)束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔包銷的余下4億證券包銷責任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負有包銷義務的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷義務，有意推卸或減輕包銷人應盡的職責，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。