編者按：本論文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)組織形式的影響機(jī)制分析等進(jìn)行講述，包括了股權(quán)結(jié)構(gòu)差異對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響、高層管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異對(duì)企業(yè)組織形式的影響、日美不同股權(quán)結(jié)構(gòu)模式?jīng)Q定企業(yè)不同組織模式、日本股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與分包模式、股權(quán)高度集中對(duì)分包選擇的影響、法人持股為主與分包選擇、銀行持股與分包選擇、美國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與縱向一體化模式、高管持股和終身雇傭制對(duì)分包的影響、美國(guó)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化選擇等，具體資料請(qǐng)見：

日美制造業(yè)企業(yè)對(duì)外包的依賴程度截然不同，用股權(quán)結(jié)構(gòu)差異引起高管風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，進(jìn)而決定企業(yè)是采取縱向一體化或外包模式的理論邏輯來解釋日美在組織模式選擇上的差異，為理解日美組織模式提供了一個(gè)新的理論視角。日本集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使高管決策時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度下降，從而較少采用一體化的組織方式，而更多采用外包的專業(yè)化分工方式來得到更多的利益。美國(guó)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管決策時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度更高，從而較多采用一體化的組織方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)偏好；外包；縱向一體化

一、引言

日美制造業(yè)企業(yè)的縱向一體化程度截然不同，形成了鮮明對(duì)比。正如威廉森和克斯特等學(xué)者所關(guān)注的，美國(guó)的制造業(yè)公司向來傾向于利用高度的縱向一體化來應(yīng)對(duì)專用性資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)；而日本制造業(yè)企業(yè)則廣泛依賴外包合同來獲取原材料等中間產(chǎn)品的供應(yīng)，其外包程度要比美國(guó)高得多。

學(xué)界常用日美文化差異來解釋日美制造業(yè)企業(yè)組織模式的差異。在他們看來，許多日本企業(yè)的管理實(shí)踐似乎太特殊，以至于非用企業(yè)忠誠(chéng)、工作倫理、個(gè)人利益服從集體利益的民族文化和精神才能解釋。而把日美形成鮮明對(duì)比的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式與其截然不同的企業(yè)組織模式之間的關(guān)系理解為沒有內(nèi)在因果聯(lián)系的巧合。本文并不否認(rèn)文化的作用，諸如企業(yè)忠誠(chéng)、工作倫理、個(gè)人利益服從集體利益的民族文化和精神可能大量存在于日本，可能有助于解釋其制造業(yè)企業(yè)廣泛采用分包體系獲取零部件的做法。但是由于文化因素很難量化，用文化解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象容易發(fā)生純邏輯的推理問題。本文指出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)組織模式之間的因果聯(lián)系，用可以客觀度量的股權(quán)結(jié)構(gòu)來解釋日美分包體系的差異，這更符合實(shí)證科學(xué)的精神。

一､美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

(一)美國(guó)投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散

一是在美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機(jī)構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機(jī)構(gòu)投資者所分散｡我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠､高盛､美林､嘉信､雷曼兄弟來分析,可計(jì)算出這5家投資銀行的機(jī)構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個(gè)甚至1000多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者擁有｡如摩根士丹利添惠的機(jī)構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中｡

二是個(gè)人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位｡美國(guó)十大投行的個(gè)人投資者平均持股比重為53.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出S&P500公司的個(gè)人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個(gè)人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個(gè)人投資者股東持股比重更是高達(dá)95%｡

三是投資銀行的股權(quán)集中度較低｡在美國(guó)前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%｡如以投行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo),則美國(guó)五大投行的平均股權(quán)集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權(quán)集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權(quán)集中度為4.56%｡

(二)美國(guó)投資銀行的股權(quán)具有高度流動(dòng)性

關(guān)鍵詞:股權(quán)集中股權(quán)制衡大小非解禁股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

內(nèi)容提要:實(shí)證分析表明，大小非解禁雖然已持續(xù)近兩年的時(shí)間，但我國(guó)上市公司現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上仍呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。然而，變革中的市場(chǎng)、法律和政治所形成的合力將推動(dòng)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上從高度集中模式向相對(duì)集中模式逐漸轉(zhuǎn)型。我國(guó)上市公司現(xiàn)階段高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)阻礙了公司內(nèi)部治理機(jī)制以及市場(chǎng)機(jī)制作用的有效發(fā)揮，引發(fā)了較為嚴(yán)重的公司治理問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型為公司治理問題的緩解提供了契機(jī)。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有多種類型，比較而言，既有控股股東又有制衡股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有助于改善公司治理績(jī)效，因此，它應(yīng)當(dāng)成為大小非解禁過程中政策引導(dǎo)的目標(biāo)。

大量研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)績(jī)效之間存在著非常密切的聯(lián)系。[1]隨著我國(guó)上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所說的大小非解禁[2]，我國(guó)上市公司獲得了一次通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)改善公司治理、提升企業(yè)績(jī)效的難得契機(jī)。本文擬通過實(shí)證分析的方法歸納當(dāng)前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體特征，分析其成因，研判其發(fā)展趨勢(shì)，在闡述我國(guó)上市公司現(xiàn)階段股權(quán)結(jié)構(gòu)模式所引發(fā)的公司治理問題以及未來模式的因應(yīng)之策的基礎(chǔ)上，針對(duì)大小非解禁的過程中如何促進(jìn)股權(quán)集中模式下股權(quán)的制衡提出政策建議。

一、現(xiàn)階段總體特征：股權(quán)分置背景下高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)高度集中一直被認(rèn)為是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。時(shí)至今日，股權(quán)分置改革已接近尾聲，限售股份亦已或?qū)u次解禁，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否已因此而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化？更進(jìn)一步，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否將因此而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化？對(duì)前一個(gè)問題的回答，我們需要一些實(shí)證的數(shù)據(jù)作為依據(jù)；對(duì)后一個(gè)問題的回答，則建立在對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的成因進(jìn)行分析和判斷的基礎(chǔ)上。

為了準(zhǔn)確判斷股權(quán)分置改革之后上市公司現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，筆者選取2008年9月30日這一時(shí)點(diǎn)上滬市和深市1571家A股上市公司作為樣本，對(duì)第一大股東與第二大股東的持股信息進(jìn)行采集、分析。本文有關(guān)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)均來自于大智慧證券信息港。需要說明的是，滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息除1家新股公司（中國(guó)南車601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，我國(guó)上市公司第一大股東與第二大股東持股基本情況如下：

摘要：?jiǎn)栴}是公司治理研究的核心內(nèi)容。在20世紀(jì)早期的公司治理研究中，人們普遍認(rèn)為現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度分散的，公司的控制權(quán)掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，所有權(quán)與控制權(quán)完全分離，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突被視為公司最關(guān)鍵的問題。世界上大多數(shù)國(guó)家的公司股權(quán)不是高度分散，而是相當(dāng)集中的，公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在控股股東手中，公司的控股股東對(duì)中小股東的掠奪才是現(xiàn)代公司最核心的問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；問題；隧道挖掘

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。論文百事通股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。

現(xiàn)代契約理論把企業(yè)視為一系列契約的組合。公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一個(gè)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)安排的契約。效率最高的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該最大程度地保證企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對(duì)稱性分配。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)控制權(quán)分布，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度和監(jiān)督程度是不同的，這會(huì)對(duì)內(nèi)部控制人的行為產(chǎn)生重要影響，從而影響企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

一、股權(quán)集中度對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)中表示股權(quán)分布的衡量指標(biāo)。當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，控制權(quán)掌握在管理者手中。經(jīng)理人與股東的利益目標(biāo)函數(shù)并不一致。經(jīng)理人為追求自身利益，就會(huì)提供低質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，掩蓋其敗德行為。由于股東持股比例小，有效監(jiān)督成本就會(huì)很高，不符合成本效益原則。同時(shí)，其他股東的“搭便車”行為，也會(huì)進(jìn)一步削弱股東對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行收集、分析的動(dòng)力，使得其對(duì)會(huì)計(jì)信息需求主體缺失、對(duì)信息的有效需求不足，對(duì)會(huì)計(jì)信息的監(jiān)督不夠，從而導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的下降。為了緩解所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突，股權(quán)分散的公司會(huì)采用股票期權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)。在執(zhí)行的過程中，這種激勵(lì)效果并不好。管理者為了使股票價(jià)格上漲，從股票期權(quán)中獲得更大的利益，往往進(jìn)行更多的盈余管理，甚至利潤(rùn)操縱。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控制權(quán)往往都集中在控股股東手中，形成了“一股獨(dú)大”的局面。企業(yè)管理層通常由控股股東直接指派，此時(shí)控股股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管更直接、更緊密?？毓晒蓶|和經(jīng)理、董事會(huì)共同控制企業(yè)，管理層與控股股東的利益趨于一致，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)質(zhì)上并沒有分離，控股股東與管理層之間沖突就不是重點(diǎn)問題了。因此，有控股股東的公司因?yàn)楸O(jiān)管目的對(duì)高質(zhì)量的信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的需求就不是那么重要了。Fan,Wong（2002），F(xiàn)rancis（2005）提出假設(shè)，因?yàn)榭毓晒蓶|不用信息披露就可以監(jiān)管管理者，可能會(huì)減少高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告用于治理的需求，從而使控股股東提供更低透明度的報(bào)告。Ajinkya（2005）也認(rèn)為，股權(quán)集中的機(jī)構(gòu)使用私有信息，對(duì)高質(zhì)量、及時(shí)的披露需求很少。由于控股股東擁有控制權(quán)，公司中又缺乏內(nèi)部制衡機(jī)制，他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)肆意操縱會(huì)計(jì)信息，侵占中小股東的利益，為自己謀取私利，這時(shí)沖突就轉(zhuǎn)向了控股股東與中小股東之間。控股股東可能通過金字塔持股或交叉持股實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，又經(jīng)過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、股利政策、內(nèi)幕交易等手段掏空上市公司資產(chǎn)，與管理者合謀，掠奪中小股東的利益。所以，股權(quán)集中度越高，出于自利目的對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的扭曲能力越大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。其他投資者只能通過在合同中增加一些條款以限制管理者的行為，維護(hù)自己的利益。而負(fù)責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理層為了滿足契約上的要求，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)操縱會(huì)計(jì)盈余，披露虛假會(huì)計(jì)信息，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低。Fan,Wong(2002)分析了977家東亞上市公司，提供了所有權(quán)控制與盈余信息含量負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Francis（2005）研究發(fā)現(xiàn)擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（相同的現(xiàn)金流權(quán)利、不同的投票權(quán)），有相對(duì)低的盈余信息含量。王化成，咚巖（2006），以我國(guó)A股上市公司為樣本，認(rèn)為股權(quán)集中對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生了負(fù)面影響。尤其是國(guó)有股為第一大股東時(shí)，影響更大。DeAngelo,DeAngelo（1985）關(guān)于信息透明度與控制股東負(fù)相關(guān)提供了另一個(gè)有趣的解釋。他們猜測(cè)但沒有檢測(cè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的經(jīng)理更愿意保留投票權(quán)控制。當(dāng)信息用于外部投資者做出投資決策或者評(píng)估管理業(yè)績(jī)時(shí)，向外部投資者提供信息是高成本的。這個(gè)猜想符合Jensen,Meckling（1995）的討論，決策權(quán)分配給最需要信息做出決策的團(tuán)體更有效率。這個(gè)解釋也強(qiáng)調(diào)了理解控股股東結(jié)構(gòu)的選擇和財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境之間因果關(guān)系的重要性。也就是說，缺乏透明度的財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境產(chǎn)生了控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。與此相反，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。控股股東與中小股東之間的利益沖突同控股股東與債權(quán)人和外部其他契約方的問題類似。在公司發(fā)展中，控股股東決定是否從中小股東或債權(quán)人籌集資金，或兩者兼而有之，類似于債權(quán)人能夠識(shí)別出借款人的不良動(dòng)機(jī)，中小股東能夠認(rèn)識(shí)到與控股股東的潛在沖突，當(dāng)沖突嚴(yán)重時(shí)，他們就會(huì)減少股份。對(duì)于控股股東來說，他們就會(huì)通過提供高質(zhì)量透明的財(cái)務(wù)報(bào)告降低中小股東的監(jiān)督成本，從而緩解對(duì)控股股東獲取控制收益的擔(dān)心。Fan,Wong（2005）研究了這個(gè)問題，在新興市場(chǎng)中，由于產(chǎn)權(quán)保護(hù)的薄弱，控股股東通過提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以提高公司價(jià)值。因?yàn)檫@樣所有者能夠更好地與外部契約方談判和執(zhí)行合同。認(rèn)識(shí)到中小股東關(guān)心的問題，控股股東在這種情況下有動(dòng)機(jī)引入外部監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制，如提供及時(shí)、可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，限制他們獲取控制利益的能力。與這一假說一致，他們分析了東亞公司的大樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中與在審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)選擇高水平審計(jì)師的可能性正相關(guān)。Wang（2006）、Ali等（2007）在考察了家族企業(yè)后提出了類似的觀點(diǎn)。作為控股股東，家族企業(yè)認(rèn)識(shí)到與外部投資人的潛在沖突，期望提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告作為回應(yīng)，以緩解這種沖突。Ali等（2007）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更及時(shí)地報(bào)告壞消息和更高質(zhì)量的盈余，會(huì)伴隨著更多的分析和更少的買賣價(jià)差。Wang(2006)發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，家族企業(yè)的報(bào)表存在著更少的非正常應(yīng)計(jì)、更大的盈余信息和更高的盈余持續(xù)性。Ball,Shivakumar（2005）認(rèn)為同非上市公司相比，上市公司對(duì)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告需求更大。因?yàn)樯鲜泄九c外部契約方參與更的公平交易（關(guān)聯(lián)交易）。外部契約方存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，這可能通過及時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告緩解。Ball,Shivakumar（2005）發(fā)現(xiàn)英國(guó)上市公司相比于利得，更及時(shí)地確認(rèn)損失。Ball,Shivakumar（2008）在英國(guó)IPO公司也得到這個(gè)結(jié)論。

二、股權(quán)性質(zhì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究一般集中在國(guó)有股、法人股和高管持股三方面。國(guó)有企業(yè)基本上是股權(quán)集中的。由于國(guó)有股的所有權(quán)屬于全體人民，國(guó)家作為一個(gè)抽象的存在，并不能真正地對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行管理，委托政府行使其權(quán)利，政府委托給專門機(jī)構(gòu)，專門機(jī)構(gòu)委托經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。因此在國(guó)有企業(yè)就形成了一條至上而下多層的委托鏈條。層次越多，成本就越大，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的分離就越嚴(yán)重。雖然政府和專門機(jī)構(gòu)享有剩余控制權(quán)，卻不享有剩余索取權(quán)，因此缺乏足夠的動(dòng)力監(jiān)督管理者，出現(xiàn)了“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”問題。同時(shí)，管理者沒有剩余索取權(quán)，也不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以管理者存在機(jī)會(huì)主義行為，也有的管理者出于政治目標(biāo)，利用手中的權(quán)利謀取政治上的利益，這些原因都會(huì)使管理者有動(dòng)機(jī)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低。另一方面，國(guó)有企業(yè)往往還承擔(dān)著一定的政府社會(huì)職能，也會(huì)使公司活動(dòng)偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。Bushman（2004）發(fā)現(xiàn)國(guó)有所有權(quán)和透明度負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)因?yàn)檎魇栈顒?dòng)，壓制信息透明度，或因?yàn)橹苯訉?duì)公司進(jìn)行管理，不需要透明信息。Wang等（2008）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)很少雇用大的質(zhì)量高的審計(jì)師。王立彥、劉軍霞（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)。至于法人股，學(xué)者們認(rèn)為它的存在會(huì)促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。法人股股東更看重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，會(huì)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。由于法人股擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)、足夠的實(shí)力，因此能更好地對(duì)投資企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)上的幫助，更好地監(jiān)督管理者，從而有利于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。如果法人股份額較多時(shí)，會(huì)對(duì)股權(quán)集中企業(yè)的控股股東形成一定的制衡，能有效遏制其操縱會(huì)計(jì)信息，侵占中小股東的行為。劉立國(guó)、杜瑩等（2003）得出結(jié)論法人股與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)。高管持股一般是用來解決所有者與管理者之間的問題的。高管持股越多，管理層與股東的利益越趨向一致，管理者的敗德行為會(huì)有一部分由管理者自己承擔(dān)，這激勵(lì)管理者努力工作，提高業(yè)績(jī)，降低了成本。李常青，管連云（2004）認(rèn)為高管持股提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

三、政策建議

【摘要】通過直接上市，來改造證券公司治理，從而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這是解決我國(guó)證券公司運(yùn)行效率普遍低下的一個(gè)有效途經(jīng)。然而，本文通過考察我國(guó)已上市的兩家證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及上市后的績(jī)效表現(xiàn)，認(rèn)為直接上市對(duì)完善我國(guó)證券公司治理會(huì)產(chǎn)生積極作用，但仍存在一定局限性。

【關(guān)鍵詞】直接上市證券公司公司治理

對(duì)照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國(guó)證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國(guó)證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國(guó)有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性，使證券公司不可避免地帶有國(guó)有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國(guó)證券公司的股份基本上都是國(guó)家股和法人股，股權(quán)流動(dòng)性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動(dòng)性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國(guó)兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國(guó)有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)）。

摘要問題是公司治理研究的核心內(nèi)容。在20世紀(jì)早期的公司治理研究中，人們普遍認(rèn)為現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度分散的，公司的控制權(quán)掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，所有權(quán)與控制權(quán)完全分離，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突被視為公司最關(guān)鍵的問題。世界上大多數(shù)國(guó)家的公司股權(quán)不是高度分散，而是相當(dāng)集中的，公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在控股股東手中，公司的控股股東對(duì)中小股東的掠奪才是現(xiàn)代公司最核心的問題。

關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)問題隧道挖掘

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理是公司制企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵，如何處理好二者的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)公司制企業(yè)價(jià)值最大化的保證。由于我國(guó)國(guó)有控股公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，并且由此也產(chǎn)生了與其相關(guān)的公司治理問題，所以要完善我國(guó)國(guó)有控股公司的公司治理機(jī)制，就必須優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文闡述了我國(guó)國(guó)有控股公司在公司治理中存在的問題，并對(duì)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善公司治理提出了相應(yīng)的措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理控股股東小股東

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)總額中各股東的所占有的比率，一個(gè)股東有了股權(quán)，那么他就擁有相應(yīng)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。而公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩種形式，如內(nèi)部治理是通過公司法人治理結(jié)構(gòu)實(shí)施的治理活動(dòng)，像對(duì)公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等對(duì)公司的制衡機(jī)制。外部治理包括眾多的競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)及社會(huì)輿論和國(guó)家法律法規(guī)等外部市場(chǎng)力量對(duì)企業(yè)管理行為的監(jiān)督。公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系，可以說，公司治理取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理才能從總體上形成完善的公司治理一套制度安排，通過這些制度安排來協(xié)調(diào)公司中各相關(guān)利益主體的關(guān)系，解決他之間現(xiàn)有的和潛在的利益沖突。正是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著決定性的作用。所以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善公司治理機(jī)制的必由之路。

一、當(dāng)前我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理中存在的問題

1．許多國(guó)有控股公司“一股獨(dú)大”，缺乏多元股權(quán)制衡

由于我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，具有公有制占主體的所有制制度，出現(xiàn)了在現(xiàn)在許多上市公司中，國(guó)家擁有高度集中的股權(quán)，國(guó)家是最大的控股股東的現(xiàn)象，在我國(guó)主要有兩種情況，一是指國(guó)家股作為第一大股東，占據(jù)絕對(duì)控股的地位(持股超過50％)，另一種情況則是國(guó)家股雖然未達(dá)到絕對(duì)控股的比例，但是與第二大股東的持股比例相差懸殊(持股差距超過20％)。正是如此，在公司治理中對(duì)大股東的管理層根本上就無法形成必要約束和對(duì)其權(quán)力進(jìn)行必要的限制，這樣就會(huì)使得管理層無視小股東的存在，根本就不顧忌小股東存在的約束能力，那么就會(huì)容易造成對(duì)小股東的利益的忽視和侵害。

一、樣本選取與選用模型

1.樣本選取

本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對(duì)象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因?yàn)楸疚哪康脑谟诜治鰪V西上市公司股利分配政策的狀況及特點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來源于上市公司2004年年報(bào)（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計(jì)分析過程采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設(shè)計(jì)

本文研究涉及股利分配指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)等。股利分配指標(biāo)有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：國(guó)家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國(guó)有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）；現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國(guó)家股比例（SP）、國(guó)有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：

[摘要]我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理已是不爭(zhēng)的事實(shí)，配股和增發(fā)新股是我國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國(guó)務(wù)院了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國(guó)有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10％出售國(guó)有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國(guó)有股減持直接聯(lián)系起來。在當(dāng)前國(guó)有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國(guó)有股減持補(bǔ)充社保基金方案出臺(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66．17％。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過80％。

我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來的上級(jí)主管部門或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來的上級(jí)行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。