導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）股權(quán)激勵(lì)的理論研究

在國外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書中最先提出了雙因素經(jīng)濟(jì)理論，雙因素理論成熟于20世紀(jì)90年代初，代表作為《民主與經(jīng)濟(jì)力量》，這是股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生與發(fā)展的理論基礎(chǔ)。Holmstrom認(rèn)為，如果股東可以清晰地知道經(jīng)營者帶來的經(jīng)營業(yè)績，那么除了支付固定工資還要對經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績好壞進(jìn)行獎(jiǎng)懲，這樣就可以確保經(jīng)營者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價(jià)值。Fama認(rèn)為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是企業(yè)運(yùn)作的一種有效形式，特別是對于上市公司。通過給予經(jīng)營者一定數(shù)量的股權(quán)則解決了兩權(quán)分離帶來的矛盾問題，能夠使經(jīng)營者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果主要是受公司的早期策略、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)定價(jià)模型、股權(quán)激勵(lì)類型、股權(quán)有效期、行權(quán)價(jià)格的重新定價(jià)等因素的影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)與上市公司績效關(guān)系的研究

國外的文獻(xiàn)中，大部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與上市公司績效存在著正相關(guān)的關(guān)系，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一，正相關(guān)性。Murphy通過對2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，并且這些公司都以一種長期方式進(jìn)行激勵(lì)，且實(shí)施后公司業(yè)績明顯強(qiáng)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，在選取的54個(gè)企業(yè)樣本中，均顯示出股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在明顯的正相關(guān)性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進(jìn)行研究，試圖得出二者之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司管理層就努力工作從而提高公司價(jià)值，存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Christoph Kaserer將德國的汽車制造企業(yè)作為整體樣本進(jìn)行研究得出，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司股價(jià)與公司銷售收入的增長之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

第二，不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為公司管理層的薪酬（工資和獎(jiǎng)金）與公司業(yè)績并不相關(guān)，公司每提升1000美元業(yè)績收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關(guān)性。Himmelberg等人通過對美國醫(yī)藥上市公司實(shí)證研究證明，在企業(yè)各個(gè)因素都均衡的狀態(tài)下，對經(jīng)營者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與公司績效之間存在弱相關(guān)的關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能給公司帶來額外的收益。Schaefer通過對普通員工實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行深入研究，最后得出結(jié)論：如果對公司的普通員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，與公司的業(yè)績根本不存在關(guān)系，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是企業(yè)無形之間增加了成本。

二、國內(nèi)研究文獻(xiàn)

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績存在線性相關(guān)性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機(jī)械、設(shè)備、儀表類上市公司以2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過回歸分析等多種分析方式進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論顯示：股權(quán)激勵(lì)對管理者的經(jīng)營管理有一定的影響，對公司的經(jīng)營業(yè)績的提升也會有顯著的影響，所以得出股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐劍華與者貴昌采用實(shí)證分析的方法對安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。李菲從公司治理強(qiáng)度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出兩者的相關(guān)關(guān)系受到公司治理強(qiáng)度的影響，治理強(qiáng)度越高，兩者呈現(xiàn)越強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績存在非線性相關(guān)性

郭峻、顏寶銅、韓東平經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系為曲線關(guān)系，該曲線分為三個(gè)階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時(shí)，公司經(jīng)營業(yè)績隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時(shí)，公司經(jīng)營業(yè)績隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當(dāng)管理層的持股比例高于88.09%時(shí)，公司的經(jīng)營業(yè)績又一次呈現(xiàn)出增長的趨勢，這一曲線關(guān)系說明當(dāng)公司管理層的持股比例增長到一定數(shù)值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用就會突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究分析，經(jīng)過多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關(guān)系：第一階段，當(dāng)管理層持股比例低于23.8%時(shí)，公司價(jià)值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當(dāng)管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時(shí)，公司管理層持股比例的增加使公司價(jià)值有所下降；第三階段，當(dāng)管理人持股比例高于60.55%時(shí)，兩者又會呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績不具有相關(guān)性。

顧斌、周立燁將扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，對我國2002年之前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司進(jìn)行研究分析，主要分析了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的效果，最終得出上市公司股權(quán)激勵(lì)的作用不顯著的結(jié)論。李梓嘉依據(jù)我國上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間不具有明顯的相關(guān)性，其次采用因子分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析，依然得出股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對企業(yè)業(yè)績增長的激勵(lì)作用不顯著。林麗萍和蔡永林對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行了研究，得出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果并不明顯的結(jié)論。

三、結(jié)語

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；會計(jì)信息質(zhì)量

一、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究

自20世紀(jì)90年代初至今，股權(quán)激勵(lì)制度已經(jīng)有二十多年歷史。相對于西方國家對股權(quán)激勵(lì)研究形成比較成熟的系統(tǒng)，我國關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究起步較晚。國內(nèi)學(xué)者近年來對股權(quán)激勵(lì)的研究主要從選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果、公司治理角度分析企業(yè)價(jià)值這三個(gè)方面進(jìn)行的。

1.選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)

我國學(xué)者就選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。呂長江、嚴(yán)明珠等（2011）主要從制度背景、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司特征三個(gè)方面對上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的原因進(jìn)行了研究，認(rèn)為對人力資本的需求、不完善的治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)重的問題都可能會促使公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果

我國學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果研究主要集中在其對公司業(yè)績的影響上，研究結(jié)論不一致。周建波、孫菊生（2003）通過上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立模型發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)促使管理層積極管理公司，提高公司經(jīng)營業(yè)績，因此提倡上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)這一方式來增強(qiáng)公司對管理層的長期激勵(lì)作用。羅富碧等（2008）搜集了 2002 年至 2005年我國實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證研究了股權(quán)激勵(lì)和投資決策之間的關(guān)系，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)對投資有顯著正影響，股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了投資決策行為。

3.公司治理角度分析企業(yè)價(jià)值

對公司實(shí)施有效治理既離不開有效的監(jiān)督，也離不開適度的激勵(lì)。王華（2006）研究發(fā)現(xiàn)在考慮管理層的經(jīng)濟(jì)行為是在考慮自身利益與公司利益的前提下進(jìn)行的，股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)價(jià)值有著明顯的關(guān)系，與公司的監(jiān)控制度密切關(guān)聯(lián)，對獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而與非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。

二、會計(jì)信息質(zhì)量的研究綜述

會計(jì)信息質(zhì)量一直是投資者比較關(guān)注的焦點(diǎn)。會計(jì)信息造假及會計(jì)舞弊事件層出不窮，投資者不僅遭受巨大損失，而且引發(fā)了信任危機(jī)，給我國證券市場造成了非常惡劣的負(fù)面效應(yīng)。對此，我國學(xué)者對于會計(jì)信息質(zhì)量的研究也越來越多。會計(jì)信息質(zhì)量的度量方法一直是學(xué)術(shù)界難解攻關(guān)的關(guān)鍵問題。我國學(xué)者對上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量的度量方法主要從以下三個(gè)方法進(jìn)行的：

1.盈余反應(yīng)系數(shù)

盈余反應(yīng)系數(shù)指投資人對盈余宣告的反應(yīng)程度，一般與會計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)。王躍堂（2008）以盈余反應(yīng)系數(shù)來來度量會計(jì)信息質(zhì)量，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度與盈余反應(yīng)系數(shù)正相關(guān)，即與會計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

2.上市公司信息披露評價(jià)指標(biāo)體系

從會計(jì)信息質(zhì)量的可靠性、相關(guān)性、及時(shí)性等方面為評價(jià)基礎(chǔ)，通過對上市公司披露的信息進(jìn)行等級考評，分?jǐn)?shù)越高，會計(jì)信息質(zhì)量越高，代表性的有深圳證券交易所上市公司信息質(zhì)量評級、南開治理評價(jià)指數(shù)等。王斌和梁欣欣（2008）以深圳證券交易所公布的上市公司信息質(zhì)量評級度量會計(jì)信息披露質(zhì)量研究了公司治理、財(cái)務(wù)狀況與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。

3.會計(jì)信息質(zhì)量的某一特征來測量

以盈余質(zhì)量或者盈余穩(wěn)健性、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度等指標(biāo)表征會計(jì)信息質(zhì)量。胡奕明和唐松蓮（2008）通過信息披露質(zhì)量、盈余管理程度、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度來度量會計(jì)信息質(zhì)量的。

三、股權(quán)激勵(lì)與會計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系的研究現(xiàn)狀

由于采用不同的會計(jì)信息質(zhì)量的度量方法，對股權(quán)激勵(lì)對會計(jì)信息質(zhì)量的影響其結(jié)論也不同。

1.股權(quán)激勵(lì)度與會計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)

杜興強(qiáng)（2007）實(shí)證研究認(rèn)為股東實(shí)施股權(quán)激勵(lì)具有積極效應(yīng)，能夠使管理層為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益，努力達(dá)到企業(yè)規(guī)定的公司業(yè)績，通過提高公司效益達(dá)到提高自己利益的目的，此時(shí)管理層與企業(yè)二者利益趨同，實(shí)現(xiàn)雙贏，減少了盈余管理動(dòng)機(jī)，提高了會計(jì)信息質(zhì)量。鄧啟穩(wěn)（2013）以2009年滬深兩市上市的1347家公司為研究對象，對上市公司激勵(lì)機(jī)制與會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明董事會持股比例、董事長持股比例、總經(jīng)理持股比例、高管人員持股比例與會計(jì)信息質(zhì)量成正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)激勵(lì)度與會計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)

冉茂盛、李亞等（2009）通過建立靜態(tài)博弈模型，對上市公司股權(quán)激勵(lì)對會計(jì)信息披露的影響進(jìn)行了分析，并通過樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明上市公司股權(quán)激勵(lì)與會計(jì)信息披露水平之間存在負(fù)相關(guān)，但結(jié)果不顯著。許瑜、庫德華（2013）采用深圳證券交易所上市公司信息質(zhì)量評級來衡量會計(jì)信息質(zhì)量，以2011年深圳證券市場主板395家上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究分析高管薪酬激勵(lì)對會計(jì)信息質(zhì)量影響發(fā)現(xiàn)：高管現(xiàn)金薪酬與會計(jì)信息質(zhì)量顯著正相關(guān)；高管持股比例與會計(jì)信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。

3.股權(quán)激勵(lì)度與會計(jì)信息質(zhì)量不相關(guān)

趙秀樂、趙青（2011）以2005年-2009年的被中國證監(jiān)會認(rèn)定為會計(jì)舞弊的上市公司以及按行業(yè)、規(guī)模、年度指標(biāo)選擇配對的相同數(shù)量的沒有被證監(jiān)會認(rèn)定為會計(jì)舞弊的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析表明上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案與管理者進(jìn)行會計(jì)舞弊行為之間不存在顯著的相關(guān)性。

四、文獻(xiàn)綜述小結(jié)

我國學(xué)者對于股權(quán)激勵(lì)對會計(jì)信息質(zhì)量的影響研究無論是定性研究還是定量研究的文獻(xiàn)都比較少，也不夠深入和透徹。根據(jù)我國學(xué)者相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，歸納出以下幾點(diǎn)不足：

1.涉及到股權(quán)激勵(lì)對會計(jì)信息質(zhì)量的相關(guān)文獻(xiàn)比較少，而且規(guī)范性研究比較少，研究成果缺少說服力。而且我國學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的研究主要是從公司治理角度分析的，從會計(jì)信息質(zhì)量的角度來研究的則比較少。

2.會計(jì)信息質(zhì)量的衡量方法存在不足，而且對公司會計(jì)信息質(zhì)量水平進(jìn)行衡量沒有采用統(tǒng)一的衡量方法，導(dǎo)致實(shí)證研究的結(jié)果各不相同。

3.采用實(shí)證研究方法的學(xué)者大部分用的都是建立模型回歸實(shí)證的方法，僅僅根據(jù)假設(shè)是否通過實(shí)證檢驗(yàn)來判斷所討論變量之間的關(guān)系，這個(gè)前提下得出的結(jié)論不夠準(zhǔn)確，有待于進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的重要內(nèi)容，其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。但是，如果委托關(guān)系中同時(shí)存在人的激勵(lì)問題和集體決策的協(xié)調(diào)問題，人的激勵(lì)與委托人的決策控制權(quán)之間就可能出現(xiàn)沖突，這種沖突就表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵(lì)之間的沖突，從而影響組織績效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵(lì)之間可能的沖突，然后通過上市公司數(shù)據(jù)對這一沖突關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并以此為突破口，解釋我國上市公司中股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 大多數(shù)文獻(xiàn)主要是基于理論對經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Jensen和Meckling指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)，并提供了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)支持。上述兩種不同的觀點(diǎn)具有代表性，隨后的眾多研究結(jié)果大致可分為與之類似的兩類，一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)，只是有的研究支持線性相關(guān)，有的研究結(jié)果支持非線性相關(guān)；另一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)。

（二）國內(nèi)研究國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間的關(guān)系問題也進(jìn)行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。于東智（2003）從董事會機(jī)制對完善公司治理的作用這一角度，對股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華（2006）從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)、董事會組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系，研究表明經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出，大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)激勵(lì)是否有效仍有待檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè) 具體內(nèi)容如下：

（1）利益侵占與激勵(lì)的沖突。在公司治理中，大股東控制權(quán)的大小主要取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東越可能對人進(jìn)行有效監(jiān)督，從而提高公司治理質(zhì)量，但同時(shí)也會更積極地介入公司經(jīng)營決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現(xiàn)利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，管理者就越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)存在沖突，對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響

（2）公司成長性對利益侵占與激勵(lì)沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長時(shí)期，會有更多的重大投資機(jī)會或決策，雙方?jīng)_突也就會越多或者越嚴(yán)重；反之，當(dāng)公司處于成熟穩(wěn)定時(shí)期，公司經(jīng)營趨于成熟，相應(yīng)的重大決策較少，沖突也就會降低，所以，提出以下假設(shè):

假設(shè)2：公司成長速度越高，利益侵占行為與激勵(lì)的沖突越強(qiáng)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本具體篩選過程為：（1）鑒于同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問題，剔除相關(guān)樣本，只保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）由于金融類上市公司會計(jì)核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。（3）考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，剔除了ST類公司、已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除首次公開發(fā)行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個(gè)樣本觀測值。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與CCER數(shù)據(jù)庫上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）變量選取具體包括：

（1）被解釋變量。公司價(jià)值采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵(lì)（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強(qiáng)度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示大股東侵占程度，第一大股東的權(quán)力越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營管理的控制權(quán)也就越大；反之其他法人參與公司經(jīng)營管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制變量。為了控制企業(yè)的特征對企業(yè)績效的影響，本文引入了資產(chǎn)增長率（Growth）來描述企業(yè)的成長性、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）刻畫企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（Size）來控制企業(yè)績效的規(guī)模效應(yīng)。

（四）模型建立在模型I的基礎(chǔ)上，為檢驗(yàn)利益侵占與激勵(lì)的沖突，引入了股權(quán)激勵(lì)程度與大股東侵占程度的交叉項(xiàng)MSR*Z；為檢驗(yàn)公司成長性對利益侵占與激勵(lì)沖突的影響，引入了股權(quán)激勵(lì)程度與成長性的交叉項(xiàng)MSR

其中，α代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)，基于截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的，本文采用了固定效應(yīng)模型，并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*Z前的系數(shù)代表大股東侵占對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響，MSR*Growth前的系數(shù)代表成長性對利益侵占與激勵(lì)沖突的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對控股還是相對控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權(quán)基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權(quán)結(jié)構(gòu)就屬于相對控股型。通過表1對第一大股東持股比例的描述發(fā)現(xiàn)，盡管L1＜20%的的企業(yè)逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數(shù)量超過了一半，能對公司的經(jīng)營決策實(shí)施重大影響，而絕對控制（L1≥0.5）的企業(yè)數(shù)量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數(shù)樣本公司的第一大股東有能力實(shí)施侵占行為。而且表2中對變量Z的描述發(fā)現(xiàn)其最大值達(dá)到了222，均值達(dá)到了12.87，這也說明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來負(fù)面影響。

（二）線性回歸分析分析結(jié)果如表3所示：

（1）大股東侵占對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響分析。通過表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)之間的交互項(xiàng)的高管持股比例的回歸系數(shù)為0.073439，在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，并且符號為正，說明經(jīng)營者持股有利于提升公司價(jià)值，經(jīng)營者持股比例與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而引入大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)后，表3第Ⅱ列的回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)對公司績效的直接效應(yīng)為正，在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，大股東侵占程度與股權(quán)激勵(lì)交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，在5%顯著性水平上通過檢驗(yàn)，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權(quán)激勵(lì)影響更加顯著的原因。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的上市公司，股權(quán)激勵(lì)與大股東控制權(quán)之間的沖突削弱了股權(quán)激勵(lì)對公司績效的正面影響，使假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

（2）公司成長性對股權(quán)激勵(lì)效果的影響分析。大股東有可能對上市公司實(shí)施利益侵占，而在公司快速成長中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現(xiàn)不一致的意見，也就會更頻繁地出現(xiàn)涉及大股東利害關(guān)系的私人收益問題，從而加劇大股東與管理層激勵(lì)之間的沖突，降低股權(quán)激勵(lì)的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報(bào)告了公司成長性對控制權(quán)與激勵(lì)沖突的影響。列Ⅲ說明，公司成長速度越高，股權(quán)激勵(lì)效果越差，系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。列Ⅳ的結(jié)果則顯示，公司成長速度越高，利益侵占與激勵(lì)的沖突越嚴(yán)重，且系數(shù)在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，由此可以對列Ⅲ中公司成長性對股權(quán)激勵(lì)效果的負(fù)面影響添加一個(gè)較為合理的解釋，使假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論及建議

控制權(quán)配置與激勵(lì)安排是組織治理中的兩個(gè)基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對公司決策的私人收益會導(dǎo)致大股東控制權(quán)與管理層激勵(lì)之間的沖突，大股東控制權(quán)越強(qiáng)，就越可能實(shí)施利益侵占行為，從而股權(quán)激勵(lì)的效果帶來負(fù)面效果。本文實(shí)證部分對我國上市公司4年的面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東利益侵占與管理層股權(quán)激勵(lì)之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權(quán)性質(zhì)和公司成長速度相關(guān)，公司成長速度越快，大股東權(quán)威與管理層激勵(lì)之間的沖突越嚴(yán)重。

所以，股權(quán)激勵(lì)盡管在國際上是一種被普遍采用的激勵(lì)方式，但其能否起到預(yù)期的激勵(lì)作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究結(jié)果顯示，在引入股權(quán)激勵(lì)時(shí)需要考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要使企業(yè)的激勵(lì)效果達(dá)到最優(yōu)，就要優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，使股權(quán)不要過于集中以對大股東侵占進(jìn)行約束。只有完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場化契約模式。

參考文獻(xiàn)：

［1］《基于信息結(jié)構(gòu)的內(nèi)部控制策略與激勵(lì)機(jī)制:企業(yè)內(nèi)生財(cái)務(wù)體系構(gòu)建》課題組：《激勵(lì)強(qiáng)度、公司治理與企業(yè)業(yè)績研究綜述》，《會計(jì)研究》2008年第10期。

［2］潘穎、聶建平：《大股東利益侵占對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)的影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2010年第1期。

［3］李增泉：《激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效――項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》，《會計(jì)研究》2000年第1期。

篇4

關(guān)鍵詞:大股東侵占;股權(quán)激勵(lì);公司業(yè)績

中圖分類號:F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0035-04

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的重要內(nèi)容,其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。然而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東之間的問題。股權(quán)激勵(lì)是以分散股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)所做的制度設(shè)計(jì),在中國股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、內(nèi)部人控制嚴(yán)重的情況下,已非一種有效的契約安排,而成為向大股東及公司高管輸送利益的工具。

一、文獻(xiàn)綜述

國際學(xué)術(shù)界在20世紀(jì)70年代就基于理論對經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美國上市公司CEO的報(bào)酬數(shù),得出高管報(bào)酬與公司業(yè)績之間敏感度極低。Rosen(1992)指出雖然二者之間的敏感度極低,但是CEO收入仍隨業(yè)績發(fā)生巨大波動(dòng)。此外,另一些研究則認(rèn)為兩者之間具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的數(shù)據(jù)估計(jì)出新的敏感度為,企業(yè)價(jià)值每變動(dòng)1000美元,CEO收入的變動(dòng)大約25美元,這其中股票和股票期權(quán)的貢獻(xiàn)為19.7美元。Kato和Long(2005)以中國上海、深圳上市公司為樣本,對高管報(bào)酬與股東財(cái)富之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,結(jié)果表明中國上市公司的高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lilling(2006)應(yīng)用一階差分矩估計(jì)和系統(tǒng)矩估計(jì)方法,消除了內(nèi)生性和企業(yè)特性的影響,發(fā)現(xiàn)CEO收入與企業(yè)市值之間呈現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的相關(guān)性。Giorgio和Arman (2008)以美國的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)為樣本,對其1996-2002年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果亦表明高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績的強(qiáng)相關(guān)性。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間的關(guān)系問題也進(jìn)行了大量研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究均發(fā)現(xiàn),高管人員持股比例偏低,管理層持股沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。于東智(2003)從董事會機(jī)制對完善公司治理的作用這一角度,對股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)進(jìn)行了研究,研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華(2006)從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)、董事會組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系,研究表明經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。杜興強(qiáng)和王麗華(2007)研究發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化、上期托賓Q的變化均成正相關(guān)關(guān)系,與本期托賓Q的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系,對股東財(cái)富指標(biāo)回歸顯示出較弱的相關(guān)性。顧斌(2007)采用比較研究法,在控制了行業(yè)因素及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后,通過縱向?qū)Ρ壬鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司凈資產(chǎn)收益率的變化,得出股權(quán)激勵(lì)長期效應(yīng)不明顯這一研究結(jié)論。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出,大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東的侵占成本已經(jīng)取代所有者―管理者成本成為現(xiàn)代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股東侵占這一視角對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)問題展開研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)“壕溝防御效應(yīng)”對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東無論在動(dòng)機(jī)還是在能力上都有可能侵占小股東利益,引起成本增加和公司價(jià)值下降,即“壕溝防御效應(yīng)”。唐宗明、蔣位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”在中國資本市場中是存在的。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,上市公司存在大量的控股股東利益侵占行為,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的問題。

“壕溝防御效應(yīng)”除了體現(xiàn)在非利潤最大化的決策,還表現(xiàn)為對其他投資者利益的侵占、對經(jīng)理及公司員工權(quán)利的侵占。Burkar等(1999)認(rèn)為,盡管所有權(quán)的緊密控制是有效的,但它也暗含剝奪的威脅,由此會減少經(jīng)理人的創(chuàng)造性,因而由監(jiān)管所導(dǎo)致的所有權(quán)集中也許與以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)方案相沖突。

在“壕溝防御效應(yīng)”視角下,大股東利益侵占決定了對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生有負(fù)面影響。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的目的在于使經(jīng)理層為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)努力,而大股東對上市公司的“掏空”,對中小股東利益的侵占,勢必會影響管理層努力的積極性,從而使股權(quán)激勵(lì)的效果大打折扣,股權(quán)激勵(lì)成為大股東與經(jīng)理層“合謀”的砝碼。

基于以上分析,對大股東對中小股東利益侵占對股權(quán)激勵(lì)效果的影響提出如下假設(shè):

假設(shè)1:大股東對中小股東的侵占將對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二)內(nèi)部人控制對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的目的是為了解決現(xiàn)代企業(yè)制度下,股東與經(jīng)營者之間的兩職分離帶來的是道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。但是,中國上市公司中,股東―經(jīng)理層契約重要特征之一是公司總經(jīng)理與董事由一人兼任。在內(nèi)部人控制嚴(yán)重、股東―經(jīng)理層契約關(guān)系失衡的情況下,公司持續(xù)經(jīng)營的目的不再是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,維護(hù)全體股東利益,而成了為大股東私人利益服務(wù)的工具。尤其是在董事與總經(jīng)理兩職兼任的情況下,這種情況更為嚴(yán)重。上市公司高管人員私人收益的來源與公司業(yè)績沒有必然聯(lián)系。經(jīng)理人濫用企業(yè)資金、進(jìn)行過度在職消費(fèi)以及為了政治晉升等目的提前確認(rèn)收益、推遲確認(rèn)損失等行為并不會因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施得到遏制。相反,股權(quán)激勵(lì)這一完善公司治理的舉措,其作用難以有效發(fā)揮?；谝陨戏治?提出以下假設(shè):

假設(shè)2:內(nèi)部人控制問題將加重大股東侵占的成本,損害股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003-2007年為樣本期間,利用上市公司連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。以宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為初選樣本,樣本具體篩選過程為:(1)剔除已宣告后又取消股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司。(2)鑒于同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問題,剔除相關(guān)樣本,只保留僅發(fā)行A股的上市公司。(3)由于金融類上市公司會計(jì)核算的特殊性,以及國家目前對于金融類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的限制,所選樣本不包括金融類上市公司。(4)考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響,剔除已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。(5)為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性,剔除首次公開發(fā)行的樣本公司。

按照上述程序篩選后,最終得到131家上市公司,655個(gè)樣本觀測值。

本文所用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)資料及金融界網(wǎng)站并與CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比,股權(quán)結(jié)構(gòu)等上市公司治理數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型及變量設(shè)計(jì)

在模型1的基礎(chǔ)上,考慮大股東對中小股東侵占程度以及內(nèi)部人控制情況對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響,加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、MSR*INSIDE構(gòu)建面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型2,對相關(guān)假設(shè)進(jìn)一步檢驗(yàn)。模型1、2如下:

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)

其中,TQit為被解釋變量,TQit=公司市場價(jià)格/公司重置成本。?琢代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng),基于截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的,本文采用了固定效應(yīng)模型,并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*LSHC前的系數(shù)代表大股東侵占對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響,MSR*INSIDER前的系數(shù)代表內(nèi)部控制對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響。conit表示一組控制變量,根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)影響因素的研究結(jié)論,引入公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及行業(yè)變量等進(jìn)行控制,具體變量定義見表1。

(1)因變量。本研究所用因變量為托賓Q值(TQit)。選用TQit而非傳統(tǒng)的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評價(jià)是因?yàn)?首先,股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件通常是建立在企業(yè)收益提高的基礎(chǔ)上的,ROE等收益指標(biāo)容易受到經(jīng)理人的操縱,會計(jì)信息的可靠性無法保證。其次,托賓Q值是公司市場價(jià)格與其重置成本的比值,其具體計(jì)算公式為:TQ=(年末流通股市值+非流通股占凈資產(chǎn)的金額+公司負(fù)債)/年末總資產(chǎn),托賓Q值的定義符合股權(quán)激勵(lì)具有長期性的特征,而且考慮了中小流通股股東的利益。

(2)解釋變量。本文相關(guān)解釋變量及控制變量定義見表1。

按中國證監(jiān)會有關(guān)行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn),對上市公司所在行業(yè)進(jìn)行了細(xì)分,剔除金融業(yè),共設(shè)置12個(gè)行業(yè)啞變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在對總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上,本文按照內(nèi)部人控制的情況對樣本進(jìn)行了劃分,分組后各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

從內(nèi)部人控制角度來看,兩職分離的公司其TQ的均值大于兩職兼任的公司,但差距不明顯。而前者股權(quán)激勵(lì)比率卻大于后者,這說明兩職分離的公司雖然MSR值相對較小,但是其股權(quán)激勵(lì)效果好于兩職兼任的公司。

LSHC的最大值達(dá)到了281,且其標(biāo)準(zhǔn)差較大,這說明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中小股東無法對大股東形成有效的制衡,高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來負(fù)面影響。

(二)多元回歸結(jié)果分析

按照模型1,對相關(guān)假設(shè)的檢驗(yàn)見表3。

基于篇幅考慮,本文只列示主要變量的回歸結(jié)果。從表3可以看出,兩職分離的上市公司,其MSR與TQ之間是顯著正相關(guān)關(guān)系,而兩職兼任的公司,兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-1.996。這說明內(nèi)部人控制問題,弱化了公司內(nèi)部治理效用,加大了大股東侵占程度,對公司業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響,違背了激勵(lì)實(shí)施的目的。以全體樣本進(jìn)行回歸得到的INSDIER的系數(shù)為0.124亦說明,兩職分離的設(shè)置對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施帶來了正面影響。LSH前的系數(shù)為-0.004,這表明高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東侵占對股權(quán)激勵(lì)帶來了負(fù)面影響。

在模型1的基礎(chǔ)上,加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、

MSR*INSIDER,進(jìn)一步對假設(shè)1、2進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果檢驗(yàn)見表4。

表4進(jìn)一步檢驗(yàn)了大股權(quán)侵占及內(nèi)部人控制對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)的影響。在加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后,MSR與TQ的相關(guān)系數(shù)變?yōu)?3.301,但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。MSR*LSHC前的系數(shù)為-1.122,這說明大股東侵占對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來了負(fù)面影響,使假設(shè)1得到了驗(yàn)證,而MSR*INSIDER前的系數(shù)為4.264,即總經(jīng)理與董事長兩職分離的設(shè)置,能夠遏制大股東侵占,對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來正面影響,使本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不明顯的重要原因之一,是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是基于所有者―經(jīng)營者的委托關(guān)系所作的制度安排。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問題已經(jīng)演變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的委托問題。因此,為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長,在對管理層進(jìn)行激勵(lì)的同時(shí),更重要的是對大股東侵占進(jìn)行約束。而中國上市公司內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重、股權(quán)過于集中導(dǎo)致內(nèi)部治理弱化,加大了大股東的成本。只有從完善公司治理機(jī)制,特別是公司內(nèi)部治理入手,才能真正建立起股東―管理者、大股東―中小股東之間的市場化契約模式。

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Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive

Pan Ying1,Nie Jianping2

(1. School of Economics and Management, Northwest University, Xi'an 710069, China;

2. School of Economics and Management, Xi'an International University, Xi'an 710077, China)

篇5

【摘要】近年來股權(quán)激勵(lì)在公司內(nèi)部治理中的重要作用越發(fā)凸顯，越來越多的企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文通過分析2010—2014 年國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與高管行為的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)等方面。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì) 激勵(lì)動(dòng)機(jī) 影響因素 高管行為 公司績效

一、引言

股權(quán)激勵(lì)一直是公司治理領(lǐng)域十分重要的問題。委托理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，公司股東擁有的所有權(quán)與高層管理者實(shí)際掌控的經(jīng)營權(quán)相互分離，企業(yè)中產(chǎn)生了委托－關(guān)系，由于契約的不完善和信息的不對稱，容易導(dǎo)致企業(yè)管理層逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，大股東的利益有可能會被損害，這就是所謂的委托問題。

為有效解決股東和高管之間的委托問題，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)激勵(lì)作為公司薪酬結(jié)構(gòu)的一種制度安排，目的是讓企業(yè)經(jīng)營者能夠獲得公司以股權(quán)形式給予的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，并將公司員工報(bào)酬與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系，使其能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。這種激勵(lì)機(jī)制在一定程度上解決了企業(yè)所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致問題，從而降低了委托人和人之間的利益沖突。

股權(quán)激勵(lì)被正式引入我國公司治理的時(shí)機(jī)較晚，但其被視為更加完善的公司激勵(lì)機(jī)制，在我國得到了政府的高度關(guān)注和市場的積極反應(yīng)。2006 年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》和《國有控股上市公司( 境內(nèi)) 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等文件的頒布為標(biāo)志的股權(quán)激勵(lì)改革，標(biāo)志著我國真正意義上的股權(quán)激勵(lì)拉開序幕。隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的逐步推行和規(guī)范，國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的研究也達(dá)到了新的。本文將從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與高管行為的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)等方面，對近幾年來有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的研究成果進(jìn)行梳理，并探尋可能的研究方向。

二、股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)

呂長江等研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具有兩類動(dòng)機(jī)：激勵(lì)型動(dòng)機(jī)和福利型動(dòng)機(jī)（或非激勵(lì)型動(dòng)機(jī)）。馮星等（2014）引入Black-Scholes 模型對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱加以衡量，從公司治理、成長性和公司性質(zhì)三個(gè)層面實(shí)證分析了上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司主要基于激勵(lì)動(dòng)機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。遲衛(wèi)娜（2011）認(rèn)為不完善的公司治理結(jié)構(gòu)使得許多公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)門檻很低，高管可以輕松到達(dá)行權(quán)條件，因而股權(quán)激勵(lì)變相演化成了為高管自已謀福利的工具。吳育輝等（2010）也發(fā)現(xiàn)高管在股權(quán)激勵(lì)績效考核指標(biāo)體系設(shè)計(jì)時(shí)存在明顯的高管自利行為，并且這種行為在國有與民營控股公司中無明顯差異。呂長江等（2011）對上市公司為什么選擇股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明公司治理結(jié)構(gòu)不完善、對管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權(quán)激勵(lì)。辛宇等（2012）以滬州老窖股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為案例分析，發(fā)現(xiàn)在薪酬管制背景下，滬州老窖的股權(quán)激勵(lì)兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)性質(zhì)，而這種性質(zhì)的混雜性最終會導(dǎo)致國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)陷入定位困境，無法發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效果。

以上大部分文獻(xiàn)結(jié)論較為一致，認(rèn)為基于激勵(lì)型動(dòng)機(jī)的股權(quán)激勵(lì)能夠降低成本，起到良性作用；而在內(nèi)部治理不完善時(shí)，股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)福利化，股權(quán)激勵(lì)淪為管理者利益尋租的工具。但是以上文獻(xiàn)通常是通過檢驗(yàn)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績的變化來“倒推”實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，這在樣本選取上存在一定問題，尤其在我國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以業(yè)績提高到一定程度為行權(quán)條件，無論這些企業(yè)管理者是出于何種動(dòng)機(jī)，都會在激勵(lì)有效期內(nèi)提高公司業(yè)績以滿足行權(quán)條件，研究結(jié)論會受到影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)機(jī)制影響因素

影響股權(quán)激勵(lì)機(jī)制因素很多，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度分析和研究了這些影響因素。鄭宇梅（2011）、陳國民等（2013）、盧馨等（2013）均認(rèn)為上市公司基本特征（如行業(yè)特性、公司規(guī)模、公司成長性與財(cái)務(wù)狀況等）和公司治理機(jī)制（如控股股東屬性、股權(quán)集中度與控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡度等）等因素，均從不同層面對其股權(quán)激勵(lì)行為的產(chǎn)生影響。李秉祥等（2013）通過實(shí)證分析認(rèn)為，公司在對高管選擇進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)優(yōu)先考慮了政府監(jiān)管、高管年齡、股權(quán)集中度、行業(yè)競爭和人才需求等五個(gè)主要因素；而高管現(xiàn)金薪酬、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模也會對企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)方式產(chǎn)生影響。張良等（2011）研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度受到規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例、成本、企業(yè)性質(zhì)和負(fù)債水平等因素影響；激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)則是受到技術(shù)特征、規(guī)模、獨(dú)董比例和管理層持股水平等因素影響。于衛(wèi)國（2011）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)行為受到高管年度薪酬的影響較大，股權(quán)激勵(lì)水平則受到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司成長性、股權(quán)集中度的影響較大，兩者都受到公司規(guī)模的影響。王艷茹等（2013）對制造業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式選擇影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為終極控制人性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例等是影響股權(quán)激勵(lì)模式選擇的主要因素。李春玲、蘇廣艷（2012）和李春玲、孫秀杰（2013）研究認(rèn)為，控股股東特征在制訂股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過程中發(fā)揮著重要作用，公司控制權(quán)的不同屬性與股權(quán)激勵(lì)偏好都有關(guān)系。冀曉娜（2013）分析認(rèn)為，企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)特點(diǎn)、推動(dòng)主體和股權(quán)結(jié)構(gòu)、生命周期和經(jīng)營狀況、資本市場等是影響上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的關(guān)鍵因素。李進(jìn)波等（2010）也認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身的生命周期不同階段進(jìn)行。江德良（2012）（《經(jīng)營管理者》，2012 年22 期）則認(rèn)為企業(yè)股權(quán)激勵(lì)不是孤立存在，能夠發(fā)揮好作用還有很多其他因素，例如市場評價(jià)機(jī)制、控制約束機(jī)制、市場選擇機(jī)制、綜合激勵(lì)機(jī)制、政策環(huán)境等。

綜合上述文獻(xiàn)可見，有關(guān)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素的研究較多較為分散，分別從外生視角、內(nèi)生視角考察影響股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的宏觀環(huán)境因素、公司內(nèi)部微觀因素，也有將兩者綜合進(jìn)行研究，并且從內(nèi)生視角考察股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素更為主流，結(jié)論也較為集中。但是以上文獻(xiàn)在分析和衡量各種影響因素時(shí)并沒有采用一種統(tǒng)一的方法和標(biāo)準(zhǔn)，因此得到的結(jié)果必然存在差異，并且這種差異無法進(jìn)行比較，對進(jìn)一步研究各種影響因素的內(nèi)在影響機(jī)理形成了一定障礙。

（三）股權(quán)激勵(lì)與高管行為關(guān)系

1．股權(quán)激勵(lì)與投資行為。股權(quán)激勵(lì)作為解決問題的長效機(jī)制，會直接影響高管人員的行為，進(jìn)而影響公司的投資行為。呂長江等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于緩解管理層和股東的利益沖突，有助于抑制上市公司投資過度行為，也緩解了投資不足的問題。羅付巖等（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠抑制上市公司的非效率投資，并且非國有企業(yè)的抑制作用大于國有企業(yè)。羅付巖（2013）應(yīng)用匹配方法分析股權(quán)激勵(lì)對投資非效率的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對投資非效率、過度投資的影響不顯著，對投資不足有顯著的抑制作用。強(qiáng)國令（2012）通過對比分析股改前后國有公司和非國有公司股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股改后國有公司管理層股權(quán)激勵(lì)顯著降低過度投資，對非國有公司沒有顯著影響。陳效東等（2014）研究發(fā)現(xiàn)相對于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司而言，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著地提高了公司的R&D 支出水平。徐寧（2013）對通過高科技上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對R&D 投入具有促進(jìn)效應(yīng)，但激勵(lì)力度與R&D 投入之間存在倒U 型關(guān)系。湯業(yè)國等（2012）研究中國中小上市公司平衡面板數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)在國有控股公司中，股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在正相關(guān)關(guān)系，而在非國有控股公司中，股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入之間則存在倒U 型曲線關(guān)系。鞏娜（2013）通過實(shí)證研究認(rèn)為，家族企業(yè)有可能基于促進(jìn)公司研發(fā)投入的目的而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，而股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施的確能夠促進(jìn)家族企業(yè)管理層提高研發(fā)投入。

2．股權(quán)激勵(lì)與機(jī)會主義行為。人的有限理性經(jīng)濟(jì)人前提，使得高管的機(jī)會主義行為（如時(shí)機(jī)選擇、盈余管理等）不可避免，而高管所獨(dú)有的內(nèi)部信息優(yōu)勢使得其機(jī)會主義行為的實(shí)現(xiàn)成為可能。祝昱豐（2014）分析了上市公司管理層進(jìn)行機(jī)會主義行為的動(dòng)機(jī)、方式及時(shí)間節(jié)點(diǎn)，認(rèn)為管理層在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中的各個(gè)階段都有進(jìn)行機(jī)會主義行為的可能。楊慧輝等（2011）、許汝俊等（2014）認(rèn)為在薪酬委員會不獨(dú)立時(shí)，經(jīng)理人可以通過所掌握的信息優(yōu)勢在實(shí)施激勵(lì)前的時(shí)機(jī)選擇，以及實(shí)施激勵(lì)后的盈余管理等機(jī)會主義行為實(shí)現(xiàn)其股權(quán)基礎(chǔ)薪酬最大化。王燁等（2012）認(rèn)為在當(dāng)前公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權(quán)影響股權(quán)激勵(lì)方案的制定，使其與己有利。畢曉方等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬契約的實(shí)施，會引發(fā)管理者進(jìn)行獲得報(bào)酬最大化的盈余管理行為，導(dǎo)致在推行股權(quán)激勵(lì)方案后，公司盈余可靠性明顯下降。周嘉南等（2014）、楊慧輝等（2012）也認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)并沒有像人們預(yù)期的那樣減少成本，上市公司股權(quán)激勵(lì)會引發(fā)經(jīng)理人自利的盈余操縱行為。章衛(wèi)東等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股票期權(quán)授權(quán)前進(jìn)行了負(fù)的盈余管理，并且國有控股上市公司在股票期權(quán)授權(quán)前進(jìn)行負(fù)的盈余管理程度要高于民營控股上市公司。萬蒙（2014）發(fā)現(xiàn)實(shí)施激勵(lì)股權(quán)的企業(yè)規(guī)模越大，管理層進(jìn)行盈余管理的可能性越大，并且在股權(quán)激勵(lì)公告日前采取負(fù)向盈余管理，在股權(quán)激勵(lì)行權(quán)日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企業(yè)生命周期為變量，研究發(fā)現(xiàn)成長期的股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度顯著正相關(guān)，成熟期的股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。林大龐等（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)總體上有助于提高公司業(yè)績，但也引發(fā)了高管的盈余管理行為。

3．股權(quán)激勵(lì)與高管其他行為。有的學(xué)者研究

了股權(quán)激勵(lì)對高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。Yenn-RuChen 等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，對高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能增加其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而高管對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)受高管個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。Rachel Hayes 等（2010）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并沒有發(fā)揮激勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，并且有較高風(fēng)險(xiǎn)的公司授予高管股票期權(quán)的數(shù)量下降。

尹玲玲等（2012）認(rèn)為如果公司存在較多成長機(jī)會，股權(quán)激勵(lì)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的激勵(lì)效果更明顯。宗文龍等（2013）考察了股權(quán)激勵(lì)對高管更換的影響，發(fā)現(xiàn)在控制經(jīng)營業(yè)績等因素情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的確減少了公司高管更換的概率，而股權(quán)激勵(lì)方式采用股票期權(quán)或是限制性股票，對高管更換沒有顯著影響。

從以上文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對高管股權(quán)激勵(lì)與高管行為之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究，比較一致的認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上抑制非效率投資行為、增加創(chuàng)新投入，但是也會引發(fā)高管的機(jī)會主義行為，而對高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管更換等行為的影響研究不足，未得出一致的結(jié)論。此外，很多研究并沒有將高管行為與其他因素作為一個(gè)整體來考察，而研究角度以及所選樣本、變量、研究方法等的差異，使得結(jié)論可比性并不高。

（四）股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)

國內(nèi)外學(xué)者對于管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究，主要考察的是管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績效的關(guān)系，不同的研究觀點(diǎn)截然不同。

1．股權(quán)激勵(lì)與公司績效不相關(guān)、負(fù)相關(guān)。李池洋（2014）、石龍等（2013）、楊莎（2014）認(rèn)為我國的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還不是很完善，資本市場弱有效性使股權(quán)激勵(lì)效用不足，不符合股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最初的目的。史金平等（2014）經(jīng)過定量分析得出結(jié)論中小板的上市公司股權(quán)激勵(lì)對于業(yè)績的影響效果不顯著，并且出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的趨勢。黃倩倩（2012）也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與中小板上市公司的業(yè)績并不存在著正相關(guān)關(guān)系。劉廣生等（2013）、張橫峰（2014）均發(fā)現(xiàn)高管實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)制度在一定程度上影響公司績效，但效果并不顯著。肖淑芳等（2012）研究認(rèn)為在考慮內(nèi)生性的情況下，股權(quán)激勵(lì)對公司績效并沒有顯著影響，而公司績效對股權(quán)激勵(lì)有顯著的正向影響。周嘉南等（2014）發(fā)現(xiàn)非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)卻能顯著提高公司業(yè)績。李漩等（2013）的研究表明在不考慮調(diào)整成本的傳統(tǒng)模型下，公司績效對于股權(quán)激勵(lì)有顯著的負(fù)向影響。

2．股權(quán)激勵(lì)與公司績效正相關(guān)。劉佑銘（2012）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)制度有助于減少上市公司管理者的超額消費(fèi)、過度投資以及閑置資金等利益侵占行為，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案后，上市公司績效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)利潤模型分析股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)價(jià)值的影響，認(rèn)為在正常發(fā)揮作用下，股權(quán)激勵(lì)有利于提升企業(yè)價(jià)值。金香花（2013）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施滿足了管理者自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的需要，從而在精神層面激勵(lì)管理者努力的工作，從而給企業(yè)提高了價(jià)值，為股東帶來利潤。趙海霞（2013）從股權(quán)激勵(lì)“三維本質(zhì)”視角研究，認(rèn)為高級管理層持股有助于上市公司財(cái)富的增加。趙玉珍等（2012）、馮星等（2014）均認(rèn)為從長期來看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提升公司業(yè)績。何凡（2011）使用非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)包含股權(quán)激勵(lì)和其他公司治理機(jī)制的公司治理質(zhì)量與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。齊曉寧等（2012）、魏賢運(yùn)（2013）、張敦力等（2013）的經(jīng)驗(yàn)分析都表明股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高公司業(yè)績。王曉洋（2013）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金薪酬激勵(lì)更有助于公司績效的提高。王傳彬等（2013）基于股權(quán)分置改革背景研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的公司業(yè)績要好于實(shí)施前，并且國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果要好于非國有企業(yè)。強(qiáng)國令（2012）認(rèn)為股權(quán)分置改革后，非國有控股公司管理層股權(quán)激勵(lì)效果顯著，國有控股公司股權(quán)激勵(lì)效果不顯著。

3．股權(quán)激勵(lì)與公司績效的非線性關(guān)系。王銳等（2011）通過構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值有正向影響，但是線性關(guān)系并不顯著，呈正U 形的區(qū)間激勵(lì)效果。曹建安等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且股權(quán)激勵(lì)存在一定程度的區(qū)間效應(yīng)、板塊效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。劉華等（2010）、劉駿（2012）以高新技術(shù)上市公司為對象實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對公司業(yè)績有顯著影響，但只有在特定區(qū)間公司業(yè)績與持股比例顯著正相關(guān)。楊恒莉（2013）選取中小板企業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論是我國中小板上市公司的股權(quán)激勵(lì)與公司績效呈U 型關(guān)系，并且總體效果不顯著。從以上文獻(xiàn)分析中可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外理論界對于股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績的相關(guān)關(guān)系研究結(jié)論主要有三種：不相關(guān)或負(fù)、正相關(guān)、曲線相關(guān)，這可能是因?yàn)椴捎昧瞬煌难芯繕颖尽⒀芯糠椒ㄒ约昂饬恐笜?biāo)導(dǎo)致的。此外，數(shù)據(jù)樣本當(dāng)年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也可能導(dǎo)致研究結(jié)論不一致。

三、結(jié)論與啟示

本文選取2010-2014 年期間有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的部分文獻(xiàn)，從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與管理者行為的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)等方面進(jìn)行梳理，認(rèn)為當(dāng)前理論界對股權(quán)激勵(lì)的研究仍需加強(qiáng)。首先，研究結(jié)論難以比較。從表面上看理論界在某些方面（如股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)對投資行為、股權(quán)激勵(lì)中機(jī)會主義行為等）得到了一致的結(jié)論，但是由于采用了不同的研究樣本、研究方法以及衡量指標(biāo)，在對這些結(jié)論進(jìn)行比較時(shí)，結(jié)果會有失偏頗。

其次，研究缺乏整體性。與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的研究可能具有整體性，而不是單單某個(gè)領(lǐng)域、某一因素、某一行為、某種結(jié)果，倘若能從整體的角度對其進(jìn)行研究，得出的結(jié)論可能更具說服力。

另外，研究視角有待挖掘。如股權(quán)對高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管更換等行為的影響研究較為匱乏，可以嘗試從多領(lǐng)域如社會學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)等其他學(xué)科領(lǐng)域進(jìn)行借鑒，形成新的研究視角。

因此對股權(quán)激勵(lì)相關(guān)研究進(jìn)行整合，形成一個(gè)完整的研究框架，在此框架下統(tǒng)一各方面的研究標(biāo)準(zhǔn)，讓更多學(xué)者對此進(jìn)行充實(shí)和完善可能是解決以上問題的最有效方法。

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篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；盈余管理；擇時(shí)問題

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司經(jīng)營過程中，委托問題（Jenson，1976）是一個(gè)核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動(dòng)機(jī)，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從最初管理者通過贈與員工福利以達(dá)到加快目標(biāo)完成速度和優(yōu)化目標(biāo)完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵(lì)手段促進(jìn)公司發(fā)展，激勵(lì)措施的設(shè)計(jì)經(jīng)歷了復(fù)雜的變遷。高力度的激勵(lì)措施成本較高，而低水平的激勵(lì)措施又不一定達(dá)到預(yù)期的效果，這要求企業(yè)所有者在進(jìn)行激勵(lì)措施設(shè)計(jì)時(shí)必須具有很高的量化水平。然而在實(shí)踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，理論上的量化設(shè)計(jì)較難實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)制度作為解決股權(quán)激勵(lì)量化設(shè)計(jì)的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵(lì)對公司經(jīng)營至關(guān)重要。

國外就股權(quán)激勵(lì)問題的研究始于20世紀(jì)中期，Jensen和Meckling（1976）最先對此進(jìn)行研究，我國研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應(yīng)激勵(lì)措施。2006年1月1日我國證監(jiān)會頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這是股權(quán)激勵(lì)制度正式引入我國市場的標(biāo)志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)會對公司價(jià)值產(chǎn)生什么影響？高管對股權(quán)激勵(lì)會做如何反應(yīng)？股權(quán)激勵(lì)中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。

本文將近來股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究進(jìn)行了歸納整理，主要分為三個(gè)部分（如圖1）。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值的影響（圖1中①），長期表現(xiàn)受利益趨同假說、壕溝效應(yīng)假說影響，短期是對公司股價(jià)的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵(lì)對高管行為的影響（圖1中②），本文從股權(quán)激勵(lì)對高層管理者的盈余管理、擇時(shí)行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵(lì)對象的約束問題（圖1中③）。

2 股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值的影響

股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值長期影響，是股權(quán)激勵(lì)中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應(yīng)假說上。

2.1.1 股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值長期影響-利益趨同假說

利益趨同假說首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認(rèn)為管理者擁有剩余索有權(quán)會使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle（1977）構(gòu)建了考慮信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權(quán)激勵(lì)和公司績效的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金激勵(lì)對高管有更好激勵(lì)效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績度量指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關(guān)。Ofek和Yermack（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對前期持股數(shù)相對較少的高管，具有更明顯的激勵(lì)作用。David Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)過股票期權(quán)價(jià)格重置的公司比其它公司有更高的營業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵(lì)可以提高公司績效。Adel和Amira（2015）研究了股權(quán)激勵(lì)對公司經(jīng)營狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關(guān)。

在國內(nèi)的研究中，周建波等（2003）認(rèn)為經(jīng)營者持股數(shù)量與公司業(yè)績正相關(guān)。胡陽（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與股票報(bào)酬率正相關(guān)，且股權(quán)激勵(lì)對成長性高的公司激勵(lì)效果更佳。李斌等（2009）結(jié)合激勵(lì)約束模型，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)民營上市公司對管理者的股權(quán)激勵(lì)有效，但激勵(lì)強(qiáng)度有限。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司投資增長顯著高于未實(shí)施的公司。

基于利益趨同假說，國內(nèi)外學(xué)者基本肯定股權(quán)激勵(lì)措施對公司價(jià)值的長期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵(lì)的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵(lì)股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價(jià)值提升有促進(jìn)作用。

2.1.2 股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值長期影響-壕溝效應(yīng)假說

壕溝效應(yīng)假說由Fama和Jenson（1983）提出，該假說認(rèn)為當(dāng)管理者持有大量股票時(shí)，對公司的控制力變強(qiáng)，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)酰袆?dòng)機(jī)利用持股相關(guān)權(quán)益謀利，增加委托成本，因此股權(quán)激勵(lì)與公司績效可能存在著非線性相關(guān)，即區(qū)間效應(yīng)。Morck等（1988）運(yùn)用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價(jià)值（托賓Q值）之間存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)持股比例在0～5%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)；當(dāng)持股比例在5%～25%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例在25%以上時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關(guān)系，認(rèn)為較高的股權(quán)激勵(lì)比例會使經(jīng)營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財(cái)務(wù)重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，最終提高了公司績效。

國內(nèi)研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)僅是福利而非激勵(lì)，不存在區(qū)間效應(yīng)。陳勇等（2005）對2001年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系且與公司績效存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型）。呂長江等（2011）發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵(lì)多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性（退市政策的存在），績效差的公司無力進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，其效果有限。辛宇等（2012）分析國有公司股權(quán)激勵(lì)的定位困境問題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國有公司的股權(quán)激勵(lì)兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵(lì)效果。沈小燕等（2015）認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司往往在實(shí)施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后公司績效會較實(shí)施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。

基于壕溝效應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者所做的股權(quán)激勵(lì)與公司長期績效的研究結(jié)論不一。早期的研究認(rèn)為管理者持股比例對公司的價(jià)值的影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而我國大多數(shù)研究則認(rèn)為管理者持股比例與公司價(jià)值沒有顯著的關(guān)系，高管持股會對股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵(lì)的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵(lì)多被學(xué)者認(rèn)為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵(lì)的對公司價(jià)值的短期影響

一個(gè)公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，不僅會對管理者產(chǎn)生激勵(lì)以影響公司績效，也會作為一種公司發(fā)展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價(jià)格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，事件研究法是研究此類問題的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法對S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對344日本公司的562起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵(lì)和股東權(quán)益正相關(guān)。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)事件日前后產(chǎn)生了負(fù)的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）要顯著高于不實(shí)施的公司，股權(quán)激勵(lì)在短期內(nèi)對公司價(jià)值有促進(jìn)作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵(lì)。

國內(nèi)研究中，呂長江等（2009）以2005-2008年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。陳華（2011）以我國股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期激勵(lì)效應(yīng)為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財(cái)富。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)短期效應(yīng)的研究，國內(nèi)外學(xué)者的看法大體一致，即股權(quán)激勵(lì)效在各國市場普遍存在，且對公司價(jià)值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟(jì)形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值提升的時(shí)效性比較短，長期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵(lì)對高管行為的影響

股權(quán)激勵(lì)會對高管行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績效，本文選取了三個(gè)熱門研究方向：股權(quán)激勵(lì)與盈余管理、股權(quán)激勵(lì)擇時(shí)行為、股權(quán)激勵(lì)對投融資的影響。下文將分別對其進(jìn)行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵(lì)與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關(guān)。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設(shè)計(jì)缺陷會導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面公司治理效應(yīng)的結(jié)論。王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵(lì)制定過程中機(jī)會主義發(fā)生的概率正相關(guān)。

2.2.2 股權(quán)激勵(lì)與擇時(shí)行為

Yermack（1997）認(rèn)為股價(jià)上升的原因是高管的擇時(shí)行為，而與公司績效無關(guān)。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前公司股票異常收益率會出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負(fù)面消息使股價(jià)保持在一個(gè)較低的水平，以實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO對股權(quán)激勵(lì)時(shí)間的選擇不是隨機(jī)分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時(shí)間在股票拆細(xì)公告日的當(dāng)天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵(lì)收益，這進(jìn)一步說明公司高管在股權(quán)激勵(lì)最終執(zhí)行前，也通過股票拆細(xì)公告來提高股票價(jià)格來獲取利潤。

國內(nèi)研究中，張治理等（2012）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的激勵(lì)計(jì)劃中存在擇時(shí)行為，而在以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物計(jì)劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認(rèn)為即使不考慮股權(quán)激勵(lì)的短期市場效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)公告日也可能選擇在股價(jià)低點(diǎn)。

股權(quán)激勵(lì)中的管理者擇時(shí)行為問題比較普遍，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價(jià)格較低的時(shí)機(jī)獲取股票，也通過有利公告的形式抬高股價(jià)來獲利，委托問題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵(lì)對高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵(lì)對投資具有促進(jìn)作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與投資量之間有顯著的相互促進(jìn)關(guān)系，且存在內(nèi)生決定關(guān)系。徐倩（2014）分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵(lì)對公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)可以減少矛盾，進(jìn)而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度來緩解投資不足。國外學(xué)者就此問題的研究趨向于企業(yè)實(shí)際，Canil等（2015）對比澳大利亞和美國市場，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況和行權(quán)價(jià)格與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量負(fù)相關(guān)，美國CEO的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況與行權(quán)價(jià)格負(fù)相關(guān)，而與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量正相關(guān)。

由以上論述看出，股權(quán)激勵(lì)盈余管理和擇時(shí)效應(yīng)可以認(rèn)為是壕溝效應(yīng)另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個(gè)股權(quán)激勵(lì)的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵(lì)對公司績效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵(lì)中盈余管理和擇時(shí)行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵(lì)會促進(jìn)高管投資。

2.3 股權(quán)激勵(lì)中股東對管理者的約束問題

股東對高管的約束與監(jiān)督也是一個(gè)研究的焦點(diǎn)。我國目前關(guān)于此問題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國有非國有控股以及董事會結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵(lì)的影響。

依照鮑盛祥（2015）的觀點(diǎn)，大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵(lì)效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個(gè)方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，董事會結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)是互動(dòng)影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系，另外股權(quán)激勵(lì)與公司績效之間存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型關(guān)系）。夏紀(jì)軍等（2008）研究大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對高管持股比例與每股收益之間的關(guān)系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長速度的公司中也有差異?？傮w來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當(dāng)實(shí)際控制人為國有身份時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個(gè)方面總結(jié)股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值影響的相關(guān)研究。首先分析股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的直接關(guān)系及主要機(jī)理的研究，主要回答“股權(quán)激勵(lì)效果如何”這個(gè)問題。其次研究高管行為會對股權(quán)激勵(lì)做出何種反應(yīng)，并影響公司長期績效和短期股價(jià)，從三個(gè)熱門角度（盈余管理、擇時(shí)行為、投融資）回答了“股權(quán)激勵(lì)為何會有以上的效果”的問題。然而，股權(quán)激勵(lì)的影響因素還很多，學(xué)者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵(lì)達(dá)到理想的效果”的問題，關(guān)于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個(gè)相關(guān)問題：即股東權(quán)利對股權(quán)激勵(lì)中管理層尋租行為的約束。筆者認(rèn)為今后需要重點(diǎn)探討的問題是股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，包括激勵(lì)標(biāo)的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國對股權(quán)激勵(lì)研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究大多停留在股權(quán)激勵(lì)與公司績效、高管盈余管理（經(jīng)理人機(jī)會主義）之間的表面關(guān)系，而對于其中的機(jī)制和原因，例如股權(quán)激勵(lì)是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵(lì)方案在不同的公司的激勵(lì)效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵(lì)方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵(lì)和股東監(jiān)督機(jī)制的結(jié)合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權(quán)激勵(lì)制度較晚，國內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對于今后的研究方向，筆者認(rèn)為：首先，我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權(quán)激勵(lì)的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，分析非理、風(fēng)險(xiǎn)因素等對股權(quán)激勵(lì)效果的影響。

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篇7

關(guān)鍵字：股票期權(quán) ； 激勵(lì) ；對策

隨著國內(nèi)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的理論和實(shí)踐不斷完善和深入，我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司越來越多，使之成為理論界研究的熱點(diǎn)和公司治理的重要制度。股權(quán)激勵(lì)作為從西方國家引入的一種長期激勵(lì)機(jī)制，在高管激勵(lì)、公司治理結(jié)構(gòu)方面產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)力，有效解決了上市公司因經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離所產(chǎn)生的問題，將高管層的個(gè)人利益與公司的長遠(yuǎn)利益聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)了對公司高層管理者的有效激勵(lì)。

一、我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)中存在的主要問題

從現(xiàn)階段我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果和環(huán)境情況來看，上市公司在對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的過程中還存在許多不足之處。具體來說，我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在的主要問題包括以下幾方面，且這些問題同時(shí)也是設(shè)計(jì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)注意的要素：

（一）我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全

目前，我國上市公司股東大會的職能減弱了，經(jīng)營管理者擁有的公司實(shí)際控制權(quán)，在這種情況下，管理層為了最大限度實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，可能會降低股權(quán)激勵(lì)行權(quán)的條件，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)避重就輕、忽略公司的長期發(fā)展。這樣的股權(quán)激勵(lì)方案往往不能代表股東的意愿，而僅僅是公司高管控制的股權(quán)激勵(lì)決策，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施變?yōu)楦吖艿淖晕壹?lì)，甚至可能會損害股東的利益。

從另一角度來看，我國多數(shù)上市公司缺乏真正有效的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，出現(xiàn)公司高級管理人員“自我考核、自我激勵(lì)”現(xiàn)象，并導(dǎo)致有些上市公司出現(xiàn)減少科研費(fèi)用、提高企業(yè)短期利潤等短期行為，甚至有操縱股價(jià)、虛造公司財(cái)務(wù)報(bào)表等更為極端的不正當(dāng)交易情況。這不僅會給公司增大市場風(fēng)險(xiǎn)，還會給投資者造成損害。

（二）資本市場無法反映上市公司的真實(shí)價(jià)值

我國目前證券市場的不完善使公司業(yè)績與股價(jià)間的關(guān)聯(lián)性降低，影響股權(quán)激勵(lì)的效果。 針對上市公司高管的股權(quán)激勵(lì)方案要想充分發(fā)揮效用，需要有完善、健全的外部證券市場環(huán)境作為前提保障，有效的資本市場對公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制起著至關(guān)重要的影響作用。目前，我國雖然通過股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了資本市場的制度缺陷，但是我國證券市場發(fā)展仍然存在效率低的問題，這就大幅度地降低了公司業(yè)績水平和公司股票價(jià)格之間的正相關(guān)關(guān)系，股價(jià)無法真實(shí)反映公司價(jià)值。同時(shí)，我國證券市場還存在信息披露方面的隱患，為公司高管人員操縱哄抬公司股票價(jià)格獲取不正當(dāng)利益創(chuàng)造了條件。

因此，如何改善外部市場環(huán)境、建立健全公司內(nèi)部對高管人員的監(jiān)督、考核和約束體系、防范高管人員在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，是今后需要解決的重要問題。

（三）我國的職業(yè)經(jīng)理人市場不夠健全

目前我國股權(quán)激勵(lì)的主要對象是上市公司的高管人員，所以，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)要解決通過市場條件來聘任和評估公司經(jīng)理人的問題。需要有健全的職業(yè)經(jīng)理人市場，這樣可以給在職的公司管理者無形的壓力，一旦公司的管理者無法提高公司的收益、保持公司的可持續(xù)發(fā)展，就有經(jīng)理人市場中其他優(yōu)秀的經(jīng)理人取代他，形成一種對企業(yè)管理者剛性約束。

但是目前我國的職業(yè)經(jīng)理人市場才剛剛起步，缺乏足夠的職位供給和便利高效的人才流動(dòng)市場機(jī)制。尤其在國有控股上市公司中，高管人員仍然是由行政任命的，只有少部分是通過市場競爭上崗的，導(dǎo)致國有上市公司的高級管理人員無后顧之憂，就算公司業(yè)績沒有進(jìn)步，管理人員也極少被解聘。這與有效股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)作用體系相沖突，使得股權(quán)激勵(lì)在國有控股上市公司中實(shí)施的效果不理想。

二、完善我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的建議

針對上述問題，筆者提出如下完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的建議：

（一）完善業(yè)績評價(jià)體系

業(yè)績評價(jià)體系是股權(quán)激勵(lì)方案中最核心的部分，從深萬科的案例分析中可見，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績評價(jià)體系目前還存在一些問題，如指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)混亂、考核指標(biāo)不合實(shí)際等，這些問題會影響公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果。

好的業(yè)績考核指標(biāo)應(yīng)該有這樣的效果――“跳一跳，就能摘到桃子”。既不至于不切實(shí)際地難以實(shí)現(xiàn)，也不會過于輕松。公司設(shè)定業(yè)績指標(biāo)通常以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，這是因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)作為量化指標(biāo)，可直觀考察、簡便易行。但這樣不夠全面，建議加入其他的輔助指標(biāo)，如公司成長能力、償債能力、盈利能力、公司的市場評價(jià)指標(biāo)等。國外較為常見的評價(jià)方法有沃爾評分法、平衡計(jì)分法等，都強(qiáng)調(diào)通過多個(gè)指標(biāo)的加權(quán)平均來作為衡量指標(biāo)，這樣可以全方位考量企業(yè)的經(jīng)營效率，減少單純使用會計(jì)指標(biāo)對企業(yè)整體效益的扭曲。

（二）提高激勵(lì)對象的風(fēng)險(xiǎn)意識

根據(jù)我國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)主要有限制性股票和股票期權(quán)兩種模式，但是無論哪種方式，實(shí)際出臺的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃幾乎都沒有所謂“處罰”。 筆者建議增加處罰性規(guī)定以提高激勵(lì)對象的風(fēng)險(xiǎn)意識。

如果公司采取的是股票期權(quán)激勵(lì)模式，可借鑒國外做法，規(guī)定要付一定的期權(quán)費(fèi)才能取得股票期權(quán)。股票期權(quán)的本質(zhì)是一種激勵(lì)對象的選擇權(quán)，一般由公司無償授予，權(quán)利人的未來收益來源于公司股價(jià)的上漲，而不是從公司的經(jīng)營收益中獲得的，正因?yàn)榇?，股票期?quán)有“公司請客、市場買單”的形象說法。目前從國際上的實(shí)踐看，雖然取得股票期權(quán)大多是無償?shù)模珖夤緯蠹?lì)對象付出一定的期權(quán)費(fèi)才能取得股票期權(quán)，目的是增加股票期權(quán)的約束力、增加激勵(lì)對象偷懶的機(jī)會成本。建議我國的管理部門修改相關(guān)規(guī)章制度，規(guī)定上市公司在推行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，激勵(lì)對象必須支付一定的期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)可以很少，只占行權(quán)價(jià)格的10%或更低，目的是防止股票期權(quán)被濫用、增加股票期權(quán)的約束力。

（三）完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)

完善的上市公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的微觀基礎(chǔ)，而我國資本市場在發(fā)展歷程中出現(xiàn)的許多矛盾和問題最終都指向了公司治理結(jié)果這個(gè)最核心、最基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)。

公司治理結(jié)構(gòu)是包括經(jīng)營者選擇機(jī)制、激勵(lì)及約束機(jī)制在內(nèi)的一套完整體系。健全的現(xiàn)代公司治理不僅是監(jiān)督與權(quán)控制權(quán)的分配，更重要的是剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配，而股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)就是要使激勵(lì)對象擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。完善的公司治理結(jié)構(gòu)，既能保證管理人員得到合理的勞動(dòng)報(bào)酬、又能防止經(jīng)理人員的短期行為，做到同時(shí)保護(hù)委托人和管理人員雙方的利益。

可見，完善公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是解決內(nèi)部人控制問題，杜絕公司經(jīng)營管理者“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的現(xiàn)象，薪酬委員會、獨(dú)立董事在實(shí)施方案時(shí)應(yīng)發(fā)揮更積極的作用。

建議我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃除了需經(jīng)股東大會特別決議的批準(zhǔn)外，也應(yīng)充分利用和重視獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、公司外部的咨詢機(jī)構(gòu)和律師的意見。嘗試建立由股權(quán)激勵(lì)專家、股東出資人、公司內(nèi)部人三方組成的科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)治理機(jī)構(gòu)，其中股權(quán)激勵(lì)專家是激勵(lì)設(shè)計(jì)人或評審人、股東出資人是激勵(lì)決策人、公司內(nèi)部人則是激勵(lì)受益人，以充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效用。

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篇8

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì)預(yù)案；累計(jì)非正常收益率

一、引言

中國證監(jiān)會于2005年12月31日頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，后陸續(xù)頒布《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1、2、3號》等法律、法規(guī)和規(guī)范性文件，旨在促進(jìn)上市公司遵照相關(guān)要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，建立健全激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)。這表明監(jiān)管層已經(jīng)認(rèn)識到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面的激勵(lì)約束功能。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃本質(zhì)上是事先簽訂的一份關(guān)于剩余索取權(quán)如何分配的契約，以此激勵(lì)和約束管理層和核心技術(shù)人員。以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)案的公布日為基準(zhǔn)日期，短時(shí)間窗口的累計(jì)非正常收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)能描述市場對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的認(rèn)同程度，依此制定投資者歡迎的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃條款。

二、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵(lì)與公司績效的實(shí)證研究包括：魏剛（2000）研究表明高級管理層持股比例與經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，僅僅是一種福利制度的安排。周建波（2003）依據(jù)2001年年報(bào)施行股權(quán)激勵(lì)的34家上市公司，界定的是“增量”意義上的股權(quán)激勵(lì)，在對公司治理特征進(jìn)行分析后，得到成長性機(jī)會較高的公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司業(yè)績會顯著提高；公司業(yè)績提高與第一大股東為國家負(fù)相關(guān)的結(jié)論，說明一般法人、管理層、私人作為最終控股股東的公司治理結(jié)構(gòu)相對完善，激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制健全，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)約束機(jī)制更有效。陳勇（2005）在周建波（2003）研究的基礎(chǔ)上，采用配對樣本研究方法實(shí)證表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，公司的業(yè)績總體上略有提升，期股激勵(lì)效應(yīng)大于期權(quán)，但兩者均不顯著。孫堂港（2009）綜合運(yùn)用配對樣本、因子分析法、回歸分析法，發(fā)現(xiàn)上司公司業(yè)績與股權(quán)激勵(lì)存在顯著的正相關(guān)，并表明期權(quán)和股票其激勵(lì)效果不同，授予數(shù)量比例與公司業(yè)績存在“區(qū)間效應(yīng)”。呂長江（2009）對股權(quán)激勵(lì)與公司股票收益進(jìn)行了實(shí)證研究。該文選擇2005年1月1日-2008年12月31日的108家樣本公司，界定的是“股票期權(quán)激勵(lì)”，以股權(quán)激勵(lì)草案的公布時(shí)點(diǎn)作為基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，考察了窗口期的CAR的情況，按照激勵(lì)條件和有效期，設(shè)置3個(gè)劃分激勵(lì)和福利型公司的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而分析子樣本并考察激勵(lì)有效期、授予數(shù)量、預(yù)留數(shù)量的特征。他的研究表明，激勵(lì)型公司有更高的CAR，更長的有效期。除其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)劃分的結(jié)果外，另外兩個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)均支持激勵(lì)公司有更高的授予數(shù)量和預(yù)留比例的假設(shè)。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1.樣本的選擇與描述統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本為2008年1月1日至2010年9月30日之間公布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的公司，共有86家上市公司。其中，在激勵(lì)標(biāo)的物來源這一變量下，78家選擇定向增發(fā)，4家選擇回購，3家選擇股東轉(zhuǎn)讓，1家選擇公司利潤。在激勵(lì)標(biāo)的物這一變量下，67家選擇股票期權(quán)，18家選擇限制性股票，1家選擇股票增值權(quán)。依據(jù)大智慧公司編制的31個(gè)行業(yè)板塊劃分標(biāo)準(zhǔn)，23個(gè)行業(yè)板塊涵蓋了全樣本86家公司，其中，電器、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、化工化纖分別涵蓋8個(gè)樣本公司，房地產(chǎn)、通信、儀電儀表分別涵蓋6個(gè)樣本公司，電子信息涵蓋5個(gè)樣本公司，上述8個(gè)行業(yè)板塊總計(jì)涵蓋了55個(gè)樣本公司，也就是說，26%的行業(yè)板塊涵蓋了64%的樣本公司，行業(yè)集中度高。

我們以股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告日為基準(zhǔn)日期，假設(shè)樣本公司和所屬行業(yè)板塊有相同的，，行業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成不包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們可以證明：剔除市場風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)后的樣本公司CAR=樣本公司的CR-行業(yè)板塊的CR。樣本公司在經(jīng)所屬行業(yè)板塊調(diào)整后的CAR（0）、CAR(-1，1)、CAR(-2，2)和CAR(-3，3)的四個(gè)區(qū)間內(nèi)的CAR的總體描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。表1表明，除25%樣本公司在CAR（0）和CAR（-3，3）的市場反應(yīng)為負(fù)以外，全樣本公司的CAR顯著為正，隨著時(shí)間窗口的擴(kuò)大而變大，表明市場對上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有顯著的正面反應(yīng)，并表現(xiàn)出短期的持續(xù)性，與呂長江（2009）的實(shí)證結(jié)論吻合。

對于變量激勵(lì)有效期，有32家選擇了5年的有效期，23家選擇了4年的有效期，如表2所示，75%的樣本公司選擇了有效期為6年以內(nèi)。上市公司的選擇表明激勵(lì)有效期設(shè)置在5-6年比較適宜。而對于授予數(shù)量而言，距離證監(jiān)會規(guī)定的10%的上限比較遠(yuǎn)，普遍選擇了比例為3%左右的授予數(shù)量。

2.樣本公司CAR與受所屬行業(yè)板塊的影響

依據(jù)所屬行業(yè)板塊對全樣本公司進(jìn)行分類，進(jìn)而對行業(yè)板塊的子樣本公司CAR進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

如表3所示，依所屬板塊分類的樣本公司的CAR，隨著時(shí)間窗口的放大，電器、計(jì)算機(jī)板塊的樣本公司各CAR呈現(xiàn)放大的趨勢，除計(jì)算機(jī)板塊的CAR（-1，1）之外，均在全樣本公司調(diào)整后的各CAR均值之上，這說明市場對電器、計(jì)算機(jī)行業(yè)未來的成長性比較看好。對比各樣本公司所屬板塊的CAR的方差，除計(jì)算機(jī)板塊的CAR（-3，3）的方差比全樣本公司的方差略大外，兩板塊的各CAR的方差均小于全樣本公司的CAR的方差，說明市場預(yù)期較一致。醫(yī)藥板塊和化工化纖板塊的CAR有波動(dòng)，各CAR差別不明顯，表明樣本公司的累計(jì)收益率與受時(shí)間窗口的影響并不確定。通過上述分析，可以推斷化工化纖行業(yè)相對其他行業(yè)，并不受市場的吹捧，市場預(yù)期相對一致。電器行業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)若推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則會更受到市場的認(rèn)同，而對醫(yī)藥行業(yè)的分歧則比較大。以調(diào)整后的CAR（0）與電器、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、化工化纖板塊的統(tǒng)計(jì)特征為例，如表5所示。

3.樣本公司CAR與股權(quán)激勵(lì)變量的回歸分析

呂長江（2009）按照股權(quán)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期把上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃劃分為激勵(lì)和福利兩種類型。激勵(lì)型公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)有三種：一是激勵(lì)條件大于前3年任一年的指標(biāo)，二是激勵(lì)條件大于前3年均值且考慮標(biāo)準(zhǔn)差異常值，三，激勵(lì)有效期大于5年。依據(jù)第一種和第三種劃分標(biāo)準(zhǔn)，對激勵(lì)公司與對照公司比較，其研究結(jié)果表明，從均值來看，激勵(lì)公司有更長的激勵(lì)有效期限，更大的授予數(shù)量，更高的預(yù)留數(shù)量，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。依據(jù)第二種劃分標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)有效期表現(xiàn)出與上述研究結(jié)論的一致性，而授予數(shù)量和預(yù)留數(shù)量則相反。

本文在不按照激勵(lì)條件對樣本公司進(jìn)行劃分的條件下，對全樣本公司進(jìn)行回歸分析。因變量為調(diào)整后的CAR，自變量為激勵(lì)有效期、授予數(shù)量、核心技術(shù)人員激勵(lì)數(shù)量、預(yù)留數(shù)量?；貧w結(jié)果如表6所示。

觀察回歸的結(jié)果，授予數(shù)量的系數(shù)均表現(xiàn)為負(fù)，與呂長江（2009）的研究結(jié)果是不吻合的，也許是與我國上市公司公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。我國上市公司信息公開透明度不高，股東大會對經(jīng)營層和大股東的監(jiān)管約束力不夠，投資者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置過多的授予數(shù)量有向大股東、經(jīng)營者輸送利益的嫌疑。預(yù)留數(shù)量的系數(shù)為正也可以驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)，即投資者不希望上市公司一次性的設(shè)置過多授予激勵(lì)數(shù)量。就是說，授予數(shù)量并不是越多越好，證監(jiān)會的10%的最高限設(shè)置過高。激勵(lì)有效期變量的系數(shù)在時(shí)間窗口（0）和（-1，1）為負(fù)，在（-2，2）和（-3，3）為正，表明激勵(lì)有效期的約束條件并不像激勵(lì)條件那樣嚴(yán)格（呂長江，2009），對CAR的影響不確定。授予核心技術(shù)人員激勵(lì)數(shù)量的回歸系數(shù)符號也不確定，說明股權(quán)激勵(lì)授予高管和核心技術(shù)人員同樣重要，不可偏廢，應(yīng)依據(jù)上市公司所屬行業(yè)的具體特點(diǎn)進(jìn)行授予數(shù)量的劃分。

如表7所示，Durbin-Watson值在2附近，說明上述回歸方程的殘差不存在自相關(guān)關(guān)系。White Heteroskedasticity Test的P值落在接受域，所以上述方程的誤差不存在異方差。

四、結(jié)論與建議

本文實(shí)證研究表明上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受到所處行業(yè)的影響，即未來成長性好、股東對管理層難以監(jiān)管、投資者與公司管理者信息不對稱嚴(yán)重的行業(yè)更傾向于推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從Rose（1977）的信號理論看，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更好的激勵(lì)約束公司管理者，即便在信息不對稱的情況，公司管理者也會自行依照公司價(jià)值的最大化決策經(jīng)營，另一方面，股權(quán)激勵(lì)條件傳遞公司未來成長性的信號，從而市場對公司價(jià)值的預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。從CAR的統(tǒng)計(jì)特征看，投資者對上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行為是比較認(rèn)同的，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃機(jī)制是能夠完善公司的法人治理，激勵(lì)人選擇更高的努力水平，有利于公司業(yè)績的提高，增大公司的價(jià)值（謝作渺，2007）。從經(jīng)調(diào)整后各行業(yè)板塊的CAR的統(tǒng)計(jì)特征看，不同行業(yè)的樣本公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，市場的反應(yīng)是有明顯的差異。相對成熟的行業(yè)，如化工化纖，市場對其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出對公司業(yè)績、價(jià)值的提高的預(yù)期明確，但不如所處電器、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥行業(yè)的樣本公司會被市場大幅調(diào)高價(jià)值預(yù)期。在呂長江（2009）研究的基礎(chǔ)上，我們對各時(shí)間窗口的CAR與激勵(lì)計(jì)劃變量有效期、授予數(shù)量、核心技術(shù)人員授予數(shù)量、預(yù)留數(shù)量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃授予數(shù)量與公司的股票收益負(fù)相關(guān)，預(yù)留數(shù)量與公司的股票收益正相關(guān)，這表明在信息不對稱的情況下，投資者認(rèn)為過多激勵(lì)授予數(shù)量有掠奪投資者利益的嫌疑。激勵(lì)有效期與授予核心數(shù)量兩個(gè)變量的符號不確定，說明并不能按照激勵(lì)有效期作為劃分激勵(lì)公司和福利公司類型的標(biāo)準(zhǔn)，這與呂長江（2009）的劃分標(biāo)準(zhǔn)是不吻合的。對于授予對象，回歸分析表明，管理層和投資者不可偏廢，應(yīng)依據(jù)公司所處行業(yè)具體情況，管理層和核心技術(shù)人員對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行激勵(lì)數(shù)量的分配。

對投資者認(rèn)為設(shè)置過多激勵(lì)授予數(shù)量是向激勵(lì)對象輸送利益的結(jié)論，進(jìn)一步研究時(shí)應(yīng)該統(tǒng)計(jì)激勵(lì)對象在上市公司推出激勵(lì)計(jì)劃之前是否持股和激勵(lì)條件是否過低，如果重點(diǎn)激勵(lì)對象在推出激勵(lì)計(jì)劃前持股和激勵(lì)條件過低，則判斷股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃極有可能是向激勵(lì)對象輸送利益。如果重點(diǎn)激勵(lì)對象在推出激勵(lì)計(jì)劃前持股極少和激勵(lì)條件較高，則判斷公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是為了激勵(lì)約束管理層和核心激勵(lì)人員。對滿足激勵(lì)條件的公司，在股權(quán)激勵(lì)行權(quán)后的時(shí)間窗口，應(yīng)研究公司價(jià)值是否和推出激勵(lì)計(jì)劃前有明顯差異。

參考文獻(xiàn)

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本文獲得南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位與研究生教育課題“金融中的統(tǒng)計(jì)方法”資助。

作者簡介：

篇9

摘要：筆者認(rèn)為，管理者持股對成本和企業(yè)業(yè)績均有影響。通過對國內(nèi)2000年到2012年相關(guān)文獻(xiàn)的研究，學(xué)者采取計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，從高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度，對管理者持股對成本的影響以及管理者持股對企業(yè)業(yè)績的影響進(jìn)行研究，研究結(jié)果各不相同。

關(guān)鍵詞：管理者持股;成本;企業(yè)業(yè)績;文獻(xiàn)綜述 在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的企業(yè)中，委托人與人目標(biāo)的差異導(dǎo)致人為了自身利益而侵害委托人的利益，股權(quán)激勵(lì)成為近些年逐漸盛行的激勵(lì)政策，股權(quán)激勵(lì)是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。(呂長江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜，2011)從制度背景、公司治理和公司特征三個(gè)層面對上市公司為什么選擇股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了研究。認(rèn)為中國上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)方案有其特有的制度背景和公司動(dòng)機(jī)。這些動(dòng)機(jī)之間彼此具有相互作用，且公司治理的影響更為重要。研究結(jié)論表明，公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權(quán)激勵(lì)，這影響了股票期權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮。另外，在中國由于退市政策的壓力，使得業(yè)績差的公司無力進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。

成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。在企業(yè)中，由于經(jīng)理層不能擁有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所帶來的收益必須在經(jīng)理層與其他所有者之間進(jìn)行分享。因此，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理層就有強(qiáng)烈的消極工作的動(dòng)機(jī)。由于成本的計(jì)量有一定的難度，國內(nèi)學(xué)者的研究采用了與成本有密切關(guān)系的元素進(jìn)行替代，如管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

(呂長江，王克敏，2002)將資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例一起作為存在雙向因果關(guān)系的系統(tǒng)內(nèi)生變量 ,在成本理論框架下,以了深滬兩市1997至 1999年231家上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),通過建立反映資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例三者之間的相互作用關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行研究，研究結(jié)果顯示管理股權(quán)比例顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策，管理股權(quán)比例的提高有利于降低公司管理者與公司股東之間的成本。(宋力，韓亮亮，2005)的實(shí)證研究提出了大股東持股對成本的影響，并指出我管理者與大股東之間存在“密切”關(guān)系，文章認(rèn)為，在分散性的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)激勵(lì)會導(dǎo)致內(nèi)部人控制眼中，成本高；在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，對管理者的激勵(lì)會變得復(fù)雜，如果管理者是由相對控股股東派出的，則管理者可能會做出有利于相對控股股東而無益整個(gè)企業(yè)的決策，這樣就會增加成本；在集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東對管理者的監(jiān)督力最強(qiáng)，在激勵(lì)機(jī)制一定的情況下，大股東會加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督，從而降低成本。得出成本與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度正相關(guān)的結(jié)論。(張兆國，宋麗夢，張慶，2005)對 1990- 2003年上市公司資本結(jié)構(gòu)影響股權(quán)成本的實(shí)證分析表明, 資本結(jié)構(gòu)對股東、經(jīng)營者和債權(quán)人之間的契約關(guān)系有著直接的影響作用，經(jīng)營者持股比例與股權(quán)成本呈顯著負(fù)相關(guān)。(張兆國，何威風(fēng)，閆炳乾，2008)的實(shí)證研究將國有控股上市公司與民營上市公司分開研究，研究結(jié)果顯示當(dāng)被解釋變量為資產(chǎn)利用率時(shí)，管理者持股比例與國有控股上市公司和民營上市公司的成本都呈不顯著正相關(guān)；而當(dāng)被解釋變量為經(jīng)營費(fèi)用率時(shí)，管理者持股比例與國有控股上市公司和民營上市公司的成本則都呈不顯著負(fù)相關(guān)。(李明輝，2009)的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)采用管理費(fèi)用率衡量成本時(shí), 管理層持股比例與股權(quán)成本呈U形關(guān)系, 但若采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量股權(quán)成本, 這一關(guān)系則不夠顯著。(吳育輝，吳世農(nóng)，2010)收集了 2004- 2008年中國上市公司高管薪酬數(shù)據(jù), 考察研究高管薪酬與公司績效、高管控制權(quán)、政府管制及成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，高管控制權(quán)越大，其薪酬水平也就越高，但是高管的高額薪酬不僅不能降低公司的成本, 反而提高了公司的成本。

以上研究從各個(gè)角度解釋了管理者持股與成本的關(guān)系，卻得出了不同的結(jié)論，其原因可能是樣本選取的不同，如國有控股上市公司和民營上市公司的差異，還有研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度的差異，市場的完善以及管理水平的提高，都會使得研究結(jié)果出現(xiàn)差異。

(支曉強(qiáng)，2000)認(rèn)為只要存在委托―關(guān)系就要求有激勵(lì)約束機(jī)制, 激勵(lì)機(jī)制要求有業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn), 因此說業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，并指出業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中的四對矛盾――會計(jì)基礎(chǔ)與市場基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)與非財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，相對基礎(chǔ)與絕對基礎(chǔ)，集體基礎(chǔ)與個(gè)人基礎(chǔ)。在企業(yè)業(yè)績的計(jì)量上，學(xué)者考慮到國內(nèi)會計(jì)信息的不規(guī)范與操縱性，其財(cái)務(wù)指標(biāo)存在一定的不真實(shí)性，均用托賓Q值作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)。

(呂長江，王克敏，2002)的研究結(jié)果也顯示了管理者持股與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)對于管理股權(quán)比例,公司管理股權(quán)比例與公司績效及公司流通股比例之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。(李維安，李漢軍，2006)的研究，將高管的持股比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，在未對第一大股東持股比例進(jìn)行分組時(shí),高管持股比例和績效之間就呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系僅僅在第一大股東持股比例在20 %至40 %期間,高管持股比例和績效之間才會呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,其相關(guān)系數(shù)的數(shù)值非常大;其它區(qū)間的相關(guān)關(guān)系都不顯著。(羅富碧，冉茂盛，杜家廷，2008)運(yùn)用我國上市公司2002-2005年的面板數(shù)據(jù)，研究了我國上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果可以得出我國高管人員股權(quán)激勵(lì)與公司投資決策滿足內(nèi)生關(guān)系的結(jié)論, 股權(quán)激勵(lì)對投資有顯著的正影響，投資對高管的股權(quán)激勵(lì)也有顯著的正影響。(黃志忠，2012)從優(yōu)化資源配置的角度分析了國有企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理策略，并發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)制衡有助于提高國有企業(yè)經(jīng)營效率，降低成本。

通過以上研究可以看出，國內(nèi)學(xué)者將管理者持股與企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，又將二者與股權(quán)結(jié)構(gòu)或者投資效率關(guān)聯(lián)起來，得出的結(jié)論不同。國內(nèi)學(xué)者未將民營上市公司和非民營上市公司區(qū)分處理。較少將管理者持股與企業(yè)業(yè)績直接聯(lián)系起來，均是通過投資效率、高管薪酬、債務(wù)治理等間接因素相關(guān)聯(lián)，這可能是導(dǎo)致得出結(jié)論不一致的原因。選取的樣本時(shí)間跨度有限，不能體現(xiàn)管理者持與企業(yè)業(yè)績的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

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篇10

關(guān)鍵詞：投資偏好；高管激勵(lì)；風(fēng)險(xiǎn)偏好

一、信息、與資本投資

問題對企業(yè)決策行為的影響一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中主流之一。企業(yè)的資本投資既可能因?yàn)閱栴}而導(dǎo)致投資不足，也可能因?yàn)槌杀径l(fā)投資過度。兩類問題的企業(yè)行為均會對股東財(cái)富帶來損害，為此，股東必須尋求有效的治理機(jī)制來緩解經(jīng)理的成本這一問題。其中，設(shè)計(jì)良好的經(jīng)理薪酬契約，被認(rèn)為是協(xié)調(diào)經(jīng)理行為和股東目標(biāo)的主要機(jī)制之一（Jensen and Meckling，1976）。

Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不對稱，建立了不完美市場下的優(yōu)序融資理論，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇引發(fā)了企業(yè)的投資不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不對稱下股東和經(jīng)理人以及股東和債權(quán)人之間的問題（道德風(fēng)險(xiǎn)）。問題對資本投資決策的影響機(jī)制主要是圍繞著經(jīng)理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）兩條線索展開，分別會導(dǎo)致投資不足和過度投資。

無論是逆向選擇所致的投資不足還是問題所致的投資過度，都應(yīng)該表現(xiàn)為企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流量的波動(dòng)敏感。大量研究支持了這一預(yù)測（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。國內(nèi)也有一些學(xué)者基于上述理論，實(shí)證研究了上市公司特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資－現(xiàn)金流敏感性與投資不足、過度投資（鄭江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、張翼，2005），這些研究的一個(gè)共同發(fā)現(xiàn)就是，我國上市公司整體上表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性。

良好的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解經(jīng)理自利行為引發(fā)的問題（Jensen and Meckling, 1976）。國外大量對沖突和經(jīng)理薪酬的文獻(xiàn)都是置于投資決策背景下展開，但至今也只有為數(shù)不多的文獻(xiàn)檢驗(yàn)了經(jīng)理薪酬對企業(yè)資本投資的影響（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同時(shí)結(jié)合資本投資和R&D投資來研究的則更少，這些研究主要以美國公司的數(shù)據(jù)考察以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)對企業(yè)資本性支出或R&D支出影響。

二、薪酬與投資風(fēng)險(xiǎn)

高管薪酬一直是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問題，大量的文獻(xiàn)對此進(jìn)行了深入研究，大量文獻(xiàn)對之進(jìn)行了綜述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）綜述了股權(quán)激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）綜述了高管權(quán)力和薪酬。

報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系是經(jīng)典理論的預(yù)測結(jié)果，然而經(jīng)典理論是建立在以下假設(shè)之上的：經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)厭惡的、理性的、存在較少的行動(dòng)自由被動(dòng)承受項(xiàng)目既定風(fēng)險(xiǎn)等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描繪的那樣，當(dāng)公司價(jià)值的波動(dòng)性越大，則股東用公司業(yè)績來推測經(jīng)理的努力水平就越不準(zhǔn)確，從而業(yè)績激勵(lì)變得較沒有效率，因此股東需要在風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)之間作出權(quán)衡。然而現(xiàn)實(shí)可能在一個(gè)或多個(gè)方面違背上述假設(shè)導(dǎo)致經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同。

首先，高管具有預(yù)測未來和行動(dòng)的自由。Perndegrast（2002）指出，風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)具有另一種效應(yīng)，即賦予經(jīng)理更多的責(zé)任，使其具有更多行為和判斷的自由，而這種效應(yīng)卻被經(jīng)典理論忽略。在這種假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都從理論上證明了在不確定性較大的公司環(huán)境中，股東必須依賴更多基于業(yè)績的報(bào)酬來促使具有信息優(yōu)勢的經(jīng)理作出符合股東利益的決策，因此對于那些風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)理具有行為判斷的自由的公司而言，給予經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績敏感度應(yīng)當(dāng)隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大而增大。Shi（2005）認(rèn)為經(jīng)典的理論假設(shè)經(jīng)理只能被動(dòng)地承受項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上經(jīng)理能夠主動(dòng)的對風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)。如果他能通過努力識別項(xiàng)目潛在的狀態(tài)并由此作出相應(yīng)的決策，則對于風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，經(jīng)理的努力將更有價(jià)值，此時(shí)股東對經(jīng)理的激勵(lì)將會與這部分能夠識別的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越高的項(xiàng)目越需要經(jīng)理。有關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)高管不同的投資行為會導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)，Del Brio et al. （2003） 發(fā)現(xiàn)西班牙資本市場對資本投資具有正的市場反應(yīng)。Al-Horani et al. （2003） 用英國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)R&D投資提高了Fama-French （1993） 三因素預(yù)測模型的預(yù)測能力，R&D投資是一個(gè)直接的風(fēng)險(xiǎn)因子。Daviesa et al.（2005）發(fā)現(xiàn)資本投資和價(jià)值正相關(guān)，和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Lewellen（ 2006）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)理R&D投資和市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Cole et al.（2006） 發(fā)現(xiàn)不同的投資偏好對公司風(fēng)險(xiǎn)具有不同的影響，資本投資具有負(fù)的效應(yīng)，R&D投資具有正的效應(yīng)。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)R&D投資和資本投資對風(fēng)險(xiǎn)都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。其次，經(jīng)理和股東的行為非理性，進(jìn)而導(dǎo)致投資行為的與經(jīng)典假設(shè)結(jié)果不同，具體可見Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）關(guān)于行為公司財(cái)務(wù)的綜述。

此外，近年來大量采用權(quán)益基礎(chǔ)的薪酬，如股權(quán)激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì) （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），這就導(dǎo)致CEO財(cái)富和股價(jià)的敏感性增加，也就和股東利益聯(lián)系更加密切（Murphy, 1990），此外高股權(quán)激勵(lì)也可能導(dǎo)致CEO采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資政策和高風(fēng)險(xiǎn)的融資政策以及更高的股票收益波動(dòng)。

大量研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)有利于促使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的CEO投資與風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究認(rèn)為過度的期權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致次優(yōu)的投資決策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能導(dǎo)致舞弊行為（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）

通過以上分析，這就可能存在高管選擇不同的投資行為導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，就導(dǎo)致高管根據(jù)信息不對稱和自己的偏好，自主選擇有利于產(chǎn)生自己的風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。然而，現(xiàn)有實(shí)證研究結(jié)果對這一理論預(yù)測存在分歧，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬業(yè)績敏感度之間確實(shí)如理論所論證的那樣，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分發(fā)現(xiàn)高股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬業(yè)績敏感度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外還有一些實(shí)證研究并沒有觀察到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬業(yè)績敏感度二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷蘭的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險(xiǎn)的偏好，激勵(lì)的非有效性，導(dǎo)致報(bào)酬業(yè)績敏感性為負(fù)。Mengistae和Xu（2004）利用中國國有企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績敏感度如理論所言，與風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而肖繼輝和彭文平（2004）卻沒有發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的相關(guān)關(guān)系。周嘉南和黃登仕（2006） 發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管人員的報(bào)酬與公司績效、股東財(cái)富存在正相關(guān)關(guān)系，其報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但顯著性較弱，對于那些增長機(jī)會大的公司，報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、激勵(lì)與投資偏好

投資偏好會導(dǎo)致公司收益以至于股價(jià)發(fā)生波動(dòng)，改變公司風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)理有對風(fēng)險(xiǎn)具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激勵(lì)契約來激勵(lì)CEO改變（迎合）其投資偏好，影響其更有效的投資于R&D和資本投資，優(yōu)化資本配置呢？不同的投資行為和激勵(lì)是否存在聯(lián)立性？

大量學(xué)者研究了激勵(lì)對總投資和資本投資的效應(yīng)，Daviesa et al.（2005）檢驗(yàn)了高管持股、資本投資和公司價(jià)值三者的聯(lián)立性，高管持股和公司價(jià)值是一個(gè)五次方的關(guān)系具有四個(gè)極值點(diǎn)；投資和價(jià)值正相關(guān)，和高管持股也是多次方關(guān)系，和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Aggarwal and Samwick（2006）從股權(quán)激勵(lì)、資本投資和企業(yè)價(jià)值三者的角度進(jìn)行討論，檢驗(yàn)了激勵(lì)對資本投資的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)能夠促進(jìn)資本投資提高公司價(jià)值，支持了投資對經(jīng)理的私人成本理論，即投資不足，在考慮內(nèi)生性之后，R&D投資對價(jià)值的效應(yīng)從正變?yōu)樨?fù)。Kang et al.（2006）發(fā)現(xiàn)激勵(lì)與投資具有內(nèi)生性，檢驗(yàn)了權(quán)益激勵(lì)基礎(chǔ)的經(jīng)理激勵(lì)對投資有正的影響，成本嚴(yán)重的公司更多采用權(quán)益激勵(lì)。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)薪酬契約失效更多地導(dǎo)致了投資過度現(xiàn)象。同時(shí)，僅有微弱的證據(jù)表明，經(jīng)理薪酬失效導(dǎo)致了投資不足。

研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無形資產(chǎn)，其在市場上是有價(jià)值的，但由于其自身固有的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項(xiàng)目意味著巨大的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當(dāng)期利潤或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。投資不足的公司更多和R&D投資不足相關(guān)聯(lián)，R&D投資相比資本投資風(fēng)險(xiǎn)更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投資未來成功的高不確定性，投資收益的高不確定性，因而導(dǎo)致R&D投資不足，過度投資更多的是資本投資，因?yàn)橘Y本投資相應(yīng)提高公司規(guī)模，而且不會增加公司風(fēng)險(xiǎn)。Shi （2003） 發(fā)現(xiàn)債權(quán)人認(rèn)為R&D投資更加具有風(fēng)險(xiǎn)。Bange et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標(biāo)來推進(jìn)或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價(jià)值在股市上被高估還是低估。這一類觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)的特征會激勵(lì)管理者機(jī)會主義行為會增加成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項(xiàng)目。

Bushee（ 1998） 認(rèn)為經(jīng)理人可能會由于短期的會計(jì)績效的年度獎(jiǎng)金計(jì)劃而機(jī)會主義地降低研發(fā)費(fèi)用。Dechow and Sloan（1991）也證實(shí)研發(fā)費(fèi)用的增長率對于接近退休的CEO是下降的，但對于持有大的股份的CEO，卻沒有發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)。Conyon and Florou （2006）檢驗(yàn)了高管臨近退休時(shí)，公司治理與資本投資和R&D行為，也發(fā)現(xiàn)CEO臨近退休時(shí)會減少R&D投資來進(jìn)行盈余管理，以提高他們的薪酬。

Cheng（2004）研究了研發(fā)費(fèi)用與CEO薪酬的關(guān)系，結(jié)果證實(shí)當(dāng)存在道德風(fēng)險(xiǎn)和短視問題時(shí)，研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度股票期權(quán)價(jià)值變化顯著正相關(guān)，薪酬委員會可通過調(diào)節(jié)研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度權(quán)益變化來有效阻止管理者對對研發(fā)費(fèi)用潛在的機(jī)會主義削減行為。Wu and Tu（2007）利用行為方法分析了CEO的股權(quán)激勵(lì)和R&D投資。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)CEO持股和投資偏好的非線性關(guān)系，持有股權(quán)低和R&D投資負(fù)相關(guān)，持有股權(quán)高則正相關(guān)，R&D投資與期權(quán)激勵(lì)正相關(guān)而資本投資與股權(quán)持有或期權(quán)持有都呈正相關(guān)；此外他們也發(fā)現(xiàn)CEO年齡與R&D投資負(fù)相關(guān)，與資本投資正相關(guān)。R&D投資和資本投資對風(fēng)險(xiǎn)都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。Du（2007）發(fā)現(xiàn)在考慮財(cái)務(wù)危機(jī)后，任期和薪酬對R&D投資負(fù)相關(guān)，但相對取權(quán)益融資企業(yè)，債務(wù)融資企業(yè)中任期與R&D投資正相關(guān)。Wang（2008）檢驗(yàn)了融資約束下任期與薪酬顯著為正，但薪酬風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬敏感性存在較大差異，不考慮資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)顯著為負(fù)，但控制之后發(fā)現(xiàn)在具有融資約束樣本中顯著為負(fù)，無約束樣本中顯著為正，全樣本中顯著為正，考慮投資機(jī)會集之后也得到近似的結(jié)論，可見融資約束對CEO激勵(lì)具有較大的效應(yīng)。

中國對R&D的研究較少，薛云奎和王志臺（2001）較早對R&D的信息披露和信息含量進(jìn)行了研究。劉斌和岑露（ 2004）從考察了上市公司R&D費(fèi)用的決定因素，其研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股利分配率對R&D費(fèi)用有顯著的正面影響，而資產(chǎn)負(fù)債率對R&D費(fèi)用有顯著的負(fù)面影響。劉偉、劉星（2007）發(fā)現(xiàn)高科技類企業(yè)高管的股權(quán)激勵(lì)有利于增加企業(yè)的R&D 支

出。陳羽等（2007）以勒納指數(shù)表示的行業(yè)市場競爭與創(chuàng)新投入之間確呈倒U 型關(guān)系。

四、研究結(jié)論及展望

現(xiàn)有研究較多分別研究投資總量、無形資產(chǎn)投資、R&D投資，較少綜合起來研究其不同的投資偏好的因素及后果。激勵(lì)機(jī)制是我國現(xiàn)有制度環(huán)境下的一大難題，雖然大量學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬績效敏感度、高管變更、治理與薪酬等，但是還沒有對不同激勵(lì)下的投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)性偏好的相機(jī)治理進(jìn)行研究，尤其沒有從投資偏好傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來研究高管激勵(lì)和投資偏好的內(nèi)生性。同時(shí)國內(nèi)現(xiàn)有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬為變量（這可能由于高管變更產(chǎn)生嚴(yán)重偏差），沒有CEO或CFO個(gè)人的研究，沒有CEO的任期關(guān)鍵變量（數(shù)據(jù)庫僅披露此屆上任時(shí)間），未來的研究應(yīng)利用個(gè)人薪酬和權(quán)力，將信息不對稱理論、委托理論、風(fēng)險(xiǎn)偏好與傳導(dǎo)機(jī)制和投資理論有機(jī)地結(jié)合，形成一個(gè)可以有效地解釋CEO激勵(lì)與企業(yè)投資偏好相互治理的理論框架，構(gòu)建CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資偏好的理論模型，檢驗(yàn)激勵(lì)和投資偏好的內(nèi)生性。

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