導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇國(guó)債期貨交易策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意開(kāi)展融資融券試點(diǎn)和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)于形成股票市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制起到重要作用。按照改革創(chuàng)新發(fā)展的邏輯，我們還應(yīng)該繼續(xù)加緊研究、加快準(zhǔn)備，適時(shí)推出利率期貨、外匯期貨等相關(guān)基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的功能完善、體系完善和穩(wěn)健發(fā)展。

一、推出國(guó)債期貨的必要性

國(guó)債期貨是一種簡(jiǎn)單、成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它的市場(chǎng)機(jī)制及功能作用在國(guó)際金融市場(chǎng)上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實(shí)踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理需求日趨旺盛，重推國(guó)債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1開(kāi)展國(guó)債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障

自2004年以來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模迅速上升。與此同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來(lái)沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)復(fù)雜名變，利率變動(dòng)難以預(yù)測(cè)，利率風(fēng)險(xiǎn)更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國(guó)商業(yè)銀行持有國(guó)債24,162.18億元，占整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的50.45％，是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的最主要投資者。在2007年之后，市場(chǎng)利率高低起伏、波動(dòng)頻繁，特別是隨著我國(guó)貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國(guó)債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)計(jì)算，市場(chǎng)利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)(100個(gè)基點(diǎn))，我國(guó)國(guó)債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國(guó)實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場(chǎng)利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動(dòng)，現(xiàn)有的被動(dòng)防范利率風(fēng)險(xiǎn)的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，隨時(shí)根據(jù)利率走勢(shì)變化，運(yùn)用金融衍生工具的對(duì)沖機(jī)制來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)債期貨最基本的功能。國(guó)債期貨通過(guò)套期保值機(jī)制將利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并期望從中獲利的投機(jī)者。相對(duì)于其它利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，國(guó)債期貨具有以下優(yōu)勢(shì)。第一，國(guó)債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國(guó)債期貨主動(dòng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)管理方法，國(guó)債期貨的運(yùn)用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時(shí)間內(nèi)完成對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實(shí)有效地控制了利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，國(guó)債期貨具有較低的成本優(yōu)勢(shì)。由于國(guó)債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時(shí)，國(guó)債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國(guó)債期貨交易采用集中撮合競(jìng)價(jià)方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對(duì)手的信息成本。第三，國(guó)債期貨相對(duì)于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險(xiǎn)及較高的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割。在我國(guó)誠(chéng)信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避交易設(shè)計(jì)多采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動(dòng)性較差。國(guó)債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過(guò)交易所充當(dāng)清算中介，實(shí)行無(wú)負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。因?yàn)槠淞鲃?dòng)性強(qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境下穩(wěn)定運(yùn)行的特點(diǎn)，國(guó)債期貨無(wú)疑會(huì)是規(guī)避我國(guó)當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)最有效的手段。

2國(guó)債期貨交易有利于促進(jìn)利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)

國(guó)債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評(píng)估有關(guān)國(guó)債期貨的價(jià)格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時(shí)將國(guó)債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對(duì)這些變化的判斷以及對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨未來(lái)價(jià)格變化趨勢(shì)的預(yù)測(cè)都一并傳遞給市場(chǎng)。由于市場(chǎng)上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國(guó)債期貨產(chǎn)品的價(jià)格能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映國(guó)債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來(lái)市場(chǎng)利率的變化。同時(shí)由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)間進(jìn)行套利，促使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格維持合理的關(guān)系，使得國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格能夠更好地反映其內(nèi)在價(jià)值。

國(guó)債期貨市場(chǎng)上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場(chǎng)只有做多才能贏利的模式，給市場(chǎng)帶來(lái)新的定價(jià)方式。在現(xiàn)貨交易中，國(guó)債的持有者只有在利率下降的時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)盈利，而在利率上升時(shí)，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對(duì)比例才能減少損失。然而，在實(shí)際操作過(guò)程中，頻繁地對(duì)債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會(huì)使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動(dòng)持有的策略，使得國(guó)債價(jià)格的變化不能充分反映市場(chǎng)信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場(chǎng)，并且根據(jù)市場(chǎng)情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，另一方面則促使投資者對(duì)市場(chǎng)上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價(jià)格中，從而使價(jià)格所反映的信息更加充分。

3國(guó)債期貨交易有助于形成一個(gè)完整的利率體系

國(guó)債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場(chǎng)利率，具有真實(shí)性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過(guò)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的套利活動(dòng)，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)針對(duì)某一期限形成一個(gè)統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場(chǎng)利率，并逐步形成一個(gè)合理的從短期到長(zhǎng)期的利率體系。

在一個(gè)僅有現(xiàn)貨的國(guó)債市場(chǎng)上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開(kāi)展國(guó)債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國(guó)債利率體系。第一，國(guó)債現(xiàn)貨交易的成本高，對(duì)市場(chǎng)利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)貨交易時(shí)，投資者不得不支付高額的手續(xù)費(fèi)以及占用大量資金的機(jī)會(huì)成本。為此，即使是在利率上升時(shí)，部分投資者也只好采用被動(dòng)持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場(chǎng)信息的變化。國(guó)債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促使投資者根據(jù)市場(chǎng)情況變化，采取主動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實(shí)地反映市場(chǎng)變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無(wú)法對(duì)未來(lái)的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，難以形成一個(gè)利率體系。國(guó)債期貨交易的低成本、高流動(dòng)性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過(guò)進(jìn)行期貨交易將自己對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期傳遞給市場(chǎng)，并最終通過(guò)集中撮合競(jìng)價(jià)的方式形成了為市場(chǎng)參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實(shí)合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢(shì)。第三，不同的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成的利率具有較強(qiáng)的針對(duì)性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交易所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)。在國(guó)債市場(chǎng)的分割狀態(tài)下，各自市場(chǎng)在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個(gè)市場(chǎng)難以產(chǎn)生一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國(guó)債期貨市場(chǎng)，有助于校正國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)分割狀況對(duì)于利率市場(chǎng)化的不利影響。一方面，開(kāi)展國(guó)債期貨交易可以改善債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，并最終促成二級(jí)市場(chǎng)的整合。另一方面，統(tǒng)一的國(guó)債期貨價(jià)格可以平抑分割的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格。通過(guò)定價(jià)機(jī)制的校正作用，國(guó)債期貨市場(chǎng)將改善國(guó)債及其它債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)行與交易，并最終實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個(gè)完整的利率體系。

二、推出國(guó)債朗貨的可行性

我國(guó)在1992-1995年開(kāi)展過(guò)國(guó)債期貨的試點(diǎn)工作，但由于市場(chǎng)條件不成熟、利率市場(chǎng)化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收?qǐng)觥＝陙?lái)，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場(chǎng)化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國(guó)債期貨試點(diǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn)后，我國(guó)政府致力于改善國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨交易的條件已基本成熟。

1國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的快速發(fā)展為恢復(fù)國(guó)債期貨提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)作為國(guó)債期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)，是國(guó)債期貨市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績(jī)，使得我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀基本能夠滿足國(guó)債期貨推出的需要。

國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)化程度不斷提高。近幾年，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實(shí)際發(fā)行國(guó)債8,549億元，較1995年增長(zhǎng)了接近5倍；2008年底，實(shí)際國(guó)債余額為5.33萬(wàn)億元，是1995年底國(guó)債余額的16倍。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)可流通比例增大，流動(dòng)性增強(qiáng)。2008年底，我國(guó)可流通國(guó)債余額為45,389.69億元，占全部國(guó)債余額的86.09％，而1997年可流通國(guó)債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國(guó)債的流動(dòng)性也大大增強(qiáng)。2008年國(guó)債市場(chǎng)交易總額為23.28萬(wàn)億元，是1996年國(guó)債交易總額的13倍。2008年國(guó)債現(xiàn)券換手率(即國(guó)債現(xiàn)券交易額與可流通國(guó)債托管額比率)為0.8，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)。從國(guó)際比較來(lái)看，各國(guó)開(kāi)展國(guó)債交易之初，國(guó)債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國(guó)國(guó)債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)的比重(16.67％)，并與多數(shù)開(kāi)展國(guó)債期貨交易國(guó)家推出國(guó)債期貨時(shí)的比重相當(dāng)，因此國(guó)債規(guī)模已不是制約我國(guó)國(guó)債期貨交易的主要障礙。

國(guó)債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，形成我國(guó)債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益率曲線，財(cái)政部經(jīng)過(guò)多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國(guó)債已經(jīng)形成從3個(gè)月到30年的短期、中期、長(zhǎng)期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的收益率曲線更為完整，也為國(guó)債期貨提供了依據(jù)。從2003年開(kāi)始，財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國(guó)債連續(xù)、滾動(dòng)發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國(guó)債收益率基準(zhǔn)。同時(shí)，為了解決我國(guó)國(guó)債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國(guó)通過(guò)了關(guān)于實(shí)行國(guó)債發(fā)行余額管理的意見(jiàn)，使得大量滾動(dòng)發(fā)行短期國(guó)債成為可能，并有利于優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國(guó)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見(jiàn)成效。

市場(chǎng)交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場(chǎng)統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國(guó)人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場(chǎng)由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場(chǎng)參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場(chǎng)交易主體從啟動(dòng)之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開(kāi)市場(chǎng)。此外，2002年6月開(kāi)始的記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易試點(diǎn)也使個(gè)人投資者通過(guò)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場(chǎng)。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場(chǎng)的統(tǒng)一步伐，是國(guó)債的定價(jià)更趨合理。2002年開(kāi)始，財(cái)政部加大了跨市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺(tái)了跨市場(chǎng)國(guó)債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實(shí)現(xiàn)了全部國(guó)債跨市場(chǎng)發(fā)行。國(guó)債的跨市場(chǎng)發(fā)行建立了銀行間與交易所市場(chǎng)間的國(guó)債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國(guó)債市場(chǎng)的割裂局面，為最終實(shí)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗(yàn)。

2利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國(guó)債期貨提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)

國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)作的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，盡管國(guó)債期貨的推出時(shí)機(jī)對(duì)于利率市場(chǎng)化程度并沒(méi)有很高的要求，但一定程度上的利率市場(chǎng)化仍然是保障國(guó)債期貨市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過(guò)自1998年以來(lái)十四年的利率市場(chǎng)化改革，我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度甚至已經(jīng)超越國(guó)外推出國(guó)債期貨時(shí)的歷史情形。在利率管制方面，目前國(guó)內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒(méi)有放開(kāi)，債券、回購(gòu)與同業(yè)拆借等金融市場(chǎng)利率都已經(jīng)放開(kāi)。

回顧我國(guó)利率市場(chǎng)化所走的道路，其總體思路清晰可見(jiàn)，即：先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場(chǎng)化。存、貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場(chǎng)化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場(chǎng)的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國(guó)基本取消了利率管制。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)目前的利率市場(chǎng)環(huán)境與金融創(chuàng)新活動(dòng)，與美國(guó)以及其它一些國(guó)家推出國(guó)債期貨時(shí)的情形不乏類似之處。特別是近五年以來(lái)，儲(chǔ)蓄替代型金融工具(如貨幣市場(chǎng)基金與理財(cái)產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動(dòng)，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場(chǎng)化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場(chǎng)化的深入為我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨提供了保障機(jī)制。

3規(guī)范運(yùn)行的期貨市場(chǎng)為恢復(fù)國(guó)債期貨提供了可靠的制度保障

在上個(gè)世紀(jì)九十年代的“327”國(guó)債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國(guó)非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力大大提高，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)都為我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國(guó)務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國(guó)期貨市場(chǎng)初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個(gè)市場(chǎng)正式納入法制化軌道。2007年上半年，國(guó)務(wù)院又對(duì)期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會(huì)也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點(diǎn)是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國(guó)債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

監(jiān)管機(jī)制不斷完善，風(fēng)險(xiǎn)控制能力明顯加強(qiáng)。在期貨監(jiān)管體系方面，我國(guó)期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)和交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系。近十年來(lái)，監(jiān)管部門積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，防御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力大大增強(qiáng)，在管理上能夠滿足開(kāi)展國(guó)債期貨交易的要求。2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所成立，并于2010年1月8日正式獲得國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨品種。2010年2月，修訂后的《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》及相關(guān)實(shí)施細(xì)則出臺(tái)。中金所的成立使得包括國(guó)債期貨在內(nèi)的金融衍生品有了專門的交易場(chǎng)所，使得金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、交易方式、結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)控制等更有針對(duì)性，有利于金融衍生交易在中國(guó)的推行與發(fā)展。此外，期貨經(jīng)紀(jì)公司自律性的增強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的規(guī)范化管理等都使得我國(guó)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境得到了明顯改善，為推出國(guó)債期貨打下了良好的基礎(chǔ)。

篇2

一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。

從債券發(fā)行市場(chǎng)看，1995年8月，財(cái)政部開(kāi)始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過(guò)渡到大部分國(guó)債通過(guò)無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開(kāi)始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債，國(guó)債拍賣發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快，使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善，也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立，1991年開(kāi)始引進(jìn)回購(gòu)交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開(kāi)市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。

（二）目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

(1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場(chǎng)上看，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國(guó)開(kāi)行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過(guò)低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開(kāi)始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒(méi)有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場(chǎng)上看，人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來(lái)，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢(shì)更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒(méi)有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開(kāi)始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元，減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金，從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用

市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999)：

1.密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示；也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。

作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng)，其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解：

第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國(guó)債是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上最重要的操作工具；如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)；此外，國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。

一般說(shuō)來(lái)，金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.債券市場(chǎng)的人為分割

我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過(guò)戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過(guò)戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外，無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng)，造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足，在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足，形成單邊市場(chǎng)。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過(guò)多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場(chǎng)上，部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具，過(guò)度投機(jī)炒作，造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)

實(shí)際上債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場(chǎng)對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場(chǎng)有不少市場(chǎng)成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長(zhǎng)期債券收益率在很大程度上受短期回購(gòu)利率的影響較大。

所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營(yíng)方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場(chǎng)上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場(chǎng)／產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場(chǎng)上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來(lái)越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開(kāi)辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國(guó)。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)和西方各主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所首先開(kāi)辦了利率期貨品種——美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長(zhǎng)期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競(jìng)價(jià)方式，產(chǎn)生未來(lái)不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的信息含量，并通過(guò)套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來(lái)達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來(lái)的貸款利率：利率期貨合約可以用來(lái)固定從經(jīng)營(yíng)中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來(lái)的借款利率：債券期貨合約可以用來(lái)鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無(wú)論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場(chǎng)中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場(chǎng)利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過(guò)賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國(guó)際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開(kāi)利率，市場(chǎng)利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長(zhǎng)期債券期貨交易停市時(shí)，美國(guó)財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國(guó)債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒(méi)有保值交易存在的情況下，勢(shì)必會(huì)影響長(zhǎng)債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場(chǎng)上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長(zhǎng)期完整的國(guó)債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場(chǎng)與期市場(chǎng)之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場(chǎng)交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場(chǎng)為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國(guó)債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過(guò)這種替代關(guān)系在市場(chǎng)巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉(cāng)，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國(guó)債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中關(guān)于國(guó)債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過(guò)國(guó)債回購(gòu)或借貸市場(chǎng)，減少不必要的國(guó)債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場(chǎng)對(duì)某一品種國(guó)債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國(guó)債。通常，這些措施可以增加市場(chǎng)對(duì)空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于期貨交易通過(guò)交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說(shuō)來(lái)，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)信處的敏感程度均能影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而，市場(chǎng)參與者之間的差別能夠影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)參與者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，對(duì)同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對(duì)手，可以有效地對(duì)沖短期交易風(fēng)險(xiǎn)，減少為預(yù)防不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而過(guò)多持有國(guó)債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國(guó)債市場(chǎng)上非居民的加入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Gravelle,1999)。

篇3

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨；持倉(cāng)限額；持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)；大戶報(bào)告

中圖分類號(hào)：F746.16 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）11-0119-03

國(guó)債期貨是國(guó)際上成熟、簡(jiǎn)單和廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、維持金融體系穩(wěn)定的重要手段。自2013年以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)上市了5年期和10年期國(guó)債期貨產(chǎn)品，在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)方面邁出重要一步。截至目前，國(guó)債期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，在著力建設(shè)完善市場(chǎng)功能、進(jìn)一步提高市場(chǎng)效率之時(shí)，深入研究境外市場(chǎng)的成熟制度經(jīng)驗(yàn)十分必要。

持倉(cāng)限額是指交易所規(guī)定的會(huì)員或者客戶對(duì)某一合約單邊最大持倉(cāng)數(shù)量，是期貨交易所為防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于少數(shù)交易者，以及防范市場(chǎng)操縱行為而采取的主要風(fēng)險(xiǎn)控制措施之一。境外成熟國(guó)債期貨市場(chǎng)上，各個(gè)交易所制定的持倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)并不相同。美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展多年，形成了成熟的持倉(cāng)限額制度。我國(guó)在5年期和10年期國(guó)債期貨上市之后，在著力建設(shè)完善市場(chǎng)功能、充分提高市場(chǎng)效率之時(shí)，深入研究境外市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)十分必要。本文重點(diǎn)研究了美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（以下簡(jiǎn)稱“CME”）國(guó)債期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)限額制度，重點(diǎn)分析持倉(cāng)限額制度的組成架構(gòu)，以期為完善我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)持倉(cāng)限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國(guó)債期貨持倉(cāng)限額制度分析

CME美國(guó)國(guó)債期貨的持倉(cāng)限額制度主要分三類：持倉(cāng)限額及豁免、有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)和大戶持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。其中，隨著市場(chǎng)的不斷成熟、監(jiān)管理念的進(jìn)步，除僅設(shè)置較寬的交割月持倉(cāng)外，有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)和大戶持倉(cāng)報(bào)告成為美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要監(jiān)管措施；對(duì)于套保套利交易的持倉(cāng)豁免，僅需在獲得批準(zhǔn)后每年及時(shí)提交更新的申請(qǐng)表格備案即可。

（一）持倉(cāng)限額及豁免

持倉(cāng)限額分為一般月份限倉(cāng)、所有月份限倉(cāng)和交割月限倉(cāng)。CME的持倉(cāng)限制制度是按照凈持倉(cāng)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量的，對(duì)相關(guān)品種單個(gè)月份持倉(cāng)和所有月份持倉(cāng)都有限制。所有月份總持倉(cāng)限制，或稱所有月份合并持倉(cāng)限制，是對(duì)一個(gè)交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉(cāng)加總后的總持倉(cāng)實(shí)施的限制。交割月持倉(cāng)，指交割月最后10天的限倉(cāng)，為硬性限倉(cāng)規(guī)定，客戶不得突破該合約上的限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。大部分金融期貨品種，包括國(guó)債期貨，都由期貨交易所來(lái)進(jìn)行投機(jī)持倉(cāng)限額的監(jiān)管。但CFTC有權(quán)審查交易所的監(jiān)管情況。

為促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，CME在持倉(cāng)限額制度中設(shè)定了同一客戶（或?qū)嶋H控制人）持倉(cāng)合并規(guī)則，主要用于對(duì)交易方持倉(cāng)進(jìn)行有效合理的計(jì)算，交易方持倉(cāng)計(jì)算結(jié)果進(jìn)一步用于投機(jī)持倉(cāng)限額和限額豁免的操作和實(shí)施。這是對(duì)上述投機(jī)持倉(cāng)限額規(guī)定的進(jìn)一步強(qiáng)化，旨在避免投資者（實(shí)際控制人）通過(guò)分倉(cāng)、分賬戶等形式逃避監(jiān)管。

為了提高市場(chǎng)管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，CME制定了持倉(cāng)限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉(cāng)限制的豁免、風(fēng)險(xiǎn)管理持倉(cāng)的豁免和套利持倉(cāng)豁免。為保證豁免授權(quán)符合市場(chǎng)發(fā)展特征，在具體操作中，一旦持倉(cāng)限額的豁免得到批準(zhǔn)，投資者必須在每年提交一份更新的申請(qǐng)書(shū)，時(shí)間不晚于最近申請(qǐng)日的一年內(nèi)，而CME有權(quán)在認(rèn)為必要時(shí)做出修改或撤銷豁免決定。總體來(lái)看，該套豁免制度目前已經(jīng)形成一個(gè)較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

1.善意套期保值持倉(cāng)的豁免

善意套期保值持倉(cāng)是一個(gè)從商品期貨交易發(fā)展而來(lái)的狹義的概念，主要反映了對(duì)當(dāng)時(shí)商品期貨交易中套期保值的認(rèn)識(shí)。只有基于基礎(chǔ)商品的實(shí)物買賣和交割的套期保值交易才能被J定為善意套期保值持倉(cāng)，從而才能獲得投機(jī)限倉(cāng)豁免。

根據(jù)CTFC的定義，善意的套期保值持倉(cāng)是指在期貨市場(chǎng)上對(duì)用于未來(lái)交割的合約所進(jìn)行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉(cāng)是暫時(shí)替代了隨后將要在現(xiàn)貨銷售渠道進(jìn)行的交易或持有的頭寸，對(duì)于降低經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上是適當(dāng)?shù)?。只有目的是為了?duì)沖現(xiàn)貨交易伴生的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，持倉(cāng)的建立和了結(jié)有序進(jìn)行并且符合健全的商業(yè)習(xí)慣，才被視為善意的套期保值。

2.風(fēng)險(xiǎn)管理持倉(cāng)的豁免

隨著20世紀(jì)80年代馬科維茨的投資組合理論在業(yè)界的廣泛應(yīng)用和金融期貨的上市，投資和風(fēng)險(xiǎn)管理并不再是簡(jiǎn)單的標(biāo)的資產(chǎn)和期貨之間簡(jiǎn)單而機(jī)械的對(duì)沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統(tǒng)的“善意套?！?，又進(jìn)一步拓展增加了“風(fēng)險(xiǎn)管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據(jù)CME規(guī)則的定義，風(fēng)險(xiǎn)管理頭寸就是這樣一種期貨或期權(quán)頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們?cè)跇?biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)、關(guān)聯(lián)的現(xiàn)貨市場(chǎng)以及關(guān)聯(lián)的場(chǎng)外市場(chǎng)上購(gòu)買、出售或持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。通常，該現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)于期貨頭寸具有高度的流動(dòng)性，同時(shí)，該標(biāo)的的期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在套利機(jī)會(huì)，保持緊密聯(lián)系。

3.套利持倉(cāng)豁免

CME對(duì)套利持倉(cāng)豁免的規(guī)定屬于原則性規(guī)定。其規(guī)則559條規(guī)定，對(duì)跨市場(chǎng)套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權(quán)/期權(quán)套利、期權(quán)/期貨套利持倉(cāng)，可以豁免持倉(cāng)限制。

（二）有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)

1992年1月，CFTC批準(zhǔn)了CME對(duì)于所有商品期貨合約建立持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)的豁免申請(qǐng)，并許可CME針對(duì)某些特定的高流動(dòng)性的金融期貨合約建立有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)（Position Accountability）。但當(dāng)時(shí)僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)，是一個(gè)與持倉(cāng)限額相對(duì)應(yīng)的概念。具體來(lái)說(shuō)，客戶在某些風(fēng)險(xiǎn)較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉(cāng)限額的嚴(yán)格管制，而在大多數(shù)期貨合約上則只會(huì)面臨有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)告要求。一旦達(dá)到該水平之后，客戶只需向交易所報(bào)告其持倉(cāng)頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續(xù)增倉(cāng)，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉(cāng)權(quán)力。這樣做的好處在于及時(shí)順應(yīng)市場(chǎng)的快速發(fā)展，避免持倉(cāng)限額的頻繁改動(dòng)，增強(qiáng)監(jiān)管彈性。

20世紀(jì)90年代末以后，美國(guó)以及歐洲的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展起來(lái)。當(dāng)時(shí)的主流思潮是，為了保持金融市場(chǎng)的活力和競(jìng)爭(zhēng)性，政府對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國(guó)國(guó)會(huì)于2000年通過(guò)了《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法案》（簡(jiǎn)稱CFMA）。該法案的實(shí)際效果是大大放松了對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管，其中一個(gè)重大的變化是“有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)”這一概念在美國(guó)期貨市場(chǎng)開(kāi)始得以正式推行。截至目前，包括國(guó)債期貨在內(nèi)，美國(guó)許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實(shí)行了有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。

（三）大戶持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)

美國(guó)期貨市場(chǎng)執(zhí)行大戶報(bào)告制度的主要目的有兩個(gè)：一是嚴(yán)格執(zhí)行限倉(cāng)制度，預(yù)防和調(diào)查市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為；二是及時(shí)掌握和向市場(chǎng)披露持倉(cāng)信息，確保市場(chǎng)公開(kāi)透明。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不同，在美國(guó)期貨市場(chǎng)上，交易所沒(méi)有對(duì)投資者分配統(tǒng)一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準(zhǔn)確地分析全市場(chǎng)的交易情況。因此，CFTC需要通過(guò)投資者申報(bào)的形式獲得交易及持倉(cāng)數(shù)據(jù)，來(lái)掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉(cāng)情況。

1.大戶報(bào)告制度的執(zhí)行者

美國(guó)大戶報(bào)告制度分為兩個(gè)層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據(jù)《商品交易法》的授權(quán)可以從交易所、結(jié)算會(huì)員、期貨經(jīng)紀(jì)商、外國(guó)經(jīng)紀(jì)商和交易者收集所需要的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和持倉(cāng)信息。

各交易所根據(jù)法律規(guī)定，也有義務(wù)對(duì)上市合約實(shí)施大戶報(bào)告在內(nèi)的自律監(jiān)管。以CME為例，一般要求交易所清算會(huì)員、期貨經(jīng)紀(jì)商和外國(guó)經(jīng)紀(jì)商每天對(duì)任何達(dá)到報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的客戶進(jìn)行大戶報(bào)告。報(bào)告內(nèi)容包括持倉(cāng)和交割通知等情況。

2.大戶報(bào)告制度的標(biāo)準(zhǔn)

交易所設(shè)置的大戶報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)不得高于CFTC的大戶報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)大戶報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)較低，出現(xiàn)“大戶不大”的現(xiàn)象。由于申報(bào)人數(shù)眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報(bào)告系統(tǒng)的運(yùn)行，但大戶報(bào)告仍被列為一項(xiàng)法定義務(wù)，可見(jiàn)大戶報(bào)告制度在美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管中的重要地位。

就大戶報(bào)告而言，清算會(huì)員、期貨經(jīng)紀(jì)商及國(guó)外經(jīng)紀(jì)商相同，每日需要將下屬客戶中達(dá)到持倉(cāng)限額、持倉(cāng)責(zé)任報(bào)告水平及大戶報(bào)告水平的客戶交易、持倉(cāng)等信息向交易所進(jìn)行報(bào)告。

3.大戶報(bào)告制度的操作程序

在具體操作時(shí)，由監(jiān)查人員每天通過(guò)計(jì)算機(jī)，通過(guò)期貨經(jīng)紀(jì)商、結(jié)算機(jī)構(gòu)及外國(guó)經(jīng)紀(jì)商，搜集大額交易者數(shù)據(jù)，并進(jìn)行分析。當(dāng)客戶在會(huì)員處開(kāi)立新賬戶時(shí)，如果會(huì)員發(fā)現(xiàn)客戶多個(gè)賬戶之間可能存在關(guān)系時(shí)，應(yīng)向交易所申報(bào)。對(duì)于有投機(jī)、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報(bào)告，并由監(jiān)管機(jī)關(guān)檢查套期保值者是否超過(guò)了其豁免水平。通過(guò)這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細(xì)節(jié)，以及其所從事現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)間的避險(xiǎn)策略，監(jiān)察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧?/p>

結(jié)合前述內(nèi)容，CME的國(guó)債期貨持倉(cāng)限額、有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)和大戶報(bào)告持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。除交割月限倉(cāng)外，有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)已替代了持倉(cāng)限額要求，且大戶持倉(cāng)報(bào)告制度明顯低于交割月限倉(cāng)和有解釋義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)；交割月限倉(cāng)規(guī)定非常寬松，明顯高于其他持倉(cāng)限額制度的標(biāo)準(zhǔn)要求。

二、EUREX國(guó)債期貨持倉(cāng)限額制度簡(jiǎn)介

EUREX國(guó)債期貨限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)十分寬松，且限倉(cāng)調(diào)整靈活。主要國(guó)債期貨產(chǎn)品包括德國(guó)國(guó)債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場(chǎng)持倉(cāng)規(guī)模，可視為一種象征性限倉(cāng)規(guī)定。同時(shí)，EUREX可適時(shí)調(diào)整限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整時(shí)間、調(diào)整規(guī)模無(wú)固化規(guī)定，以交易所公告為準(zhǔn)，調(diào)整機(jī)制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國(guó)債期貨市場(chǎng)上無(wú)固定的大戶報(bào)告制度、有報(bào)告義務(wù)的持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)等固化的制度要求，僅在認(rèn)為必要時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)情況限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。

以2012年11月底為例，EUREX根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況，了2012年11月30日至2012年12月3日對(duì)各期限德國(guó)國(guó)債期貨和意大利國(guó)債期貨提出了多頭持倉(cāng)限額要求，對(duì)于超過(guò)持倉(cāng)限額的客戶，要求其提供客戶號(hào)，以便對(duì)超額持倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)。

三、我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)持倉(cāng)限額制度的實(shí)踐

我國(guó)國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“中金所”）上市交易。根據(jù)境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)期貨市場(chǎng)的制度架構(gòu)，結(jié)合我國(guó)商品期貨和滬深300股指期貨的實(shí)踐，中金所制定了國(guó)債期貨持倉(cāng)限額制度。其中，持倉(cāng)限額制度針對(duì)不同的群體，標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉(cāng)制度、結(jié)算會(huì)員限倉(cāng)制度、投機(jī)客戶限倉(cāng)制度和大戶報(bào)告制度。

（一）套保套利客戶持倉(cāng)制度

關(guān)于國(guó)債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點(diǎn)。

1.^分總額度和臨近交割月份額度。其中，總額度與目前股指期貨套保、套利額度相同，為品種限倉(cāng)。臨近交割月份額度為合約限倉(cāng)，指某合約自交割月前一個(gè)月下旬起至合約最后交易日的單邊持倉(cāng)限額，其起效時(shí)間與全市場(chǎng)第二次梯度限倉(cāng)時(shí)間一致。臨近交割月份額度單獨(dú)審批，為總額度的一部分。

篇4

[論文摘要]文章指出了我國(guó)期貨市場(chǎng)上存在的主要問(wèn)題，分析了存在問(wèn)題的原因，在此基礎(chǔ)上提出了適合我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的策略。

當(dāng)前，我國(guó)期貨市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中仍面臨著一些問(wèn)題與障礙，隨著商品經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的發(fā)展，當(dāng)前期貨市場(chǎng)面臨著難得的機(jī)遇。站在繼往開(kāi)來(lái)的十字路口，我們有必要重新審視我國(guó)的期貨市場(chǎng)，分析我國(guó)期貨市場(chǎng)上存在的主要問(wèn)題，為我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展提供建議。

一、我國(guó)期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題

（一）交易主體單一

我國(guó)期貨市場(chǎng)的交易主體僅限于私營(yíng)企業(yè)和自然人。國(guó)有企業(yè)只能限于作套期保值交易，金融機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位不得參與期貨交易，并嚴(yán)禁信貸資金和財(cái)政資金進(jìn)行期貨交易。在新的《期貨管理?xiàng)l例》推行之前，期貨公司作為市場(chǎng)主體只能不能自營(yíng)[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個(gè)，一些金融業(yè)品尚在基礎(chǔ)性研究之中，股指期貨推出時(shí)間一再延遲。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)期貨市場(chǎng)提出了更高的要求。而我國(guó)期貨市場(chǎng)上上市品種過(guò)少，制約了市場(chǎng)功能的發(fā)揮，造成了期貨市場(chǎng)的低效率。我國(guó)期貨交易所收費(fèi)項(xiàng)目單一，交易費(fèi)用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報(bào)顯示，手續(xù)費(fèi)收入占92.65%，會(huì)員年會(huì)費(fèi)占0.56%，其他收入占6.79%。收費(fèi)項(xiàng)目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費(fèi)結(jié)構(gòu)單一，缺乏有效的信息服務(wù)、監(jiān)管服務(wù)，期貨市場(chǎng)收費(fèi)結(jié)構(gòu)不合理，成為我國(guó)期貨市場(chǎng)上的一個(gè)大問(wèn)題。

（三）監(jiān)管模式不適應(yīng)期貨市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

監(jiān)管方式以行政手段為主；證監(jiān)會(huì)在代表政府實(shí)施監(jiān)管的過(guò)程中，一方面缺少對(duì)行業(yè)發(fā)展的宏觀決策權(quán)，另一方面又對(duì)行業(yè)內(nèi)部管理又過(guò)于寬泛，過(guò)于微觀；監(jiān)管法規(guī)以限制性規(guī)定為主，嚴(yán)重阻礙期貨市場(chǎng)的良性發(fā)展。相應(yīng)的法律法規(guī)主要考慮的是如何管住市場(chǎng)，而沒(méi)有考慮如何鼓勵(lì)交易、發(fā)展市場(chǎng)，發(fā)揮期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能，使期貨市場(chǎng)發(fā)展空間受到極大限制，造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（四）期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)合不密切

在現(xiàn)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，期貨市場(chǎng)作為重要的組成部分，與現(xiàn)貨市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)共同構(gòu)成既有分工又密切聯(lián)系的多層次的有機(jī)整體。從1990年中國(guó)鄭州商品交易所成立的17年來(lái)，中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生：從327國(guó)債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會(huì)發(fā)生程度不同的風(fēng)險(xiǎn)事件。我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的種種缺陷已影響到期貨市場(chǎng)的正常發(fā)展。

二、存在問(wèn)題的原因分析

（一）交易主體方面

我國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)外期貨市場(chǎng)相比，發(fā)展層次單薄，期貨市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。究其原因在于：我國(guó)期貨市場(chǎng)不是由現(xiàn)貨商根據(jù)自身發(fā)展需要自發(fā)組織起來(lái)的，現(xiàn)貨市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)在合約質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割環(huán)節(jié)存在一定的成本，生產(chǎn)者直接進(jìn)入期貨市場(chǎng)特別是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國(guó)期貨市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，主要是由于落后的品種推出機(jī)制。我國(guó)期貨品種推出審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)之手，這是一種行政。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)并未建立品種推出長(zhǎng)效機(jī)制。品種推出審批過(guò)程過(guò)于繁瑣，推出時(shí)滯相當(dāng)長(zhǎng)，有些品種甚至在這種冗長(zhǎng)的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國(guó)期貨市場(chǎng)上未能取得成功，原因是在當(dāng)時(shí)的中國(guó)金融市場(chǎng)上，主要的金融價(jià)格還不是完全的市場(chǎng)決定的價(jià)格，基本上不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，匯率雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并軌，但是國(guó)家對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格管制；國(guó)家對(duì)存貸款利率和國(guó)債發(fā)行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場(chǎng)化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國(guó)期貨市場(chǎng)上交易成本過(guò)高，主要由于期貨交易所交易成本過(guò)高。交易所交易成本與交易所體制有關(guān)。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產(chǎn)投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤(rùn)和稅收，交易所會(huì)員的意見(jiàn)對(duì)交易所并無(wú)約束力[4]。（四）監(jiān)管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，法律手段運(yùn)用表現(xiàn)為可操作性差、執(zhí)法力度弱，不能形成完整的期貨法規(guī)體系；在建立期貨市場(chǎng)初期，各地為了各自區(qū)域的發(fā)展，把本地區(qū)辦成一個(gè)金融貿(mào)易中心，爭(zhēng)辦交易所，一哄而上。中央政府開(kāi)始行政管理時(shí)，已有幾十家交易所。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的高層干部實(shí)行直接管理。對(duì)于期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)認(rèn)識(shí)不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預(yù)的過(guò)多、過(guò)亂，使得期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制錯(cuò)位，無(wú)法形成嚴(yán)密的監(jiān)管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預(yù)使效果大打折扣。

（五）我國(guó)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系方面

中國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，流通渠道很不暢通，中間環(huán)節(jié)繁雜，合約履約率低，廣大生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中除要承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質(zhì)量糾紛及貨物運(yùn)輸不到位等非價(jià)格因素的風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善我國(guó)期貨市場(chǎng)的建議

期貨市場(chǎng)作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著十分重要的作用。針對(duì)當(dāng)前中國(guó)期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手解決上述問(wèn)題。提高期貨市場(chǎng)監(jiān)管水平；完善期貨市場(chǎng)法律體系，借鑒國(guó)際期貨市場(chǎng)的三級(jí)監(jiān)管體制，形成市場(chǎng)自律為主的監(jiān)管體系；完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的品種上市機(jī)制，不斷增加新的交易品種以滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強(qiáng)公司結(jié)構(gòu)治理，完善內(nèi)控制度，不斷增強(qiáng)公司的實(shí)力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

參考文獻(xiàn)

[1]季瓊，金融國(guó)際化背景下中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展初探[J]，湖南經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2002（4）36：16-21

[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吳建平，當(dāng)前中國(guó)期貨市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題探討[EB/OL]

篇5

一、引言

另類投資（AlternativeInvestments）有別于傳統(tǒng)的股票、債券多頭投資（long-onlyinvestments），其差異或者體現(xiàn)在投資方式上或者體現(xiàn)在投資對(duì)象上。從投資方式來(lái)看，另類投資主要投資于一些特定的工具，像對(duì)沖基金（HedgeFunds）、私募股權(quán)基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；從投資對(duì)象來(lái)看，另類投資包括不動(dòng)產(chǎn)（realestate）投資和商品（commodities）投資等。一般認(rèn)為，另類投資具有流動(dòng)性較差、需要較強(qiáng)專業(yè)知識(shí)、高風(fēng)險(xiǎn)高收益等特點(diǎn)。但更為重要的是，另類投資也被認(rèn)為具有和傳統(tǒng)投資低相關(guān)性的特點(diǎn)。根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論和夏普等人的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)越低其投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就越小，越有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金管理人在構(gòu)建投資組合時(shí)也越來(lái)越經(jīng)常地考慮另類投資。比如，著名的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金和弗吉尼亞大學(xué)捐贈(zèng)基金都配置了較大比例的另類投資，以2008年6月末為例，這兩個(gè)大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置如表1所示。

需要注意的是，表1中兩個(gè)學(xué)校的捐贈(zèng)基金的現(xiàn)金頭寸都是負(fù)數(shù)，這意味著在2008年6月末這兩個(gè)基金都有凈的資金借入或凈貸款，但占整個(gè)投資組合價(jià)值的比例均不大。在這兩個(gè)學(xué)校捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置中，另類投資都占到了極大的比重，原因之一可能在于2008年金融危機(jī)發(fā)生后，基金管理人更愿意將資產(chǎn)更多配置于和傳統(tǒng)投資市場(chǎng)相關(guān)性較低的另類投資品種。商品投資作為另類投資的一種重要方式，雖然占整個(gè)投資市場(chǎng)的比例仍舊很小，但近年來(lái)已經(jīng)獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。商品投資的實(shí)現(xiàn)方式有現(xiàn)貨交易和期貨交易兩種，而期貨交易是最主要的一種。由于農(nóng)產(chǎn)品的需求彈性較低，農(nóng)業(yè)一直被認(rèn)為是非周期性行業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品投資也是商品投資的主要對(duì)象之一。比如隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在2011年一季度達(dá)到歷史新高，和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的交易所交易基金（ETFs）的需求也隨之增加。根據(jù)Pleven（2011），2011年1月和2月，美國(guó)投資者總共對(duì)農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的交易所交易基金注入了10億美元?；谝陨纤悸?，本文在另類投資相關(guān)研究背景下，主要研究我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨和傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的相關(guān)性問(wèn)題，分析農(nóng)產(chǎn)品期貨對(duì)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，并提出相關(guān)的投資對(duì)策和建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外相關(guān)研究國(guó)外對(duì)于商品投資（包括農(nóng)產(chǎn)品）對(duì)于分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的研究在近十年以來(lái)經(jīng)歷了兩種觀點(diǎn)的轉(zhuǎn)變。國(guó)外較早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均認(rèn)為，商品投資以及農(nóng)產(chǎn)品期貨投資的收益率和股票市場(chǎng)的收益率相比具有低相關(guān)性的特點(diǎn)，因此商品投資能夠加入股票投資組合以分散風(fēng)險(xiǎn)。再比如，F(xiàn)leming、Kirby和Ostdiek（2006）認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的方差顯著低于股票市場(chǎng)，在極端假設(shè)下，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格僅僅和天氣有關(guān)，而和股票交易沒(méi)有任何相關(guān)性。而最近的研究表明，對(duì)于不同種類的商品投資，在不同時(shí)間段和股票市場(chǎng)的相關(guān)性也是不同的。比如根據(jù)Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，進(jìn)入21世紀(jì)初能源期貨（主要是原油期貨）、農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票市場(chǎng)幾乎表現(xiàn)出了零相關(guān)性，但2004年以后商品投資（尤其是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)）和其他資產(chǎn)收益率的相關(guān)性日益增加。究其原因，他們認(rèn)為這是由于近年來(lái)，商品投資交易所交易基金獲得了巨大發(fā)展，包括農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、能源期貨指數(shù)和金屬期貨指數(shù)的構(gòu)建，為投資者提供了商品投資的便捷途徑，越來(lái)越多的基金將商品投資納入投資組合，因此商品投資和其他資產(chǎn)收益率的相關(guān)性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指數(shù)交易者對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品投資的價(jià)格也有一定的影響。在農(nóng)產(chǎn)品投資的實(shí)踐上，國(guó)外學(xué)者Waggoner（2011）認(rèn)為交易所交易基金是較好的選擇。在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)外投資者也主要通過(guò)交易所交易基金進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品投資：荷蘭銀行（DeutscheBank）在2007年1月5日設(shè)立的強(qiáng)力農(nóng)產(chǎn)品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是現(xiàn)在最大的農(nóng)產(chǎn)品交易所交易基金，2011年3月資金規(guī)模就已達(dá)到28億美元；世界第二大的農(nóng)產(chǎn)品交易所交易基金是由瑞典出口信貸公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日發(fā)行的農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)基金，2011年3月資金規(guī)模也已達(dá)到4億美元。從國(guó)外已有文獻(xiàn)來(lái)看，商品投資包括農(nóng)產(chǎn)品投資在投資組合中的作用引起了較大的關(guān)注并被深入研究，在實(shí)踐中各種類型的投資者越來(lái)越多地在資產(chǎn)組合中加入商品投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)相關(guān)研究國(guó)內(nèi)關(guān)于商品投資包括農(nóng)產(chǎn)品投資分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的研究尚不多見(jiàn)，絕大多數(shù)關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨的研究主要集中于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。也有國(guó)內(nèi)學(xué)者考察農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，但著眼點(diǎn)還是在于農(nóng)產(chǎn)品期貨與相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品上市公司股票價(jià)格之間的關(guān)系，比如寇明婷、盧新生和陳凱華（2011）通過(guò)構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合價(jià)格指數(shù)與相關(guān)上市公司股票綜合價(jià)格指數(shù)，運(yùn)用由協(xié)整、Granger檢驗(yàn)及向量自回歸多元模型構(gòu)成的遞進(jìn)式的計(jì)量分析框架，對(duì)2005—2010年間兩類市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究與深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)與相關(guān)股票市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)度高，存在長(zhǎng)期均衡的互動(dòng)關(guān)系；農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)短期價(jià)格與均衡價(jià)格的偏離對(duì)相關(guān)股票價(jià)格有顯著的引導(dǎo)拉動(dòng)作用。此外，實(shí)證分析還表明兩類市場(chǎng)存在由期貨市場(chǎng)到股票市場(chǎng)單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。張喆和羅澤舉（2011）以棉花交易品種為例，考察我國(guó)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析兩個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)影響關(guān)系。他們認(rèn)為由于期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)上棉花產(chǎn)品收盤價(jià)格都是一階單整序列，因而可以采用協(xié)整分析方法，建立了兩者的長(zhǎng)期均衡方程和短期誤差修正模型，其著眼點(diǎn)其實(shí)還是在于期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的缺乏，本文試圖開(kāi)闊我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨投資的研究領(lǐng)域，分析農(nóng)產(chǎn)品期貨與證券市場(chǎng)收益率的相關(guān)性，從投資組合的角度分析農(nóng)產(chǎn)品期貨分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面做有益的探討。

三、我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)比較

為了研究農(nóng)產(chǎn)品期貨與傳統(tǒng)投資市場(chǎng)的相關(guān)性，我們采用易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)、上證綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)來(lái)衡量農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的收益率，樣本期間為2009—2013年共5年，以月度數(shù)據(jù)為樣本。具體收益率按照金融領(lǐng)域一般計(jì)算方法，以本月價(jià)格除上月價(jià)格取對(duì)數(shù)作為本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作為第i月收益率，本文稱之為月度對(duì)數(shù)收益率。易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)、上證綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)的月度對(duì)數(shù)收益率曲線如圖1所示：在圖1中，stock曲線表示上證綜合指數(shù)收益率，bond曲線表示國(guó)債收益率，AFI曲線表示農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)收益率（100%保證金比例，多頭）。從圖1可以看到，我國(guó)股票市場(chǎng)的收益率和農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)收益率的波動(dòng)明顯較國(guó)債收益率大。根據(jù)最近五年的數(shù)據(jù)，我們也可以得到這三種投資收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是未經(jīng)年化的月度值，表2表明近五年來(lái)股票（上證綜指）的月度收益率為0.250%，國(guó)債為0.233%，農(nóng)產(chǎn)品期貨（保證金比例為100%，多頭）為0.437%，這意味著農(nóng)產(chǎn)品期貨的收益率最高，股票次之，國(guó)債最低。但從風(fēng)險(xiǎn)角度而言，國(guó)債的標(biāo)準(zhǔn)差最低，僅為0.231%；股票的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為7.161%。

這似乎意味著股票的風(fēng)險(xiǎn)高于農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險(xiǎn)，但期望收益率卻比農(nóng)產(chǎn)品期貨要低，這與有效市場(chǎng)理論相違背。需要注意的是，期貨交易采用保證金交易，而表2中的數(shù)據(jù)是根據(jù)指數(shù)或價(jià)格變動(dòng)得到的，根據(jù)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨交易規(guī)則，期貨保證金比例會(huì)隨最后交易日的臨近而有所不同，越是臨近最后交易日保證金比例越高，但總體在5%—35%之間。如果以中值20%作為保證金比例，那么價(jià)格波動(dòng)1%，收益或虧損就將達(dá)到5%，標(biāo)準(zhǔn)差也將增長(zhǎng)5倍，由此表2中農(nóng)產(chǎn)品期貨收益率的均值將達(dá)到2.2%左右，標(biāo)準(zhǔn)差就達(dá)到25%左右，農(nóng)產(chǎn)品的期望收益率以及風(fēng)險(xiǎn)均是最高的。根據(jù)上文分析可以看出，在近五年來(lái)我國(guó)國(guó)債投資的風(fēng)險(xiǎn)以及期望收益率是最低的，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率比債券都要高，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率在這三種投資中均是最高的。

四、我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的相關(guān)性和具體品種分析

（一）我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的相關(guān)性分析由于在投資組合中，各資產(chǎn)類別的相關(guān)性越低，在其他條件相同下，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差將越小，風(fēng)險(xiǎn)也就越低。因此分析農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票、債券（以國(guó)債為例）的相關(guān)性對(duì)研究投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散作用就顯得尤為重要。以下從相關(guān)系數(shù)以及線性關(guān)系兩個(gè)方面展開(kāi)：1、相關(guān)系數(shù)分析根據(jù)2009—2013年5年的月度數(shù)據(jù)，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指和國(guó)債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表3可以看到，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、國(guó)債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.240和-0.196，相比較上證綜指與國(guó)債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)-0.443，這兩個(gè)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值還是比較低的。如果我們讓這三個(gè)相關(guān)系數(shù)的原假設(shè)為0（即H0􀏑ρ=0），則農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與國(guó)債指數(shù)、上證綜指與國(guó)債指數(shù)的p值分別為0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前兩個(gè)相關(guān)系數(shù)我們不能拒絕原假設(shè)，即可以認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、國(guó)債指數(shù)均是無(wú)關(guān)的，這就意味著在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以擴(kuò)大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們也可以看到國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)的p值為0.0004，在95%的置信水平下應(yīng)該拒絕原假設(shè)，國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)的變動(dòng)存在一定的相關(guān)性，如果構(gòu)建頭寸不當(dāng)，以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合會(huì)遭受相同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2、線性回歸分析確定若干變量之間是否存在相關(guān)性，除了計(jì)算相關(guān)系數(shù)以外還可以通過(guò)線性回歸進(jìn)行分析。由于本文涉及的上證綜指、國(guó)債指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)均為時(shí)間序列，在進(jìn)行線性回歸前必須做平穩(wěn)性檢驗(yàn)或協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)Granger（1981）的研究，對(duì)于時(shí)間序列而言，有可能序列本身不平穩(wěn)但仍舊存在穩(wěn)定的線性組合，所以我們?cè)谧龌貧w前先用ADF模型做單位根檢驗(yàn)，如果序列本身平穩(wěn)就無(wú)需做協(xié)整檢驗(yàn)；如果序列本身不平穩(wěn)，則必須做協(xié)整檢驗(yàn)。我們直接對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指與國(guó)債指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率做滯后0階的ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。從表4可以看到，由于ADF檢驗(yàn)的p值均小于1%，因此我們應(yīng)該拒絕原假設(shè)，這三個(gè)序列不存在單位根，可以認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指與國(guó)債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率本身就是穩(wěn)定的。這個(gè)結(jié)論和一般的研究相符合，已有研究大都認(rèn)為指數(shù)價(jià)格變化滯后1階是平穩(wěn)的，而本文的收益率是價(jià)格之比取對(duì)數(shù)得到的，其本身就是平穩(wěn)序列。用上證綜指、國(guó)債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)對(duì)數(shù)收益率做線性回歸得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，RS表示上證綜指指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，RB表示國(guó)債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率。由于回歸系數(shù)的p值為0.186和0.436，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05，因此不能拒絕這兩個(gè)系數(shù)為0的原假設(shè)，也就是說(shuō)股票價(jià)格和債券價(jià)格對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格不存在顯著影響。這個(gè)結(jié)論和相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致，也意味著在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）農(nóng)產(chǎn)品期貨具體品種分析上文分析了農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與股票、債券收益率之間的關(guān)系，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的種類繁多，每個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券之間的相關(guān)性不盡相同，以下我們從投資角度，以易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)的二級(jí)指數(shù)為研究對(duì)象，分析具體農(nóng)產(chǎn)品期貨的投資價(jià)值。1、相關(guān)系數(shù)分析易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)的二級(jí)指數(shù)主要包括農(nóng)期強(qiáng)麥、農(nóng)期谷物、農(nóng)期軟商、農(nóng)期油脂、農(nóng)期棉花、農(nóng)期白糖和農(nóng)期菜油等。各品種指數(shù)的月度對(duì)數(shù)收益率與上證綜指、國(guó)債指數(shù)月度對(duì)數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)如表5所示。表5中每格均有兩個(gè)數(shù)字，前一個(gè)為相關(guān)系數(shù)，括號(hào)內(nèi)為p值。根據(jù)表5，所有的期貨品種與國(guó)債指數(shù)均可以認(rèn)為不相關(guān)（與國(guó)債的p值均大于0.05）。而不同的期貨品種和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出了不同的相關(guān)性，農(nóng)期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，農(nóng)期白糖的p值為0.09，也表現(xiàn)出和股票市場(chǎng)一定的弱相關(guān)性；農(nóng)期強(qiáng)麥、谷物、軟商的p值均遠(yuǎn)大于0.05，可以認(rèn)為和股票市場(chǎng)不存在相關(guān)性。究其原因，可能在于股票市場(chǎng)價(jià)格變化受經(jīng)濟(jì)周期的影響，油脂、棉花、菜油等可能需求彈性較大，也容易受到經(jīng)濟(jì)周期影響，因此和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性；而強(qiáng)麥、谷物、軟商等商品本身需求彈性較小，具有非周期性的特點(diǎn)，因此和股票市場(chǎng)的相關(guān)性較弱。綜上分析，從投資角度而言，如果想要在傳統(tǒng)投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨以分散風(fēng)險(xiǎn)，為了盡可能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，應(yīng)該在投資組合中加入農(nóng)期強(qiáng)麥、農(nóng)期谷物和農(nóng)期軟商等品種。2、夏普比率分析夏普比率是用來(lái)計(jì)算投資資產(chǎn)中每一單位風(fēng)險(xiǎn)所得到的超額補(bǔ)償，其計(jì)算公式為：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投資組合或資產(chǎn)的期望收益率，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，σp表示投資組合或資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。一般認(rèn)為夏普比率越高，每一單位風(fēng)險(xiǎn)得到的超額補(bǔ)償就越高，在其他條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者會(huì)選擇夏普比率高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。我們可以將國(guó)債指數(shù)的月平均收益率（0.233%）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，以2009—2013年的月度數(shù)據(jù)計(jì)算各農(nóng)產(chǎn)品期貨的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差以此得到各農(nóng)產(chǎn)品期貨的夏普比率，結(jié)果如表6所示。農(nóng)期強(qiáng)麥和農(nóng)期谷物由于在近五年來(lái)價(jià)格成下跌趨勢(shì)，表6中的收益率為空頭收益率，而農(nóng)期油脂和農(nóng)期菜油由于平均收益率較低但波動(dòng)較大所以夏普比率為負(fù)數(shù)，這兩個(gè)品種是不適合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者投資的。結(jié)合表5和表6我們可以這樣認(rèn)為，如果想在以股票和債券為主的傳統(tǒng)投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)期軟商和農(nóng)期白糖將是不錯(cuò)的選擇。農(nóng)期軟商價(jià)格的波動(dòng)和股票市場(chǎng)幾乎不相關(guān)，夏普比率也較高，達(dá)到了8.40%，風(fēng)險(xiǎn)得到了較高的補(bǔ)償；農(nóng)期白糖在95%的置信區(qū)間和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出相關(guān)性，但在90%的置信區(qū)間和股票市場(chǎng)不相關(guān)，而農(nóng)期白糖的夏普比率達(dá)到了9.67%，風(fēng)險(xiǎn)得到了最高的補(bǔ)償。

五、結(jié)論與農(nóng)產(chǎn)品期貨作為投資組合的策略和建議

通過(guò)本文分析我們得出以下基本結(jié)論：近五年來(lái)我國(guó)國(guó)債投資的風(fēng)險(xiǎn)以及期望收益率是最低的，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率比債券都要高，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率在這三種投資中均是最高的；農(nóng)產(chǎn)品期貨作為整體和股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)表現(xiàn)出了低相關(guān)性，在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以擴(kuò)大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于具體的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，農(nóng)期強(qiáng)麥、谷物、軟商均和股票市場(chǎng)不存在相關(guān)性，農(nóng)期白糖和股票市場(chǎng)存在一定的弱相關(guān)性，農(nóng)期油脂、棉花、菜油和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，結(jié)合夏普比率，農(nóng)期軟商在最大化分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以得到較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而農(nóng)期白糖在風(fēng)險(xiǎn)得到最高補(bǔ)償?shù)耐瑫r(shí)也可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。在構(gòu)建包含農(nóng)產(chǎn)品期貨的投資組合時(shí)有幾點(diǎn)是需要注意的：

（一）準(zhǔn)確測(cè)定投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力金融投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益是相互對(duì)應(yīng)的，常規(guī)的投資可以分為三大步驟：確定投資目標(biāo)并制定投資計(jì)劃，執(zhí)行投資計(jì)劃，跟蹤反饋投資執(zhí)行效果。對(duì)于基金經(jīng)理而言，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力是決定投資目標(biāo)和計(jì)劃的重要因素，如果要在投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨，首先要做的就是準(zhǔn)確測(cè)定投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。我們可以通過(guò)設(shè)計(jì)專業(yè)的調(diào)查問(wèn)卷來(lái)了解投資者的相關(guān)情況，由于農(nóng)產(chǎn)品期貨屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，一般只適合高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)容忍度或風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不同的概念，風(fēng)險(xiǎn)容忍度是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主觀意愿和態(tài)度，投資者越是追求高收益并愿意容忍更高的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度就越高；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力是一種客觀的經(jīng)濟(jì)條件，投資者的收入越穩(wěn)定，總財(cái)富的水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力就越強(qiáng)。我們認(rèn)為，只有在測(cè)定投資者具有高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)才能考慮農(nóng)產(chǎn)品期貨投資。

（二）合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨在投資組合中的權(quán)重、倉(cāng)位以及品種如果投資者符合高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金經(jīng)理進(jìn)行投資時(shí)還需要合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨在整個(gè)投資組合中的權(quán)重。這就需要考慮相關(guān)的法律法規(guī)（比如我國(guó)現(xiàn)有的公募基金在投資方面就有很多限制）以及基金自身的風(fēng)格。一般而言，如果基金風(fēng)格是穩(wěn)健型的，即使涉及農(nóng)產(chǎn)品期貨投資，倉(cāng)位也不宜過(guò)大；如果基金風(fēng)格是進(jìn)取型的，則可以根據(jù)投資者的情況合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨的倉(cāng)位以達(dá)到投資目標(biāo)；這就需要具體情況具體分析。一旦確定在投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨，則應(yīng)選擇和傳統(tǒng)證券市場(chǎng)相關(guān)性低、風(fēng)險(xiǎn)能夠得到較好補(bǔ)償?shù)钠贩N，比如根據(jù)本文的研究可以選擇農(nóng)期軟商和農(nóng)期白糖。

篇6

國(guó)債期貨仿真交易已連續(xù)運(yùn)行10多個(gè)交易日了，其正式上市也是大勢(shì)所趨。那么，究竟什么樣的投資者適合參與國(guó)債期貨呢？操作上又以何種策略為好呢？

“期貨是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具而不是大眾性的投資工具，什么樣的需求運(yùn)用什么樣的投資工具是理財(cái)?shù)囊豁?xiàng)基本原則。就散戶而言，一般債券持有量很小，而且基本是到期兌現(xiàn)以保證本金安全和取得利息收入，對(duì)沖債券持有風(fēng)險(xiǎn)的意愿和需求很小?！敝袊?guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍在接受《金融理財(cái)》記者采訪時(shí)表示。

期貨本身作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)，需要投資者有更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這也是大多數(shù)普通投資者所不具備的，當(dāng)然有一定專業(yè)能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的成熟投資者還是可以參與其中的。他提醒投資者，期貨杠桿放大收益，也放大風(fēng)險(xiǎn)，金融期貨品種表現(xiàn)更為明顯，投機(jī)者尤其個(gè)人投機(jī)者應(yīng)有充分的認(rèn)識(shí)。

大有不同

較之于股指期貨，國(guó)債期貨的避險(xiǎn)功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將更為明顯，參與者機(jī)構(gòu)化特征將更為顯著，對(duì)投資者專業(yè)性的要求也更高。

“作為一種專業(yè)化避險(xiǎn)工具，國(guó)債期貨更適合機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)然，有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的成熟投資者也可以參與其中?！惫獯笃谪浹芯克L(zhǎng)葉燕武坦言，相對(duì)股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)而言，個(gè)人投資者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)和交易規(guī)則缺乏了解，國(guó)債期貨的定價(jià)機(jī)制相對(duì)于商品期貨和股指期貨較為復(fù)雜，一般投資者想要掌握并非易事。

具體而言，盡管國(guó)債期貨仿真交易合約與大部分期貨產(chǎn)品一樣實(shí)行保證金制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度等。交易上實(shí)行多空雙向及T+0的模式，并有每日最大價(jià)格波幅、持倉(cāng)限制等一整套風(fēng)險(xiǎn)控制制度。但是細(xì)讀合約可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨也與商品期貨大有不同：

首先，國(guó)債期貨每手合約價(jià)值100萬(wàn)元，但最低保證金只要3%，因而相應(yīng)的杠桿也較高。但其波動(dòng)顯著低于股指期貨，且其漲跌停比例為2%，僅為股指期貨漲跌停的五分之一。一旦極端性風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)，將受到交易限制的制約而終止交易，從而達(dá)到了抑制極端風(fēng)險(xiǎn)的效果。

其次，未來(lái)國(guó)債期貨實(shí)盤交易亦可能實(shí)行合格投資者制度，且交易中面臨保證金比例上調(diào)的可能性。類比股指期貨，2006年剛推出仿真交易時(shí)的最低交易保證金比例設(shè)定為8%，但隨后隨著市場(chǎng)走勢(shì)逐步上調(diào)至20%；實(shí)盤推出后，最低交易保證金確定為12%。

再次，由于仿真合約最小變動(dòng)價(jià)位為0.01個(gè)點(diǎn)，每張合約最小變動(dòng)100元。表面上，每張國(guó)債期貨合約短線操作最小盈虧比股指期貨要大了不少(后者為60元/最小價(jià)格跳動(dòng))，但實(shí)際國(guó)債現(xiàn)貨每日波動(dòng)幅度很小，這將限制期貨品種的日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)，并不適宜過(guò)于頻繁短線操作。

從隔日行情考察，國(guó)債現(xiàn)貨隔日波幅多集中在1%甚至0.3%以內(nèi)，對(duì)應(yīng)預(yù)計(jì)每張期貨合約的隔日結(jié)算盈虧也在數(shù)千元水平。這樣來(lái)看，國(guó)債期貨投資價(jià)值并未像股指期貨那樣誘人。

除此之外，國(guó)債期貨標(biāo)的合約的設(shè)計(jì)也與商品期貨存在較大差異，其中最重要的三點(diǎn)：一是最后交易日不同，股指期貨合約到期月份的第三個(gè)星期五，國(guó)債期貨是第二個(gè)星期五；二是交割方式不同，股指期貨是現(xiàn)金交割，國(guó)債期貨是實(shí)物交割；三是交割日期不同，股指期貨與最后交易日是同一天，國(guó)債期貨是最后交易日的連續(xù)三個(gè)工作日，原因在于與債券交易結(jié)算規(guī)則相匹配。

從合約月份上來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨交易的是最近的三個(gè)季月合約（三、六、九、十二季月循環(huán)），股指期貨交易的是四個(gè)合約，當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月；從標(biāo)的物上來(lái)看，國(guó)債期貨的標(biāo)的物為面值100萬(wàn)人民幣、票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債，股指期貨的標(biāo)的物則是滬深300指數(shù)。

參與門檻

一手最低僅需3萬(wàn)元保證金，引發(fā)了國(guó)債期貨參與門檻偏低的爭(zhēng)議。

趙錫軍提醒，個(gè)人投資者對(duì)國(guó)債期貨仿真合約3%的保證金比例應(yīng)有一個(gè)全面、正確的認(rèn)識(shí)。目前仿真合約采用100萬(wàn)元的票面面額，3%最低保證金水平，加上期貨公司增收保證金比例部分，大約5萬(wàn)元左右能做一手，與銅、黃金的水平相當(dāng)。

表面上看，國(guó)債期貨比股指期貨資金門檻似乎有所降低，也因此引起不少中小投資者的興趣。事實(shí)上，國(guó)債期貨的參與門檻不低。當(dāng)前，股指期貨實(shí)行適當(dāng)性制度，開(kāi)戶門檻在50萬(wàn)元，適當(dāng)性制度在股指期貨上已經(jīng)取得了成功的經(jīng)驗(yàn)，因此，國(guó)債期貨也會(huì)實(shí)行適當(dāng)性制度，可以預(yù)見(jiàn)其開(kāi)戶門檻不會(huì)低于股指期貨。

就保證金而言，3%的比例是由國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)特點(diǎn)決定的，國(guó)債現(xiàn)貨日內(nèi)波動(dòng)一般很小，隔日波動(dòng)也大多在1%以內(nèi)，但由此帶來(lái)的較高的杠桿率也意味著更大風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)一旦出現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)，可能帶來(lái)較大損失，對(duì)此個(gè)人投資者要有足夠的心理準(zhǔn)備。

根據(jù)國(guó)際上國(guó)債期貨的成功經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)內(nèi)期貨合約的設(shè)計(jì)，從操作方式來(lái)看，國(guó)債期貨最適合三種操作的投資者：以套保為目的的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司；以獲取穩(wěn)定收益為目的的期現(xiàn)套利投資者以及跨期套利投資者，由于現(xiàn)券交易相對(duì)不活躍，國(guó)債期貨更適合跨期套利；日內(nèi)交易者，目前來(lái)看國(guó)債期貨仿真合約基本沿某一均值上下波動(dòng)，日內(nèi)交易者來(lái)說(shuō)比較容易把握其波動(dòng)規(guī)律。但是國(guó)債期貨趨勢(shì)波動(dòng)并不明顯，單邊投資者的操作空間可能較小。

量力而行

相比權(quán)證這類博弈性衍生產(chǎn)品，國(guó)債期貨是最為初級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)品。它受很多因素的影響，同時(shí)又有很大的局限性――畢竟是在國(guó)債價(jià)格上做文章，與基礎(chǔ)利率以外的因素關(guān)聯(lián)性很小。CPI、貨幣供應(yīng)量、國(guó)家信用、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境還有政府財(cái)政收支等都是影響國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)的主要因素，而最核心的因素是利率因素：其價(jià)格與利率走勢(shì)相反，利率漲得越高，國(guó)債價(jià)格下滑幅度越大。

簡(jiǎn)單而言，購(gòu)買國(guó)債期貨相當(dāng)于看空利率走勢(shì)，也就是預(yù)期利率下滑。賣空債券期貨則相當(dāng)于看漲利率走勢(shì)，也就是預(yù)期利率上漲。

從影響國(guó)債價(jià)格因素的角度來(lái)看，葉燕武建議投資者重點(diǎn)關(guān)注央行的貨幣政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作，國(guó)債期貨直接反映市場(chǎng)利率變化，國(guó)內(nèi)存貸款利率不是由市場(chǎng)交易產(chǎn)生，而是由央行規(guī)定，所以央行的貨幣政策對(duì)于國(guó)債期貨價(jià)格影響是最重要的。

其次，市場(chǎng)資金狀況也值得國(guó)債期貨投資者關(guān)注，投資者可參照上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR的走勢(shì)，對(duì)國(guó)債期貨走勢(shì)進(jìn)行判斷。

另外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也可以作為投資者的參考?！袄仕奖举|(zhì)上是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于貨幣的需求程度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)快時(shí)利率一般將上升，反之經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，利率則一般會(huì)下降?！比~燕武說(shuō)，但對(duì)于投機(jī)者，國(guó)債期貨仿真合約的最小變動(dòng)價(jià)位為0.01個(gè)點(diǎn)，每張合約最小變動(dòng)100元，但國(guó)債期貨的漲停板是2%，總體來(lái)看，國(guó)債期貨日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較小，并不適宜做高頻短線交易。

“投資國(guó)債期貨最大的技巧在于對(duì)跨合約價(jià)差以及期現(xiàn)基差的把握上。日內(nèi)投資者可利用統(tǒng)計(jì)工具通過(guò)找出國(guó)債期貨日內(nèi)波動(dòng)規(guī)律獲利；趨勢(shì)投資者則最好選擇自上而下的投資方法，把握加息減息周期以及利率市場(chǎng)當(dāng)中的季節(jié)性因素?！?/p>

篇7

2007年5月，我前往美國(guó)訪問(wèn)三大期貨交易所。同行的原本有一位國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司的老總，但她在臨行前取消了行程，原因是當(dāng)時(shí)有消息說(shuō)股指期貨“即將推出”，她需要坐鎮(zhèn)指揮。沒(méi)想到這一“即將”，居然是將近三年時(shí)間。事實(shí)上，早在2006~9月份中國(guó)金融期貨交易所就已經(jīng)成立，相關(guān)的交易制度和配套措施設(shè)計(jì)也早已完成。但為何股指期貨總是只聽(tīng)樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)呢?

作為一種金融期貨，股指期貨是一種規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的便利工具。舉個(gè)例子，假設(shè)某大型基金的經(jīng)理看空后市，但當(dāng)前的倉(cāng)位卻比較高，在現(xiàn)行交易環(huán)境下，他只能偷偷地減倉(cāng)。如果他大規(guī)模拋售股票的話，會(huì)對(duì)股價(jià)形成打壓。即便是市場(chǎng)基本面本來(lái)不會(huì)導(dǎo)致下跌行情，幾個(gè)大基金的拋售也可能促使股價(jià)下跌。說(shuō)文雅點(diǎn)，就是“市場(chǎng)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”。在存在股指期貨的情況下，基金經(jīng)理可以選擇不出售股票，轉(zhuǎn)而賣空股指期貨。如果未來(lái)市場(chǎng)指數(shù)下跌，那么基金仍然會(huì)因?yàn)槌钟泄善倍馐芴潛p，但在期貨市場(chǎng)上卻會(huì)因?yàn)橘u空而盈利。兩相抵消，基金不賠不賺，這就是所謂的“對(duì)沖”。后一種交易模式的優(yōu)點(diǎn)在于，期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的價(jià)格沖擊較小，成本相對(duì)低廉，而且市場(chǎng)流動(dòng)性遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)?；谶@些原因，股指期貨也就成為國(guó)際市場(chǎng)上共同基金經(jīng)理對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的常見(jiàn)工具。

但是另一方面，股指期貨也是一種便利的投機(jī)工具。通俗地講，股指期貨可以用來(lái)進(jìn)行合法的賭博。假設(shè)之前例子中的基金經(jīng)理管的不是股票型基金，而是債券型基金，那么賣空股指期貨的行為就是一種純粹的賭博。事實(shí)上，股指期貨出現(xiàn)的初期在美國(guó)許多州是被嚴(yán)格禁止交易的，因?yàn)楣芍钙谪浭且袁F(xiàn)金結(jié)算的，很難從實(shí)質(zhì)上將之與賭博區(qū)分開(kāi)。我有兩個(gè)學(xué)生曾經(jīng)在課堂討論時(shí)對(duì)大市未來(lái)走勢(shì)產(chǎn)生分歧，于是便約定，滬深300指數(shù)每漲或跌一點(diǎn)，一方向另一方支付100元。最后在賭約到期時(shí)，一方賠了另一方幾千塊錢。從技術(shù)角度看，這兩位同學(xué)締結(jié)了一份迷你型的滬深300指數(shù)遠(yuǎn)期合約。但是如果賠錢一方不給錢，贏錢一方即便想訴諸法院的話，恐怕也找不到支持賠償請(qǐng)求的法律。而如果他們是在交易所進(jìn)行股指期貨交易，就不需要擔(dān)心對(duì)方是否會(huì)違約了。

1993年，上海證券交易所便推出國(guó)債期貨交易，這也是我國(guó)迄今為止出現(xiàn)過(guò)的唯一以金融工具為交割品的期貨。當(dāng)時(shí)的交易活躍程度可稱空前，雖然全國(guó)國(guó)債存量?jī)H約1000億元，國(guó)債期貨每日成交量便有400億元之巨。但1995年爆發(fā)的“327”國(guó)債事件導(dǎo)致全國(guó)各交易所隨后都停止了國(guó)債期貨交易?！?27”國(guó)債事件是由于期貨多空雙方對(duì)賭造成的，以中經(jīng)開(kāi)為首的多頭和以萬(wàn)國(guó)證券為首的空頭均囤積了大量頭寸。當(dāng)財(cái)政部公布的信息不利于空方時(shí)，絕望中的萬(wàn)國(guó)證券在沒(méi)有繳納保證金的情況下拋出面值1460億元的期貨賣空指令，而上交所交易制度上的漏洞使得這一指令得以部分成交。后來(lái)上交所決定，1995年2月23日最后8分鐘的國(guó)債期貨交易記錄作廢。這也應(yīng)該是我國(guó)現(xiàn)代金融史上唯一一次公開(kāi)交易記錄作廢，對(duì)投資者信心的打擊不言而喻。由此看來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股指期貨的推出如此謹(jǐn)慎并不過(guò)分。

當(dāng)前的金融環(huán)境遠(yuǎn)比1995年復(fù)雜，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，各種市場(chǎng)力量也匯集到中國(guó)金融市場(chǎng)。當(dāng)我們看熱鬧似地瞧著浙江游資在山西、海南和迪拜反復(fù)折騰時(shí)，我們應(yīng)該想到這幫人會(huì)有一天將槍口對(duì)準(zhǔn)股指期貨。

對(duì)沖基金界常用的一種策略是從日本借入資金，然后將之投資于預(yù)期收益較高的國(guó)家。在西方各國(guó)變著法兒要求人民幣升值的背景下，借助合法或非法渠道進(jìn)入中國(guó)投資的日本和美國(guó)熱錢不在少數(shù)，中國(guó)社科院有關(guān)機(jī)構(gòu)估計(jì)在于億美元以上。再考慮到去年9萬(wàn)多億的巨額信貸有相當(dāng)部分沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在樓市和股市上轉(zhuǎn)悠，在這種背景下，推出股指期貨要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制有很強(qiáng)的信心。

這里并非危言聳聽(tīng)，但我敢斷言，將來(lái)必然會(huì)有因股指期貨投機(jī)遭受巨額虧損的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)。近年來(lái)爆發(fā)的國(guó)企投機(jī)巨虧案件并不在少數(shù)。2004年中航油賣空石油期權(quán)虧損5.5億美元。2005年國(guó)家儲(chǔ)備局銅期貨投機(jī)虧損在10億元以上。2009年更是精彩紛呈，中信泰富在澳元遠(yuǎn)期投機(jī)上虧損190億港元，東航在石油遠(yuǎn)期投機(jī)(雖然自稱“套?！?上虧損60億元以上，中遠(yuǎn)在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議上虧損約20億元。凡此種種，族繁不及備載。

究其原因，這些國(guó)企虧損事件中當(dāng)事人不外乎“失德”和“無(wú)能”兩種。譬如國(guó)儲(chǔ)局的劉其兵，此人在交易技術(shù)上無(wú)可挑剔，是公認(rèn)的優(yōu)秀操盤手，但卻通過(guò)偽造文件挪用國(guó)儲(chǔ)局的資金為私自進(jìn)行的交易補(bǔ)充保證金。在釀成大禍之后，劉其兵不是主動(dòng)向上級(jí)求援，而是直接一走了之。中航油事件和中信泰富事件也是公司高管未經(jīng)董事會(huì)授權(quán)違規(guī)操作造成的。而東航、國(guó)航及深南電等公司的衍生品虧損則只能歸于無(wú)能一類。三家公司表面上是和外資投行簽訂了石油遠(yuǎn)期協(xié)議對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上為外資投行提供了石油價(jià)格下跌的低成本保險(xiǎn)。當(dāng)油價(jià)從100多美元俯沖到60美元時(shí)，巨額虧損就出現(xiàn)了。

在進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)之前，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)具備兩個(gè)條件：良好的內(nèi)控制度和優(yōu)秀人才儲(chǔ)備，而前者顯然更為重要。1994年巴林銀行的新加坡期貨公司主管尼克?李森被評(píng)為年度優(yōu)秀員工。他在日經(jīng)指數(shù)期貨套利業(yè)務(wù)中為巴林銀行賺了數(shù)千萬(wàn)美元的利潤(rùn)，以至于CEO彼得?巴林在年報(bào)上寫道：“看來(lái)，套利并不是一件很難的事?！彪S后不久，便因李森導(dǎo)致的14億美元虧損而宣布破產(chǎn)。事實(shí)上，李森從未為巴林銀行賺過(guò)錢，只不過(guò)把賠錢的交易隱藏在倫敦總部忽略的賬戶而已。2008年法國(guó)興業(yè)銀行因一名員工違規(guī)投資衍生品而導(dǎo)致71.4億美元虧損再次表明，內(nèi)控制度失效是一種奢侈的消費(fèi)。

面對(duì)股指期貨，今年新學(xué)期開(kāi)學(xué)我可以對(duì)學(xué)生激情澎湃地說(shuō)，我們等了N年的金融期貨終于“即將”誕生了。但是正摩拳擦掌的機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管者們，你們真的準(zhǔn)備好了嗎?日本的區(qū)域秩序思維值得借鑒劉群藝

中國(guó)的區(qū)域戰(zhàn)略似乎并無(wú)太多建樹(shù)，而日本則不斷提出新概念、新設(shè)想與新框架，包括中國(guó)在內(nèi)的其他區(qū)域成員則處于應(yīng)對(duì)的被動(dòng)地位糾，1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)的大國(guó)姿態(tài)就倍受贊許。這次席卷全球的金融危機(jī)中，中國(guó)由于其龐大的外匯儲(chǔ)備和強(qiáng)有力的財(cái)政政策而再次成為區(qū)域復(fù)蘇的希望，韓國(guó)與日本都受益于中國(guó)的內(nèi)需市場(chǎng)。在2009年12月簽署的清邁倡議多邊化協(xié)議中，中國(guó)大陸連同中國(guó)香港共占32％的份額，與日本同為最大出資國(guó)，表現(xiàn)出中國(guó)在東亞區(qū)域合作中的核心地位與影響區(qū)域合作模式的能力。但是，自中國(guó)一

東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)議引領(lǐng)東亞區(qū)域合作走向后，中國(guó)的區(qū)域戰(zhàn)略似乎并無(wú)太多建樹(shù)，而日本則不斷提出新概念、新設(shè)想與新框架，包括中國(guó)在內(nèi)的其他區(qū)域成員則處于應(yīng)對(duì)的被動(dòng)地位，因此，借鑒日本的戰(zhàn)略規(guī)劃并善加利用，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)實(shí)屬必要。

以前的日本以美國(guó)“亞太戰(zhàn)略”棋子的角色出現(xiàn)在國(guó)際舞臺(tái)上，但這種馬前卒的非獨(dú)立色彩在20世紀(jì)90年代后逐漸淡化。這一方面是由于國(guó)際政治對(duì)立格局的消失，另一方面也因?yàn)槊绹?guó)從全球化、多邊化到地域化、次多邊化的政策轉(zhuǎn)變。1999年，中國(guó)啟動(dòng)與東盟的自貿(mào)區(qū)協(xié)議協(xié)商過(guò)程，就更加促使日本重歸亞洲，構(gòu)建自己的區(qū)域周邊戰(zhàn)略圈?？梢哉f(shuō)，日本的區(qū)域政策轉(zhuǎn)向并非主動(dòng)而為，但是一旦轉(zhuǎn)變，就全面布局，爭(zhēng)取搶得先機(jī)，做到后來(lái)者居上。

以1999年通商白皮書(shū)為界，日本開(kāi)始采取積極的區(qū)域化政策。與中國(guó)較為寬松的政策意圖相比，日本的區(qū)域政策就顯得原則明確、布局完整。

與中國(guó)的FTA(自貿(mào)區(qū))政策不的是經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(EeonomicPartnership Agreement，EPA)。雖然日本政府認(rèn)為FTA和EPA差不多，但無(wú)論是最初與新加坡簽訂的“新時(shí)代貿(mào)易伙伴關(guān)系協(xié)定”，還是之后與墨西哥、智利、馬來(lái)西亞和泰國(guó)簽訂的貿(mào)易協(xié)定，都分明使用與FTA不同的協(xié)定框架。EPA是日本對(duì)FTA的基本設(shè)定，反映出其對(duì)于非貿(mào)易領(lǐng)域的重視以及推行“日本化”政策的意圖。

與一般的FTA協(xié)定相比，EPA走得更遠(yuǎn)。根據(jù)日本外務(wù)省的定義，F(xiàn)TA是指“在特定的國(guó)家或地域之間削減或撤除商品和服務(wù)貿(mào)易的關(guān)稅與貿(mào)易壁壘，是經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定的其中一項(xiàng)內(nèi)容”；EPA是指“促進(jìn)特定的兩國(guó)或多國(guó)之間貿(mào)易以及投資的自由化，撤除規(guī)制，協(xié)調(diào)各種經(jīng)濟(jì)制度，強(qiáng)化各領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”。從內(nèi)容上看，日本與菲律賓簽訂的EPA協(xié)定包括商品貿(mào)易、原產(chǎn)地規(guī)則、海關(guān)手續(xù)、無(wú)紙貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、投資、自然人的移動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、競(jìng)爭(zhēng)和投資環(huán)境等條款，其涵蓋范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)T--般的FTA協(xié)定。

之所以選擇比FTA更有約束力的EPA，其原因在于：(1)與貿(mào)易領(lǐng)域的開(kāi)放相比，日本更重視對(duì)外直接投資的利益；(2)通過(guò)簽訂EPA可以有效地在協(xié)約國(guó)推行政策法律制度的“日本化”。這兩個(gè)原因有地域差別，其中第二條主要針對(duì)亞洲特別是東亞地區(qū)。在簽訂EPA協(xié)定之后，日本的市場(chǎng)也往往不會(huì)受到太大沖擊，而對(duì)于投資的促進(jìn)作用卻是非常明顯的。在與墨西哥簽訂EPA協(xié)定后，日本從墨的進(jìn)口最多也只增加20％左右，與協(xié)定生效前持平，但投資卻在生效后有了非常顯著的提高。另外，日本通過(guò)EPA協(xié)定還要達(dá)到對(duì)伙伴國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的影響，促成“日本化”的形成，這主要還是針對(duì)原來(lái)與日本有傳統(tǒng)投資與協(xié)作關(guān)系的東盟國(guó)家。在中國(guó)與東盟簽訂FTA以及投資協(xié)定之后，日本試圖通過(guò)比中國(guó)更為廣泛的合作來(lái)加強(qiáng)自己的影響力。

在貿(mào)易領(lǐng)域之外，日本也積極參與東亞區(qū)域金融合作框架的構(gòu)建，現(xiàn)正在實(shí)施的金融區(qū)域化舉措幾乎都是日本提議的。從亞洲貨幣基金到“清邁倡議”的轉(zhuǎn)變，亞洲債券基金的建立，以及亞洲貨幣單位的研究，日本的建議都付諸實(shí)施L以亞洲貨幣單位為例?！皝喸笨梢哉f(shuō)是東亞區(qū)域金融合作的最終目標(biāo)，也是至今最有可創(chuàng)性和最有爭(zhēng)議的合作課題。但是，正當(dāng)中國(guó)以及其他國(guó)家和地區(qū)的學(xué)者圍繞理論問(wèn)題爭(zhēng)論不休的時(shí)候，日本卻從2005年開(kāi)始實(shí)施對(duì)亞洲貨幣單位(AMU)的實(shí)證研究，并計(jì)算每日AMU乖離指標(biāo)和每月的實(shí)際乖離指標(biāo)，以期作為調(diào)整東亞地區(qū)匯率的一環(huán)。為了應(yīng)對(duì)不同的區(qū)域合作框架，日本提出的亞洲貨幣單位分為“10+3'’為成員的AMU、“10+6”為成員的AMU-wide和清邁倡議項(xiàng)下的AMU-CMI。從開(kāi)始研究至今，研究人員還根據(jù)每年的貿(mào)易數(shù)據(jù)和通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)更新后的GDP數(shù)據(jù)對(duì)AMU進(jìn)行改定，到2009f1~10月已經(jīng)更新至第5版。雖然日本通過(guò)亞洲開(kāi)發(fā)銀行推出亞洲貨幣單位的意圖受到阻撓，但先人為主的做法卻實(shí)實(shí)在在地可隊(duì)影響后來(lái)者的思維。

篇8

    關(guān)鍵詞:投資 衍生金融 風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)控制

    中航油事件案例分析

    中國(guó)航油(新加坡)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中航油)成立于1993年,由中央直屬大型國(guó)企中國(guó)航空油料控股公司控股,總部和注冊(cè)地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營(yíng)十分困難,一度瀕臨破產(chǎn),后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下,一舉扭虧為盈,從單一的進(jìn)口航油采購(gòu)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國(guó)際石油貿(mào)易業(yè)務(wù),并于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國(guó)首家利用海外自有資產(chǎn)在國(guó)外上市的中資企業(yè)。公司經(jīng)營(yíng)的成功為其贏來(lái)了聲譽(yù),2002年公司被新交所評(píng)為“最具透明度的上市公司”獎(jiǎng),并且是唯一入選的中資公司。

    中航油通過(guò)國(guó)際石油貿(mào)易、石油期貨等衍生金融工具的交易,其凈資產(chǎn)已經(jīng)從1997年16.8萬(wàn)美元增加到2004年的1.35億美元,增幅高達(dá)800倍。但2004年11月,中航油因誤判油價(jià)走勢(shì),在石油期貨投機(jī)上虧損5.5億美元。這一事件被認(rèn)為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版:十年前,在新加坡期貨市場(chǎng)上,歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機(jī)操作,令公司損失13億美元并導(dǎo)致被一家荷蘭銀行收購(gòu)。曾經(jīng)在7年間實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值800倍的海外國(guó)企中航油,緣何短短幾個(gè)月內(nèi)就在期貨投機(jī)市場(chǎng)上背負(fù)5.5億美元的巨債?

    2003年底,由于中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì),調(diào)整了交易策略,賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán),導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時(shí)面臨虧損。為了避免虧損,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤,即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位,同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)在油價(jià)上升時(shí)呈指數(shù)級(jí)數(shù)的擴(kuò)大,直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金,最終導(dǎo)致了破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境。應(yīng)該說(shuō)中航油能夠在7年間實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)增幅800倍,到巨虧5.5億美元,都是緣于“創(chuàng)新”及對(duì)衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來(lái)是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保值作用,但中航油卻是毀于過(guò)度的投機(jī)。

    衍生金融工具及其特征

    衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)的定義:“衍生金融工具是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似性質(zhì)的金融工具,如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國(guó)一些學(xué)者認(rèn)為,衍生金融工具是指價(jià)值派生于某些標(biāo)的物的價(jià)格金融工具;其中,標(biāo)的項(xiàng)目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數(shù)等。也就是說(shuō),衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的,通過(guò)預(yù)測(cè)股價(jià)、利率、匯率等未來(lái)行情走勢(shì),采用支付少量保證金或權(quán)利金簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。

    衍生金融工具是以風(fēng)險(xiǎn)存在為前提,并為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要而產(chǎn)生和發(fā)展的,其交易有別于一般的金融現(xiàn)貨交易,是以標(biāo)準(zhǔn)合約交易和保證金交易為基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投機(jī)。主要特征有六個(gè):杠桿性,它能以極少的資金(合約保證金)控制較多的投資資金(出貨或平倉(cāng)時(shí)合約持有者應(yīng)付的資金),來(lái)獲取理財(cái)?shù)氖找?虛擬性,它在合約到期時(shí)可以履行也可以不履行;依存性,它依賴于傳統(tǒng)的金融工具而存在,傳統(tǒng)金融工具的價(jià)格變動(dòng)最終會(huì)影響衍生金融工具;靈活性,它可以根據(jù)用戶的不同需要設(shè)計(jì)出不同類型的衍生金融工具,以適應(yīng)使用者的需求;表外交易,它通常不在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映;定價(jià)比較復(fù)雜,因?qū)ζ滹L(fēng)險(xiǎn)的度量非常困難。

    近幾年以來(lái),衍生工具交易風(fēng)波不斷,1994年1月,德國(guó)MGRM集團(tuán)在美國(guó)高息籌資,投資石油期貨損失13億美元,相當(dāng)于集團(tuán)一半資產(chǎn);1994年12月,美國(guó)加州橘郡財(cái)務(wù)長(zhǎng)雪鐵龍以政府名義籌資,進(jìn)行票據(jù)投資,最后虧損18億美元,地方政府宣布破產(chǎn);同年12月,美國(guó)最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元,不得不宣布破產(chǎn);1995年2月23日,我國(guó)上海證券交易所出現(xiàn)“327國(guó)債期貨風(fēng)波”,直接導(dǎo)致了國(guó)債期貨市場(chǎng)在我國(guó)的暫停。

    盡管出現(xiàn)上述情況,但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展,美國(guó)《幸福》雜志在1995年載文聲稱,國(guó)際金融市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)已知的金融衍生工具已有1200多種,未清償名義本金額超過(guò)20萬(wàn)億美元。不僅如此,衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中,目前一些大的金融機(jī)構(gòu)幾乎能根據(jù)客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場(chǎng),所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。

    目前我國(guó)關(guān)于衍生金融工具投資的制度現(xiàn)狀

    我國(guó)十分注意衍生金融工具交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于衍生金融工具交易,我國(guó)不斷各項(xiàng)規(guī)章制度:國(guó)務(wù)院1998年8月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》中規(guī)定:“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè),在境外期貨市場(chǎng)只允許進(jìn)行套期保值,不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?999年6月,以國(guó)務(wù)院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定:“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過(guò)期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易?！钡谒氖藯l規(guī)定:“國(guó)有企業(yè)從事期貨交易,限于從事套期保值業(yè)務(wù),期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)?！?001年10月,證監(jiān)會(huì)的《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見(jiàn)》第二條規(guī)定:“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場(chǎng)只能從事套期保值交易,不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?/p>

    我國(guó)自2004年3月起施行了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,該辦法實(shí)施的范圍為在我國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人,以及外國(guó)銀行在中國(guó)境內(nèi)的分行。目前,我國(guó)證監(jiān)會(huì)共計(jì)批準(zhǔn)中石油、中石化、中航油等27家企業(yè)可以進(jìn)行衍生金融工具的交易。

    企業(yè)投資衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

    以上一系列事件說(shuō)明,必須對(duì)衍生金融工具的投資風(fēng)險(xiǎn)加以必要的控制,不能任其作為表外業(yè)務(wù)游離于會(huì)計(jì)報(bào)表之外。如果對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的投機(jī)行為予以適當(dāng)?shù)呐?有適當(dāng)?shù)臋C(jī)制予以約束,提醒管理層和所有者的高度關(guān)注,就不會(huì)發(fā)生等事態(tài)無(wú)法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對(duì)企業(yè)衍生金融工具投資的風(fēng)險(xiǎn)控制,可以從以下幾方面入手:

    制定嚴(yán)格的操作規(guī)程,禁止過(guò)度投機(jī),完善內(nèi)部治理制度,杜絕“越陷越深、無(wú)法自拔”。建立嚴(yán)格的衍生金融工具使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度。企業(yè)使用衍生金融工具應(yīng)由高級(jí)管理部門、董事會(huì)或相關(guān)的專門委員會(huì)如審計(jì)委員會(huì)、財(cái)務(wù)委員會(huì)授權(quán)核準(zhǔn),并進(jìn)行合法、合規(guī)性檢查;衍生金融工具的授權(quán)、執(zhí)行和記錄必須嚴(yán)格分工。如由獨(dú)立于初始交易者的負(fù)責(zé)人授權(quán)批準(zhǔn),由獨(dú)立于初始交易者的其他人員負(fù)責(zé)接收來(lái)自交易對(duì)方對(duì)交易的確認(rèn)憑證;對(duì)交易伙伴的信譽(yù)進(jìn)行評(píng)估,并采取措施控制交易伙伴的信用風(fēng)險(xiǎn);建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點(diǎn)核對(duì)制度;建立投機(jī)項(xiàng)目的投資限額制度,規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額,將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的程度之內(nèi);嚴(yán)格限定衍生金融工具的適用范圍,除為了規(guī)避實(shí)際外貿(mào)業(yè)務(wù)中的不確定風(fēng)險(xiǎn)以外,禁止從事以投機(jī)為手段的投資行為。

    加大對(duì)操作人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育,提高他們的職業(yè)水平和道德水準(zhǔn)。衍生金融工具不斷創(chuàng)新,種類眾多,業(yè)務(wù)操作人員必須認(rèn)真學(xué)習(xí)和分析各種衍生金融工具的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)加強(qiáng)職業(yè)道德教育,避免巴林銀行事件中因業(yè)務(wù)人員越權(quán)違規(guī)操作所帶來(lái)的巨額經(jīng)濟(jì)損失。另外,必須使用信得過(guò)的交易人員,做到核心機(jī)密內(nèi)部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機(jī)密的交易員,均是外籍人,來(lái)自澳大利亞、日本、韓國(guó)等國(guó)。像這種核心機(jī)密被外籍人士掌握和運(yùn)作,即使在美國(guó)這樣的國(guó)家也是很少出現(xiàn)的。在美國(guó)的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心機(jī)密的關(guān)鍵位置交易員,一般都是美國(guó)人。

    實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度,加強(qiáng)外部監(jiān)管,將作為“表外業(yè)務(wù)”納入到表內(nèi)披露。中航油從事場(chǎng)外交易歷時(shí)一年多,從最初的200萬(wàn)桶發(fā)展到出事時(shí)的5200萬(wàn)桶,一直未向中國(guó)航油集團(tuán)公司報(bào)告,中國(guó)航油集團(tuán)公司也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)。

    隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化、金融市場(chǎng)的逐步國(guó)際化,衍生金融工具也必將在我國(guó)迅速發(fā)展起來(lái)。因而,我國(guó)必須完善法規(guī)制度,使企業(yè)在投資或投機(jī)衍生金融產(chǎn)品時(shí)有據(jù)可依、有章可循,能夠?qū)Ω唢L(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)施必要的風(fēng)險(xiǎn)控制,以避免類似中航油事件的再次發(fā)生。

    參考文獻(xiàn):

篇9

【關(guān)鍵詞】股指期貨風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移套期保值合約設(shè)計(jì)

一、股指期貨概述

股票指數(shù)期貨（簡(jiǎn)稱股指期貨）是以股票價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價(jià)格同意在未來(lái)某一特定時(shí)期進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定。

和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點(diǎn)為：（1）交易方式特殊。它的交易標(biāo)的為股票指數(shù)，并以現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物即股票交割，這主要是由于股指并不具備實(shí)物形式，交割時(shí)按點(diǎn)位將指數(shù)換算為貨幣形式，采用現(xiàn)金支付。因此，在交割期內(nèi)，投資者完全不必購(gòu)買或者拋出相應(yīng)的股票來(lái)履行合約義務(wù)，這就避免了在交割期股票市場(chǎng)出現(xiàn)“擠市”現(xiàn)象。（2）高杠桿。即收取保證金的比例較低，可以突破傳統(tǒng)交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在國(guó)外，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約以及期貨市場(chǎng)的高度流動(dòng)性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一。

二、我國(guó)推出股指期貨的意義及可行性

回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，還是一個(gè)非常不成熟的市場(chǎng)，受管理當(dāng)局監(jiān)管、利率及國(guó)債

發(fā)行量等宏觀政策調(diào)整，也受國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、關(guān)鍵原材料供求等因素的影響。從2005年的1000點(diǎn)直升至2007年的6000點(diǎn)，如今腰斬到2000多點(diǎn)幾經(jīng)大起大落，我們可以看到中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大。歸結(jié)其原因，主要是我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然存在種種不規(guī)范的現(xiàn)象，證券市場(chǎng)的發(fā)展受政策性因素的影響仍然比較大，廣大投資者對(duì)新的避險(xiǎn)工具的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈，而股指期貨作為有效的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具已成眾望所歸。然而針對(duì)股指期貨，我們了解多少？它的推出對(duì)我國(guó)有哪些影響？我們又如何通過(guò)股指期貨進(jìn)行投資呢？

對(duì)市場(chǎng)而言，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點(diǎn)，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，推出股指期貨將完善我國(guó)資本市場(chǎng)的交易機(jī)制，豐富投資者的投資產(chǎn)品，使其能迅速改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置，提高資源的配置效率，提升整個(gè)市場(chǎng)的總體流動(dòng)性。同時(shí)，它還有益于平抑股市，促進(jìn)市場(chǎng)形成合理波動(dòng)以防止暴漲暴跌，提供方便的賣空交易條件，結(jié)束“單邊獲利”，有利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在做空機(jī)制下,投資者可以通過(guò)套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這就是股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。除此之外，股指期貨還有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)證研究表明，股指期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格。

然而這諸多的好處在股指期貨推出之前都是我們的理想期望和假設(shè)，所以我們先分析海外已推出的股指期貨，以下為四個(gè)海外市場(chǎng)股指期貨推出前后指數(shù)的變動(dòng)情況：

通過(guò)圖表，這四個(gè)市場(chǎng)推出股指期貨前推升指數(shù)，而推出之后壓低指數(shù)，但從總體看，并不影響股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

除日經(jīng)225指數(shù)期貨外，其它均降低或不影響股市的波動(dòng)。

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司數(shù)量和股票總市值迅速擴(kuò)大，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，我國(guó)期貨市場(chǎng)也逐漸走向成熟，先進(jìn)的大容量電腦處理系統(tǒng)，為發(fā)展股指期貨奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其次，大量的國(guó)外成功開(kāi)設(shè)各自股指期貨交易，積累了許多寶貴經(jīng)驗(yàn)，因此目前我國(guó)已具備了一些推出股票股指期貨交易的條件。雖然會(huì)產(chǎn)生一些消極影響，但為了使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更好的接軌，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)不斷國(guó)際化，應(yīng)推出股指期貨形成完整的股票衍生體系，同時(shí)也為了防止其他國(guó)家和地區(qū)首先推出以我國(guó)股票指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨帶來(lái)的金融安全問(wèn)題，因此，對(duì)于股指期貨在我國(guó)的問(wèn)世是市場(chǎng)本身的需求。

三、推出時(shí)機(jī)選擇及合約設(shè)計(jì)

既然推出股指期貨勢(shì)在必行，那這只懸在空中的“靴子”什么時(shí)候落地呢？我們?nèi)绾卧O(shè)計(jì)合約才能讓它安全落地？

自2006年9月8日中國(guó)金融期貨交易所成立以來(lái)，各界對(duì)股指期貨推出的預(yù)測(cè)一次次落空，又一次次被重新提起。對(duì)這個(gè)敏感問(wèn)題，我們可以從不同的渠道聽(tīng)到不同的說(shuō)法，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨推出可能引發(fā)股市大的調(diào)整，應(yīng)該在股指處于低點(diǎn)時(shí)推出。相反的，有些人認(rèn)為也許不需要在所有的條件都成熟了才推出股指期貨，其中爭(zhēng)論較大的是我國(guó)能否在缺乏股票賣空機(jī)制的情況下推出股指期貨。眾說(shuō)紛紜之下，股指期貨何時(shí)推出的懸念依舊。

推行股指期貨，其準(zhǔn)備工作涉及面很廣，包括上市交易地點(diǎn)和標(biāo)的選擇、合約規(guī)模及交割結(jié)算制度的確定。期限種類、價(jià)格波動(dòng)幅度、保證金水平及漲跌停板制度的建立更需周密的考慮和研究，管理制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施的落實(shí)同樣也應(yīng)受到我們的重視。

通過(guò)對(duì)國(guó)際上股指期貨標(biāo)的指數(shù)的分析，首先，標(biāo)的指數(shù)應(yīng)是成分股指數(shù)，而不應(yīng)該是綜合指數(shù)，采用樣本股來(lái)編制股價(jià)指數(shù)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保持樣本股固定不變從而保持了指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定性及指數(shù)前后的可比性，有利于投資者采用該樣本指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值和指數(shù)基金構(gòu)造投資組合。其次，我們賦予某種成份股的權(quán)重必須恰當(dāng)，避免某種特定成份股的價(jià)格波動(dòng)對(duì)指數(shù)的運(yùn)動(dòng)造成不相稱的影響。最后，對(duì)于成份股的選取有特定的要求，選取的樣本股應(yīng)該具有較好的行業(yè)代表性，盡可能覆蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)，并能夠充分反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其變化趨勢(shì)；樣本股應(yīng)該有一定的流動(dòng)性，這樣才能方便進(jìn)行套利，建立穩(wěn)定合理的市場(chǎng)價(jià)格；選取的樣本股不應(yīng)該包括虧損股且最好能夠代表滬、深股市的綜合表現(xiàn)，其市值及流通金額應(yīng)該占較大的比重。

國(guó)際上股指期貨的交易所有三種選擇：期貨交易所，證券交易所以及在這兩個(gè)交易所分別進(jìn)行。從我國(guó)的情況來(lái)看，選擇在期貨交易所開(kāi)設(shè)股指期貨交易比較合理，首先，這符合證券期貨法規(guī)的規(guī)定。其次，我國(guó)期貨交易所經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展積累了較多的管理經(jīng)驗(yàn)并有了一套完整的期貨交易規(guī)章制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，專業(yè)技術(shù)水平較高。最后，在我國(guó)期貨與現(xiàn)貨運(yùn)作機(jī)制到監(jiān)管體制互不相容的特殊背景下，外匯在資本項(xiàng)目下自由兌換之前，混業(yè)經(jīng)營(yíng)不是一個(gè)明智的選擇。

合理的交易單位也是合約設(shè)計(jì)成功的重要一部分，合約單位過(guò)大，會(huì)降低流動(dòng)性，單位過(guò)小，又會(huì)增加套期保值的成本，我國(guó)的股指期貨合約的設(shè)計(jì)要充分考慮我國(guó)投資者的性質(zhì)及資金規(guī)模等情況，在這個(gè)問(wèn)題上也有很多說(shuō)法，一種是股指期貨交易需要復(fù)雜的專業(yè)技巧和足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以股指期貨合約的設(shè)計(jì)應(yīng)面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者，因此股指期貨合約的面值應(yīng)該比較大，以限制過(guò)多中小散戶的參與。也有人認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，在推出股指期貨交易的初期，通過(guò)設(shè)定相對(duì)較高的合約面值以減少個(gè)人投資者過(guò)度投機(jī)，保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的套期保值需要，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，待條件成熟，取得經(jīng)驗(yàn)后再適當(dāng)調(diào)低合約面值，使股指期貨交易逐步向廣大投資者放開(kāi)，這樣有利于股指期貨的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。還有人認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20多年的發(fā)展，中小投資者付出了極大的代價(jià)，所以股指期貨的推出首先要考慮到中小投資者避險(xiǎn)、套期保值及投機(jī)的需要，交易單位不宜過(guò)高。股指期貨交易的最后結(jié)算價(jià)不宜簡(jiǎn)單采用最后交易日的收盤價(jià)，因?yàn)檫@樣對(duì)于大的機(jī)構(gòu)很容易操縱收盤價(jià)來(lái)獲利。參考國(guó)際慣例，并結(jié)合我國(guó)具體的實(shí)際情況，為了防止交易商挪用客戶的保證金，嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)防范，保障結(jié)算系統(tǒng)的安全，我國(guó)指數(shù)期貨的保證金應(yīng)實(shí)行對(duì)多空倉(cāng)位分別收取保證金的制度，并實(shí)行每日無(wú)負(fù)債原則。考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的正負(fù)10%的漲跌幅限制，所以規(guī)定我國(guó)的漲跌停板的幅度為正負(fù)10%。我們擬給出我國(guó)滬深300指數(shù)期貨合約：

股指期貨的研究是一個(gè)很大的范圍，包括股指期貨推出前后兩個(gè)時(shí)間范圍，本文在各范圍只是涉及到一小部分，還有許多地方，例如，風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避方法、投資策略及合約設(shè)計(jì)中還有很多細(xì)節(jié)需要深入的研究。另外，股指期貨的推出不僅僅取決于微觀層面的合約條款的設(shè)計(jì)，還取決于宏觀層面的法律與政策的支持，我國(guó)應(yīng)盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，為股指期貨的推出打好基礎(chǔ)。2007年7月2日，中證指數(shù)公司研制的滬深300行業(yè)系列指數(shù)正式，其中包括能源、材料、工業(yè)等10只行業(yè)指數(shù)，為投資者從不同角度剖析市場(chǎng)提供了工具。由此，我們相信股指期貨標(biāo)志中國(guó)股市加快金融創(chuàng)新的腳步，同時(shí)將引領(lǐng)中國(guó)進(jìn)入一個(gè)金觸期貨時(shí)代并有能力把握好中國(guó)資本市場(chǎng)的命脈，使其健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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［3］劉斌.股票指數(shù)期貨在我國(guó)推出的必要性和可行性分析.

［4］李逸凡.我國(guó)股指期貨產(chǎn)品設(shè)計(jì)研究.

［5］肖勇軍.發(fā)展我國(guó)股指期貨的若干問(wèn)題研究.

篇10

關(guān)鍵詞：金融期貨，價(jià)格波動(dòng)限制機(jī)制，交易制度

價(jià)格波動(dòng)限制機(jī)制及其爭(zhēng)論

期貨價(jià)格波動(dòng)包括由于基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生變化所導(dǎo)致的基本性價(jià)格波動(dòng)，和市場(chǎng)噪聲交易者所引起的隨機(jī)性波動(dòng)兩類。價(jià)格限制機(jī)制是指在正常交易時(shí)，為降低期貨價(jià)格隨機(jī)性波動(dòng)而進(jìn)行的若干制度安排，主要有兩種：

一是漲跌幅限制措施(pricelimit)。在我國(guó)又稱為漲跌停板，是人為限制價(jià)格漲跌的一種措施。期貨價(jià)格在當(dāng)日漲跌達(dá)到參考價(jià)格(通常為前一交易日收盤價(jià))上下一定幅度時(shí)，價(jià)格便不能繼續(xù)上漲或下跌，只能在限制幅度上進(jìn)行交易。漲跌幅限制規(guī)定了期貨交易價(jià)格在一個(gè)交易日中的最大波動(dòng)幅度，漲跌幅限制是各國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)用最多的價(jià)格穩(wěn)定措施。

二是斷路器措施(circuitbreaker)。斷路器措施起源于美國(guó)，其最初設(shè)想是在1987年10月美國(guó)股災(zāi)后布雷迪(Brady)提交的檢討報(bào)告中提出的。斷路器是指當(dāng)期貨合約下跌超過(guò)預(yù)先設(shè)定的一定幅度時(shí)，暫停交易一段時(shí)間，一般是10-60分鐘，然后以更大的跌幅限制恢復(fù)交易。美國(guó)交易所的斷路器特點(diǎn)是不止?jié)q僅止跌，達(dá)到跌幅限制時(shí)，交易暫停，其主要目的是防止市場(chǎng)的非理性大幅下跌，以維護(hù)市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。但是其他國(guó)家在借鑒美國(guó)這種價(jià)格穩(wěn)定方式時(shí)，卻發(fā)展成為漲跌雙向限制，如新加坡期貨交易所股指期貨的雙向斷路器措施。

價(jià)格限制機(jī)制自其推出之后，就一直存在著關(guān)于是否有必要設(shè)立價(jià)格限制措施的爭(zhēng)論。

一、贊成價(jià)格限制機(jī)制的論點(diǎn)

1.價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)(pricestabilizationeffect)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)格限制措施可在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)將價(jià)格波動(dòng)維持在一定程度內(nèi)，抑制過(guò)度投機(jī)，是一種低成本的控制投資者風(fēng)險(xiǎn)、降低不確定性及波動(dòng)性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，檢驗(yàn)漲跌幅限制對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，價(jià)格水平在達(dá)到漲跌幅限制后會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，且價(jià)格波動(dòng)程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要由三種因素引起：公開(kāi)信息、非公開(kāi)信息和交易者的過(guò)度反應(yīng)(噪聲交易)。投資人有過(guò)度反應(yīng)及追漲殺跌的傾向，漲跌停板等市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制有利于減少市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，使價(jià)格不至于過(guò)分偏離真實(shí)價(jià)格。

2.冷卻效應(yīng)(coolingoffeffect)

一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格達(dá)到漲跌幅限制后，交易者將有較多的時(shí)間重新考慮和評(píng)估有關(guān)信息，從而可避免恐慌及過(guò)度反應(yīng)。如Arak(1997)認(rèn)為漲跌幅及斷路器措施有助于信息在投資者之間進(jìn)行充分?jǐn)U散和吸收，降低信息不均衡和價(jià)格變化的不確定性，使投資者的過(guò)度反應(yīng)情緒得以冷靜，從而防止期貨價(jià)格暴漲暴跌。

3.降低違約風(fēng)險(xiǎn)

在價(jià)格變動(dòng)方向不利于交易者的時(shí)候，期貨價(jià)格漲跌停板制度可使交易者的保證金賬戶虧損額限定在一定范圍內(nèi)，使交易者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，及時(shí)選擇對(duì)沖了結(jié)，鎖定虧損幅度；當(dāng)均衡期貨價(jià)格在漲跌幅限制幅度之外時(shí)，交易者實(shí)際的損失程度被漲跌幅限制所掩蓋起來(lái)了，從而降低了交易者的違約沖動(dòng)。Ackert和Hunter(1994)14認(rèn)為漲跌停板限制和保證金在減少市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)上具有同等的功效，設(shè)置漲跌幅限制可減少違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低保證金需求，進(jìn)而減少交易者的交易成本。

二、反對(duì)價(jià)格限制措施的論點(diǎn)

1.波動(dòng)性溢出效應(yīng)(volatilityspillovereffect)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)漲跌幅限制觸發(fā)時(shí)，會(huì)造成交易的停止，從而使期貨合約的交易需求和供給出現(xiàn)較大程度的失衡，原本應(yīng)在一天之內(nèi)完成的價(jià)格變化，卻持續(xù)了更長(zhǎng)時(shí)間，這種效應(yīng)稱為波動(dòng)性溢出效應(yīng)。斷路器和漲跌幅限制等價(jià)格穩(wěn)定措施只是對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)加以抑制，并不能阻止其運(yùn)動(dòng)方向，因此，在有關(guān)信息不明的情況下，市場(chǎng)焦慮的情緒可能不減反增，會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。而噪音交易者在這種情況下很可能會(huì)采取正向反饋交易策略，即當(dāng)股價(jià)漲就買進(jìn)，股價(jià)跌就賣出，并把漲跌停視為買賣信號(hào)，從而產(chǎn)生助長(zhǎng)助跌效應(yīng)。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)(delaypricediscoveryeffect)

一些學(xué)者從市場(chǎng)有效性理論出發(fā)，認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定措施將延遲期貨價(jià)格反映信息的速度，因此影響到市場(chǎng)的有效性。價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)也稱天花板效應(yīng)(ceilingeffect)，其基本觀點(diǎn)是：期貨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生較大變化時(shí)，可能造成期貨均衡價(jià)格的變化幅度超過(guò)漲跌幅上下限，這時(shí)漲跌幅限制制度的存在將使本應(yīng)在當(dāng)天達(dá)到的均衡價(jià)格無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，不得不在隨后的交易日繼續(xù)向均衡價(jià)格靠攏，從而延遲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的時(shí)間。如Dow和Gordon(1997)認(rèn)為，信息只有在連續(xù)交易時(shí)才能廣泛發(fā)散和傳播，漲跌幅限制并不能降低信息的不對(duì)稱性，相反卻會(huì)阻礙新信息的發(fā)散，從而增加信息的不對(duì)稱性和噪音交易行為，延緩了價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程。Kim和Rhee(1997)也指出，漲跌幅限制將抑制正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程和基本波動(dòng)性，使得期貨價(jià)格不能完全反映基本經(jīng)濟(jì)因素的影響，增加投資者的不確定性和價(jià)格波動(dòng)性。

3.流動(dòng)性干擾效應(yīng)(tradinginterferenceeffect)

當(dāng)股價(jià)達(dá)到斷路器價(jià)格限制時(shí)，交易暫停，投資者無(wú)法通過(guò)提高買人報(bào)價(jià)或賣出報(bào)價(jià)來(lái)調(diào)整持有的頭寸，期貨交易的流動(dòng)性就會(huì)受到人為的干擾，這種效應(yīng)稱為交易干擾效應(yīng)。Kodres(1993)，批評(píng)暫停交易對(duì)自由市場(chǎng)構(gòu)成不必要的障礙，認(rèn)為暫停交易將使流動(dòng)易者在重新開(kāi)盤時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

4.磁吸效應(yīng)(magneteffect)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為漲跌幅限制具有拉動(dòng)價(jià)格接近限制幅度的“磁吸效應(yīng)”，即當(dāng)價(jià)格即將接近漲跌幅限制時(shí)，交易量放大，漲跌幅限制進(jìn)一步拉動(dòng)價(jià)格接近漲跌停板。Fama(1989)在研究美國(guó)市場(chǎng)股價(jià)的巨幅變化時(shí)最早提出了磁吸效應(yīng)，認(rèn)為投資者害怕被鎖定在漲跌停板位置而失去流動(dòng)性，因此紛紛采取對(duì)沖了結(jié)，加速了價(jià)格向漲跌幅位置靠攏。

價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的比較分析

一、價(jià)格波動(dòng)限制的可行性及期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)調(diào)

Christopherk.MA(1989)：通過(guò)對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨1977—1988年間交易數(shù)據(jù)的考察，發(fā)現(xiàn)在達(dá)到漲跌停板的第二天，價(jià)格多出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，且伴隨著高的交易量和低的波動(dòng)性，與達(dá)到漲跌停板之前的價(jià)格波動(dòng)性沒(méi)有明顯差異，因此他認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制減少了市場(chǎng)交易者的過(guò)度反應(yīng)。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）驗(yàn)證價(jià)格在接近價(jià)格限制的時(shí)候是否會(huì)出現(xiàn)加速向價(jià)格限制靠攏的情況，發(fā)現(xiàn)價(jià)格在靠近漲(跌)幅限價(jià)時(shí)，上漲(或下跌)的速度反倒慢下來(lái)，即不存在磁吸效應(yīng)。Berkman和Steenbeek(1998)研究比較了東京證券交易所(0SE)和新加坡國(guó)際交易所(SIMEX)同時(shí)上市交易的Nikkei225股指期貨，東京證券交易所上市的Nikkei225股指期貨具有價(jià)格限制，而在新加坡國(guó)際交易所則不存在漲跌幅限制。如果存在磁吸效應(yīng)，那么在OSE，當(dāng)Nikkei225股指期貨在接近漲(跌)停板時(shí)，期貨價(jià)格將相對(duì)于SIMEX的期貨價(jià)格會(huì)高(低)，但實(shí)證中卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持這種磁吸效應(yīng)的證據(jù)。

Moser，J，T.(1990）對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨達(dá)到漲跌幅限制的第二天的價(jià)格運(yùn)行進(jìn)行了觀察，發(fā)現(xiàn)不同商品的價(jià)格運(yùn)行情況各不相同。有些價(jià)格表現(xiàn)出很強(qiáng)的連續(xù)性，即漲停后第二天繼續(xù)上漲；而有些在第二天的價(jià)格連續(xù)性并不強(qiáng)，但并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)特征。據(jù)此，他認(rèn)為漲跌幅限制對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程確實(shí)起到了延緩作用。

有些學(xué)者試圖檢驗(yàn)是否價(jià)格限制和保證金制度相互配合可提高期貨市場(chǎng)的有效性。Telser(1981）指出價(jià)格限制不能夠替代保證金，因?yàn)樗皇茄泳徚藘r(jià)格調(diào)整到均衡價(jià)格的時(shí)間，并沒(méi)有降低價(jià)格調(diào)整的幅度。Pin-HuangChou(2003)則認(rèn)為在交易者沒(méi)有關(guān)于均衡價(jià)格的額外信息時(shí)，價(jià)格限制可降低保證金水平，但卻是以交易中斷和高流動(dòng)性成本為代價(jià)的；但在交易者有新的關(guān)于均衡期貨價(jià)格的信息時(shí)，價(jià)格限制并不能改變交易者預(yù)期的損失，也不能降低有效保證金的需求；此外，他還認(rèn)為價(jià)格限制雖然不能改變期貨價(jià)格的基本走勢(shì)，但確實(shí)能夠降低期貨價(jià)格波動(dòng)的方差，對(duì)交易者具有冷卻作用。

從以上學(xué)者對(duì)漲跌幅限制的實(shí)證分析來(lái)看，漲跌幅限制對(duì)減少隨機(jī)性價(jià)格波動(dòng)和降低期貨交易違約風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)起到一定作用，但不可否認(rèn)，這也產(chǎn)生了流動(dòng)性干擾、延緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的負(fù)面影響。因此，對(duì)于是否設(shè)定漲跌幅限制，要看其對(duì)交易違約成本和交易流動(dòng)性成本兩者的綜合影響，即對(duì)交易總成本的影響。

另外需要注意的是，在期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)中，一方市場(chǎng)的價(jià)格漲跌幅限制制度會(huì)對(duì)另外一方市場(chǎng)的交易造成影響，所以在考慮設(shè)定價(jià)格漲跌幅限制時(shí)，要通盤考慮期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的交易成本。比如在期貨市場(chǎng)達(dá)到漲跌幅限制后，交易者可通過(guò)觀察現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易價(jià)格來(lái)預(yù)計(jì)期貨交易的均衡價(jià)格，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)也存在價(jià)格漲跌幅限制，且價(jià)格觸及到了漲跌停板，那么交易者關(guān)于均衡期貨價(jià)格的信息就越發(fā)不精確，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)均衡的期貨價(jià)格水平，交易者預(yù)期的損失程度被掩蓋，從而可降低期貨交易的違約風(fēng)險(xiǎn)。從這里就可看出，現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌幅限制可降低期貨市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，但這也會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性成本。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)曾在1988年要求在實(shí)施任何價(jià)格限制制度時(shí)，要考慮對(duì)相關(guān)市場(chǎng)的影響，各市場(chǎng)間應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)制定價(jià)格限制制度。

臺(tái)灣的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，從交易者進(jìn)行期貨、現(xiàn)貨交易的總成本最小化的角度來(lái)考察期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格漲跌幅設(shè)置與協(xié)調(diào)問(wèn)題?？偨灰壮杀綜(M,Lf,Ls)包括期貨交易成本Cf(M,Lf,Ls)和現(xiàn)貨交易成本Cs(Ls)；期貨交易成本又是由三部分組成，即保證金成本、交易中斷的流動(dòng)性成本和違約成本；現(xiàn)貨交易成本假設(shè)僅包括現(xiàn)貨價(jià)格限制引起的流動(dòng)性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M為保證金，Lf,Ls分別為期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)漲跌幅限制，k、α、β是系數(shù)，DP(defaultprobability)是違約可能性，s1、f1是時(shí)期1的現(xiàn)貨、期貨價(jià)格，kM代表保證金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中斷的流動(dòng)性成本，β·DP代表違約成本，總成本的最小化問(wèn)題采用Brennan的數(shù)據(jù)舉例法來(lái)解決。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)對(duì)CME的E-MiniS&P500股指期貨和NYSE股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌幅限制設(shè)置進(jìn)行了綜合研究，分別對(duì)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)都不設(shè)漲跌幅限制，僅期貨市場(chǎng)設(shè)置，期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)置，期貨現(xiàn)貨漲跌幅限制幅度相同四種情況下，總交易成本的高低進(jìn)行了實(shí)證考察，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

第一，當(dāng)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)定價(jià)格漲跌幅限制時(shí)，總交易成本最低。設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅限制，雖然會(huì)增加因交易中斷而導(dǎo)致的流動(dòng)性成本，卻可以顯著降低期貨市場(chǎng)的違約概率，從而使得總交易成本中違約成本的下降幅度顯著高于因交易中斷所增加的流動(dòng)性成本，從而使總交易成本下降。因此，從交易成本的角度來(lái)看，設(shè)置漲跌幅限制，應(yīng)是一項(xiàng)有價(jià)值的政策措施，而且同時(shí)在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，對(duì)降低總交易成本是一種最優(yōu)的選擇。另外，從保證金角度來(lái)看，期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同設(shè)價(jià)格波動(dòng)限制，最低交易成本時(shí)的保證金水平也是最低的。

第二，價(jià)格限制制度可有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保證金有替代作用。期貨市場(chǎng)漲跌停板制度直接掩蓋了具體的均衡期貨價(jià)格的位置，在期貨市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到漲跌幅限制后，交易者往往轉(zhuǎn)向相關(guān)的現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)獲取均衡期貨價(jià)格的信息。如現(xiàn)貨市場(chǎng)也設(shè)置了漲跌幅限制，那么關(guān)于均衡期貨價(jià)格的信息會(huì)進(jìn)一步模糊，使得投資者對(duì)未來(lái)的損失程度不能準(zhǔn)確判斷，不斷地去補(bǔ)足保證金，而不會(huì)選擇違約，從而降低了整個(gè)交易的違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在目前實(shí)踐中同時(shí)設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價(jià)格限制時(shí)，往往采取兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)限制幅度相同的政策，如臺(tái)灣都為7%。但通過(guò)實(shí)證分析來(lái)看，在期貨、現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)限制幅度相同的情況下，總交易成本比沒(méi)有相等要求時(shí)的最低交易成本要高。因此，設(shè)置相同的現(xiàn)貨、期貨價(jià)格限制幅度，并不是一種最優(yōu)的政策，期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度往往比現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大，期貨市場(chǎng)價(jià)格限制幅度比現(xiàn)貨市場(chǎng)略微放寬是比較合理的。

二、價(jià)格波動(dòng)限制的實(shí)踐

各個(gè)國(guó)家(地區(qū))交易所對(duì)金融期貨價(jià)格波動(dòng)的限制情況各不相同，各期貨品種之間也差別很大，有的品種甚至不設(shè)漲跌幅限制。美國(guó)的中長(zhǎng)期利率期貨主要集中在CBOT，短期利率期貨交易主要集中在CME。CME的短期國(guó)庫(kù)券期貨合約及歐洲美元期貨合約在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易時(shí)，設(shè)有漲跌幅限制，而它們?cè)诮灰壮亟灰讜r(shí)沒(méi)有任何價(jià)格限制；CBOT長(zhǎng)期利率期貨中的房屋抵押債券期貨合約價(jià)格限制為前日結(jié)算價(jià)上下的3%，并可以擴(kuò)大到4.5%，但在交割月內(nèi)取消價(jià)格限制。除上述品種外兩交易所一般不對(duì)利率期貨設(shè)置漲跌停板。外匯期貨方面，CME的外匯期貨在1988年7月17日以前于開(kāi)盤15分鐘內(nèi)設(shè)置漲跌限制，此后的交易時(shí)段不再實(shí)行漲跌限制。目前這一限制已經(jīng)取消，但交易所仍有隨時(shí)恢復(fù)的權(quán)力。對(duì)于股指期貨，兩大交易所都設(shè)有漲跌幅限制，且價(jià)格波動(dòng)限制的方式也多種多樣。如CME對(duì)S&P500股指期貨僅設(shè)有跌幅限制，但它們的限制幅度都不是單一的，可以逐漸放大——即采用的是斷路器方式，跌幅限制級(jí)次分別為5%、10%、15%、20%，如果一個(gè)級(jí)次的價(jià)格限制維持10分鐘左右，價(jià)格限幅自動(dòng)擴(kuò)展到下一級(jí)；而CME在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期貨采用單一幅度5%的價(jià)格漲跌限制，但這一限制僅在夜間交易時(shí)段起作用，早2：8：28后漲幅限制取消，但跌幅限制仍發(fā)揮作用；CBOT的道·瓊斯股指期貨合約也是只對(duì)跌幅有限制，同樣采用斷路器方式，跌幅限制級(jí)次為10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期貨的價(jià)格波動(dòng)限制幅度在每個(gè)季度開(kāi)始時(shí)，都重新計(jì)算和公布一次，但一般情況下變化不大。倫敦國(guó)際金融期貨交易所(LIFFE)和歐洲期貨交易所(Eurex)對(duì)利率、外匯和股指期貨都沒(méi)有設(shè)定漲跌幅限制。在亞洲，香港期貨交易所最為寬松，對(duì)其所有產(chǎn)品也沒(méi)有實(shí)施任何價(jià)格波動(dòng)限制；東京證券交易所按股票指數(shù)的高低對(duì)股指期貨分段設(shè)置不同的價(jià)格波動(dòng)限制(見(jiàn)表1)，東京金融期貨交易所對(duì)利率和匯率期貨則沒(méi)有設(shè)定限制；韓國(guó)期貨交易所對(duì)股指期貨實(shí)行10%的價(jià)格限制。新加坡期貨交易所對(duì)股指期貨實(shí)行對(duì)漲跌幅都有效的斷路器設(shè)置，此外韓國(guó)、新加坡期貨交易所對(duì)利率、匯率期貨同樣不設(shè)價(jià)格限制；在亞洲最為嚴(yán)格的是臺(tái)灣期貨交易所，對(duì)股指期貨設(shè)置T7%的價(jià)格限制，同時(shí)對(duì)短期、中長(zhǎng)期利率期貨也設(shè)定了單一漲跌幅限制。大洋州的悉尼期貨交易所與英國(guó)、香港一樣，對(duì)金融期貨不設(shè)任何價(jià)格限制。

從各個(gè)交易所實(shí)施價(jià)格波動(dòng)限制的方式來(lái)看，雖然形式多種多樣，但都可歸納為兩類，即單一漲跌幅限制和彈性漲跌幅限制：?jiǎn)我粷q跌幅限制是指僅設(shè)置一個(gè)漲跌幅度，觸及時(shí)僅能在漲跌幅水平上交易。彈性漲跌幅限制指設(shè)有多級(jí)的漲跌幅限制，在較低的漲跌幅限帝撻到后，如維持了一定時(shí)間，則自動(dòng)擴(kuò)展到下一級(jí)漲跌幅。單一漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)約束較強(qiáng)，雖然可減小市場(chǎng)的波動(dòng)和違約風(fēng)險(xiǎn)，但有礙于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的充分發(fā)揮；彈性漲跌幅限制，如同一個(gè)試錯(cuò)過(guò)程，它既給市場(chǎng)留出一個(gè)冷靜期，可以限制市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，又在一定程度上減緩了固定漲跌幅限制所帶來(lái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性干擾較小，但這種方式也增加了期貨市場(chǎng)上的違約風(fēng)險(xiǎn)。下面以臺(tái)灣期貨交易所的臺(tái)指期貨和新加坡期交所上市的摩根臺(tái)指期貨為例說(shuō)明。

臺(tái)灣股指期貨漲跌幅限制為前一日收盤指數(shù)的上下7%，而新加坡摩根臺(tái)指期貨漲跌幅限制設(shè)置較有彈性，分別是前一日收盤指數(shù)的7%、10%、15%三個(gè)級(jí)別。漲跌幅達(dá)前一交易日收盤指數(shù)的7%時(shí)，即達(dá)漲跌停板；若漲跌停板持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進(jìn)一步放寬到10%；若價(jià)格再次達(dá)到限幅并持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進(jìn)一步放寬到15%。

由表2可發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣股指期貨7%的單一漲跌幅限制較好地截?cái)嗔藘r(jià)格的極端變化，有2.52%的樣本曾達(dá)7%的漲跌幅，平均約40天出現(xiàn)一次。新加坡摩根臺(tái)指期貨三級(jí)漲跌幅限制中的10%漲跌幅只有0.68%的樣本達(dá)到，平均7個(gè)月才會(huì)出現(xiàn)一次；而7%的漲跌幅限制的效用較大，有2.55%的樣本觸及，平均39天就會(huì)出現(xiàn)一次，與臺(tái)指期貨的情況相同。采用對(duì)數(shù)變化幅(logrange)Dt估計(jì)全部樣本與受限樣本的日內(nèi)波動(dòng)情況，臺(tái)灣股指期貨的對(duì)數(shù)變化幅Dt與標(biāo)準(zhǔn)差皆小于新加坡摩根臺(tái)指期貨，說(shuō)明在單一漲跌幅較嚴(yán)格的約束下，臺(tái)指期貨的波動(dòng)性要小于彈性漲跌幅限制下的摩根臺(tái)指期貨，這一結(jié)果也同時(shí)支持了漲跌幅限制降低期貨價(jià)格波動(dòng)性的推論。周恒志和陳勝源(2004）根據(jù)以上樣本，采用極值法計(jì)算了兩交易所保證金比例與保證金不足的概率的關(guān)系，見(jiàn)表3。

從表3可以看出，在同樣保證金不足概率下，臺(tái)灣股指期貨要求的理論保證金要低于新加坡期貨交易所的摩根臺(tái)指期貨要求的理論保證金。這是因?yàn)榕_(tái)指期貨價(jià)格波動(dòng)性被更嚴(yán)格的單一漲跌幅限制所降低時(shí)，使得臺(tái)灣期貨交易所要求的理論保證金比例低于新加坡期交所。這個(gè)結(jié)果也支持了Brennan(1986)的理論與Ackert和Hunter(1994)的發(fā)現(xiàn)，即漲跌幅限制有助于控制期貨的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保證金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)上，新加坡的摩根臺(tái)指期貨卻發(fā)揮著主導(dǎo)作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）對(duì)1999年1月11日至1999年6月31日間兩市場(chǎng)信息反映程度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)雖然臺(tái)灣期貨交易所具有地主優(yōu)勢(shì)，但只有17.9%的信息是通過(guò)臺(tái)指期貨反映，82.1%的信息是通過(guò)新加坡的摩根臺(tái)指期貨反映出來(lái)，即摩根臺(tái)指期貨市場(chǎng)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主市場(chǎng)。造成這種情況的原因當(dāng)然不只是漲跌停板設(shè)置上的差異，還有稅收、交易費(fèi)用、持倉(cāng)限額和新加坡作為區(qū)域金融中心的良好交易環(huán)境等因素的共同作用，但約束嚴(yán)格的單一漲跌停板制度產(chǎn)生的價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲也是不容忽視的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比較了在新加坡交易所交易的、實(shí)行彈性漲跌停板的Nikkei225指數(shù)期貨，和在東京股票交易所交易的、設(shè)置單一漲跌停板的Nikkei255指數(shù)期貨，他們觀察到在Nikkei225價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，期貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)率為77%(另33%來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng))，其中的42%是衛(wèi)星市場(chǎng)——新加坡期交所貢獻(xiàn)的，要高于東京股票交易所(0SE)的35%。這一發(fā)現(xiàn)也支持了較嚴(yán)格的漲跌幅限制有礙于價(jià)格對(duì)信息的充分快速反映，表明彈性漲跌幅限制是一種相對(duì)較優(yōu)的選擇。

結(jié)論與啟示

從以上分析我們可以看出，金融期貨價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制雖然延緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，并造成了流動(dòng)性干擾，但從降低期貨、現(xiàn)貨交易總成本來(lái)講，它還是利大于弊，設(shè)置價(jià)格波動(dòng)限制是一種可行的政策，并且在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)定的效果最好。另外從價(jià)格波動(dòng)限制的方式來(lái)看，選擇彈性漲跌幅限制可較好地發(fā)揮價(jià)格限制的好處，減小價(jià)格限制的不利影響。