導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇整個(gè)證券市場(chǎng)的核心，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

內(nèi)容摘要：本文借鑒美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)的選擇，論述了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)和具體目標(biāo)，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)和安全性目標(biāo)。文章指出，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)注證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，監(jiān)管者當(dāng)然應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。

關(guān)鍵詞：監(jiān)管目標(biāo) “三公”原則 投資者保護(hù) 市場(chǎng)安全

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國(guó)證券市場(chǎng)的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場(chǎng)的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來(lái)要解決一些現(xiàn)存的問(wèn)題，結(jié)果是舊的問(wèn)題沒(méi)解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場(chǎng)上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國(guó)證券市場(chǎng)政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時(shí)而強(qiáng)調(diào)為國(guó)企改革脫困服務(wù)，時(shí)而強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資源配置，時(shí)而強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，時(shí)而強(qiáng)調(diào)“維護(hù)穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。

（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)

監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來(lái)源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，克服市場(chǎng)的缺陷，彌補(bǔ)和矯正市場(chǎng)失靈，諸如信息不對(duì)稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場(chǎng)的功能。而證券市場(chǎng)的本原功能，就是資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場(chǎng)本原功能的正常發(fā)揮。

在任何國(guó)家，證券市場(chǎng)都是現(xiàn)代市場(chǎng)體系中的核心部分，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)有著重要的作用。證券市場(chǎng)的規(guī)范、發(fā)展與一個(gè)國(guó)家的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會(huì)穩(wěn)定和政治形勢(shì)有著密切的聯(lián)系。隨著市場(chǎng)參與主體的范圍和市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它幾乎滲透到社會(huì)生活的各個(gè)角落，因此，市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展，涉及到千家萬(wàn)戶，與整個(gè)社會(huì)生活息息相關(guān)，市場(chǎng)的波動(dòng)，在中國(guó)這種特定的條件下，與社會(huì)穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。

證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個(gè)國(guó)家表述不一定相同，但通過(guò)證券監(jiān)管維持證券市場(chǎng)本原功能的發(fā)揮，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國(guó)際監(jiān)管部門組織（IOSCO）的公開(kāi)網(wǎng)頁(yè)里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。從我國(guó)《證券法》也可以看到這個(gè)根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

綜合上面的分析，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能；有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，維護(hù)社會(huì)秩序，有助于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過(guò)程中，時(shí)時(shí)刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)從社會(huì)整體而不僅僅只是證券市場(chǎng)本身來(lái)制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開(kāi)展監(jiān)管活動(dòng)。

（二）證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)

對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識(shí)并不完全一致，各國(guó)的要求也不相同。

國(guó)際監(jiān)管部門組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)：保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個(gè)目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。

《美國(guó)1933年證券法》確立的兩個(gè)基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開(kāi)發(fā)行的實(shí)質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣過(guò)程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護(hù)是美國(guó)證券立法的宗旨。

《美國(guó)1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護(hù)這個(gè)目標(biāo)，“國(guó)會(huì)決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動(dòng)提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對(duì)證券中間商和證券交易商普遍實(shí)行適當(dāng)?shù)墓芾?。第三，?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報(bào)告及有關(guān)的管理辦法；從而保護(hù)投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動(dòng)性的市場(chǎng)”。

日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價(jià)證券的發(fā)行、買賣及其他交易能夠公正進(jìn)行，并使有價(jià)證券順利流通，以保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行及保護(hù)投資者利益，特制定本法律”。

韓國(guó)1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過(guò)維護(hù)證券廣泛的和有條不紊的流通，通過(guò)保護(hù)投資者進(jìn)行公平的保險(xiǎn)、購(gòu)買、銷售或其他證券交易，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。

中國(guó)香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例》第四條指出證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場(chǎng)有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運(yùn)作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險(xiǎn)，以確保一個(gè)市場(chǎng)的危機(jī)不致影響其他的金融范疇；保護(hù)投資者；促進(jìn)一個(gè)有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的設(shè)立。

中國(guó)《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法” 。

比較國(guó)際監(jiān)管部門組織、美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)及我國(guó)對(duì)證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國(guó)政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、體制、證券市場(chǎng)參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護(hù)市場(chǎng)參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”以及透明與高效，降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全。

這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會(huì)有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場(chǎng)的“三公”、透明與高效及其做法，同時(shí)也能保護(hù)投資者，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其措施，也能保護(hù)投資者；保證證券市場(chǎng)的安全，自然就保護(hù)了市場(chǎng)參與者。

保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場(chǎng)監(jiān)管的共同目標(biāo)，因?yàn)檫@是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)本原功能的前提，如果沒(méi)有市場(chǎng)參與者，資源配置無(wú)從談起。因?yàn)槭袌?chǎng)失靈會(huì)影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場(chǎng)失靈，也就是要保證市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，主要是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者。

降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是為了保證證券市場(chǎng)的安全，保證證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，這對(duì)整個(gè)社會(huì)的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保證證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。

總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心―效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場(chǎng)的特點(diǎn)―確?！肮_(kāi)、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。明確監(jiān)管目標(biāo)對(duì)于證券監(jiān)管的實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護(hù)不僅是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護(hù)還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。

確保公開(kāi)、透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既是保護(hù)投資者的有效措施，又是實(shí)現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者保護(hù)，是要讓潛在的投資者進(jìn)入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來(lái)投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護(hù)，不是說(shuō)要保證每個(gè)投資者在這個(gè)市場(chǎng)都穩(wěn)賺不賠，而是強(qiáng)調(diào)要不受欺詐和歧視。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過(guò)證券市場(chǎng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率。

效率在經(jīng)濟(jì)學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中有明確的論述。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的虛擬性等，對(duì)證券市場(chǎng)效率的認(rèn)識(shí)就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。

根據(jù)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)效率分為資源配置效率、運(yùn)行效率和信息效率。

（一）資源配置效率

證券市場(chǎng)的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場(chǎng)中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場(chǎng)的公開(kāi)程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場(chǎng)相關(guān)信息在市場(chǎng)內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場(chǎng)參與者能否容易地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場(chǎng)容量，決定了市場(chǎng)的參與熱情和活躍程度。其三，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對(duì)規(guī)則及監(jiān)管活動(dòng)反應(yīng)的靈敏程度。其四，進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度及競(jìng)爭(zhēng)程度。

（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行效率

所謂證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級(jí)市場(chǎng)證券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)證券交易。因?yàn)樯a(chǎn)信息的效率難以估算，人們對(duì)運(yùn)行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時(shí)間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場(chǎng)的運(yùn)行功能、組織功能的效率。

（三）信息效率

所謂信息效率是指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上的股票價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)的反應(yīng)。證券市場(chǎng)效率理論也稱市場(chǎng)有效性理論（Efficient Market Hypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場(chǎng)效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場(chǎng)的信息效率定義為市場(chǎng)的有效性，有效性是指證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的有效化，如果證券價(jià)格會(huì)對(duì)所有能影響它的相關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)，市場(chǎng)即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，所以任何參與者都不可能通過(guò)這些有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論重點(diǎn)研究證券市場(chǎng)價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對(duì)價(jià)格影響的程度是不同的。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的安全性目標(biāo)

這里的安全性主要是指降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源、特點(diǎn)、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和爆發(fā)不僅會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會(huì)與其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，又因?yàn)樽C券市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系和整個(gè)社會(huì)的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機(jī)，必然會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對(duì)于證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，證券市場(chǎng)安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：?jiǎn)蝹€(gè)產(chǎn)品所特有的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)證券市場(chǎng)都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購(gòu)買者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiable risk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上整個(gè)價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失的可能性。

（一）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

第一，交易價(jià)格的多變性。證券價(jià)格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個(gè)因素的細(xì)微變化就會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)格的變化。

第二，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與聯(lián)動(dòng)性。證券市場(chǎng)處在整個(gè)市場(chǎng)的核心，風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，就會(huì)迅速向其他市場(chǎng)擴(kuò)散、放大，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場(chǎng)交易價(jià)格的變化會(huì)影響到其他市場(chǎng)交易價(jià)格的變化；在交易者利用金融機(jī)構(gòu)貸款在證券市場(chǎng)投資時(shí)，一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域；如果證券市場(chǎng)上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過(guò)了一定的限度，就有可能引起整個(gè)金融體系的崩潰。這種傳染性市場(chǎng)主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者這些市場(chǎng)主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)影響到一種證券價(jià)格或幾種證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會(huì)影響交易所甚至整個(gè)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體。

第三，風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性。中國(guó)滬深兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場(chǎng)已經(jīng)廣泛滲透到社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和階層，影響到社會(huì)生活的各個(gè)方面，證券市場(chǎng)一旦出現(xiàn)較大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。

（二）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

第一，證券市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因?yàn)樽C券產(chǎn)品的虛擬性、市場(chǎng)的脆弱性、信息不對(duì)稱等，證券市場(chǎng)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動(dòng)蕩。

第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場(chǎng)自身因素只是內(nèi)因，并不必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形成通常還因?yàn)橥獠恳蛩氐恼T發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、國(guó)際游資和對(duì)沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過(guò)實(shí)證分析得出的結(jié)論是，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，政策因子對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。前三個(gè)因素在經(jīng)典教科書中均有詳細(xì)的分析，此處僅對(duì)后兩個(gè)因素進(jìn)行探討。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，一個(gè)國(guó)家被國(guó)際金融資本沖擊的可能越來(lái)越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)，使得這些市場(chǎng)劇烈下跌。

所謂國(guó)際游資，即國(guó)際短期投機(jī)資本，指的是為追求高額投機(jī)利潤(rùn)在世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)快速流動(dòng)和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國(guó)際游資也有了一些新特點(diǎn)。這些以前無(wú)組織的資金開(kāi)始被對(duì)沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強(qiáng)。

對(duì)沖基金（Hedge Fund）指的是通過(guò)私人有限合伙制的形式募集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和賣空（Short Selling）投資策略，運(yùn)用多種衍生工具進(jìn)行組合投資的工具。對(duì)沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊非常大。

例如，1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，對(duì)沖基金猛烈沖擊泰國(guó)，導(dǎo)致該國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌。隨后又對(duì)馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等國(guó)進(jìn)行了多次沖擊。1997年 10月至1998年8月期間，對(duì)沖基金曾對(duì)中國(guó)香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國(guó)和地區(qū)的證券市場(chǎng)。所以，對(duì)沖基金對(duì)一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的沖擊必須引起監(jiān)管部門的重視。

突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財(cái)產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。

第三，市場(chǎng)參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)。一般市場(chǎng)參與者的操作問(wèn)題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不大可能危及整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和安全，但是如果市場(chǎng)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成破壞性影響。

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)不少次市場(chǎng)參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國(guó)債期貨事件。在國(guó)際市場(chǎng)上則有著名的“巴林事件”等等。

（三）證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場(chǎng)的危機(jī)，這必然會(huì)對(duì)上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場(chǎng)參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

第一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水，市場(chǎng)參與者損失慘重。證券市場(chǎng)出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見(jiàn)表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機(jī)，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融 危機(jī)期間，兩個(gè)月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場(chǎng)則分別下跌了14%和17%。

證券是某類資產(chǎn)的符號(hào)，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格暴跌必然帶來(lái)整個(gè)社會(huì)財(cái)富的損失。1987年，美國(guó)股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國(guó)因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬(wàn)億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個(gè)國(guó)家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬(wàn)億港元。

第二，引起中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場(chǎng)，這又會(huì)引起證券市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場(chǎng)融資困難，融資成本大幅上升；因市場(chǎng)資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降、經(jīng)營(yíng)困難。同時(shí)還會(huì)引發(fā)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場(chǎng)和整個(gè)市場(chǎng)體系。

第三，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)動(dòng)蕩。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性，影響的范圍涉及到社會(huì)各個(gè)層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩。

綜上所述，證券市場(chǎng)是一個(gè)“高?！笔袌?chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管工作的第四個(gè)目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免因劇幅波動(dòng)影響證券市場(chǎng)自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場(chǎng)崩盤，沖擊金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的安全。

需要強(qiáng)調(diào)的是，保證證券市場(chǎng)的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場(chǎng)的正常波動(dòng)，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

參考文獻(xiàn)：

1.郭冬梅.從公共利益論看我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管.浙江金融，2008.9

2.陸一.閑不住的手：中國(guó)股市體制基因演化史.中信出版社，2008

3.李稷文.中國(guó)證券市場(chǎng)政府管制研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2007

篇2

一、我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營(yíng)業(yè)算起，我國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，已歷經(jīng)了10余年的發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善可以分為三個(gè)階段：“奠基階段”、“市場(chǎng)化階段”和“國(guó)際化階段”，在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的第一個(gè)10年里，我們已經(jīng)基本完成了“奠基階段”。在這個(gè)階段，我們以漸進(jìn)式改革的方式，在中國(guó)高度集中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系上構(gòu)建了一個(gè)初具規(guī)模的證券市場(chǎng)，并為將來(lái)的市場(chǎng)化、國(guó)際化打下了基礎(chǔ)。

但在整個(gè)“奠基階段”里，由于我們采用的一些方法手段帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡，從而直接導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的制度架構(gòu)中帶有較為濃厚的非市場(chǎng)特征，這與我國(guó)證券市場(chǎng)直接脫胎于高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，為了使我國(guó)的證券市場(chǎng)更好地符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律，提高中國(guó)證券市場(chǎng)迎接國(guó)際化挑戰(zhàn)的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場(chǎng)化階段”中通過(guò)一系列的理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，大力推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，以消除過(guò)去形成的種種非市場(chǎng)化色彩，這一階段大約要持續(xù)5年左右時(shí)間。

只有在基本完成市場(chǎng)化進(jìn)程之后，我們的證券市場(chǎng)將步入一條更為健康的發(fā)展道路，從而才能更好地進(jìn)入“國(guó)際化階段”。在這一階段，我們證券市場(chǎng)將與國(guó)際資本市場(chǎng)充分接軌。只有完成了這一國(guó)際化進(jìn)程之后，我們的證券市場(chǎng)才真正與世界市場(chǎng)融為一體，成為國(guó)際資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分。

現(xiàn)在，伴隨中國(guó)加入WTO組織法律程序的基本完成，我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程將大大提前，這意味著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程將在市場(chǎng)化尚未完成的情況之下開(kāi)始，這對(duì)我們而言意味著巨大的挑戰(zhàn)。

二、回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就：

（1）初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場(chǎng)制度架構(gòu)。

（2）市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場(chǎng)規(guī)模表示：資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開(kāi)始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。

（3）培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬(wàn)戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過(guò)投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開(kāi)放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。

（4）建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。公正、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保證，也是保護(hù)投資者利益、建立公正市場(chǎng)秩序的內(nèi)在要求。經(jīng)過(guò)十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場(chǎng)參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場(chǎng)具有一個(gè)基本的規(guī)范。

（5）建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，整個(gè)交易、清算、登記、過(guò)戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過(guò)10年的不斷改進(jìn)，我國(guó)的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。

（6）證券監(jiān)管體系基本建立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場(chǎng)的有效監(jiān)管是市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場(chǎng)行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

在充分肯定我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f(shuō)來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)目前存在的主要問(wèn)題有：（1）市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不完善，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)只有主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)投資制度也不完善。（2）現(xiàn)有的主板市場(chǎng)容量小，投資者結(jié)構(gòu)不盡合理，機(jī)構(gòu)投資者比重小，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。（3）市場(chǎng)監(jiān)管落后，不同金融監(jiān)管部門之間的政策配合及開(kāi)放條件下的市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)極為缺乏。（4）上市公司質(zhì)量有待提高，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。（5）一些歷史遺留問(wèn)題尚未解決，如國(guó)有股、法人股的不可流通問(wèn)題，A、B市場(chǎng)的分割勢(shì)態(tài)等，這些遺留問(wèn)題都為市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展增加了不確定性。

總之，我們要充分認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的發(fā)展是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然要求，證券市場(chǎng)已成為我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)體系最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對(duì)我國(guó)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著重大的推動(dòng)作用。但同時(shí)也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到目前證券市場(chǎng)發(fā)展中存在的一系列問(wèn)題，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程需要持以高度謹(jǐn)慎態(tài)度。

三、加入WTO對(duì)證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)

我國(guó)證券市場(chǎng)有兩個(gè)重要的特點(diǎn)：一是我國(guó)證券市場(chǎng)到目前為止還是一個(gè)不成熟、不完善的新興市場(chǎng)，我們剛完成市場(chǎng)的“奠基階段”，正在進(jìn)行“市場(chǎng)化階段”；二是我國(guó)證券市場(chǎng)一直是在一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境下逐步發(fā)展起來(lái)的。在這樣的基礎(chǔ)上開(kāi)放我國(guó)的證券市場(chǎng)將使我國(guó)有可能面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是證券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的數(shù)量龐大的國(guó)際資本流動(dòng)，其投機(jī)性和迅捷的流動(dòng)性使整個(gè)金融體系變得更加脆弱，嚴(yán)重的話還可能干擾整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)不穩(wěn)定的因素。1994年墨西哥金融危機(jī)以及1997年的亞洲金融危機(jī)更使人們清醒地看清楚了過(guò)快開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)是以發(fā)展中國(guó)家的身份加入世貿(mào)組織，因而享有開(kāi)放市場(chǎng)的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結(jié)束，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)必然將更加開(kāi)放。因而加入WTO將給我國(guó)這樣一個(gè)不成熟、不完善的證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

在WTO的22個(gè)協(xié)定中，涉及金融業(yè)開(kāi)放最主要的是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》，該協(xié)定共有29個(gè)條款和8個(gè)附件，其中兩個(gè)是關(guān)于金融服務(wù)的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國(guó)在日內(nèi)瓦達(dá)成了新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》并于1999年3月1日起生效。

《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的基本原則主要有最惠國(guó)待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國(guó)家更多的參與原則、市場(chǎng)準(zhǔn)入原則、國(guó)民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項(xiàng)原則為一般性原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過(guò)談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行。在三條可協(xié)商的原則中，我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放所持的立場(chǎng)是：

（1）對(duì)于逐步自由化原則，中國(guó)堅(jiān)持金融部門的開(kāi)放必須循序漸進(jìn)，在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放之前，外資全面進(jìn)入的可能性不大。但最終會(huì)全面開(kāi)放市場(chǎng)，使得外資能從事中國(guó)證券市場(chǎng)中的一切業(yè)務(wù)。

（2）對(duì)于證券市場(chǎng)準(zhǔn)入原則，我國(guó)所做的承諾主要有：確保在華外資證券服務(wù)提供者在取得證券服務(wù)方面享有最惠國(guó)待遇；允許外國(guó)證券服務(wù)提供者在華設(shè)立機(jī)構(gòu)并有開(kāi)業(yè)權(quán)；確保外資證券服務(wù)提供者在我境內(nèi)提供本國(guó)暫缺的任何形式的新金融服務(wù)。

（3）對(duì)于證券市場(chǎng)的國(guó)民待遇原則，我國(guó)所作的承諾主要有：外國(guó)證券服務(wù)提供者在取得我境內(nèi)證券組織成員資格，進(jìn)入任何形式的證券市場(chǎng)享有與本國(guó)證券服務(wù)提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。就證券市場(chǎng)的透明度來(lái)說(shuō)，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場(chǎng)有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其它決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)主體有充分的時(shí)間予以了解和掌握，盡量使得市場(chǎng)環(huán)境變得可以預(yù)見(jiàn)，并進(jìn)而決定自身的行為取向。

四、新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對(duì)證券市場(chǎng)的開(kāi)放提出了更加具體的要求：

（1）對(duì)各締約方開(kāi)放銀行、保險(xiǎn)、證券和金融信息市場(chǎng)；

（2）允許締約國(guó)在國(guó)內(nèi)建立證券服務(wù)公司并按公平競(jìng)爭(zhēng)原則運(yùn)行；

（3）締約國(guó)公司享受同國(guó)內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利；

（4）取消跨境服務(wù)的限制；

（5）允許締約國(guó)資本在國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目中的比例超過(guò)50％。

上面這些要求，尤其是新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》實(shí)際上將所有締約國(guó)的金融市場(chǎng)都連成一體，伴隨著未來(lái)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換進(jìn)程，中國(guó)完全開(kāi)放證券市場(chǎng)是必然趨勢(shì)。但我們要注意到中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不成熟、不完善、在相對(duì)封閉環(huán)境下發(fā)展起來(lái)市場(chǎng)的過(guò)快開(kāi)放必將給我國(guó)的金融安全和民族證券業(yè)帶來(lái)前所未有的巨大挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：

篇3

一、證券市場(chǎng)國(guó)際化將增加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力

從邏輯上講，證券市場(chǎng)國(guó)際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放基礎(chǔ)之上的金融開(kāi)放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)外開(kāi)放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，尚不足以成為金融開(kāi)放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國(guó)各個(gè)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放進(jìn)程的加快，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)在各個(gè)領(lǐng)域的全方位滲入必將會(huì)對(duì)我國(guó)各類弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場(chǎng)國(guó)際化可能進(jìn)一步加劇這種國(guó)際資本滲透的速度和深度。由此可見(jiàn)，無(wú)論從證券市場(chǎng)國(guó)際化需要的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來(lái)看，還是從證券市場(chǎng)國(guó)際化可能帶來(lái)的沖擊來(lái)看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中的一個(gè)突出矛盾。

二、金融體制改革滯后與證券市場(chǎng)國(guó)際化的矛盾

（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場(chǎng)國(guó)際化要求之間的矛盾

1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對(duì)主導(dǎo)地位。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，證券市場(chǎng)融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)首要要求就應(yīng)該是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國(guó)金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對(duì)主導(dǎo)的融資模式，與證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來(lái)看，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)居民收入的大幅提高，基本都是通過(guò)商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的大幅增長(zhǎng)體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲(chǔ)蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒(méi)有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲(chǔ)蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造過(guò)程。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，居民儲(chǔ)蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業(yè)融資的角度看，“過(guò)度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國(guó)在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國(guó)家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國(guó)家）使其不愿通過(guò)慢慢集聚資本來(lái)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動(dòng)的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說(shuō)，就是銀行信貸在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度依賴銀行的“過(guò)度銀行化”現(xiàn)象。自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)融資方式逐步得到重視，但從目前我國(guó)企業(yè)融資構(gòu)成來(lái)看，銀行貸款仍占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。

2.證券市場(chǎng)融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場(chǎng)的國(guó)際化要求。我國(guó)目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場(chǎng)的發(fā)展則相對(duì)滯后。這種融資體制下，一個(gè)突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場(chǎng)信號(hào)扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。

（二）金融監(jiān)管不完善與國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾

1.金融監(jiān)管不完善下的金融開(kāi)放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場(chǎng)開(kāi)放才是真正有效的對(duì)外開(kāi)放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場(chǎng)開(kāi)放，不僅是無(wú)效的，而且會(huì)加劇金融的動(dòng)蕩。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國(guó)家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過(guò)度開(kāi)放證券市場(chǎng)，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。

2.我國(guó)目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無(wú)法有效控制國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國(guó)市場(chǎng)為監(jiān)管對(duì)象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來(lái)越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢(shì)。在這種金融監(jiān)管水平下，開(kāi)放證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。既然風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿魏蜗胍岸隆憋L(fēng)險(xiǎn)的企圖都是危險(xiǎn)的，它一方面制約了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程，另一方面又沒(méi)有起到一個(gè)有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險(xiǎn)掩蓋到一定程度可能會(huì)以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見(jiàn)，在證券市場(chǎng)開(kāi)放之前，努力提高我國(guó)金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力才是明智之舉。

（三）金融調(diào)控手段單一與國(guó)際金融市場(chǎng)自由化之間的矛盾

1.我國(guó)目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征?？傮w上看，改革開(kāi)放使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場(chǎng)化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。

首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)一直習(xí)慣計(jì)劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場(chǎng)化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對(duì)習(xí)慣于在市場(chǎng)化環(huán)境下運(yùn)作的國(guó)外資本來(lái)說(shuō)是難以適應(yīng)的，必將影響我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度。

其次，作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的載體——國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成像國(guó)外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)?；陌l(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國(guó)發(fā)行國(guó)債的基本動(dòng)因還只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，其調(diào)控功能完全沒(méi)有得到發(fā)揮，在國(guó)債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。

最后，利率在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對(duì)象。在我國(guó)，人民銀行目前并不是通過(guò)貨幣政策工具來(lái)調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說(shuō)明中國(guó)目前的利率不是市場(chǎng)利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過(guò)把握利率的變化來(lái)洞察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過(guò)利率的變化來(lái)調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實(shí)現(xiàn)的。

2.行政化的調(diào)控手段顯然無(wú)法適應(yīng)國(guó)際證券市場(chǎng)的金融自由化傾向。一國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的根本保證必要條件之一就是金融市場(chǎng)自由化、金融調(diào)控手段市場(chǎng)化。沒(méi)有這一基本條件，則必將大大削弱本國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力。因?yàn)橘Y本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)際資本對(duì)處于金融壓制中的國(guó)家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國(guó)際資本自由流動(dòng)之間的矛盾

事實(shí)上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程就是一國(guó)匯率制度不斷放松乃至取消的過(guò)程，可以說(shuō)，外匯管制程度將直接決定一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。證券市場(chǎng)國(guó)際化屬于以證券為媒介的國(guó)際間資本流動(dòng)，這種流動(dòng)必然會(huì)受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實(shí)行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場(chǎng)化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性就無(wú)法保證，將直接影響到國(guó)際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)，會(huì)對(duì)該外匯體制十分關(guān)注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)免受國(guó)際游資的沖擊，但從長(zhǎng)期看，如果不把握時(shí)機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們?cè)诮?jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和監(jiān)管等方面的市場(chǎng)化建設(shè)，必將成為限制我國(guó)證券市場(chǎng)融入全球市場(chǎng)體系的障礙?？梢哉f(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，目前與人民幣完全實(shí)行可自由兌換的時(shí)機(jī)以及對(duì)資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。

三、證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟與證券市場(chǎng)國(guó)際化的矛盾

（一）證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，很難滿足國(guó)際資本的流動(dòng)性要求

無(wú)論從股票市場(chǎng)總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來(lái)看，我們與世界發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國(guó)證券市場(chǎng)中的非流通股權(quán)的話，市場(chǎng)規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時(shí)，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的規(guī)模與國(guó)際證券市場(chǎng)中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長(zhǎng)特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的證券化率來(lái)看，與許多發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間將更加巨大，而我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長(zhǎng)，將給未來(lái)證券市場(chǎng)發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對(duì)國(guó)際資本通過(guò)證券市場(chǎng)分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國(guó)際資本一旦形成對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的良好預(yù)期，也將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性低且集中度高，缺乏對(duì)國(guó)際資本正常流入的吸引力

證券市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對(duì)于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對(duì)于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對(duì)于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營(yíng)決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個(gè)股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場(chǎng)上市的過(guò)程和國(guó)外成熟機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)上市公司的眼光來(lái)看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長(zhǎng)性或壟斷性，而且對(duì)企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非流通的國(guó)有股在整個(gè)市場(chǎng)中處于絕對(duì)控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國(guó)有股東的意志。

應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有股減持政策的醞釀和出臺(tái)，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動(dòng)性缺陷，可以肯定，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動(dòng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國(guó)有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國(guó)證券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性，造成了國(guó)有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問(wèn)題是，非流通股權(quán)在整個(gè)證券市場(chǎng)中占有絕對(duì)的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國(guó)高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國(guó)還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下的主要原因，而且從國(guó)內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時(shí)，業(yè)績(jī)存在穩(wěn)步提高的趨勢(shì)，如果一旦超過(guò)40%后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國(guó)上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動(dòng)性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績(jī)不佳和股權(quán)流動(dòng)性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對(duì)國(guó)際長(zhǎng)期資本的吸引力。

（三）股價(jià)總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價(jià)、高換手率的市場(chǎng)特征與國(guó)際長(zhǎng)期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質(zhì)是逐利性，任何國(guó)際資本的流動(dòng)都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此，證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價(jià)值密切相關(guān)的，這既是美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)背景下其證券市場(chǎng)獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國(guó)證券市場(chǎng)目前的投資價(jià)值來(lái)看，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，過(guò)高的市盈率水平顯然難以對(duì)國(guó)際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國(guó)際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的短期資本，對(duì)當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時(shí)極有可能對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)極強(qiáng)的傷害。

首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國(guó)滬深兩市的整體價(jià)格水平明顯高于世界主要交易所的價(jià)格水平，雖然從我國(guó)證券市場(chǎng)所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度來(lái)看，市盈率高于發(fā)達(dá)國(guó)家也有其合理之處，但問(wèn)題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出特征是股價(jià)結(jié)構(gòu)無(wú)法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：一方面經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價(jià)依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營(yíng)虧損而繼續(xù)以較高價(jià)格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說(shuō)是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場(chǎng)平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間保持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，但上漲更為快速的股價(jià)表現(xiàn)依然無(wú)法僅僅從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)獲得合理的解釋。這種不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)于關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的國(guó)際長(zhǎng)期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對(duì)于國(guó)際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國(guó)證券市場(chǎng)活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個(gè)交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場(chǎng)，而與高換手率相伴而生的就是整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度偏高、波動(dòng)周期偏短的市場(chǎng)特征。應(yīng)該說(shuō)，交易的活躍和波動(dòng)幅度的偏高對(duì)于尋求短期獲利機(jī)會(huì)的短期國(guó)際流動(dòng)資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場(chǎng)國(guó)際化真正希望吸引的長(zhǎng)期國(guó)際資本的偏好則存在較大差距，因?yàn)樗麄儾⒉黄谕ㄟ^(guò)頻繁的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過(guò)把握市場(chǎng)短期波動(dòng)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過(guò)長(zhǎng)期投資來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報(bào)。但是，換手率的降低和波動(dòng)周期的延長(zhǎng)需要整個(gè)證券市場(chǎng)投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長(zhǎng)期投資理念的培育既能延長(zhǎng)各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國(guó)多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。

（四）證券市場(chǎng)體系不健全、交易品種單一，無(wú)法滿足不同層次和不同風(fēng)險(xiǎn)要求的國(guó)際資本需要，也無(wú)法有效分散潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)

1.債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)際證券市場(chǎng)存在相悖現(xiàn)象。事實(shí)上，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是一個(gè)完善的證券市場(chǎng)體系的兩大支柱，從全球證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程來(lái)看，債券市場(chǎng)也始終是一個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)更為活躍和青睞的市場(chǎng)。但我國(guó)目前的證券市場(chǎng)體系非常簡(jiǎn)單：(1)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對(duì)于國(guó)際資本的流動(dòng)傾向具有舉足輕重的作用，因?yàn)閭袌?chǎng)具有流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場(chǎng)可比。但我國(guó)目前的債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度不高，根本無(wú)法滿足國(guó)際資本的投資要求。(2)股票市場(chǎng)本身缺乏層次。以美國(guó)證券市場(chǎng)為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場(chǎng)，從而為不同風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國(guó)目前只擁有類似于美國(guó)紐約證券交易所的一個(gè)交易市場(chǎng)層次，既無(wú)法滿足不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)要求差異，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制無(wú)法啟動(dòng)的重要障礙，客觀上成為我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無(wú)法滿足國(guó)際資本的避險(xiǎn)要求。從證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程來(lái)看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒(méi)，它既是國(guó)際資本收益和避險(xiǎn)要求的必然結(jié)果，也是推動(dòng)國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的重要原因，應(yīng)該說(shuō)，多樣化的金融交易品種與證券市場(chǎng)的國(guó)際化是相輔相成、密不可分的。但就我國(guó)目前的金融交易品種而言，顯然無(wú)法滿足國(guó)際資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，金融衍生品種之所以得到國(guó)際資本的青睞，一個(gè)很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來(lái)規(guī)避證券市場(chǎng)潛在的各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前可以說(shuō)還沒(méi)有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易品種，也沒(méi)有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場(chǎng)本身的波動(dòng)幅度和波動(dòng)周期又無(wú)法為理性的國(guó)際資本流動(dòng)提供一個(gè)寬松的投資環(huán)境。

（五）相關(guān)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實(shí)力方面與國(guó)際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可謂證券市場(chǎng)運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財(cái)務(wù)顧問(wèn)類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動(dòng)著證券市場(chǎng)長(zhǎng)期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看，在其證券市場(chǎng)幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過(guò)程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚的優(yōu)勢(shì)支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞現(xiàn)象。

對(duì)應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營(yíng)是有利于維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險(xiǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和擴(kuò)散的同時(shí)，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過(guò)程的籌資渠道，使我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢(shì)地位。

首先，從經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國(guó)際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實(shí)力更是只有國(guó)際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際同類經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，換句話說(shuō)，我們不僅在規(guī)模上無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面與國(guó)際經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國(guó)際同類機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國(guó)際同類機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過(guò)證券市場(chǎng)籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過(guò)其熟悉的證券市場(chǎng)獲得資金支持；三是國(guó)際同類機(jī)構(gòu)都經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過(guò)程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場(chǎng)化的大規(guī)模兼并重組。

其次，從收入構(gòu)成來(lái)看，國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與美國(guó)投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營(yíng)證券差價(jià)收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國(guó)投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對(duì)均衡，幾項(xiàng)收入均在10%-25%之間。(2)國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場(chǎng)活躍程度。目前來(lái)看，券商盈利水平高低與市場(chǎng)年換手率高低和波動(dòng)幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動(dòng)幅度。與其形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)投資銀行最大的收入來(lái)源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說(shuō)其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營(yíng)證券差價(jià)收入?？梢?jiàn)，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。

四、結(jié)論

篇4

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀未來(lái)發(fā)展

一、證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀

中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化雖已取得顯著成績(jī),但在即將加入世貿(mào)組織的形勢(shì)下,要看到中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放目前還存在以下四大不利因素:證券市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目下不可自由兌換條件下運(yùn)行的;相關(guān)法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還沒(méi)有完全與國(guó)際慣例接軌;缺乏能夠參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的一流投資銀行和其他中介機(jī)構(gòu);監(jiān)管水平還與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。中國(guó)證券市必須加快對(duì)外開(kāi)放,近期首先要做的是:第一,加入世貿(mào)組織后,將允許外國(guó)證券機(jī)構(gòu)通過(guò)證券交易所設(shè)立特別席位直接交易B股,允許設(shè)立中外合資的證券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓勵(lì)更多的中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到境外發(fā)行上市;第三,隨著各方面條件的成熟,逐步允許符合標(biāo)準(zhǔn)的外資企業(yè)來(lái)中國(guó)發(fā)行股票并上市;第四,積極創(chuàng)造條件,允許符合境內(nèi)和境外兩地法定條件的內(nèi)地證券公司到境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu);第五,在適當(dāng)時(shí)機(jī),允許外資有控制、有步驟地進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。

二、證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極的作用

第一,推動(dòng)外資企業(yè)進(jìn)一步融入中國(guó)市場(chǎng)

開(kāi)放證券市場(chǎng)后,外資企業(yè)將通過(guò)資產(chǎn)重組、參股甚至控股上市公司的方式來(lái)華投資,達(dá)到間接上市的目的。外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市表明外資企業(yè)的發(fā)展已融入中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大熔爐。外資企業(yè)國(guó)內(nèi)上市首先是融資方式的變化,這種融資方式的變化將使外資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的改變。按照外經(jīng)貿(mào)部的通知要求,申請(qǐng)上市的外商投資股份公司應(yīng)為按規(guī)定和程序設(shè)立或改制的企業(yè)。這就決定了一些外資企業(yè)在上市之前其股本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化,上市之后其股本結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改變。其中國(guó)內(nèi)投資者股份將在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中呈上升趨勢(shì)。

第二,為國(guó)內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外資創(chuàng)造新的條件

我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放遵循漸進(jìn)的原則,比較重視其融資的職能,采取逐步由向融資者開(kāi)放到向投資者開(kāi)放的次序,上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來(lái)更多的融資便利。國(guó)內(nèi)的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持,證券市場(chǎng)的開(kāi)放能夠帶動(dòng)B股市場(chǎng)的活躍,直接提高了企業(yè)籌集外資的能力;A股上市公司也能夠通過(guò)增資擴(kuò)股同外資企業(yè)開(kāi)展合作,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者,增強(qiáng)自身的核心能力,另外,越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外實(shí)現(xiàn)上市。

第三,利用外資的重點(diǎn)向鼓勵(lì)并購(gòu)型投資轉(zhuǎn)變國(guó)際上

一般將FDI一分為二:新投資和并購(gòu)型投資,據(jù)聯(lián)合國(guó)2000年的投資報(bào)告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的,而部分發(fā)展中國(guó)家?guī)缀跽麄€(gè)外來(lái)投資都是購(gòu)并型投資。過(guò)去我國(guó)吸引外資的優(yōu)勢(shì)主要在于廉價(jià)的勞動(dòng)力、自然資源和政府的優(yōu)惠政策,在這種情況下,“綠地投資”方式成為外資的主要選擇,但這些原有的優(yōu)勢(shì)因其他發(fā)展中國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)已不斷弱化。近幾年,我國(guó)在通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)吸引外資方面已經(jīng)做出了一些嘗試,跨國(guó)并購(gòu)逐漸成為我國(guó)利用外資的重要形式。中國(guó)的外資戰(zhàn)略已經(jīng)到了某個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),直到二十世紀(jì)九十年代初,企業(yè)購(gòu)并尚屬于偶發(fā)事件,跨國(guó)企業(yè)購(gòu)并更是罕見(jiàn)現(xiàn)象,而目前跨國(guó)公司在中國(guó)大規(guī)模的企業(yè)購(gòu)并已經(jīng)變得常見(jiàn)了。資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放為他們提供了一個(gè)極好的股權(quán)投資渠道,今后外商投資應(yīng)該更多地考慮運(yùn)用資本經(jīng)營(yíng)的方式,將股權(quán)投資作為利用外資的重點(diǎn),通過(guò)購(gòu)并加快投資的速度,不必興建廠房、添置設(shè)備等都一切自己從頭做起,。股權(quán)投資更多的是追求一種控制權(quán),這種控制權(quán)具體體現(xiàn)在要求對(duì)公司的決策有一定的影響力上。這點(diǎn)從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)交易中就可以看得出來(lái),絕大部分并購(gòu)行為都屬股權(quán)投資。股權(quán)投資應(yīng)成為我國(guó)下階段利用外資的重點(diǎn),我們應(yīng)從政策法規(guī)角度多予引導(dǎo)。近來(lái)國(guó)內(nèi)發(fā)生了不少外資企業(yè)增資的現(xiàn)象,同樣也屬于股權(quán)投資的范圍。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的立法取向

本世紀(jì)80年代以來(lái),世界各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家紛紛放棄“金融抑制”戰(zhàn)略,對(duì)證券經(jīng)營(yíng)、證券投資、證券發(fā)行交易、證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面放松了法律管制和行政干預(yù),從而推動(dòng)了各國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化,增強(qiáng)了各國(guó)證券業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后,受危機(jī)直接沖擊的日韓和東南亞各國(guó)不僅沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的管制,反而更大限度地對(duì)證券市場(chǎng)放松了法律管制。因此,當(dāng)前我國(guó)應(yīng)順應(yīng)國(guó)際證券市場(chǎng)自由化、國(guó)際化的潮流,適當(dāng)放松對(duì)證券市場(chǎng)的法律管制,逐步從金融抑制走向金融深化,以推動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)健地融入到世界經(jīng)濟(jì)體系中去。

1.放松外匯管制,積極促進(jìn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放。各國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的第一個(gè)重要步驟就是放松甚至取消外匯管制,提高本幣的自由兌換程度。我國(guó)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目實(shí)行嚴(yán)格的管制。而資本項(xiàng)目自由化是今后國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大勢(shì)所趨。因此,我國(guó)應(yīng)在完善資本項(xiàng)目管理和監(jiān)控的同時(shí),通過(guò)放松外匯法律管制,積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本項(xiàng)目的自由化。

2.放寬外國(guó)投資者投資我國(guó)證券市場(chǎng)的法律限制,逐步實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的并軌。我國(guó)嚴(yán)格實(shí)行A、B股分離制度,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)和國(guó)際慣例來(lái)看,A、B股的長(zhǎng)期分割不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。因此,我們應(yīng)通過(guò)放寬法律限制,逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的統(tǒng)一。

3.放寬對(duì)銀行、證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的法律限制,逐步實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)與證券業(yè)的融合。目前我國(guó)實(shí)行的是銀行業(yè)與證券業(yè)的分業(yè)管理。而世界處于證券業(yè)與銀行業(yè)相互融合共同發(fā)展的重要時(shí)期,原來(lái)嚴(yán)格實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的美日兩國(guó)也分別在1997年和1998年通過(guò)立法或頒布行政命令實(shí)行了銀證合業(yè)經(jīng)營(yíng)。我國(guó)證券市場(chǎng)必須適應(yīng)歷史潮流,逐步實(shí)現(xiàn)銀證合一。

世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跨越了國(guó)際化時(shí)代,進(jìn)入了全球化時(shí)代,全球化時(shí)代經(jīng)濟(jì)的特征在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在全球范圍內(nèi)進(jìn)行整合和一體化,各國(guó)利用外資的政策法規(guī)日益趨同。調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略,抓住開(kāi)放證券市場(chǎng)所帶來(lái)的機(jī)遇,抵御住開(kāi)放帶來(lái)的壓力和風(fēng)險(xiǎn),這是中國(guó)市場(chǎng)上的投資銀行都需要認(rèn)真面對(duì)的。

參考文獻(xiàn):

[1]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì).證券投資分析.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.

[2]吳曉求.證券投資學(xué).中國(guó)人民大學(xué)出版社.

篇5

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)證券監(jiān)管衍生監(jiān)管體系

證券監(jiān)管是指證券市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)用行政、經(jīng)濟(jì)和法律手段，對(duì)證券的發(fā)行、交易以及證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體及其行為的規(guī)范性的監(jiān)督管理活動(dòng)。多年來(lái)，證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，市場(chǎng)與市場(chǎng)主體的成熟與否與證券監(jiān)管的成熟與否是相輔相成的。系統(tǒng)完善的證券監(jiān)管體系是證券市場(chǎng)基本功能得以充分發(fā)揮的保障，是證券市場(chǎng)基本功能正常運(yùn)轉(zhuǎn)的外在條件。伴隨金融對(duì)外開(kāi)放，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展必將面臨新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，而有效的市場(chǎng)監(jiān)管就顯得尤為重要。如何建立適應(yīng)我國(guó)的證券監(jiān)管體制，己成為一項(xiàng)十分急迫的任務(wù)。

一、我國(guó)目前證券監(jiān)管體系存在的主要問(wèn)題

盡管我國(guó)證券市場(chǎng)有明確的監(jiān)管原則和目標(biāo)，但在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展階段，使證券監(jiān)管并不能充分而有效的運(yùn)行，還存在很多不足，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體系。

我國(guó)目前采用的是集中統(tǒng)一型監(jiān)管模型，也稱政府主導(dǎo)型模型，其特點(diǎn)：一是強(qiáng)調(diào)立法管理，具有完備的證券法律、法規(guī)體系；二是設(shè)立統(tǒng)一的全國(guó)性的證券管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)監(jiān)管職務(wù)，與自律性監(jiān)管模型相比，這種監(jiān)管模式更具有權(quán)威性，更加嚴(yán)格、公平、有效地履行監(jiān)管職能。根據(jù)我國(guó)的具體國(guó)情和市場(chǎng)發(fā)育程度，目前選擇集中統(tǒng)一型監(jiān)管模式無(wú)疑是明智的，但僅僅依靠監(jiān)管會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)，顯然是無(wú)法搞好證券監(jiān)管的，需要建立一個(gè)功能完善的，包括自律組織在內(nèi)的監(jiān)管體系。同時(shí)證券交易所一線監(jiān)管的失靈，又使監(jiān)管環(huán)節(jié)中斷，無(wú)法預(yù)警和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)監(jiān)管體系出現(xiàn)機(jī)構(gòu)殘缺、功能缺損的現(xiàn)象。

(二)證券市場(chǎng)自律功能尚未充分發(fā)揮作用

首先是自律組織不健全，據(jù)統(tǒng)計(jì)在目前近千家證券商、中介機(jī)構(gòu)中，加人中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的團(tuán)體僅為121個(gè)；其次是自律組織管理混亂，現(xiàn)階段的自律組織，形式上由兩個(gè)證券交易所及其證券公司、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方證券業(yè)協(xié)會(huì)組成，但實(shí)際運(yùn)行中，各方彼此獨(dú)立，地方證券業(yè)協(xié)會(huì)隸屬關(guān)系各異，難以協(xié)調(diào)工作，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方證券業(yè)協(xié)會(huì)大多屬于官辦機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，與《證券法》規(guī)定的自律組織是通過(guò)對(duì)自身會(huì)員的自身約束、相互監(jiān)督起到對(duì)政府監(jiān)管的補(bǔ)充作用的精神相矛盾。另外，作為證券市場(chǎng)的組織者，上海、深圳證券交易所，由于管理機(jī)制不同，對(duì)證券監(jiān)管力度也存在差異，致使各證券交易所在執(zhí)行仲裁和行使懲戒職能時(shí)會(huì)出現(xiàn)不一致，所以，證券交易所的一線監(jiān)管作用不強(qiáng)。

(三)現(xiàn)行證券法律存在一定的局限性，增加了監(jiān)管的難度

我國(guó)現(xiàn)有的法律框架還不完善。其一，缺乏相應(yīng)配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)法律，如《證券交易法》、《證券交易所法》、《投資公司法》等有關(guān)法律尚未出臺(tái)，這不僅使國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的交易行為缺乏必要的管理依據(jù)，而且證券法規(guī)體系不完善，不可避免的帶來(lái)可操作性差等問(wèn)題。其二，在具體的交易規(guī)則等方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，如《公司法》缺乏有效保護(hù)少數(shù)股東權(quán)益的條款，這也不符合國(guó)際慣例；其三，在法律體系的協(xié)調(diào)方面存在不足，最突出的是地方法規(guī)和全國(guó)性法規(guī)的矛盾；其四，對(duì)證券市場(chǎng)證券商的規(guī)范化管理和監(jiān)督執(zhí)法存在局限性，尤其表現(xiàn)在對(duì)一些特殊主體監(jiān)管不力，如對(duì)少數(shù)證券公司在從事證券及非證券自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)存在的違法、違規(guī)行為的監(jiān)管和處理缺乏力度。

(四)政府監(jiān)管職能錯(cuò)位

與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管相比，我國(guó)政府的監(jiān)管存在明顯的職能錯(cuò)位，這也是我國(guó)目前證券市場(chǎng)中存在的最大的問(wèn)題，并由此造成了政府管理效率下降和行業(yè)自律作用削弱。目前證券監(jiān)管部門疲于應(yīng)付證券市場(chǎng)中不斷出現(xiàn)的經(jīng)常性問(wèn)題，缺乏中長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)戰(zhàn)略規(guī)劃研究；同時(shí)在監(jiān)管手段上，仍注重計(jì)劃與審批手續(xù)，將指令性管理手段照搬于證券市場(chǎng)，這種違反證券市場(chǎng)操作的強(qiáng)制性管理方法成為證券市場(chǎng)秩序混亂的誘因，也是幾年來(lái)證交所自律作用微弱，證券協(xié)會(huì)形同虛設(shè)，發(fā)揮不了應(yīng)有的自律功能的主要原因。

(五)監(jiān)管人員素質(zhì)不高。

證券監(jiān)管是一項(xiàng)政策性、技術(shù)性、操作性都很強(qiáng)的專業(yè)工作，要求從事此項(xiàng)工作的監(jiān)管人員具有較高的政治素養(yǎng)、專業(yè)水平和道德水平。而且，在國(guó)際化的條件下，新的金融衍生工具、市場(chǎng)操作手段也會(huì)應(yīng)運(yùn)而生，這就需要市場(chǎng)從業(yè)人員的素質(zhì)與之相適應(yīng)。但從目前來(lái)看，我國(guó)各級(jí)監(jiān)管人員在數(shù)量、知識(shí)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)素質(zhì)等方面難以適應(yīng)監(jiān)管工作的客觀需要，因而監(jiān)督管理人員素質(zhì)的提高是提高監(jiān)管水平的關(guān)鍵。

二、改善證券監(jiān)管的幾點(diǎn)措施

(一)順應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)，組建一體化的衍生監(jiān)管體系

由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)將是我國(guó)人世后金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，因此在我國(guó)目前的保護(hù)性過(guò)渡期內(nèi)應(yīng)該改變以往的分業(yè)監(jiān)管體系和方法，逐步建立起與混業(yè)經(jīng)營(yíng)相適應(yīng)的監(jiān)管體系，加強(qiáng)整個(gè)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作，定期不定期的就監(jiān)管中的一些重大問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調(diào)、交流監(jiān)管信息，解決好分業(yè)監(jiān)管中的一些重大問(wèn)題，研究對(duì)策，有目的、有計(jì)劃地聯(lián)合建立金融監(jiān)管方面的公共制度，如通報(bào)制度、質(zhì)詢制度，提高監(jiān)管質(zhì)量和效率，為全面混業(yè)監(jiān)管做好準(zhǔn)備；另外，還要提高素質(zhì)，明確職責(zé)，改進(jìn)手段，強(qiáng)化聯(lián)合監(jiān)管力度，不斷提高綜合監(jiān)管的水平和效率，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

(二)加強(qiáng)自律管理，完善市場(chǎng)機(jī)制

證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，法律的滯后性兼之證券管理機(jī)構(gòu)超脫于證券市場(chǎng)之外，使得證券管理機(jī)構(gòu)不能及時(shí)明察證券市場(chǎng)的發(fā)展變化，很難實(shí)現(xiàn)既要保持市場(chǎng)穩(wěn)定有序，又要促進(jìn)市場(chǎng)高效運(yùn)作的管理目標(biāo)，所以，我國(guó)在對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行全面監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)借鑒英國(guó)式的自律性監(jiān)管體制的做法，加強(qiáng)自律組織的建設(shè)，以法律形式確認(rèn)自律機(jī)構(gòu)的法律地位，賦予其制定運(yùn)作規(guī)范、規(guī)劃，監(jiān)管市場(chǎng)，執(zhí)行市場(chǎng)規(guī)則的權(quán)利；應(yīng)明確規(guī)定自律組織承擔(dān)日常業(yè)務(wù)管理，有權(quán)制定、執(zhí)行日常業(yè)務(wù)管理規(guī)則，并行使懲戒職能；建立我國(guó)證券業(yè)自律組織體系，這種體系由證券業(yè)協(xié)會(huì)和交易所組成的證券交易所協(xié)會(huì)組成，但自律組織并不是完全脫離證券組織機(jī)構(gòu)，而應(yīng)接受其指導(dǎo)、監(jiān)督和管理，具體可以通過(guò)自律組織資格授予工作考核以及自律自治管理規(guī)則審批、授權(quán)、仲裁等方式進(jìn)行，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)采取措施，促使各證券交易所和證券公司建立市場(chǎng)監(jiān)察部，加強(qiáng)內(nèi)部管理，政府應(yīng)扶持證券業(yè)協(xié)會(huì)的發(fā)展，使其在對(duì)從業(yè)人員的資格認(rèn)定，市場(chǎng)交易活動(dòng)的監(jiān)視，市場(chǎng)參與者的管理、信息披露及專業(yè)技能培訓(xùn)等方面發(fā)揮作用；應(yīng)改變目前證券業(yè)協(xié)會(huì)大多屬于官辦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)人兼任的做法；同時(shí)應(yīng)明確各地方證券業(yè)協(xié)會(huì)的隸屬關(guān)系，建立統(tǒng)一的自律組織體系，統(tǒng)一證券交易所的管理體制，以便更好的發(fā)揮各自的職能作用。

(三)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，健全和完善法律體系

我國(guó)證券市場(chǎng)立法滯后，法規(guī)不完備，沒(méi)有形成完善的證券法規(guī)體系，在證券市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，國(guó)家沒(méi)有及時(shí)制定相應(yīng)的法規(guī)和政策，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有出臺(tái)證券基本法，其間雖然制定法規(guī)法章250項(xiàng)，但大多屬于臨時(shí)應(yīng)急性質(zhì)，缺乏穩(wěn)定性。1998年《證券法》雖然出臺(tái)了，但與之相配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)法律，如《基金法》、《投資信托法》等遲遲未出臺(tái)，這在法律手段上，表現(xiàn)為可操作性差，執(zhí)法力度弱，因此應(yīng)盡快出臺(tái)《證券法》的實(shí)施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)可操作性，盡快制定《基金法》、《期貨法》，處理好《證券法》與相關(guān)法律的銜接，避免出現(xiàn)不一致問(wèn)題。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的新問(wèn)題，制定相應(yīng)的規(guī)章制度，對(duì)市場(chǎng)變化保持靈敏反應(yīng)。

(四)建立完善的信息公開(kāi)披露制度

包括為批準(zhǔn)一項(xiàng)許可申請(qǐng)所必要的初步信息，為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管所要求的定期信息，在視察或危急情況下的非常信息，為實(shí)行有效監(jiān)管，需要獲取整個(gè)市場(chǎng)組織的質(zhì)量信息、市場(chǎng)交易信息、市場(chǎng)數(shù)據(jù)信息、公司運(yùn)行信息，相應(yīng)建立合理的信息披露制度，如向主要上市公司派駐監(jiān)管員制度，定期報(bào)送風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告和監(jiān)管報(bào)告，隨時(shí)報(bào)告重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，實(shí)行市場(chǎng)監(jiān)管督辦制度，限期整改、分級(jí)上報(bào)；實(shí)行監(jiān)管質(zhì)詢制度，要求被監(jiān)管方對(duì)資料信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性做出解釋；實(shí)行監(jiān)管公告制度，隨時(shí)向公眾公布監(jiān)管結(jié)果，公布舉報(bào)電話，建立投資者、中介機(jī)構(gòu)、新聞媒體參與、證券會(huì)實(shí)行的“四位一體”社會(huì)化監(jiān)管。

(五)積極參與國(guó)際證券監(jiān)管立法，努力推進(jìn)證券監(jiān)管的國(guó)際合作與協(xié)調(diào)

篇6

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券 

 

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開(kāi)展。 

 

一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，為了滿足市場(chǎng)融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過(guò)度融資融券交易，因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來(lái)規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充?？梢?jiàn)，美國(guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過(guò)程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過(guò)導(dǎo)入臨時(shí)供求，來(lái)確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過(guò)程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點(diǎn)即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過(guò)控制資金量和證券量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制，在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。 

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開(kāi)放證券市場(chǎng)融資融券交易，實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng)，而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶的真實(shí)狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜 

 

當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì)，我國(guó)則開(kāi)放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時(shí)可行的。 

首先，融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過(guò)度的投機(jī)賣空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無(wú)以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)?。摒棄融資融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。 

其次，我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象；日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開(kāi)了對(duì)信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。 

篇7

(1)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)我國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值比重較小。西方發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家多在百分之30%以上,而我國(guó)則長(zhǎng)期處于10%以內(nèi)。按照世界交易所聯(lián)盟公布的總市值數(shù)據(jù),滬深證券交易所的排名連續(xù)下滑。雖然近幾年隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,上海證券交易所和深圳證券交易所的市值不斷增長(zhǎng),但我國(guó)證券市場(chǎng)的總市值與GDP的比例仍相對(duì)偏低。

(2)我國(guó)證券市場(chǎng)的融資功能沒(méi)有充分發(fā)揮,融資效率低下。企業(yè)融資主要通過(guò)銀行貸款等間接融資手段實(shí)現(xiàn)。這種局面不能適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要,不利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式,不利于增強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,也不利于防范金融風(fēng)暴。而與此相對(duì)應(yīng)的是社會(huì)存在巨量的閑散資金,不能得到有效的利用。我國(guó)目前的證券市場(chǎng)中只有少數(shù)大企業(yè)獲得融資,而許多中小企業(yè)由于達(dá)不到上市門檻還不能大規(guī)模地在證券市場(chǎng)融資。企業(yè)貸款經(jīng)營(yíng)將給企業(yè)帶來(lái)巨大的負(fù)擔(dān),這不利于我國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng),嚴(yán)重阻礙了我國(guó)企業(yè)的股份制改革和發(fā)展。

(3)我國(guó)證券市場(chǎng)法律法規(guī)不健全,運(yùn)作不規(guī)范。作為證券市場(chǎng)主力軍的證券公司實(shí)力參差不齊。目前證券市場(chǎng)中的上市公司雖然有一些較優(yōu)秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的問(wèn)題仍然嚴(yán)重。另外部分上市公司融資后項(xiàng)目突然變更的現(xiàn)象也比較突出,這是目前證券市場(chǎng)中較為敏感的執(zhí)法不嚴(yán)的具體表現(xiàn)。我國(guó)證券公司與國(guó)際大證券公司的巨大差距顯然構(gòu)成了我國(guó)證券公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中的弱勢(shì)地位和潛在風(fēng)險(xiǎn),使我國(guó)證券公司不足以與國(guó)外大證券公司相抗衡,在風(fēng)險(xiǎn)抵御能力上處于明顯的劣勢(shì)。

(4)我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的“政策市”。政策市是政府干預(yù)程度較深,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于較低的階段,傾向于采取政府行政干預(yù)的手段直接調(diào)控股市走向來(lái)為政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)服務(wù)和解決“看不見(jiàn)的手”失效問(wèn)題。我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行主要受到國(guó)家宏觀政策的影響,我國(guó)的政府政策還過(guò)多地干預(yù)了證券市場(chǎng)的運(yùn)行,導(dǎo)致波動(dòng)頻繁。政府的全面介入,深入的行政干預(yù),給市場(chǎng)打上了明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印,挫傷了市場(chǎng)的效率與活力。

2我國(guó)證券市場(chǎng)的優(yōu)化運(yùn)行策略研究

2.1對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的原因探析

第一,脫胎于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的證券市場(chǎng)在建立的初期,由于對(duì)公有制主體地位的片面理解而設(shè)置了上市公司中較大比重的國(guó)有股,形成了流通股與非流通股,從而造成同股不同權(quán)、同股不同利的不平等現(xiàn)象。這種情況直接導(dǎo)致了我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的只是大批投機(jī)客而不是投資者。使得我國(guó)證券市場(chǎng)雖然規(guī)模不大,但其波動(dòng)幅度卻是世界之最。

第二,由于我國(guó)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)度的,相關(guān)法律法規(guī)不健全、執(zhí)法不嚴(yán)格,造成了政府對(duì)證券市場(chǎng)、上市公司的監(jiān)管不力,上市公司及相關(guān)主體運(yùn)作不規(guī)范,從而引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。種種不利于證券市場(chǎng)發(fā)展的行為沒(méi)有得到相應(yīng)的法律制裁,為證券市場(chǎng)的發(fā)展埋下了重重隱患。

第三,在我國(guó)證券市場(chǎng)建立之初以行政性分配為特點(diǎn)的上市額度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后續(xù)監(jiān)管不力、市場(chǎng)體制不健全等原因,我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司的整體水平不高。當(dāng)前我國(guó)上市公司的整體水平和證券市場(chǎng)改革開(kāi)放的要求存在較大的差距。證券市場(chǎng)的改革開(kāi)放對(duì)上市公司治理水平的提高、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的規(guī)范和核心競(jìng)爭(zhēng)的提升提出了新的挑戰(zhàn)。而我國(guó)上市公司還不能完全適應(yīng)新挑戰(zhàn)。

這諸多原因的結(jié)合,造就了我國(guó)證券市場(chǎng)的不健康性。而在不健康的市場(chǎng)中鍛煉出來(lái)的投資者的不成熟性表現(xiàn)得也就尤為明顯,從而使得我國(guó)的證券市場(chǎng)變幻無(wú)常,增大了市場(chǎng)的不確定性、降低了可預(yù)期性。

2.2我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的優(yōu)化調(diào)整模式

(1)由著眼于融資和倚重粗放型的數(shù)量擴(kuò)張的基本策略,轉(zhuǎn)向著眼于投資回報(bào)、倚重質(zhì)量提升、效率提高、結(jié)構(gòu)完善和制度發(fā)展的基本策略,改變結(jié)構(gòu)改革和制度發(fā)展長(zhǎng)期滯后于市場(chǎng)擴(kuò)張的局面。一是政府的政策必須由過(guò)去的基于資金驅(qū)動(dòng)的需求管理轉(zhuǎn)向供給管理;推進(jìn)上市公司、證券公司和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的企業(yè)制度改革,重視提高上市公司質(zhì)量和整個(gè)市場(chǎng)的質(zhì)量,刺激效率,促進(jìn)與保障資本和經(jīng)濟(jì)資源的有效利用,保證證券的有效供給。二是建立合理的證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,使價(jià)值投資和價(jià)值發(fā)現(xiàn)成為市場(chǎng)交易的主要驅(qū)動(dòng)因素,保證市場(chǎng)健全、有效地運(yùn)行。(2)市場(chǎng)的運(yùn)作與發(fā)展,由政府導(dǎo)向轉(zhuǎn)向市場(chǎng)導(dǎo)向,由主要依賴行政手段轉(zhuǎn)向主要依賴市場(chǎng)機(jī)制和法治機(jī)制。政府的功能集中于提供并保證實(shí)施有利于市場(chǎng)有效運(yùn)作和健康發(fā)展的制度規(guī)則,集中于培育和創(chuàng)造良好的市場(chǎng)運(yùn)作與發(fā)展的制度環(huán)境;依靠市場(chǎng)調(diào)節(jié)、微觀機(jī)制完善和法治秩序保證市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行。

(3)保持短期行動(dòng)與戰(zhàn)略目標(biāo)之間一致性和協(xié)調(diào)性,保持恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)次序、時(shí)機(jī)、方向、路徑和配套性。在制定短期政策和采取短期行動(dòng)時(shí),注意既避免與長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)相沖突,也避免為以后的行動(dòng)制造障礙,即在解決舊的發(fā)展障礙和歷史遺留問(wèn)題的同時(shí),避免制造新的發(fā)展障礙和歷史遺留問(wèn)題。

(4)在證券市場(chǎng)宏觀穩(wěn)定政策工具的選擇方面,注重發(fā)展證券市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。通過(guò)市場(chǎng)質(zhì)量提升、結(jié)構(gòu)改善和微觀機(jī)制的合理化來(lái)控制、降低和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),避免高度依賴政府的直接控制和行政穩(wěn)定措施;注重短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期穩(wěn)定相一致,避免短期穩(wěn)定措施加大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn),損害長(zhǎng)期穩(wěn)定能力和可持續(xù)發(fā)展能力。

2.3我國(guó)證券市場(chǎng)優(yōu)化策略分析

(1)加強(qiáng)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)體系建設(shè)。證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低,對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。提高上市公司質(zhì)量,是推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展的關(guān)鍵。①取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段,由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低,這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間。嚴(yán)格行政審批,提高上市標(biāo)準(zhǔn),取消或減少行政干預(yù),將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制,這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性,又能提高上市公司質(zhì)量。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn),以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。②強(qiáng)化上市公司淘汰制度,提高上市公司質(zhì)量。股份公司,特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌,更要轉(zhuǎn)制。對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司,證券管理部門形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有保證了上市公司的質(zhì)量,我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

(2)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新與業(yè)務(wù)發(fā)展。加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場(chǎng)的深度與廣度。建立基于市場(chǎng)的金融創(chuàng)新機(jī)制,發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)上市公司股份的全流通。引入股份回購(gòu)方式,加快國(guó)有股減持。完善債券品種結(jié)構(gòu),積極發(fā)展企業(yè)債券,探索資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新模式。大力發(fā)展開(kāi)放式基金和中外合作投資基金,促進(jìn)股市債市以及基金市場(chǎng)的良性互動(dòng);進(jìn)一步完善二板市場(chǎng),大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng),加快發(fā)展金融衍生品市場(chǎng),建立多層次的資本市場(chǎng)體系。

(3)加強(qiáng)政策配套,規(guī)范證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)是高度信用化的市場(chǎng),只有建立起嚴(yán)密的法律體系,各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作,才能保證交易活動(dòng)的安全和可靠,保護(hù)交易各方的合法權(quán)益,降低證券交易風(fēng)險(xiǎn),使證券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位不明確,存在監(jiān)管主體多元化的問(wèn)題,而且法律制度也缺乏配套性和時(shí)效性。因此加強(qiáng)政策配套,完善法律法規(guī),加大監(jiān)管力度成為當(dāng)務(wù)之急。政府采取的各項(xiàng)監(jiān)管應(yīng)該以法律和制度為出發(fā)點(diǎn),不斷完善我國(guó)證券市場(chǎng)健康運(yùn)行所需要的法律政策以及制度,同時(shí)也要加強(qiáng)執(zhí)法力度,嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)中的各種違規(guī)行為。

3結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行狀況的研究分析,我們充分認(rèn)識(shí)到了我國(guó)證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的進(jìn)程中所存在的缺陷與不足,讓我們能從證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并汲取教訓(xùn),以提出更多更有針對(duì)性的解決方案。我們堅(jiān)信,通過(guò)一系列有針對(duì)性的改革,我國(guó)證券市場(chǎng)一定能夠擺脫困境、逐漸成熟,走上健康、穩(wěn)定的發(fā)展軌道,在建設(shè)有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程中,發(fā)揮證券市場(chǎng)的真正的、本質(zhì)的功能,更好地調(diào)節(jié)資本分配、促進(jìn)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理結(jié)構(gòu),在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻(xiàn)

[1]Treynor.Howtoratemanagementinvestmentfunds[J].HarvardBusinessReview,1965,(43):63-75.

[2]Jensen.Theperformanceofmutualfundintheperiod:1945-1964[J].JournalofFinance,1968,(23):389-416.

[3]MichacelStutzer,APortfolioPerformanceIndex[J].FinancialAnalysisJournal,May/June,2000.

[4]Modigliani,F.andModigliani,L.Risk-adjustedPerformance[J].JournalofPortfolioManage-ment,1997,23(2)winter,45-54.

[5][英]詹姆斯•皮克福德.精通投資[M].北京:中國(guó)勞動(dòng)社會(huì)保障出版社,2004.

[6][美]維克多•斯波朗迪.專業(yè)投機(jī)原理[M].北京:宇航出版社,2002.

[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投資[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2007.

[8][美]彼得•莫里西.中國(guó)為何不愿重估人民幣[J].華爾街日?qǐng)?bào),2007.

[9]何德旭.劉海虹.王朝陽(yáng).美國(guó)債券市場(chǎng)的新變化與新進(jìn)展[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng),2006.

篇8

    關(guān)鍵詞:證券發(fā)行,發(fā)行制度改革,政府管制,福利分析

    證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則?是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平?以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平?我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架,分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失,進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義,從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。

    證券市場(chǎng)中的哈伯格三角

    證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的,而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配,二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān),因此,下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。

    一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給

    考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì),如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di(銀行儲(chǔ)蓄)以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki(證券),這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符,我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi,則其預(yù)算約束條件為:

    Di+PKi=Wi

    其中,P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量,設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ,這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為:

    W′i=(1+r)Di+θKi

    取期望效用函數(shù):Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],對(duì)其最大化,可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為:

    P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

    這是一條向下傾斜的曲線DD(如圖1)。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

    如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性,將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng),那么,證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下,證券的供給是無(wú)限的,該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣,證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS(如圖1)。

    二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

    圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí),只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本,就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行,這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL,均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義,我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

    當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制,而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí),證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡,均衡價(jià)格為PH,證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行,使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益,在圖2中表示為四邊形BPHPLC(在理論上叫塔洛克四邊形)。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利,被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是,考慮整個(gè)社會(huì)(發(fā)行人和投資者)的福利水平,這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí),在管制的條件下,社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以,社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

    證券-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]

    證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失

    因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng),所以,哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中,這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn),它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題:第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排?第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效?第三、福利分配的合法性問(wèn)題。

    一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割

    在商品世界中,如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn),同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià),那么,生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者,消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí),必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。

    我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”,在這種條件下,市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3,在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí),市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH,塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況,我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制(包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度)的同時(shí),采取了價(jià)格管制(包括行政定價(jià)、最高市盈率限制),即對(duì)圖3中 的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題:

    第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配,體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3,價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM,從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分,其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體,而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。

    第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題,即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”,如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。

    結(jié)論1:證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下,消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。

    圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利,這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎?是合法的嗎?

    二、轉(zhuǎn)移的X-非效率

    在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中,哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失,1966年,哈維.萊本斯坦提出了X-非效率理論,指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失,即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率?萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎-非效率:(1)不完全的勞動(dòng)合同;(2)不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù);(3)不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素,或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換,但對(duì)所有買者來(lái)說(shuō),交換的條件不一視同仁。

    在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中,即使存在價(jià)格管制,發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大,發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用,導(dǎo)致了資源配置的X-非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中,形成了X-非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。

    三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題

    圖3描述的塔洛克四邊形中,BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體,只要配給制度公平,不存在合法性問(wèn)題。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人,發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢?

    IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例,其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償,這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分:一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分,包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分,稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”,即圖3中的四邊形EPMPLC。

    政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品,從社會(huì)公平的角度看,這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè),獲取第一部分利益是正常的,也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分,國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體,獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性;而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體,不具備獲得這部分利益的主體條件,如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益,相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

    結(jié)論2:證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制,導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移,由于存在X-非效率,社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí),發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”,當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性;當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí),這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。

    發(fā)行制度改革的福利分析

    圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本,PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格,PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化,由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇,國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。

篇9

證券市場(chǎng)監(jiān)管成本指證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局未來(lái)實(shí)施有效監(jiān)管而耗費(fèi)的資源和費(fèi)用支出以及由于監(jiān)管的實(shí)施給證券業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新方面帶來(lái)的損失?；诖?，證券市場(chǎng)監(jiān)管成本可以分為直接成本和間接成本。

一、直接成本

證券市場(chǎng)監(jiān)管的直接成本是指證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的運(yùn)行成本，即證券市場(chǎng)監(jiān)管體系中各行為主體為實(shí)施和遵守監(jiān)管制度需要耗費(fèi)的經(jīng)濟(jì)資源。也就是說(shuō)，證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局為了制定和實(shí)施監(jiān)管需要耗費(fèi)各種人力物力等資源，同樣的，被監(jiān)管對(duì)象為了遵守監(jiān)管制度也需要耗費(fèi)資源。因此，證券市場(chǎng)監(jiān)管的直接成本包括監(jiān)管當(dāng)局的立法成本和執(zhí)法成本以及被監(jiān)管對(duì)象的守法成本。

1.立法成本。

由于法律法規(guī)的制定需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的程序，前期的調(diào)研、草案的擬定和修改到審議通過(guò)，最后頒布實(shí)行，需要耗費(fèi)大量的成本。

2.執(zhí)法成本。

具體來(lái)說(shuō)，執(zhí)法成本包括證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)、證券交易所和各種自律監(jiān)管組織等從事證券市場(chǎng)監(jiān)管的所有機(jī)構(gòu)辦公經(jīng)費(fèi)、職員工資以及對(duì)具體證券市場(chǎng)相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行的稽查和調(diào)查所耗費(fèi)的費(fèi)用等。一般來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管的流程是：收集信息、分析決策、制定法律法規(guī)和規(guī)章制度、保證實(shí)施、信息反饋。因此，監(jiān)管過(guò)程是以信息為主軸的監(jiān)管制度運(yùn)行過(guò)程，信息成本也就成為執(zhí)法成本中最為主要的部分。但現(xiàn)實(shí)情況是政府和證券市場(chǎng)監(jiān)管者只掌握有限的信息，面臨信息不完全的困境，而這意味著監(jiān)管當(dāng)局為收集、分析和反饋?zhàn)C券市場(chǎng)相關(guān)信息內(nèi)含高昂的成本。

3.守法成本。

其主要包括受監(jiān)管者直接繳納給監(jiān)管當(dāng)局的各種費(fèi)用，執(zhí)行監(jiān)管的法律法規(guī)所付出的時(shí)間成本以及人力物力財(cái)力成本等，此外，聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)等也需付出成本。比如為了符合強(qiáng)制性信息披露制度的要求，上市公司需要支付財(cái)務(wù)審計(jì)、報(bào)表、信息披露以及相應(yīng)的內(nèi)部管理等費(fèi)用。

二、間接成本

一般來(lái)說(shuō)，政策的實(shí)施具有雙面性，證券市場(chǎng)監(jiān)管制度也不例外。實(shí)施證券市場(chǎng)監(jiān)管政策在某些方面會(huì)帶來(lái)證券市場(chǎng)效率的提高，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)又會(huì)在另一些方面對(duì)市場(chǎng)效率造成損害，阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展，這些由于證券監(jiān)管的實(shí)施而間接造成的市場(chǎng)效率損失就是證券監(jiān)管的間接成本。

1.道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。

證券市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)是指在證券發(fā)行和交易過(guò)程中，由于信息不對(duì)稱的存在，證券發(fā)行主體和銷售商有掩蓋真實(shí)信息，從事對(duì)有損投資者利益的活動(dòng)的動(dòng)力。證券市場(chǎng)監(jiān)管在為投資者創(chuàng)造誠(chéng)實(shí)可信的投資環(huán)境、降低交易成本的同時(shí)，也會(huì)造成投資者投資行為的謹(jǐn)慎性降低。例如，在證券發(fā)行審批制度下，投資者可能會(huì)認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)對(duì)已發(fā)行上市證券進(jìn)行深入的審查，于是降低對(duì)發(fā)行人的辨別和監(jiān)督，從而不利于市場(chǎng)發(fā)揮對(duì)證券發(fā)行者的監(jiān)督功能，加大證券市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于監(jiān)管的存在，投資者放松對(duì)上市公司進(jìn)行頻繁和細(xì)致地監(jiān)督和審查，而監(jiān)管當(dāng)局由于資源有限，無(wú)法做到隨時(shí)隨地的普遍性監(jiān)管，也就加大上市公司進(jìn)行不利于投資者利益的活動(dòng)，即加大市場(chǎng)的逆向選擇。

2.抑制金融創(chuàng)新。

為獲得更高的收益，以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的證券機(jī)構(gòu)必然追求創(chuàng)新，但是創(chuàng)新在帶來(lái)收益的同時(shí)，也必然帶有風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)重要功能就是防范和緩解風(fēng)險(xiǎn)，因此，證券市場(chǎng)監(jiān)管行為可能會(huì)過(guò)度抑制創(chuàng)新主體的積極性，從而成為阻礙金融創(chuàng)新的一種因素。此外，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存活下來(lái)并發(fā)展壯大是促進(jìn)市場(chǎng)主體進(jìn)行創(chuàng)新的一個(gè)重要激勵(lì)，而政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管有可能削弱競(jìng)爭(zhēng)，從而降低證券機(jī)構(gòu)從事創(chuàng)新的動(dòng)力。

3.機(jī)會(huì)成本。

監(jiān)管需要耗費(fèi)各種資源，而這些資源若用于其他用途，也能產(chǎn)生收益，資源用于其他用途可能產(chǎn)生的收益就是監(jiān)管的機(jī)會(huì)成本。證券市場(chǎng)監(jiān)管的機(jī)會(huì)成本包括兩個(gè)方面，一是政府用于監(jiān)管的資源若是用于其他方面創(chuàng)造的收益；二是證券市場(chǎng)的參與者為了符合證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的要求而采取的行動(dòng)也需要耗費(fèi)成本，這些被耗費(fèi)的資源進(jìn)行其他投資，也能帶來(lái)收益。

（二）證券市場(chǎng)監(jiān)管的收益

作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一種手段，證券市場(chǎng)監(jiān)管本身具有外部性，且其目標(biāo)是維持證券市場(chǎng)運(yùn)作秩序、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益以及維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等，其收益是一種考慮綜合影響的收益。因此，與其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不同，證券市場(chǎng)監(jiān)管的收益難以量化計(jì)算。目前分析證券市場(chǎng)監(jiān)管收益主要從三個(gè)方面進(jìn)行分析，一是證券監(jiān)管部門自身的收益，二是證券市場(chǎng)的收益，三是社會(huì)收益。

一、證券監(jiān)管部門自身的收益

證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的完善和機(jī)構(gòu)的加強(qiáng)。證券市場(chǎng)的發(fā)展壯大和地位的提升，促使政府在證券市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)域的投入不斷加大。為了對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的監(jiān)管，證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷完善監(jiān)管制度，包括制定和完善對(duì)證券市場(chǎng)參與者實(shí)施監(jiān)管的各種制度，也包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部基本制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施證券監(jiān)管的過(guò)程中也不斷加強(qiáng)，形成一個(gè)龐大的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系。為了適應(yīng)對(duì)不斷發(fā)展的證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需對(duì)監(jiān)管人員的綜合業(yè)務(wù)進(jìn)行培訓(xùn)，提高其綜合素質(zhì)。監(jiān)管人員業(yè)務(wù)素質(zhì)的提高對(duì)實(shí)施更為有效的監(jiān)管，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展等方面都將起到積極的作用。當(dāng)然，證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局在對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的查處過(guò)程中所獲得的罰沒(méi)款也是其收益，但此收益僅僅是進(jìn)行監(jiān)督執(zhí)法的手段。

二、證券市場(chǎng)的收益

證券市場(chǎng)監(jiān)管有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。證券市場(chǎng)監(jiān)管有利于提高市場(chǎng)信息的透明度，降低交易成本，提高市場(chǎng)效率。有效的證券市場(chǎng)也有利于促進(jìn)企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制的形成，促進(jìn)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善，提高上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。建立公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要目標(biāo)。由不以贏利為目的、相對(duì)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，有利于使證券市場(chǎng)參與主體在同等條件下展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，保證證券市場(chǎng)的有序發(fā)展。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露要求、違規(guī)行為的處罰等方面監(jiān)管行為，盡可能地保護(hù)投資者利益，特別是中小投資者利益，從而有利于樹(shù)立投資者的信心。

三、社會(huì)收益

篇10

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營(yíng)業(yè)算起，我國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，已歷經(jīng)了10余年的發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善可以分為三個(gè)階段：“奠基階段”、“市場(chǎng)化階段”和“國(guó)際化階段”，在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的第一個(gè)10年里，我們已經(jīng)基本完成了“奠基階段”。在這個(gè)階段，我們以漸進(jìn)式改革的方式，在中國(guó)高度集中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系上構(gòu)建了一個(gè)初具規(guī)模的證券市場(chǎng)，并為將來(lái)的市場(chǎng)化、國(guó)際化打下了基礎(chǔ)。

但在整個(gè)“奠基階段”里，由于我們采用的一些方法手段帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡，從而直接導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的制度架構(gòu)中帶有較為濃厚的非市場(chǎng)特征，這與我國(guó)證券市場(chǎng)直接脫胎于高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，為了使我國(guó)的證券市場(chǎng)更好地符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律，提高中國(guó)證券市場(chǎng)迎接國(guó)際化挑戰(zhàn)的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場(chǎng)化階段”中通過(guò)一系列的理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，大力推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，以消除過(guò)去形成的種種非市場(chǎng)化色彩，這一階段大約要持續(xù)5年左右時(shí)間。

只有在基本完成市場(chǎng)化進(jìn)程之后，我們的證券市場(chǎng)將步入一條更為健康的發(fā)展道路，從而才能更好地進(jìn)入“國(guó)際化階段”。在這一階段，我們證券市場(chǎng)將與國(guó)際資本市場(chǎng)充分接軌。只有完成了這一國(guó)際化進(jìn)程之后，我們的證券市場(chǎng)才真正與世界市場(chǎng)融為一體，成為國(guó)際資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分。

現(xiàn)在，伴隨中國(guó)加入WTO組織法律程序的基本完成，我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程將大大提前，這意味著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程將在市場(chǎng)化尚未完成的情況之下開(kāi)始，這對(duì)我們而言意味著巨大的挑戰(zhàn)。

回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就：

（1）初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》

為核心的資本市場(chǎng)制度架構(gòu)。

（2）市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場(chǎng)規(guī)模表示：資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開(kāi)始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。

（3）培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬(wàn)戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過(guò)投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開(kāi)放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。

（4）建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。公正、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保證，也是保護(hù)投資者利益、建立公正市場(chǎng)秩序的內(nèi)在要求。經(jīng)過(guò)十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場(chǎng)參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場(chǎng)具有一個(gè)基本的規(guī)范。

（5）建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，整個(gè)交易、清算、登記、過(guò)戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過(guò)10年的不斷改進(jìn)，我國(guó)的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。

（6）證券監(jiān)管體系基本建立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場(chǎng)的有效監(jiān)管是市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場(chǎng)行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

在充分肯定我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f(shuō)來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)目前存在的主要問(wèn)題有：（1）市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不完善，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)只有主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)投資制度也不完善。（2）現(xiàn)有的主板市場(chǎng)容量小，投資者結(jié)構(gòu)不盡合理，機(jī)構(gòu)投資者比重小，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。（3）市場(chǎng)監(jiān)管落后，不同金融監(jiān)管部門之間的政策配合及開(kāi)放條件下的市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)極為缺乏。（4）上市公司質(zhì)量有待提高，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。（5）一些歷史遺留問(wèn)題尚未解決，如國(guó)有股、法人股的不可流通問(wèn)題，A、B市場(chǎng)的分割勢(shì)態(tài)等，這些遺留問(wèn)題都為市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展增加了不確定性。

總之，我們要充分認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的發(fā)展是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然要求，證券市場(chǎng)已成為我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)體系最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對(duì)我國(guó)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著重大的推動(dòng)作用。但同時(shí)也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到目前證券市場(chǎng)發(fā)展中存在的一系列問(wèn)題，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程需要持以高度謹(jǐn)慎態(tài)度。

加入WTO對(duì)證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)

我國(guó)證券市場(chǎng)有兩個(gè)重要的特點(diǎn)：一是我國(guó)證券市場(chǎng)到目前為止還是一個(gè)不成熟、不完善的新興市場(chǎng)，我們剛完成市場(chǎng)的“奠基階段”，正在進(jìn)行“市場(chǎng)化階段”；二是我國(guó)證券市場(chǎng)一直是在一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境下逐步發(fā)展起來(lái)的。在這樣的基礎(chǔ)上開(kāi)放我國(guó)的證券市場(chǎng)將使我國(guó)有可能面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是證券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的數(shù)量龐大的國(guó)際資本流動(dòng)，其投機(jī)性和迅捷的流動(dòng)性使整個(gè)金融體系變得更加脆弱，嚴(yán)重的話還可能干擾整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)不穩(wěn)定的因素。1994年墨西哥金融危機(jī)以及1997年的亞洲金融危機(jī)更使人們清醒地看清楚了過(guò)快開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)是以發(fā)展中國(guó)家的身份加入世貿(mào)組織，因而享有開(kāi)放市場(chǎng)的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結(jié)束，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)必然將更加開(kāi)放。因而加入WTO將給我國(guó)這樣一個(gè)不成熟、不完善的證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

在WTO的22個(gè)協(xié)定中，涉及金融業(yè)開(kāi)放最主要的是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》，該協(xié)定共有29個(gè)條款和8個(gè)附件，其中兩個(gè)是關(guān)于金融服務(wù)的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國(guó)在日內(nèi)瓦達(dá)成了新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》并于1999年3月1日起生效。

《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的基本原則主要有最惠國(guó)待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國(guó)家更多的參與原則、市場(chǎng)準(zhǔn)入原則、國(guó)民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項(xiàng)原則為一般性原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過(guò)談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行。在三條可協(xié)商的原則中，我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放所持的立場(chǎng)是：

（1）對(duì)于逐步自由化原則，中國(guó)堅(jiān)持金融部門的開(kāi)放必須循序漸進(jìn)，在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放之前，外資全面進(jìn)入的可能性不大。但最終會(huì)全面開(kāi)放市場(chǎng)，使得外資能從事中國(guó)證券市場(chǎng)中的一切業(yè)務(wù)。

（2）對(duì)于證券市場(chǎng)準(zhǔn)入原則，我國(guó)所做的承諾主要有：確保在華外資證券服務(wù)提供者在取得證券服務(wù)方面享有最惠國(guó)待遇；允許外國(guó)證券服務(wù)提供者在華設(shè)立機(jī)構(gòu)并有開(kāi)業(yè)權(quán)；確保外資證券服務(wù)提供者在我境內(nèi)提供本國(guó)暫缺的任何形式的新金融服務(wù)。

（3）對(duì)于證券市場(chǎng)的國(guó)民待遇原則，我國(guó)所作的承諾主要有：外國(guó)證券服務(wù)提供者在取得我境內(nèi)證券組織成員資格，進(jìn)入任何形式的證券市場(chǎng)享有與本國(guó)證券服務(wù)提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。就證券市場(chǎng)的透明度來(lái)說(shuō)，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場(chǎng)有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其它決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)主體有充分的時(shí)間予以了解和掌握，盡量使得市場(chǎng)環(huán)境變得可以預(yù)見(jiàn)，并進(jìn)而決定自身的行為取向。

新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對(duì)證券市場(chǎng)的開(kāi)放提出了更加具體的要求：

（1）對(duì)各締約方開(kāi)放銀行、保險(xiǎn)、證券和金融信息市場(chǎng)；

（2）允許締約國(guó)在國(guó)內(nèi)建立證券服務(wù)公司并按公平競(jìng)爭(zhēng)原則運(yùn)行；

（3）締約國(guó)公司享受同國(guó)內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利；

（4）取消跨境服務(wù)的限制；

（5）允許締約國(guó)資本在國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目中的比例超過(guò)50％。

上面這些要求，尤其是新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》實(shí)際上將所有締約國(guó)的金融市場(chǎng)都連成一體，伴隨著未來(lái)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換進(jìn)程，中國(guó)完全開(kāi)放證券市場(chǎng)是必然趨勢(shì)。但我們要注意到中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不成熟、不完善、在相對(duì)封閉環(huán)境下發(fā)展起來(lái)市場(chǎng)的過(guò)快開(kāi)放必將給我國(guó)的金融安全和民族證券業(yè)帶來(lái)前所未有的巨大挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：

首先，國(guó)際資本的流動(dòng)將給我國(guó)這樣一個(gè)小規(guī)模的市場(chǎng)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)完全開(kāi)放后，如果國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的價(jià)格存在明顯的差異，或者本國(guó)市場(chǎng)存在明顯的盈利空間，大規(guī)模的資本流動(dòng)將不可避免。頻繁而大量的資本流動(dòng)將可能嚴(yán)重地干擾本國(guó)金融市場(chǎng)正常發(fā)展，給金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果本國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模本來(lái)就不大，市場(chǎng)的流動(dòng)性也不充分，那么一定規(guī)模的外資流入或流出都會(huì)十分明顯地影響本國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的時(shí)間短，發(fā)展水平低，尤其是市場(chǎng)規(guī)模小，很容易被大資金所控制。到2001年10月底我國(guó)資本市場(chǎng)流通市值僅14560.16億元，而國(guó)外一只大的基金管理的資產(chǎn)即有上千億美元。中國(guó)證券市場(chǎng)的個(gè)股規(guī)模就顯得更為袖珍。從資金量上來(lái)說(shuō)，操縱和控制中國(guó)股市易如反掌，這將給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)極大的不穩(wěn)定因素。

其次，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入與本國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展全方位的競(jìng)爭(zhēng)將給我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，會(huì)有更多的外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)，出現(xiàn)更多的中外合資金融機(jī)構(gòu)甚至外國(guó)獨(dú)資機(jī)構(gòu)，與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在金融業(yè)務(wù)、市場(chǎng)占有率、技術(shù)、金融服務(wù)、人才等方面開(kāi)展激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這些金融機(jī)構(gòu)大多歷史悠久，在長(zhǎng)期的、嚴(yán)峻的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)歷了多次考驗(yàn)，已經(jīng)建立了一整套非常嚴(yán)密、成熟的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理制度以及風(fēng)險(xiǎn)管理制度，形成了十分完善的競(jìng)爭(zhēng)策略、競(jìng)爭(zhēng)手段和豐富的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)，在世界上的知名度比較高，具有良好的國(guó)際信譽(yù)，擁有雄厚的資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力，軟硬件設(shè)備先進(jìn)，資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模都很龐大，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，不僅金融技術(shù)手段先進(jìn)、發(fā)達(dá)，服務(wù)品種多樣化，而且創(chuàng)新能力和開(kāi)拓市場(chǎng)的能力非常強(qiáng)，產(chǎn)品的科技化程度較高，服務(wù)品種多而且服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)效率非常高。外資金融機(jī)構(gòu)這種整體上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)證券業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成較大的沖擊，打破我國(guó)金融體系原有的均衡，使中資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，生存空間將會(huì)受到很大的影響，可能一時(shí)難以適應(yīng)新形勢(shì)的變化，導(dǎo)致其部分業(yè)務(wù)和客戶的喪失，市場(chǎng)份額的下降，對(duì)于那些目前經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)不佳的機(jī)構(gòu)的沖擊就更大，甚至有可能引起這些機(jī)構(gòu)出現(xiàn)動(dòng)蕩和危機(jī)，以至于危及我國(guó)的金融安全。

以資本規(guī)模上的比較為例，我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展的時(shí)間都不長(zhǎng)，資本積累尚很不充分。《證券法》實(shí)施后雖然出現(xiàn)了新一輪增資擴(kuò)股，但目前最大的證券公司的注冊(cè)資本也不過(guò)45億元，總資產(chǎn)只有300多億元人民幣（其中包括客戶賬戶的資金），所有證券公司的總資產(chǎn)加起來(lái)還不到2000億人民幣，而目前僅僅一個(gè)美林證券的總資產(chǎn)就超過(guò)3280億美元，并且其總資產(chǎn)尚不包括客戶賬戶上的資金，就客戶賬戶的資金而言，1997年美林證券客戶賬戶的資產(chǎn)超過(guò)1萬(wàn)億美元。兩者相比較，規(guī)模與實(shí)力相差實(shí)在太遠(yuǎn)。資本規(guī)模太小限制了我國(guó)券商擴(kuò)大規(guī)模、發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力，使整個(gè)行業(yè)處在低水平過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，根本無(wú)法參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。更為重要的是1999年11月美國(guó)正式廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，使商業(yè)銀行和投資銀行可以更密切地結(jié)合在一起，使得投資銀行的資金來(lái)源更加廣泛。

最后，證券市場(chǎng)的開(kāi)放將給我國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，本身蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融監(jiān)管提出了更新更高的要求，如果金融監(jiān)管無(wú)法滿足這種要求，無(wú)法對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管，那就可能使證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越積越多，甚至釀成金融危機(jī)。尤其是證券市場(chǎng)的開(kāi)放，一方面使得外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，同時(shí)也推動(dòng)了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)走向國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，這就對(duì)國(guó)際監(jiān)管提出了要求。但在實(shí)際中這種國(guó)際性的監(jiān)管還是十分困難的。一方面本國(guó)監(jiān)管當(dāng)局無(wú)法有效監(jiān)管外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在母國(guó)的業(yè)務(wù)，另一方面，監(jiān)管當(dāng)局也無(wú)法對(duì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)進(jìn)行及時(shí)有效的監(jiān)管。

從現(xiàn)實(shí)監(jiān)管水平來(lái)看，我國(guó)目前的金融監(jiān)管落后于市場(chǎng)發(fā)展的需要，監(jiān)管水平仍不適應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放的要求。例如，在證券、銀行、保險(xiǎn)以及財(cái)政、計(jì)劃、外匯管理這些與金融運(yùn)行息息相關(guān)的監(jiān)管部門之間缺乏有效的政策協(xié)調(diào)、溝通機(jī)制，容易出現(xiàn)政策、規(guī)則不一致的現(xiàn)象。此外，如何對(duì)開(kāi)放條件下的中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管，我們也缺乏經(jīng)驗(yàn)和清晰的應(yīng)對(duì)思路。所以我國(guó)的金融監(jiān)管急需進(jìn)行深刻的變革。

入世對(duì)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放及外匯管理制度的影響

加入WTO對(duì)我國(guó)人民幣的自由兌換進(jìn)程和外匯管理制度看似沒(méi)有直接的影響，但是在實(shí)際過(guò)程中將對(duì)我國(guó)的貨幣自由兌換特別是資本項(xiàng)目下開(kāi)放的進(jìn)程以及外匯管理制度產(chǎn)生重要的間接影響。

加入WTO對(duì)一國(guó)外匯制度的主要影響體現(xiàn)在國(guó)際收支和金融服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)上?！蛾P(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》允許締約方為保障本國(guó)國(guó)際收支的平衡而采取某些限制性措施，例如其中第二部分第十五條“外匯安排”中規(guī)定，締約方全體應(yīng)當(dāng)謀求與IMF的合作，以便使IMF主管的外匯問(wèn)題與全體締約方在數(shù)量限制和貿(mào)易政策上相協(xié)調(diào)。締約方在外匯管理問(wèn)題上采取的行動(dòng)是否符合IMF的條款，是否符合締約方之間所簽訂的特別外匯條款，這些問(wèn)題接受IMF組織的判定，各方不得以外匯方面的行動(dòng)妨礙IMF意圖的實(shí)現(xiàn)。如果全體締約國(guó)認(rèn)為某一締約方有關(guān)進(jìn)口支付和轉(zhuǎn)賬方面的外匯限制與某些外貿(mào)數(shù)量限制的例外條款不符，可以向IMF組織報(bào)告以尋求解決方法。

IMF組織在1997年亞洲金融危機(jī)之前，一直致力于推行各國(guó)貨幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換進(jìn)程，并且進(jìn)展較為順利。但是由于1994年的墨西哥金融危機(jī)特別是其后1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得世界各國(guó)普遍對(duì)于發(fā)展中國(guó)家過(guò)快地開(kāi)放本國(guó)貨幣和金融市場(chǎng)持反思甚至懷疑的態(tài)度，加上IMF組織在亞洲金融危機(jī)中的表現(xiàn)遭受到普遍的批評(píng)和指責(zé)，尤其是對(duì)馬來(lái)西亞貨幣管制的不恰當(dāng)認(rèn)識(shí)，使得IMF組織今后在這方面的政策將變得更加謹(jǐn)慎。因此外匯管理和匯率的自由化很難像貿(mào)易和金融自由化那樣成為一種世界性的要求。但是這并非意味著不進(jìn)行貨幣和匯率的自由化，而是說(shuō)將更多地由各國(guó)自己去決定制度選擇和進(jìn)程安排。

WTO的《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》沒(méi)有直接涉及外匯管理和匯率制度，但是有很多間接涉及到的條款。例如服務(wù)貿(mào)易中的國(guó)民待遇條款和金融服務(wù)的附錄，其中所定義的金融服務(wù)范圍極其廣泛，其中有些重要的內(nèi)容是中國(guó)境內(nèi)目前對(duì)外資禁止或沒(méi)有開(kāi)展或是剛剛開(kāi)始的業(yè)務(wù)，由此引發(fā)的本幣和外幣之間的業(yè)務(wù)關(guān)系以及資金的進(jìn)出，顯然將促進(jìn)本國(guó)貨幣兌換制度和匯率制度的開(kāi)放進(jìn)程。以外資銀行進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)為例，今后不僅可以經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)，還可以經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，甚至可能經(jīng)營(yíng)衍生金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，這些銀行本身以境外為背景和支持，資金的流動(dòng)、進(jìn)出非常迅速，這將在事實(shí)上突破中國(guó)目前所允許的人民幣經(jīng)常項(xiàng)目?jī)稉Q范圍，出現(xiàn)事實(shí)上的某些資本項(xiàng)目貨幣自由兌換。

此外，從產(chǎn)品貿(mào)易的角度來(lái)看，由于企業(yè)進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)從審批制度轉(zhuǎn)向登記制度，以及中國(guó)將在平等貿(mào)易條件下與WTO組織各締約方廣泛開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易，我國(guó)的進(jìn)出口規(guī)模將大大增加，外匯流量也將大量增加，外匯供求的不確定性、復(fù)雜性增加，這都需要有更靈活的外匯使用和監(jiān)管制度，適當(dāng)靈活的貨幣兌換也成為社會(huì)的需要。

因此，我國(guó)人民幣自由兌換進(jìn)程不受加入WTO的直接影響，相應(yīng)地說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)上證券交易、資本流動(dòng)的全面開(kāi)放與加入WTO沒(méi)有直接關(guān)系，WTO所約束的主要是證券服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放。但是加入WTO對(duì)人民幣資本項(xiàng)目下的開(kāi)放將產(chǎn)生積極的間接推動(dòng)作用，從而也必然間接推動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)上證券交易、資本流動(dòng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程。

發(fā)展我國(guó)證券業(yè)的政策建議

在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的過(guò)程中，尤其是在中國(guó)加入WTO的現(xiàn)實(shí)要求下，中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一種必然趨勢(shì)。但與此同時(shí)，證券市場(chǎng)開(kāi)放并非有利無(wú)弊，它其實(shí)是一把雙刃劍，在給世界及開(kāi)放國(guó)帶來(lái)財(cái)富的同時(shí)也使世界經(jīng)濟(jì)、本國(guó)經(jīng)濟(jì)潛伏著隨時(shí)可能爆發(fā)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是證券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)龐大的國(guó)際資本流動(dòng)，其投機(jī)性和迅捷的流動(dòng)性使整個(gè)金融體系變得更加脆弱。因此，一方面我們要積極順應(yīng)歷史潮流，通過(guò)主動(dòng)性地調(diào)整國(guó)內(nèi)的法律制度框架、政策安排，加大力度發(fā)展和完善證券市場(chǎng)，來(lái)迎接市場(chǎng)開(kāi)放的挑戰(zhàn)。同時(shí)我們也要積極維護(hù)我國(guó)的金融安全、經(jīng)濟(jì)安全，從整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的角度來(lái)認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)開(kāi)放可能帶來(lái)的沖擊，認(rèn)識(shí)到發(fā)展民族金融業(yè)的重要性。我們要發(fā)展，也要安全，要以發(fā)展來(lái)求安全。