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[關(guān)鍵詞] 資本市場 貨幣市場 協(xié)調(diào)發(fā)展

貨幣市場與資本市場的發(fā)展在不同國家、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段具有非均衡性。從歐美及亞洲其他國家發(fā)展金融市場的情況來看，由于各國在不同時期有著不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，在貨幣市場與資本市場的發(fā)展策略上也有不同表現(xiàn)。我國從改革開放至今，客觀上采取了“先資本市場后貨幣市場”的發(fā)展策略。不可否認(rèn)地，這樣的發(fā)展策略在當(dāng)時的政治經(jīng)濟(jì)條件下解決了建設(shè)資金短缺的問題，為經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展籌集了大量的資金，但在現(xiàn)階段的社會經(jīng)濟(jì)條件下，這種發(fā)展思路的缺陷卻日益突出。

一、1978年以來我國貨幣市場和資本市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀簡述

改革開放后的1981年，我國開始發(fā)行國庫券，這標(biāo)志著我國貨幣市場的起步，而同業(yè)拆借市場是在1986年才開始發(fā)展的。從總體上看，貨幣市場的發(fā)展在1995年之前幾乎是處于一個相對停滯的狀態(tài)，1995年之后監(jiān)管部門陸續(xù)頒布了相關(guān)的政策法規(guī)，貨幣市場才逐漸發(fā)展起來。

現(xiàn)階段我國貨幣市場主要工具有銀行間同業(yè)拆借、債券（含國債、政策性金融債、一般金融債券、企業(yè)債券、企業(yè)短期融資債券等）、票據(jù)（商業(yè)匯票和銀行承兌匯票）和銀行間外匯市場四大類。我國貨幣市場總體上發(fā)展不完善，這不僅僅體現(xiàn)在貨幣市場每年的交易總量上，還體現(xiàn)在貨幣市場各子市場發(fā)展的不平衡性。在上述四大類子市場中，銀行間同業(yè)拆借市場發(fā)展相對完善，但其他三類市場發(fā)展卻很滯后。以票據(jù)市場為例，其發(fā)展過程中存在諸多問題，如不規(guī)范操作行為增多（滾動簽發(fā)承兌匯票進(jìn)行長期融資等）；嚴(yán)格的授權(quán)管理制約票據(jù)市場發(fā)展；票據(jù)市場工具單一；過高的門檻將眾多中小企業(yè)擋在票據(jù)市場門外；再貼現(xiàn)利率水平偏高，既不利于引導(dǎo)和促進(jìn)票據(jù)市場的發(fā)展，也不利于再貼現(xiàn)利率準(zhǔn)確傳導(dǎo)央行的貨幣政策意圖等等。

1978年資本市場發(fā)展至今可謂得到了迅猛的發(fā)展，這不僅僅有經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展急需長期借貸資金的原因，還由于我國客觀上采取的“先資本市場后貨幣市場”的資本市場優(yōu)先發(fā)展思路。簡單地講，我們可以將1978年至今的資本市場的發(fā)展劃分為四個階段。1978年～1990年為第一階段，這一時期資本市場的主要特征有：國庫券是證券市場的主流產(chǎn)品；股票雖然公開發(fā)行，但制度尚不規(guī)范。1991年～1996年是中國資本市場發(fā)展的第二個階段，這個階段股票的發(fā)行和交易在全國范圍內(nèi)展開，出現(xiàn)了早期的證券投資基金，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和其他證券中介機(jī)構(gòu)得到快速的發(fā)展。1997年～2005年是中國證券市場發(fā)展的第三個階段，《證券法》的相關(guān)法律法規(guī)的頒布標(biāo)志我國證券市場監(jiān)管的規(guī)范性，股權(quán)分置改革是這一階段改革最重要的成果。2005年至今是中國資本市場發(fā)展的第四個階段，這一階段資本市場在上一時期制度建設(shè)的基礎(chǔ)上得到了迅猛的發(fā)展，主要體現(xiàn)在滬深兩個股票市場的發(fā)展上。

2007年1月～9月A股市場融資約4779億元，日均交易額超過2000億元，均為市場建立以來新高；截至2007年9月底，上市公司1517家，股票市場市值達(dá)到約25萬億元，股票市場市值為GDP的120.39％，資本市場在經(jīng)濟(jì)生活中的影響日益顯現(xiàn)。此外，我國資本市場投資產(chǎn)品不斷豐富，權(quán)益類、固定收益類品種不斷推出，為投資者提供了更多更廣泛的投資機(jī)會。目前資本市場擁有了股票、債券、基金、權(quán)證、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債券回購、可轉(zhuǎn)債等證券類產(chǎn)品，同時也推出了銅、鋁、燃料油、大豆等15種商品期貨，較大程度上滿足了不同風(fēng)險偏好投資者的投資需求。

對比我國貨幣市場和資本市場的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)我國貨幣市場的發(fā)展遠(yuǎn)滯后于資本市場。

二、在當(dāng)時的政治經(jīng)濟(jì)條件下選擇“先資本市場后貨幣市場”發(fā)展思路的理由

縱觀歐美國家和亞洲其他國家金融市場的發(fā)展歷史，我們會發(fā)現(xiàn)在不同國家、不同的發(fā)展階段，貨幣市場和資本市場的發(fā)展具有非均衡性。以歐美金融市場的發(fā)展歷程為例，19世紀(jì)中葉到19世紀(jì)末，歐美資本市場的發(fā)展速度均大大快于貨幣市場。貨幣市場在這一時期處于發(fā)育階段，交易工具單一，交易余額較小；而資本市場卻得到迅速的建立和發(fā)展，主要表現(xiàn)為企業(yè)股票和政府中長期公債等有價證券發(fā)行量的劇增、股票交易所的建立及交易量的猛增等。19世紀(jì)末至上世紀(jì)60年代，歐美貨幣市場和資本市場均迅速發(fā)展，證券法規(guī)等制度逐漸完善。上世紀(jì)70年代以后，歐美貨幣市場的發(fā)展略快于資本市場，這主要表現(xiàn)在政府政策傾斜和貨幣市場的規(guī)模上。

仔細(xì)查看世界各國金融市場的發(fā)展歷史，我們會發(fā)現(xiàn)往往在一國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、需要大量資本作為依托時，該國就偏重于發(fā)展資本市場，而一國貨幣市場的發(fā)達(dá)程度，則與該國中央銀行制度的完善程度等因素有關(guān)。此外，政府的政策主張和態(tài)度也會對這兩個市場的發(fā)展產(chǎn)生很大影響。

我國改革開放以來客觀上采取“先資本市場后貨幣市場”的發(fā)展策略，主要也是基于在當(dāng)時特定的如建設(shè)資金嚴(yán)重匱乏等社會經(jīng)濟(jì)條件的原因，因?yàn)橘Y本市場最主要的功能之一便是資金的籌集。

從資金籌集的角度看，以下兩個原因使得資本市場的發(fā)展要優(yōu)先于貨幣市場：在貨幣市場上融資的成本較資本市場高，這不僅因?yàn)榇尜J款之間的期限結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)還必須還本付息，而企業(yè)在資本市場上籌集的資金卻能夠長期占用；資本市場上的大量交易印花稅有助于增加政府財政收入。

三、在現(xiàn)階段政治經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場與貨幣市場需要協(xié)調(diào)發(fā)展

隨著社會經(jīng)濟(jì)條件的發(fā)展尤其是我國經(jīng)濟(jì)市場化程度的加深，“先資本市場后貨幣市場”的諸多弊端顯得越來越明顯，其中一點(diǎn)就是央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制問題。眾所周知，市場經(jīng)濟(jì)國家中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主要通過再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務(wù)和法定存款準(zhǔn)備金率三大貨幣政策實(shí)現(xiàn)，而貨幣市場就是這些調(diào)控措施得以貫徹的一個市場環(huán)境。以再貼現(xiàn)率為例，從現(xiàn)階段我國商業(yè)票據(jù)市場僅44480.9億元發(fā)生額（2005年全年合計數(shù)據(jù)）的發(fā)展水平看，何言通過再貼現(xiàn)率實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控？

此外，貨幣市場與資本市場發(fā)展的嚴(yán)重不均衡性還會影響資本市場的長期健康發(fā)展。上世紀(jì)90年代以來,我國資本市場發(fā)展迅猛,以致在管理上幾度出現(xiàn)滯后的問題。受利益因素驅(qū)動,貨幣市場資金便通過各種渠道流向資本市場,貨幣市場資金轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金,既導(dǎo)致貨幣市場資金風(fēng)險,同時也助長了資本市場的不正常波動,不利于兩大市場的規(guī)范和市場的穩(wěn)定發(fā)展。

事實(shí)上，貨幣市場解決的是簡單再生產(chǎn)過程中所需要的短期周轉(zhuǎn)資金，而資本市場解決的是擴(kuò)大再生產(chǎn)過程中所需的資金。擴(kuò)大再生產(chǎn)是建立在簡單再生產(chǎn)基礎(chǔ)上的再生產(chǎn)，從這個角度看，資本市場也應(yīng)是建立在貨幣市場基礎(chǔ)上的資金市場。我國在改革開放之初由于特定的社會經(jīng)濟(jì)條件選擇了“先資本市場后貨幣市場”的發(fā)展思路，在當(dāng)時有其合理性，但從現(xiàn)實(shí)的情況看，這樣的發(fā)展思路顯然已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求了。為保障金融市場的有序運(yùn)行，我們需要確保貨幣市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，具體來講要做到以下幾點(diǎn)：

1.注重發(fā)展貨幣市場，確保央行宏觀調(diào)控的效率。具體來講，對貨幣市場的發(fā)展要不僅僅體現(xiàn)在對市場總體規(guī)模的壯大上，還應(yīng)注意對貨幣市場各子市場的均衡發(fā)展上。我國現(xiàn)階段的貨幣市場以銀行間同業(yè)拆借為主，票據(jù)市場的發(fā)展速度很有限。貨幣市場內(nèi)各子市場得到均衡的發(fā)展才能保證貨幣市場的長期健康發(fā)展。

2.完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保證貨幣市場與資本市場的有效連接。我國銀行業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行信貸資金進(jìn)入資本市場有非常嚴(yán)格的限制，這從一定程度上導(dǎo)致了我國貨幣市場與資本市場的長期分割。但作為金融市場的兩個有機(jī)組成部分，貨幣市場和資本市場的連接性卻是不得不考慮的問題，過于嚴(yán)格的限制反而會導(dǎo)致削弱金融資產(chǎn)的流動性等諸多不利影響。

3.進(jìn)一步健全資本市場的各項(xiàng)制度?？陀^地講，自上世紀(jì)80年代我國開始大力發(fā)展資本市場以來，資本市場得到了迅猛地發(fā)展，尤其是2006年股權(quán)分置改革完成至今我國股票市場的發(fā)展。2007年10月9日中國神華A股上市后，使得上海證券交易所躍居為世界第六大證券交易所，但正如2007年10月11日中國證監(jiān)會主席尚福林在“中法基金業(yè)發(fā)展與監(jiān)管高層論壇”上指出的那樣：“總的看來，我國資本市場仍處在發(fā)展的初級階段。”我國資本市場仍舊面臨著諸多問題，各項(xiàng)制度還需要進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn):

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關(guān)鍵詞：金融市場 金融市場結(jié)構(gòu) 融資工具 適配性

我國企業(yè)融資方式大多是間接融資，主要是通過銀行中介的融資方式，銀行類金融機(jī)構(gòu)在我國金融市場占有主導(dǎo)地位，是最主要的資金中介和資金組織方，控制著金融市場中的絕大部分資金資源的配置權(quán)限。同時，在資金需求方，我國亟需貸款支持的大部分都是中小企業(yè)以及處于發(fā)展階段的企業(yè)，他們?nèi)狈Φ盅嘿|(zhì)押資產(chǎn)，而銀行更樂于貸款給大型國企，這就出現(xiàn)了金融市場資金供求雙方的不對稱。因此，我國企業(yè)必須根據(jù)金融市場結(jié)構(gòu)選擇合適的融資方式和融資工具。

一、我國金融市場結(jié)構(gòu)

經(jīng)歷了進(jìn)四十年的改革開放，社會主義市場經(jīng)濟(jì)得到了全面深入的發(fā)展，同時形成了以央行中國人民銀行為中心的銀行體系，多種金融機(jī)構(gòu)并存的金融市場。

首先，從我國金融市場的子市場結(jié)構(gòu)來看，目前已經(jīng)形成了較為完善的貨幣市場、資本市場、保險市場和外匯市場等。其次，從市場參與主體構(gòu)成來看，活躍在我國金融市場的投資者不斷增多，基金公司、社保及公積金的參與，都成為了新興的市場主體，同時隨著資本市場的放開，外資金融機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)入我國金融市場。再次，從金融制度和產(chǎn)品創(chuàng)新來看，我國金融市場上的原生工具和組合工具種類大幅增加，規(guī)模不斷擴(kuò)張，投資方和融資方都有較多選擇。

從靜動態(tài)角度來講，靜態(tài)方面：我國金融體系中銀行類金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了絕對的優(yōu)勢地位，控制著大部分的資金配給，是最主要的資金供給方；動態(tài)方面：我國金融市場正在不斷發(fā)展，增加新的參與者，尤其是資本市場的政府管制放松，外資銀行和機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入。

二、企業(yè)主要融資工具

所謂企業(yè)融資工具，即是指在企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證。金融市場中有各種各樣的融資工具，企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何選擇，這是一個非常復(fù)雜而艱巨的任務(wù)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身發(fā)展需要，對融資風(fēng)險和成本進(jìn)行詳細(xì)的考慮和計算。下面介紹我國企業(yè)常用的幾種融資工具：

（一）銀行貸款

本文中所說的銀行貸款是指企業(yè)向銀行及銀行類金融機(jī)構(gòu)借貸的，并需要還本付息的款項(xiàng)。在間接融資方式下，銀行是重要的金融中介，銀行貸款也是主要的間接融資方式。銀行貸款的類型主要分為一年期以內(nèi)的短期和一年期以上的長期兩種方式。相較而言，短期貸款的融資成本更低，但是需要及時還款，籌資風(fēng)險稍高；長期貸款有充足的使用期限，不必?fù)?dān)心資金歸還的信用危機(jī)，但是因?yàn)槠谙拊黾有枰袚?dān)更高的利率。一般而言，短期貸款是屬于自發(fā)性負(fù)債，用以解決短期資金供應(yīng)，長期貸款主要是用于公司長期建設(shè)項(xiàng)目或者研發(fā)投入，是長期資金供應(yīng)的方式。在我國企業(yè)中，短期貸款是較通常使用的方式。

（二）股權(quán)融資

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意出讓部分企業(yè)所有權(quán)，通過增資的方式引進(jìn)新股東的融資方式。企業(yè)通過股權(quán)融資獲得的資金，沒有還本付息的負(fù)擔(dān)，但是新股東根據(jù)其持有股份的比重可能對企業(yè)有一定的話語權(quán)，稀釋了原有股東對企業(yè)的控制權(quán)，并且新進(jìn)入的股東會以其持有股份與老股東共同分享企業(yè)的盈利和增長。目前，我國的證券市場還是較為公開透明，擁有較為嚴(yán)格和完善的市場監(jiān)督制度，選擇股份化，走上市的路線，通過一級市場發(fā)行股票也是很多優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)融資的一條重要途徑。

（三）債權(quán)融資

與股權(quán)融資一樣，債權(quán)融資也是企業(yè)直接融資方式之一。所謂債權(quán)融資就是指企業(yè)利用舉債的方式借入資金實(shí)現(xiàn)融資目的，獲得的資金需要支付利息，到期需要向債權(quán)人償還本金。債權(quán)融資獲得資金的使用權(quán)，對此支付利息作為代價，保留了企業(yè)的控制權(quán)，比如常見的發(fā)行債券；同時，債權(quán)融資有利于提高資金回報率，具有明顯的財務(wù)杠桿效應(yīng)。此外，因?yàn)閭鶆?wù)支付的利息是在所得稅前扣除，因此債權(quán)融資還有較好的稅盾作用，故而也是較多企業(yè)所鐘情的融資方式之一。

（四）杠桿融資

所謂杠桿融資，也就是杠桿收購融資，這是一種以企業(yè)并購案為背景的融資活動，是指企業(yè)計劃收購其他企業(yè)以進(jìn)行企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和未來收益作為抵押，向銀行申請部分資金用于該收購活動的融資行為。一般而言，向銀行申請貸款金額約占整個并購案資金總額的80%左右，企業(yè)另自籌部分資金，由此便可有望完成并購目標(biāo)企業(yè)或者達(dá)到控制效果的部分股權(quán)。在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的發(fā)展趨向集約化和大型化，經(jīng)濟(jì)規(guī)模性是企業(yè)應(yīng)對激烈競爭的重要獲勝手段之一。利用杠桿融資，不僅可以快速解決資金需求，而且收購一個成熟的企業(yè)要遠(yuǎn)比新建要節(jié)省時間，而時間就是搶占市場的一個關(guān)鍵，并且某些特殊行業(yè)有限制準(zhǔn)入條件，現(xiàn)有的成熟的企業(yè)已經(jīng)具備這種從業(yè)資格。

三、我國金融市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資工具選擇的問題

在前文中，已經(jīng)介紹了一些企業(yè)常用的融資工具，但是在目前實(shí)際操作中，金融市場中的資金供應(yīng)方總是有一些投資方向偏好，同時企業(yè)也有自身的融資工具偏好，這些選擇有的是處于融資成本的考慮，有的則是因?yàn)槿谫Y過程的繁瑣程度。很明顯，這些選擇還存在有待優(yōu)化的空間，下面就討論一下目前企業(yè)融資工具選擇的問題。

（一）間接融資比例過大

在我國，企業(yè)內(nèi)部融資是極少的，所以資金的來源主要是依靠外源融資，而入前文提到的，我國金融市場主要的資金配置權(quán)限掌握在銀行類金融機(jī)構(gòu)手中，其中銀行占有九成以上，因此銀行貸款成為了企業(yè)的主要融資來源，金融公司和其他貸款機(jī)構(gòu)僅為一個補(bǔ)充部分，企業(yè)融資高度依賴于銀行。間接融資比例過大對于市場穩(wěn)定是非常不利的，企業(yè)背負(fù)了較高的負(fù)債成本，加大了銀行類金融中介機(jī)構(gòu)的資金風(fēng)險。一旦出現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)形勢變化的影響，某一個行業(yè)出現(xiàn)衰退，極有可能出現(xiàn)金融市場的資金斷裂，進(jìn)而引發(fā)整個市場的崩盤。

（二）貨幣市場內(nèi)部不匹配

我國金融市場畢竟還是處在不斷發(fā)展完善的過程中，各種子市場發(fā)展存在明顯的不平衡現(xiàn)象，同業(yè)拆借和票據(jù)市場的發(fā)展滯后，明顯落后于債券回購市場。高度發(fā)達(dá)的同業(yè)拆借市場對于調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)頭寸，滿足其流動性需求有重要作用，并且能夠迅速準(zhǔn)確傳達(dá)央行貨幣政策的動向，但是我國發(fā)展相對落后的同業(yè)拆借和票據(jù)市場不利于商業(yè)信用的發(fā)展和貨幣政策發(fā)揮作用，不能較準(zhǔn)確清晰表達(dá)管理層對于經(jīng)濟(jì)走勢的判斷和調(diào)整意圖。

（三）資本市場內(nèi)部不匹配

在一個結(jié)構(gòu)合理的金融市場中，資本市場是企業(yè)融資的主要平臺，但是我國資本市場的子市場中，債券市場發(fā)展嚴(yán)重落后與股票市場，盡管近幾年有了一個快速發(fā)展的時期，但是無論從規(guī)模和質(zhì)量上都還不能與我國金融市場整體匹配。也正是因此，我國股票市場上數(shù)萬億的資金只能在滬深兩市炒作這不足3000只股票，導(dǎo)致大部分股票市盈率畸高不下，股市風(fēng)險在無形中被放大了數(shù)倍，這也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一個原因，這也是資本市場不夠成熟完善的一個表現(xiàn)。

四、優(yōu)化我國金融市場結(jié)構(gòu)的建議

（一）提高直接融資比重

作為資本子市場中發(fā)展最好的股票市場，主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該協(xié)同發(fā)展，逐步形成一個多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，鼓勵更多企業(yè)通過股票市場出讓股權(quán)融資。同時，內(nèi)源融資也是一個可行的途徑，但是要加強(qiáng)管理，防范和杜絕非法融資。為了保護(hù)投資者的利益和財產(chǎn)安全，應(yīng)該對直接融資的企業(yè)有一定的審核標(biāo)準(zhǔn)，建立全社會性質(zhì)的誠信備案制度，提高失信的成本，凈化資本市場環(huán)境。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)+時代的到來，可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新直接融資方式，增加直接融資比重。

（二）優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)

目前我國資本子市場內(nèi)部發(fā)展不平衡，亟需建立一個運(yùn)行高效安全，結(jié)構(gòu)科學(xué)合理，功能健全完善，監(jiān)督透明有效的資本市場。在企業(yè)融資選擇的時候，更多選擇通過資本市場運(yùn)作，充分利用資本市場的功能，通過發(fā)行股票和債券等方式進(jìn)行直接融資，解決企業(yè)發(fā)展中遇到的資金困難，重視在二級票據(jù)市場上進(jìn)行融資活動，活躍票據(jù)市場和同業(yè)拆借市場，企業(yè)間相互的資金流動也是很好的融資方式選擇。此舉同時有助于緩解企業(yè)對于銀行的依賴性，降低銀行業(yè)資金風(fēng)險，一定程度上有利于整個社會的經(jīng)濟(jì)安全運(yùn)行。

（三）擴(kuò)大金融市場化程度

目前我國的利率結(jié)構(gòu)還是實(shí)行的管制利率和市場利率并存的，這與經(jīng)濟(jì)自由化和全球化是相矛盾的。優(yōu)化我國金融市場結(jié)構(gòu)，其中重要的一環(huán)就是要逐步放開對于金融的官方管制，市場需要的是監(jiān)管，不是管制，要適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)體制，就需要一個自由的市場化的金融體制與之匹配，減少政府的不必要管制。另外，還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵外資進(jìn)入國內(nèi)，進(jìn)入我國金融市場參與流動，或者直接對我國企業(yè)投資，這都是可以從分利用的；同時鼓勵國內(nèi)企業(yè)通過境外上市、境外債券和跨國經(jīng)營等方式利用國際資本。此外，金融市場的管理層也應(yīng)該積極參與國際性或者地區(qū)性的金融組織，加強(qiáng)國際交流學(xué)習(xí)與合作，促進(jìn)國內(nèi)金融改革和開放。

（四）完善金融創(chuàng)新機(jī)制

縱觀發(fā)達(dá)國家的金融市場發(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管就像是互相博弈的左右手。金融創(chuàng)新不僅是豐富金融工具的手段，也是新的子市場出現(xiàn)的關(guān)鍵契機(jī)和活躍市場的重要途徑，而且更重要的是金融創(chuàng)新還可以在于監(jiān)管的博弈中找尋監(jiān)管漏洞，促進(jìn)金融監(jiān)管的完善，最終有助于整個金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新方面，我國金融產(chǎn)品的國際競爭力明顯弱于國外，很多金融工具產(chǎn)品都還處于對國外市場借鑒模仿階段，需要具有自己獨(dú)創(chuàng)性的產(chǎn)品與工具，從而擴(kuò)大對周邊金融市場的影響，也是增強(qiáng)國際競爭力的途徑。而要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，培養(yǎng)和吸引金融類專業(yè)人才和進(jìn)行技術(shù)革新是必不可少。

五、結(jié)束語

面對激烈的市場競爭，融資是企業(yè)發(fā)展的一個重要環(huán)節(jié)，而金融市場工具五花八門，如何進(jìn)行融資方式的選擇，這是所有大中型企業(yè)都正在面臨的重大課題。而我國金融市場的結(jié)構(gòu)還有待完善，內(nèi)部子市場發(fā)展不均衡，金融工具及衍生產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新性。一方面，企業(yè)要認(rèn)真分析中長期自身發(fā)展目標(biāo)，明確企業(yè)在行業(yè)中的定位，比較分析多種融資方式，盡可能選擇符合企業(yè)的融資工具。另一方面，我國金融市場需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)整，深化體制改革和擴(kuò)大金融開放，提供更多符合國內(nèi)實(shí)際，滿足企業(yè)需求的金融產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

關(guān)鍵詞：明星資本化；估值調(diào)整機(jī)制；企業(yè)收購

中圖分類號：DF411.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009 ― 2234（2017）01 ― 0088 ― 03

一、估值調(diào)整機(jī)制簡述

估值調(diào)整機(jī)制，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM，是指投資方與融資方進(jìn)行私募股權(quán)投資時，就被投資企業(yè)估值難以確定時，共同設(shè)定企業(yè)未來的目標(biāo)，主要包括未來業(yè)績等，以此調(diào)整對企業(yè)的估值與控股比例的約定。當(dāng)企業(yè)達(dá)成約定目標(biāo)時，融資方可行使相應(yīng)權(quán)利，彌補(bǔ)因企業(yè)價值被低估造成的損失；反之，投資方可行權(quán)彌補(bǔ)其高估企業(yè)價值所帶來之損失?！?〕因估值調(diào)整機(jī)制具有不確定性，在我國又俗稱為“對賭協(xié)議”。然估值調(diào)整機(jī)制并非一種具有賭博性質(zhì)的協(xié)議，VAM機(jī)制之本質(zhì)是對被投資企業(yè)價值的重新評估。

由于在私募股權(quán)當(dāng)中，投資方與融資方之間的信息具有不對稱性，企業(yè)價值和未來收益難以確定，導(dǎo)致其估值具有天然彈性需要適時對該估值進(jìn)行調(diào)整，同時基于對被投資企業(yè)經(jīng)營的激勵和對投資方一定限度保護(hù)的必要〔2〕，構(gòu)成了估值調(diào)整機(jī)制形成的三大動因。因此VAM機(jī)制在發(fā)展前景較為廣闊，在資金短缺且融資困難或即將重組上市的企業(yè)中得到廣泛的運(yùn)用。

二、明星資本化中VAM機(jī)制之運(yùn)用――以暴風(fēng)科技收購稻草熊影業(yè)為例

近年來，國內(nèi)資本市場熱衷于追逐各類IP，作為重中之重的人才資源，明星IP更是備受追捧，除了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)合約等形式外，資本市場內(nèi)出現(xiàn)了明星資本化的模式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)綁定明星IP并將明星價值提前變現(xiàn)的目的?！?〕其最常見的形式為，明星成立影視公司，然后由上市公司進(jìn)行并購，最后上市公司再通過資本市場進(jìn)行利益的增值。而明星所成立的影視公司屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，在企業(yè)并購進(jìn)行資產(chǎn)評估時，一般采取收益法進(jìn)行估值。收益法的計算強(qiáng)調(diào)企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力，其估值的主觀預(yù)測性極強(qiáng)，加上一線明星IP的稀缺性，往往會出現(xiàn)極高估值，此時就形成上市公司高溢價并購的情形。針對這種未來業(yè)績不確定的高溢價并購，引入VAM機(jī)制將能在一定程度上緩和高溢價并購所產(chǎn)生的高風(fēng)險。

暴風(fēng)科技收購稻草熊影業(yè)即為明星資本化中的典型案例。2015年12月22日，明星劉詩施、趙麗穎分別以200萬、10萬的出資受讓江蘇稻草熊影業(yè)有限公司20%、1%的股權(quán)。2016年3月26日，暴風(fēng)科技以10.8億的價格收購稻草熊影業(yè)60%的股權(quán)，以30%現(xiàn)金加70%暴風(fēng)科技股票的方式支付。而從稻草熊影業(yè)的相關(guān)資料可得，其注冊資本為1000萬，截至2015年年底，稻草熊影業(yè)的所有者權(quán)益只有3835.47萬元，2015年全年凈利潤只有2852.08萬元，該次收購的溢價高_(dá)38.8倍，且截至被收購時，稻草熊影業(yè)僅投資拍攝了《劍俠傳奇》和《不可能完成的任務(wù)》兩部電視劇。〔4〕

對于如此高的估值，劉詩施等股東亦與暴風(fēng)科技簽訂了《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》，承諾稻草熊影業(yè)2016年凈利潤不低于1億，2016年和2017年凈利潤合計不低于2.4億，2016年至2018年凈利潤合計不低于4.36億。根據(jù)協(xié)議中的補(bǔ)償公式到2018年結(jié)束，如稻草熊影業(yè)2016至2018年累計凈利潤為負(fù)數(shù)（虧損）或者0，劉詩施等需要將因收購而獲得的現(xiàn)金和股份全部還給暴風(fēng)科技；如稻草熊影業(yè)2016至2018年累計凈利潤高于0，低于4.36億元，則需要補(bǔ)足不足的部分。假設(shè)稻草熊3年凈利潤之和為2.18億元（相當(dāng)于完成了業(yè)績承諾4.36億元的一半），則劉詩施等需要向暴風(fēng)科技補(bǔ)足2.18億元的差額（用所持暴風(fēng)科技的股份補(bǔ)償，不足部分用現(xiàn)金補(bǔ)償）。這一業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議即是暴風(fēng)科技與稻草熊影業(yè)股東之間的對賭協(xié)議，正是由于影視行業(yè)企業(yè)，尤其是其背后的明星IP估值的困難性與未來收益的高度不確定性，估值調(diào)整機(jī)制的引入，可以激勵被投資企業(yè)原股東與管理層積極完成所制定的業(yè)績承諾，同時又對高溢價收購的上市企業(yè)提供底線的保護(hù)。例如，在本案例中，劉詩施的丈夫、稻草熊集團(tuán)的創(chuàng)始人，明星吳奇隆，為保證稻草熊影業(yè)能達(dá)成目標(biāo)，擔(dān)任稻草熊影業(yè)的藝術(shù)總監(jiān)，并且在2016年至2018年期間每年至少出演一部由稻草熊影業(yè)制作發(fā)行的影視劇作品。

如此高溢價的收購亦引起了有關(guān)部門的關(guān)注，3月17日，深交所對暴風(fēng)科技收購稻草熊影業(yè)等公司問詢函稱，被收購標(biāo)的公司經(jīng)營歷史較短，而盈利預(yù)測的金額大幅增長。據(jù)此，深交所要求暴風(fēng)科技就標(biāo)的公司盈利預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性進(jìn)行重大風(fēng)險提示。6月7日，證監(jiān)會并購重組委2016年第41次會議審核結(jié)果公告顯示，暴風(fēng)科技此次重組因“標(biāo)的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定”被叫停。

三、估值調(diào)整機(jī)制在明星資本化中存在的問題分析

（一）高估值與高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議問題

從華誼兄弟收購眾多明星持股的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司和馮小剛的浙江東陽美拉傳媒有限公司，到暴風(fēng)科技收購稻草熊影業(yè)，唐德影視收購范冰冰持股的無錫愛美神影視文化有限公司，這些案例中都有一個共同特點(diǎn)，即上市公司均是以數(shù)十倍以上的高溢價收購這些影視公司，同時影視公司的明星股東們也會作出高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議。在估值調(diào)整機(jī)制當(dāng)中，高業(yè)績承諾是高估值的基礎(chǔ)和保障。但在這種高估值和高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議背后仍然隱藏著不少問題。

在暴風(fēng)科技收購稻草熊影業(yè)的案例中，雖劉詩施等股東在業(yè)績不足時需以現(xiàn)金補(bǔ)足，但根據(jù)收購當(dāng)時的市場價格計算，僅劉詩施一人30%現(xiàn)金及70%暴風(fēng)科技股票的價值就高達(dá)兩億；而在華誼兄弟收購東陽浩瀚和東陽美拉兩家公司的案例中，即使這兩家公司不能完成對賭的業(yè)績承諾，其明星股東以仍可獲得數(shù)億的收益。這種無法完成業(yè)績承諾時，融資方股東卻仍可獲得巨額收益的情形與傳統(tǒng)的估值調(diào)整機(jī)制相差甚遠(yuǎn)。在傳統(tǒng)估值調(diào)整機(jī)制中，融資方若不能完成業(yè)績承諾，往往將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資方，導(dǎo)致嚴(yán)重的損失乃至喪失公司控制權(quán)。

明星資本化雖是將明星的未來價值提前變現(xiàn)的方式，然這種旱澇保收情形的出現(xiàn)實(shí)難以符合估值調(diào)整機(jī)制激勵融資方積極經(jīng)營完成業(yè)績承諾和降低投資方的風(fēng)險的功能。

而實(shí)際上，明星IP（Intellectual Property，知識產(chǎn)權(quán)）作為資本市場上熱捧的對象，高估值與高業(yè)績承諾還有刺激二級市場股價的作用。這種熱門領(lǐng)域的高業(yè)績承諾雖存在不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險，但可以刺激其股價大幅上漲，如暴風(fēng)科技在宣布重組方案復(fù)牌后，兩天內(nèi)股價大漲近15%。而承諾到期后，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績雖會影響股價，但只要不出現(xiàn)極端情形，如被收購企業(yè)虧損或盈利嚴(yán)重低于業(yè)績承諾，也不會對股價構(gòu)成重大影響，不會嚴(yán)重影響投資方的利益。而如上文所言，融資方在對業(yè)績承諾進(jìn)行補(bǔ)償之后，往往還有較大的盈利空間，因此在遇到這種情況時，融資方一般也愿意補(bǔ)償。

所以這種對賭協(xié)議真正的風(fēng)險是在二級市場上，大量的高估值并購會產(chǎn)生資本泡沫，若對賭失敗，會影響上市公司的業(yè)績和利潤，甚至?xí)斐商潛p。如果這種非理性高估值對賭失敗集中爆發(fā)，容易造成泡沫破裂，所產(chǎn)生的風(fēng)險將可能擴(kuò)散，乃至形成系統(tǒng)性風(fēng)險。此時除了上市公司遭受損失外，市場上的中小投資者也會受到嚴(yán)重?fù)p失。

（二）雙方股東利害關(guān)系問題

在上述明星資本化的案例中，還有另一個突出的問題，即是收購方股東同時亦是被收購方股東，或者二者之間存在相當(dāng)?shù)睦﹃P(guān)系。在暴風(fēng)科技收購稻草熊當(dāng)中，吳奇隆與暴風(fēng)科技關(guān)系匪淺，同時他也是稻草熊的創(chuàng)始人，而稻草熊的股東劉詩施正是其妻子，因此這筆收購亦被民眾戲稱為吳奇隆的聘禮；而在唐德影視收購愛美神一例中，范冰冰兼為唐德影視的前十大股東（截止至2016年6月30日）和愛美神的實(shí)際控制人。雖然這表面上并未構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但實(shí)際上可能涉及到一定的利害關(guān)系，更易產(chǎn)生估價虛高的問題，繼而引發(fā)上述高估值、高業(yè)績承諾所帶來的風(fēng)險。

但于收購后，明星持有收購企業(yè)的股票對于對賭協(xié)議的履行而言卻有一定的好處。當(dāng)明星持有收購企業(yè)的股票并設(shè)定一定的行權(quán)期間后，明星在前期套現(xiàn)后，還有股權(quán)利益的驅(qū)動，為使自身獲利的最大化，明星將更積極地對其業(yè)務(wù)進(jìn)行經(jīng)營以刺激收購企業(yè)股價的上升，雙方利益捆綁更為緊密，收購方可以深度綁定該明星的價值，加強(qiáng)在業(yè)務(wù)層面上的合作?！?〕

四、對明星資本化中的估值調(diào)整機(jī)制有關(guān)法律及相關(guān)制度完善

通過上述三點(diǎn)分析，本文認(rèn)為，估值調(diào)整機(jī)制在明星資本化當(dāng)中運(yùn)用能夠解決明星影視公司估值難以確定的問題，并且通過合理的業(yè)績承諾和補(bǔ)償方式，可實(shí)現(xiàn)投資方獲得熱門IP，明星將其不確定未來收益提前變現(xiàn)的雙贏局面。且明星資本化中多為與投資方與融資公司股東之間的對賭協(xié)議，可以避免因最高院暫不承認(rèn)與融資公司對賭效力的問題。但對于將估值調(diào)整機(jī)制更好地運(yùn)用在明星資本化之上，我國相關(guān)法律制度仍有需要完善之處。

（一）我國公司法未設(shè)類別股制度

在上述明星資本化的案例中，有一個共同的特點(diǎn)，就是上市公司都獲得了被收購公司的控制權(quán)。雖上市公司收購這類影視殼公司之目的在于控制相應(yīng)的明星IP，但本文認(rèn)為，其欲達(dá)到的“控制”效果并非控制該影視公司之運(yùn)作，而是就該明星IP的未來價值獲得最大收益，因此雙方的控股比例可看作是雙方協(xié)議后就未來利潤的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股權(quán)當(dāng)中的剩余索取權(quán)。但我國公司法目前基于同股同權(quán)之形式公平的理念，就有限公司的類別股制度未有規(guī)定，在對賭協(xié)議中尚無法通過設(shè)定優(yōu)先股的形式賦予優(yōu)先分紅權(quán)等權(quán)利〔6〕，只能購買更高比例的股權(quán)，無形中增大了投Y者收購的成本。因此，在未來的公司法修訂過程中，如何引入有限公司的類別股制度是一個重要的議題。

（二）我國法律對風(fēng)險的接納能力不足

上述案例還存在對賭協(xié)議模式過于單一的顯著問題。在華誼兄弟和唐德影視案例中，均是通過現(xiàn)金進(jìn)行收購和補(bǔ)償，而暴風(fēng)科技案例中雖以現(xiàn)金加股票的形式收購，但仍以現(xiàn)金補(bǔ)償不足業(yè)績。這種單一的對賭模式容易使雙方的對賭結(jié)果具有可預(yù)見性，一旦出現(xiàn)一方旱澇保收的結(jié)果，則不利于激勵融資方經(jīng)營與保障投資方。而這種單一模式的出現(xiàn)與我國當(dāng)前法律制度的滯后性以及缺乏一定的風(fēng)險承受能力有關(guān)?！?〕如我國公司法規(guī)定公司回購股權(quán)只能在特定少數(shù)情形下進(jìn)行，因此與公司對賭并約定回購的條款將被認(rèn)定無效；另外根據(jù)當(dāng)前法律法規(guī)，我國股票期權(quán)的用途似只限于激勵公司高管、員工等，因此對賭雙方是否能夠設(shè)定股票期權(quán)作為對賭協(xié)議的部分存有爭議?！?〕上述原因均限制了我國估值調(diào)整機(jī)制模式的結(jié)構(gòu)化，不利于充分實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)與價值。故如何逐步提高我國公司法等法律制度對于商事風(fēng)險的接納程度亦是我國金融行業(yè)發(fā)展的面臨的一大問題。

（三）證監(jiān)會等部門監(jiān)管與引導(dǎo)之平衡

從證監(jiān)會叫停暴風(fēng)科技的并購以及其近來對游戲、VR等領(lǐng)域的監(jiān)管力度加強(qiáng)，可見，有關(guān)部門對這類高估值、高業(yè)績承諾和高風(fēng)險的對賭協(xié)議的控制。誠然，當(dāng)前資本市場一味追逐熱門領(lǐng)域進(jìn)行并購，部分企業(yè)純粹借機(jī)炒作推高股價，容易帶來泡沫。在這種缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有關(guān)部門恣意叫停亦不符合私法自治、市場發(fā)展的要求。實(shí)際上，不少明星資本化案例中，若得到有關(guān)部門或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等的指引，形成合理的估值調(diào)整結(jié)構(gòu)和模式，確實(shí)有利于投資方、融資方與資本市場的三贏，從而刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然因?yàn)槲覈嚓P(guān)法律制度與有關(guān)部門對商事和金融風(fēng)險的接受程度仍然不足，故對于這種看似高風(fēng)險的投資項(xiàng)目往往矯枉過正。如何完善當(dāng)前以收益法為主導(dǎo)的評估機(jī)制以及制定如美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會（National Venture Capital Association）起草的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資合同等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)〔9〕正是有關(guān)部門的當(dāng)務(wù)之急。有關(guān)部門決不能僅看到投資高風(fēng)險的方面就輕易進(jìn)行干預(yù)與否定，如何作出監(jiān)管與引導(dǎo)二者的平衡才是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵所在。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

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篇4

作者簡介：魏子明（1986―） 女，漢族中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院研究方向：財務(wù)管理；

楊志茂（1981―） 男漢族 中國科學(xué)院理化技術(shù)研究所 13693653428研究方向：國防財務(wù)。

股利信號傳遞假說，是指股利可以傳遞公司未來盈利信息，會改變投資者對公司未來價值的預(yù)期值，最終通過在市場上的交易引起股價的變動。國外經(jīng)過40多年的發(fā)展，關(guān)于股利信號假說實(shí)證研究的文獻(xiàn)己經(jīng)非常之多。而我國建市較晚，發(fā)展時間短。相關(guān)研究則相對較少。而隨著我國證券市場的發(fā)展，對股利政策理論的研究也從無到有，漸漸成為財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個熱點(diǎn)話題。

最早的研究是1997年張水泉、韓德宗以上海股市1992-1996年間的350次現(xiàn)金股利、股票股利和配股時間的公告效應(yīng)為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)市場對三種信息的反應(yīng)不同，市場對現(xiàn)金股利的反應(yīng)最為敏感，股票股利其次，配股最不敏感。

陳曉，陳小悅和倪凡(1998)以1995年以前上市的86家首次支付股利的公司為樣本，檢驗(yàn)市場對于現(xiàn)金股利、股票股利與混合股利在分配方案公告前后的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利效應(yīng)的顯著性水平及超額收益均低于股票股利和混合股利，雖然這三類首次支付股利公告均能導(dǎo)致大于零的超額收益，具有信號傳遞效應(yīng)。但在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利信號傳遞效應(yīng)所帶來的超額收益幾乎消失，這意味著市場對于上市公司發(fā)放股票股利的行為更為歡迎。

魏剛（1998）根據(jù)1997年度的股利分配預(yù)案將260家樣本公司分為分紅、不分紅兩組，并將分紅的公司又分為派現(xiàn)組和送股組，不分紅的公司分為進(jìn)行解釋和不解釋兩組。通過比較各組內(nèi)的累計異常報酬率發(fā)現(xiàn)，在公告前后5個交易日內(nèi)，分配股利的公司平均超額報酬率顯著高于不分配的公司，對于不分配預(yù)案給與解釋的公司平均超額報酬率顯著高于不解釋的公司；派現(xiàn)組的平均超額報酬率顯著低于送股組。反映出市場確實(shí)歡迎送紅股，而比較反感派送現(xiàn)金。

呂長江、王克敏(1999)運(yùn)用改進(jìn)后的林特股利信號模型對1997、1998年支付現(xiàn)金股利的316家上市公司檢驗(yàn)了中國股利信號傳遞假設(shè)，發(fā)現(xiàn)公司的股利支付水平主要取決于公司前期股利支付額和當(dāng)期盈利水平及其變化，而與未來盈利能力相關(guān)性較差。

陳浪南、姚正春（2000）通過以ROE為依據(jù)將403家樣本公司分為四組，再在各組內(nèi)按不同的股利分配方案分組并比較累計超額收益，首次在控制盈利公告影響的基礎(chǔ)上研究了股利政策的市場反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)仍然不能支持現(xiàn)金股利能夠傳遞信號，而送股、配股具有明顯的信號傳遞效應(yīng)。

俞喬、程瀅（2001）以1992-2000年所有上市公司發(fā)放紅利的事件作為研究樣本，首次除了研究我國上市公司年度紅利公告對股價的影響外，還研究了紅利公告對交易量的影響。研究結(jié)果指出不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。而且，現(xiàn)金股利作為首次分紅支付方式不受市場歡迎，其異常收益顯著為負(fù)。

何濤、陳曉（2002）在嚴(yán)格控制了盈余信息、年度因素、流通股比例、行業(yè)因素、B股、審計意見和公司規(guī)模等因素后，對1997-1999期間的383家樣本公司的現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場反應(yīng)進(jìn)行研究。結(jié)果指出，相比于送股和配股等方案，現(xiàn)金股利的改變并不會對投資者的投資決策產(chǎn)生顯著的影響，即對股票的超額回報沒有顯著影響。也不能顯著提高企業(yè)的市場價值。

孔小文、于笑坤（2003）認(rèn)為： 2001年以前的研究都只局限于對股利宣告引起的市場反應(yīng)，沒有進(jìn)一步探討股利宣告與公司未來收益之間的關(guān)系。于是選取1997年底以前上市交易的321家公司為研究樣本，從股利宣告的市場反應(yīng)及股利信息內(nèi)涵兩個方面分析股利政策信號傳遞效應(yīng)。前者的實(shí)證結(jié)果表明，表明我國存在股利的信號傳遞效應(yīng)，不分配公司的CAR最高，分配股票股利的CAR高于分配現(xiàn)金股利，混合股利最不受歡迎。后者的結(jié)果表明分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司，但不同的股利類型對未來盈利的預(yù)期沒有差別。

曹媛媛、馮東輝（2004）對1994-2001年所有的股利支付事件采用林特的經(jīng)典模型來研究股利政策的穩(wěn)定性。研究發(fā)現(xiàn)，無論是從支付形式上還是從支付數(shù)量上，我國上市公司的股利政策都非常不穩(wěn)定，這就導(dǎo)致我國股利政策變動的信息內(nèi)涵可能與成熟市場上市公司股利變動的信息內(nèi)涵存在一定的差別，交叉列聯(lián)表分析的結(jié)果顯示我國上市公司當(dāng)年股利變動與下年盈余變動無關(guān)，這說明我國股利政策的變動并不能夠傳遞未來盈余信息。

許施智、張崢(2007)以1997―2004年的我國上海證券交易所上市的A股股票數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)上市公司股利政策信息傳遞效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)：①在我國，上市公司的股利政策可以向市場傳遞信息；股利變動公告可以向市場傳遞有關(guān)公司盈利的信息，特別是當(dāng)期收益的變動狀況；③現(xiàn)金股利變動與累計超額收益及當(dāng)期收益變動的變動呈現(xiàn)同向，而股票股利和資本金轉(zhuǎn)增股本的變動與累計超額收益率以及當(dāng)期收益變動的變動呈現(xiàn)反向。

以上研究主要分為兩類：一類是研究股利公告以及各種股利支付形式所引起的市場反應(yīng)，如陳曉、魏剛、陳浪南、俞喬、何濤等的研究?！耙圾B在手”理論認(rèn)為，股票的收益包括股利和資本利得，前者是穩(wěn)定的收益，后者有一定的風(fēng)險。在西方較成熟的證券市場中，投資者大都關(guān)心的是能夠拿到手中的現(xiàn)金股利，并不重視股票股利。穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，意味著公司的經(jīng)營進(jìn)入成熟期，也有利于用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估公司的價值。而從上述文獻(xiàn)綜述中可以看到我國證券市場卻偏愛股票股利和包含股票股利的混合股利，這說明投資者偏好風(fēng)險，偏好投資于成長性的公司。但市場也不是對所有現(xiàn)金股利都排斥，從上述簡述中可以看到，06年以前的研究都反映出市場更歡迎股票股利，現(xiàn)金股利幾乎不能帶來超額收益，而06年之后則反映出現(xiàn)金股利開始被市場接受，尤其是對高額現(xiàn)金股利表現(xiàn)出了歡迎，這說明我國資本市場的有效性得到了提高，投資者開始關(guān)注現(xiàn)金股利，投資理性正趨于成熟。

篇5

關(guān)鍵詞：非貨幣性資產(chǎn)交換　會計準(zhǔn)則　公允價值

一、非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則演變的簡要回顧

非貨幣性資產(chǎn)交換是指交易雙方主要以存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資等非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行的交換。交換不涉及或只涉及少量的貨幣性資產(chǎn)(即補(bǔ)價)。非貨幣性資產(chǎn)交換與通常意義上的貨幣易相比，無論在會計確認(rèn)、計量上，還是從報表列報與信息披露而言都有較大的區(qū)別。因此，有必要制定相關(guān)的會計準(zhǔn)則對非貨幣性資產(chǎn)交換的會計核算和相關(guān)信息披露加以規(guī)范。1996年財政部了《企業(yè)會計準(zhǔn)則―非貨幣易(征求意見稿)》并于1998年開始草擬該準(zhǔn)則草案。經(jīng)過充分的調(diào)查、論證和多次修改，1999年6月，我國首部《企業(yè)會計準(zhǔn)則――非貨幣易》(以下簡稱“1999年原準(zhǔn)則”)頒發(fā)，并于2000年1月1日起在所有企業(yè)實(shí)施。由于當(dāng)時部分上市公司利用對換人資產(chǎn)公允價值的確定來操縱非貨幣易所產(chǎn)生的利潤，財政部于2001年對1999年的準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，頒布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則――非貨幣易(2001年修訂)》(以下簡稱“2001年修訂準(zhǔn)則”)，要求一律以換出資產(chǎn)的賬面價值計價，且不涉及補(bǔ)價的非貨幣易不確認(rèn)損益；在涉及補(bǔ)價的非貨幣易中，收到補(bǔ)價一方確認(rèn)的損益，也僅以收到的補(bǔ)價所含的損益為限。2006年財政部又在2001年修訂準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第7號――非貨幣性資產(chǎn)交換》(以下簡稱“2006年新準(zhǔn)則”)并自2007年1月1日起暫時在上市公司正式實(shí)施。與1999年原準(zhǔn)則和2001年修訂準(zhǔn)則相比，2006年新準(zhǔn)則用“非貨幣性資產(chǎn)交換”名稱取代“非貨幣易”名稱，引入“商業(yè)實(shí)質(zhì)”概念，重新明確了公允價值的地位和作用，保留了賬面價值計價模式，恢復(fù)并發(fā)展了公允價值計量模式。

二、非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則的規(guī)范研究述評

(一)2006年新準(zhǔn)則頒發(fā)前研究述評　在2006年新準(zhǔn)則頒發(fā)前，關(guān)于非貨幣易準(zhǔn)則的研究文獻(xiàn)主要分為以下類別：

(1)公允價值在非貨幣易準(zhǔn)則中運(yùn)用研究簡述。對于公允價值計量屬性在非貨幣易準(zhǔn)則中運(yùn)用的合理性與可能性研究文獻(xiàn)中，有學(xué)者認(rèn)為，1999年原準(zhǔn)則首次明確了公允價值的確定方法，不但能夠真實(shí)地反映非貨幣易的資產(chǎn)計價，而且也是我國會計準(zhǔn)則與國際會計慣例接軌的具體體現(xiàn)。也有學(xué)者對于2001年修訂準(zhǔn)則有意回避公允價值存有異議，認(rèn)為公允價值在我國會計中的運(yùn)用是大勢所趨，強(qiáng)調(diào)公允價值的適度使用。徐麗盈認(rèn)為，鑒于公允價值在我國會計實(shí)務(wù)中曾一度被嚴(yán)重濫用，成為企業(yè)操縱損益工具的原因，修訂后的非貨幣易準(zhǔn)則規(guī)定換入資產(chǎn)的入賬價值應(yīng)以換出資產(chǎn)的賬面價值作為入賬基礎(chǔ)，其目的在于避開公允價值的使用，避免了公允價值的主觀性，選擇了賬面價值的相對客觀性，是基于我國實(shí)際情況出發(fā)的不得已而為之的權(quán)宜之計，但是這種做法違背了經(jīng)濟(jì)交易的實(shí)質(zhì)和原則。

(2)非貨幣易準(zhǔn)則比較研究簡述。對于非貨幣易準(zhǔn)則進(jìn)行比較研究文獻(xiàn)中，邵毅平主要從準(zhǔn)則涵蓋范圍、非貨幣易分類標(biāo)準(zhǔn)、會計處理等方面對我國修訂前后的非貨幣易準(zhǔn)則與美國的非貨幣易準(zhǔn)則進(jìn)行了比較分析，對我國有關(guān)部門淡化公允價值在2001年修訂準(zhǔn)則中應(yīng)用的理由提出質(zhì)疑。邵文引用國際會計準(zhǔn)則委員會和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會對公允價值計量屬性研究的成果，認(rèn)為即使不存在活躍市場，同樣可以使用公允價值。為此，我國要正確認(rèn)識公允價值，積極倡導(dǎo)和引導(dǎo)公允價值這一計量屬性的正確使用，從而順應(yīng)會計準(zhǔn)則國際化的潮流。程克群等也作了大致相同的比較分析，認(rèn)為我國非貨幣易準(zhǔn)則與美國的準(zhǔn)則基本是一致的。但由于兩國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度不一致，在非貨幣易范圍上，我國準(zhǔn)則遠(yuǎn)比美國準(zhǔn)則界定的要小，使得那些避開該準(zhǔn)則，通過資產(chǎn)重組、債務(wù)重組來操縱利潤的現(xiàn)象依然存在，理論的嚴(yán)密性有所欠缺，有待進(jìn)一步規(guī)范。周麗等則借用霍夫斯特德的文化價值觀和葛雷的會計亞文化價值觀，從中美文化環(huán)境差異這一獨(dú)特視角解讀中美非貨幣易準(zhǔn)則差異形成的原因。2004年美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會了并于2005年6月開始實(shí)施的財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第153號《非貨幣性資產(chǎn)交換》(FAS153)。賈博穎、付玉來分析了FAS153與我國2001年修訂準(zhǔn)則之間的差異，認(rèn)為：由于我國市場還不健全，公允價值難以取得，故應(yīng)謹(jǐn)慎運(yùn)用。借鑒并結(jié)合我國具體國情，建議可對我國非貨幣易準(zhǔn)則的交易計價原則作如下改進(jìn)，將一項(xiàng)非貨幣易區(qū)分為具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的交易和不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的交易分別進(jìn)行處理。商業(yè)實(shí)質(zhì)的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)可借鑒FAS153有關(guān)規(guī)定。

(3)從經(jīng)濟(jì)學(xué)等其他學(xué)科視角研究非貨幣易準(zhǔn)則理論問題簡述。有些學(xué)者獨(dú)辟蹊徑，從經(jīng)濟(jì)學(xué)、財務(wù)學(xué)以及盈余管理等視角探尋非貨幣易準(zhǔn)則相關(guān)理論問題，為非貨幣性資產(chǎn)交換或非貨幣易準(zhǔn)則研究提供了新的研究思路。胡志穎從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了1999年原準(zhǔn)則計價原則的合理性，認(rèn)為待售資產(chǎn)是處于接近變現(xiàn)的企業(yè)與市場的臨界之點(diǎn)的資產(chǎn)；非待售資產(chǎn)則是處于遠(yuǎn)離變現(xiàn)點(diǎn)的生產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)，生產(chǎn)領(lǐng)域之內(nèi)的交換無異于企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)換，相當(dāng)于企業(yè)家在企業(yè)之內(nèi)的生產(chǎn)調(diào)度，不可能產(chǎn)生損益，所以用換出資產(chǎn)的賬面價值對換人資產(chǎn)進(jìn)行計量是合理的計量標(biāo)準(zhǔn)；非待售資產(chǎn)和待售資產(chǎn)之間的交換，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力發(fā)生了變化，資產(chǎn)價值的實(shí)現(xiàn)階段發(fā)生了變化，這相當(dāng)于將該項(xiàng)交易置于市場中，以市場價值對換人資產(chǎn)進(jìn)行計量則是合理的。黃學(xué)敏則結(jié)合公司理財和財務(wù)會計理論的觀點(diǎn)，重新反思公允價值在新形勢下的定位，探討了如何正確認(rèn)識公允價值的定義、作用及其所提供的會計信息的可靠性問題，對比分析了傳統(tǒng)計量屬性的內(nèi)在邏輯關(guān)系；并且對我國會計準(zhǔn)則今后如何運(yùn)用公允價值提出自己的意見，并建議增加一張全面收益表作為過渡，指出公允價值的表內(nèi)確認(rèn)與計量是大勢所趨。

(二)2006年新準(zhǔn)則頒發(fā)后研究述評由于2006年新準(zhǔn)則實(shí)施時間較短，關(guān)于非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則的研究文獻(xiàn)基本上都屬規(guī)范研究，主要集中在以下方面：

(1)通過解讀2006年新準(zhǔn)則主要內(nèi)容，研究新準(zhǔn)則與舊準(zhǔn)則的差異及其對企業(yè)權(quán)益、損益及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的影響?；旧隙际菑臏?zhǔn)則框架、非貨幣性資產(chǎn)交換的確認(rèn)和計量及其披露等方面對新舊準(zhǔn)則進(jìn)行比較研究，認(rèn)為與2001年修訂準(zhǔn)則相比，2006年新準(zhǔn)則增加了公允價值計量模式。在以換出資產(chǎn)賬面價值計量的條件下，2006年新準(zhǔn)則不確認(rèn)損益，而2001年修訂準(zhǔn)則規(guī)定收到補(bǔ)價一方應(yīng)確認(rèn)損益，且損益僅以收到的補(bǔ)價所含的損益為限。新舊準(zhǔn)則采用不同的計量方法確認(rèn)換人資產(chǎn)的成本與非貨幣性資產(chǎn)交換損益，從而對企業(yè)權(quán)益、損益及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面造成了很大影響。在非貨幣性資產(chǎn)交換的會計處理上，有的學(xué)者從新舊準(zhǔn)

則會計處理差異進(jìn)行分析，將非貨幣性資產(chǎn)交換的會計處理分為具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的非貨幣性資產(chǎn)交換會計處理和不具有非貨幣性資產(chǎn)交換會計處理兩類并輔之以例解。同時，在介紹非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則變遷背景的基礎(chǔ)上，通過圖表和案例方式較為詳細(xì)地解釋了新舊準(zhǔn)則的異同點(diǎn)，分析了新準(zhǔn)則對企業(yè)會計的正面影響和負(fù)面影響。一方面，新準(zhǔn)則對于確保我國會計準(zhǔn)則順應(yīng)會計國際趨同和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，推動中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步市場化和國際化等均有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義；另一方面，會計準(zhǔn)則的修改本身并不能完全消除企業(yè)的盈余管理。如新準(zhǔn)則全面引入公允價值計量屬性，并且給予公司更大的自根據(jù)對公司經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變來調(diào)整會計政策，這可能會帶來新的盈余管理手段。另外，新準(zhǔn)則對企業(yè)信息披露提出了更高的要求，這對于提高上市公司財務(wù)報告的使用價值，增強(qiáng)上市公司業(yè)績的可預(yù)測性，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展都具有十分重要的意義。但是由于新會計準(zhǔn)則更強(qiáng)調(diào)公司的會計政策需要反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并賦予企業(yè)很大的調(diào)整會計政策的權(quán)力，這會在一定程度上加大投資者分析的難度。

(2)研究公允價值計量屬性在2006年新準(zhǔn)則的應(yīng)用。王春雨、馬娓娓認(rèn)為新準(zhǔn)則中公允價值的重新應(yīng)用具有理論進(jìn)步性和客觀適用性，提高了財務(wù)信息的相關(guān)性，符合我國當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境。劉泉軍、張政偉對公允價值在非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則中的重新使用，認(rèn)為與國際財務(wù)報告準(zhǔn)則相比，我國企業(yè)會計準(zhǔn)則體系在確定公允價值的應(yīng)用范圍時，更充分地考慮了我國的國情，作了審慎的改進(jìn)。如在非貨幣交易中對于公允價值的運(yùn)用，新準(zhǔn)則規(guī)定了在非貨幣性資產(chǎn)交換時，公允價值與換出資產(chǎn)賬面價值的差額計入當(dāng)期損益的兩個前提條件，即該項(xiàng)交換必須具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，并且換入資產(chǎn)或換出資產(chǎn)的公允價值能夠可靠計量。新準(zhǔn)則還規(guī)定在確定是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注交易各方之間是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，關(guān)聯(lián)方關(guān)系的存在可能導(dǎo)致發(fā)生的非貨幣性資產(chǎn)交換不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)。這些前提條件，將有效制約以非貨幣性資產(chǎn)交換的方式操縱收益的行為。

(3)非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則的理論基礎(chǔ)進(jìn)行研究。余玉苗、龔長艷在分析非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則特征的基礎(chǔ)上，從會計目標(biāo)的演變出發(fā)，認(rèn)為非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則很好地融合了受托責(zé)任觀和決策有用觀，克服了兩者的局限性；并運(yùn)用“經(jīng)濟(jì)后果”學(xué)說對該準(zhǔn)則制定的理論機(jī)理進(jìn)行闡述，結(jié)合案例對如何合理地應(yīng)用該準(zhǔn)則進(jìn)行了分析。劉朋從準(zhǔn)則制定導(dǎo)向的角度觀察，認(rèn)為此次新準(zhǔn)則的變化具有規(guī)則導(dǎo)向轉(zhuǎn)向原則導(dǎo)向的特征。轉(zhuǎn)向除了會計理論本身外，還包括國際上會計準(zhǔn)則發(fā)展的趨勢、我國資本市場發(fā)展的基本政策、上市公司操縱利潤的現(xiàn)狀以及注冊會計師的技術(shù)和職業(yè)道德水準(zhǔn)。李琳、胡靜從高質(zhì)量會計準(zhǔn)則的衡量標(biāo)準(zhǔn)方面對我國非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則的變遷過程作了評價，認(rèn)為在與國際慣例趨同的必然趨勢下，制定高質(zhì)量的會計準(zhǔn)則應(yīng)以改善會計環(huán)境為切入點(diǎn)，在良好的會計環(huán)境中才能實(shí)現(xiàn)。魏舜芬從加強(qiáng)和完善我國會計準(zhǔn)則和會計制度建設(shè)，以避免出現(xiàn)準(zhǔn)則和制度的不穩(wěn)定性和理論基礎(chǔ)的不一致性出發(fā)，對我國新準(zhǔn)則與國際會計準(zhǔn)則、美國非貨幣易準(zhǔn)則在主要方面進(jìn)行比較分析。

三、非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則的實(shí)證研究述評

(一)會計準(zhǔn)則國際趨同成為趨勢 自2001年4月國際會計準(zhǔn)則委員會(IASC)改組為國際會計準(zhǔn)則理事會(IASB)并宣稱制定“全球會計準(zhǔn)則”以來，會計準(zhǔn)則國際趨同的步伐明顯加快。會計準(zhǔn)則的國際趨同是對會計國際協(xié)調(diào)的更恰當(dāng)表述。然而，會計準(zhǔn)則在體例和形式上的國際趨同并不等于會計準(zhǔn)則在實(shí)質(zhì)和實(shí)務(wù)上的國際趨同。趨同不是等同；趨同是進(jìn)步和方向，是一種互動，更是一個過程。因此，無論從規(guī)范研究還是從實(shí)證研究視角來看，會計準(zhǔn)則的國際協(xié)調(diào)乃至全球趨同是國內(nèi)外會計界近年的熱點(diǎn)問題。迄今為止，全世界已經(jīng)有96個國家和地區(qū)不同程度采用國際財務(wù)報告準(zhǔn)則。我國作為以國際財務(wù)報告準(zhǔn)則為基礎(chǔ)制定本國會計準(zhǔn)則的國家，會計改革的進(jìn)程迫切需要借助來自市場的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確把握我國會計準(zhǔn)則國際協(xié)調(diào)的具體效果?？茖W(xué)客觀地回答這一問題，對我國會計理論的創(chuàng)新和會計實(shí)務(wù)的發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，也具有深遠(yuǎn)的歷史意義。

(二)非貨幣會計準(zhǔn)則效果研究缺乏從現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料可以看出，對非貨幣性資產(chǎn)交換會計準(zhǔn)則制定及其效果進(jìn)行的實(shí)證研究很少。有少許國內(nèi)學(xué)者對非貨幣易制定及其效果進(jìn)行過實(shí)證研究，取得了一些研究成果。但是這些研究成果只是一些大課題的“副產(chǎn)品”，是依附于會計準(zhǔn)則國際化、協(xié)調(diào)化和趨同化及其效應(yīng)研究而展開的，還沒有形成氣候。面對我國當(dāng)前會計準(zhǔn)則制定的困惑與矛盾，王建新從宏觀和微觀兩個角度把準(zhǔn)則制定與效果評價相結(jié)合，通過效果評價來反思和優(yōu)化準(zhǔn)則制定。首先，對基于國情準(zhǔn)則修訂的總體效果進(jìn)行檢驗(yàn)，然后以2001年修訂的非貨幣易準(zhǔn)則為例，從會計信息可靠性的角度進(jìn)行定量研究，對其修訂效果做出實(shí)證性的評價，藉此觀察該準(zhǔn)則修訂的合理性。從總體情況和單項(xiàng)準(zhǔn)則兩個方面來尋找基于國情準(zhǔn)則修訂的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。并認(rèn)為，盡管大多數(shù)國際會計準(zhǔn)則制定團(tuán)體，如美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)、國際會計準(zhǔn)則理事會(IASB)等，更強(qiáng)調(diào)會計信息的相關(guān)性，但可靠性是相關(guān)性的基礎(chǔ)，在我國目前會計信息失真較普遍的環(huán)境條件下，研究會計信息可靠性更具有現(xiàn)實(shí)意義。學(xué)術(shù)界對會計信息的失真問題也給予了極大的關(guān)注，但研究大多局限于如何規(guī)范會計行為，對會計管制的效果則缺乏定量研究，因此無法對會計信息失真的治理結(jié)果提供證據(jù)，由此也難以給政府管理機(jī)構(gòu)提供具有說服力的政策建議。

(三)會計準(zhǔn)則差異分析郭永清、高偉在分析2002年度財務(wù)報告的基礎(chǔ)上，通過比較我國會計標(biāo)準(zhǔn)與國際會計標(biāo)準(zhǔn)間存在的差異進(jìn)行了分類，并對我國會計標(biāo)準(zhǔn)與國際會計標(biāo)準(zhǔn)間存在的每一個差異進(jìn)行詳細(xì)分析，考察其產(chǎn)生的深層次背景，思考其是實(shí)質(zhì)性的差異還是技術(shù)性的差異，然后把存在的差異歸入到不同的差異類別中并采用不同的國際趨同策略，毫無疑問是非常積極和有意義的做法。這將有助于國際會計準(zhǔn)則理事會了解我國會計改革所面臨的特殊會計問題，進(jìn)一步促使其在概念框架下制定國際財務(wù)報告準(zhǔn)則時考慮到我國的特殊會計問題并作出一些特別的規(guī)定，從而在降低我國會計制度的轉(zhuǎn)換成本的情況下實(shí)現(xiàn)我國會計標(biāo)準(zhǔn)與國際會計標(biāo)準(zhǔn)的趨同。同時，兩位學(xué)者以111家B股公司和7家金融類公司2003年度報告中的國內(nèi)、國際兩份財務(wù)報告為基礎(chǔ)分析非貨幣易收益。研究表明：國內(nèi)外會計標(biāo)準(zhǔn)對于非貨幣易(包括重大資產(chǎn)置換)差別很大，對凈利潤和凈資產(chǎn)的影響相當(dāng)顯著。該影響是長期的，在換入資產(chǎn)的使用年限內(nèi)，由于初始計量依據(jù)不同，折舊、攤銷費(fèi)用和營業(yè)成本的差別也很大。

篇6

關(guān)鍵詞：公有領(lǐng)域；知識產(chǎn)權(quán)；互聯(lián)網(wǎng)金融；限制

一、互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)公有領(lǐng)域保護(hù)中的問題簡述

近來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展與傳播，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)得到了迅速的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)以其技術(shù)上、商業(yè)模式上的創(chuàng)新優(yōu)勢，給金融信息服務(wù)業(yè)注入新的血液，帶動了金融信息服務(wù)業(yè)的迅猛發(fā)展。一時之間，互聯(lián)網(wǎng)金融成為炙手可熱的話題。然而，行業(yè)的迅速發(fā)展刺激企業(yè)之間競爭加劇，由此帶來了一系列新問題——其中，一些企業(yè)利用行業(yè)內(nèi)共同積累與創(chuàng)造的成果進(jìn)行軟件登記等，阻礙了金融信息服務(wù)行業(yè)的公平競爭，具體而言：

其一，對金融信息服務(wù)行業(yè)及行業(yè)內(nèi)的公司而言，目前國內(nèi)金融軟件產(chǎn)品的功能模塊以及信息的組織形式是由整個行業(yè)內(nèi)的各個公司共同努力總結(jié)、創(chuàng)造，并根據(jù)客戶的意見和需求進(jìn)行不斷修改和完善而形成的。近來，部分匯集了大家共同努力的信息成果被某些公司進(jìn)行登記，這對其他公司是極大的不公平。而且，這也嚴(yán)重削弱了行業(yè)各種創(chuàng)新成果產(chǎn)生的基礎(chǔ)，阻礙創(chuàng)新的競爭產(chǎn)品的推出，不利于行業(yè)內(nèi)公司集中精力進(jìn)行技術(shù)和服務(wù)創(chuàng)新，以滿足客戶不斷增長的需求。

其二，對上游數(shù)據(jù)供應(yīng)商而言，在金融信息服務(wù)企業(yè)使用的數(shù)據(jù)和信息中，證券信息主要來自上交所、深交所等單位，行業(yè)信息主要來自統(tǒng)計部門。金融信息服務(wù)企業(yè)對這些數(shù)據(jù)并沒有獨(dú)創(chuàng)性，也即沒有對這些數(shù)據(jù)享有著作權(quán)的基礎(chǔ)。

其三，對金融信息軟件用戶而言，某些公司利用行業(yè)內(nèi)共同積累與創(chuàng)造的成果進(jìn)行軟件登記，通過設(shè)置知識產(chǎn)權(quán)壁壘而排斥市場競爭，限制金融信息軟件用戶的選擇權(quán)，會損害廣大用戶和整個資本市場的利益。

二、知識產(chǎn)權(quán)法對公有領(lǐng)域的界定

關(guān)于我國知識產(chǎn)權(quán)法對公有領(lǐng)域的界定，需要從以下兩個維度進(jìn)行考量。

（一）理論上公有領(lǐng)域的界定

關(guān)于公有領(lǐng)域的含義，在我國學(xué)者之間存在非常廣泛的爭議，主要分為狹義和廣義兩種。狹義的知識產(chǎn)權(quán)法中的公有領(lǐng)域是指原來受法律保護(hù)但后來因過期而不再受保護(hù)的知識產(chǎn)權(quán)客體。這種解釋主要是從保護(hù)期限的角度論述了公有領(lǐng)域的特征，并強(qiáng)調(diào)處于公有領(lǐng)域的智慧成果是不受保護(hù)的。廣義上的公有領(lǐng)域則不限于此，還包括其他內(nèi)容。例如，有學(xué)者認(rèn)為，公有領(lǐng)域是知識產(chǎn)權(quán)法不予保護(hù)的思想及其他智慧成果。比如，政府文件等不受著作權(quán)法保護(hù)的作品，作品中不受保護(hù)的思想內(nèi)容，不符合雙邊條約或多邊條約規(guī)定的保護(hù)要件的外國作品等等，都處于公有領(lǐng)域。在我國，學(xué)者們比較傾向于廣義的解釋，如有學(xué)者認(rèn)為，“公有領(lǐng)域基本上指不受知識產(chǎn)權(quán)（包括著作權(quán)、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)）保護(hù)或者知識產(chǎn)權(quán)效力所不及的材料方面”，還有學(xué)者認(rèn)為，“公有領(lǐng)域是從專有權(quán)中剝離出的可以為公眾自由利用的部分”。

因此，在對“公有領(lǐng)域”這一概念作解釋時應(yīng)注意把握如下特征：第一，從知識產(chǎn)權(quán)人的權(quán)利角度而言，公有領(lǐng)域是不受知識產(chǎn)權(quán)法保護(hù)的領(lǐng)域；第二，從公眾的權(quán)利角度而言，公有領(lǐng)域是社會公眾可以自由利用的領(lǐng)域；第三，就客體而言，知識產(chǎn)權(quán)法中的公有領(lǐng)域是針對智慧成果而言，而不是針對土地、房屋等有形財產(chǎn)；第四，從范圍上而言，公有領(lǐng)域包括已超過知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)期限的智慧成果以及不符合法律保護(hù)要求的智慧成果等。因此，在此我們可以將公有領(lǐng)域定義為：公有領(lǐng)域是指不受知識產(chǎn)權(quán)法保護(hù)、可以為社會公眾自由利用的智慧成果的集合。

（二）實(shí)在法上公有領(lǐng)域的界定

在立法上，我國對知識產(chǎn)權(quán)法的公有領(lǐng)域的界定在不同的法律中有不同的表現(xiàn)，具體包括如下幾個方面：

第一，著作權(quán)法中的公有領(lǐng)域。我國著作權(quán)法規(guī)定，著作權(quán)法不適用于法律、法規(guī)，國家機(jī)關(guān)的決議、決定、命令和其他具有立法、行政、司法性質(zhì)的文件，及其官方正式譯文，通過報紙、期刊、廣播電臺、電視臺、網(wǎng)絡(luò)等媒體報道的單純事實(shí)消息，歷法、通用數(shù)表、通用表格和公式，規(guī)定著作權(quán)的保護(hù)“延及表達(dá)

不延及思想、過程、原理、數(shù)學(xué)概念、操作方法等”。這些規(guī)定將法律法規(guī)等納入著作權(quán)法中的公有領(lǐng)域，并且思想、原理等也被界定為著作權(quán)法中的公有領(lǐng)域，公眾可以自由利用。除此之外，超過著作權(quán)法保護(hù)期限的作品也即進(jìn)入了公有領(lǐng)域。

第二，專利法中的公有領(lǐng)域。我國專利法規(guī)定，對科學(xué)發(fā)現(xiàn)、智力活動的規(guī)則和方法、疾病的診斷和治療方法、動物和植物品種、用原子核變換方法獲得的物質(zhì)、對平面印刷品的圖案、色彩或者二者的結(jié)合作出的主要起標(biāo)識作用的設(shè)計不授予專利權(quán)。因此，在專利法中，科學(xué)發(fā)現(xiàn)、智力活動的規(guī)則和方法、動植物品種、疾病的診斷和治療方法、用原子核變換方法獲得的物質(zhì)不能獲得專利權(quán)而不受保護(hù)；超過保護(hù)期限的發(fā)明專利不受保護(hù)；不符合創(chuàng)造性、新穎性、實(shí)用性等條件的發(fā)明成果不受保護(hù)；不按規(guī)定辦理專利申請手續(xù)的發(fā)明不受保護(hù)；不符合國際公約或雙邊條約規(guī)定的保護(hù)條件的發(fā)明不能受到保護(hù)。這些規(guī)定都屬于對專利法中的公有領(lǐng)域的表述。

第三，商標(biāo)法中的公有領(lǐng)域。我國商標(biāo)法第十條規(guī)定，同中華人民共和國的國家名稱、國旗、國徽、國歌、軍旗、軍徽、軍歌、勛章等相同或者近似的，以及同中央國家機(jī)關(guān)的名稱、標(biāo)志、所在地特定地點(diǎn)的名稱或者標(biāo)志性建筑物的名稱、圖形相同的，同外國的國家名稱、國旗、國徽、軍旗等相同或者近似的，但經(jīng)該國政府同意的除外，同政府間國際組織的名稱、旗幟、徽記等相同或者近似的，但經(jīng)該組織同意或者不易誤導(dǎo)公眾的除外，與表明實(shí)施控制、予以保證的官方標(biāo)志、檢驗(yàn)印記相同或者近似的，但經(jīng)授權(quán)的除外，同“紅十字”、“紅新月”的名稱、標(biāo)志相同或者近似的，帶有民族歧視性的，帶有欺騙性，容易使公眾對商品的質(zhì)量等特點(diǎn)或者產(chǎn)地產(chǎn)生誤認(rèn)的，有害于社會主義道德風(fēng)尚或者有其他不良影響的標(biāo)志不得作為商標(biāo)使用?？h級以上行政區(qū)劃的地名或者公眾知曉的外國地名，不得作為商標(biāo)。但是，地名具有其他含義或者作為集體商標(biāo)、證明商標(biāo)組成部分的除外，已經(jīng)注冊的使用地名的商標(biāo)繼續(xù)有效；第十一條規(guī)定，僅有本商品的通用名稱、圖形、型號的；僅直接表示商品的質(zhì)量、主要原料、功能、用途、重量、數(shù)量及其他特點(diǎn)的；其他缺乏顯著特征的標(biāo)志不得作為商標(biāo)注冊，但以上標(biāo)志經(jīng)過使用取得顯著特征，并便于識別的，可以作為商標(biāo)注冊；第十二條規(guī)定，以三維標(biāo)志申請注冊商標(biāo)的，僅由商品自身的性質(zhì)產(chǎn)生的形狀、為獲得技術(shù)效果而需有的商品形狀或者使商品具有實(shí)質(zhì)性價值的形狀，不得注冊。第十一條、第十二條中規(guī)定的不得注冊商標(biāo)的情形，其原則恰恰是因?yàn)榍址噶松唐坊蚍?wù)的公有領(lǐng)域，如果對僅有本商品的通用名稱、圖形、型號等注冊，則除該注冊商標(biāo)持有人外的其他企業(yè)被剝奪了使用本商品的通用名稱、圖形、型號等的權(quán)利，有悖于法律的公平正義理念。因此，未注冊的商標(biāo)一般不受商標(biāo)法保護(hù)；不具備顯著性的或者后來顯著性退化的普通詞匯及圖形不受商標(biāo)法保護(hù)；未依法辦理注冊手續(xù)的商標(biāo)不受商標(biāo)法保護(hù)；不符合國際公約或雙邊條約規(guī)定的保護(hù)條件的商標(biāo)不受商標(biāo)法保護(hù)；超過保護(hù)期限而未續(xù)展的商標(biāo)不受商標(biāo)法保護(hù)。

此外，在商業(yè)秘密、集成電路布圖設(shè)計權(quán)等其他領(lǐng)域，法律也對公有領(lǐng)域作了具體的規(guī)定。值得注意的是，以上法律對公有領(lǐng)域的界定是列舉式的規(guī)定，必然存在一些法律漏洞或隨著社會發(fā)展出現(xiàn)法律空白。因此，在判斷特定標(biāo)的是否屬于公有領(lǐng)域時，還需結(jié)合公有領(lǐng)域的概念、特征等理論，具體情況具體分析。

三、對于上述軟件登記行為是否構(gòu)成侵占公有領(lǐng)域的分析

如前所述，公有領(lǐng)域是指不受知識產(chǎn)權(quán)法保護(hù)的領(lǐng)域，處于該領(lǐng)域的智慧成果可以為社會公眾自由利用。公有領(lǐng)域是社會公眾可以自由利用的領(lǐng)域，它不受知識產(chǎn)權(quán)法保護(hù)，一般包括已經(jīng)超過知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)期限的智慧成果以及不符合知識產(chǎn)權(quán)法保護(hù)要求的智慧成果等。

判斷上述利用行業(yè)內(nèi)共同積累與創(chuàng)造的成果進(jìn)行軟件登記的行為，是否入侵了知識產(chǎn)權(quán)法的公共領(lǐng)域，首先要看是否屬于法律明確規(guī)定不屬于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的范圍。表面上看，該種軟件不屬于著作權(quán)法第五條規(guī)定的不具有著作權(quán)的客體。但是，著作權(quán)法保護(hù)的客體是作品，而構(gòu)成作品的核心是具有獨(dú)創(chuàng)性。而該金融軟件產(chǎn)品的信息組織形式和功能模塊是由行業(yè)內(nèi)各公司共同努力總結(jié)和創(chuàng)造，根據(jù)客戶的需求長時間不斷完善而形成的，并不是某些公司獨(dú)立創(chuàng)造的結(jié)果，所以并不

具有獨(dú)創(chuàng)性。如果其進(jìn)行登記的軟件的某些功能模塊、軟件表現(xiàn)形式與行業(yè)內(nèi)其他公司的作品具有差異，并且系其獨(dú)立創(chuàng)造的結(jié)果，那么可以就該功能模塊、軟件表現(xiàn)形式進(jìn)行保護(hù)，而不應(yīng)就軟件整體進(jìn)行著作權(quán)登記。否則，將限制行業(yè)內(nèi)其他公司的使用權(quán)，是對其他公司的不公平，這將對整個行業(yè)的發(fā)展構(gòu)成障礙，也不利于保護(hù)軟件的消費(fèi)者即證券、信托等中介機(jī)構(gòu)以及個體消費(fèi)者的合法利益。

目前，部分公有領(lǐng)域的知識和信息被某些公司進(jìn)行著作權(quán)登記、計算機(jī)軟件登記，嚴(yán)重削弱了行業(yè)各種創(chuàng)新成果產(chǎn)生的基礎(chǔ)，阻礙創(chuàng)新的競爭產(chǎn)品的推出，不利于行業(yè)內(nèi)公司集中精力進(jìn)行技術(shù)和服務(wù)創(chuàng)新，也不利于滿足客戶不斷增長的需求，對整個行業(yè)發(fā)展構(gòu)成了極大阻礙。

四、關(guān)于加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)公有領(lǐng)域保護(hù)的建議

在互聯(lián)網(wǎng)與資本市場的蓬勃發(fā)展以及由此催生的互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的背景下，保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)法的公有領(lǐng)域，維護(hù)整個互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)的公共利益，達(dá)到公有知識與知識產(chǎn)權(quán)的平衡，這些顯得尤為重要。

（一）加強(qiáng)公有領(lǐng)域的保護(hù)

作為不受知識產(chǎn)權(quán)法保護(hù)、智慧成果可以為社會公眾自由利用的領(lǐng)域，公有領(lǐng)域的保護(hù)，是保護(hù)人們的創(chuàng)作之源，以及保護(hù)社會公眾的文化權(quán)利的基礎(chǔ)。維護(hù)公有領(lǐng)域不受知識產(chǎn)權(quán)法入侵，方能使社會公眾能夠合理利用社會文明成果，從社會文化的進(jìn)步中分享福利。盡管在知識產(chǎn)權(quán)法中公有領(lǐng)域的保護(hù)具有非常重要的理論價值和顯示意義，但目前在國內(nèi)外的相關(guān)事件中，侵占公有領(lǐng)域的行為比比皆是，這些都嚴(yán)重地?fù)p害了社會公眾的利（下轉(zhuǎn)第54頁）（上接第52頁）益，使公有領(lǐng)域陷入空前的危機(jī)。因此必須明確公有領(lǐng)域與知識產(chǎn)權(quán)的界定與界限，維護(hù)公有領(lǐng)域與知識產(chǎn)權(quán)的平衡。

（二）維護(hù)公有領(lǐng)域與知識產(chǎn)權(quán)的平衡

知識產(chǎn)權(quán)與公有領(lǐng)域，是針對人類的智慧創(chuàng)作物而言的兩個方面。知識產(chǎn)權(quán)就是由智力勞動者在公有領(lǐng)域的元素上施加智力勞動后產(chǎn)生的具有新價值的成果，而依法獲得的專有權(quán)利；公有領(lǐng)域則是公眾依據(jù)法律規(guī)定可以自由使用的智慧創(chuàng)作物所組成的集合。知識產(chǎn)權(quán)與公有領(lǐng)域，是既對立又統(tǒng)一的兩個領(lǐng)域。正確認(rèn)識并正確處理二者之間的關(guān)系，不僅關(guān)系到知識產(chǎn)權(quán)制度能否得到更多支持的問題，而且也關(guān)系到知識產(chǎn)權(quán)制度如何完善的問題。一方面，知識產(chǎn)權(quán)是從公有領(lǐng)域中分離出來的，就是對公有領(lǐng)域的圈占，知識產(chǎn)權(quán)所有人從中獲得獨(dú)占利益，就是對社會公眾利益的侵占。另一方面，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)對公有領(lǐng)域的貢獻(xiàn)減少了，使許多本應(yīng)當(dāng)為公眾共享的智慧創(chuàng)作物在很長的時間內(nèi)被私人獨(dú)占。

長期以來，我國比較側(cè)重對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)；相比之下，對公有領(lǐng)域的關(guān)注則比較少。隨著經(jīng)濟(jì)文化的不斷發(fā)展以及知識時代、信息時代的到來，知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)確實(shí)更加重要。但是公有領(lǐng)域關(guān)系到整個社會的經(jīng)濟(jì)文化權(quán)利、以及整個社會的經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展，對公有領(lǐng)域的保護(hù)是萬萬不可忽略的。而且在新時代背景下，公有領(lǐng)域更加容易受到知識產(chǎn)權(quán)入侵，金融信息軟件登記的事件就是很好的例子。

（三）保護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)中的公有領(lǐng)域

互聯(lián)網(wǎng)背景下的金融信息服務(wù)業(yè)，呈現(xiàn)出公有領(lǐng)域更易遭受知識產(chǎn)權(quán)入侵的特點(diǎn)，因此更應(yīng)加強(qiáng)保護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)中的公有領(lǐng)域，維護(hù)公有領(lǐng)域與知識產(chǎn)權(quán)的平衡。

第一，在理念上，糾正長期以來注重知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)而忽略公有領(lǐng)域保護(hù)的觀念，重視對公有領(lǐng)域的保護(hù)。之前只強(qiáng)調(diào)保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，沒有保護(hù)容易被知識產(chǎn)權(quán)入侵的公有領(lǐng)域。由于知識產(chǎn)權(quán)是私權(quán)，權(quán)利人必然積極維護(hù)自己的合法權(quán)益；而公有領(lǐng)域是公共利益，沒有特定的受益人，因此，在公有領(lǐng)域受到侵犯時一般很少有人會站出來施以維護(hù)。

第二，在立法上，進(jìn)一步地完善知識產(chǎn)權(quán)制度，最大限度地限制或者減少人們將公有領(lǐng)域的元素直接地或者只是作少許加工后獲得知識產(chǎn)權(quán)，以排除普通社會公眾使用而達(dá)到獨(dú)占利益的目的，平衡保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)與維護(hù)公有領(lǐng)域之間的關(guān)系。

第三，在司法上，從司法觀念上糾正片面強(qiáng)調(diào)知識產(chǎn)權(quán)的“強(qiáng)保護(hù)”理念，切實(shí)根據(jù)現(xiàn)行法律進(jìn)行案件審理，不隨意擴(kuò)大對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)范圍的解釋，維護(hù)知識產(chǎn)權(quán)與公有領(lǐng)域的在司法上的平衡。

作為我國七個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一的信息技術(shù)業(yè)，與作為率先開始數(shù)字化的行業(yè)的金融業(yè)，信息服務(wù)行業(yè)在金融業(yè)具有明顯的優(yōu)勢

，金融信息服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間無限廣闊。在此背景下，在互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)的發(fā)展中，平衡知識產(chǎn)權(quán)與公有領(lǐng)域的利益，既能保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)人的合法權(quán)益，又維護(hù)行業(yè)內(nèi)的公共利益，才能形成技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新的良好氛圍，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)各盡其能，公平競爭，銳意創(chuàng)新，切實(shí)提高用戶滿意度，更好地服務(wù)資本市場和服務(wù)投資者。

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篇7

【關(guān)鍵詞】 電網(wǎng)企業(yè) 融資模式 融資困境

按照國家電網(wǎng)公司制定的《國家電網(wǎng)“十一五”規(guī)劃及2020年遠(yuǎn)景規(guī)劃》，“十一五”期間，國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)建設(shè)和改造需要投入資金總規(guī)模超過1萬億元，平均每年需投入2000億元左右的資金，按目前電網(wǎng)建設(shè)投資的資本金與貸款比例為2∶8的慣例推斷，電網(wǎng)公司每年需籌措自有資金約400億元，外部資金約1600億元。龐大規(guī)模的投資對于進(jìn)一步加快電網(wǎng)建設(shè)，消除電網(wǎng)發(fā)展瓶頸，提升電網(wǎng)建設(shè)整體水平起到了至關(guān)重要的作用。然而，“廠網(wǎng)分開”后，隨著電力格局的變化，電網(wǎng)企業(yè)失去電源項(xiàng)目收益的支持，國家也沒有出臺相關(guān)的政策對電網(wǎng)環(huán)節(jié)發(fā)生的成本費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償，使其盈利能力減弱，負(fù)債較為嚴(yán)重，積累的資金難以滿足還貸和建設(shè)投資的需求，融資面臨巨大困難。因此，積極尋求符合電網(wǎng)企業(yè)發(fā)展需要的融資模式，以較低的成本進(jìn)行融資，以合理的回報率吸引投資者，對于電網(wǎng)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：論文的第一部分對電網(wǎng)企業(yè)融資方面存在的問題如自有資金嚴(yán)重不足、融資渠道狹窄、電價機(jī)制不合理導(dǎo)致投資積極性不高等進(jìn)行概述，然后對銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權(quán)多元化等多種融資模式進(jìn)行比較分析，最后總結(jié)出解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的一些建議。

一、電網(wǎng)企業(yè)融資問題分析

從電網(wǎng)企業(yè)建設(shè)的投融資實(shí)踐來看，電網(wǎng)企業(yè)融資存在的主要問題為：電網(wǎng)建設(shè)自有資金嚴(yán)重不足；融資渠道較為狹窄；輸配電價不合理，導(dǎo)致資產(chǎn)的回報率偏低，難以吸引所需的社會資金。這些問題的存在，制約著電網(wǎng)建設(shè)資金的持續(xù)投入，使得電網(wǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后于電源建設(shè)，電網(wǎng)發(fā)展面臨嚴(yán)峻的融資問題。

1、自有資本金嚴(yán)重不足

現(xiàn)階段，電網(wǎng)公司自有資金的不足是電網(wǎng)建設(shè)融資的重大障礙。電網(wǎng)企業(yè)對外融資時，債務(wù)方是企業(yè)而不是某個具體的項(xiàng)目，因此，整個企業(yè)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)都可用于償還債務(wù)或者提供擔(dān)保。從電網(wǎng)建設(shè)投融資的實(shí)際情況出發(fā)，只要電網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在一個合理的范圍內(nèi)，要取得銀行貸款并不難，關(guān)鍵是自有資金的增長能跟上新建項(xiàng)目的資本金要求。根據(jù)項(xiàng)目資本金制度的規(guī)定，企業(yè)在新建項(xiàng)目時，需要投入占項(xiàng)目總投資20%以上的自有資金。但“廠網(wǎng)分開”后，以往來自電源的交叉補(bǔ)貼已不再存在，部分電網(wǎng)企業(yè)已出現(xiàn)虧損的情況，造成電網(wǎng)企業(yè)自有資金的嚴(yán)重不足。

2、融資渠道狹窄

現(xiàn)階段，電網(wǎng)建設(shè)的資金來源主要為企業(yè)負(fù)債、利潤與折舊資金。隨著電網(wǎng)投資規(guī)模的不斷加大，財務(wù)費(fèi)用與運(yùn)行維護(hù)費(fèi)用等成本費(fèi)用不斷增加，企業(yè)運(yùn)營壓力也在不斷增大，按現(xiàn)有的資產(chǎn)回報率和折舊產(chǎn)生的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足電網(wǎng)建設(shè)的資金需要；目前電網(wǎng)企業(yè)的外部融資方式主要以銀行借款為主，債券等融資方式的利用程度不高，而銀行借款比例過高會造成資產(chǎn)負(fù)債率攀升，增大財務(wù)風(fēng)險，造成企業(yè)財務(wù)狀況的惡化。電網(wǎng)企業(yè)融資渠道過于狹窄加大其持續(xù)融資的難度。

3、輸配電價不合理

我國輸配電價是由銷售電價扣除上網(wǎng)電價形成的，其中銷售電價由發(fā)改委確定，上網(wǎng)電價與煤價聯(lián)動。近年來由于電煤等燃料價格上漲，引起發(fā)電成本持續(xù)攀升，上網(wǎng)電價逐步升高，因此輸配電價兩頭受擠，使得電網(wǎng)企業(yè)的合理利潤不能得到保證。此外，現(xiàn)行輸配電價占銷售電價的比例偏低，我國輸配電價占銷售電價的比重僅為26%左右，而國外輸配電價一般為銷售電價的60%左右，國內(nèi)輸配電價水平遠(yuǎn)低于德國、日本等國家，導(dǎo)致輸配電資產(chǎn)的回報率偏低，難以吸引電網(wǎng)建設(shè)所需的社會資金。最后，電網(wǎng)的建設(shè)投資并不符合嚴(yán)格意義上的商業(yè)自主原則，電網(wǎng)企業(yè)仍然是被動執(zhí)行各種政策性投資。在現(xiàn)有電價體制下，電網(wǎng)企業(yè)投資金額越大，還本付息的負(fù)擔(dān)就越大，盈利空間也就越小，因此缺乏進(jìn)一步投資的積極性。

二、電網(wǎng)企業(yè)融資模式分析

因自然壟斷和社會公益性質(zhì)的特性，電網(wǎng)企業(yè)主要按國有獨(dú)資形式設(shè)置。面對如此龐大的資金需求，繼續(xù)依靠國有資本的擴(kuò)張是不現(xiàn)實(shí)的，必須不斷拓寬融資渠道。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金來源靈活多樣，電網(wǎng)建設(shè)融資渠道也不斷拓寬。目前，電網(wǎng)企業(yè)可采用的融資方式主要有銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權(quán)多元化等。

1、銀行貸款

電網(wǎng)企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱企業(yè)，其建設(shè)融資離不開國有商業(yè)銀行的支撐。作為傳統(tǒng)的融資渠道，商業(yè)銀行貸款是電網(wǎng)企業(yè)最主要也是最可靠的融資方式。而電網(wǎng)企業(yè)以其良好的信譽(yù)、經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)定、信用級別高等優(yōu)勢，成為銀行爭相投放貸款的優(yōu)質(zhì)客戶。但是商業(yè)銀行貸款需要相應(yīng)的自有資金到位，因此僅靠商業(yè)銀行的貸款無法從根本上解決電網(wǎng)建設(shè)的融資需求。

目前國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)融資以銀行貸款為主，增加了財務(wù)風(fēng)險，不利于債務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。金鑫在2008年《電網(wǎng)企業(yè)融資模式研究》一文中對部分國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)債券、銀行借款、票據(jù)占負(fù)債總額的比例進(jìn)行對比分析后（詳見表1）發(fā)現(xiàn)，銀行借款在國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)中所占比例不高，日本中部電力（Chubu Electric Power）銀行借款占負(fù)債總額的比例最高，但也僅占32.78%。與此同時，英國國家電力供應(yīng)公司（National Grid Transco）、日本中部電力（Chubu Electric Power）和韓國電力公司（Korea Electric Power）債券占負(fù)債總額的比例較高，均超過30%。針對國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)銀行貸款比例偏高的情況，筆者認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)不斷拓寬其他融資渠道，降低銀行貸款的占比，使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險維持在一個合理的水平。

2、電網(wǎng)企業(yè)債券

電網(wǎng)企業(yè)債券的發(fā)行，既可以將利率設(shè)定在國債和其他企業(yè)債券之間，又可以利用電網(wǎng)債券具有用途明確、信用等級高、回報穩(wěn)定的特點(diǎn)，樹立電網(wǎng)債券品牌，使其成為民間投資組合的必要組成部分。在人民幣升值的預(yù)期下，擇機(jī)發(fā)行國外債券還可以減少未來還本付息的費(fèi)用支出，并有利于樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)其社會影響力。國家電網(wǎng)公司于2003年和2005年分別成功發(fā)行了50億元10年期和40億元10年期企業(yè)債券，為全國的重點(diǎn)電網(wǎng)項(xiàng)目建設(shè)起到了重要作用。但是，已發(fā)行的電網(wǎng)債券在發(fā)行頻率與規(guī)模上并未充分利用債券強(qiáng)大的融資功能。電網(wǎng)企業(yè)可嘗試建立滾動發(fā)債機(jī)制，逐步加大債券在企業(yè)資本中的比重。

據(jù)統(tǒng)計，全球大型電力企業(yè)中屬于電力（包括電網(wǎng)）行業(yè)的公司共25家。其中，9家（包括國家電網(wǎng)公司）為非上市公司，16家為上市公司。國內(nèi)有學(xué)者選擇了其中的主要上市公司進(jìn)行籌資分析，得出債券籌資在國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)中所占的比重很大，是國外電網(wǎng)（或電力）上市公司資金的主要來源之一。英國國家電力供應(yīng)公司債券籌資是借款的主要來源，占借款（包括銀行貸款及透支、商業(yè)本票及其他貸款）的比例最高，為80.11%。韓國電力公司債券占長期借款的68.35%。西班牙電力公司債券及其他債務(wù)類有價證券占負(fù)債總額的37.18%，是金融機(jī)構(gòu)借款的2倍左右。日本中部電力債券占長期負(fù)債的49.89%。債券籌資方式在國外電網(wǎng)（或電力）公司中具有極其重要的戰(zhàn)略地位，相比之下國內(nèi)電網(wǎng)公司的債券籌資所占比重很小。債券融資方式具有成本低、風(fēng)險小、減輕稅費(fèi)與調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，同時不影響企業(yè)的控股權(quán)，發(fā)行債券應(yīng)成為國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)重要的融資方式。因此，電網(wǎng)企業(yè)在未來籌資方式選擇上應(yīng)繼續(xù)加大債券融資力度。

3、電網(wǎng)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的核心原理在于其以資產(chǎn)可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。資產(chǎn)證券化成為最近中國證券市場上一個十分引人關(guān)注的話題。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，具有很多融資方面的優(yōu)勢。電網(wǎng)資產(chǎn)具備資產(chǎn)證券化的基本條件：基礎(chǔ)資產(chǎn)信譽(yù)良好、現(xiàn)金流回報穩(wěn)定、發(fā)行人資信高。我國電網(wǎng)公司資產(chǎn)規(guī)模巨大，門類繁多，但是綜合利用效率不高，以至于許多資產(chǎn)處于閑置狀態(tài)，將這一部分資產(chǎn)證券化進(jìn)行有效利用是電網(wǎng)融資的一個安全且有效的渠道。資產(chǎn)證券化有助于改善電網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)并降低風(fēng)險，進(jìn)一步提升企業(yè)的融資能力。當(dāng)前與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)尚未健全，前期基礎(chǔ)工作投入成本較高，并受到現(xiàn)行會計準(zhǔn)則、稅收制度以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)等因素的影響和制約。但因其融資成本低，并可解決電網(wǎng)企業(yè)巨額應(yīng)收賬款的問題，以資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資一般比直接發(fā)行國際債券成本低，并可通過結(jié)構(gòu)安排轉(zhuǎn)化為表外融資，不計入公司負(fù)債，不會影響財務(wù)指標(biāo)和放大財務(wù)風(fēng)險，值得進(jìn)一步研究與推廣。

4、股權(quán)多元化

大多數(shù)國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)公開發(fā)行股票進(jìn)行籌資，全球主要的25 家電力公司已有16家上市，占64%。公開發(fā)行股票籌資是國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)常見的籌資方式之一。國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)可在適當(dāng)時機(jī)開展股票籌資方式。針對電網(wǎng)企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)簡單、資產(chǎn)負(fù)債率高、資金需求量大、時間長的特點(diǎn)，利用資本市場進(jìn)行直接融資，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、有效控制風(fēng)險、降低資金成本的有效手段。國發(fā)〔2002〕5號與國發(fā)〔2004〕20號等文件為電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、發(fā)展股權(quán)融資提供了政策支持和法律保障。電網(wǎng)企業(yè)可通過市場化運(yùn)作，開創(chuàng)股權(quán)融資途徑。

隨著國家農(nóng)村電網(wǎng)“兩改一同價”政策的貫徹實(shí)施，大多數(shù)縣級電網(wǎng)公司按照《公司法》向有限責(zé)任公司和股份有限公司方面改制。城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)出現(xiàn)投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的趨勢，縣級配電網(wǎng)的單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已逐步被多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)代替。隨著電力市場化改革和國家對電力投資政策的調(diào)整，輸配電網(wǎng)將對市場逐步開放，外國資本、民營資本和其他社會資本也將會通過直接或間接投資的方式進(jìn)入輸配電網(wǎng)領(lǐng)域。當(dāng)前，縣（市）級電網(wǎng)公司改制步伐明顯加快，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已呈多元化趨勢，這也為國家、網(wǎng)、?。ㄊ校┘壠髽I(yè)電網(wǎng)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了有益的經(jīng)驗(yàn)。

除上述提及的融資方式之外，還有一些其他融資方式也在研究和推廣中。例如：資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金、以設(shè)施使用協(xié)議為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式、BOT融資方式等。

三、解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的建議

1、積極拓寬融資渠道，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該抓住機(jī)會不斷拓寬融資渠道，改變傳統(tǒng)的以銀行信貸為主的融資模式，逐步采用發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)多元化等創(chuàng)新融資模式。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的融資情況來看，企業(yè)融資方式主要分為兩類：一種以銀行融資為主；另一種以證券融資為主。從我國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來看，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應(yīng)考慮近期和遠(yuǎn)期的實(shí)際需要與相關(guān)的政策支持。初期應(yīng)采取銀行融資模式；而隨著市場的成熟與發(fā)展的需要，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應(yīng)轉(zhuǎn)向以證券融資為主。在遠(yuǎn)期融資模式中，除了繼續(xù)發(fā)行電網(wǎng)建設(shè)債券之外、電網(wǎng)企業(yè)還應(yīng)該積極爭取上市。因電網(wǎng)項(xiàng)目具有投資低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，電網(wǎng)企業(yè)還應(yīng)積極開拓新的融資方式，如資金信托、投資基金等。同時，國家也應(yīng)制訂、完善相應(yīng)的法律法規(guī)，促進(jìn)電網(wǎng)建設(shè)融資方式的轉(zhuǎn)變，為電網(wǎng)公司拓寬電網(wǎng)建設(shè)的融資渠道、轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式清除障礙，保證電網(wǎng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、完善電價機(jī)制改革，充分發(fā)揮其融資牽引作用

合理的輸配電價是實(shí)現(xiàn)投資多元化的突破點(diǎn)。長期而言，建立獨(dú)立、規(guī)范的輸配電價機(jī)制，使輸配電價真正能夠反映輸配電真實(shí)成本，給子以合理回報，是理順電價、改善電價結(jié)構(gòu)的核心和根本，也是解決融資困難問題的關(guān)鍵。理順輸配電價不僅有利于電網(wǎng)企業(yè)效率的提高，也符合投資者和消費(fèi)者的預(yù)期需求。電價改革應(yīng)結(jié)合區(qū)域電力市場的建立，增加主電網(wǎng)還本付息的電價立項(xiàng)權(quán)，完善電價形成機(jī)制。在廠網(wǎng)分開的基礎(chǔ)上，初步建立有利于促進(jìn)電網(wǎng)健康發(fā)展的輸配電價格機(jī)制，以合理成本、合理利潤的原則核定好電網(wǎng)輸配電價，尤其是大區(qū)、跨區(qū)送電輸電電價，力爭電網(wǎng)還本付息電價在電價方案中得到全面體現(xiàn)。在現(xiàn)階段，尤其要注重輸配電價對電網(wǎng)建設(shè)融資的牽引作用。

3、股權(quán)多元化以實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)股權(quán)融資

電網(wǎng)企業(yè)通過股市融資，必將對中國股市帶來深遠(yuǎn)影響，為電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)融資開拓嶄新前景。從我國實(shí)際出發(fā)，為了滿足社會對電力的需求，電網(wǎng)公司必須加大電力建設(shè)投入力度。但在投資主體單一的情況下，已如前面所述，電網(wǎng)公司已面臨資金嚴(yán)重短缺的問題，如果完全依靠舉債籌集建設(shè)資金，那么電網(wǎng)公司的財務(wù)狀況會迅速惡化，經(jīng)營會陷入不穩(wěn)定的狀態(tài)之中。隨著電力市場化改革的不斷深化和市場體制的日趨完善，電網(wǎng)投資主體多元化的格局必將逐步形成。電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化的途徑之一就是減持國家股，吸收多元主體的投資。由于電網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，若整體上市，市場難以承受，可以考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市。

選擇地方電網(wǎng)入市，主要原因是電網(wǎng)企業(yè)具有國家壟斷和社會公益性質(zhì)，將電網(wǎng)企業(yè)的股份出售給社會公眾需要特別謹(jǐn)慎，必須確保國家對電網(wǎng)的控制不受影響。2004年作為首家上市的電網(wǎng)類企業(yè)——重慶涪陵電力實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“涪陵電力”）正是通過分拆上市這一方式籌集資金，實(shí)現(xiàn)其持續(xù)發(fā)展。2004年2月17日涪陵電力向二級市場投資者定價配售發(fā)行5200萬股股票，募集資金2.5億元，用于電網(wǎng)項(xiàng)目收購和建設(shè)，成為滬、深兩市首家電網(wǎng)類上市公司。

綜上所述，電網(wǎng)企業(yè)要克服自有資本不足的劣勢，突破融資方面的困境，跟上電網(wǎng)建設(shè)的資金需求，在拓寬融資渠道、增加資金投入時應(yīng)綜合考慮三個方面的影響：首先在選擇融資方式時，應(yīng)綜合考慮國家政策與資本市場的實(shí)際情況，匹配融資規(guī)模與融資方式，以較低的成本籌集所需資金。其次要加快理順電網(wǎng)輸配電價體系，促進(jìn)電價機(jī)制改革，充分發(fā)揮價格信號對電網(wǎng)建設(shè)融資的牽引作用，吸引社會資金的投資。最后是實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)股權(quán)多元化會涉及經(jīng)濟(jì)利益最大化與投資安全的矛盾，因此現(xiàn)階段可考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市進(jìn)行融資，在擴(kuò)大融資規(guī)模的同時保證國家對電網(wǎng)行業(yè)的話語權(quán)。

【參考文獻(xiàn)】

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文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：

摘要：為有效地規(guī)范土地市場、盤活和最大效率地利用土地，就必須結(jié)合國家及各個地區(qū)的城市總體規(guī)劃、土地利用總體規(guī)劃，在此基礎(chǔ)上對土地開發(fā)、出讓、利用等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行有效地調(diào)控和管理。

關(guān)鍵詞：土地一級開發(fā)開發(fā)意義 開發(fā)模式

Abstract: in order to effectively regulate the land market, dish vivid and maximum efficiency in the use of land, must be combined with the national and the various regions of the city overall planning, the overall planning of land use, on the basis of land development, transfer, use and other aspects of effective control and management.

Keywords: land development development development mode

一、土地一級開發(fā)簡述

土地一級開發(fā)，是指由政府或其授權(quán)委托的企業(yè)，對一定區(qū)域范圍內(nèi)的城市國有土地（毛地）或鄉(xiāng)村集體土地（生地）進(jìn)行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置、補(bǔ)償，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖姓涮自O(shè)施建設(shè)，使該區(qū)域范圍內(nèi)的土地達(dá)到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建設(shè)條件（熟地），再對熟地進(jìn)行有償出讓或轉(zhuǎn)讓的過程。

土地一級開發(fā)是按照國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展規(guī)劃、城市總體規(guī)劃、土地利用總體規(guī)劃和城市土地儲備供應(yīng)計劃的要求，將列入城市土地儲備開發(fā)、土地供應(yīng)計劃的項(xiàng)目，在確定土地開發(fā)實(shí)施方案后，由政府委托或者通過公開招投標(biāo)的方式確立土地一級開發(fā)主體。

土地一級開發(fā)，就是一種“政府主導(dǎo)、市場化運(yùn)作”的土地開發(fā)新模式。它強(qiáng)調(diào)城市規(guī)劃的前提下，把原有的“生地”直接出讓開發(fā)模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭紫劝选吧亍遍_發(fā)成“熟地”，然后再進(jìn)入土地市場進(jìn)行交易。

土地一級開發(fā)權(quán)的土地一級開發(fā)主體根據(jù)“政府主導(dǎo)、統(tǒng)一規(guī)劃、市場化運(yùn)作”的原則，組織實(shí)施土地開發(fā)項(xiàng)目中的征地、拆遷、規(guī)劃設(shè)計、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、配套建設(shè)、交通建設(shè)、環(huán)境建設(shè)和投資融資等具體環(huán)節(jié)，并提供土地開發(fā)項(xiàng)目完成后的經(jīng)營管理方案，為土地二級開發(fā)服務(wù)。

總之，通過土地一級開發(fā)，政府可以全過程地把握和控制土地開發(fā)項(xiàng)目的實(shí)施速度、品質(zhì)、成本，努力達(dá)到土地開發(fā)項(xiàng)目社會效益、環(huán)境效益、經(jīng)濟(jì)效益三者的高度統(tǒng)一。

土地一級開發(fā)權(quán)的獲取是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)入土地一級開發(fā)領(lǐng)域的第一道門檻，也是建立健全規(guī)范的土地一級開發(fā)市場的關(guān)鍵之一。土地開發(fā)權(quán)的設(shè)立具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，它將有利于明確政府和土地一級開發(fā)主體的權(quán)利和義務(wù)、風(fēng)險和收益，有利于進(jìn)一步完善土地一級開發(fā)體系，有利于土地市場與資本市場的對接，有利于政府構(gòu)建完整的土地一級開發(fā)項(xiàng)目的審批、管理體制。

二、土地一級開發(fā)的意義

1、有效地制止了政府國有土地資產(chǎn)及財政收入的流失，降低了城市發(fā)展的成本。

2、優(yōu)化城市后備資源，保證城市可持續(xù)發(fā)展。

3、有效解決土地開發(fā)過程中的環(huán)境問題、社會問題。

三、各城市土地開發(fā)模式

（一）上海土地儲備運(yùn)作模式

(1)組織機(jī)構(gòu)

第一層次是決策層面—市土地管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組；

第二層次是管理層面，分為上海市房屋土地資源管理局和區(qū)(縣)土地管理部門兩級；

第三層次是執(zhí)行、操作層面，也分為兩級—上海市土地儲備中心與各區(qū)(縣)政府設(shè)立的土地儲備機(jī)構(gòu)、經(jīng)市政府批準(zhǔn)在特定區(qū)域范圍內(nèi)設(shè)立的其他土地儲備專門機(jī)構(gòu)，在各職能范圍內(nèi)實(shí)施土地儲備。

(2)運(yùn)作方式

上海市土地儲備中心與上海地產(chǎn)集團(tuán)兩塊牌子、兩個獨(dú)立法人、一套班子管理運(yùn)作； “政府主導(dǎo)、市場運(yùn)作”。

(3)模式特點(diǎn)

這一模式的特點(diǎn)是：土地儲備機(jī)構(gòu)據(jù)市政府的要求和相關(guān)的收購計劃，通過與被收購單位協(xié)商，確定土地收購價格和約定土地收益分成，取得土地并按現(xiàn)行規(guī)定辦理土地過戶手續(xù)后，儲備機(jī)構(gòu)要對土地進(jìn)行拆遷、平整和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施配套，隨后再由土地管理機(jī)構(gòu)出讓給新的用地者。

從中可以看出影響土地儲備的主要力量不在政府而在市場和用地企業(yè)，土地儲備中心成功收儲土地的關(guān)鍵在于與用地者的談判協(xié)商能力以及自身的信譽(yù)和實(shí)力。

該模式側(cè)重于調(diào)控市場供求功能，但由于政府不能真正實(shí)現(xiàn)一級土地市場的壟斷供應(yīng)，加之土地發(fā)展中心運(yùn)作資金有限，因而實(shí)際操作中收購阻力較大、收購力度有限，收購功能難以有效發(fā)揮。

（二）杭州土地儲備運(yùn)作模式

杭州土地儲備運(yùn)作模式屬于政府主導(dǎo)型。

(1)組織機(jī)構(gòu)

杭州在土地儲備機(jī)構(gòu)設(shè)置上，屬于雙結(jié)構(gòu)模式：城市土地收購儲備委員會和土地收購儲備中心，實(shí)行分層次兩級管理的體制模式。

第一層次是宏觀管理機(jī)構(gòu)和決策機(jī)構(gòu)—市土地收購儲備管理委員會。

第二層次是土地儲備體系的業(yè)務(wù)指導(dǎo)機(jī)構(gòu)—市土地管理局。

第三層次是執(zhí)行機(jī)構(gòu)—市土地儲備中心。

(2)運(yùn)作方式

杭州土地儲備運(yùn)作模式的具體運(yùn)作方式是：通過土地收購(收回)——土地儲備——土地出讓這三個環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了對市區(qū)土地一級市場的政府壟斷。

具體內(nèi)容是： “統(tǒng)一收購權(quán)”， “統(tǒng)一供應(yīng)權(quán)”，。

杭州土地儲備運(yùn)作模式的特點(diǎn)是：收購?fù)恋氐姆秶烧姓ㄒ?guī)規(guī)定，此范圍內(nèi)的土地由土地儲備機(jī)構(gòu)按計劃收購、開發(fā)，土地管理部門根據(jù)用地需求用招標(biāo)、拍賣等方式對儲備土地實(shí)行統(tǒng)一出讓。

杭州模式的優(yōu)勢是土地儲備機(jī)構(gòu)有政府的行政授權(quán)，具有行政職能，運(yùn)作效率高，能保障一級市場的壟斷。

而不足是統(tǒng)一收購，待收購?fù)恋孛娣e過大，土地儲備量也大，土地儲備機(jī)構(gòu)開發(fā)整理土地的資金壓力重，若土地儲備周期長，會產(chǎn)生較大的財務(wù)風(fēng)險，影響土地儲備機(jī)構(gòu)的信用和生存。

（三）北京土地儲備運(yùn)作模式

(1)組織機(jī)構(gòu)

北京在土地儲備機(jī)構(gòu)設(shè)置上，屬于多層次分級組織模式，即市政府——市國土資源局——土地儲備機(jī)構(gòu)。

第一層是市政府，負(fù)責(zé)土地儲備相關(guān)決策；

第二層國土資源局，負(fù)責(zé)本市土地儲備開發(fā)管理工作，并委托土地儲備機(jī)構(gòu)組織實(shí)施；

第三層土地儲備機(jī)構(gòu)指北京市土地儲備整理中心，及各區(qū)縣、重點(diǎn)功能區(qū)設(shè)立的分中心，共同負(fù)責(zé)土地收購、整理、儲備和供應(yīng)的計劃擬定和具體實(shí)施，承辦土地一級市場事務(wù)性和經(jīng)營性工作。

(2)運(yùn)作方式

北京土地儲備運(yùn)行方式為：把土地所有權(quán)與土地開發(fā)權(quán)分離，堅持以政府主導(dǎo)、市場化運(yùn)作的原則，可以由土地儲備機(jī)構(gòu)承擔(dān)或者通過招標(biāo)方式選擇有相應(yīng)資質(zhì)等級的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（以下簡稱開發(fā)企業(yè)）承擔(dān)。

(3)模式特點(diǎn)

北京土地儲備開發(fā)的市場化方式，可以廣泛吸納社會的資金，減輕政府的壓力，并且對開發(fā)企業(yè)的管理費(fèi)用和開發(fā)利潤都作了明確界定，這樣可以對土地儲備的成本進(jìn)行有效控制。房地產(chǎn)價格形成的土地開發(fā)環(huán)節(jié)通過市場完成，公開、透明，土地開發(fā)成本可以正常傳導(dǎo)至最終產(chǎn)品，有利于價格機(jī)制發(fā)揮作用，有利于房地產(chǎn)價格的形成，也有利于提高土地開發(fā)效率。

四、各種開發(fā)模式的比較

政府是土地儲備決策與執(zhí)行機(jī)構(gòu)的主要構(gòu)成，同時也說明了土地儲備的產(chǎn)生是作為一個國家及一個城市的宏觀調(diào)控政策而來的，而不是以單一項(xiàng)目為目標(biāo)的。我國的三種代表性城市土地儲備運(yùn)作模式——市場主導(dǎo)的上海土地儲備運(yùn)作模式、政府主導(dǎo)的杭州土地儲備運(yùn)作模式、政府市場相結(jié)合的武漢土地儲備運(yùn)作模式、土地所有權(quán)與土地開發(fā)權(quán)相分離的北京模式進(jìn)行了分析：

上海對于需要儲備的土地缺乏強(qiáng)制力，對于大量存量土地非法進(jìn)入市場的問題很難解決，不能有效地抑制隱形土地市場，宏觀調(diào)控市場的能力差，不能夠有效調(diào)控土地市場的運(yùn)行。鑒于此，上海市正向著“政府主導(dǎo)、市場運(yùn)作”的方向發(fā)展。

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關(guān)鍵詞：上海自貿(mào)區(qū);定位;發(fā)展

本文是浙江外國語學(xué)院2014年度學(xué)生專業(yè)應(yīng)用能力培養(yǎng)立項(xiàng)項(xiàng)目“關(guān)于中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的定位與發(fā)展研究”（編號：1）;指導(dǎo)老師：錢晨

中圖分類號：F7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2014年10月13日

經(jīng)濟(jì)是國家命脈，改革開放將中國經(jīng)濟(jì)推向制高點(diǎn)，隨之而來則面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的窗口期。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，國家間關(guān)系日益密切，經(jīng)濟(jì)合作更顯重要，自貿(mào)區(qū)建設(shè)問題顯現(xiàn)。當(dāng)前，大力推進(jìn)上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)是中國加入WTO后在擴(kuò)大開放方面邁出的更重要一步。作為國內(nèi)首個在中國境內(nèi)設(shè)立的自由貿(mào)易園區(qū)，上海自貿(mào)區(qū)是一塊試金石，它的發(fā)展將直接影響未來自貿(mào)區(qū)規(guī)劃，因此發(fā)展與定位成為探究上海自貿(mào)區(qū)的主要內(nèi)容。

一、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀及自貿(mào)區(qū)建設(shè)

（一）背景簡述。自21世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)保持迅猛增長的態(tài)勢，對外貿(mào)易和跨國投資快速發(fā)展，但撥開現(xiàn)象究其本質(zhì)，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中各種問題日益突出，社會內(nèi)部矛盾加劇，對外貿(mào)易紛爭顯現(xiàn)，為保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，保持與各國間的友好關(guān)系，新一輪改革迫在眉睫，焦點(diǎn)將聚集在我國自貿(mào)區(qū)建設(shè)上。

歷經(jīng)十來年的發(fā)展，我國自貿(mào)區(qū)建設(shè)已取得初步成就，在建自貿(mào)區(qū)18個，涉及31個國家和地區(qū)，而其中絕大部分是與發(fā)展中國家和周邊國家（地區(qū)）簽訂貿(mào)易協(xié)定，且相對規(guī)則概念陳舊，難以跟上國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則發(fā)展的大潮流，面臨被邊緣化的風(fēng)險。

2013年9月29日，經(jīng)國務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立的中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)正式掛牌開張，成為國內(nèi)首個符合國際慣例的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)。試驗(yàn)區(qū)范圍涵蓋上海市東外灘保稅區(qū)、東外灘保稅物流園區(qū)、洋山保稅港區(qū)和上海浦東機(jī)場綜合保稅區(qū)等4個海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域，總面積為28.78平方公里。中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的建立標(biāo)志著一個新紀(jì)元的開端，加速了國際間貿(mào)易投資的便利化和自由化，開啟了中國對外開放的新進(jìn)程。

（二）自貿(mào)區(qū)一年成就。中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)2013年9月29日舉行掛牌儀式，當(dāng)天首批入駐自貿(mào)區(qū)的包括25家企業(yè)和11家金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)過一年發(fā)展，上海自貿(mào)區(qū)取得了重要的階段性成果。

1、制度創(chuàng)新，提高貿(mào)易自由度。從改革開放到社會主義市場經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)固然發(fā)展，但社會矛盾加劇，外向型經(jīng)濟(jì)愈演愈烈，區(qū)內(nèi)制度改革有望升級發(fā)展模式，提高市場效率?！柏?fù)面清單”創(chuàng)新了中國境內(nèi)投資管理模式，將行政重點(diǎn)從審批轉(zhuǎn)移至監(jiān)管，大幅度提高工作效率。檢驗(yàn)檢疫新制度開啟行政許可特殊程序，放寬審批條件，降低準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步提升自貿(mào)區(qū)對外開放程度和貿(mào)易便利化水平，諸如醫(yī)藥類產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景可觀。

2、金融改革，推動市場國際化。上海金融地位是其主要特色，金融作為國際貿(mào)易中不可忽視的部分，其改革備受關(guān)注。放開區(qū)內(nèi)人民幣管理制度，方便區(qū)內(nèi)貨幣自由兌換與跨境投資是推進(jìn)外匯制度改革的重要內(nèi)容，逐步將人民幣帶向國際化。除制度創(chuàng)新外，金融服務(wù)行業(yè)成果顯著，87家有金融牌照的機(jī)構(gòu)和一批金融服務(wù)企業(yè)入駐區(qū)內(nèi)，同時，面向國際的金融市場平臺建設(shè)有序推進(jìn)，上海國際能源交易中心、國際黃金交易中心已批準(zhǔn)成立。

（三）研究重點(diǎn)

1、以制度創(chuàng)新倒逼政治體制改革。中國現(xiàn)有政治制度根深蒂固，轉(zhuǎn)變政府職能并非易事。上層建筑的政治體制改革需要多方面的助力，其中經(jīng)濟(jì)改革就是關(guān)鍵動力。其中，經(jīng)濟(jì)改革需要內(nèi)外雙重催化劑，外部靠經(jīng)貿(mào)環(huán)境的倒逼，內(nèi)部通過自貿(mào)區(qū)倒逼經(jīng)濟(jì)制度革新。

2、以金融地位區(qū)別其他自貿(mào)區(qū)。上海自貿(mào)區(qū)成立為天津、廈門等地帶來曙光，未來規(guī)劃中的其他自貿(mào)區(qū)建設(shè)規(guī)模都遠(yuǎn)超上海自貿(mào)區(qū)。與其他自貿(mào)區(qū)相比較，上海地位主要體現(xiàn)在金融上，以金融融資等業(yè)務(wù)彰顯競爭優(yōu)勢。

二、上海自貿(mào)區(qū)預(yù)期定位

中國自由港、保稅區(qū)等建設(shè)已有十多年歷史，但上海自貿(mào)區(qū)是首個自由貿(mào)易區(qū)，此為一種本質(zhì)上的創(chuàng)新。在缺乏經(jīng)驗(yàn)卻又急需改革的情況下，該大膽舉措能否使中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)步發(fā)展，將牽引至當(dāng)下上海自貿(mào)區(qū)的定位問題研究。

上海自貿(mào)區(qū)并非傳統(tǒng)意義上的自由貿(mào)易區(qū)，是單個國家圈定其內(nèi)某一地區(qū)供特殊國際經(jīng)濟(jì)交流的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)特區(qū)，就如同大國內(nèi)藏有一小國，充分體現(xiàn)經(jīng)貿(mào)全球化的世界格局。理念差異決定固有思想無法用于新一輪自貿(mào)區(qū)建設(shè)，作為改革的試驗(yàn)田，避免用錯誤的思想定位上海自貿(mào)區(qū)。

（一）國內(nèi)定位：試點(diǎn)改革經(jīng)驗(yàn)，提升上海金融地位。中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的定位著力于中國發(fā)展，彰顯中國特色。北京，中國之首都，一國之重地，上海自貿(mào)區(qū)前冠以“中國”二字，對后續(xù)建設(shè)的自貿(mào)區(qū)而言，其地位就如同北京之于中國，上海自貿(mào)區(qū)作為先行者承起標(biāo)桿作用，以點(diǎn)到面的發(fā)展，改革經(jīng)驗(yàn)尤為寶貴。首先，制度改革是主要內(nèi)容，我國的經(jīng)濟(jì)金融體制對比國際市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制仍有差距，以上海自貿(mào)區(qū)為試點(diǎn)，大力開展金融融資等業(yè)務(wù)，以自貿(mào)區(qū)定位提升上海金融地位，同時，在投資、貿(mào)易、金融方面進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制度改革倒逼政府職能轉(zhuǎn)變與政治體制改革;其次，上海自貿(mào)區(qū)的功能定位也將超越傳統(tǒng)自由貿(mào)易園區(qū)，改變傳統(tǒng)的單一產(chǎn)品貿(mào)易流轉(zhuǎn)模式，促進(jìn)文化類、技術(shù)類等新型貿(mào)易流通，如民族文化交流，雖然上海地區(qū)沒有對制造業(yè)的容納力，但與周邊地區(qū)的相互合作和融合是產(chǎn)業(yè)布局的關(guān)鍵因素。

（二）國際定位：國際金融中心，將人民幣帶向國際化。建設(shè)中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，是順應(yīng)全球經(jīng)貿(mào)發(fā)展新趨勢，更加積極主動對外開放的重大舉措，國內(nèi)外媒體評論其為前瞻性的工程。上海自貿(mào)區(qū)的更高定位必然面向國際，短期內(nèi)幫助上海建成貿(mào)易中心、航運(yùn)中心、跨國公司投資管理和資金運(yùn)作中心，最終致力于發(fā)展成為與中國整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力相適應(yīng)的國際金融中心。2010年，中國作為一個發(fā)展中國家取代日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力得以體現(xiàn)，構(gòu)建國際金融中心思路開始顯現(xiàn)。上海自貿(mào)區(qū)在金融領(lǐng)域擴(kuò)大開放意在與國際接軌，擇機(jī)推進(jìn)人民幣國際化，提升國家經(jīng)濟(jì)軟實(shí)力。中國國際地位雖已強(qiáng)勢不可撼動，但人民幣并未在資本市場形成規(guī)模，仍然無法與美元、歐元和英鎊等貨幣抗衡，望以上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大金融開放政策為契機(jī)，使人民幣成為世界性貨幣。

上海的目標(biāo)永遠(yuǎn)都是全世界，它的定位與突破決定本質(zhì)上的區(qū)別。

三、上海自貿(mào)區(qū)對比科隆自貿(mào)區(qū)：四角度顯兩者差異，取經(jīng)驗(yàn)促良性發(fā)展

上海自貿(mào)區(qū)作為東方新秀，仍需探究已成規(guī)模的世界知名自由貿(mào)易區(qū)，以巴拿馬科隆自由貿(mào)易區(qū)為例?？坡∽再Q(mào)區(qū)成立于1948年，位于巴拿馬運(yùn)河的大西洋入?？谔?，初建面積為49公頃，商品貿(mào)易以輕紡、服裝、工藝、日用品和家電產(chǎn)品為主，年貿(mào)易額可達(dá)三百多億美元，為拉美貿(mào)易的集散地、轉(zhuǎn)口中心，是西半球最大的自由貿(mào)易區(qū)。拉美國家與中國貿(mào)易往來日漸密切，巴拿馬是中國在拉美具有代表性的重要貿(mào)易伙伴，科隆自貿(mào)區(qū)作為貿(mào)易樞紐，值得與上海自貿(mào)易進(jìn)行對比。從四個角度對比上海自貿(mào)區(qū)與科隆自貿(mào)區(qū)各自特點(diǎn)：

1、地理位置角度。兩者都占據(jù)國家最佳優(yōu)勢，港口城市，為物流提供最大便利，但從巴拿馬到拉美和加勒比各地區(qū)的交通運(yùn)輸網(wǎng)是任何地區(qū)都難以與其媲美的，科隆地理優(yōu)勢輻射大地域能更大限度地輔助其發(fā)展。

2、貿(mào)易角度。上海自貿(mào)區(qū)商品交易同樣以服裝等大宗商品為主，與科隆自貿(mào)區(qū)商品交易種類極大程度相似，其本質(zhì)上的區(qū)別為上海以出口貿(mào)易為主，而科隆以過境貿(mào)易為主，兩者間存在貨物流通鏈。

3、政策角度。前者開放政策力度未及后者，免稅收政策是科隆自貿(mào)區(qū)商業(yè)活動最大亮點(diǎn)，金融政策使投資者免于貨幣升貶值之憂，為保安全，上海自貿(mào)區(qū)各方面政策相對“嚴(yán)厲”。

4、功能角度。上海部分致力于金融改革，推進(jìn)中國金融自由化，包括利率匯率市場化，人民幣國際化和資本賬戶的開放，而科隆部分則以服務(wù)拉美全地區(qū)為主，其主體功能定位為轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

自金融危機(jī)以來，科隆自貿(mào)區(qū)面臨低谷期，經(jīng)濟(jì)低迷、商業(yè)模式單一、犯罪問題成為阻礙其發(fā)展的主要原因，此類傳統(tǒng)自貿(mào)區(qū)的被動格局在經(jīng)濟(jì)全球化背景下難以快速復(fù)蘇，總結(jié)其弊端，上海自貿(mào)區(qū)可規(guī)避風(fēng)險，良性發(fā)展。就未來發(fā)展而言，上海自貿(mào)區(qū)踩在“巨人的肩膀”上，其發(fā)展?jié)摿?，形成?guī)模將遠(yuǎn)超科隆自貿(mào)區(qū)。

四、上海自貿(mào)區(qū)未來發(fā)展路徑

從計劃到實(shí)施，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)實(shí)屬不易，當(dāng)前滯后的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式敦促了自貿(mào)區(qū)發(fā)展腳步，未來發(fā)展路徑將以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢為重，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，打造中國經(jīng)濟(jì)新模式。

（一）安全環(huán)境建設(shè)。走私是困擾多數(shù)自貿(mào)區(qū)的重要難題，便利的進(jìn)出口貿(mào)易環(huán)境不該為非法牟利鋪路，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)還需加強(qiáng)法律建設(shè)，保障安全，杜絕區(qū)內(nèi)犯罪?，F(xiàn)階段，上海自貿(mào)區(qū)已吸引全球眼球，為保證綠色健康發(fā)展，營造區(qū)內(nèi)安全氛圍，需采取規(guī)范工作流程，定期檢查，加強(qiáng)培養(yǎng)教育等措施。

（二）國際金融中心建設(shè)。作為國際大都市，上海有堅實(shí)的基礎(chǔ)打造國際金融中心，這是上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的大目標(biāo)。近年內(nèi)，區(qū)內(nèi)需繼續(xù)聚集大量金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)產(chǎn)業(yè)，不斷完善金融制度，構(gòu)造便利國際資本借貸、外匯交易等服務(wù)的大平臺。

（三）國際交流。中國已建自貿(mào)區(qū)涉及的國家與地區(qū)相對落后，均為發(fā)展中或欠發(fā)達(dá)地區(qū)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較差，故中國貢獻(xiàn)力遠(yuǎn)大于對方，這無法有效推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。上海自貿(mào)區(qū)有著優(yōu)越的地理位置，且上海經(jīng)濟(jì)本就繁榮，借此與發(fā)達(dá)國家或地區(qū)合作，建筑溝通橋梁，汲取經(jīng)驗(yàn)，利于建設(shè)，例如與韓國、新加坡等地建交，以減少諸國恐地位撼動之憂。

通過對上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行橫向與縱向綜合分析，符合我國國情的自貿(mào)區(qū)建設(shè)有路可循。外界普遍認(rèn)為，設(shè)立上海自貿(mào)區(qū)的意義不亞于當(dāng)年中國在深圳設(shè)立特區(qū)，由此可見，上海自貿(mào)區(qū)地位無可取代，現(xiàn)有定位與未來發(fā)展至關(guān)重要，但輝煌無法復(fù)制，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)對中國經(jīng)濟(jì)影響自成一派。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]夏善晨.中國上海自由貿(mào)易區(qū)理念和功能定位[J].研究與探討，2013.NO.7.

篇10

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo) 基層央行 營業(yè)部門

一、理論觀點(diǎn)：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究評述

（一）國內(nèi)外研究簡述

20世紀(jì)80年代以來，傳導(dǎo)機(jī)制方面的進(jìn)展是關(guān)于貨幣政策研究中最豐富和多樣化的。國外的研究不僅修改和擴(kuò)展了原有的貨幣傳導(dǎo)渠道，信貸傳導(dǎo)渠道也深人到了定量研究階段。與此同時，匯率渠道被納人了開放經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制分析，預(yù)期等因素也被納人到了新凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究之中。西方有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)的理論研究是市場經(jīng)濟(jì)中的普遍規(guī)律，是長期市場經(jīng)濟(jì)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，對于我國有著重要的借鑒價值。但西方理論是基于一定制度基礎(chǔ)的，而這些假設(shè)和背景，往往在我國的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不能得到滿足，因此國外的研究成果與中國實(shí)際是不相符合的。

國內(nèi)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要集中在傳導(dǎo)渠道效力研究、貨幣政策傳導(dǎo)效果研究、影響貨幣政策傳導(dǎo)的因素研究和存在的問題及完善措施研究幾個方面。國內(nèi)對傳導(dǎo)效力的研究大都基于信貸渠道和利率渠道的比較，對其他渠道研究較少,在信貸渠道的主渠道作用問題上已基本達(dá)成共識。同時國內(nèi)許多學(xué)者都承認(rèn)我國貨幣政策效果的弱化，并在研究中將其作為前提?？傮w來看，國內(nèi)的研究大多基于中國的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，學(xué)者們的分析在許多方面已達(dá)成共識，為進(jìn)一步的研究奠定了基礎(chǔ)。

（二）我國現(xiàn)實(shí)情況總結(jié)

具體來說，通過對貨幣政策傳導(dǎo)的理論文獻(xiàn)追蹤和梳理，以及在國內(nèi)外的實(shí)踐中進(jìn)行對比，我們得到了以下幾點(diǎn)認(rèn)識：

一是我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道仍以信貸渠道為主?？v觀我國的實(shí)際情況，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和金融市場的發(fā)展，貨幣市場、資本市場的發(fā)展和利率杠桿的運(yùn)用，我國貨幣政策傳導(dǎo)開始從單純的直接信貸傳導(dǎo)向信貸、利率和資產(chǎn)價格多渠道傳導(dǎo)過渡，但這一過渡仍未完成。資本市場直接融資占比較小，銀行貸款在新增貸款余額中占有絕對比重，這說明信貸渠道，特別是以中央銀行與商業(yè)銀行間的相互作用為主的信貸渠道，是我國貨幣政策傳導(dǎo)所依賴的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中占主導(dǎo)。

二是我國的貨幣政策傳導(dǎo)效果有待進(jìn)一步強(qiáng)化。在現(xiàn)階段，我國金融結(jié)構(gòu)和體制因素決定了貨幣政策傳導(dǎo)主要依靠信貸渠道。在這種制度條件下，我國貨幣政策面臨“多目標(biāo)約束”，迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，這必然會降低貨幣政策的有效性。近年來由于國有商業(yè)銀行改革與整個金融體制改革不協(xié)調(diào)，在新的利率和資產(chǎn)價格等傳導(dǎo)渠道沒有完全建立起來之前，原有的信貸渠道已開始阻塞或萎縮，致使貨幣政策的傳導(dǎo)有效性受到一定程度的影響。

三是貨幣政策傳導(dǎo)的強(qiáng)化主抓環(huán)節(jié)應(yīng)為金融領(lǐng)域。由于近期內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的宏微觀環(huán)境不會有根本性改變，信貸渠道的主導(dǎo)地位仍將繼續(xù)。信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)實(shí)際大體包括兩個環(huán)節(jié)：金融領(lǐng)域環(huán)節(jié)，即“中央銀行-商業(yè)銀行”；實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域環(huán)節(jié)，即“商業(yè)銀行-企業(yè)和居民”。這其中任一環(huán)的微觀傳導(dǎo)主題出現(xiàn)問題，都會影響到貨幣政策的傳導(dǎo)效率。因此完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的當(dāng)務(wù)之急不僅僅是改革經(jīng)濟(jì)體制、發(fā)展金融市場這些系統(tǒng)工程，更直接和有效的，是研究貨幣政策的微觀傳導(dǎo)主體的行為效果。

二、履職視角：營業(yè)部門在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用

目前，我國人民銀行貨幣政策的傳導(dǎo)是按“總行-分行-基層人行”三個層次開展的，總行主要負(fù)責(zé)貨幣政策的制定，其他二級分支機(jī)構(gòu)則主要負(fù)責(zé)傳導(dǎo)并執(zhí)行貨幣政策?；鶎迂泿耪邆鲗?dǎo)，主要是從中央銀行分支機(jī)構(gòu)到商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)，由其通過一定方式將貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并最終產(chǎn)生影響。營業(yè)部門作為下達(dá)總行貨幣政策意圖、履行貨幣政策職能的最前沿部門，直接承擔(dān)著具體運(yùn)用貨幣政策工具、實(shí)施貨幣政策操作的職能，是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間傳導(dǎo)貨幣政策的中間節(jié)點(diǎn)。營業(yè)部門結(jié)合部門實(shí)際，可以為貨幣政策在地方的貫徹執(zhí)行找到相應(yīng)的切入點(diǎn)，發(fā)揮重要的傳導(dǎo)職能作用。

（一）落實(shí)貨幣政策操作的一線陣地

隨著近年金融經(jīng)濟(jì)市場的重大變革和人民銀行履職方式和重點(diǎn)的發(fā)展更新，貨幣政策的內(nèi)涵方式越來越豐富、操作層次越來越復(fù)雜、要求越來越高，基層央行營業(yè)部門的服務(wù)領(lǐng)域和工作層次發(fā)生了變化，其作為貨幣政策具體操作者的職能占據(jù)了越來越重要的位置?？梢哉f基層央行的大部分貨幣政策職能的具體執(zhí)行都集中在營業(yè)部門，營業(yè)部門是基層央行與商業(yè)銀行間的業(yè)務(wù)紐帶，是商業(yè)銀行按照人民銀行規(guī)定接受貨幣政策調(diào)控的操作平臺。只有基層央行營業(yè)部門的工作人員準(zhǔn)確地把握了總行確定的貨幣政策操作目標(biāo)和調(diào)控趨勢，認(rèn)真解讀政策規(guī)定、及時了解政策變化、認(rèn)真執(zhí)行調(diào)控手段、規(guī)范辦理核算業(yè)務(wù)，貨幣政策才能得以順利地向商業(yè)銀行貫徹落實(shí)，這是貨幣政策有效傳導(dǎo)的基礎(chǔ)條件。

（二）解讀貨幣政策信息的前沿窗口

基層央行營業(yè)部門作為人民銀行連接金融機(jī)構(gòu)的一線機(jī)構(gòu)，以各種有效方式向金融機(jī)構(gòu)廣泛宣傳貨幣政策、傳達(dá)政策信號，使其更好地理解和接受當(dāng)前中央銀行貨幣政策的調(diào)控方向、目標(biāo)意圖，同時樹立人民銀行與貨幣政策的權(quán)威性，為貨幣政策功能的有效發(fā)揮創(chuàng)造先決條件，是營業(yè)部門的職能之一。同時，營業(yè)部門可把貨幣政策條款轉(zhuǎn)化為具體的業(yè)務(wù)操作要求，引導(dǎo)其按照要求準(zhǔn)確無誤地落實(shí)貨幣政策規(guī)定。營業(yè)部門能將貨幣政策正確、及時、完整、詳盡地向商業(yè)銀行進(jìn)行了傳達(dá)，消除時滯和誤解，使得商業(yè)銀行正確理解和規(guī)范執(zhí)行政策要求，這是貨幣政策有效傳導(dǎo)的輔助條件。

（三）督導(dǎo)貨幣政策執(zhí)行的業(yè)務(wù)基地

營業(yè)部門在與商業(yè)銀行辦理資金清算的各類核算業(yè)務(wù)的同時，可以把執(zhí)行貨幣政策與提供金融服務(wù)有機(jī)統(tǒng)一起來，加強(qiáng)對貨幣政策執(zhí)行情況的監(jiān)督和研究，督促金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定把貨幣政策落實(shí)到經(jīng)營決策和經(jīng)營行為中，為貨幣政策的順利實(shí)施起保駕護(hù)航的作用。只有商業(yè)銀行真正切實(shí)將貨幣政策的意圖落實(shí)到其經(jīng)營行為中，及時調(diào)整信貸投放總量和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，才能保證從商業(yè)銀行到企業(yè)和居民的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)得以存在，從而使貨幣政策能夠更好地發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)。這是貨幣政策有效傳導(dǎo)的必要條件。

（四）觀測貨幣政策效果的神經(jīng)末梢

營業(yè)部門是會計核算一線部門，在日常業(yè)務(wù)辦理以及貨幣政策執(zhí)行過程中，掌握了大量的金融機(jī)構(gòu)的賬戶資金信息、數(shù)據(jù)和資料，能通過剖析商業(yè)銀行的資金運(yùn)行，及時反映貨幣政策對金融機(jī)構(gòu)資金管理的影響。特別是遇重大金融政策出臺，營業(yè)部門能及時調(diào)查了解金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，反饋貨幣政策在區(qū)域?qū)嵤┑男?，為管理部門及上級行正確決策提供重要參考依據(jù)，及時調(diào)整和控制政策執(zhí)行力度和方式，使得貨幣政策的制定和執(zhí)行更符合不同時期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求，對基層央行科學(xué)貫徹貨幣政策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、現(xiàn)狀剖析：營業(yè)部門在貨幣政策傳導(dǎo)中的問題

（一）操作部門定位局限，工作溝通存在角色沖突

營業(yè)部門在基層央行的定位是會計核算操作部門，貨幣政策的制定集中在人民銀行總行，重大貨幣政策的審批也主要靠本級行管理部門組織和推動，基層央行營業(yè)部門只負(fù)責(zé)具體核算，導(dǎo)致工作產(chǎn)生了一定的阻礙。

一是工作層次不高。目前，基層央行營業(yè)部門員工對部門在執(zhí)行和傳導(dǎo)貨幣政策時,沒有意識到自己所做工作在貨幣政策層面上的效果和作用。另外加之基層央行營業(yè)部門日常事務(wù)性的工作較多，對自己所承擔(dān)的貫徹實(shí)施貨幣政策工作的關(guān)注較少，把工作重點(diǎn)放在貨幣政策業(yè)務(wù)辦理的規(guī)范程度提升上，而沒有在向商業(yè)銀行宣傳政策意圖、深化政策理解上挖掘更深層次的職能拓展，工作水平?jīng)]有得到更高的提升。二是管理權(quán)限缺位。政策實(shí)施經(jīng)常存在細(xì)微調(diào)整，需要營業(yè)部門工作人員與商業(yè)銀行進(jìn)行溝通說明，由于營業(yè)部門缺乏必要的部門文件或管理權(quán)限作為輔助手段，只能過多依靠勸說和口頭通知的辦法與商業(yè)銀行進(jìn)行溝通。在沒有管理和檢查手段進(jìn)行約束的條件下，僅僅依靠單一的通知和勸說，對商業(yè)銀行貫徹執(zhí)行貨幣信貸政策的激勵作用和約束作用不強(qiáng)，反而容易使得人民銀行權(quán)威下降而影響了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貫徹執(zhí)行貨幣政策的積極性，導(dǎo)致工作被動、效果不好。

（二）資源共享程度不高，履職能力有待整合挖掘

信息溝通和共享是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件。目前，我國基層央行的貨幣政策執(zhí)行工作是在貨幣信貸部門統(tǒng)一管理下涵蓋營業(yè)部門的核算操作和會計部門的業(yè)務(wù)監(jiān)督的多部門聯(lián)合系統(tǒng)。而目前檢查、管理部門與操作部門間缺乏更加深入了解和共同改進(jìn)的平臺，信息的橫向溝通和共享有待加強(qiáng)。

基層央行貨幣信貸部門和會計部門作為貨幣政策實(shí)施和監(jiān)督的主要部門，對貨幣政策的意圖和規(guī)定掌握程度更高，對于政策執(zhí)行前半段的理解更透徹。而營業(yè)部門作為貨幣政策實(shí)施的操作部門，掌握著金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策調(diào)控之下的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)和情況，對貨幣政策傳導(dǎo)的效果了解程度更高。貨幣信貸部門、會計部門與營業(yè)部門之間在執(zhí)行貨幣政策與銀行監(jiān)管的協(xié)調(diào)、現(xiàn)場檢查的聯(lián)動、信息資源的共享、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險預(yù)警等方面存在大量需要協(xié)調(diào)的工作，目前卻沒有建立起長期有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，容易導(dǎo)致信息成本和協(xié)調(diào)成本上升，造成大量數(shù)據(jù)資源的浪費(fèi)或重復(fù)勞動，這對貨幣政策的有效貫徹執(zhí)行顯然是不利的，使得幾部門貫徹執(zhí)行貨幣政策的職能都難以深化更高的層次。

（三）商業(yè)銀行管理集中，貨幣政策效果難控

面向市場的商業(yè)化運(yùn)作的銀行，追逐盈利是其經(jīng)營的根本，貨幣政策的傳導(dǎo)并不是其法定職能，因此，貨幣政策意圖和實(shí)際操作在從基層央行向商業(yè)銀行傳導(dǎo)的過程中，往往存在一定的偏差和漏失。商業(yè)銀行運(yùn)營理念和管理體制的現(xiàn)狀，也是近年來影響我國貨幣政策調(diào)控效果原因之一。

一是目前基層商業(yè)銀行信貸管理權(quán)限上收、資金上存貸款集中化趨勢明顯，直接制約了基層銀行有效信貸供給，商業(yè)銀行的地方分支機(jī)構(gòu)無權(quán)限辦理貨幣政策業(yè)務(wù)，貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)在基層有時會呈現(xiàn)真空狀態(tài)，使貨幣政策不能按照宏觀控制者的意愿實(shí)施。二是基層商業(yè)銀行對存款準(zhǔn)備金繳存等貨幣政策相關(guān)業(yè)務(wù)重視程度不夠，業(yè)務(wù)不熟悉，部分金融機(jī)構(gòu)在電話通知催繳的情況下仍然出現(xiàn)漏繳或遲繳現(xiàn)象，影響了貨幣政策的權(quán)威性與嚴(yán)肅性，也對貨幣政策執(zhí)行的效果產(chǎn)生了影響。這些問題的存在影響了貨幣政策傳導(dǎo)的理想狀態(tài)，并最終成為制約貨幣政策有效傳導(dǎo)的重要因素。

四、對策探討：營業(yè)部門貨幣政策傳導(dǎo)職能的完善

（一）深化部門工作理念,強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)的操作性

營業(yè)部門自身的定位不準(zhǔn)、認(rèn)識不夠，是制約營業(yè)部門貨幣政策執(zhí)行效果的人力資源瓶頸約束。針對目前工作重點(diǎn)不明、專業(yè)知識不深、思想觀念不清的情況，基層央行營業(yè)部門必須以優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高素質(zhì)為中心，采取有力措施，對現(xiàn)有人力資源進(jìn)行有效整合和優(yōu)化。一是完善部門文化，將深化貨幣政策傳導(dǎo)職能這一任務(wù)，作為營業(yè)部門工作重點(diǎn)寫入年度工作計劃加以落實(shí)，著力培養(yǎng)優(yōu)良的工作氛圍和思想作風(fēng)，提高營業(yè)部門員工對貨幣政策傳導(dǎo)職能的認(rèn)識和理解及重視，以充分調(diào)動柜臺員工進(jìn)行規(guī)范貨幣政策操作和傳導(dǎo)貨幣政策意圖的責(zé)任心和積極性；第二，建立和完善人才專業(yè)知識培養(yǎng)制度，通過加強(qiáng)系統(tǒng)培訓(xùn)，訓(xùn)練員工全面系統(tǒng)地掌握貫徹貨幣政策所需要的經(jīng)濟(jì)金融理論知識，不斷提高貨幣政策相關(guān)業(yè)務(wù)的操作人員的理論水平和工作能力，全面提升營業(yè)部門貨幣政策傳導(dǎo)的能力和水平。

（二）加快建立貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制,強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)的權(quán)威性

一是以貨幣政策業(yè)務(wù)培訓(xùn)或金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系會議為載體，搭建與商業(yè)銀行、貨幣信貸部門的交流平臺，及時收集、反饋貨幣政策執(zhí)行效果，協(xié)調(diào)解決貨幣政策執(zhí)行中存在的突出問題，實(shí)現(xiàn)整體聯(lián)動，確保貨幣政策實(shí)施效果。二是搭建金融機(jī)構(gòu)交流平臺，建立全面的數(shù)據(jù)監(jiān)測機(jī)制。定期發(fā)送調(diào)查問卷了解貨幣政策執(zhí)行情況，確保問卷調(diào)查真實(shí)、客觀，并將分析結(jié)果向各金融機(jī)構(gòu)反饋，促進(jìn)其經(jīng)營行為與人民銀行貨幣政策合拍，并為貨幣政策決策提供參考依據(jù)。三是強(qiáng)化營業(yè)部門業(yè)務(wù)指導(dǎo)和督查職能?？赏ㄟ^抽調(diào)營業(yè)部門員工參與相關(guān)業(yè)務(wù)檢查、定期進(jìn)行情況通報等形式，適當(dāng)賦予營業(yè)部門業(yè)務(wù)檢查職能，促進(jìn)營業(yè)部門的工作范圍和形象由單純操作型向管理和操作兼顧型轉(zhuǎn)變，提高其在商業(yè)銀行的話語權(quán)和權(quán)威度，有效引導(dǎo)商業(yè)銀行對貨幣政策實(shí)施的配合度。

（三）加快建立政策傳導(dǎo)校正機(jī)制，強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)的有效性

貨幣政策傳導(dǎo)的工作實(shí)踐證明，沒有良好的溝通和督促，就沒有貨幣政策的權(quán)威性和影響力；沒有貨幣政策的權(quán)威和影響，其政策意圖就得不到很好的貫徹落實(shí)。強(qiáng)化和提升基層央行貨幣政策的效率，需要進(jìn)一步加強(qiáng)營業(yè)部門對商業(yè)銀行在貨幣政策落實(shí)過程中對相關(guān)業(yè)務(wù)辦理的規(guī)范度和科學(xué)性。一是要強(qiáng)化貨幣政策宣傳和引導(dǎo)，在深入了解金融機(jī)構(gòu)貨幣政策執(zhí)行效果的基礎(chǔ)之上，規(guī)范其業(yè)務(wù)行為，督促其按時、自覺、準(zhǔn)確完成貨幣政策要求的規(guī)定動作；二是建立對金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人執(zhí)行貨幣政策約見談話制度?；鶎友胄袪I業(yè)部門根據(jù)對貨幣政策執(zhí)行的檢查通報情況，不定期地約見金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)行面對面的談話，傳遞央行調(diào)控意圖，指出問題、提出指導(dǎo)性意見，維護(hù)貨幣政策的權(quán)威性和統(tǒng)一性。

參考文獻(xiàn)：

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