作為企業(yè)管理層激勵(lì)機(jī)制的股票期權(quán)(ES0)，是指企業(yè)所有者給予經(jīng)營(yíng)者的一種權(quán)利，經(jīng)營(yíng)者憑借這種權(quán)利在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)可以以約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)一定數(shù)量的股票，并在其認(rèn)為合適的價(jià)位上拋出該股票以獲得差價(jià)。由于股票期權(quán)的授予對(duì)象主要是經(jīng)理人員，因此又常被稱(chēng)為“經(jīng)理股票期權(quán)(ExecutiveStockOption，簡(jiǎn)稱(chēng)ESO)”。這種激勵(lì)手段的精妙之處就在于它讓經(jīng)營(yíng)者既成為企業(yè)合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同時(shí)經(jīng)營(yíng)者也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這使得經(jīng)營(yíng)者關(guān)心所有者的利益和企業(yè)資產(chǎn)的增值保值，關(guān)心企業(yè)的生存和發(fā)展，同時(shí)又關(guān)心自己的收入和聲譽(yù)。把給經(jīng)營(yíng)者的高額回報(bào)建立在企業(yè)資產(chǎn)升值的基礎(chǔ)上,把經(jīng)營(yíng)者的收入最大化與企業(yè)資產(chǎn)增值最大化統(tǒng)一起來(lái)，這實(shí)際上是給經(jīng)營(yíng)者戴上了一個(gè)閃亮的“金手銬”。目前，全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89％己向經(jīng)理人實(shí)施了股票期權(quán)報(bào)酬激勵(lì)制度。在歐美國(guó)家，股票期權(quán)在管理人員收入中所占比重也越來(lái)越大。

一、我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的特點(diǎn)

“春江水暖鴨先知”，股票期權(quán)的理論魅力，使我國(guó)企業(yè)界以實(shí)際行動(dòng)扮演了對(duì)股票期權(quán)的先知先試角色。股票期權(quán)計(jì)劃在我國(guó)至今經(jīng)歷了10余年發(fā)展時(shí)間，已形成了具有典型意義的“上?！薄ⅰ氨本焙汀拔錆h”三種模式。綜合現(xiàn)有各種模式的具體做法，我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)制度的案例呈現(xiàn)出許多不同于國(guó)際規(guī)范和慣例的特點(diǎn)，頗具中國(guó)特色。

1.期權(quán)不僅適用于國(guó)家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司。這與國(guó)外股票期權(quán)主要適用于上市公司這一點(diǎn)有所不同。其原因在于，國(guó)有企業(yè)希望借助于實(shí)行股票期權(quán)或期股等方式來(lái)完成改制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)有企業(yè)的改制首先要解決歷史遺留問(wèn)題，特別是企業(yè)歷史積累中各要素貢獻(xiàn)的分割問(wèn)題，以便為企業(yè)未來(lái)的公司治理構(gòu)筑合理化的平臺(tái)。對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，建立一個(gè)開(kāi)放的、流動(dòng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是改制所要完成的重要任務(wù)之一，意義重大。這不僅是擴(kuò)大資本規(guī)模的需要，同時(shí)也有利于降低單一國(guó)有資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施更有效的激勵(lì)的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產(chǎn)生較強(qiáng)激勵(lì)效果的足夠數(shù)量的股權(quán)，又能避免因分割存量資產(chǎn)引起的矛盾?一種變通的做法就是著眼于增量企業(yè)未來(lái)的股權(quán)，即實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。周其仁教授認(rèn)為它是繞開(kāi)私有化難題的制度創(chuàng)新，對(duì)這一做法給予了高度評(píng)價(jià)。

2.股票期權(quán)已不再是一種選擇權(quán)，經(jīng)營(yíng)者必須購(gòu)買(mǎi)。西方成熟的股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。受益人可以在未來(lái)某個(gè)時(shí)期因股票市價(jià)高于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格而行權(quán)，也可以因股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)而放棄行權(quán)。但是在國(guó)有企業(yè)現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵(lì)中，期權(quán)不僅是一種權(quán)利，同時(shí)也是帶有一定強(qiáng)制性的義務(wù)，企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)者必須實(shí)際購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)股票。比如武漢國(guó)資公司的延期支付計(jì)劃，對(duì)公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權(quán)的股票期權(quán)，而是將其所有的已經(jīng)分配的風(fēng)險(xiǎn)收入的指定部分拿去購(gòu)買(mǎi)本公司的股票。對(duì)北京的期股試行辦法來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者必須在三年任期內(nèi)按既定價(jià)格分期繳納股款，購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)一定數(shù)量的股份；在經(jīng)營(yíng)者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經(jīng)營(yíng)者對(duì)這一部分股份只有表決權(quán)和收益權(quán)，而沒(méi)有所有權(quán)，待全部股款繳足后，期股的所有權(quán)才屬于經(jīng)營(yíng)者；經(jīng)營(yíng)者任期屆滿(mǎn)兩年后，經(jīng)審計(jì)合格，該股份可以變現(xiàn)?？梢?jiàn)，在我國(guó)實(shí)施的股票期權(quán)，名為股票期權(quán)計(jì)劃，實(shí)為“股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃”，經(jīng)營(yíng)者獲得的股票期權(quán)是一種殘缺不全的所有權(quán)，從法律上來(lái)看，這種所謂的股票期權(quán)已有經(jīng)營(yíng)擔(dān)保的性質(zhì)。

3.非國(guó)有中小股東利益在制度設(shè)計(jì)中未受到重視。從股票期權(quán)在我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，不論是上海還是北京、武漢，其實(shí)施方案都是由政府國(guó)資、財(cái)政等部門(mén)發(fā)文規(guī)定，程序上一般都是讓國(guó)有控股股東代表提出一項(xiàng)議案，由股東會(huì)作出決議。由于資本多數(shù)決定原則，國(guó)有控股股東的提議都能夠獲得通過(guò)，從而使其意志處于支配地位，產(chǎn)生對(duì)中小股東的約束力。由于國(guó)有股東提出的股票期權(quán)議案是以國(guó)有資產(chǎn)的保值增值作為考核指標(biāo)的，這實(shí)際上排斥了中小股東在股票期權(quán)決策上應(yīng)有的權(quán)利，造成了國(guó)有股東與中小股東之間事實(shí)上的不平等。這樣，獲贈(zèng)股票期權(quán)的經(jīng)營(yíng)者只須對(duì)國(guó)有控股股東負(fù)責(zé)就行了，而無(wú)需考慮其他中小股東的利益。而且，國(guó)有股東的代表人或者主管部門(mén)的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價(jià)值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨(dú)特的效用。這決定了他們與公司經(jīng)營(yíng)者簽訂的股票期權(quán)協(xié)議中的各項(xiàng)考核指標(biāo)的訂立和監(jiān)管，并不一定能夠與“以業(yè)績(jī)?yōu)橹行摹?、著眼于長(zhǎng)期激勵(lì)的股票期權(quán)制度的精髓相一致。

股票期權(quán)激勵(lì)指公司向主要經(jīng)營(yíng)者（激勵(lì)對(duì)象）提供一種在一定期限內(nèi)按照約定價(jià)（行權(quán)價(jià)）買(mǎi)入固定數(shù)量公司股票的選擇（股票期權(quán)）。在期限內(nèi)，公司股價(jià)上升，經(jīng)營(yíng)者可行權(quán)獲得潛在收益，股價(jià)下跌，則經(jīng)理人喪失這種收益。公司對(duì)股票期權(quán)的支付是未來(lái)的或有支出，只有經(jīng)理人通過(guò)努力使得公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好時(shí)才可能支出，而這種狀況正是股東所期望的。

我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)制度的五種模式

儀電模式。上海儀電于1997年開(kāi)始在其下屬的上海金陵等四家控股上市公司實(shí)施期股獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。儀電控股的上市公司主要負(fù)責(zé)人每年在獲得基礎(chǔ)收入同時(shí)，可獲得“特殊獎(jiǎng)勵(lì)”，這筆收入以股票形式發(fā)放。儀電控股按照獎(jiǎng)勵(lì)的額度，從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入該上市公司股票，存入集團(tuán)特定賬戶(hù)。獲獎(jiǎng)人享有相應(yīng)的分紅、配股權(quán)，任職期滿(mǎn)后，可出售股票獲得收益，也可繼續(xù)持有股票。

武漢模式。武漢國(guó)資公司對(duì)其所屬的武漢中商等三家上市公司的法定代表人的報(bào)酬實(shí)行年薪制，并將年薪中風(fēng)險(xiǎn)收入的部分折成股票期權(quán)授予法定代表人。

貝嶺模式。上海貝嶺于1999年7月正式推出模擬股票期權(quán)計(jì)劃。“模擬股票期權(quán)”是借鑒股票期權(quán)的操作及計(jì)算方式，將獎(jiǎng)金的給予延期支付，而不是真正的股票期權(quán)。該計(jì)劃的實(shí)施對(duì)象主要是公司高級(jí)管理人員和技術(shù)骨干，對(duì)其年收入中的加薪獎(jiǎng)勵(lì)部分采取股權(quán)激勵(lì)辦法。

泰達(dá)模式。1999年9月，天津泰達(dá)推出《激勵(lì)機(jī)制實(shí)施細(xì)則》。根據(jù)《細(xì)則》，泰達(dá)股份將在每年年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布后，根據(jù)年度業(yè)績(jī)考核結(jié)果對(duì)有關(guān)人士實(shí)施獎(jiǎng)罰。

2002年上半年，美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了以安然、環(huán)球電信、世通、施樂(lè)財(cái)務(wù)造假為代表的丑聞事件，使美國(guó)國(guó)內(nèi)引發(fā)了對(duì)股票期權(quán)的質(zhì)疑，要求改革股票期權(quán)的呼聲也越來(lái)越高。我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界人士也廣泛關(guān)注由此暴露出來(lái)的股票期權(quán)“失靈”問(wèn)題，甚至推出“股票期權(quán)激勵(lì)在中國(guó)要慎行”之類(lèi)的結(jié)論。事實(shí)上，作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，股票期權(quán)本身是具有創(chuàng)新性的，它能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合起來(lái)，鼓勵(lì)他們更多關(guān)注公司的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。美國(guó)的問(wèn)題是授予高管股票期權(quán)的比例過(guò)高，濫用期權(quán)導(dǎo)致對(duì)公司或股東利益受損，而我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況則是管理層持股比例過(guò)低，根本無(wú)法起到其應(yīng)有的激勵(lì)作用。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度對(duì)待股票期權(quán)。但是，股票期權(quán)的有效實(shí)施需要配套的制度環(huán)境。以下就具體分析我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的環(huán)境限制并對(duì)環(huán)境的完善提出了相應(yīng)的建議。

一、法律法規(guī)環(huán)境

股票期權(quán)的實(shí)施，首先需要有相應(yīng)的法律法規(guī)予以保障，做到“有法可依，違法必究”，以減少實(shí)施中的不規(guī)范性。由于股票期權(quán)在我國(guó)尚無(wú)先例，所以國(guó)內(nèi)還沒(méi)有關(guān)于股票期權(quán)制度基本框架與實(shí)施細(xì)則的法律，稅法和會(huì)計(jì)法規(guī)中也無(wú)專(zhuān)門(mén)針對(duì)股票期權(quán)的規(guī)定，而且某些現(xiàn)有法規(guī)的條款還限制了股票期權(quán)的貫徹。

1、公司法

公司法的某些條款限制了股票期權(quán)的實(shí)施，主要表現(xiàn)在：（1）股票來(lái)源。西方的股票期權(quán)所需股票的來(lái)源有兩個(gè)：一是公司發(fā)行新股，包括增發(fā)新股時(shí)預(yù)留一部分實(shí)行股票期權(quán)，以及為實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃而專(zhuān)門(mén)發(fā)行股票；二是通過(guò)留存股票賬戶(hù)回購(gòu)股票而形成的庫(kù)存股票。但在我國(guó)這兩個(gè)渠道都受到限制。我國(guó)《公司法》第83條規(guī)定：除發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股票外，“其余股票應(yīng)向社會(huì)公開(kāi)募集”，上市公司新發(fā)行的股票應(yīng)向原股東配售或向社會(huì)公開(kāi)募集，可自留股份，從而無(wú)法在發(fā)行時(shí)預(yù)留部分額度用以實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。而且，《公司法》第149條還規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外，”這使得回購(gòu)股票的方式也不可行。因此，我國(guó)股票期權(quán)的試點(diǎn)企業(yè)目前都是繞開(kāi)這些規(guī)定，通過(guò)其他方式獲取股票來(lái)源的，如國(guó)家股股東所送紅股預(yù)留、國(guó)家股股東現(xiàn)金分紅購(gòu)買(mǎi)股份預(yù)留以及上市公司以具有獨(dú)立法人資格的職工持股會(huì)或自然人的名義購(gòu)買(mǎi)流通股份等。但實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，這些方式容易導(dǎo)致上市公司實(shí)質(zhì)上的利潤(rùn)操縱且缺乏完善的保障。

（2）股票的可流通性。經(jīng)理人行使股票期權(quán)獲得的公司股票必須能夠流通才能在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)價(jià)值，真正達(dá)到激勵(lì)的目的。如果不允許流通，經(jīng)理人就無(wú)法獲得收益，股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制也就無(wú)法正常發(fā)揮作用。但我國(guó)《公司法》第147條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該規(guī)定對(duì)公司高級(jí)管理人員持有的公司股票的流通作了限制，這將影響經(jīng)理人員接受股東授予的購(gòu)股權(quán)力，而如果大多數(shù)經(jīng)理人不接受，股票期權(quán)的激勵(lì)效果也無(wú)從談起。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，制度因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要內(nèi)在變量，而以往認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，如技術(shù)進(jìn)步、投資增加、專(zhuān)業(yè)化和分工的發(fā)展等并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身。企業(yè)制度安排適當(dāng)與否，決定著企業(yè)是否有能力、有動(dòng)力成為技術(shù)創(chuàng)新的主體和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的推動(dòng)力量。高技術(shù)企業(yè)在制度安排尤其是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度安排上也有其自身的要求。股份期權(quán)制就是實(shí)現(xiàn)新型產(chǎn)權(quán)（特別是管理力才能）的一種創(chuàng)造性設(shè)計(jì)。

一、制度功能

股份期權(quán)作為一項(xiàng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)新型產(chǎn)權(quán)的重要制度創(chuàng)新，是推動(dòng)我國(guó)高技術(shù)企業(yè)快速健康和穩(wěn)定發(fā)展的持久動(dòng)力。對(duì)于提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有十分重要的戰(zhàn)略意義，具體說(shuō)來(lái)股份期權(quán)對(duì)我國(guó)高技術(shù)企業(yè)發(fā)展具有如下制度功能：

①激勵(lì)創(chuàng)新。高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，其成功與否特別依賴(lài)于公司技術(shù)人員與管理人員的創(chuàng)新，通常，創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩方面內(nèi)容。在熊彼特看來(lái)，一個(gè)人之所以愿意從事創(chuàng)新，是由于看到創(chuàng)新帶來(lái)的贏利機(jī)會(huì)。但是，創(chuàng)新也容易被其他企業(yè)跟進(jìn)模仿，從而使原來(lái)創(chuàng)新的獲利機(jī)會(huì)減少甚至消失。如此，企業(yè)便需要不斷的創(chuàng)新以發(fā)掘新的贏利機(jī)會(huì)。高技術(shù)企業(yè)的成功與否，很大程度上取決于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的原動(dòng)力，而創(chuàng)新的原動(dòng)力大小，又取決于企業(yè)的分配制度。

②分散風(fēng)險(xiǎn)。由于高技術(shù)企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)，在前景不定的條件下，公司管理技術(shù)人員因受自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力的限制，拿出較大額度的資金購(gòu)買(mǎi)職工股進(jìn)行投資往往是不現(xiàn)實(shí)的。而且，他們可能寧愿將自己的資金投入別的發(fā)展前景確切的企業(yè)，以分散風(fēng)險(xiǎn)。但如果以認(rèn)股權(quán)證作為公司對(duì)管理技術(shù)人員的獎(jiǎng)勵(lì)，管理技術(shù)人員就不至于面臨將個(gè)人的精力與錢(qián)財(cái)都“放在一個(gè)籃子里面”的風(fēng)險(xiǎn)。他們?cè)谥恢Ц毒Φ臈l件下就能對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在企業(yè)快速發(fā)展時(shí)能享受這種發(fā)展給他們帶來(lái)的收益，因?yàn)樗麄冎恍鑸?zhí)行認(rèn)股權(quán)證就可以獲得收益。

③優(yōu)化籌資。無(wú)論是獎(jiǎng)勵(lì)給員工的認(rèn)股權(quán)證還是因發(fā)行債券而附帶認(rèn)股權(quán)證，在公司快速成長(zhǎng)的條件下，都是為公司帶回額外權(quán)益的資本。在公司創(chuàng)建時(shí)，其籌集到的資本可能低于注冊(cè)資本，在風(fēng)險(xiǎn)投資的啟動(dòng)下，讓創(chuàng)業(yè)者持有認(rèn)股權(quán)證，不僅可以激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者，而且，在他們執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)，有助于籌足注冊(cè)資本。如果公司增長(zhǎng)很快，公司往往需要新的權(quán)益資本，同時(shí)，公司增長(zhǎng)也會(huì)引起股票價(jià)格上漲，這便會(huì)刺激持有者執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證書(shū)，從而使公司獲得額外現(xiàn)金，補(bǔ)充所需要的資本。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，制度因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要內(nèi)在變量，而以往認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，如技術(shù)進(jìn)步、投資增加、專(zhuān)業(yè)化和分工的發(fā)展等并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身。企業(yè)制度安排適當(dāng)與否，決定著企業(yè)是否有能力、有動(dòng)力成為技術(shù)創(chuàng)新的主體和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的推動(dòng)力量。高技術(shù)企業(yè)在制度安排尤其是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度安排上也有其自身的要求。股份期權(quán)制就是實(shí)現(xiàn)新型產(chǎn)權(quán)（特別是管理力才能）的一種創(chuàng)造性設(shè)計(jì)。

一、制度功能

股份期權(quán)作為一項(xiàng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)新型產(chǎn)權(quán)的重要制度創(chuàng)新，是推動(dòng)我國(guó)高技術(shù)企業(yè)快速健康和穩(wěn)定發(fā)展的持久動(dòng)力。對(duì)于提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有十分重要的戰(zhàn)略意義，具體說(shuō)來(lái)股份期權(quán)對(duì)我國(guó)高技術(shù)企業(yè)發(fā)展具有如下制度功能：

①激勵(lì)創(chuàng)新。高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，其成功與否特別依賴(lài)于公司技術(shù)人員與管理人員的創(chuàng)新，通常，創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩方面內(nèi)容。在熊彼特看來(lái)，一個(gè)人之所以愿意從事創(chuàng)新，是由于看到創(chuàng)新帶來(lái)的贏利機(jī)會(huì)。但是，創(chuàng)新也容易被其他企業(yè)跟進(jìn)模仿，從而使原來(lái)創(chuàng)新的獲利機(jī)會(huì)減少甚至消失。如此，企業(yè)便需要不斷的創(chuàng)新以發(fā)掘新的贏利機(jī)會(huì)。高技術(shù)企業(yè)的成功與否，很大程度上取決于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的原動(dòng)力，而創(chuàng)新的原動(dòng)力大小，又取決于企業(yè)的分配制度。

②分散風(fēng)險(xiǎn)。由于高技術(shù)企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)，在前景不定的條件下，公司管理技術(shù)人員因受自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力的限制，拿出較大額度的資金購(gòu)買(mǎi)職工股進(jìn)行投資往往是不現(xiàn)實(shí)的。而且，他們可能寧愿將自己的資金投入別的發(fā)展前景確切的企業(yè)，以分散風(fēng)險(xiǎn)。但如果以認(rèn)股權(quán)證作為公司對(duì)管理技術(shù)人員的獎(jiǎng)勵(lì)，管理技術(shù)人員就不至于面臨將個(gè)人的精力與錢(qián)財(cái)都“放在一個(gè)籃子里面”的風(fēng)險(xiǎn)。他們?cè)谥恢Ц毒Φ臈l件下就能對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在企業(yè)快速發(fā)展時(shí)能享受這種發(fā)展給他們帶來(lái)的收益，因?yàn)樗麄冎恍鑸?zhí)行認(rèn)股權(quán)證就可以獲得收益。

③優(yōu)化籌資。無(wú)論是獎(jiǎng)勵(lì)給員工的認(rèn)股權(quán)證還是因發(fā)行債券而附帶認(rèn)股權(quán)證，在公司快速成長(zhǎng)的條件下，都是為公司帶回額外權(quán)益的資本。在公司創(chuàng)建時(shí)，其籌集到的資本可能低于注冊(cè)資本，在風(fēng)險(xiǎn)投資的啟動(dòng)下，讓創(chuàng)業(yè)者持有認(rèn)股權(quán)證，不僅可以激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者，而且，在他們執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)，有助于籌足注冊(cè)資本。如果公司增長(zhǎng)很快，公司往往需要新的權(quán)益資本，同時(shí)，公司增長(zhǎng)也會(huì)引起股票價(jià)格上漲，這便會(huì)刺激持有者執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證書(shū)，從而使公司獲得額外現(xiàn)金，補(bǔ)充所需要的資本。

摘要:福利薪酬、股權(quán)與期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制無(wú)法制約國(guó)企經(jīng)理人的各種經(jīng)濟(jì)非理性和道德違法行為。文章在對(duì)職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)與約束管理理論分析的基礎(chǔ)上,對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)委托方面存在的問(wèn)題進(jìn)行了闡述,提出了對(duì)國(guó)企經(jīng)理人失職行為實(shí)行無(wú)限責(zé)任追究的設(shè)想。

關(guān)鍵詞:國(guó)有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人管理約束

0引言

職業(yè)經(jīng)理人管理體制的建立與健全有利于完善現(xiàn)代企業(yè)制度,有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。但是,由于目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制并不十分健全,市場(chǎng)機(jī)制的作用還沒(méi)有得到充分發(fā)揮,因而職業(yè)經(jīng)理人管理體制及其市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系還很欠缺。相當(dāng)一部份企業(yè)的受托經(jīng)理人不但沒(méi)有在經(jīng)營(yíng)方面達(dá)到出資人的預(yù)想,而且還往往做出損害出資人利益的行為。這一方面是由于缺乏對(duì)經(jīng)理人的市場(chǎng)化選拔和激勵(lì)機(jī)制,更重要的是忽視了對(duì)他們的有效監(jiān)督和制約。一些貌似嚴(yán)格的管理制度常常成為文件柜里的檔案,沒(méi)有對(duì)經(jīng)理們起到實(shí)質(zhì)性的約束作用。這在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)里表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重,近幾年我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)和銀行頻頻發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)案件就是有力的佐證。

因此,缺乏科學(xué)有效的職業(yè)經(jīng)理人管理體制,一直是國(guó)有企業(yè)深化改革的一個(gè)障礙。以往的國(guó)有企業(yè)改革總是把目光簡(jiǎn)單地集中在“放權(quán)讓利”、增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)積極性的短期激勵(lì)方面,導(dǎo)致管理漏洞多、內(nèi)控能力弱,國(guó)有資產(chǎn)被少數(shù)人所操縱,國(guó)有企業(yè)成為個(gè)人的“家天下”。嚴(yán)酷的社會(huì)現(xiàn)實(shí)要求我們必須探求一種適用于中國(guó)國(guó)情的對(duì)國(guó)有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的違約懲罰機(jī)制。

1對(duì)職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)與約束的現(xiàn)狀

1土地資產(chǎn)證券化界定及基本流程

土地資產(chǎn)證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，也被稱(chēng)為“一級(jí)證券化”。二是指土地資產(chǎn)證券化，即將缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收益的土地資產(chǎn)集中起來(lái)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，從而轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是一種存量資產(chǎn)證券化，又被稱(chēng)為“二級(jí)證券化”。廣義的土地資產(chǎn)證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產(chǎn)證券化。狹義的土地資產(chǎn)證券化僅指土地資產(chǎn)證券化。而狹義的土地資產(chǎn)證券化又可以分為以土地貸款和土地項(xiàng)目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機(jī)構(gòu)，后者融資的主題是土地所有者和土地運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問(wèn)題，所以采用狹義土地資產(chǎn)證券化的后一個(gè)含義。本文在借鑒日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄關(guān)于“土地證券化就是把土地(或者對(duì)土地的出租)能夠得到的收益，作為擔(dān)保(抵押品)發(fā)行證券，然后把這些證券賣(mài)掉”定義的基礎(chǔ)上，把土地資產(chǎn)證券化定義為“土地資產(chǎn)證券化是以土地收益作為擔(dān)保，一般有發(fā)起人、特殊目的的機(jī)構(gòu)(SPV)、銀行或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動(dòng)性、價(jià)值量大、有穩(wěn)定預(yù)期收益、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)或者部分轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)的前提下發(fā)行證券，使土地資本社會(huì)化的過(guò)程。依據(jù)本文對(duì)土地資產(chǎn)證券化的界定，參照資產(chǎn)證券化的一般流程并結(jié)合我國(guó)土地運(yùn)營(yíng)的實(shí)際，土地資產(chǎn)證券的基本流程結(jié)構(gòu)和相關(guān)信用關(guān)系如圖1所示。

2土地資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)

本文在遵從對(duì)土地證券化的標(biāo)準(zhǔn)界定基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性提出土地資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和融資方式選擇上實(shí)施兩階段分步走的戰(zhàn)略。第一階段，以土地信托方式發(fā)行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結(jié)構(gòu)：第一種結(jié)構(gòu)是土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)與信托投資公司建立的信托關(guān)系。土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)以自己的名義，將儲(chǔ)備的土地委托給信托投資公司，成立信托關(guān)系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負(fù)責(zé)信托土地開(kāi)發(fā)的融資活動(dòng)，并獨(dú)立、委托或聯(lián)合土地開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)企業(yè)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)，最后通過(guò)土地公開(kāi)市場(chǎng)交易土地，從而分享土地一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目收益。第二種結(jié)構(gòu)是土地信托的拓展形式，其實(shí)質(zhì)是土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)以土地使用權(quán)作為從信托投資公司獲取貸款的擔(dān)保，由信托投資公司與投資者建立的信托關(guān)系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會(huì)閑置資金，成立信托關(guān)系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲(chǔ)備中心。在這種模式中，信托法律關(guān)系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財(cái)產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機(jī)構(gòu)以債務(wù)型方式發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。這一階段是土地資產(chǎn)證券化的高級(jí)階段，是標(biāo)準(zhǔn)意義上的土地資產(chǎn)證券化。在這種模式下，發(fā)起人要把資產(chǎn)化的土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，形成特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)池。根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，后續(xù)證券化可以有兩個(gè)方向。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為證券化新設(shè)的機(jī)構(gòu)，它可以設(shè)計(jì)發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是有自身資產(chǎn)的組織，首先要將自身的資產(chǎn)與收購(gòu)的資產(chǎn)池進(jìn)行破產(chǎn)隔離，然后把資產(chǎn)池的資產(chǎn)根據(jù)未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組打包，以此為抵押發(fā)行債券。

3土地資產(chǎn)證券化定價(jià)

3.1傳統(tǒng)的定價(jià)模型及其對(duì)土地資產(chǎn)證券化的適用性分析

一、建立和發(fā)展我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性和可行性

（一）必要性研究

作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展，使資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國(guó)建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。

1.建立和發(fā)展我國(guó)的股票期權(quán)市場(chǎng)是適應(yīng)金融體制改革和金融市場(chǎng)國(guó)際化的需要

從世界范圍來(lái)看，股票期權(quán)的產(chǎn)生及每次發(fā)展無(wú)不與金融市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)，股票期權(quán)實(shí)際上是金融市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，反過(guò)來(lái)又促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)的金融體制改革已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，專(zhuān)業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)將成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，為了尋求進(jìn)一步的發(fā)展，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新必不可少，而股票期權(quán)市場(chǎng)正為這種創(chuàng)新打開(kāi)了出路。隨著金融市場(chǎng)的國(guó)際化，我國(guó)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)所面臨的沖擊和挑戰(zhàn)將更嚴(yán)酷，單靠傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)其生存和發(fā)展將受到嚴(yán)重威脅，因此，必須從最基本的股票期權(quán)交易開(kāi)始，逐步開(kāi)展金融衍生工具業(yè)務(wù)。一方面利用這些工具管理自身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面大力拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)，以便在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

2.有利于投資者防范股市風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和繁榮

摘要：經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制度作為西方企業(yè)對(duì)公司管理層進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)約束的重要制度形式，自引入中國(guó)以來(lái)，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制的建立起到了重要的作用。從經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)激勵(lì)制度推行的現(xiàn)實(shí)意義著手，分析了我國(guó)企業(yè)推行股票期權(quán)激勵(lì)制度存在的問(wèn)題，提出了相應(yīng)的解決對(duì)策。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營(yíng)者;股票期權(quán);激勵(lì);行權(quán)

1我國(guó)實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制度的現(xiàn)實(shí)意義

美國(guó)《商業(yè)周刊》載文說(shuō)，股票期權(quán)制度曾像魔法一般地刺激了美國(guó)20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)繁榮?？梢钥隙ǖ刂v，股票期權(quán)對(duì)于社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，對(duì)提高企業(yè)的效率起到了積極的促進(jìn)作用。如果說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制度促進(jìn)并維持了美國(guó)近10年的經(jīng)濟(jì)繁榮，那么在現(xiàn)階段中國(guó)，借鑒并實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制度，對(duì)于推動(dòng)國(guó)有上市公司和擬上市公司的治理結(jié)構(gòu)的變革與完善，促進(jìn)企業(yè)效率的提高，仍將具有十分重要的意義。

1.1有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善

建立現(xiàn)代企業(yè)制度是國(guó)有企業(yè)改革的方向，公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的一種有效形式，而公司治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心。公司治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要內(nèi)容，是根據(jù)所有者和其它利害相關(guān)者的利益，由董事會(huì)選拔經(jīng)營(yíng)者，并按其業(yè)績(jī)給予激勵(lì)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行公司化改制時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有建立起符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的激勵(lì)機(jī)制，仍沿用傳統(tǒng)的激勵(lì)方式，使經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)與報(bào)酬掛不上鉤，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者浪費(fèi)國(guó)有資產(chǎn)的“在職消費(fèi)”和攫取國(guó)有資產(chǎn)的“59歲現(xiàn)象”的大量發(fā)生，阻礙和破壞了國(guó)有企業(yè)的健康發(fā)展。如果對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)，讓經(jīng)營(yíng)者持有股權(quán)成為股東，就自然可以使經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益有機(jī)結(jié)合起來(lái)。比較好地解決了經(jīng)營(yíng)者的貢獻(xiàn)與報(bào)酬不對(duì)等的問(wèn)題和國(guó)有控股公司中法人治理結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，為現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善創(chuàng)造條件。

一、建立和發(fā)展我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性和可行性（一）必要性研究作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展，使資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國(guó)建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。1.建立和發(fā)展我國(guó)的股票期權(quán)市場(chǎng)是適應(yīng)一、建立和發(fā)展我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性和可行性

（一）必要性研究

作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展，使資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國(guó)建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。

1.建立和發(fā)展我國(guó)的股票期權(quán)市場(chǎng)是適應(yīng)金融體制改革和金融市場(chǎng)國(guó)際化的需要

從世界范圍來(lái)看，股票期權(quán)的產(chǎn)生及每次發(fā)展無(wú)不與金融市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)，股票期權(quán)實(shí)際上是金融市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，反過(guò)來(lái)又促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)的金融體制改革已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，專(zhuān)業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)將成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，為了尋求進(jìn)一步的發(fā)展，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新必不可少，而股票期權(quán)市場(chǎng)正為這種創(chuàng)新打開(kāi)了出路。隨著金融市場(chǎng)的國(guó)際化，我國(guó)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)所面臨的沖擊和挑戰(zhàn)將更嚴(yán)酷，單靠傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)其生存和發(fā)展將受到嚴(yán)重威脅，因此，必須從最基本的股票期權(quán)交易開(kāi)始，逐步開(kāi)展金融衍生工具業(yè)務(wù)。一方面利用這些工具管理自身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面大力拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)，以便在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

2.有利于投資者防范股市風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和繁榮