導(dǎo)語(yǔ)：土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1土地資產(chǎn)證券化界定及基本流程

土地資產(chǎn)證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，也被稱為“一級(jí)證券化”。二是指土地資產(chǎn)證券化，即將缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收益的土地資產(chǎn)集中起來(lái)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，從而轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是一種存量資產(chǎn)證券化，又被稱為“二級(jí)證券化”。廣義的土地資產(chǎn)證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產(chǎn)證券化。狹義的土地資產(chǎn)證券化僅指土地資產(chǎn)證券化。而狹義的土地資產(chǎn)證券化又可以分為以土地貸款和土地項(xiàng)目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機(jī)構(gòu)，后者融資的主題是土地所有者和土地運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問(wèn)題，所以采用狹義土地資產(chǎn)證券化的后一個(gè)含義。本文在借鑒日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄關(guān)于“土地證券化就是把土地(或者對(duì)土地的出租)能夠得到的收益，作為擔(dān)保(抵押品)發(fā)行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎(chǔ)上，把土地資產(chǎn)證券化定義為“土地資產(chǎn)證券化是以土地收益作為擔(dān)保，一般有發(fā)起人、特殊目的的機(jī)構(gòu)(SPV)、銀行或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動(dòng)性、價(jià)值量大、有穩(wěn)定預(yù)期收益、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)或者部分轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)的前提下發(fā)行證券，使土地資本社會(huì)化的過(guò)程。依據(jù)本文對(duì)土地資產(chǎn)證券化的界定，參照資產(chǎn)證券化的一般流程并結(jié)合我國(guó)土地運(yùn)營(yíng)的實(shí)際，土地資產(chǎn)證券的基本流程結(jié)構(gòu)和相關(guān)信用關(guān)系如圖1所示。

2土地資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)

本文在遵從對(duì)土地證券化的標(biāo)準(zhǔn)界定基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性提出土地資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和融資方式選擇上實(shí)施兩階段分步走的戰(zhàn)略。第一階段，以土地信托方式發(fā)行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結(jié)構(gòu)：第一種結(jié)構(gòu)是土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)與信托投資公司建立的信托關(guān)系。土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)以自己的名義，將儲(chǔ)備的土地委托給信托投資公司，成立信托關(guān)系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負(fù)責(zé)信托土地開發(fā)的融資活動(dòng)，并獨(dú)立、委托或聯(lián)合土地開發(fā)專業(yè)企業(yè)進(jìn)行土地開發(fā)，最后通過(guò)土地公開市場(chǎng)交易土地，從而分享土地一級(jí)市場(chǎng)開發(fā)的項(xiàng)目收益。第二種結(jié)構(gòu)是土地信托的拓展形式，其實(shí)質(zhì)是土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)以土地使用權(quán)作為從信托投資公司獲取貸款的擔(dān)保，由信托投資公司與投資者建立的信托關(guān)系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會(huì)閑置資金，成立信托關(guān)系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲(chǔ)備中心。在這種模式中，信托法律關(guān)系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財(cái)產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機(jī)構(gòu)以債務(wù)型方式發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。這一階段是土地資產(chǎn)證券化的高級(jí)階段，是標(biāo)準(zhǔn)意義上的土地資產(chǎn)證券化。在這種模式下，發(fā)起人要把資產(chǎn)化的土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，形成特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)池。根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，后續(xù)證券化可以有兩個(gè)方向。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是專門為證券化新設(shè)的機(jī)構(gòu)，它可以設(shè)計(jì)發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是有自身資產(chǎn)的組織，首先要將自身的資產(chǎn)與收購(gòu)的資產(chǎn)池進(jìn)行破產(chǎn)隔離，然后把資產(chǎn)池的資產(chǎn)根據(jù)未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組打包，以此為抵押發(fā)行債券。

3土地資產(chǎn)證券化定價(jià)

3.1傳統(tǒng)的定價(jià)模型及其對(duì)土地資產(chǎn)證券化的適用性分析

（1）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（StaticCashFlowModel）是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中最基礎(chǔ)的定價(jià)方法，原理明了,計(jì)算簡(jiǎn)單。其定價(jià)模型為：P=∑t=1NCFt(1+r)t其中：P為證券的價(jià)格；CFt為未來(lái)t期的現(xiàn)金流；r為投資者期望的收益率；N為到期所經(jīng)歷的期數(shù)。但這種方法沒(méi)有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動(dòng)性以及利率變動(dòng)對(duì)證券提前償付率的影響等等，從而影響其使用效果。

（2）二叉樹期權(quán)模型即BOPM模型的建立奠定了衍生品定價(jià)的基礎(chǔ)，他通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包含股票多頭和看漲期權(quán)空頭（即出售看漲期權(quán)）的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，可以為期權(quán)定價(jià)。其標(biāo)的資產(chǎn)（股票）和期權(quán)價(jià)格過(guò)程如下：(以2期為例，多期模型以此類推)。這樣就可以推演出二叉樹期權(quán)（看漲期權(quán)）定價(jià)公式：C=1Rn∑k=0nènkqk(1-q)n-kmax[0,]SUkDn-k-X,0公式顯示期權(quán)價(jià)格依賴于執(zhí)行價(jià)格X，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S，到期日n,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R和U,D決定。U,D由標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率σ決定，而與其預(yù)期的增長(zhǎng)率無(wú)關(guān)。二叉樹模型既可以為歐式期權(quán)定價(jià)，也可以為美式期權(quán)定價(jià)，是一種很靈活的方法。但是模型中被用來(lái)復(fù)制交易的投資組合的價(jià)格在每個(gè)時(shí)期只發(fā)生一次變化，是非連續(xù)的，且標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值在每個(gè)期末只有兩種狀態(tài)來(lái)保證市場(chǎng)的完全性，但是對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)交易從而使市場(chǎng)成為動(dòng)態(tài)完全市場(chǎng)的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題缺乏有效性和嚴(yán)密性。

（3）Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的推出克服了二叉樹期權(quán)定價(jià)模型的不足。該模型認(rèn)為：當(dāng)資產(chǎn)滿足擴(kuò)散過(guò)程時(shí)，期權(quán)的支付可以由標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的連續(xù)交易所復(fù)制。在無(wú)套利的情況下，投資者具有通過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易復(fù)制和對(duì)沖期權(quán)合約的能力。正是這種能力使得期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值具有某種特定的聯(lián)系。在一系列假設(shè)條件下：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵循“幾何布朗運(yùn)動(dòng)”的隨機(jī)過(guò)程，這一隨機(jī)過(guò)程使得標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格具有期望收益μ和價(jià)格波動(dòng)率δ為常數(shù)的對(duì)數(shù)正態(tài)分布；無(wú)交易費(fèi)用；交易是連續(xù)進(jìn)行的，所有證券是高度可分的，沒(méi)有紅利支付；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)被消除；投資者可以在期權(quán)生命期內(nèi)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限量地借入或貸出現(xiàn)金。在Black和Scholes的研究基礎(chǔ)上，Mertom最后推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式。C=SN(d1)-N(d2)Xe-rT其中，d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)σTd2=d1-σT=ln(S/X)+(r-σ2/2)TσTC為看漲期權(quán)的價(jià)格，T表示期權(quán)到期日，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)格，X表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，r表示期限為T的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（連續(xù)復(fù)利），δ為標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率，Xe-rT為執(zhí)行價(jià)格X的現(xiàn)值。利用看漲-看跌平價(jià)關(guān)系容易得到相應(yīng)的看跌期權(quán)定價(jià)公式：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)Black-Scholes模型的提出和發(fā)展為期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展起了很大的推動(dòng)作用，但是它的前提假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格并且不符合現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)狀況，所以大大限制了它在期權(quán)定價(jià)方面的應(yīng)用。通過(guò)以上分析，可以看出資產(chǎn)證券化定價(jià)的一些成熟模型在一定條件下可以用來(lái)為土地資產(chǎn)證券化進(jìn)行粗略定價(jià)。但筆者認(rèn)為這些定價(jià)方式不能全面的反映土地資產(chǎn)的特性和土地運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)的特點(diǎn)，因而不能很好地反映土地資產(chǎn)證券化的本質(zhì)規(guī)律。土地資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是土地資產(chǎn)的一種衍生品，是對(duì)土地資產(chǎn)的一種期權(quán)，所以使用相關(guān)的期權(quán)定價(jià)方法可以對(duì)它進(jìn)行定價(jià)。但是由于土地資產(chǎn)固有特性呈現(xiàn)出與其它標(biāo)的資產(chǎn)不同的特點(diǎn)。土地資產(chǎn)證券化是一種對(duì)土地資產(chǎn)的期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格具有隨機(jī)擴(kuò)散的過(guò)程，且具有跳躍特點(diǎn)。所有從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，應(yīng)該借助跳-擴(kuò)散模型下的歐式期權(quán)定價(jià)方法對(duì)土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，以增強(qiáng)定價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

3.2跳槽擴(kuò)散模型下的土地資產(chǎn)證券化定價(jià)分析

3.2.1模型的基本假設(shè)

（1）需證券化的土地資產(chǎn)池中有N項(xiàng)土地資產(chǎn),每項(xiàng)資產(chǎn)滿足證券化資產(chǎn)的基本條件:能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；低違約率、低損失率；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間；資產(chǎn)的債權(quán)人分布具有多樣性；資產(chǎn)能夠繼續(xù)保持正常的存續(xù)期,原所有者有良好的信用記錄；相關(guān)擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值或者對(duì)于債權(quán)人具有較大的效用。

（2）資產(chǎn)池中第n個(gè)資產(chǎn)價(jià)值Sn的變化遵循隨機(jī)微分方程:dSnSn=rndt+σndZn+d(∑m=1YtUm)，n=(1,2,…,N)（1）注:總資產(chǎn)S=∑n=1NβnSn，βn是各資產(chǎn)價(jià)值在資產(chǎn)池總價(jià)值中占的權(quán)重∑n=1Nβn=1在等價(jià)鞅測(cè)度Q下,每個(gè)隨機(jī)元dWn是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng),即E(dZn)=0,Var(dZn)=dt,Yt表示[0,t]時(shí)間段內(nèi)跳躍的次數(shù),服從強(qiáng)度為λ的泊松過(guò)程,U為跳躍的振幅,且ln(U+1)~N(μU,σU),E(U)=k；μU,σU,μn,σn,k,λ為常數(shù),Zn(t),Y(t),U是互相獨(dú)立的。U,Yt在模型中屬于外生變量。

（3）市場(chǎng)是無(wú)套利的,短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù),并且市場(chǎng)無(wú)摩擦,沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收,且可以連續(xù)交易。

(4)發(fā)行的證券化債券的票面總資產(chǎn)為V,根據(jù)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益重組狀況，可以設(shè)計(jì)發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)類別的證券。

3.2.2跳-擴(kuò)散模型下的土地資產(chǎn)證券化定價(jià)。

在這一部分我們嘗試用鞅定價(jià)方法給出在跳-擴(kuò)散模型下土地資產(chǎn)證券化的定價(jià)公式?；舅枷耄和恋刭Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行價(jià)格在一定條件下可以看作是依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值S,債券的票面價(jià)值V和期限T的土地資產(chǎn)期權(quán)價(jià)格，V就作為期權(quán)的敲定價(jià)格。這樣發(fā)行價(jià)格就可以看成是對(duì)期權(quán)價(jià)值條件期望值的一種貼現(xiàn)。利用鞅方法定價(jià)原理可以得到。Cj=ΔC(ST,V,T|YT=j)=e-rTEQ[(ST1{}ST<V)+V1{}ST≥V)|YT=j](2)=e-rTEQ[ST|ST<V,YT=j]+e-rTVP[ST|STV,YT=j]由此可以看出關(guān)鍵是求出EQ[ST|ST<V,YT=j]，核心是要求出違約概率P[ST<V|YT=j]。下面用鞅方法推導(dǎo)出土地資產(chǎn)證券化定價(jià)的顯式解公式。跳-擴(kuò)散模型的土地資產(chǎn)證券化定價(jià)方法,不僅考慮了各資產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況而且也考慮了外部環(huán)境的沖擊，是一種較接近現(xiàn)實(shí)的證券化定價(jià)方法，有較高的理論價(jià)值和較廣泛的應(yīng)用前景。需要注意的是要想得到數(shù)字解，需要先對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，可以借助蒙特卡羅模擬等數(shù)值方法求解，限于篇幅，這里就不再贅述。

4土地資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范與制度環(huán)境建設(shè)

（1）深化行政體制改革為土地資產(chǎn)證券化提供體制保障體制障礙應(yīng)該是一切問(wèn)題的根源，要大力推進(jìn)行政體制改革，變政績(jī)型政府為服務(wù)型政府，這樣政府才能充分認(rèn)識(shí)和利用土地資產(chǎn)證券化這一融資方式的便利條件，來(lái)募集資本搞好社會(huì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)從而更好的服務(wù)社會(huì)造福于人民。

（2）制定并完善與土地資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系。首先，不斷完善城市土地儲(chǔ)備制度。在現(xiàn)有的《土地法》《證券法》和土地使用管理?xiàng)l例等的基礎(chǔ)上國(guó)家有關(guān)部門盡快出臺(tái)《土地征用法》、《土地儲(chǔ)備法》、《土地交易法》及其他相關(guān)法規(guī)，明確土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)法律地位和職責(zé)范圍，同時(shí)要從法律上明確城市土地儲(chǔ)備的范圍、土地儲(chǔ)備開發(fā)資金運(yùn)作主體以及相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，保證土地產(chǎn)權(quán)明晰，利益關(guān)系協(xié)調(diào)，土地資產(chǎn)流轉(zhuǎn)順暢，土地證券合法有效，為土地資產(chǎn)證券化提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其次，大力推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。完善的多層次資本市場(chǎng)是土地資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的保證，它不僅要保證一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，也要保證二級(jí)市場(chǎng)的流通，所以要加強(qiáng)和完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為土地資產(chǎn)證券化提供平臺(tái)。再次，加強(qiáng)監(jiān)管，建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系。要對(duì)土地資產(chǎn)證券化過(guò)程中的各環(huán)節(jié)，各個(gè)利益主體（包括土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)、SPV、證券發(fā)行人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）進(jìn)行全方位，連續(xù)性監(jiān)管，不僅要加強(qiáng)外部監(jiān)管，也要重視內(nèi)控機(jī)制的建設(shè)。從而構(gòu)建起內(nèi)外結(jié)合，全方位持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，以保證土地資產(chǎn)證券化的安全性。

（3）加強(qiáng)信用制度建設(shè)完善信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)制度。信用制度是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，目前我國(guó)信用基礎(chǔ)任然薄弱，特別是關(guān)于土地證券化方面還沒(méi)有建立完善的信用增級(jí)制度，信用評(píng)級(jí)制度也很不完善，缺乏由投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在信用評(píng)級(jí)方面，我國(guó)可以引入外國(guó)著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，并加強(qiáng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的交流與合作。在信用增級(jí)方面，可以采用政府擔(dān)保、金融擔(dān)保、財(cái)務(wù)公司擔(dān)保等方式。要加強(qiáng)信用文化建設(shè)，構(gòu)建良好的信用環(huán)境，保證土地資產(chǎn)證券化在誠(chéng)信的基礎(chǔ)上，在法律的保障下健康發(fā)展。

（4）建立完善土地資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度和稅收政策。目前的會(huì)計(jì)制度在土地資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量等方面缺乏單獨(dú)的、明確的規(guī)定，所以要不斷完善現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，并逐步建立起土地資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度。同時(shí)，土地資產(chǎn)證券化程序復(fù)雜，涉稅環(huán)節(jié)多，難免出現(xiàn)重復(fù)征稅問(wèn)題，增加土地資產(chǎn)證券化成本。所有要建立起完善的會(huì)計(jì)制度，加強(qiáng)會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量為土地資產(chǎn)證券化提供詳實(shí)的資料，為監(jiān)管和稅收提供依據(jù)，并能有效規(guī)范其行為。而完善稅收政策一方面有利于降低土地資產(chǎn)證券化的成本，另一方面也起到對(duì)土地資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)進(jìn)行有效監(jiān)管的作用。