導(dǎo)語：日趨老齡化社會的養(yǎng)老保險研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:伴隨著長壽風(fēng)險的累積,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供者管理長壽風(fēng)險的壓力逐步凸顯,本文主要對比分析了不同長壽風(fēng)險管理方法,并通過研究SwissRe死亡率證券和EIB/BNP長壽債券的設(shè)計,分析了各類養(yǎng)老基金通過資本市場實現(xiàn)長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移與對沖管理的可能方式。

關(guān)鍵詞:養(yǎng)老基金;長壽風(fēng)險;死亡率;長壽債券

一、人口老齡化及其發(fā)展趨勢

人口老齡化有靜態(tài)和動態(tài)兩個方面的含義。所謂靜態(tài)含義是指社會人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)老年狀態(tài),進(jìn)入老齡化社會;動態(tài)含義是指老年人口相對增多,在總?cè)丝谥兴急壤粩嗌仙倪^程。國際上通常認(rèn)為,當(dāng)一個國家或地區(qū)60歲以上老年人口占人口總數(shù)的10%,或65歲以上老年人口占人口總數(shù)的7%,即意味著這個國家或地區(qū)的人口處于老齡化社會[1]。

世界人口年齡分布正發(fā)生深刻的變化,即年齡分布因死亡率和出生率下降而逐步轉(zhuǎn)向人口老齡化。預(yù)期壽命在近幾十年中快速增加,并且這一趨勢還將持續(xù)。歐洲1955年出生的男嬰的預(yù)期壽命為62.9歲,而今已達(dá)到70.5歲,女嬰則由67.9歲增至78.8歲。發(fā)展中國家的預(yù)期壽命增幅更大,例如中國上海的平均預(yù)期壽命的年增幅約為3.24個月,男性預(yù)期壽命已由1978年的70.69歲增至2009年的79.42歲,女性壽命已74.78歲增至84.06歲。由此人口結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)老齡化,如1950年的歐洲,65歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤秊?%,預(yù)計在2050年時將達(dá)到28%,其中80歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤龑⒂?950年的1%上升至2050年的10%,亞洲和北美也有同樣的趨勢①。

二、長壽風(fēng)險的內(nèi)涵與影響

當(dāng)前人口老齡化在諸多社會領(lǐng)域引發(fā)了一系列嚴(yán)重的挑戰(zhàn),如養(yǎng)老金因退休高峰而遭受巨大考驗,醫(yī)療系統(tǒng)不堪重負(fù),退休人口由積累財富轉(zhuǎn)向消費時可能引致的資產(chǎn)價格下行等等。人口老齡化的推進(jìn)也是長壽風(fēng)險不斷累積的過程,本文主要關(guān)注伴隨人口老齡化而出現(xiàn)的長壽風(fēng)險特質(zhì)及其管理方法。

長壽風(fēng)險對個人而言,是指壽命延長使個人面臨未來支付增加而遭受的保障不足或無力支付的風(fēng)險;對養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機構(gòu)而言是指壽命延長使未來給付年限和給付額度增加,導(dǎo)致負(fù)債大于資產(chǎn)的風(fēng)險。

個人應(yīng)對獲得養(yǎng)老保障并化解長壽風(fēng)險的渠道主要包括,政府的基本養(yǎng)老保險、壽險公司、企業(yè)年金、私人養(yǎng)老基金、住房逆抵押貸款以及風(fēng)險自留等。

政府的基本養(yǎng)老保險系統(tǒng)遭受長壽風(fēng)險沖擊主要表現(xiàn)為收支缺口擴大和財政補貼壓力持續(xù)增加,導(dǎo)致養(yǎng)老金制度的財政維持能力遭受質(zhì)疑。當(dāng)前國內(nèi)個人賬戶資金計算使用的期限遠(yuǎn)低于實際壽命,超過計算年限后,隨后年份的支付將再次并入統(tǒng)籌,政府養(yǎng)老統(tǒng)籌已面臨長壽風(fēng)險和人口結(jié)構(gòu)改變的雙重壓力,其財務(wù)可持續(xù)性明顯弱化。而今社會養(yǎng)老保險的多支柱改革推進(jìn)呈現(xiàn)出公共養(yǎng)老金和私營養(yǎng)老金在收入替代率方面的此消彼長,即社會養(yǎng)老保險系統(tǒng)提供的退休收入比例下降,私營產(chǎn)品提供的比例增加,加之稅收激勵也推動了私營產(chǎn)品需求增加。

商業(yè)性養(yǎng)老保障型產(chǎn)品通過年金化為個人轉(zhuǎn)移長壽風(fēng)險,當(dāng)前年金化仍以固定的死亡率作為精算假設(shè)進(jìn)行定價,并未涉及到未來死亡率改善的可能性,于是壽命延長可能會造成年金商品費率被低估,進(jìn)而引發(fā)養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機構(gòu)的財務(wù)問題,勢必會對其經(jīng)營形成不利影響。

由于長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的缺失或發(fā)展遲緩,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機構(gòu)等在為個人提供長壽風(fēng)險管理的同時,自身陷入了長壽風(fēng)險管理困境。隨著人口老齡化程度的不斷加深,壽險公司、企業(yè)年金等商業(yè)性養(yǎng)老保障計劃試圖通過以下方法實施長壽風(fēng)險管理:一是涉獵不同的產(chǎn)品、不同國家或不同社會經(jīng)濟群體,實施長壽風(fēng)險的多元化或自然對沖;二是與再保險公司簽訂再保險協(xié)議,將部分或全部長壽風(fēng)險的轉(zhuǎn)移給再保險公司;三是有可能批量轉(zhuǎn)售退休金計劃未來支付等等。但從已有的長壽風(fēng)險再保險協(xié)議和退休金出售交易存量看,系統(tǒng)性長壽風(fēng)險集中滯留于保險系統(tǒng)內(nèi),保險公司接受長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)入的意愿不高,且因死亡險和年金產(chǎn)品分由不同機構(gòu)銷售,自然對沖機制難以發(fā)揮作用[2]。于是養(yǎng)老保障型產(chǎn)品設(shè)計出現(xiàn)了DC計劃逐步取代DB計劃、產(chǎn)品定價升高等趨勢。這主要是因為死亡率實際調(diào)查數(shù)據(jù)和生命表提供數(shù)據(jù)的差異顯著,而生命表是各養(yǎng)老保障性產(chǎn)品設(shè)計與定價的依據(jù),機構(gòu)面臨的長壽風(fēng)險難以從定價中得到彌補。于是在長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移可能性很低的條件下,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品定價過高、DB計劃萎縮、DC計劃年金化率低,長壽風(fēng)險由個人自留將難以避免。

人口老齡化趨勢的推進(jìn)使得機構(gòu)難以將長壽風(fēng)險視為正常的商業(yè)風(fēng)險,并予以承擔(dān)。因而隨著長壽風(fēng)險的增加,研究各類養(yǎng)老保障型產(chǎn)品的長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移與風(fēng)險對沖成為學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的焦點。

三、現(xiàn)有長壽風(fēng)險管理方法的比較分析

當(dāng)前機構(gòu)管理長壽風(fēng)險的方法基本包括四大類:一是機構(gòu)自留長壽風(fēng)險,即機構(gòu)將長壽風(fēng)險視為正常商業(yè)風(fēng)險,并予以承擔(dān)。二是在現(xiàn)有的制度中尋求解決方案,如長壽風(fēng)險的多元化或自然對沖,即在產(chǎn)品組合中涉及定期保險和年金業(yè)務(wù)組合;與再保險公司簽訂再保險協(xié)議,將部分或全部長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移給再保險公司;機構(gòu)將其未來支付批量出售給保險公司;小型的退休金計劃還可為每位退休成員購買年金等,這樣的套期保值策略將一并轉(zhuǎn)移所有系統(tǒng)與非系統(tǒng)的長壽風(fēng)險,除非轉(zhuǎn)移長壽風(fēng)險過程中使用的是定期遞延年金。三是改變產(chǎn)品設(shè)計,如年金提供商提供參與式年金,將部分長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移給仍幸存的投保人,即年金合約中的死亡率時時調(diào)整,采用實際發(fā)生的死亡率,而非購買時的預(yù)測死亡率。四是基于創(chuàng)新型產(chǎn)品設(shè)計將長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場,如長壽風(fēng)險相關(guān)資產(chǎn)的證券化,或使用死亡率指數(shù)和長壽指數(shù)相關(guān)的證券與衍生品管理長壽風(fēng)險,具體包括長壽債券、年金期貨、年金期權(quán)、死亡率互換以及死亡率遠(yuǎn)期等[3]。

除壽命延長因素外,導(dǎo)致養(yǎng)老基金潛在負(fù)債大于資產(chǎn)的風(fēng)險顯著增加的因素還有投資收益率的變化。無論是從金融市場的實際投資回報率變化趨勢分析,還是從贍養(yǎng)比、勞動生產(chǎn)率等因素判斷,金融市場難以產(chǎn)生大規(guī)模持續(xù)回報。從資產(chǎn)角度分析,養(yǎng)老基金資產(chǎn)增值幅度有限;從負(fù)債角度分析,養(yǎng)老基金負(fù)債因未來支付年限以不確定性的方式延長,導(dǎo)致潛在負(fù)債快速增加。因而當(dāng)前管理養(yǎng)老基金潛在負(fù)債大于資產(chǎn)的風(fēng)險,需從長壽風(fēng)險的對沖管理角度展開。雖然對沖長壽風(fēng)險的現(xiàn)有方法為數(shù)不少,但由于死亡險和年金產(chǎn)品分別由不同機構(gòu)銷售,自然對沖機制不僅難以發(fā)揮作用,而且不易操控。同時,已發(fā)生的零星交易觀察,再保險公司并不熱衷于對長壽風(fēng)險進(jìn)行分保。小型的退休金計劃購買年金以處置長壽風(fēng)險的方法并不適用于大規(guī)模的年金,這只是轉(zhuǎn)移問題而非解決問題。改變養(yǎng)老產(chǎn)品設(shè)計,比如設(shè)置遞減支付、定期年金或采用DC計劃,本質(zhì)上都是要求個人自留長壽風(fēng)險,屬于長壽風(fēng)險管理的低效表現(xiàn),并不符合老人的養(yǎng)老需求。所以,各類養(yǎng)老保障型產(chǎn)品的提供機構(gòu)仍在尋求更為有效的長壽風(fēng)險管理方式。

在養(yǎng)老基金規(guī)模龐大且風(fēng)險管理創(chuàng)新迅速的發(fā)達(dá)金融市場,從資本市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能角度考慮設(shè)計與開發(fā)金融衍生工具以實施長壽風(fēng)險管理的探索正在持續(xù)展開。雖然適用于交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約開發(fā)還有很多障礙有待突破,但基于長壽風(fēng)險管理的場外市場合約已有交易。

四、SwissRe死亡率證券和EIB/BNP長壽債券的啟示

借助瑞士再保險公司(SwissRe)的死亡率證券和歐洲投資銀行和法國巴黎銀行(EIB/BNP)設(shè)計的長壽債券的剖析,本文將探討基于創(chuàng)新型產(chǎn)品的長壽風(fēng)險對沖管理。

(一)SwissRe死亡率證券

2003年12月瑞士再保險公司發(fā)行了為期三年的死亡率債券,以便于減少瑞士再保險公司所可能面臨的死亡率嚴(yán)重惡化的風(fēng)險。SwissRe死亡率債券發(fā)行總額為4億美元,每季付息一次,計息方式為三月期的美元LIBOR加上135個基點。該債券體現(xiàn)死亡率風(fēng)險的設(shè)計為根據(jù)死亡率指數(shù)變化調(diào)整償付的本金額度,也就是未預(yù)料的死亡率增加將導(dǎo)致償付本金額度的減少。死亡率債券中跟蹤的死亡率指數(shù)是在采集美、英、法、意和瑞士五國數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上編制而成的。

在SwissRe死亡率債券的三年有效期內(nèi),若實際死亡率指數(shù)未超過2002年基準(zhǔn)指數(shù)的1.3倍,投資者可獲得全額本金償付;若處于基準(zhǔn)指數(shù)1.3與1.5倍之間,則實際死亡率每增加0.01,本金償付額減少5%;若超過基準(zhǔn)指數(shù)的1.5倍,投資者的本金將全部損失[4]。

死亡率債券由特設(shè)機構(gòu)發(fā)行,特設(shè)機構(gòu)以債券發(fā)行獲取的本金,購買價值4億美元的高信用等級債券,同時借助于利率互換交易將債券利息轉(zhuǎn)變?yōu)榛贚IBOR的現(xiàn)金流。特設(shè)機構(gòu)每季支付一次利息,債券到期時根據(jù)實際死亡率指數(shù)調(diào)整本金償付額度。特設(shè)機構(gòu)的存在既可使得瑞士再保險公司將該業(yè)務(wù)表外化,還可控制信用風(fēng)險,增強投資者信心。

瑞士再保險公司的盈利與死亡率負(fù)相關(guān),作為世界上最大的生命與健康再保險公司,瑞士再保險公司正積極尋找交易對手以實現(xiàn)長壽風(fēng)險的轉(zhuǎn)移,否則大量積存的長壽風(fēng)險需要保有規(guī)模龐大的資本金以滿足監(jiān)管當(dāng)局的資本充足率監(jiān)管要求,同時通過管理長壽風(fēng)險,瑞士再保險公司還可維持較高的信用評級。死亡率債券的發(fā)行為瑞士再保險公司提供了極端死亡率風(fēng)險的防護措施,有助于瑞士再保險卸載其可能面臨的極端死亡率變化。

作為瑞士再保險公司的交易對手,債券投資者將在未發(fā)生極端死亡率事件的條件下,可得到更高的投資回報。死亡率債券等同于死亡率指數(shù)的范圍看漲期權(quán),瑞士再保險公司是期權(quán)買方,債券投資者是期權(quán)賣方。

SwissRe死亡率證券是為應(yīng)對突發(fā)重大災(zāi)難而設(shè)計的,債券有效期與長壽風(fēng)險管理要求相差太遠(yuǎn),而且指數(shù)編制與養(yǎng)老基金的受益人結(jié)構(gòu)差距過大,即使該債券被用于短期長壽風(fēng)險的套期保值策略,也會引發(fā)明顯的基差風(fēng)險。

(二)EIB/BNP長壽債券

法國巴黎銀行(BNPParibas)原計劃在2004年11月面向養(yǎng)老基金業(yè)推出長壽債券,這是第一次真正意義上的長壽風(fēng)險證券化嘗試。EIB/BNP長壽債券發(fā)行總額為5.4億英鎊,有效期為25年,是支付浮動利息的年金債券,其創(chuàng)新設(shè)計在于利息支付與幸存者指數(shù)掛鉤,該指數(shù)計算基于英格蘭和威爾士2002年65歲男性的實際死亡率,最初的利息支付額設(shè)定為0.5億英鎊。EIB/BNP長壽債券被歐洲投資銀行(EIB)評定為AAA級信用等級并發(fā)售,由PartnerRe再保險公司承保長壽風(fēng)險相關(guān)的超額損失。EIB/BNP長壽債券實質(zhì)上包括三個部分,一是由歐洲投資銀行發(fā)行的浮動利息年金債券,以歐元為計價單位;二是歐洲投資銀行與法國巴黎銀行之間的貨幣互換,歐洲投資銀行支付浮動利率的歐元現(xiàn)金流,獲得固定利率的英鎊現(xiàn)金流;三是歐洲投資銀行與partnerRe再保險公司之間的死亡率互換[5]。

EIB/BNP長壽債券設(shè)計的可取之處包括:債券現(xiàn)金流的設(shè)計有助于養(yǎng)老基金對其長壽風(fēng)險曝露實施套期保值,尤其是為特定參考人群提供長達(dá)25年的年金化支付時。幸存者指數(shù)依據(jù)國家統(tǒng)計部門的原始死亡率而編制,易獲取的可信數(shù)據(jù)增加了市場透明度,可提升投資者信心。

EIB/BNP長壽債券并未成功發(fā)行,總結(jié)其原因主要包括:一是長壽債券的有效期還不足夠的長,該債券并不能成為養(yǎng)老基金的有效風(fēng)險對沖方式,這妨礙了養(yǎng)老基金的投資意愿。二是資本要求高而風(fēng)險降低的少,這使其成為占用資本金較多的一種風(fēng)險管理工具。三是模型和參數(shù)的不確定性較高,使投資者和發(fā)行人缺乏充足的信心。即使長壽債券能夠提供完全風(fēng)險對沖,其所隱含的不確定性將使得合理定價成為不可能。四是潛在的套期保值者認(rèn)為基差風(fēng)險相對于債券定價而言過高。長壽債券的特定人群與多數(shù)年金和養(yǎng)老基金的受益人結(jié)構(gòu)差異顯著,如年齡階段或性別因素,隱含的基差風(fēng)險大。又如當(dāng)年金受益人經(jīng)歷更快的死亡率改善(比定價的基礎(chǔ)—全民指數(shù)),基差風(fēng)險顯著增加?；铒L(fēng)險增加的可能性原因還包括長壽債券特定的年金支付水平,在實現(xiàn)養(yǎng)老金計劃存在支付提高的可能性(如基于通貨膨脹率調(diào)整的年金化支付)。五是長壽風(fēng)險所依賴的指數(shù)是中心死亡比率,這意味著幸存者指數(shù)將低估幸存人群的真實比例。

雖然EIB/BNP長壽債券還有待進(jìn)一步完善,但其中包含的長達(dá)25年的債券有效期、在場外市場實施死亡率互換、死亡率指數(shù)或幸存指數(shù)編制等都為長壽風(fēng)險的資本市場管理工具與市場發(fā)展提供了借鑒。

另從以上兩個債券的設(shè)計可看出,通過資本市場實施長壽風(fēng)險管理還有很多障礙,如死亡率指數(shù)編制。有效的死亡率指數(shù)需消除具體投資組合和人群的個體差異,同時確保依然保留不能有效分散的長壽風(fēng)險。就地域和社會人口統(tǒng)計因素而言,指數(shù)覆蓋面應(yīng)盡可能廣泛,同時還需盡可能地接近參考它的投資組合,把基差風(fēng)險(basisrisk)降到最低。只有這樣,該指數(shù)才能成為公平交易和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的理想市場基準(zhǔn),并實現(xiàn)長壽風(fēng)險的市場最低價格確立[6]。

五、總結(jié)

人口老齡化程度的加深和長壽風(fēng)險的日益累積,導(dǎo)致社會養(yǎng)老保險的多支柱改革和養(yǎng)老需要滿足對年金等商業(yè)性養(yǎng)老機構(gòu)的倚重。與此同時,長壽風(fēng)險管理方式的滯后使得年金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)遭遇了長壽風(fēng)險自留、監(jiān)管資本要求提高等系列問題,這又抑制了商業(yè)性養(yǎng)老保險型產(chǎn)品市場的拓展。故而從長壽風(fēng)險管理方式上實現(xiàn)突破,將有助于整個社會養(yǎng)老保障系統(tǒng)的優(yōu)化。從已發(fā)生的交易看,可從以下方面加快長壽風(fēng)險轉(zhuǎn)移與對沖的實現(xiàn)。

一是鑒于政府已經(jīng)由養(yǎng)老保障的第一支柱承擔(dān)了可觀的長壽風(fēng)險,不宜再通過長壽債券發(fā)行負(fù)擔(dān)更多的長壽風(fēng)險,政府統(tǒng)計部門可提供死亡率原始數(shù)據(jù),還可基于公開數(shù)據(jù)編制死亡率指數(shù)或長壽指數(shù),作為長壽風(fēng)險對沖管理市場發(fā)展的基準(zhǔn)。

二是隨著長壽風(fēng)險的累積,市場需要大量的有效期超長的債券以便構(gòu)造套期保值投資組合,尤其是遞延年金需要期限長達(dá)50年甚至更長的債券以滿足其年金費收取和年金化支付期間的現(xiàn)金流管理需要,而通過國債提供超長期債券是較為可行的。

三是長壽風(fēng)險對沖管理市場需要在場內(nèi)市場交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約和在場外市場交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約相互匹配。場內(nèi)市場可針對系統(tǒng)性的長壽風(fēng)險設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化合約,由于合約的最終使用者類型多,各種信息、預(yù)期會迅速反映到市場競爭中,同時場內(nèi)市場交易還具有流動性、交易機制設(shè)計等方面的優(yōu)勢,如死亡率指數(shù)或長壽指數(shù)交易。而場外市場非標(biāo)準(zhǔn)化合約可為投資者度身設(shè)計以對沖其非系統(tǒng)性的長壽風(fēng)險,降低基差風(fēng)險,如長壽債券、死亡率互換等。

基于指數(shù)型長壽風(fēng)險衍生品、已有的利率和通貨膨脹率衍生品和投資組合策略,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機構(gòu)可有效地調(diào)整投資風(fēng)險和回報率,更注重純粹風(fēng)險的管理,將成本控制在一個合理水平上,還可使得產(chǎn)品設(shè)計更加個性化、低成本,推進(jìn)市場細(xì)分,減少逆向選擇和道德風(fēng)險,使得每個風(fēng)險群體都能得到更為精確的定價。

參考文獻(xiàn):

[1]StephenRichardsandGavinJones.Financialaspectsoflongevityrisk

[2]ThomasCrawford,RicharddeHaan&ChadRunchey,LongevityRiskQuantificationandManagement:AReviewofRelevantLiterature

[3]SwissReinsuranceCompanyLtdEconomicResearch&Consulting.Annuities:aprivatesolutiontolongevityrisk

[4]AndrewCairns.LONGEVITYBONDSANDMORTALITY-LINKEDSECURITIES

[5]D.Blake,A.J.G.Cairns&K.Dowd.LIVINGWITHMORTALITY:LONGEVITYBONDSANDOTHERMORTALITY-LINKEDSECURITIES

ty-bonds-and-other-mortality-linked-securi-1,2006-1-16.

[6]SwissReinsuranceCompanyLtdEconomicResearch&Consulting.Theroleofindicesintransferringinsuranceriskstothecapitalmarkets