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人民幣中長(zhǎng)期均衡匯率水平?jīng)Q定于主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)

均衡匯率本身也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。理論界對(duì)于均衡實(shí)際有效匯率決定的因素主要包括，相對(duì)人均GDP、貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)變動(dòng)、貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)實(shí)際工資增速、儲(chǔ)蓄率、經(jīng)常賬戶(hù)收支、人均對(duì)外凈資產(chǎn)等。當(dāng)前人民幣匯率正在逐步回歸均衡，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣均衡匯率水平也將隨著上述主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的變化而波動(dòng)，需要建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)以豐富外匯交易品種，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。我國(guó)人均GDP增速放緩，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距縮小，人民幣升值步伐將繼續(xù)放緩。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森定律，國(guó)家間和部門(mén)間勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異是實(shí)際匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的主要決定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升引致本幣升值，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降則引致本幣貶值。實(shí)證研究中通常以相對(duì)人均GDP作為國(guó)家間勞動(dòng)生產(chǎn)率差異的變量。過(guò)去20年我國(guó)以美元現(xiàn)價(jià)計(jì)人均GDP年均增速達(dá)14.5%，以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)人均GDP年均增速為12%。同期日本、美國(guó)、歐元區(qū)以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)人均GDP年均增速分別為2.9%、3.6%和3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國(guó)。人均GDP增速的差異，成為2005年匯改之后人民幣持續(xù)升值的主要原因之一。但是最近的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，人民幣升值幅度將收窄。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2012年秋季預(yù)測(cè)，未來(lái)五年我國(guó)以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)人均GDP增速將下降到9.6%，日本、美國(guó)和歐元區(qū)將維持2.5%-4%的低速增長(zhǎng)，我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均GDP增速差距將大幅縮小，人民幣升值步伐也將顯著放緩。近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，引致工資水平上漲，構(gòu)成國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，推升人民幣匯率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）對(duì)貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)作區(qū)分，指出貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際有效匯率有不同的影響。一國(guó)貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，引致貿(mào)易品部門(mén)實(shí)際工資上漲，在要素市場(chǎng)自由流動(dòng)的前提下，將導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格上升，該國(guó)貨幣實(shí)際匯率趨于升值。若以單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的GDP簡(jiǎn)單地衡量勞動(dòng)生產(chǎn)率，1990年代以來(lái)我國(guó)制造業(yè)部門(mén)單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的名義GDP年均增速為17.4%，金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年該值一度下降到3.8%，之后逐步恢復(fù)，2011年制造業(yè)單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的名義GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。這段時(shí)期，制造業(yè)部門(mén)名義工資也保持了兩位數(shù)增速。制造業(yè)部門(mén)名義工資20年增速均值14.3%，2010年達(dá)到15.4%，超過(guò)20年均值。貿(mào)易品部門(mén)工資水平上漲，形成通脹壓力并進(jìn)而推升人民幣匯率。非貿(mào)易品部門(mén)名義工資上漲趨勢(shì)可能延續(xù)，通脹壓力恐將持續(xù)，成為人民幣升值預(yù)期的主要決定因素之一。雖然過(guò)去20年貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)上升，但是近期由于工業(yè)增加值同比增速連續(xù)6個(gè)月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)近幾個(gè)季度制造業(yè)人均GDP增速已經(jīng)低于15%，貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)下降趨勢(shì)。與貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率下降趨勢(shì)相并行的是，非貿(mào)易品部門(mén)名義工資增速開(kāi)始呈現(xiàn)超過(guò)貿(mào)易品部門(mén)名義工資增速的現(xiàn)象。以批發(fā)零售行業(yè)為例，2004年以來(lái)該行業(yè)平均工資年均增速達(dá)到17.4%，同期制造業(yè)部門(mén)平均工資年均增速13.7%。由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及人口結(jié)構(gòu)等因素，預(yù)計(jì)對(duì)非貿(mào)易品需求的增長(zhǎng)將持續(xù)推動(dòng)非貿(mào)易品部門(mén)工資上漲，中長(zhǎng)期內(nèi)將構(gòu)成國(guó)內(nèi)通脹壓力，推升人民幣匯率。國(guó)民總儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)常項(xiàng)目收支逐步趨于平衡，減弱人民幣升值壓力。對(duì)均衡實(shí)際有效匯率的分析，另一派具有代表性的觀(guān)點(diǎn)是以彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)為代表的基本均衡匯率。這一理論認(rèn)為，均衡匯率決定是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定、國(guó)際收支中長(zhǎng)期內(nèi)處于均衡狀態(tài)時(shí)的匯率水平。2011年中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差的GDP占比下降到2.8%，經(jīng)常賬戶(hù)逐步回歸均衡，說(shuō)明人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到均衡水平。那么什么是經(jīng)常賬戶(hù)均衡的決定因素？未來(lái)人民幣匯率將如何變動(dòng)？對(duì)于經(jīng)常賬戶(hù)收支失衡影響因素的論述通常有兩種觀(guān)點(diǎn)。一種觀(guān)點(diǎn)以克魯格曼為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論，認(rèn)為本國(guó)貨幣升值將導(dǎo)致經(jīng)常帳戶(hù)逆差，而本幣貶值則有助于經(jīng)常帳戶(hù)逆差調(diào)整。但是美國(guó)2002至2008年間的美元貶值和經(jīng)常賬戶(hù)大幅逆差并行的狀況，卻說(shuō)明貶值未必有助于經(jīng)常賬戶(hù)逆差調(diào)整。2002年2月至2008年3月期間的美元實(shí)際有效匯率貶值近25%，同期經(jīng)常帳戶(hù)并未隨之好轉(zhuǎn)，2005年4季度美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)逆差的GDP占比一度達(dá)到6.5%的歷史峰值，并且持續(xù)高于美元實(shí)際有效匯率升值時(shí)期的4.5%。另一種觀(guān)點(diǎn)以麥金農(nóng)（McKinnonandSchnabl,2008）為代表，認(rèn)為大量國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄是造成經(jīng)常賬戶(hù)失衡乃至貨幣失衡的主要原因。我國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄率從2000年的37.3%上升到2010年的歷史峰值54.65%，這十年也正是我國(guó)外貿(mào)高速發(fā)展和經(jīng)常賬戶(hù)大量順差的十年。但是從2011年始國(guó)民總儲(chǔ)蓄率開(kāi)始回落，同期，居民部門(mén)儲(chǔ)蓄增速也開(kāi)始下滑。根據(jù)中國(guó)人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年我國(guó)居民部門(mén)人民幣存款增速達(dá)到歷史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，該值已經(jīng)低于過(guò)去十年我國(guó)居民部門(mén)存款年均增速16.5%。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)中心問(wèn)題，是從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，在此過(guò)程中預(yù)計(jì)居民部門(mén)儲(chǔ)蓄增速將持續(xù)放緩。儲(chǔ)蓄率以及儲(chǔ)蓄增速下滑，將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)回歸均衡，減弱人民幣升值壓力。對(duì)外凈資產(chǎn)增速加快，降低人民幣單邊升值預(yù)期。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國(guó)資產(chǎn)（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，凈外國(guó)資產(chǎn)增加意味著資本外流，引致本國(guó)貨幣貶值，反之則本幣升值。在官方公布的我國(guó)國(guó)際投資頭寸表中，真正意義上的居民部門(mén)持有的外國(guó)資產(chǎn)包括對(duì)外直接投資和證券投資，居民部門(mén)負(fù)債則包括外商來(lái)華直接投資和外國(guó)居民在我國(guó)證券投資。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的一個(gè)明顯趨勢(shì)是，我國(guó)居民對(duì)外直接投資加速。截至2012年3季度，我國(guó)居民對(duì)外直接投資存量規(guī)模4170億美元，是危機(jī)前2007年的3.5倍。同時(shí)，其他投資項(xiàng)下的資本流出也出現(xiàn)加速跡象，2012年2-3季度我國(guó)國(guó)際收支平衡表中金融賬戶(hù)的“其他投資”項(xiàng)出現(xiàn)新中國(guó)有史以來(lái)最大規(guī)模的單季逆差944億和956億美元。雖然外國(guó)對(duì)華直接投資流入仍有540億美元的規(guī)模，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資達(dá)130億美元，2季度金融賬戶(hù)逆差仍然達(dá)到歷史峰值的421億美元。對(duì)外直接投資和其它投資項(xiàng)下的資本外流加速，對(duì)外凈資產(chǎn)增速加快，降低人民幣單邊升值預(yù)期。綜合以上因素，當(dāng)前人民幣匯率正在逐步回歸均衡水平，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，匯率形成機(jī)制改革和匯率市場(chǎng)化的條件成熟。當(dāng)前匯率存在雙向波動(dòng)預(yù)期，人民幣均衡匯率水平在長(zhǎng)期內(nèi)將因宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素的變化而變動(dòng)，需要建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，豐富外匯市場(chǎng)交易品種，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

匯率市場(chǎng)化改革需要外匯期貨市場(chǎng)國(guó)際貨幣體系改革和匯率期貨發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)

說(shuō)明，匯率機(jī)制改革需要外匯期貨市場(chǎng)。反觀(guān)匯率期貨的發(fā)展歷史，正是對(duì)匯率形成機(jī)制和國(guó)際貨幣體系改革的預(yù)期，為匯率期貨市場(chǎng)形成和發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。1971年8月國(guó)際金融界開(kāi)始紛紛預(yù)期布雷頓森林體系即將瓦解，催生芝加哥商業(yè)交易所推出貨幣期貨的構(gòu)想。我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的歷史，與多層次外匯市場(chǎng)建設(shè)并行。二十年來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革不斷深化，外匯市場(chǎng)也順應(yīng)改革進(jìn)程不斷向縱深發(fā)展。1994年1月1日我國(guó)進(jìn)行第一次匯改，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。同年4月18日，中國(guó)外匯交易中心在上海成立，揭開(kāi)了我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)建設(shè)的序幕。2005年7月21日我國(guó)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，宣布人民幣對(duì)美元升值2%，并實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度設(shè)定為±0.3%。為適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于規(guī)避匯率與利率價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需要，2005年8月外匯交易中心推出人民幣外匯遠(yuǎn)期交易，2006年4月推出貨幣掉期交易。2007年匯改繼而將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由±0.3%擴(kuò)大到±0.5%。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，作為避險(xiǎn)貨幣的美元兌主要國(guó)家貨幣大幅升值，人民幣匯率再度收窄浮動(dòng)區(qū)間以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。隨著全球貨幣金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步消除以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，2010年6月19日，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，恢復(fù)人民幣匯率波動(dòng)彈性。2011年4月，中國(guó)外匯交易中心推出場(chǎng)外人民幣外匯期權(quán)。伴隨著匯改和多層次外匯市場(chǎng)建設(shè)，外匯交易規(guī)模增長(zhǎng)迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年至2012年上半年，銀行間外匯市場(chǎng)累計(jì)成交折合23.3萬(wàn)億美元，年均增速53.4%，利率和匯率衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交折合50萬(wàn)億元人民幣。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)與場(chǎng)外市場(chǎng)相輔相成、互相促進(jìn)。匯改加速，需要建設(shè)多層次外匯市場(chǎng)以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格指引功能。雖然人民幣場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了將近二十個(gè)年頭，但是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展卻一直滯后。場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展到一定程度將升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)并不對(duì)立，其差別在于流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、交易商參與方式等（祁斌，2012）。同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)而言，交易數(shù)據(jù)信息更易獲取，因此場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格通常起到引導(dǎo)場(chǎng)外市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的作用。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中央對(duì)手方清算機(jī)制也有助于降低交易的信用風(fēng)險(xiǎn)，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，也可以推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，發(fā)揮外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格指引功能，有助于推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)機(jī)制的形成。建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供套保服務(wù)。場(chǎng)內(nèi)交易的貨幣期貨合約通常較場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品更具有成本優(yōu)勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計(jì)使得中小企業(yè)以及個(gè)人投資者得以廣泛參與市場(chǎng)交易，從而增加市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)前人民幣匯改加速，匯率波動(dòng)幅度放寬，對(duì)于那些對(duì)資金成本更為敏感的中小企業(yè)而言，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理將是未來(lái)的一門(mén)必修課。在人民幣匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目完全可自由兌換之前，建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的套期保值工具，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理以適應(yīng)未來(lái)人民幣匯率自由波動(dòng)。積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)，爭(zhēng)奪人民幣定價(jià)權(quán)，符合國(guó)家利益。境外人民幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)我國(guó)爭(zhēng)取人民幣匯率定價(jià)權(quán)提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。1994年匯改之后，離岸人民幣衍生品不斷涌現(xiàn)，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）、可交割遠(yuǎn)期（DF）、無(wú)本金交割期權(quán)（NDO）等場(chǎng)外衍生品陸續(xù)推出。特別是在2005年匯改之后，離岸人民幣衍生品市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)迅速。目前香港人民幣可交割外匯市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到每天250億至300億美元，人民幣NDF市場(chǎng)規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到每天40億美元。人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品在中國(guó)香港、新加坡以及芝加哥等金融市場(chǎng)陸續(xù)推出，人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)和人民幣匯率定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)日益激烈。值此歷史時(shí)機(jī)，建設(shè)一個(gè)成功的境內(nèi)交易所人民幣外匯期貨市場(chǎng)，將人民幣匯率定價(jià)權(quán)保持在大陸地區(qū)，符合我國(guó)金融安全和國(guó)家利益。

本文作者：朱一平工作單位：中國(guó)金融期貨交易所