淺析國(guó)債市場(chǎng)對(duì)貨幣影響
時(shí)間：2022-04-10 03:00:00
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中央銀行進(jìn)行國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作需要有—定規(guī)模的國(guó)債存量為其提供雄厚的物質(zhì)手段。只有國(guó)債在國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量和金融市場(chǎng)中的總量達(dá)到一定的比重時(shí)，央行和各商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)持有足夠的國(guó)債資產(chǎn)，中央銀行才有可能進(jìn)行各種交易量的現(xiàn)貨買賣或回購(gòu)，以順利實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣量的吞吐。一個(gè)適度規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng)有利于央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作，完成基礎(chǔ)貨幣的回籠與投放，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供給，乃至宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有力的間接調(diào)控。
一個(gè)國(guó)家國(guó)債規(guī)模是否合理，可按指標(biāo)法來(lái)衡量。本文選取國(guó)債余額占GDP比重與居民應(yīng)債能力兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模狀況。表1顯示，雖然近年來(lái)我國(guó)國(guó)債發(fā)行的數(shù)量有較大幅度的增加，但市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，發(fā)展仍很滯后。2000-2004年，我國(guó)國(guó)債余額占GDP的比重平均約為1463％，明顯低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家水平根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2004年，美國(guó)的國(guó)債余額占GDP的比重為69％，最高的比利時(shí)達(dá)142％，最低的澳大利亞為35％。；居民應(yīng)債能力可以通過(guò)當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占當(dāng)年的城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款之比來(lái)衡量。1997年我國(guó)國(guó)債發(fā)行額只占城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額的521％，2000年國(guó)債發(fā)行數(shù)突破4000億元，占城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款余額的668％。居民購(gòu)買國(guó)債仍有較大潛力，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小。
我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模低于理想水平，這使得央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作顯得捉襟見(jiàn)肘，對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的調(diào)控能力受到極大制約。從中央銀行的實(shí)力來(lái)看，1990年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備的資產(chǎn)中有7696％是美國(guó)國(guó)債，而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模過(guò)小，目前央行所持國(guó)債占總資產(chǎn)比重不足10％。在基礎(chǔ)貨幣的投放方面，我國(guó)仍主要依賴再貸款方式，公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)對(duì)貨幣的回籠和釋放作用較為有限。1996年我國(guó)首次開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，但由于中央銀行缺乏足夠的國(guó)債資產(chǎn)無(wú)法完成貨幣政策調(diào)控任務(wù)，被迫于1997年暫停；1998年在其他渠道投放、調(diào)控基礎(chǔ)貨幣乏力的情況下，中央銀行又啟動(dòng)了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。但操作上仍然受到國(guó)債資產(chǎn)短缺的極大制約(謝平，2000)。1998年后，我國(guó)一直實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，希望通過(guò)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)積極影響。表2顯示，2000-2004年，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的年平均增長(zhǎng)速度為1133％，2004年基礎(chǔ)貨幣投放量達(dá)到17200億元。但是，基礎(chǔ)貨幣投放量的來(lái)源渠道主要是中央銀行向金融機(jī)構(gòu)的再貸款與外匯占款兩個(gè)項(xiàng)目，國(guó)債的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣能力不足。5年來(lái)，中央銀行再貸款與外匯占款占基礎(chǔ)貨幣供給的年平均比重分別為6858％、2481％；而國(guó)債的公開(kāi)市場(chǎng)交易投放的基礎(chǔ)貨幣只占基礎(chǔ)貨幣投放總量的498％。可見(jiàn)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模較小使得央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏物質(zhì)手段，無(wú)法實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量的有力擴(kuò)張，穩(wěn)健貨幣政策的有效性也就難以發(fā)揮。
二、國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響
在一個(gè)短、中、長(zhǎng)期搭配合理、流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)，其形成的比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這為貨幣政策的實(shí)施提供了參考信息，可以將央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的效應(yīng)均勻、溫和地傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，既保證了貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)的廣泛性，又保證了傳導(dǎo)過(guò)程的平穩(wěn)性。因此，央行要靈活、快捷的使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國(guó)債市場(chǎng)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，即國(guó)債的短、中、長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高短期國(guó)債比重。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)債的短、中、長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是短期國(guó)債所占比重較大；而我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期趨向明顯，短期國(guó)債比重過(guò)小。2001年我國(guó)國(guó)債加權(quán)平均期限為723年，3年和5年期國(guó)債仍是市場(chǎng)主要品種，缺少1年期以下的短期國(guó)債。表3顯示，近5年來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)行過(guò)1年期內(nèi)的短期國(guó)債；1—5年、5—10年、10—30年期的國(guó)債發(fā)行占當(dāng)年國(guó)債總發(fā)行額的平均比重分別為51.88％、33.15％和1538％。這種缺乏多樣化、過(guò)于單一的國(guó)債期限格局，使得中央銀行通過(guò)吞吐不同期限種類的國(guó)債來(lái)進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺少必要的基礎(chǔ)條件，從而在相當(dāng)程度上削弱了國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)作用范圍與作用的靈活性，降低了貨幣政策調(diào)控的政策效應(yīng)。特別是1年期以下短期國(guó)債的缺乏對(duì)央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作和貨幣政策有效性尤為不利。此外，國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況還可用流通率來(lái)進(jìn)行指標(biāo)分析。根據(jù)表3，2000-2004年，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流通率最低為088，最高僅為187，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家20-40的平均水平。
我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性較低的缺陷使得中央銀行難以通過(guò)不同期限種類國(guó)債資產(chǎn)的搭配，并根據(jù)市場(chǎng)需要進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的靈活性和有效性大打折扣。例如，中央銀行于1996年開(kāi)始啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。根據(jù)當(dāng)時(shí)的貨幣政策的需要，中央銀行應(yīng)回籠基礎(chǔ)貨幣，但當(dāng)時(shí)中央銀行持有的可流通短期國(guó)債資產(chǎn)很少，只能進(jìn)行逆回購(gòu)交易，即從商業(yè)銀行手中購(gòu)入債券，并按約定的時(shí)間和價(jià)格再賣出給商業(yè)銀行。由于這種操作的效果是投放基礎(chǔ)貨幣，與當(dāng)時(shí)的貨幣政策目標(biāo)相異。并且，最終全年回購(gòu)交易量?jī)H為43億元；1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)徹底暴露了我國(guó)貨幣政策調(diào)控缺乏靈活性和有效性的問(wèn)題。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，增大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度，但在基礎(chǔ)貨幣的投放過(guò)程中遭遇了困難，使得基礎(chǔ)貨幣首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)，我國(guó)以增加基礎(chǔ)貨幣供給為目標(biāo)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是以國(guó)債逆回購(gòu)為基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)行過(guò)短期國(guó)債，使得央行的國(guó)債交易陷入了“無(wú)貨可買”的困境。這嚴(yán)重削弱了央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作靈活、快速的優(yōu)勢(shì)，延阻了國(guó)家對(duì)貨幣流通和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)控目標(biāo)的及時(shí)實(shí)現(xiàn)。
2.資料來(lái)源：根據(jù)財(cái)政部國(guó)債司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理。
三、國(guó)債市場(chǎng)深度的影響
成熟的國(guó)債市場(chǎng)必須具有一定的發(fā)展深度，即合理的持有主體構(gòu)成。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，國(guó)債通常是由企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)等三大微觀經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)購(gòu)的。國(guó)債認(rèn)購(gòu)的主體不同，其產(chǎn)生的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)也不同。當(dāng)居民、企業(yè)等社會(huì)公眾作為國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體時(shí)，一般不會(huì)引起貨幣供給量的增加。原因是：無(wú)論社會(huì)公眾用何種資金來(lái)源認(rèn)購(gòu)國(guó)債，都意味著貨幣由商業(yè)銀行賬戶流入中央銀行賬戶，這時(shí)表現(xiàn)為貨幣供給總量的倍數(shù)收縮。當(dāng)財(cái)政將國(guó)債收入用于支出時(shí)，意味著貨幣由中央銀行賬戶流入商業(yè)銀行賬戶，這時(shí)表現(xiàn)為貨幣供給總量的倍數(shù)擴(kuò)張。因此，從總體上看，社會(huì)公眾作為國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體對(duì)貨幣供給量的影響是中性的；當(dāng)以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)動(dòng)用超額準(zhǔn)備金認(rèn)購(gòu)國(guó)債時(shí)，由于用以認(rèn)購(gòu)國(guó)債的超額準(zhǔn)備金系商業(yè)銀行原未動(dòng)用的準(zhǔn)備金，同商業(yè)銀行向工商企業(yè)和家庭發(fā)放貸款的情形類似，貨幣供給量會(huì)以相當(dāng)于商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)國(guó)債額一倍的規(guī)模擴(kuò)大?？傊?，國(guó)債的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)的強(qiáng)弱與國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體關(guān)系很大。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)國(guó)債對(duì)貨幣供給的影響最大，居民、企業(yè)等社會(huì)公眾認(rèn)購(gòu)國(guó)債對(duì)貨幣供給的影響較小。央行要通過(guò)以國(guó)債為主要操作對(duì)象的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)暢通和有效的貨幣政策傳導(dǎo)，必須培育具有一定發(fā)展深度的國(guó)債市場(chǎng)。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作必須建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。國(guó)債市場(chǎng),貨幣政策有效性,規(guī)模,流動(dòng)性,深度-[飛諾網(wǎng)]
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，社會(huì)公眾持有的份額較少，商業(yè)銀行、基金管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)債的主要持有者。例如，2003年，美國(guó)個(gè)人所持國(guó)債比重占國(guó)內(nèi)投資者持有本國(guó)國(guó)債總額的1324％，企業(yè)占55％，商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)占7728％。而我國(guó)的國(guó)債存量中，持有者主體主要為居民個(gè)人。根據(jù)表4，2000—2004年，個(gè)人和企業(yè)等社會(huì)公眾持有的國(guó)債占我國(guó)國(guó)債總額年平均比重為4803％，遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家平均10％的比重。另外，從表4顯示的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成看，我國(guó)國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行持有國(guó)債的比重過(guò)大，表現(xiàn)出極大的偏向性和壟斷性。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，通常商業(yè)銀行持有國(guó)債的比重在10％左右，而2000—2004年，我國(guó)商業(yè)銀行持有國(guó)債年平均比重為4163％。我國(guó)國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者幾乎全為商業(yè)銀行的現(xiàn)狀嚴(yán)重阻礙了央行通過(guò)結(jié)構(gòu)合理的國(guó)債持有主體吞吐國(guó)債來(lái)有效傳導(dǎo)貨幣政策效應(yīng)。中央銀行在1998年重新啟動(dòng)了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，希望通過(guò)在市場(chǎng)上買入債券來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。但由于可流通的國(guó)債主要掌握在四大國(guó)有商業(yè)銀行手中，它們既不缺資金，又沒(méi)有良好投資渠道，國(guó)債交易的欲望不強(qiáng)，于是持有國(guó)債成為其最好的資產(chǎn)選擇，從而不愿出售給中央銀行，商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)信號(hào)缺乏敏感性，央行的貨幣政策傳導(dǎo)受阻。
四、對(duì)策
1.培育國(guó)債市場(chǎng)的適度規(guī)模。為了保證央行的國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)具有雄厚的物質(zhì)手段，貨幣政策調(diào)控有力，我們必須培育適度的國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模，從而使央行和商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)可以優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高國(guó)債資產(chǎn)比重。
2.完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。央行要靈活、快捷地使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國(guó)債市場(chǎng)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，即國(guó)債的短、中、長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高可流通的短期國(guó)債比重。
3.完善國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步完善我國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，提高國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展深度。這要求我們積極培育機(jī)構(gòu)投資者，完善一級(jí)交易商制度。
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