導語：實物期權(quán)思想與投資決策論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[論文關(guān)鍵詞]實物期金融期權(quán)

[論文摘要]期權(quán)定價理論應(yīng)用到實務(wù)投資領(lǐng)域之后，實物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實物期權(quán)的源起

實物期權(quán)的興起源于學術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價技術(shù)可能被應(yīng)用到這個領(lǐng)域。

邁爾斯認為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進一步投資的權(quán)利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業(yè)進一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)進一步投資的金額。

1、實物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權(quán)。一個典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價格購買了一種價值波動的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權(quán)定價模型從金融市場應(yīng)用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權(quán)不應(yīng)僅被當作是金融期權(quán)定價技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點，在公司決策領(lǐng)域進行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價值是以標的資產(chǎn)的價格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)的標的資產(chǎn)是各種實物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對實物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時間維度對實物資產(chǎn)影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對于該項資產(chǎn)的評價具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項資產(chǎn)的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產(chǎn)的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現(xiàn)。(2)實物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無法估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對項目作出調(diào)整，以提高項目價值。

2、實物期權(quán)的特性

實物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開交易的期權(quán)價格

金融期權(quán)存在對應(yīng)的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實物期權(quán)并不存在對應(yīng)的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實物期權(quán)，初始投資并不與實物期權(quán)的完全市場價值對應(yīng)，沒有人在企業(yè)獲得實物期權(quán)時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業(yè)獨特的風險，而市場風險則與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風險(即非系統(tǒng)風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統(tǒng)風險)則需企業(yè)通過期權(quán)的復(fù)制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業(yè)不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。

(3)標的資產(chǎn)的市場特性限制風險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產(chǎn)市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權(quán)定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數(shù)理論適合解決私人風險，期權(quán)理論適合解決市場風險。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對來說容易構(gòu)造，而實物期權(quán)就困難許多。

(4)標的資產(chǎn)的當前價格很難確定

金融期權(quán)定價的一個核心假設(shè)是標的資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復(fù)制實物資產(chǎn)價值的變化。

實際上，要確認與實物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業(yè)如果要評價內(nèi)部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產(chǎn)對企業(yè)市場價值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時間一般通過合約詳細規(guī)定，而實物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權(quán)的標的資產(chǎn)收益的波動率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計算得到。但是，實物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權(quán)的相關(guān)文獻中主要有二個方法獲得標的資產(chǎn)的波動率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產(chǎn)的波動率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價格并不固定

實物期權(quán)的執(zhí)行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實物期權(quán)時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實物期權(quán)的生命期內(nèi)，標的資產(chǎn)價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權(quán)定價中，標的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價值，提高了看跌期權(quán)的價值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價公式中調(diào)整。而實物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時間難以事先預(yù)知。

(9)實物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨占權(quán)利

當投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價格購買標的金融資產(chǎn)。但實物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時可能并不擁有購買標的實物資產(chǎn)的獨占權(quán)利。由于實物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護，競爭者可能會先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實物期權(quán)之間常存在交互性

各種實物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個投資項目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價值常不具備可加性。

三、實物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方而優(yōu)勢:首先，史大的波動性表現(xiàn)為史高的項目價值。其次，期權(quán)價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項目，其預(yù)測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率?？墒褂肈CF分析，且項目應(yīng)盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率?？蛇\用DCF分析，且項目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候?qū)嵤╉椖俊?/p>

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實物期權(quán)的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來自積極管理的期權(quán)價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權(quán)的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現(xiàn)的。

實物期權(quán)分析的優(yōu)勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

[參考文獻]

「1]Bowman，E.H.andHurry，D，1993，StrategythroughtheOptionLens:AnIntergratedVicwofResourceInvestmentsandtheIncremental一(:hoiceProcess[J],AcademyofManagementRcvicw,l8(4):pp.760-782

[2]Kelly,S.,ABinomialLatticeApproachforValuingaMiningPropertyIPO[J],TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinanec,Vo1.38,SpecialIssue，1998,pp.693-709