導(dǎo)語：股權(quán)分置與我國上市企業(yè)多元化經(jīng)營一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文剔除了上市公司中的相關(guān)多元化企業(yè)，以非多元化企業(yè)和不相關(guān)多元化企業(yè)為樣本，區(qū)分了上市公司是否選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略和多元化上市公司具體選擇多高的多元化程度兩種情況，分別運(yùn)用Logit和多元線性回歸模型考察了股權(quán)分置對中國上市公司多元化經(jīng)營的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明，在控制了企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、技術(shù)水平和負(fù)債水平等因素后，股權(quán)分置對上市公司是否選擇多元化經(jīng)營以及多元化上市公司多元化程度的選擇均有顯著影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置多元化相關(guān)多元化不相關(guān)多元化

自20世紀(jì)20年代美國企業(yè)率先采用多元化經(jīng)營策略以來，企業(yè)多元化經(jīng)營成為一個非常普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。西方有關(guān)企業(yè)多元化經(jīng)營的文獻(xiàn)可以大致分為兩部分，一部分從理論角度分析了企業(yè)多元化的動機(jī)，即企業(yè)為什么會選擇多元化經(jīng)營（Edwards，1955；Penrose，1959；Muller，1969；Gribbin，1976；Montgomery和Wernerfelt，1988等）；另一部分則從實(shí)證角度研究多元化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響（Gort，1962；Matsusaka，1993；Lang和Stulz，1994；Berger和Ofek，1995；Campa和Kedia，2002等）。

90年代中期以后，中國上市公司作為一個特殊的群體，其多元化經(jīng)營現(xiàn)象開始受到理論界的注意。但部分由于可獲取數(shù)據(jù)的限制，截止目前，對采用比較規(guī)范的研究方法對中國上市公司的多元化問題進(jìn)行分析的文章屈指可數(shù)。并且這些文獻(xiàn)在很大程度上遵循了國外企業(yè)多元化理論的研究范式，側(cè)重于對“多元化和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系”的實(shí)證檢驗(yàn)（劉力，1997；李玲、趙瑜綱，1998；朱江，1999；金曉斌等，2002；蘇冬蔚，2004等）。

研究企業(yè)多元化首先要分析企業(yè)多元化的影響因素，也就是哪些因素影響了企業(yè)的多元化經(jīng)營決策。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個大的背景下，由于客觀條件的不同，雖然都是多元化經(jīng)營，但影響中國企業(yè)多元化的因素必定和影響西方企業(yè)多元化的因素有所差異。與西方企業(yè)不同，中國上市公司最顯著的特點(diǎn)在于占上市公司總股份很大比例的非流通股和國有股的存在，即股權(quán)分置問題。那么股權(quán)分置是否影響了中國上市公司的多元化經(jīng)營決策？這是本文將要討論的問題。

一、股權(quán)分置與中國上市公司多元化經(jīng)營比較分析

中國上市公司的股權(quán)分置具體表現(xiàn)為流通股與非流通股之間和國有股與非國有股之間的分置。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截止2003年底中國全部1248家上市公司（不包括2003年底以后退市的企業(yè)）中去掉5家全流通股企業(yè)后，剩余的1243家企業(yè)平均的非流通股比例為60.61%，最高的達(dá)到91.32%。而且，在非流通股中國有股所占的比例同樣非常高。在這1284家上市公司中，去掉5家全流通企業(yè)和259家國有股比例為零的民營企業(yè)后，所有國有參股企業(yè)和國有控股企業(yè)國有股占未流通股的比例平均達(dá)到74.70%。同時，由于我國的資本市場才剛剛起步，缺乏必要的中小股東保護(hù)機(jī)制，絕大多數(shù)上市公司尤其是非流通股占總股本比例比較大企業(yè)基本上沒有獨(dú)立性，企業(yè)的經(jīng)營決策受到非流通股大股東的直接控制。因此，對中國上市公司來說，總體股東和經(jīng)理人之間的委托問題相對而言并不明顯，而非流通股占總股本的比例和國有股占非流通股的比例對企業(yè)行為應(yīng)該有著重要影響。

那么，不同國有股比例和流通股比例上市公司的多元化經(jīng)營狀況是否隨著差異？為了回答這個問題，我們將企業(yè)的多元化經(jīng)營狀況和企業(yè)的流通股占總股本的比例及國有股占總股本的比例放在一起進(jìn)行比較分析。在下面的分析中我們不考慮相關(guān)多元化企業(yè)，只考察企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入所涉及的一位數(shù)行業(yè)數(shù)（簡稱FDC）為1的非多元化企業(yè)和不相關(guān)多元化企業(yè)的多元化程度和企業(yè)的國有股、流通股占總股本比例之間的關(guān)系。在可以獲得2003年分行業(yè)主營業(yè)務(wù)信息的1193家企業(yè)中，剔除掉241家相關(guān)多元化企業(yè)、33家無法判斷其經(jīng)營是否相關(guān)的多元化企業(yè)以及2家無法獲得其準(zhǔn)確非流通股信息的企業(yè)后，我們將剩余的917家企業(yè)作為考察對象，分析結(jié)果見表1和表2。

表1：2003年中國上市公司分國有股比例FDC統(tǒng)計(jì)描述

企業(yè)

類別國有股狀況企業(yè)

個數(shù)MEANMEDVAR

1RAS=01932.70

(-0.294)

(-1.336)

(-4.591)**2.003.222

230%>RAS>01732.90

(-0.294)

(-1.534)

(-4.524)**2.004.815

350%>RAS>=30%1922.55

(-1.336)

(-1.534)

(-2.862)**2.003.485

4RAS>=50%3592.20

(-4.591)**

(-4.524)**

(-2.862)**1.004.004

注：RAS表示上市公司國有股股本占總股本的百分比。Mean均值一欄括號內(nèi)的數(shù)字為按數(shù)字順序排列的不同國有股類別企業(yè)一位數(shù)行業(yè)數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)的Z值，**表示可以在0.05的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，*表示可以在0.10的顯著性水平上拒絕原假設(shè)。

表2：2003年中國上市公司分流通股比例FDC統(tǒng)計(jì)描述

企業(yè)

類別流通股狀況企業(yè)

個數(shù)MEANMEDVAR

130%>RAC>01792.07

(-2.694)**

(-3.238)**

(-4.659)**1.003.248

240%>RAC>=30%3322.42

(-2.694)**

(-1.003)

(-2.814)**2.003.484

350%>RAC>=40%2342.61

(-3.238)**

(-1.003)

(-1.728)*2.003.485

4RAC>=50%1722.99

(-4.659)**

(-2.814)**

(-1.728)*2.005.199

注：RAC表示上市公司流通股股本占總股本的百分比。Mean均值一欄括號內(nèi)的數(shù)字為按數(shù)字順序排列的不同流通股類別企業(yè)一位數(shù)行業(yè)數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)的Z值，**表示可以在0.05的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，*表示可以在0.10的顯著性水平上拒絕原假設(shè)。

從表1和表2，我們可以看出，國有股比例大于等于50%的國有控股企業(yè)的平均多元化程度明顯低于非國有企業(yè)和國有參股企業(yè)，并且隨著企業(yè)流通股比例的上升企業(yè)平均的多元化程度在提高。相對而言，非流通股所占比例低（流通股比例高）的企業(yè)和國有股所占比例低的企業(yè)所面對的競爭通常更激烈，更有追求高經(jīng)營業(yè)績、高投資回報(bào)的激勵，而進(jìn)入盈利前景比較好的行業(yè)、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營是改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要途徑。因此，我們有理由相信股權(quán)分置是影響中國上市公司多元化程度的重要因素。

二、基本模型

我們首先運(yùn)用Logit模型來考察企業(yè)的股權(quán)分置對企業(yè)多元化經(jīng)營決策的影響。我們以企業(yè)流通股占企業(yè)總股本的比例（即該企業(yè)的流通化程度）以及國有股占企業(yè)全部非流通股股本的比例（即該企業(yè)的國有化程度）作為企業(yè)的股權(quán)分置狀況的度量指標(biāo)。同時，為了排除其它因素對企業(yè)多元化經(jīng)營決策可能產(chǎn)生的影響，在回歸中我們將企業(yè)的負(fù)債能力、原有主營業(yè)務(wù)收入盈利狀況、第一大股東持股比例、經(jīng)理層持股狀況、市盈率、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)所屬的行業(yè)類別等因素作為控制變量。Logit模型屬于二元選擇模型。假定一個企業(yè)選擇多元化經(jīng)營的概率為P，那么該企業(yè)選擇非多元化經(jīng)營的概率為（1-P），則有式（1.1）：

（1.1）

其中，RAC、RAL、RSNC、PRMB-2、FSH、RSD、PE、FA、CI分別表示企業(yè)的流通化程度、負(fù)債能力、國有化程度、盈利狀況、第一大股東持股比例、經(jīng)理層持股狀況、市盈率、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)所屬的行業(yè)類別。通過式（1.1），我們將在控制企業(yè)的負(fù)債能力、原有主營業(yè)務(wù)收入盈利狀況、第一大股東持股比例、經(jīng)理層持股狀況、市盈率、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)所屬的行業(yè)類別等因素后，在一般意義上考察股權(quán)分置，即企業(yè)的流通化程度、國有化程度，對企業(yè)多元化經(jīng)營決策的影響。

另外，我們同時還運(yùn)用多元線性回歸模型來考察股權(quán)分置對多元化企業(yè)多元化經(jīng)營程度的影響，基本的回歸模型見式（1.2）：

（1.2）

其中，DIV表示多元化企業(yè)的多元化程度。

盡管要考察的都是股權(quán)分置對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響，但和（1.2）式有不同的側(cè)重。（1.1）式考察的是企業(yè)的流通化程度、國有化程度對企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營的影響，而（1.2）式考察的是這些因素對多元化企業(yè)選擇多高的多元化程度的影響。

三、樣本和指標(biāo)的選取

（一）樣本選取

截止2003年底滬深兩市共有1285家上市公司。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在這1285家上市公司中剔除掉金融類企業(yè)、石化類企業(yè)、機(jī)場類企業(yè)、退市企業(yè)、出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營困難的企業(yè)以及無法從其年度報(bào)表中獲得有效分行業(yè)主營業(yè)務(wù)信息的企業(yè)后，在2003年年報(bào)中比較明確地披露了企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入所涉及的一位數(shù)行業(yè)數(shù)信息的企業(yè)有1193家。在這1193家上市公司中，一位數(shù)行業(yè)數(shù)為1的非多元化企業(yè)有434家，一位數(shù)行業(yè)數(shù)大于1的多元化企業(yè)共有759家。在這759家多元化企業(yè)中，相關(guān)多元化企業(yè)有241家，不相關(guān)多元化企業(yè)有485家，還有33家企業(yè)的多元化經(jīng)營狀況無法判斷。在很大程度上，相關(guān)多元化企業(yè)和非相關(guān)多元化企業(yè)之間有顯著的區(qū)別，因此導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行相關(guān)多元化經(jīng)營的因素和導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行不相關(guān)多元化經(jīng)營的因素應(yīng)該也有很大差異。而我們關(guān)注的問題是一般意義上股權(quán)分置對中國上市公司多元化經(jīng)營決策的影響。為了避免相關(guān)多元化企業(yè)對分析結(jié)果可能產(chǎn)生的偏差，在本文的分析中不包括相關(guān)多元化企業(yè)和無法判斷多元化經(jīng)營狀況的企業(yè)。在上述1193家上市公司中剔除掉這些企業(yè)后剩余的919家非多元化企業(yè)和不相關(guān)多元化企業(yè)是式（1.1）的基本分析對象。

除了企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入所涉及的一位數(shù)行業(yè)數(shù)外，我們還使用了另外一個企業(yè)多元化程度度量指標(biāo)——主要產(chǎn)品集中度PPSR的單調(diào)變換（1-PPSR2）來度量企業(yè)的多元化程度。主要產(chǎn)品集中度指企業(yè)所有一位數(shù)行業(yè)中帶來收入最高的那個一位數(shù)行業(yè)產(chǎn)品的收入占全部主營業(yè)務(wù)收入的比例，因此（1-PPSR2）度量的是那些擁有兩個或兩個一位數(shù)行業(yè)數(shù)以上的多元化企業(yè)的多元化程度。在上述1285家上市公司中剔除掉金融類企業(yè)、石化類企業(yè)、機(jī)場類企業(yè)、退市企業(yè)、出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營困難的企業(yè)以及無法從其年度報(bào)表中獲得有效分行業(yè)主營業(yè)務(wù)信息的企業(yè)后，可以在2003年年報(bào)中獲得準(zhǔn)確的主要產(chǎn)品集中度信息的企業(yè)共有522家。在這522家多元化企業(yè)中，去掉相關(guān)多元化企業(yè)和多元化經(jīng)營狀況無法判斷的企業(yè)后剩余的410家不相關(guān)多元化企業(yè)式（1.2）的基本分析對象。

（二）指標(biāo)選擇

我們采用企業(yè)2003年年底的流通股股本占企業(yè)總股本的比例作為企業(yè)流通化程度的指標(biāo)。由于中國上市公司流通股比例和國有股比例之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，為了避免在回歸中出現(xiàn)多重共線性，我們選取企業(yè)2003年底國有股比例占企業(yè)全部非流通股的比例作為企業(yè)國有化程度的指標(biāo)。與式（1.1）和（1.2）中各變量相對應(yīng)的指標(biāo)的具體計(jì)算方法見表3。

表3：指標(biāo)計(jì)算方法

變量變量所代表的含義指標(biāo)計(jì)算方法

DIV多元化程度1-PPSR2

PPSR主要產(chǎn)品集中度所有一位數(shù)行業(yè)中收入最高的行業(yè)的產(chǎn)品收入占全部主營業(yè)務(wù)收入的比例

RAC流通化程度流通股占企業(yè)總股本的比例

RAL負(fù)債能力資產(chǎn)負(fù)債率

RTE技術(shù)水平技術(shù)人員占員工總?cè)藬?shù)的比例

RSNC國有化程度國有股占全部非流通股股本的比例

PRMB-2盈利狀況滯后兩期的企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率

FSH最大股東持股比例最大股東持股數(shù)占企業(yè)總股本的比例

RDS管理層持股狀況董事長持股比例啞變量（0表示董事長沒有持有本企業(yè)股份，1表示董事長持有本企業(yè)股份）

PE市盈率2003年12月31日的流通股平均價(jià)格除以企業(yè)該年度的每股盈利

FA企業(yè)規(guī)模固定資產(chǎn)凈額的常用對數(shù)（以10為底）

CI行業(yè)類別行業(yè)類別啞變量

從表3中可以看出，我們根據(jù)各企業(yè)在2003年年報(bào)中披露的員工情況計(jì)算出了技術(shù)人員人數(shù)占企業(yè)員工總?cè)藬?shù)的比例作為企業(yè)技術(shù)水平的度量指標(biāo)。其實(shí)，以技術(shù)人員所占比例對企業(yè)技術(shù)水平的度量是比較勉強(qiáng)的。一般而言，上市公司年報(bào)中所披露的技術(shù)人員人數(shù)包括研發(fā)人員和質(zhì)量控制人員兩部分，大部分企業(yè)都沒有單獨(dú)披露研發(fā)人員的狀況。而且在年報(bào)中企業(yè)對技術(shù)人員的披露比較隨意，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。這些問題必然在一定程度上損害了不同企業(yè)之間技術(shù)人員比例的可比性。其實(shí)，對企業(yè)技術(shù)水平更好的度量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是一定時期內(nèi)企業(yè)的研發(fā)支出占企業(yè)營業(yè)收入的比例或研發(fā)人員占全部員工的比例。但是，證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》并沒有要求上市公司披露企業(yè)的研發(fā)狀況。因此，我們只能退而求其次，選擇企業(yè)的技術(shù)人員比例代表企業(yè)的技術(shù)水平。企業(yè)技術(shù)控制人員的人數(shù)和企業(yè)所在的行業(yè)有很強(qiáng)的相關(guān)性。那么，在控制了行業(yè)因素和企業(yè)規(guī)模后，企業(yè)技術(shù)人員的比例應(yīng)該能夠在很大程度上反映不同企業(yè)之間技術(shù)水平的差異。

最后，我們對各上市公司行業(yè)的劃分以證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)。根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》的規(guī)定，“當(dāng)公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%,則將其劃入該業(yè)務(wù)相對應(yīng)的類別……當(dāng)公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%時,如果某類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均高出30%,則將該公司劃入此類業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)類別；否則,將其劃為綜合類……”。為了便于分析，在《上市公司行業(yè)分類指引》劃分的行業(yè)分類結(jié)構(gòu)與代碼的基礎(chǔ)上，我們將上市公司劃為12個大的行業(yè)類別，具體劃分見表4。

表4：中國上市公司行業(yè)類別劃分依據(jù)

行業(yè)類別

CI名稱行業(yè)門類和次類樣本企業(yè)個數(shù)

0綜合類42

1農(nóng)林牧漁業(yè)A8

2采掘業(yè)B8

3食品飲料業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、木材家具、造紙印刷業(yè)C0，C1，C2，C3，42104

4石油化學(xué)塑膠塑料業(yè)C4108

5金屬非金屬業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)C6,C7242

6醫(yī)藥生物制品業(yè)C843

7電力、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)D(不包括D05)37

8建筑業(yè)E15

9交通運(yùn)輸倉儲業(yè)F33

10信息技術(shù)業(yè)G，C5，C762091

11批發(fā)零售業(yè)、社會服務(wù)業(yè)H，I，J，K，L，D05187

總計(jì)918

注：42為《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》中的兩位數(shù)代碼，代表工藝品及制造。

在上述918家作為式（1.1）基本分析對象的非多元化和不相關(guān)多元化企業(yè)中，可以從2003年年報(bào)中獲得技術(shù)人員比例的企業(yè)有805家。這805家企業(yè)就是Logit模型的樣本企業(yè)。同樣，在上述410家作為式（1.2）基本分析對象的不相關(guān)多元化企業(yè)中，可以從2003年年報(bào)中獲得技術(shù)人員比例的企業(yè)有358家。為了避免異常值對分析結(jié)果的干擾，在這358家企業(yè)中，我們剔除了流通股比例等于1、技術(shù)人員比例大于等于50%、資產(chǎn)負(fù)債率大于1或市盈率大于等于800的企業(yè)共24家，剩余的334家企業(yè)作為多元線性回歸模型的樣本企業(yè)。

四、回歸結(jié)果分析

下面我們分別運(yùn)用式（1.1）和（1.2）所提出的基本回歸模型分析股權(quán)分置對中國上市公司多元化決策的影響和股權(quán)分置對上市公司中不相關(guān)多元化企業(yè)多元化程度的影響。由于本文的重點(diǎn)是考察股權(quán)分置對上市公司多元化經(jīng)營決策的影響，因此在回歸結(jié)果中我們沒有報(bào)告各行業(yè)類別的回歸系數(shù)和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，只是報(bào)告了行業(yè)總體的顯著性水平。

（一）股權(quán)分置對上市公司多元化經(jīng)營決策影響的回歸分析

表5報(bào)告了企業(yè)的流通化程度、國有化程度對上市公司多元化經(jīng)營決策影響的Logit模型回歸結(jié)果。根據(jù)包含不同變量的各方程的Hosmer-Lemeshow擬合優(yōu)度檢驗(yàn)和預(yù)測準(zhǔn)確率可以推斷模型的回歸效果，根據(jù)表5報(bào)告的結(jié)果，我們可以認(rèn)為，總體而言企業(yè)流通化程度、國有化程度等變量的引入對企業(yè)是否多元化經(jīng)營有比較強(qiáng)的解釋力。

表5：股權(quán)分置對中國上市公司多元化經(jīng)營決策影響的Logit模型回歸結(jié)果

123456

RAC2.192

（9.783）***a2.162

（9.481）***2.179

（9.623）***4.013

（9.160）***2.067

（6.314）

**2.179

（6.607）***

RSNC-0.966

（23.696）***-0.971

（23.842）***-0.958

（22.991）***0.401

（0.278）

-0.925

（15.574）***-0.900

（14.596）***

RAL0.594

（3.764）*0.563

（3.431）*-0.615

（3.754）*0.599

（3.277）*0.605

（3.633）*0.615

（3.597）*

RTE-1.176

（3.189）*-1.235

（3.460）*-1.482

（4.701）**-1.241

（3.489）*-1.399

（4.236）**

PRMB-20.478

（0.676）0.525

（0.815）0.477

（0.674）0.484

（0.692）

FSH-0.172

（0.068）-0.033

（0.002）

RDS0.109

（0.420）

PE0.000

（0.002）

FA-0.206

（1.614）

RAC*RSNC-3.212

（3.227）*

CI******************

常數(shù)項(xiàng)0.3370.5880.4291.5510.5282.122

Hosmer-Lemeshow擬合優(yōu)度檢驗(yàn)5.820

（0.667）b9.267

（0.320）6.175

（0.628）4.994

（0.758）4.597

（0.800）

5.689

（0.682）

預(yù)測準(zhǔn)確率67.2%c67.2%67.5%67.7%67.4%68.0%

注：a除倒數(shù)第一行和倒數(shù)第二行外，表中各行中為不同回歸方程下的各個變量的回歸系數(shù)，括號內(nèi)為檢驗(yàn)各回歸系數(shù)顯著性的Wald統(tǒng)計(jì)量，括號外的*號表示該回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著，**表示該回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著，***表示該回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著。

b倒數(shù)第二行中為各回歸方程的Hosmer-Lemeshow擬合優(yōu)度統(tǒng)計(jì)量，括號內(nèi)為Hosmer-Lemeshow擬合優(yōu)度檢驗(yàn)的P值。

c在只包含常數(shù)項(xiàng)的情況下Logit回歸模型預(yù)測的準(zhǔn)確率為52.6%。

從表5可以得出如下結(jié)論：

1．在控制了行業(yè)類別和企業(yè)規(guī)模等因素對上市公司多元化決策的影響后，企業(yè)的流通化程度和國有化程度對企業(yè)的多元化決策有顯著影響。在一般意義上，流通化程度高的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營，國有化程度低的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營。

2．在控制了行業(yè)類別和企業(yè)規(guī)模等因素對上市公司多元化決策的影響后，技術(shù)水平對企業(yè)的多元化經(jīng)營決策有顯著的解釋力，技術(shù)水平低的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營。

3．一般意義上，一個企業(yè)是否選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與該企業(yè)所處的行業(yè)有強(qiáng)的聯(lián)系。

4．一般意義上，企業(yè)原有主營業(yè)務(wù)的盈利狀況、企業(yè)第一大股東的持股比例、經(jīng)理人是否持有企業(yè)股份對企業(yè)的多元化經(jīng)營決策沒有影響。

（二）股權(quán)分置對多元化上市公司多元化程度影響的回歸分析

表6報(bào)告了企業(yè)的流通化程度、國有化程度多元化企業(yè)多元化經(jīng)營程度決策影響的多元線性模型回歸結(jié)果。對各回歸方程系數(shù)總體顯著性F檢驗(yàn)的結(jié)果表明各方程的系數(shù)在總體上都是非常顯著的。而且各回歸方程調(diào)整后的R2均達(dá)到了26%以上，意味著多元化企業(yè)超過26%的多元化程度的變化都可以通過企業(yè)流通化程度、國有化程度、行業(yè)類別等變量的變化來解釋。

表6：股權(quán)分置對中國上市公司多元化經(jīng)營決策影響的多元線性模型回歸結(jié)果

1234567

RAC0.372

（3.304）***a0.364

（3.243）***0.410

（3.570）***0.365

（3.222）***0.345

（3.056）***0.349

（3.098）***0.280

（2.127）

**

PRMB-20.201

（2.146）**0.180

（1.909）*0.191

（2.036）**0.229

（2.161）**0.190

（2.035）**0.169

（1.786）*0.177

（1.861）*

FA-0.070

（-2.405）**-0.066（-2.259）**-0.061

（-2.041）**-0.066

（-2.161）**-0.053

（-1.724）

*-0.058

（-1.935）

*-0.063

（-2.060）**

RTE0.214

（1.476）0.340

（2.028）**0.224

（1.539）

RAL0.052

（0.685）

PE-2.864E-05

（-0.260）

RDS0.020

（0.756）

FSH-0.106

（-1.134）

RAC*RSNC-0.119

（-1.562）

PRMB-2*

RSNC-0.063

（-0.568）

FA*RSNC-0.007

（-1.837）*

RTE*RSNC-0.295

（-1.493）***

CI*********************

常數(shù)項(xiàng)1.2331.1731.1661.1981.1311.1141.192

F統(tǒng)計(jì)量9.526

（0.000）b9.069

（0.000）9.094

（0.000）8.894

（0.000）9.182

（0.000）8.674

（0.000）7.259

（0.000）

調(diào)整后的R20.2640.2670.2670.2620.2690.2690.263

注：a除倒數(shù)第一行和倒數(shù)第二行外，表中各行中為不同回歸方程下的各個變量的偏回歸系數(shù)，括號內(nèi)為檢驗(yàn)各回歸系數(shù)顯著性的t統(tǒng)計(jì)量，括號外的*號表示該回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著，**表示該回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著，***表示該回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著。

b倒數(shù)第二行中為各回歸方程總體系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量，括號內(nèi)為F檢驗(yàn)的P值。

從表6可以得出如下結(jié)論：

1．在控制了行業(yè)類別和企業(yè)規(guī)模等因素后，流通化程度在影響企業(yè)多元化決策的同時，還對多元化的企業(yè)的多元化程度有比較重要的影響。在一般意義上，流通化程度高的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營。而國有化程度對多元化企業(yè)的多元化程度選擇沒有明顯影響。

2．在控制了行業(yè)類別和企業(yè)規(guī)模等因素后，企業(yè)的盈利狀況對多元化企業(yè)的多元化程度有顯著影響，盈利狀況好的企業(yè)的多元化程度更高。這一結(jié)論與蘇冬蔚（2004）的分析相一致。他通過對上市公司多元化溢價(jià)的分析指出，經(jīng)營績效好的企業(yè)更傾向于采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。同時，方程三中多元化企業(yè)的盈利狀況和國有化程度的交互項(xiàng)系數(shù)雖然不顯著，但符號為負(fù)，表明在一定程度上，國有化程度高的企業(yè)的盈利狀況越好多元化程度越低。這一結(jié)論意味著國有化程度低的企業(yè)更有激勵追求高業(yè)績和高投資回報(bào)。

3．行業(yè)因素不僅對上市公司是否進(jìn)行多元化經(jīng)營的決策有重要的影響，同時也影響了多元化企業(yè)的多元化程度。

4．根據(jù)方程二和方程六的回歸結(jié)果可以看出，雖然在一般意義上，技術(shù)水平對多元化企業(yè)的多元化程度沒有顯著影響，但是國有化程度高的企業(yè)的技術(shù)水平越高多元化程度越底。我們也可以認(rèn)為，對民營企業(yè)來說，企業(yè)的技術(shù)水平越高多元化程度也越高。

5．在一般意義上，企業(yè)規(guī)模對多元化企業(yè)的多元化程度有顯著影響，規(guī)模大的企業(yè)的多元化程度低。

6．在一般意義上，企業(yè)第一大股東的持股比例、經(jīng)理人是否持有企業(yè)股份對多元化企業(yè)的多元化程度沒有影響。

五、結(jié)論

本文對中國上市公司多元化的實(shí)證研究具有兩個顯著的特點(diǎn)：首先，本文區(qū)分了相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，并在分析股權(quán)分置對上市公司多元化經(jīng)營決策的影響時剔除了研究樣本中的相關(guān)多元化企業(yè)，從而增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信性；其次，在研究股權(quán)分置對中國上市公司多元化經(jīng)營的影響時，我們區(qū)分了上市公司是否選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略和多元化上市公司具體選擇多高的多元化程度兩種情況。

通過實(shí)證分析，我們得出如下主要結(jié)論：

第一，在控制了行業(yè)類別、企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平等因素后，股權(quán)分置對上市公司的多元化經(jīng)營有顯著影響。具體地說，流通化程度高的企業(yè)更傾向于選擇多元化經(jīng)營，并且對多元化經(jīng)營企業(yè)來說，企業(yè)的流通化程度越高多元化程度也越高。而企業(yè)的國有化程度僅對企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的決策有顯著影響，國有化程度低的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營。

第二，行業(yè)因素對中國上市公司的多元化經(jīng)營狀況有顯著影響，它不僅影響企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的決策，同時也影響多元化企業(yè)的多元化程度。

第三，一般意義上，企業(yè)的技術(shù)水平對企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略決策有顯著影響，技術(shù)水平低的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營。

第四，一般意義上，企業(yè)原有主營業(yè)務(wù)的盈利狀況對多元化企業(yè)的多元化程度有顯著影響，原有主營業(yè)務(wù)的盈利狀況好的企業(yè)的多元化程度更高。

由于可獲得數(shù)據(jù)的限制，本文僅采用上市公司2003年的截面數(shù)據(jù)考察了股權(quán)分置對上市公司多元化經(jīng)營的影響，隨著時間的推移，進(jìn)一步的研究可以考慮采用面板數(shù)據(jù)來分析這一問題。

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