導(dǎo)語(yǔ)：負(fù)利率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)探討一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：十年前受美國(guó)次貸危機(jī)影響，歐洲陷入債務(wù)危機(jī)，瑞典央行就曾將隔夜存款利率設(shè)為-0.25%。2020年隨著肺炎在全球擴(kuò)散，各國(guó)貨幣政策一再寬松，西方各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率紛紛逼近零，“負(fù)利率”時(shí)代已開(kāi)啟。文章主要說(shuō)明負(fù)利率的誕生與作用機(jī)制，探究當(dāng)前負(fù)利率的實(shí)施效果，并分析負(fù)利率潛在的風(fēng)險(xiǎn)與沖擊，最后總結(jié)提出應(yīng)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革，抑制金融資本泡沫。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率；金融風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)構(gòu)性改革

一、負(fù)利率的出現(xiàn)與蔓延

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)與金融危機(jī)，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，世界主要經(jīng)濟(jì)體大多采取寬松的貨幣政策，同時(shí)也刺激了更多國(guó)家采取負(fù)利率政策，世界經(jīng)濟(jì)處于低利率環(huán)境。瑞典央行早在2009~2010年就曾將隔夜存款利率設(shè)為-0.25%，2015年2月又將7天回購(gòu)利率下調(diào)至-0.1%，希望能刺激經(jīng)濟(jì)。丹麥央行于2012年7月實(shí)施負(fù)的7天存款利率，瑞士央行于2014年12月實(shí)施負(fù)的活期存款利率，都是為了對(duì)抗本幣的升值壓力。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間長(zhǎng)期設(shè)為0%~0.25%，并持續(xù)量化寬松。2020年1月29日，由于日本經(jīng)濟(jì)前景不佳，量化寬松政策效果不好，日本央行開(kāi)始實(shí)行負(fù)利率，希望能刺激信貸并引導(dǎo)日元貶值。上述央行實(shí)施負(fù)利率的目的主要包括兩點(diǎn)：一方面，降低借款成本，刺激商業(yè)銀行對(duì)外貸款，引導(dǎo)消費(fèi)和投資，對(duì)抗通縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升本國(guó)商品與服務(wù)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，刺激出口，改善貿(mào)易收支差額。2018年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，加上貿(mào)易保護(hù)主義與貿(mào)易沖突的發(fā)酵，資本金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性、不確定性因素不斷增加。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡與不充分就已經(jīng)拖累了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，抑制利率的上行，加上一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率長(zhǎng)期處于低位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、接近通縮，不斷加速全球降息潮；其次，部分經(jīng)濟(jì)體采用盯住美元的關(guān)聯(lián)匯率制度，利率調(diào)整和美聯(lián)儲(chǔ)同步，也逐步卷入了降息潮，由此負(fù)利率政策便逐步在全球蔓延開(kāi)來(lái)。

二、負(fù)利率的表現(xiàn)形式與作用機(jī)制

（一）負(fù)利率的表現(xiàn)形式

負(fù)利率政策主要是指一國(guó)央行為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采取的擴(kuò)張性的貨幣政策,通過(guò)低利率促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張貸款，刺激投資于消費(fèi)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？梢员憩F(xiàn)為基準(zhǔn)利率、國(guó)債利率的下調(diào)，根據(jù)傳導(dǎo)路徑來(lái)看，目前負(fù)利率表現(xiàn)形式主要有四種：一是央行的基準(zhǔn)利率為負(fù)。二是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在央行的存款和準(zhǔn)備金加收利息。三是金融機(jī)構(gòu)設(shè)置存貸款利率為負(fù)。四是國(guó)債利率為負(fù)。負(fù)利率從央行傳導(dǎo)到商業(yè)銀行，再到銀行間市場(chǎng)，最后到國(guó)債市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的下調(diào)。

（二）負(fù)利率的傳導(dǎo)作用機(jī)制

負(fù)利率政策的傳導(dǎo)也是傳統(tǒng)型擴(kuò)張性貨幣政策的新延伸，從政策邏輯上看目的大致一致，都是為了刺激經(jīng)濟(jì)。但在特征和傳導(dǎo)作用機(jī)制上，有著一定的差別。負(fù)利率政策并不直接意味著市場(chǎng)上的存貸款利率為負(fù)。目前的負(fù)利率政策更多的是下調(diào)名義利率為負(fù)，在名義利率為負(fù)的情況下，如果一國(guó)的通貨緊縮率高于負(fù)的利率水平，那么剔除物價(jià)影響，負(fù)利率與通縮率相互抵消，實(shí)際利率仍為正。從作用機(jī)制看，負(fù)利率政策不同于傳統(tǒng)的降息或其他寬松貨幣政策，大多數(shù)國(guó)家的負(fù)利率政策是將基準(zhǔn)利率定為負(fù)值，引導(dǎo)銀行間同業(yè)拆借利率和短期國(guó)債利率為負(fù)，憑借負(fù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，刺激信貸擴(kuò)張。所以說(shuō)，負(fù)利率政策的直接作用對(duì)象為金融機(jī)構(gòu)與銀行間市場(chǎng)，一方面，銀行間市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)的一大資金來(lái)源，負(fù)利率能夠顯著降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本；另一方面，負(fù)的銀行間市場(chǎng)利率會(huì)讓持有大量超額準(zhǔn)備金的金融機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)縮水的嚴(yán)峻問(wèn)題，從而刺激金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)配置，增加信貸投放，提高資金的流動(dòng)性，釋放資本市場(chǎng)的活力。在負(fù)利率政策下，央行也可以選擇直接對(duì)銀行間市場(chǎng)的存款便利和超額準(zhǔn)備金存款收取利息，通過(guò)提高存款成本的方式激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將更多資金投放到信貸市場(chǎng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策擴(kuò)張的目標(biāo)。因此，不論是哪種形式的負(fù)利率政策都會(huì)比傳統(tǒng)寬松的貨幣政策更具針對(duì)性與時(shí)效性，會(huì)較快速地推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率顯著下行。

三、當(dāng)前負(fù)利率的實(shí)施效果

當(dāng)前實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體無(wú)非是為了推動(dòng)利率下行，刺激通脹，穩(wěn)定匯率，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，刺激消費(fèi)與投資。但就目前而言，負(fù)利率政策的實(shí)施效果還是有限的。

（一）推動(dòng)存貸款利率的下行

負(fù)利率政策會(huì)通過(guò)傳導(dǎo)路徑引導(dǎo)銀行間市場(chǎng)的利率落入負(fù)區(qū)間，緊接著推動(dòng)銀行存貸款利率和債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的下行。從目前各國(guó)的實(shí)施結(jié)果來(lái)看，銀行存貸款利率整體上有降低的跡象,但存款利率降低的效果存在差異，例如南歐國(guó)家的利率整體高于北歐國(guó)家。同時(shí)部分國(guó)家的貸款利率上浮，如丹麥與瑞典，由此可見(jiàn)負(fù)利率政策還是給商業(yè)銀行施加了極大的壓力。

（二）刺激通脹的效果有限

在實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體中，各國(guó)央行大致都以抬高物價(jià)或穩(wěn)定通脹率作為目標(biāo)，但效果是有差異的。瑞典和匈牙利通貨膨脹率上升較為明顯，而歐元區(qū)和日本皆未實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，丹麥和瑞士仍處于低通脹狀態(tài)。瑞典央行的貨幣政策目標(biāo)是保持瑞典消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的通脹率在2%，在2015年就對(duì)回購(gòu)利率實(shí)施負(fù)利率，但由于貨幣政策難以精準(zhǔn)調(diào)控的，加上影響通脹率的外在因素相對(duì)復(fù)雜，負(fù)利率政策未實(shí)現(xiàn)通脹率2%的目標(biāo)，但還是有一定程度的上升。日本也曾提出實(shí)施負(fù)利率以期望實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。但從實(shí)施效果來(lái)看，日本央行在2008年、2010年實(shí)施了兩次降息，CPI并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)，日本還是處于低通脹狀態(tài)，負(fù)利率政策在日本的效果也是有限的。

（三）穩(wěn)定匯率效果并不理想

在歐債危機(jī)爆發(fā)后，丹麥為了避免國(guó)際資本大規(guī)模涌入，在2012年7月大幅下調(diào)7天大額定期存單利率至-0.2%，成功穩(wěn)定了丹麥克朗兌歐元的匯率；而瑞土央行同樣為了應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)的影響在2014年12月下調(diào)隔夜存款利率至-0.25%，卻沒(méi)有遏制住升值趨勢(shì)，最終被迫放棄歐元兌瑞郎1:1.2的下限限制。

四、負(fù)利率的潛在風(fēng)險(xiǎn)與沖擊

負(fù)利率短期內(nèi)可以刺激信貸，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是長(zhǎng)期而言其邊際效益遞減，會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行壓力，加大養(yǎng)老體系的負(fù)擔(dān)，扭曲資本市場(chǎng)價(jià)格，誘發(fā)資產(chǎn)泡沫，弱化貨幣政策的作用，帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，破壞金融資源的結(jié)構(gòu)配置。

（一）銀行的盈利空間受擠壓，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加劇

負(fù)利率政策最直接的影響對(duì)象是商業(yè)銀行，負(fù)利率政策的本意應(yīng)該是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，刺激信貸活動(dòng)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但利率下行，一方面，使得商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)收益下降；另一方面，又使信貸端可以獲得的利差收縮，壓縮銀行的凈利潤(rùn)，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，歐美許多商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力紛紛裁員或減少營(yíng)業(yè)點(diǎn)來(lái)節(jié)約成本以應(yīng)對(duì)負(fù)利率，金融機(jī)構(gòu)吸納就業(yè)的能力也受到削弱。

（二）負(fù)利率誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，沖擊金融體系

現(xiàn)在全球本來(lái)就處在量化寬松的大環(huán)境下，若繼續(xù)降低利率實(shí)施負(fù)利率政策，過(guò)分刺激投資與消費(fèi)，首先會(huì)引起大量資金涌入資本市場(chǎng)將加劇資產(chǎn)價(jià)格上行壓力，誘發(fā)資本市場(chǎng)的泡沫；其次，負(fù)利率帶來(lái)的信貸擴(kuò)張會(huì)拉高債務(wù)杠桿，給予垃圾債生存空間，沖擊金融體系。

（三）負(fù)利率會(huì)沖擊養(yǎng)老保險(xiǎn)基金

對(duì)于傳統(tǒng)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，個(gè)人領(lǐng)取養(yǎng)老金的權(quán)利與繳費(fèi)義務(wù)是聯(lián)系在一起的，即個(gè)人按期繳費(fèi)是領(lǐng)取養(yǎng)老金的前提。養(yǎng)老基金未來(lái)現(xiàn)金流即每年需要向退休人士支付一定數(shù)量的退休金，把這各期現(xiàn)金流按折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)在，就是養(yǎng)老基金未來(lái)的總負(fù)債。因此對(duì)于養(yǎng)老基金，在負(fù)利率政策下會(huì)引起折現(xiàn)率的下降，而折現(xiàn)率越低，其未來(lái)的負(fù)債負(fù)擔(dān)就越重。利率的下降本來(lái)就讓投資回報(bào)率下降，折現(xiàn)率下降又增加負(fù)債負(fù)擔(dān)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將受到一定沖擊。甚至有實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家的養(yǎng)老基金已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)削減退休金或提高勞動(dòng)者的義務(wù)上繳比例來(lái)彌補(bǔ)養(yǎng)老基金的缺口，而這也會(huì)惡化社會(huì)福利。

（四）加大社會(huì)貧富差距

在負(fù)利率政策的環(huán)境下，一方面，利率的下降會(huì)使資產(chǎn)的現(xiàn)值增加，例如債券、股票、基金、房產(chǎn)等能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，它們會(huì)變得更有價(jià)值；另一方面，若把資金簡(jiǎn)單的儲(chǔ)蓄在銀行里不會(huì)有任何回報(bào)甚至是負(fù)回報(bào)，加上借款成本降低會(huì)推動(dòng)投資者們提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，擴(kuò)大投資，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。這樣一來(lái)，對(duì)于手中擁有合理資產(chǎn)組合的人是利好的，而對(duì)于只擁有現(xiàn)金、沒(méi)有任何其他類型資產(chǎn)的人是利空的，社會(huì)貧富差距將進(jìn)一步擴(kuò)大。

（五）弱化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

首先，在負(fù)利率的環(huán)境下，相當(dāng)于給予問(wèn)題企業(yè)生存的溫床，這些企業(yè)破產(chǎn)的概率會(huì)大幅下降，由此弱化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，違背“適者生存”的規(guī)則。其次，負(fù)利率為經(jīng)濟(jì)注入資產(chǎn)泡沫的同時(shí)，也讓房地產(chǎn)繼續(xù)“堅(jiān)挺”，占據(jù)金融資源，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與新經(jīng)濟(jì)的興起。

五、以結(jié)構(gòu)性改革助力新經(jīng)濟(jì)

如今負(fù)利率政策已成為全球部分經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)通縮趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速減緩的措施。但從負(fù)利率的實(shí)施效果看，負(fù)利率在一定程度上能推動(dòng)銀行存貸款利率的下行，但對(duì)通脹的影響在各國(guó)之間是有差別的，穩(wěn)定匯率的作用也是有限的，暫時(shí)也未能有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，負(fù)利率降低了借貸成本，也可能會(huì)過(guò)分推高資產(chǎn)價(jià)格，吹大資本泡沫，加大金融體系的不穩(wěn)定性。聚焦國(guó)內(nèi)，若想維持較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增速，還需要加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的配合，立足更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)市場(chǎng)積極性，培育新經(jīng)濟(jì)，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)科技領(lǐng)域、另類投資領(lǐng)域的探索，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高質(zhì)量的服務(wù)并且降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）科學(xué)利用財(cái)政政策空間

貨幣政策并非無(wú)所不能，負(fù)利率能夠促使貨幣從中央銀行流動(dòng)到商業(yè)銀行，但低利率壓縮了商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間會(huì)使商業(yè)銀行更加“惜貸”，反而阻礙貨幣從商業(yè)銀行流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。其次，如果貨幣政策過(guò)度寬松，大水漫灌給經(jīng)濟(jì)埋下的是更多隱患，可以參考美國(guó)長(zhǎng)期量化寬松在疫情爆發(fā)后誘發(fā)新一輪的流行性危機(jī)，不僅無(wú)助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且還助長(zhǎng)金融泡沫進(jìn)一步膨脹。所以應(yīng)當(dāng)科學(xué)利用財(cái)政政策空間，協(xié)調(diào)好貨幣與財(cái)政的關(guān)系，面對(duì)疫情后市場(chǎng)低迷的情況，可以調(diào)動(dòng)地方積極性，發(fā)售合理規(guī)模的專項(xiàng)債，支持科技型企業(yè)、中小微企業(yè)，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，并且加快“新基建”的建設(shè)進(jìn)程以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)持續(xù)助力。

（二）優(yōu)化社會(huì)投資結(jié)構(gòu)

一方面，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)是加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要著力點(diǎn)。國(guó)家層面，可以在稅收方面利用減稅降費(fèi)、抵稅、福利補(bǔ)貼積極引導(dǎo)全社會(huì)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流向科技領(lǐng)域，擴(kuò)大對(duì)新經(jīng)濟(jì)的支持。另一方面，應(yīng)在國(guó)外的低利率環(huán)境下抓住機(jī)遇，繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)“走出去”，在5G的浪潮下，利用“一帶一路”、“中歐班列”等渠道助力跨境投融資，合理利用海外市場(chǎng)，優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)，提升我國(guó)企業(yè)的國(guó)際影響力，支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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作者：蘇鵬