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[摘要]合理的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)在融資活動(dòng)中要考慮的一個(gè)重要因素，因其能降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論為解釋處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)提供了思路，進(jìn)而為優(yōu)化企業(yè)融資策略提供借鑒，對(duì)解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題有較好的指導(dǎo)作用。

[關(guān)鍵詞]融資困境企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論融資結(jié)構(gòu)

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來(lái)源及構(gòu)成，其實(shí)質(zhì)是自有資金與借入資金的比例。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受多種因素的影響，如企業(yè)的規(guī)模、公司治理狀況、資金需求量的大小及外部融資環(huán)境等等。合理的融資結(jié)構(gòu)能有效地降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展迅速，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要，但融資難已成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。本文通過(guò)研究中小企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求，分析其融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，為解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題提供依據(jù)。

一、企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論與我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究回顧

20世紀(jì)70年代，Weston&Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)階段融資來(lái)源的變化提出了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，該理論把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售額和利潤(rùn)等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素，將企業(yè)金融生命周期劃分為三個(gè)階段，即初期、成熟期和衰退期。后來(lái)，根據(jù)實(shí)際情況的變化，Weston&Brigham對(duì)該理論進(jìn)行了擴(kuò)展，把企業(yè)的金融生命周期分為六個(gè)階段：創(chuàng)立期，成長(zhǎng)階段Ⅰ、成長(zhǎng)階段Ⅱ、成長(zhǎng)階段Ⅲ，成熟期和衰退期。該理論提出在企業(yè)各個(gè)階段的融資來(lái)源為：（1）在創(chuàng)立期，融資來(lái)源主要是創(chuàng)業(yè)者的自有資金，資本化程度較低；（2）在成長(zhǎng)階段Ⅰ，融資來(lái)源主要是自有資金、留存利潤(rùn)、商業(yè)信貸、銀行短期貸款及透支、租賃，但存在存貨過(guò)多、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；（3）在成長(zhǎng)階段Ⅱ，除了有成長(zhǎng)階段Ⅰ的融資來(lái)源外，還有來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期融資，但存在一定的金融缺口；（4）在成長(zhǎng)階段Ⅲ，除了有成長(zhǎng)階段Ⅱ的融資來(lái)源外，還在證券市場(chǎng)上融資，但存在控制權(quán)分散問(wèn)題；（4）在成熟期，則包括了以上的全部融資來(lái)源，但投資回報(bào)趨于平衡；（5）在衰退期，則是金融資源撤出，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、股票回購(gòu)及清盤(pán)等，投資回報(bào)開(kāi)始下降。其后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger&Udell對(duì)Weston&Brigham的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論進(jìn)行了修訂,把信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素來(lái)構(gòu)建企業(yè)的融資模型，從而得出了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的一般變化規(guī)律，即在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，隨著信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業(yè)主要依賴(lài)內(nèi)源融資；而隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，可抵押資產(chǎn)的增加，資信程度的提高，企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)大，獲得的外源融資尤其是股權(quán)融資逐步上升。Berger等使用美國(guó)全國(guó)中小企業(yè)金融調(diào)查和美國(guó)聯(lián)邦獨(dú)立企業(yè)調(diào)查的數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)證實(shí)了該理論。

企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論為解釋處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)提供了思路，但我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否符合該理論，目前國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者多用實(shí)證分析的方法進(jìn)行研究。據(jù)國(guó)際金融公司（IFC，1999）在中國(guó)北京、成都、順德、溫州等地開(kāi)展的一項(xiàng)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的調(diào)查表明，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)不論處在哪個(gè)發(fā)展階段，其融資來(lái)源都嚴(yán)重依賴(lài)于內(nèi)部融資[①]。而在《中小企業(yè)發(fā)展問(wèn)題研究》聯(lián)合課題組的《2005年中國(guó)成長(zhǎng)型中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告》也顯示，目前中小企業(yè)首選的籌資方式中，利用企業(yè)積累的自有資金占比48.41%、通過(guò)銀行貸款來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模占比38.89%，其它形式籌資占比不足13%，通過(guò)發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資僅占2.38%。這說(shuō)了明我國(guó)中小企業(yè)多把內(nèi)源融資作為首選的融資方式，而銀行貸款、發(fā)行股票或債券等外源性融資運(yùn)用得極少。同時(shí)，張捷（2002）通過(guò)運(yùn)用暨南大學(xué)“中小企業(yè)發(fā)展與支持系統(tǒng)”課題組的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)后認(rèn)為，我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)基本符合企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論。

二、我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及后果分析

綜合以上研究成果，筆者認(rèn)為，分析我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于明確目前企業(yè)所處的成長(zhǎng)周期。現(xiàn)階段我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量發(fā)展很快，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，我國(guó)共有中小型工業(yè)企業(yè)27.33萬(wàn)家，但是，成長(zhǎng)型企業(yè)僅占全部中小企業(yè)的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司數(shù)僅為111家，總市值為2015.3億元，全年成交3071.55億元，僅分別占兩市總市值的2.23%和總成交的3.43%。同時(shí)，目前中小企業(yè)的融資困境主要體現(xiàn)在難以獲得金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期融資?；谝陨咸卣?，筆者認(rèn)為，目前我國(guó)大部分中小企業(yè)都處于創(chuàng)立期與成長(zhǎng)期，其融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：一是中小企業(yè)的資金來(lái)源渠道單一，主要以?xún)?nèi)部融資為主，絕大部分是業(yè)主投資及企業(yè)的留存收益，外部融資所占的比重很?。欢侵行∑髽I(yè)在取得外部融資時(shí)，過(guò)分依賴(lài)債務(wù)融資，尤其是銀行貸款。據(jù)中國(guó)人民銀行2003年8月的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)中小企業(yè)外部融資98.7%來(lái)自銀行貸款。以上兩點(diǎn)顯示了現(xiàn)階段我國(guó)中小企業(yè)在融資活動(dòng)中，無(wú)奈地選擇內(nèi)源融資，過(guò)度地運(yùn)用債務(wù)融資，特別是在發(fā)生小額短期資金缺口時(shí)尤其依賴(lài)銀行貸款、商業(yè)信用等方式來(lái)滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。這些特點(diǎn)一方面體現(xiàn)了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)靈活性及與之相適應(yīng)的融資靈活性，另一方面也體現(xiàn)了金融抑制對(duì)中小企業(yè)融資方式的影響，如金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)實(shí)行“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”而造成的惜貸，資本市場(chǎng)高門(mén)檻的準(zhǔn)入制度也使得中小企業(yè)只能更多地運(yùn)用內(nèi)源融資方式。

如前述相關(guān)的研究成果表明，現(xiàn)階段我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)基本符合企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，但由于企業(yè)面臨的融資環(huán)境與國(guó)外的中小企業(yè)有所不同，企業(yè)文化也與歐美國(guó)家存在差別，因此，對(duì)于目前處于創(chuàng)立期與成長(zhǎng)期的中小企業(yè)而言，其特殊的融資結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)面臨兩方面的問(wèn)題，一是過(guò)多地依賴(lài)內(nèi)源融資不利于公司治理結(jié)構(gòu)的建立和完善，也無(wú)法滿足企業(yè)對(duì)資金的需求?；讵?dú)特的血緣、親緣和地緣關(guān)系的中小企業(yè)往往更依賴(lài)業(yè)主的權(quán)威來(lái)管理企業(yè)，中小企業(yè)“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)緊密結(jié)合，決策權(quán)和管理權(quán)高度集中”（付文閣，2004），使得企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制不健全，用人機(jī)制缺乏激勵(lì)性，決策機(jī)制缺乏科學(xué)性，而長(zhǎng)期以來(lái)中小企業(yè)忽視自身積累，存在“吃光分光”的短期行為，利用內(nèi)源融資方式很難籌集到足夠的資金。二是過(guò)多地依賴(lài)金融機(jī)構(gòu)貸款，尤其是民間非法信貸會(huì)使企業(yè)面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使企業(yè)的償債能力受到影響，企業(yè)的融資能力進(jìn)一步惡化，企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中難以與大企業(yè)抗衡，阻礙其進(jìn)一步發(fā)展。

三、優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策

基于目前我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展所處的特殊階段，筆者認(rèn)為，優(yōu)化中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)從以下幾方面入手：第一，確定合理的融資規(guī)模，權(quán)衡融資成本與融資收益。一方面，中小企業(yè)要根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)際情況來(lái)確定自身資金的需要量，也就是在決定資金需求時(shí)要“量出為入”，基于合理的融資規(guī)模充分利用不同的融資渠道，組合不同的融資方式，以確定自身最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。另一方面，處于創(chuàng)立期的中小企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重，使得其與外部資金持有者之間進(jìn)行融資交易的效率相當(dāng)?shù)?，企業(yè)更多地運(yùn)用內(nèi)源融資雖然不會(huì)使企業(yè)的控制權(quán)旁落于他人，但由于權(quán)益資本要求的報(bào)酬比較高，且無(wú)法產(chǎn)生抵稅的作用，因此它的實(shí)際融資成本往往高于外源融資，尤其是債務(wù)融資。在企業(yè)內(nèi)源融資不足、金融機(jī)構(gòu)惜貸的情況下，企業(yè)應(yīng)重視融資規(guī)模與投資需求的匹配，對(duì)融資成本與融資收益進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，重視資金的使用效率，杜絕“重融資，輕用資”的現(xiàn)象。第二，謹(jǐn)慎運(yùn)用債務(wù)融資。債務(wù)融資既可使企業(yè)的自有資本獲得杠桿收益，又能產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，但企業(yè)管理層與債權(quán)人之間存在利益不一致現(xiàn)象，雙方博弈的結(jié)果就是簽訂債務(wù)契約。債務(wù)契約具有剛性約束作用，一旦企業(yè)無(wú)法適應(yīng)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，外源融資中過(guò)多的負(fù)債會(huì)加重企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)狀況日趨惡化，企業(yè)就會(huì)面臨破產(chǎn)。同時(shí)，企業(yè)碰到報(bào)酬更高的投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)受制于原有的資本結(jié)構(gòu)而無(wú)法順利融資。此外，逃債、躲債更會(huì)使企業(yè)面臨巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，致使其融資環(huán)境進(jìn)一步惡化。因此，中小企業(yè)必須要考慮自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，切不可以為金融機(jī)構(gòu)貸款“多多益善”，而向擾亂金融秩序的非法地下錢(qián)莊借貸則更不足取。第三，充分利用民間資本，大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2006年年末，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款已達(dá)到14.1萬(wàn)億元，政府應(yīng)積極引導(dǎo)這部分資金投向中小企業(yè)，一方面可以鼓勵(lì)居民個(gè)人自主創(chuàng)業(yè)，增加就業(yè)機(jī)會(huì)；另一方面也可以促進(jìn)中小企業(yè)投資主體多元化，為企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)打下基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，它為中小企業(yè)迅速融資提供了條件，是處于創(chuàng)立期的中小企業(yè)的孵化器和助推器。風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，防止“一股獨(dú)大”，并能完善公司的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)外源融資的能力。這種融資方式在發(fā)達(dá)國(guó)家得到廣泛的運(yùn)用，雖然近年來(lái)我國(guó)有些中小企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量在增長(zhǎng)，但有數(shù)據(jù)表明，目前在我國(guó)的國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資與國(guó)內(nèi)本土風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額比例分別為89%、11%，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模僅僅是美國(guó)的3%[②]。因此，對(duì)中小企業(yè)而言，要積極利用風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)融通資金，促進(jìn)企業(yè)的科技開(kāi)發(fā)與創(chuàng)新，以提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。