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內(nèi)容摘要：近年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應(yīng)該對泡沫進(jìn)行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標(biāo)大致分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即在保持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產(chǎn)價格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應(yīng)該對其進(jìn)行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點論文。

資產(chǎn)價格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行干預(yù)的問題，近年來在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經(jīng)達(dá)成共識，那就是，運用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價格所包含的信息內(nèi)涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(biāo)(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來講，就是要看資產(chǎn)價格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測的領(lǐng)先指標(biāo)。如果資產(chǎn)價格中包含了未來通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對泡沫進(jìn)行干預(yù)。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產(chǎn)價格不包含貨幣政策最終目標(biāo)的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對泡沫進(jìn)行干預(yù)？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認(rèn)為即使資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對泡沫進(jìn)行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認(rèn)為，如果資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對其進(jìn)行干預(yù)，我們將其簡稱為“無為論”。

（一）無為論

Bernanke，Mishkin，F(xiàn)ilardo以及Goodfriend等都是“無為論”的支持者。他們認(rèn)為，除非資產(chǎn)價格泡沫影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策不應(yīng)該對泡沫進(jìn)行干預(yù)。

BernankeandGertler(1999)的研究頗具代表性。他們對BGG模型進(jìn)行擴(kuò)展，加入泡沫因素。通過對四種不同的貨幣政策在泡沫從膨脹到破裂的全過程進(jìn)行模擬分析，最后得出結(jié)論認(rèn)為：采用的一種貨幣政策，即僅對通貨膨脹反應(yīng)的貨幣政策雖然不直接對泡沫做出反應(yīng)，但是仍然能夠取得最小的通貨膨脹波動和產(chǎn)出波動，是四種候選貨幣政策中最好的一種。一些中央銀行家也持有“無為論”的觀點，如美聯(lián)儲前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在眾議員戰(zhàn)略委員會提供證詞時，對資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了如下論述：“盡管財產(chǎn)價值對經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，美聯(lián)儲必須對此認(rèn)真監(jiān)督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標(biāo)。貨幣政策的目標(biāo)是美國經(jīng)濟(jì)的最大可持續(xù)性增長，而不是資產(chǎn)具體的價格水平。”

（二）有為論

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等學(xué)者明確主張中央銀行應(yīng)該直接干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫。他們認(rèn)為，從理論上來講，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定(即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)以及整個金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價格泡沫與金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會給實體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，所以，中央銀行應(yīng)該通過調(diào)控利率等手段，對泡沫進(jìn)行干預(yù)。

持有為論的學(xué)者和中央銀行家為數(shù)也不少，如Smets(1997)、KentandLowe(1997)以及GoodhartandHofmann(2000)等。他們并不是建議將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的損失函數(shù)，而是將資產(chǎn)價格作為貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的一項，即采取形如第四種情況的貨幣反應(yīng)函數(shù)。也就是說，有為論并不是要求改變貨幣政策的損失函數(shù)，有為論與無為論之間的主要爭論也在于對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的不同看法。

貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫的局限性

盡管中央銀行的貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中發(fā)揮了重要的作用，但是其在應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫中也存在許多局限性。如果中央銀行運用貨幣政策直接對泡沫進(jìn)行干預(yù)，存在如下的問題：首先，央行必須準(zhǔn)確判定資產(chǎn)價格泡沫是否存在以及合理評估泡沫程度大小。但是，要識別正在逐漸發(fā)展的泡沫是非常困難的。這是因為資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值本身是無法觀測的，而且難以對其進(jìn)行準(zhǔn)確估算。實際上，相于私人部門而言，中央銀行并不擁有信息優(yōu)勢以及更強(qiáng)的泡沫預(yù)測能力。Greenspan(1998)曾經(jīng)說：“想通過市場干預(yù)來戳破股市泡沫，有個根本性的問題尚未解決，那就是你必須比市場本身更了解市場。”事實證明政府并不比市場知道更多信息。如果中央銀行在不具備信息優(yōu)勢的情況下錯誤地對是否存在泡沫做出判斷，那么就會導(dǎo)致錯誤的貨幣政策。

其次，貨幣政策對于資產(chǎn)價格泡沫僅具有有限調(diào)節(jié)能力，許多實證研究結(jié)論表明，貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系并不存在固定的模式，這表明中央銀行運用貨幣政策控制資產(chǎn)價格的手段和能力是有限的。而且，運用貨幣政策對泡沫進(jìn)行調(diào)控一般需要較長的時間，使用時有一定的政策時滯。

第三，貨幣政策的成本也需要引起關(guān)注。運用貨幣政策抑制泡沫的同時也會對實體經(jīng)濟(jì)造成影響，緊縮的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能比泡沫帶來的危害更大。如果央行采取激進(jìn)的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能會成功地抑制泡沫，但是其后果是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以識別泡沫，貨幣政策仍然很難在刺破泡沫的同時不損害實體經(jīng)濟(jì)。

正是由于以上原因，BernankeandGertler(1999)提出了基于彈性通貨膨脹目標(biāo)制框架下干預(yù)方法：即使在資產(chǎn)價格泡沫對預(yù)期通貨膨脹率產(chǎn)生影響的情況下，貨幣政策也不應(yīng)當(dāng)直接對泡沫本身進(jìn)行干預(yù)，而是應(yīng)當(dāng)對被影響的通貨膨脹率進(jìn)行干預(yù)。但是，這種方法需要預(yù)測泡沫對預(yù)期通貨膨脹率的影響，而這在操作上也并不是一件容易的事情。

無論如何，貨幣政策無法從根本上抑制泡沫的產(chǎn)生。貨幣政策只能通過信貸的擴(kuò)張與收縮，間接影響資產(chǎn)價格泡沫的變動。防治泡沫需要有良好的制度設(shè)計、完善的會計制度、執(zhí)行有效的法律體系，高效的監(jiān)管構(gòu)架以及投資者理性投資理念的建立。貨幣政策對于金融穩(wěn)定的作用也只能是治標(biāo)，最后貸款人功能的發(fā)揮局限于事后的“救火”以及防止危機(jī)的擴(kuò)散。

結(jié)論

按照丁伯根“政策目標(biāo)與政策手段數(shù)量一致”的原則，為了同時實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大政策目標(biāo)，中央銀行應(yīng)該使用至少兩種政策手段：一種是控制貨幣數(shù)量或者進(jìn)行利率調(diào)節(jié)，另一種則是對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管以及通過“貼現(xiàn)窗口”實施“最終貸款人”的功能。

中央銀行的貨幣政策應(yīng)該密切關(guān)注資產(chǎn)價格變化的動向，但是貨幣政策本身不應(yīng)該被直接用于阻止資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，而是應(yīng)該針對宏觀經(jīng)濟(jì)本身，尤其是一般價格水平。對于“疑似”資產(chǎn)價格泡沫，中央銀行應(yīng)該采取彈性通貨膨脹目標(biāo)制的方法。與此同時，為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，中央銀行應(yīng)該充分發(fā)揮政策制定者、監(jiān)管者的職能，與其他金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)配合，通過制度建設(shè)以及嚴(yán)格監(jiān)管做好資產(chǎn)價格泡沫的事前防范，主要是增加銀行體系的風(fēng)險防范能力，如加強(qiáng)資本重組率、充分披露信息等等。當(dāng)泡沫破裂時，中央銀行應(yīng)當(dāng)首先保證整個金融體系的平穩(wěn)運行，在必要的時候充分發(fā)揮其作為最后貸款人的作用，積極應(yīng)對以避免泡沫破裂給實體經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重打擊。