導語：環(huán)境差異與債務融資探析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

理論分析與研究假設

雖然中國經(jīng)歷了相當長一段時間的經(jīng)濟體制改革，但政府對于經(jīng)濟資源配置、民營企業(yè)的經(jīng)營和投資融資獲得的干預程度仍然很大，民營企業(yè)出于自身發(fā)展的需要就與政府建立起政治關聯(lián)。為了建立政治關聯(lián)，民營企業(yè)家可以通過當選人大代表或政協(xié)委員來實現(xiàn)，或者借助于擁有政府官員背景的高管層。憑借這種政治身份，民營企業(yè)可以通過日?；顒优c銀行的高層管理人員建立私人聯(lián)系，并以此來緩解或解決彼此之間的信息不對稱問題，從而獲得關系型貸款。從銀行的角度來看，民營企業(yè)的政治身份作為一種重要的聲譽，向銀行傳遞出了積極的信號。一般來講，當選人大代表或政協(xié)委員的民營企業(yè)家往往都經(jīng)營著比較好的企業(yè)，因此，民營企業(yè)的政治身份可以向銀行反映出民營企業(yè)自身的規(guī)模和實力。在法律制度不完善的制度環(huán)境下，民營企業(yè)高管的政治身份作為一種為企業(yè)債務融資過程中的“隱形擔?！保广y行更愿意貸款給這些民營企業(yè)。因此，本文提出假設1。假設1：在其他條件相同的情況下，政治關聯(lián)能為民營企業(yè)帶來更多的債務融資。即使商業(yè)銀行更愿意為有政治關聯(lián)的民營企業(yè)提供更多的債務融資，但是在制度環(huán)境存在差異的地區(qū)，商業(yè)銀行的這種差別貸款方式也可能因為制度環(huán)境的不同而不同?？偟膩碚f，中國的制度環(huán)境仍然十分不完善，并且，中國各個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平很不均勻，市場化程度和制度環(huán)境差異巨大。具體而言，在市場化程度不高的地區(qū)，銀行出于信息不對稱往往拒絕向民營企業(yè)提供貸款。因此，本文提出假設2。假設2：落后的地區(qū)制度環(huán)境會阻礙民營企業(yè)獲得更多的債務融資。已有的研究表明，在制度環(huán)境比較好的地區(qū)，民營企業(yè)可以更多地依靠正式的市場機制來獲得銀行的信貸支持，而在制度環(huán)境比較落后的地區(qū)，民營企業(yè)難以依靠市場化原則來滿足其債務融資的需要，只好尋求建立政治關聯(lián)來突破債務融資約束。比如，在金融市場發(fā)展比較落后的地區(qū)，銀行的信貸規(guī)模較小，銀行業(yè)的市場化程度較低，更容易受到政府官員的影響，政治關聯(lián)在幫助民營企業(yè)獲得債務融資中發(fā)揮的作用要比金融市場發(fā)展較好的地區(qū)更為重要。所以，在制度環(huán)境發(fā)展較差的地區(qū)，政治關聯(lián)作為一種對民營企業(yè)的保護機制，對于幫助其獲得債務融資的重要性要高于制度環(huán)境發(fā)展較好的地區(qū)。因此，本文提出假設3。假設3：在制度環(huán)境較為落后的地區(qū)，政治關聯(lián)幫助民營企業(yè)獲得債務融資的效應更顯著。

研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文選取了2007—2010年滬深交易所的民營上市公司作為研究樣本。為了控制外部因素的干擾，本文剔除了以下公司：（1）被上海證券交易所和深圳證券交易所實施特別處理的上市公司；（2）金融類公司；（3）年報中信息披露不詳而無法判斷是否具有政治關聯(lián)的公司，以及財務信息缺失的上市公司。本文最后的樣本包括3410個觀察值。本文所使用的數(shù)據(jù)包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)和制度環(huán)境數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，民營企業(yè)的政治關聯(lián)信息來自于上市公司年報中高管信息的披露并手工整理，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱《中國市場化指數(shù)———各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》。（二）檢驗模型及相關變量說明1.政治關聯(lián)與債務融資為檢驗假設1，本文構建了如下檢驗模型：Debt=α+β1PC+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（1）模型（1）中，Debt代表債務融資，政治關聯(lián)即PC是主要的解釋變量。根據(jù)羅黨論、唐清泉（2009）的方法，企業(yè)的總經(jīng)理或董事長只要滿足以下一個條件，就定義為具有政治關聯(lián)：現(xiàn)任或者前任政府官員；現(xiàn)任或者前任人大代表；現(xiàn)任或者前任政協(xié)委員。如果假設1成立，則模型（1）中政治關聯(lián)PC的系數(shù)β1應該為正且顯著。2.制度環(huán)境與債務融資為檢驗假設2，本文構建了如下檢驗模型：Debt=α+β1GOV+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（4）模型（2）—模型（4）中，F(xiàn)M代表金融市場發(fā)展水平，LAW代表法制發(fā)展水平，GOV代表政府干預程度。參照余明桂、潘紅波（2008）的做法，本文選取樊綱《中國市場化指數(shù)———各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》編制的我國各地區(qū)金融業(yè)的市場化、對生產(chǎn)者合法權益保護和減少政府對企業(yè)干預指數(shù)來分別衡量各地區(qū)的金融市場發(fā)展水平、法制發(fā)展水平和政府干預程度。如果假設2成立，則模型（2）—模型（4）中金融市場發(fā)展水平FM、法制發(fā)展水平LAW和政府干預程度GOV的系數(shù)β1應該為負且顯著。3.政治關聯(lián)、制度環(huán)境與債務融資為檢驗假設3，本文構建了如下檢驗模型：（7）模型（5）—模型（7）中，為了檢驗政治關聯(lián)在面臨不同的金融市場發(fā)展水平、法制發(fā)展水平和政府干預程度時對債務融資的影響，分別在模型中引入交乘項。通過引入交乘項來檢驗政治關聯(lián)在不同的制度環(huán)境中對民營企業(yè)債務融資的影響。如果假設3成立，則交乘項PC×FM、PC×LAW和PC×GOV的系數(shù)應為正且顯著。表1為變量定義。

實證結果及分析

本文運用最常見的OSL回歸方法來對模型進行檢驗。表2列出了假設1至假設3的實證檢驗結果，是以債務融資為因變量的檢驗結果。從表2的第（1）欄可以看出，將政治關聯(lián)PC放入模型中進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)PC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明政治關聯(lián)有助于民營企業(yè)獲得債務融資。表2的第（2）—（4）欄分別將金融市場發(fā)展水平FM、法制發(fā)展水平LAW和政府干預程度GOV放入到模型中進行檢驗，發(fā)現(xiàn)以上三個變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，由此否定了假設2。這說明落后的金融市場發(fā)展水平、落后的法制發(fā)展水平和較高的政府干預程度并不會導致民營企業(yè)債務融資的減少。產(chǎn)生這樣結果的原因可能是股東比債權人對制度環(huán)境的變化更為敏感，當?shù)貐^(qū)制度環(huán)境發(fā)展水平較低時，股東更不愿意為企業(yè)提供權益融資，由此導致企業(yè)對債務融資需求的增加。表2的第（5）欄將政治關聯(lián)PC、金融市場發(fā)展水平FM和兩者的交乘項PC×FM放入到模型中進行檢驗，第（6）欄將政治關聯(lián)PC、法制發(fā)展水平LAW和兩者的交乘項PC×LAW放入到模型中進行檢驗，第（7）欄將政治關聯(lián)PC、政府干預程度GOV和兩者的交乘項PC×GOV放入到模型中進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)以上三個交乘項的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，由此支持了假設3。

本文以2007—2010年滬深兩市的中國民營上市公司為樣本，分析政治關聯(lián)對民營企業(yè)債務融資的影響。通過分別判斷這些企業(yè)的董事長或總經(jīng)理是否為現(xiàn)任或前任的政府官員、人大代表或政協(xié)委員來確定民營企業(yè)是否具有政治關聯(lián)。從實證檢驗的結果可以看出，有政治關聯(lián)的民營企業(yè)會獲得較多的債務融資，落后的制度環(huán)境發(fā)展水平并不阻礙民營企業(yè)獲得債務融資，而且，在制度環(huán)境發(fā)展水平較落后的地區(qū)，政治關聯(lián)幫助民營企業(yè)獲得債務融資的效應更為強烈。這些研究結果表明，在我國制度環(huán)境發(fā)展較落后的地區(qū)，政治關聯(lián)作為一種替代性的非正式機制，能夠幫助民營企業(yè)緩解債務融資的約束。本文的研究結果證實了在中國市場化制度不完善的情況下，民營企業(yè)通過建立和發(fā)展政治關聯(lián)這種非正式制度來克服市場制度的缺陷。這是在經(jīng)濟體制轉型時期的中國，民營企業(yè)面臨資源約束、企業(yè)行為規(guī)則和企業(yè)家自身訴求多方面因素造成的缺乏穩(wěn)定性、規(guī)范性的一種現(xiàn)象。綜上所述，加快政府行政制度的改革，促進制度環(huán)境向完善的市場經(jīng)濟體制、規(guī)則發(fā)展，為民營企業(yè)創(chuàng)造一個更加市場化的經(jīng)濟制度環(huán)境，是研究民營企業(yè)政治關聯(lián)的一個重要啟示。

本文作者：彭宇工作單位：重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院