導(dǎo)語(yǔ)：債轉(zhuǎn)股在企業(yè)重整的法律風(fēng)險(xiǎn)分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀(guān)點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：第二輪債轉(zhuǎn)股堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化的原則，對(duì)當(dāng)前我國(guó)推進(jìn)供給側(cè)改革，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要作用，同時(shí)也為我國(guó)目前企業(yè)破產(chǎn)債務(wù)重組提供了新的解決思路。企業(yè)重整債轉(zhuǎn)股的適用需要在明確其內(nèi)在邏輯的基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)狀況明確債轉(zhuǎn)股的功能定位、重整方案、適用范圍、信息披露、股權(quán)治理機(jī)制和退出機(jī)制，同時(shí)防范可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、名股實(shí)債糾紛風(fēng)險(xiǎn)以及退出風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)；企業(yè)重整；債轉(zhuǎn)股；市場(chǎng)化

重整是指在企業(yè)無(wú)力償債的情況下，按照法律規(guī)定的程序，保護(hù)企業(yè)繼續(xù)營(yíng)業(yè)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)調(diào)整和企業(yè)整理，使之?dāng)[脫困境，走向復(fù)興的再建型債務(wù)清理制度[1]。債轉(zhuǎn)股的適用在我國(guó)最早可以追溯到上世紀(jì)九十年代末，為了緩解商業(yè)銀行不良貸款率過(guò)高的問(wèn)題，我國(guó)實(shí)施了政策性的債轉(zhuǎn)股①，首輪債轉(zhuǎn)股以政府為主導(dǎo)，范圍限定在國(guó)有商業(yè)銀行、國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司之間，權(quán)利的流轉(zhuǎn)始終限定在國(guó)有的范疇，實(shí)施范圍和影響有限。2016年,基于我國(guó)企業(yè)過(guò)高的杠桿率及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，第二輪市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)②，適用范圍方面更加廣泛，其作為債務(wù)重組的重要方式，在企業(yè)重整路徑的選擇方面又提供了新思路，同時(shí)也符合我國(guó)目前供給側(cè)改革更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。

一、企業(yè)重整適用債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作模式與內(nèi)在邏輯

1.債轉(zhuǎn)股在企業(yè)重整中的運(yùn)作模式。債轉(zhuǎn)股不僅是解決債務(wù)的手段，且是一個(gè)涉及債務(wù)評(píng)估、股權(quán)價(jià)值評(píng)估、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等多層次的債務(wù)問(wèn)題的解決框架，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到其工具性質(zhì)，是解決債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)市場(chǎng)化工具，而非解決債務(wù)問(wèn)題的結(jié)果本身[2]。比較法上雖然并未發(fā)現(xiàn)直接將上市公司單獨(dú)做為重整制度適用對(duì)象的立法例，然而，由于重整制度耗費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)，支出巨大，能夠提出破產(chǎn)重整申請(qǐng)并且最終重整成功的，也絕大部分是大型上市公司[3]。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)重整過(guò)程中主要存在兩種運(yùn)作模式：一種是以公司資本公積轉(zhuǎn)增股本并將股份分配給債權(quán)人；另一種是出資人直接將股份轉(zhuǎn)讓以抵償債權(quán)。這兩種方式的主要差異體現(xiàn)在對(duì)出資人權(quán)益的調(diào)整方式方面。企業(yè)在重整過(guò)程中需要結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等因素對(duì)債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行選擇。2.債轉(zhuǎn)股在重整中適用的內(nèi)在邏輯。債權(quán)人愿意選擇債轉(zhuǎn)股的方式，是在于通過(guò)權(quán)衡清算后所得與重整后的收益認(rèn)為再生的企業(yè)將會(huì)使其獲得高于此前債權(quán)直接清算的回報(bào)。通常來(lái)說(shuō)，在企業(yè)破產(chǎn)清算中，對(duì)于普通債權(quán)清償率非常低，而選擇重整則是選擇了一份生的希望。目前來(lái)看，債轉(zhuǎn)股在我國(guó)《破產(chǎn)法》及相關(guān)法律制度中規(guī)范雖然并不明確，但是在司法實(shí)踐當(dāng)中債轉(zhuǎn)股作為一種重整工具廣泛運(yùn)用體現(xiàn)了其自身的制度合理性。破產(chǎn)法上的債轉(zhuǎn)股區(qū)別于實(shí)體法上的債轉(zhuǎn)股，在破產(chǎn)法作為程序法的語(yǔ)境下，債轉(zhuǎn)股在企業(yè)的重整過(guò)程中是債務(wù)人進(jìn)行重整的一項(xiàng)措施，應(yīng)適用其程序法的屬性。重整程序中的債轉(zhuǎn)股的制度邏輯只是破產(chǎn)法構(gòu)造的公平分配債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的程序制度[4]。而非民法、公司法等實(shí)體法中債權(quán)清償?shù)囊?guī)制范疇。對(duì)于破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股適用的理解也直接影響到債轉(zhuǎn)股實(shí)施的全過(guò)程。

二、企業(yè)重整過(guò)程中適用債轉(zhuǎn)股的考量因素

1.明確債轉(zhuǎn)股的功能定位與重整方案。首先需要明確的是債轉(zhuǎn)股在企業(yè)破產(chǎn)重整中的功能定位：對(duì)于債轉(zhuǎn)股的適用，需要明確其主要功能是幫助企業(yè)降低杠桿率，降低負(fù)債以及增加企業(yè)效益。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股在提高企業(yè)投資效率、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)以及促進(jìn)高管激勵(lì)方面具有積極作用。[5]債轉(zhuǎn)股并不能夠包治百病，企業(yè)需要同時(shí)利用多種途徑以達(dá)成重整的目標(biāo)。依據(jù)“指導(dǎo)意見(jiàn)”的規(guī)定，實(shí)施債轉(zhuǎn)股需要對(duì)方式、路徑、規(guī)模、節(jié)點(diǎn)進(jìn)行規(guī)劃，在轉(zhuǎn)股方案的設(shè)計(jì)方面應(yīng)當(dāng)符合公平對(duì)待的價(jià)值準(zhǔn)則③。在新一輪債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)性文件中，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)的主體地位，轉(zhuǎn)股主體之間自主協(xié)商，而與我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》以法院為主導(dǎo)，法院在一定情形下可以裁定批準(zhǔn)未經(jīng)全部債權(quán)組通過(guò)的重整計(jì)劃草案權(quán)利的規(guī)定有所沖突。盡管從法律效力方面《企業(yè)破產(chǎn)法》高于債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)性文件，但制定重整計(jì)劃草案時(shí)重整企業(yè)應(yīng)當(dāng)與擬轉(zhuǎn)股債權(quán)人進(jìn)行充分協(xié)商，在企業(yè)重整過(guò)程中，這種公平對(duì)待、價(jià)值平衡的準(zhǔn)則也應(yīng)體現(xiàn)在重整草案的制定及執(zhí)行的全過(guò)程。以東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東北特鋼”）為例，東北特鋼重整案是截至2016年底中國(guó)法院裁定受理的負(fù)債規(guī)模最大的破產(chǎn)重整案件，所申報(bào)的負(fù)債規(guī)模達(dá)700億④。也是2016年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股規(guī)定出臺(tái)以后在破產(chǎn)重整程序中運(yùn)用市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股來(lái)化解企業(yè)債務(wù)和經(jīng)營(yíng)危機(jī)的典型。東北特鋼作為我國(guó)北方最大的特鋼公司，具有獨(dú)特的實(shí)力優(yōu)勢(shì)，受市場(chǎng)需求疲軟以及自身盈利不足的影響，深陷債務(wù)違約之中，一度瀕臨破產(chǎn)。在重整方案設(shè)計(jì)方面制定了層層遞進(jìn)的退出機(jī)制和路徑，通過(guò)引入投資、改善經(jīng)營(yíng)、將其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入符合條件的企業(yè)等措施，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的有效退出。且從重整后的效果來(lái)看，2017年10月、11月，東北特鋼的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)指標(biāo)連續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。⑤破產(chǎn)重整，卓有成效。因此明確債轉(zhuǎn)股的功能定位以及制定有效的重整方案是轉(zhuǎn)股成功、企業(yè)起死回生的關(guān)鍵。2.確定債轉(zhuǎn)股適用的范圍。一般來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)法上的債轉(zhuǎn)股因?yàn)楣椒峙鋫鶆?wù)人財(cái)產(chǎn)的團(tuán)體清償程序而僅適用于普通債權(quán)[6]。債轉(zhuǎn)股的適用限制主要來(lái)源于三個(gè)方面：一是在重整程序中不得對(duì)商業(yè)銀行的普通債權(quán)直接適用債轉(zhuǎn)股的重整措施⑥；二是涉及到法律限制或者禁止的轉(zhuǎn)股主體時(shí)，債轉(zhuǎn)股的適用不得違反法律強(qiáng)制性規(guī)定；三是債轉(zhuǎn)股方案不可以適用于債務(wù)人以自身財(cái)產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保的債權(quán)。但這種限制僅僅是在破產(chǎn)法這一程序法的范疇以?xún)?nèi)，債權(quán)人在不違反相關(guān)法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，依舊可以在破產(chǎn)程序之外和債務(wù)人達(dá)成實(shí)體法意義上的債轉(zhuǎn)股。

三、企業(yè)重整中債轉(zhuǎn)股的法律風(fēng)險(xiǎn)分析

債轉(zhuǎn)股涉及債權(quán)和股權(quán)兩種不同性質(zhì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換,與一般的債務(wù)處置方法相比,不僅面臨較大的政策不確定性,其最終成效的影響因素也更為復(fù)雜[7]。從法律風(fēng)險(xiǎn)的角度分析主要存在以下四方面的風(fēng)險(xiǎn)：1.企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)破產(chǎn)重整的方式之一具有“兩面性”，一方面，企業(yè)借助債轉(zhuǎn)股以期達(dá)到降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的目的；另一方面，可能出現(xiàn)利用債轉(zhuǎn)股的方式惡意逃避廢債，由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。由于雙方信息的不對(duì)稱(chēng)，債務(wù)人出于自身利益刻意隱瞞重要的信息，做出對(duì)債務(wù)人不利的行為，由此獲利。道德風(fēng)險(xiǎn)的積累不僅僅會(huì)對(duì)債權(quán)人利益造成重大損害，這也嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常秩序，對(duì)信用體系以及金融秩序造成沖擊。2.名股實(shí)債———轉(zhuǎn)股方式虛化。債轉(zhuǎn)股的主要目的是降低企業(yè)負(fù)債杠桿率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)募集資金為企業(yè)重整輕裝上陣減負(fù)助力。但若采用名股實(shí)債的方式，名為股權(quán)實(shí)為債權(quán)，債權(quán)本身的性質(zhì)并未發(fā)生變化，僅僅是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)字發(fā)生了變化。通常企業(yè)會(huì)承諾轉(zhuǎn)股后保證收益，投資回報(bào)不與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤并且附有相應(yīng)的回購(gòu)條款，這種做法也是治標(biāo)不治本，盡管在短期內(nèi)可以使得企業(yè)負(fù)債率降低，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看具有潛在的后期風(fēng)險(xiǎn)。3.股權(quán)管理風(fēng)險(xiǎn)。“指導(dǎo)意見(jiàn)”指出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股完成后，實(shí)施機(jī)構(gòu)即成為正式股東，享有《公司法》規(guī)定的各項(xiàng)股東權(quán)利，享有公司治理和企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利。債轉(zhuǎn)股實(shí)施完成后，由于轉(zhuǎn)股債權(quán)人此前并未參與公司的決策與治理，通過(guò)轉(zhuǎn)股后完成了身份的轉(zhuǎn)變，對(duì)于公司的治理機(jī)制來(lái)說(shuō)也是一種挑戰(zhàn)。且鑒于我國(guó)目前企業(yè)較高的直接融資比例，導(dǎo)致債權(quán)人轉(zhuǎn)股比例較大，甚至?xí)?dǎo)致公司控制權(quán)的根本性變更，如何處理好原有股東與轉(zhuǎn)股股東利益平衡對(duì)企業(yè)的治理造成不小的沖擊。4.轉(zhuǎn)股后退出風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股股權(quán)順利退出的關(guān)鍵在于能否對(duì)企業(yè)實(shí)行有效整合,使其轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,提高效益、扭虧為盈。并不是說(shuō)轉(zhuǎn)股后實(shí)施機(jī)構(gòu)都有退出的預(yù)期，但是對(duì)于具有退出意愿的主體來(lái)說(shuō)至關(guān)重要[8]。股權(quán)退出的主要問(wèn)題在于，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重組，尤其是企業(yè)進(jìn)入到重整程序，其并非一日之弊，盡管通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，但是從根本上來(lái)說(shuō)還需要企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)對(duì)此進(jìn)行改善。市場(chǎng)化退出方式下，企業(yè)的提質(zhì)增效周期較長(zhǎng)，這種較長(zhǎng)的周期給退出時(shí)股權(quán)價(jià)值以及投資回報(bào)方面都帶來(lái)了較大的不確定性。

四、企業(yè)重整中債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)防范建議

第一，加強(qiáng)重整過(guò)程中企業(yè)信息披露。企業(yè)在進(jìn)入重整程序后,除了要向社會(huì)公眾履行法定的信息披露義務(wù)之外,還應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人披露大量的事實(shí)與信息,而這些事實(shí)與信息通常是不為公眾所知的[9]。企業(yè)作為公眾公司，需要履行信息披露的義務(wù)，這也是債權(quán)人了解重整進(jìn)度的重要途徑，其在破產(chǎn)重整程序中這種披露的義務(wù)依舊不可免除。有必要通過(guò)體系化、制度化的立法路徑做出制度構(gòu)建,并進(jìn)行一系列的規(guī)則創(chuàng)設(shè)與改進(jìn)[10]。重整作為企業(yè)涅槃的重要階段，應(yīng)當(dāng)負(fù)有更為嚴(yán)格的信息披露義務(wù)：企業(yè)在重整期間應(yīng)當(dāng)及時(shí)準(zhǔn)確且充分的披露自身的重整信息，將有關(guān)信息及時(shí)披露給相關(guān)利益主體，便利相關(guān)債管人及時(shí)了解債換股的信息，為債轉(zhuǎn)股方案的通過(guò)消除信息壁壘；同時(shí)也應(yīng)將重整信息及時(shí)報(bào)告給相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，供其監(jiān)督。第二，防范企業(yè)管理人道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，在選任債務(wù)人作為營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)時(shí)，要嚴(yán)格審查債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)和行為[11]。防范債務(wù)人在作為破產(chǎn)管理人過(guò)程中謀取私利，侵害債權(quán)人利益的行為。其次，在選擇債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)破產(chǎn)重整的具體途徑時(shí)，不論是重整方案的制定主體、表決主體還是最后的批準(zhǔn)主體，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的適用都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依照“指導(dǎo)意見(jiàn)”的規(guī)定，考察企業(yè)是否屬于“三鼓勵(lì)”“四禁止”⑦的范圍，避免企業(yè)通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式逃避債務(wù)，從而損害債權(quán)人的利益。第三，多樣化融資方式，消除名股實(shí)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于名股實(shí)債的轉(zhuǎn)股方式虛化問(wèn)題，從根本上來(lái)說(shuō)還是企業(yè)重整工程中融資難的問(wèn)題。對(duì)于符合債轉(zhuǎn)股規(guī)定的重整上市企業(yè)，可以嘗試市場(chǎng)化的籌集資金進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以依法面向社會(huì)投資者募集資金，利用私募基金參與債轉(zhuǎn)股。目前政策支持實(shí)施機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金；同時(shí)可以充分利用降準(zhǔn)基金、金融債券以及企業(yè)基金進(jìn)行資金的籌措，最大程度降低企業(yè)重整債轉(zhuǎn)股中對(duì)于資金的需求，防范名股實(shí)債帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮債轉(zhuǎn)股調(diào)節(jié)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的作用，促進(jìn)破產(chǎn)企業(yè)輕裝上陣，盡快步入正常的經(jīng)營(yíng)軌道。第四，完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制。重整是一個(gè)多方利益沖突的協(xié)調(diào)平衡過(guò)程,如何妥善處理和解決各方主體的利益沖突,必須關(guān)注重整中的利益平衡問(wèn)題[12]。在股權(quán)管理方面，協(xié)調(diào)好新舊股東之間的利益，而應(yīng)避免股東之間的利益爭(zhēng)端，充分發(fā)揮不同股東的背景優(yōu)勢(shì)，在章程中明確重整后公司的治理結(jié)構(gòu)和權(quán)力分配，形成明確的約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)各方主體互利共贏。在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前，企業(yè)以股東利益為核心，適用《公司法》有關(guān)公司治理的相關(guān)規(guī)定，而重整過(guò)程中《破產(chǎn)法》居于優(yōu)先適用的地位，重整制度的出發(fā)點(diǎn)更側(cè)重于對(duì)社會(huì)公共利益的維護(hù)，這也區(qū)別于企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中股東利益至上的指導(dǎo)思想。第五，制定有效的退出機(jī)制。股權(quán)能否順利退出，是檢驗(yàn)破產(chǎn)重整成功與否的一張“成績(jī)單”。債轉(zhuǎn)股主體具有退出預(yù)期的，可以協(xié)商股權(quán)退出的觸發(fā)條件和退出方式。上市公司債轉(zhuǎn)股的退出方式區(qū)別于非上市公司，在觸發(fā)退出條件的情況下，同時(shí)符合限售期等證券監(jiān)管的有關(guān)規(guī)定，即可以通過(guò)依法轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行退出。在退出方式的設(shè)計(jì)方面，需要明確注重企業(yè)估值的提升，加強(qiáng)重整后股權(quán)的流通性，最后要提高退出的效率，這些在企業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案之中必須要有所體現(xiàn)。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上，債轉(zhuǎn)股并不是簡(jiǎn)單的債權(quán)到股權(quán)的轉(zhuǎn)換,必須對(duì)問(wèn)題企業(yè)采取相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、財(cái)務(wù)清理和公司治理結(jié)構(gòu)的整頓[13]。這也正與企業(yè)破產(chǎn)重整的努力方向不謀而合。只有堅(jiān)持法治原則，在正確識(shí)別法律風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)制定和執(zhí)行真正符合企業(yè)自身發(fā)展需求的重整方案，最大程度避免風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的危害，才能在保障債權(quán)人利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的涅火重生。

作者:楊寧 單位:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)