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摘要：名股實債兼顧投融資雙方利益需求，已成為實踐中經(jīng)常使用的一種創(chuàng)新型投融資模式，操作方式是通過簽訂一系列協(xié)議將債權(quán)投資包裝成股權(quán)投資，由于其交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、政策不確定，在現(xiàn)行法律規(guī)制下對當(dāng)事人來說存在極高的法律風(fēng)險，這主要體現(xiàn)在對名股實債性質(zhì)的認定上。從司法實踐來看，正由于名股實債同時具備了股權(quán)投資的形式和債權(quán)投資的實質(zhì)，從而對其定性產(chǎn)生爭議。法院在審理名股實債案件時運用了內(nèi)外有別的規(guī)則，在只涉及內(nèi)部關(guān)系的案件中法院傾向于認定名股實債為債權(quán)融資；但當(dāng)目標(biāo)企業(yè)面臨破產(chǎn)時，法院往往出于保護善意第三人利益的價值取舍，傾向于基于有公示效力的權(quán)利外觀認定名股實債為股權(quán)融資。

關(guān)鍵詞：名股實債；法律問題；產(chǎn)生原因；性質(zhì)認定；新華信托股份有限公司訴湖州港城置業(yè)有限公

司破產(chǎn)債權(quán)確認糾紛案中，新華信托與港城置業(yè)簽訂了股權(quán)投資協(xié)議，投資標(biāo)的為港城置業(yè)的某房地產(chǎn)，并在協(xié)議中約定以固定利息的模式回款。案件的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在港城置業(yè)進入破產(chǎn)清算程序之后，新華信托以自己的投資性質(zhì)屬于債權(quán)為由進行了破產(chǎn)申報，遭到破產(chǎn)管理人的拒絕。這成為新華信托將港城置業(yè)訴至法院的導(dǎo)火索，新華信托對港城置業(yè)的破產(chǎn)管理人不肯將其投資列入破產(chǎn)債權(quán)的行為持異議，從而請求法院認定自己的投資屬于債權(quán)而非股權(quán)，理由是雙方之前簽訂的協(xié)議中含有投資期限和固定利息等明顯只存在于債權(quán)投資中的條款，并且新華信托對港城置業(yè)的凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)也不參與其日常經(jīng)營活動，符合“名股實債”的特征因此主張將其投資列入破產(chǎn)債權(quán)。港城置業(yè)對此持相反意見，認為新華信托支付的款項屬于股權(quán)投資而絕非其所主張的債權(quán)投資。在庭審中港城置業(yè)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議指出，新華信托支付的款項分為兩部分，一部分是股權(quán)轉(zhuǎn)讓金，剩余部分形成資本公積金，且雙方依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定在工商登記部門進行了股權(quán)變更登記，對外具有公示效力。而且與之前協(xié)議中新華信托不參與港城置業(yè)日常經(jīng)營管理活動的約定相反，港城置業(yè)董事會中有新華信托指派的成員，這說明新華信托對港城置業(yè)公司的經(jīng)營決策具有影響力。最終法院的判決結(jié)果認可了新華信托與港城置業(yè)雙方簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議意思表示的真實性，形式和內(nèi)容也均符合法律規(guī)定，新華信托通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議獲得港城置業(yè)的股東身份是無可爭議的事實。由此確定了新華信托的投資性質(zhì)屬于股權(quán)而非債權(quán)，不具有破產(chǎn)債權(quán)的申報資格，法院一審判決新華信托敗訴。此案中，一審法院將新華信托名股實債的投資性質(zhì)界定為股權(quán)，達摩克里斯之劍的驟然落下一時之間引起業(yè)內(nèi)對名股實債交易模式的強烈關(guān)注。

一、“名股實債”產(chǎn)生的原因

既然“名股實債”實際上是以股權(quán)融資的名義達到債務(wù)融資的實質(zhì)，那么交易雙方為何不直接采取債權(quán)方式進行投融資，反而要舍近求遠，通過一系列具有股權(quán)融資外衣的復(fù)雜操作來達到債務(wù)融資的真實目的呢？這主要是出于以下兩方面原因：（一）“名股實債”符合雙方利益訴求。事實上，在以往的司法實踐中已經(jīng)發(fā)生過多次“名股實債”糾紛，經(jīng)過不完全統(tǒng)計最容易出現(xiàn)此類糾紛且出現(xiàn)糾紛數(shù)量較大的領(lǐng)域集中體現(xiàn)在信托公司對房地產(chǎn)公司的投資?！懊蓪崅苯灰字械娜谫Y方往往來自于對資金需求密集的行業(yè)，特別是房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)企業(yè)，對此產(chǎn)生很好印證的就是本案中的湖州港城置業(yè)有限公司。房地產(chǎn)業(yè)對資金的需求量波動幅度較大，具有明顯周期性，比如房地產(chǎn)公司處于新項目開發(fā)階段時融資方往往對獲得大量資金支持的需求非常迫切。依靠單純的債務(wù)融資會改變公司的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負債率過高，而資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)在清算時對債權(quán)人利益保障程度大小的重要指標(biāo)[1]（40）。過高的資產(chǎn)負債率表明企業(yè)的償債保證變低從而使貸款的安全系數(shù)大打折扣，這會加大企業(yè)再次借款的難度和成本，因此僅僅依靠債權(quán)投資無法滿足融資方的要求。同時，長期以來我國企業(yè)間借貸受到限制的情況無疑使企業(yè)獲取融資難的處境雪上加霜。在此種狀況下企業(yè)通常的操作方式是吸引一部分股權(quán)投資，這主要是出于兩方面的考慮，一方面有助于維持目標(biāo)公司較低的資產(chǎn)負債率以粉飾財務(wù)報表，另一方面作為公司財務(wù)考核指標(biāo)的財務(wù)杠桿率也得到相應(yīng)的提高，從而使投資人對公司的前景估計偏向樂觀從而增加對目標(biāo)公司的投資意愿?！懊蓪崅钡娜谫Y方式恰好可以使企業(yè)以上兩方面的期望都得以實現(xiàn)，既在賬面上擴大公司股本金額又相對降低債務(wù)比重，使得財務(wù)報表中的資產(chǎn)負債率指標(biāo)保持較低值，然后使用更高的財務(wù)杠桿在金融市場獲取所需資金。與此相對應(yīng)的是，在一般情況下股權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險較高，因此其收益也遠遠大于債權(quán)收益，而“名股實債”是對風(fēng)險和收益的一種人為錯配，即使是最為理性的投資方也難以抵擋在較低風(fēng)險下獲取穩(wěn)定高收益的誘惑，所以投資者對“名股實債”這種操作方式持認可態(tài)度。另外，公司的投資者由于名股實債協(xié)議的簽訂擁有了股東身份，在一定程度上能夠參與目標(biāo)公司的財務(wù)活動及重大經(jīng)營事項，大大提升了投資方的知情權(quán)，便于投資者監(jiān)控資金用途，從而確保其投入資金的安全。因此，“名股實債”的交易模式能夠同時滿足投融資雙方的利益訴求，在房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)乙姴货r。（二）我國金融監(jiān)管制度落后?！懊蓪崅比谫Y模式出現(xiàn)的一個重要因素是我國金融監(jiān)管制度的更新速率無法滿足經(jīng)濟高速發(fā)展的實際需求。我國的金融監(jiān)管體制相較域外極為嚴(yán)苛，信托公司、資產(chǎn)管理公司和私募股權(quán)投資基金等等受到嚴(yán)密監(jiān)督管控的金融機構(gòu)若想追逐利益最大化，就不得不通過與其他當(dāng)事人重新構(gòu)筑法律關(guān)系以實現(xiàn)對現(xiàn)行管制手段某種程度上的規(guī)避。在當(dāng)前我國仍對金融業(yè)采用分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的模式，任何金融機構(gòu)都需要取得相應(yīng)牌照才能從事對應(yīng)的業(yè)務(wù)，而PE（私募股權(quán)投資基金）從法律上來看并不是合格的貸款身份主體，所以若想獲得投資收益，只能通過股權(quán)形式開展業(yè)務(wù)[2]（9）。在具體交易中成為目標(biāo)公司股東往往也意味著面臨更大的風(fēng)險，為了縮小投資風(fēng)險，PE熱衷于利用名股實債模式使其達到變相發(fā)放貸款的效果。其次信托成為“名股實債”具體操作中的一個非常重要的綠色通道，這是因為銀監(jiān)會在的通知中明確規(guī)定諸如房地產(chǎn)開發(fā)商需要具備相關(guān)資質(zhì)、滿足特定要求，才能取得信托公司的貸款，不然就只能接受股權(quán)投資。細究“名股實債”的操作過程不難發(fā)現(xiàn)，正是對上述規(guī)定所作出的變通，無論是從項目公司其他股東處受讓股權(quán)還是干脆直接由目標(biāo)公司增加資產(chǎn)擴張股權(quán)，都能夠使得信托公司獲得目標(biāo)公司股東的身份從而一躍成為目標(biāo)公司的股東，然后和目標(biāo)公司的其他股東簽訂一系列的協(xié)議，對其他股東回購信托公司持有的股權(quán)的特定條件作出具體約定，信托公司既達到了投資資本安全退出的目的，又能按照一開始約定的價格進行股權(quán)交割從而獲得類似債權(quán)的固定收益。出于對合作協(xié)議是否能得到對方當(dāng)事人嚴(yán)格履行的擔(dān)憂，在大多數(shù)情況下投資方都會基于謹(jǐn)慎性要求融資方實行增信措施，主要包括對項目實施抵押擔(dān)保、對股東股權(quán)進行質(zhì)押擔(dān)?；蛘咧苯佑傻谌顺袚?dān)連帶責(zé)任擔(dān)保等[3]（7）。在本案中新華信托交易發(fā)生時未與湖州置業(yè)簽署借款合同而只簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同也同樣是出于規(guī)避法律監(jiān)管的目的，使得其在庭審過程中無法完成該交易是債權(quán)實質(zhì)主張的舉證，因此成為敗訴的重要因素。

二、“名股實債”的認定依據(jù)

由于關(guān)于“名股實債”認定的法律規(guī)定尚不明晰，在操作時當(dāng)事人往往會采取很強的隱蔽性，所以對其進行認定的依據(jù)來源主要是雙方當(dāng)事人簽訂的一系列協(xié)議。從法律上來說，雙方當(dāng)事人于交易之時所簽訂的協(xié)議是對彼此權(quán)利義務(wù)約定最客觀的反映，那么要判斷當(dāng)事人之間究竟是何種法律關(guān)系的方式最為合理的自然也是基于協(xié)議。由于在金融市場處于不斷發(fā)展變化之中，“名股實債”的模式也向復(fù)雜化的方向逐漸演進，這給其認定帶來了一定難度。正是鑒于名股實債構(gòu)造的復(fù)雜性，法院不能僅依據(jù)單項特征就簡單地作出債權(quán)或股權(quán)性質(zhì)的判斷，而應(yīng)對以下認定依據(jù)進行綜合考量后加以認定。（一）對股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的性質(zhì)判斷。對于轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為性質(zhì)進行判斷的最主要依據(jù)是股權(quán)轉(zhuǎn)移的比例和轉(zhuǎn)移后的實際控制權(quán)的擁有主體。一方面，在常見的“名股實債”交易中原股東往往會保留一部分股權(quán)，即僅按照一定比例轉(zhuǎn)讓股權(quán)，目的在于能繼續(xù)對公司進行實際控制，享有股東權(quán)益。但是，另一方面，即使原股東將自己所持的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，若其后仍舊掌握對目標(biāo)公司的控制權(quán)對公司進行管理，則該股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅具有表象性。當(dāng)且僅當(dāng)原股東將股權(quán)百分百轉(zhuǎn)讓后不再參與公司治理，才能夠認定這是一個真實的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。再者，投資人如果是真實的投資意思，一般會要求派駐董事實際參與公司治理，而在投資人的目的并非想獲得標(biāo)的公司的股權(quán)而是規(guī)避法律法規(guī)進行債權(quán)投資以期獲得投資回報的情況下，該行為出現(xiàn)的可能性較低。在新華信托案中，吳興區(qū)法院認可當(dāng)事人之間簽訂的《合作協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的法律效力并予以采納，從而依此認定雙方達成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓與受讓的合意，新華信托管控港城置業(yè)公章和指派董事參與公司事務(wù)管理的行為都從側(cè)面反映出其此筆投資并非單純的債權(quán)性質(zhì)。（二）對收益性質(zhì)的判斷。對股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為性質(zhì)的判斷可以依據(jù)股權(quán)受讓方所獲收益是否為固定收益這一關(guān)鍵因素進行[4]（84）。股權(quán)收益和債權(quán)收益的最大不同就在于股權(quán)收益和公司的盈利狀況密切相關(guān)，一般只有在公司處于盈利的狀況下才會進行分紅，并且紅利的數(shù)額也與公司的盈利額掛鉤。與股權(quán)收益的強波動性相反，債權(quán)收益往往在簽訂協(xié)議時就已經(jīng)提前確定，并不取決于目標(biāo)公司日后經(jīng)營狀況的好壞，雙方當(dāng)事人可以根據(jù)債權(quán)本金約定一定的比例作為利息收益或者干脆確定一個固定的收益數(shù)額，從而使投資人的收益獨立于公司經(jīng)營情況。根據(jù)收益的性質(zhì)可幫助區(qū)分股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為和借貸行為，在此案中，新華信托與港城置業(yè)通過信托協(xié)議約定了固定收益，符合名股實債的特征。（三）對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的判斷。通過對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格這一因素的合理性判斷，其實也不難推測出當(dāng)事人之間在交易時是否形成了真實的股權(quán)讓與合意，如果交易價格明顯過高或者過低則說明有悖于常理，可以據(jù)此認定股權(quán)交易不真實，從而確定為“名股實債”。在新華信托案中，如果僅從股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格這一項來看，新華信托繳納的8，070萬元屬于資本公積，用于轉(zhuǎn)增資本，并沒有出現(xiàn)交易價格的畸高，所以并不能成為名股實債的認定依據(jù)。（四）對所涉擔(dān)保的判斷。如前文所述，處于“名股實債”交易中的當(dāng)事人雙方為打消顧慮、確保合同的履行，往往會要求采取一系列增信措施，例如新華信托案中各方之間簽署的擔(dān)保協(xié)議和辦理的抵押登記手續(xù)等。在此案的審理過程中，一審法院并未據(jù)此直接倒推主債權(quán)成立，但不能僅以此案就得出所有該類案件都視之為股權(quán)性質(zhì)的結(jié)論。實際上在司法實務(wù)中，法院由于認為擔(dān)保債權(quán)屬于從債權(quán)且必須依附于主債權(quán)債務(wù)而存在，而倒推出主債權(quán)債務(wù)的存在，因此將案件性質(zhì)判定為屬于債權(quán)性質(zhì)的案件也為數(shù)不少。

三、司法實踐中的裁判規(guī)則

“名股實債”這一簡化表達是對特殊融資形式內(nèi)，對交易雙方當(dāng)事人之間權(quán)利和義務(wù)關(guān)系的一種籠統(tǒng)概括，本身并沒有正式的法律上的出處，現(xiàn)行的法律法規(guī)、部門規(guī)章和司法解釋等也無相關(guān)的明文規(guī)定。只有中國證券基金業(yè)協(xié)會在2017年初的4號文曾對其作出過界定，這也給司法實踐中對“名股實債”性質(zhì)的界定提出了重大難題。在對于“名股實債”相關(guān)案件的審理中，法院關(guān)于名股實債性質(zhì)界定的司法裁判結(jié)果，絕不會超出認定為股權(quán)投資或認定為債權(quán)投資兩者之外。然而這兩種對于融投資雙方的法律關(guān)系界定的判決，卻將產(chǎn)生截然不同的法律后果從而真實地影響著交易當(dāng)事人的切身利益[5]（30）。本次新華信托案看似是對破產(chǎn)債權(quán)申報資格的確定，實質(zhì)上卻是對新華信托的投資資金屬于股權(quán)還是債權(quán)的性質(zhì)界定。針對此問題，李玉斌律師提出關(guān)于“名股實債”投資模式的認定應(yīng)當(dāng)采取“內(nèi)外有別”規(guī)則的觀點[6]（97）。在對有關(guān)“名股實債”相關(guān)司法案例進行檢索后不難發(fā)現(xiàn)，目前我國司法機關(guān)在對名股實債交易性質(zhì)的認定的問題上存在著相當(dāng)大的彈性，巧妙地將同一個問題分為內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系兩個方面進行討論。如果在同一個案件中的法律關(guān)系僅涉及公司內(nèi)部，法院傾向于尊重當(dāng)事人雙方意思自治的權(quán)利，以當(dāng)事人之間簽訂的一系列協(xié)議為基礎(chǔ)合理推測真實法律關(guān)系，從而判斷此筆投資是股權(quán)還是債權(quán)性質(zhì)。而在一旦案件涉及公司外部的其他當(dāng)事人利益，法院則作出價值選擇的利益取舍，傾向于優(yōu)先保護善意第三人的合理信賴?yán)妫跃哂泄拘ЯΦ墓ど痰怯洸牧献鳛榇_認股東身份的依據(jù)，此舉在有利于維護交易安全的同時也有效地降低了交易成本。在此次新華信托案中，同樣值得注意的是原告新華信托于庭審上出具的第三組證據(jù)中的13號證據(jù)《（2014）民二終字第261號民事判決書》，援引最高人民法院審理的北京時光案作為例證，意在說明最高人民法院對于類似案件的相關(guān)裁判文書中認定“名股實債”的實質(zhì)屬于債權(quán)，并判決支持了原告要求償還融資的訴訟請求，以期在本案的審理中得到審理法院的參照。對比新華信托案和北京時光案，兩個案件的交易雙方簽訂了內(nèi)容大致相同的《合作協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等合同，甚至于在訴訟中法院也都認可了合同的效力。對于新華信托案的判決，法院有兩種裁判規(guī)則可以遵循，即與最高法在北京時光案中的判決如出一轍，根據(jù)交易雙方所簽訂協(xié)議中明確約定的投資期限和固定收益等因素綜合認定新華信托的投資性質(zhì)上屬于債權(quán)投資；或者堅持優(yōu)先保護善意第三人的合理信賴?yán)?，以避免對其他債?quán)人基于權(quán)利外觀而實施法律行為后的結(jié)果的不利益。新華信托案一審判決中對名股實債股權(quán)性質(zhì)的界定就是遵循了第二種“商事外觀主義”原則的裁判規(guī)則。

四、結(jié)論

通過本文的分析可以得出，目前在對涉及“名股實債”的案件做出司法處理時，最高法院和地方高院的司法實踐中尚沒有對其效力作出肯定或否定的明釋。涉及名股實債交易模式的類似案件在不同法院的判決結(jié)果不盡相同，主要原因是法院在進行內(nèi)外關(guān)系的區(qū)分之后，對利益保護對象的優(yōu)先選擇不同從而導(dǎo)致了不同理論的運用。在僅涉及交易方內(nèi)部關(guān)系的案件中以當(dāng)事人真實的意思表示和履約行為作為認定交易方真實法律關(guān)系的依據(jù)，尊重當(dāng)事人之間的意思自治權(quán)利并結(jié)合“實質(zhì)大于形式”原則對投融資資金性質(zhì)的歸屬做出判斷，使雙方當(dāng)事人的利益在訴訟中被平等地對待考慮，并不體現(xiàn)對任意一方的優(yōu)先保護。在涉及交易方外部關(guān)系的情況下，假若認定“名股實債”的性質(zhì)為有擔(dān)保的債權(quán)，依據(jù)《破產(chǎn)法》中債務(wù)清償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定勢必會對其他善意破產(chǎn)債權(quán)人的利益造成重大損害。合同雙方當(dāng)事人意思自治權(quán)利的行使以不損害第三人利益為限度，法院以保護善意第三人的利益作為判斷名股實債性質(zhì)的第一要義，從而堅持權(quán)利外觀效力，以期避免損害交易安全和徒增交易成本。在新華信托案中，法院正是出于對港城置業(yè)其他善意破產(chǎn)債權(quán)人利益的維護而將新華信托的投資資金性質(zhì)界定為股權(quán)。

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作者:常雯 單位:中央財經(jīng)大學(xué)