導(dǎo)語(yǔ)：股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押作為熱門的一種融資新渠道，因其優(yōu)點(diǎn)逐漸為上市公司所采納。但是，隨之而來(lái)的是過(guò)度質(zhì)押導(dǎo)致的不利后果。文章選取了PE行業(yè)中的翹楚，介紹了公司的發(fā)展軌跡，然后用托賓Q證明股權(quán)質(zhì)押以及對(duì)公司價(jià)值的影響，試圖論證股權(quán)質(zhì)押雖然是一種新興的便利的融資方式，但是過(guò)度質(zhì)押終究會(huì)給企業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)的負(fù)面影響的結(jié)論，最后提出改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；股權(quán)質(zhì)押；資本結(jié)構(gòu)；上市公司；公司治理

一、公司簡(jiǎn)介

九鼎投資原是江西中江地產(chǎn)股份有限公司，中江地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)等。一方面，2015年國(guó)務(wù)院頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，標(biāo)志著私募基金的發(fā)展已經(jīng)正式納入國(guó)家監(jiān)管體系，私募基金朝著規(guī)范化、合法化方向發(fā)展。另一方面，房地產(chǎn)近幾年的調(diào)控政策不斷收緊。早在2015年以前，中江地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)幾近停滯，最終的控股股東江西省國(guó)資委一直有退出房地產(chǎn)的計(jì)劃。此時(shí)恰逢同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)股份有限公司一直在找上市公司，來(lái)尋求集團(tuán)旗下私募基金業(yè)務(wù)達(dá)到上市目的。二者一拍即合，2015年5月15日，同創(chuàng)九鼎通過(guò)電子競(jìng)價(jià)以414959.20萬(wàn)元競(jìng)得中江集團(tuán)100%股權(quán)。在半年的時(shí)間里，江西省國(guó)資委順利的剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而九鼎集團(tuán)也找到了合適的殼公司。

二、九鼎投資控股股東股權(quán)質(zhì)押狀況

據(jù)九鼎投資公司公告顯示，2015年年底至2017年年初，公司控股股東累計(jì)質(zhì)押307,034,500股，占其所持股份97.86%，占總股數(shù)70.82%。2016年2月2日的股權(quán)質(zhì)押的實(shí)質(zhì)是一筆擔(dān)保，是中江集團(tuán)為其控股股東同創(chuàng)九鼎在銀行的融資提供質(zhì)押擔(dān)保。這是九鼎投資借殼上市后不久后發(fā)生的，此次質(zhì)押的267,837,300股股份占持有股數(shù)28.37%，僅三天后，公司召開(kāi)2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)宣布非公開(kāi)發(fā)行股票，募集資金人民幣120億元，由此可見(jiàn)，整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的資金其實(shí)是非常緊張的。截至到2017年12月8號(hào)，全年共有20次股權(quán)質(zhì)押，其中針對(duì)2017年6月16日的一次質(zhì)押之后就接連發(fā)生了就九次補(bǔ)充質(zhì)押，這是因?yàn)榫哦ν顿Y的股價(jià)下跌到平倉(cāng)線附近，為了避免被平倉(cāng)，股東只有不停的補(bǔ)充質(zhì)押。

三、九鼎投資控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及款項(xiàng)用途分析

（一）股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)。1.解決資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。九鼎投資作為一家主營(yíng)PE業(yè)務(wù)的企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)活動(dòng)就是找尋國(guó)內(nèi)最具增值潛力公司對(duì)其增資并購(gòu)，待目標(biāo)公司價(jià)值增加后將其賣出以此獲利。這一過(guò)程需要大量資金且回收期長(zhǎng)，因此，九鼎投資迫切需要找尋資金支持。而股權(quán)質(zhì)押的融資方式簡(jiǎn)單便利，融得資金的多少全由市場(chǎng)價(jià)值決定，無(wú)需聘請(qǐng)專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部的資產(chǎn)評(píng)估。2.維持或增加控制權(quán)。這是由股權(quán)質(zhì)押的本身特點(diǎn)所決定的，股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上是一種物權(quán)擔(dān)保，而非實(shí)質(zhì)上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。質(zhì)押后，控股股東仍然保留公司控制權(quán)。而若通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)融得資金，公司可能被惡意收購(gòu)。反之，股東可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，將所籌資金用于購(gòu)買本公司的股份，再一次增加的控制權(quán)。3.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押期間，若股權(quán)價(jià)值上升，股權(quán)所含經(jīng)濟(jì)利益較多，股東會(huì)解除質(zhì)押，贖回股權(quán)；若股權(quán)價(jià)值下降，股權(quán)所含經(jīng)濟(jì)利益較少，尤其是股價(jià)下跌到融資金額以下時(shí)，股東會(huì)放棄贖回。由此可見(jiàn)，無(wú)論股價(jià)是上升還是下降，大股東都能選擇對(duì)自己最有利的方式，避免股價(jià)下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（二）款項(xiàng)用途。1.控股股東對(duì)關(guān)聯(lián)方增資。2017年12月9日，九鼎投資最終控制方———同創(chuàng)九鼎公告稱，擬以下屬子公司嘉興嘉源信息科技有限公司100%股權(quán)扣除相關(guān)負(fù)債對(duì)關(guān)聯(lián)方人人行控股股份有限公司進(jìn)行增資，增資金額約19.40億元。本次增資的時(shí)點(diǎn)恰好為公司一系列補(bǔ)充質(zhì)押之后。而且，在投資金額方面，筆者假設(shè)為五折，計(jì)算得到2017年6月16日到12月6日之間的股權(quán)質(zhì)押所融得的資金約為5.07億，這個(gè)數(shù)字恰好和公司擬投資額相近。因此，筆者推測(cè)，這一系列的補(bǔ)充質(zhì)押是中江集團(tuán)為其控股股東同創(chuàng)九鼎在銀行的融資提供擔(dān)保，而同創(chuàng)九鼎融資所得也用于對(duì)關(guān)聯(lián)方的投資。2.控股股東將質(zhì)押所得資金借給上。市公司用于項(xiàng)目投資九鼎投資目前很大一部分業(yè)務(wù)就是在全國(guó)范圍內(nèi)找尋合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資。在消費(fèi)、服務(wù)、物流、旅游、文化、材料、互聯(lián)網(wǎng)、不動(dòng)產(chǎn)等20余個(gè)細(xì)分行業(yè)都有九鼎投資的身影。且九鼎投資通常參與種子期的天使輪投資、初創(chuàng)發(fā)展期的創(chuàng)業(yè)投資。這種投資回收期長(zhǎng)，收益不穩(wěn)定，因此會(huì)存在現(xiàn)金流短缺的情況。九鼎投資通過(guò)長(zhǎng)期應(yīng)付款和其他應(yīng)付款兩個(gè)科目占用九鼎集團(tuán)資金共計(jì)15.79億，這部分資金不少都用于公司的PE業(yè)務(wù)。3.大股東抽逃資金。根據(jù)公司2018年2月13日召開(kāi)的第七屆監(jiān)事會(huì)第十五次會(huì)議，九鼎投資受讓拉薩昆吾持有的九泰基金管理有限公司25%的股權(quán)，受讓九鼎集團(tuán)持有的北京黑馬自強(qiáng)投資管理有限公司70%的股權(quán)。值得注意的是本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格為零，且不附帶其他條件。

四、股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響

（一）市場(chǎng)價(jià)值變化指標(biāo)的確定。九鼎投資公司作為新三板掛牌企業(yè)，股價(jià)波動(dòng)頻繁，相較其他數(shù)據(jù)指標(biāo)，托賓Q更適合用于衡量其公司價(jià)值。鑒于九鼎投資沒(méi)有發(fā)行債券，為易于分析，本文選用每股市價(jià)作為反映市場(chǎng)價(jià)值變化的指標(biāo)，以每股凈資產(chǎn)反映重置成本：托賓Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)重置成本=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)（二）參照樣本的選擇。本文選用與九鼎投資公司規(guī)模相近、業(yè)務(wù)相似、同為新三板掛牌公司的作為參照樣本，以九鼎投資公司控股股東就上市以來(lái)質(zhì)押公告披露后1個(gè)交易日的收盤價(jià)為基礎(chǔ)，計(jì)算各樣本公司的托賓Q，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。

五、研究結(jié)論

通過(guò)上文對(duì)九鼎投資托賓Q指標(biāo)的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，從短期上來(lái)看，股前質(zhì)押的信息一經(jīng)披露就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響。而通過(guò)與同行業(yè)其他公司的托賓Q進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，相較于那些股權(quán)質(zhì)押手段使用不那么頻繁的公司而言，九鼎投資2016~2017年頻繁的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司價(jià)值的下滑。

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作者:馮夢(mèng)雅 單位:上海大學(xué)