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編者按：本文從現(xiàn)有企業(yè)并購動因理論、基于期權視角的企業(yè)并購活動分析、相關啟示三個方面進行論述。其中，主要內(nèi)容包括：企業(yè)并購存在許多原因；并購中的期權價值不可低估；期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數(shù)量標的物的權利；期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權；行使放棄期權其實也是企業(yè)資產(chǎn)重組的根本目的；期權價值是企業(yè)并購活動中不可忽略的重要因素等，具體材料請詳見如下。

[摘要]本文對現(xiàn)有企業(yè)的并購動因理論進行回顧，并探討了期權在企業(yè)并購中的運用，認為期權價值是影響企業(yè)并購行為的重要因素。

[關鍵詞]企業(yè)并購期權期權價值

企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券和其他方式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權，使目標企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業(yè)的控制權的經(jīng)濟行為。實證分析顯示：我國上市公司在并購后的二三年內(nèi)經(jīng)營效率沒有明顯提高，甚至多數(shù)公司的資產(chǎn)收益率還出現(xiàn)了下滑趨勢。這些現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的并購理論來進行合理的解釋。本文試圖從期權價值的角度來解釋企業(yè)并購的動因。

一、現(xiàn)有企業(yè)并購動因理論

在企業(yè)價值最大化的背景下，企業(yè)并購存在許多具體原因。經(jīng)濟學家從多個角度對并購活動加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認為,并購動因可以分為經(jīng)濟動因、個人動機和戰(zhàn)略動機三類。Weston等（1998）將現(xiàn)有文獻中的并購動機分為戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的并購、管理層利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購四類。綜合國內(nèi)外學者的研究成果，可以將企業(yè)并購動因歸為:實現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。

現(xiàn)有理論從不同角度對企業(yè)并購動因進行了分析，為正確認識企業(yè)并購動因提供了重要依據(jù)。但是這些理論適用于理想狀況下的并購，不能完全解釋現(xiàn)實中越演越烈的并購浪潮。筆者通過案例分析，得出結(jié)論：并購中的期權價值不可低估。

二、基于期權視角的企業(yè)并購活動分析

期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數(shù)量標的物的權利。收購目標企業(yè)（標的物）是存在風險的。因為在整合過程中，企業(yè)內(nèi)外環(huán)境時刻在變化，企業(yè)需要不斷更新和調(diào)整原有的計劃。正是由于有了這種變化，企業(yè)便擁有了選擇創(chuàng)造價值的權利。

這種可能的期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權。擴張（或緊縮）的期權是指當條件有利時，它允許目標公司擴大生產(chǎn)，當條件不利時，它則允許目標公司緊縮生產(chǎn)。由于這種期權的存在，許多看似不合理的并購也成為可能。為了更清楚地說明期權對并購的影響，現(xiàn)假設有一企業(yè)，預期的各年現(xiàn)金流量情況如下表:(單位:元)

為簡化問題，假定現(xiàn)金流量都已經(jīng)貼現(xiàn)。如果用常規(guī)的凈現(xiàn)值法來評估這起并購，凈現(xiàn)金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。計算結(jié)果為負，該起并購并不可行。但是倘若目標企業(yè)的生產(chǎn)能力有足夠的彈性，當市場需求旺盛時，通過擴大生產(chǎn)來增加銷售，現(xiàn)金流也隨之增加。如表中的現(xiàn)金流由2000000調(diào)整為2500000。當市場萎縮或前景黯淡時，可適當抽離資金，壓縮生產(chǎn)線，縮小損失幅度。如表中的現(xiàn)金流由－100000調(diào)整為－50000。調(diào)整后的凈現(xiàn)金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。這充分說明擁有了這種擴張(或緊縮）的期權之后，表面上沒有價值的并購完全是可行的，特別是那些凈現(xiàn)金流量雖為負值，但只是略低于零的并購。

放棄的期權是指并購某目標企業(yè)之后又出售該企業(yè)或轉(zhuǎn)到其他行業(yè)，當出售所得即企業(yè)的放棄價值大于企業(yè)未來現(xiàn)金流量或轉(zhuǎn)行所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量時，企業(yè)便應該行使放棄的期權。在并購案例中，部分企業(yè)因整合不力等原因不能為股東帶來價值的時候，并購方會通過出售該資產(chǎn)套現(xiàn)，轉(zhuǎn)投到資產(chǎn)收益率更高的行業(yè)中去。因此，從這個角度來看，行使放棄期權其實也是企業(yè)資產(chǎn)重組的根本目的。仍以上述企業(yè)為例，一旦擁有了目標企業(yè)的處置權，就為放棄期權創(chuàng)造了條件。假設三年后目標企業(yè)的市場價值為400000元，轉(zhuǎn)行提供其他商品或服務經(jīng)估算能帶來正的現(xiàn)金流600000元。那么轉(zhuǎn)行提供其他商品或服務對本企業(yè)有利（選擇Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，調(diào)整后的凈現(xiàn)金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。這起并購在理論上是完全可行的。

三、相關啟示公務員之家

從上述分析可以看出，期權價值是企業(yè)并購活動中不可忽略了重要因素。并購企業(yè)更應該關注目標企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿εc應變能力，在并購之前，應做好目標企業(yè)的評估工作，判斷是否存在著期權，期權的價值到底有多大。

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