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2005年10月27日，十屆全國人大常委會第十八次會議表決通過修改后的證券法，并將于2006年1月1日起施行。本次通過的新證券法，遵循了“公開、公平、公正”的原則，在許多方面大幅修改了證券法的原有規(guī)則，以保護(hù)公眾投資者利益為重，解決了現(xiàn)行證券法制上存在的一些漏洞問題；調(diào)整了現(xiàn)行證券法多項重大的禁止性規(guī)定，為資本市場的發(fā)展和創(chuàng)新留下必要的法律空間；加強(qiáng)對上市公司及證券公司的監(jiān)管，強(qiáng)化了上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人以及高管人員誠信義務(wù)和法律責(zé)任?？偟膩碚f，本次證券法修改在基本方向上是進(jìn)步的，是卓有成效的，為我國證券法制的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，更加復(fù)雜化、多樣化和寬松化的證券法制將資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮深遠(yuǎn)的影響和顯著的作用。

一、證券法調(diào)整范圍的擴(kuò)大

現(xiàn)行證券法在立法時對于證券的概念曾經(jīng)有過激烈的爭論，按照證券法的原有規(guī)定，證券法規(guī)范的證券僅僅指股票、公司債券以及國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券，這實際上將政府債券及相關(guān)的品種排除在證券概念的范圍之外；這一規(guī)定其實是使政府債券在發(fā)行與交易上取得了豁免適用證券法的特權(quán)。證券法的本次修訂在很大程度上擴(kuò)展了證券概念的內(nèi)涵，將證券法的適用范圍擴(kuò)展于股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額，以及證券衍生品種等等，從而糾正了證券法最初立法時的錯誤；這就大大拓展了證券法的調(diào)整范圍，使得證券法成為了一部能夠管制各種類型證券的基本法律。

二、證券發(fā)行制度的完善

此次修訂在發(fā)行制度上明確了公開和非公開發(fā)行證券的界限；從法律上確定了保薦人制度；建立了證券發(fā)行前公開披露信息制度，提高發(fā)行審核透明度；完善了公開發(fā)行的法定條件、法定程序和糾錯機(jī)制，嚴(yán)格了發(fā)行人和保薦人的民事責(zé)任和賠償責(zé)任；由證券交易所行使上市審核權(quán)，提升了交易所的監(jiān)管能力。但是，在將公開發(fā)行的定義為向不特定對象發(fā)行證券和向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人值得商榷。因為在證券發(fā)行中，發(fā)行對象不可能是不特定多數(shù)人，在銷售證券時雙方必定是特定當(dāng)事人。各國法律在確定證券公募和私募界限時，首先以其是否使用公開招募手段或公開招攬手段為標(biāo)準(zhǔn)，由此會推動相關(guān)的廣告規(guī)則、招攬規(guī)則之發(fā)展（我國目前商人不時采用的招攬俱樂部會員、一平方米產(chǎn)權(quán)會員其實均為募集行為）。另一方面，各國法律均以三十人至五十人為私募標(biāo)準(zhǔn)，因此向特定對象發(fā)行界限應(yīng)以五十人至一百人之間為宜，二百人以上的范圍將給私募以太大的空間；其實在一百人以下的標(biāo)準(zhǔn)上，發(fā)行人通過合伙持股安排、委托持股安排、信托持股安排等已經(jīng)可以將私募人數(shù)擴(kuò)大數(shù)倍。

三、證券交易制度的變革

從一定意義上說，證券法本次修改中最根本的改變是關(guān)于證券交易制度的改變，這一變革取消了現(xiàn)行《證券法》中的諸多禁止性規(guī)定，為證券市場未來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。我國現(xiàn)行《證券法》中實行單一的現(xiàn)貨交易原則，禁止證券期貨交易和證券期貨品種，這就限制了作為一般制度的股指期貨和股票期權(quán)品種的發(fā)展，導(dǎo)致缺少做空機(jī)制的單邊市場問題；我國現(xiàn)行《證券法》中實行單純的錢貨兩清結(jié)算原則，禁止透支交易和保證金交易，這就限制了一般的證券期貨交易、復(fù)合性結(jié)算制度與結(jié)算會員制度的發(fā)展；我國現(xiàn)行《證券法》中實行單一市場與單一競價交易原則，禁止多重市場與多種交易規(guī)則的存在，這就限制了二板、三板市場規(guī)則的發(fā)展，限制了大宗交易制度的發(fā)展。根據(jù)修改后的證券法，我國原有證券法中規(guī)定的單一現(xiàn)貨交易原則得到糾正，這就為現(xiàn)貨交易與“國務(wù)院規(guī)定的”其他交易打開了通道，克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向；我國原有證券法中規(guī)定的禁止信用交易原則得到了糾正，這就為證券公司在“國家有關(guān)規(guī)定”的條件下從事融資融券交易打開了通道；我國原有證券法中規(guī)定的單一集中競價交易原則也得到了糾正，這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度打開了通道。

應(yīng)當(dāng)說，證券交易制度的變革在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義。它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模和價格水平，不僅決定著證券交易的規(guī)律，而且決定著整個市場的觀念。在我國新證券法的格局下，一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效地發(fā)展，不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預(yù)期，而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會根本改觀。實際上，我國前期證券市場中形成的單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵，是我國前期證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的制度基礎(chǔ)，而這一問題始終未得到立法者和市場監(jiān)管者應(yīng)有的注意。值得強(qiáng)調(diào)的是，本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進(jìn)行了極端原則的修改，僅僅是解除了原有證券法的生硬限制，而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后，證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計，必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計，必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后，證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立，必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計，必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前，我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

四、證券公司財務(wù)監(jiān)管和責(zé)任的收嚴(yán)

在我國的證券法實踐中，關(guān)于證券公司和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的違規(guī)問題是嚴(yán)重影響證券法秩序和證券市場效率的重大問題，證券監(jiān)管部門以往的規(guī)章已經(jīng)對此進(jìn)行了反復(fù)的強(qiáng)調(diào)。本次證券法修改特別強(qiáng)調(diào)對證券公司和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為嚴(yán)厲的財務(wù)監(jiān)管，尤其是禁止證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以各種方式挪用客戶資金。根據(jù)修改后的證券法，證券公司和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)不僅被禁止一般地挪用客戶之資金與證券；而且應(yīng)當(dāng)采取有效的隔離措施防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突；不得將客戶交易結(jié)算資金、客戶證券賬戶名下的債券資金、股票等證券資產(chǎn)歸于其自有財產(chǎn)；并且必須將客戶的交易結(jié)算資金存放于商業(yè)銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。

在對證券公司和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的財務(wù)風(fēng)險管理上，修改后的證券法要求，根據(jù)修改后的證券法，證券公司、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和其他專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員因違法而導(dǎo)致的責(zé)任也得到加強(qiáng)。例如，對于基于虛假陳述而進(jìn)行的股份發(fā)行，履行保薦職責(zé)的證券公司應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。對于為證券業(yè)務(wù)活動出具審計報告、資產(chǎn)評估報告、資信評級報告、法律意見書或者制作證券招募說明書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員負(fù)有驗證義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對所出具和所制作文件內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗證。其所出具和所制作文件含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)分別與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這種做法，顯然有望極大地降低道德風(fēng)險，抑制靠造假、“包裝”上市的圖謀。

五、證券違法行為責(zé)任制度的變革

證券違法行為責(zé)任制度的變革，是本次證券法的修改的另一重大變化。根據(jù)修改后的證券法，我國對各種證券違法行為較全面地采取了民事責(zé)任制裁的制度。證券法不僅對基于虛假陳述的發(fā)行行為明確規(guī)定了民事責(zé)任，而且對內(nèi)幕交易行為、操縱市場行為、欺詐客戶行為也全面規(guī)定了民事賠償責(zé)任，從而根本改變了我國原有證券法制中以行政責(zé)任和刑事責(zé)任替代民事責(zé)任的做法。這一變革不僅體現(xiàn)了保護(hù)中小投資人利益的立法宗旨，而且在世界范圍內(nèi)均具有進(jìn)步性。

應(yīng)當(dāng)說明的是，我國證券法的上述變革同樣需要有具體的規(guī)則加以支持。其中，法律對于證券發(fā)行中的虛假陳述行為和證券公司欺詐客戶行為課以民事責(zé)任并不存在法律技術(shù)障礙，但對于內(nèi)幕交易行為、操縱市場行為課以民事賠償責(zé)任則存在著重大法律難題；例如司法中對于此類違法行為的民事制裁實際上依賴于該類行為的要件判斷規(guī)則、因果關(guān)系判斷規(guī)則、損害賠償計算規(guī)則、舉證規(guī)則、訴訟程序規(guī)則等，而我國在法律上尚未根本解決此類問題。

六、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限的擴(kuò)大

證券法本次修改增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法手段和權(quán)限，包括明確監(jiān)管部門在日常監(jiān)管中的職責(zé)，在經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局主要負(fù)責(zé)人批準(zhǔn)下，有權(quán)查詢當(dāng)事人和有關(guān)的單位、個人的資金賬戶、證券賬戶和銀行賬戶；查閱和復(fù)制與被調(diào)查事件有關(guān)財產(chǎn)權(quán)登記、通訊記錄等資料；對有轉(zhuǎn)移或者隱匿涉案財產(chǎn)或者隱匿、偽造、毀損重要證據(jù)跡象的，可以凍結(jié)或者查封；限制被調(diào)查事件當(dāng)事人的證券買賣等。增加監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，特別是對違法行為實施檢查和調(diào)查的強(qiáng)制權(quán)力，對加強(qiáng)證券市場監(jiān)管顯然必要的，而且從法律角度來看，證監(jiān)會作為國務(wù)院的派出機(jī)構(gòu)，賦予其“準(zhǔn)司法權(quán)”也是合適的。事實上，美國在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》中已經(jīng)賦予了美國證券交易委員會（SEC）以準(zhǔn)司法權(quán)，其他很多國家也已經(jīng)賦予證監(jiān)會同樣權(quán)力。

七、證券登記結(jié)算制度仍待完善

修訂后的證券法規(guī)定“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”，從法律上明確了證券交易應(yīng)當(dāng)適用的商法上的“交易終局”原則；保證了證券結(jié)算機(jī)構(gòu)提供的凈額結(jié)算和貨銀對付規(guī)則的法律地位，從法律上規(guī)定各類結(jié)算資金和證券只能用于清算交收，不得用于法律訴訟中的強(qiáng)制執(zhí)行，從而完善了證券登記結(jié)算的基礎(chǔ)建設(shè)，保證了資本市場的安全、穩(wěn)定運行。但是，必須看到證券登記制度當(dāng)前急需解決的兩個最嚴(yán)重問題是證券交易開戶實名制執(zhí)行不嚴(yán)格和證券登記結(jié)算公司將針對散戶的開戶職能交由證券公司的制度安排。在資本市場上活動的賬戶本身不具備可供處罰的人格基礎(chǔ)，法律上的權(quán)益披露規(guī)則就無法實現(xiàn)，對于操縱市場行為、內(nèi)幕交易行為都無法實現(xiàn)有效制裁。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)調(diào)整登記結(jié)算規(guī)則必須確立證券登記要直接面向投資者和堅持實名制原則，才可能根本解決這一資本市場歷史遺留的問題。另外，還應(yīng)當(dāng)在證券登記實名賬戶的基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)增加引進(jìn)證券交易信托賬戶，解決證券公司（包括境外證券經(jīng)紀(jì)人）依據(jù)信托關(guān)系以名義所有人的身份并為收益人的利益買賣持有證券的矛盾。

在大陸法中歷來有“大公司法、小證券法”之說，公司法的剛性化實際上是證券法制的基礎(chǔ)。此次證券法、公司法同時修改通過和同時實施，為公司法和證券法的銜接和調(diào)整提供了有利的條件。例如，將原公司法中有關(guān)股票和公司債券公開發(fā)行、上市交易和監(jiān)管的規(guī)定，納入了證券法的調(diào)整范圍；在公司法中規(guī)定了上市公司可以設(shè)立獨立董事和專門委員會，強(qiáng)化董事、監(jiān)事和高管人員的忠誠義務(wù)和勤勉義務(wù)等完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)公眾投資者權(quán)益等內(nèi)容。公司法是資本市場法制環(huán)境建設(shè)的基礎(chǔ)，證券法的修改則為資本市場的與時俱進(jìn)掃清障礙，修訂中的破產(chǎn)法將確定資本市場的退出機(jī)制。資本市場穩(wěn)定和健康發(fā)展需要的法律環(huán)境輪廓，基本上可由上述法律勾勒出來，目前資本市場上存在的突出問題在多部法律修訂和修改之后都將有法可依。法律制度的好壞對經(jīng)濟(jì)的影響將完全不同，一部好的法律頒布施行將對市場發(fā)揮出巨大的力量。從這個角度來說，證券法的修改是中國資本市場的長期利好。