導(dǎo)語：美元債券市場(chǎng)交易模式分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、金融市場(chǎng)交易模式概述

在金融市場(chǎng)中交易機(jī)制亦稱市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指與價(jià)格形成有關(guān)的市場(chǎng)微觀因素，如市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場(chǎng)組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場(chǎng)組織形式

市場(chǎng)組織形式是對(duì)交易場(chǎng)所的特征描述，有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)之分。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是指在一個(gè)固定的場(chǎng)所集中進(jìn)行交易并實(shí)施集中清算的市場(chǎng)組織形式，它具有交易效率較高、易于監(jiān)管等特點(diǎn)；場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易雙方通過一對(duì)一的談判對(duì)交易要素達(dá)成一致后即進(jìn)行交易，清算按雙方約定方式進(jìn)行，從而交易不集中在固定場(chǎng)所達(dá)成、清算也不進(jìn)行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個(gè)性化交易需要、市場(chǎng)監(jiān)管難度較大等特點(diǎn)。

（二）交易方式

交易方式特指金融產(chǎn)品價(jià)格形成的方式，是研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容。交易方式通常可以從兩個(gè)角度進(jìn)行劃分：從時(shí)間角度（即交易在時(shí)間上是否連續(xù)），分為間斷性和連續(xù)性交易方式；二從價(jià)格角度可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。

1、間斷性交易和連續(xù)性交易。間斷性交易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產(chǎn)品買賣具有時(shí)段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，由有關(guān)機(jī)構(gòu)將不同時(shí)間收到的訂單積累起來，到一定的時(shí)間再進(jìn)行集中的競(jìng)價(jià)成交。證券市場(chǎng)的開盤、債券一級(jí)市場(chǎng)以及一些交易不活躍的金融產(chǎn)品一般采用集合競(jìng)價(jià)的方式。而在連續(xù)性交易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個(gè)時(shí)間段內(nèi)，交易就會(huì)不間斷地發(fā)生。股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)等一般采用連續(xù)性交易方式。

2、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易是指首先由一方發(fā)送報(bào)價(jià)，對(duì)方看到該報(bào)價(jià)并有交易意向后才應(yīng)答，雙方再按一定規(guī)則達(dá)成交易的方式，如場(chǎng)外市場(chǎng)的詢價(jià)交易和做市商制度等。而在指令驅(qū)動(dòng)交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場(chǎng)中，市場(chǎng)將買賣雙方訂單依據(jù)一定規(guī)則（比如價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先）進(jìn)行撮合，達(dá)成交易，如股票市場(chǎng)日交易和期貨交易等。

二、國(guó)際債券市場(chǎng)交易模式的選擇

從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)多數(shù)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)共存，但是隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的界限越來越模糊。傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時(shí)通過與清算行的協(xié)議，場(chǎng)外市場(chǎng)的清算也趨于集中。這樣的發(fā)展使得場(chǎng)外市場(chǎng)在保持能滿足市場(chǎng)個(gè)性化交易需求和大宗交易需求的同時(shí)，兼?zhèn)淞藞?chǎng)內(nèi)市場(chǎng)信息集中、成交高效的特點(diǎn)。在進(jìn)行市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，市場(chǎng)組織形式被逐漸弱化，交易制度的區(qū)別主要體現(xiàn)在對(duì)價(jià)格形成機(jī)制即交易方式的選擇上。

發(fā)達(dá)國(guó)家目前債券的交易主要還是集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，通過詢價(jià)和做市商進(jìn)行交易，以意大利屏幕市場(chǎng)（MTS）最具代表性。1988年，意大利財(cái)政部為了改變國(guó)內(nèi)債券發(fā)行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動(dòng)性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)承購義務(wù)，在二級(jí)市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。為了對(duì)交易商二級(jí)市場(chǎng)的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，意大利財(cái)政部和央行共同創(chuàng)建了基于電子交易平臺(tái)的大屏幕市場(chǎng)（MTS），這正是組織形式為場(chǎng)外市場(chǎng)，交易方式為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易模式。經(jīng)過多年的發(fā)展，MTS已成為很多國(guó)家債券市場(chǎng)的主要交易平臺(tái)，被15個(gè)國(guó)家的500多個(gè)用戶采用，每天現(xiàn)貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)交易模式的選擇

對(duì)于國(guó)內(nèi)的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱交易所市場(chǎng)）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的組織形式，指令驅(qū)動(dòng)的交易方式。而銀行間債券市場(chǎng)的交易主要通過交易雙方詢價(jià)達(dá)成，即采用場(chǎng)外市場(chǎng)的組織形式、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易方式。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，最近幾年兩個(gè)市場(chǎng)無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場(chǎng)發(fā)展較快：2003年銀行間債券市場(chǎng)交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場(chǎng)成交主要集中在銀行間債券市場(chǎng)，僅在2007年第一季度銀行間市場(chǎng)包括現(xiàn)券和回購在內(nèi)的債券總成交金額就達(dá)10.29萬億元。（數(shù)據(jù)來源：銀行間市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自中國(guó)貨幣網(wǎng)，上海證券交易所交易量數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站）

從市場(chǎng)的發(fā)展看，債券交易還是主要集中在場(chǎng)外市場(chǎng)中進(jìn)行，尤其是隨著雙邊報(bào)價(jià)商制度的完善并最終推出做市商制度，國(guó)內(nèi)的債券交易會(huì)逐步向一個(gè)或多個(gè)電子交易平臺(tái)支持下的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的交易模式發(fā)展。

四、對(duì)國(guó)內(nèi)美元債券二級(jí)市場(chǎng)組織形式和交易方式選擇的建議

從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展方向來看，國(guó)內(nèi)的美元債券交易應(yīng)該沿用目前銀行間債券市場(chǎng)的交易模式，采用以電子交易平臺(tái)支撐的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的方式進(jìn)行。

（一）以電子交易系統(tǒng)作為為達(dá)成交易的平臺(tái)，有利于市場(chǎng)信息匯總，有利于提高交易和監(jiān)管效率

雖然目前在場(chǎng)外市場(chǎng)中，電話或傳真等傳統(tǒng)方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術(shù)的發(fā)展，電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)越來越明顯：通過電子交易系統(tǒng)，報(bào)價(jià)、成交和其它市場(chǎng)信息能夠?qū)崿F(xiàn)高效率的集中，這對(duì)提高場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度，提高交易和監(jiān)管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場(chǎng)就是一個(gè)成功例子，通過全國(guó)統(tǒng)一的電子交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了報(bào)價(jià)信息和成交信息的有效集中，使得市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、央行貨幣政策意圖傳導(dǎo)等方面發(fā)揮了很大作用。同時(shí)交易系統(tǒng)提供的不同報(bào)價(jià)方式（如匿名報(bào)價(jià)、小額報(bào)價(jià)、雙邊報(bào)價(jià)等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了交易成本。

在國(guó)內(nèi)發(fā)行的美元債券和人民幣債券除了計(jì)價(jià)單位不同和參與主體稍有區(qū)別外，二者在本質(zhì)上是一樣的。美元債券的交易應(yīng)該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國(guó)統(tǒng)一的電子平臺(tái)上進(jìn)行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監(jiān)管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動(dòng)性

債券市場(chǎng)發(fā)展的最基本要求就是要具備較好的流動(dòng)性，目前美元債券發(fā)行后基本上被承銷商長(zhǎng)期持有，很少進(jìn)行交易，幾乎沒有流動(dòng)性。因此從美元債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，應(yīng)該為提高流通性進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報(bào)價(jià)制度推出后在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面確實(shí)起到了作用。而對(duì)美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個(gè)一級(jí)承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔(dān)維持市場(chǎng)流動(dòng)性的義務(wù)。

（三）通過中介機(jī)構(gòu)高附加值的服務(wù)，為美元債券降低交易成本和匿名報(bào)價(jià)提供便利

目前美元債券市場(chǎng)容量很小，要想在合適的價(jià)格下尋找對(duì)手需要花費(fèi)較多時(shí)間，通過中介可以大大節(jié)省這方面的成本。同時(shí)美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以在債券定價(jià)和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機(jī)構(gòu)具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，可以為交易成員投資決策提供高質(zhì)量的服務(wù)。另外，通過中介交易不僅有匿名報(bào)價(jià)的便利，在一定程度上也能集中交易系統(tǒng)之外的交易信息，有利于市場(chǎng)監(jiān)管。所以大力培植有資金實(shí)力和研究實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)，為市場(chǎng)成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)之一。

參考文獻(xiàn)：

1、歐洲金融市場(chǎng)組織和微觀結(jié)構(gòu)考察[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng),2003(10).

2、戴國(guó)強(qiáng)、吳林祥,金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,1999.

摘要：自2003年9月國(guó)家開發(fā)銀行（簡(jiǎn)稱國(guó)開行）在國(guó)內(nèi)第一次成功發(fā)行美元債券以來，美元債券的二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)就成了市場(chǎng)各級(jí)參與者討論的熱點(diǎn)問題。雖然目前國(guó)內(nèi)美元債券存量只有國(guó)開行的5億美元五年期債券，但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和外匯儲(chǔ)備的增加，國(guó)內(nèi)對(duì)美元債券的需求會(huì)越來越大，如何建立完善的美元債券市場(chǎng)，尤其是二級(jí)市場(chǎng)，已成為當(dāng)前債券市場(chǎng)亟需解決的問題。文章通過借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)交易模式的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際，對(duì)中國(guó)美元債券二級(jí)市場(chǎng)交易模式的選擇進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：美元債券；交易模式；做市商