導(dǎo)語(yǔ)：房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫經(jīng)濟(jì)以及普遍存在的資本結(jié)構(gòu)不合理等問題一直是社會(huì)熱點(diǎn)，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必須立足現(xiàn)在，結(jié)合未來。本文首先對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，得出其資本結(jié)構(gòu)存在的問題以及這些問題存在的原因。進(jìn)而分別從國(guó)家和企業(yè)兩個(gè)角度提出相應(yīng)的優(yōu)化建議，為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化提供參考。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；融資渠道；債務(wù)比例；外源融資

房地產(chǎn)行業(yè)與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，但由于其發(fā)展過快，基礎(chǔ)薄弱，近年來接連出現(xiàn)債務(wù)違約問題，甚至破產(chǎn)清算。2022年李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中指出堅(jiān)持“房住不炒”，延續(xù)了對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)歷年來的深度調(diào)整。2016年房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的關(guān)鍵詞為“去庫(kù)存”；2017年提出“房住不炒”和“因城施策去庫(kù)存”；2018年則是“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”；2019年強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”；2020年推出融資“三條紅線”和“房地產(chǎn)貸款集中度管理制度”；2021年央行定調(diào)“兩維護(hù)”。這些限購(gòu)、限貸以及限融等政策遏制了我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的無限制膨脹，給房地產(chǎn)企業(yè)施加了重壓。在疫情沖擊與國(guó)家監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)的大背景下，本文研究我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有一定意義。

一、資本結(jié)構(gòu)分析指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)狹義上指企業(yè)長(zhǎng)期的資金結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的占比關(guān)系[1]。廣義上增加了短期債務(wù)資本。由于在現(xiàn)實(shí)中短期和長(zhǎng)期債務(wù)都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，并且研究房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)都是基于廣義資本結(jié)構(gòu)，所以本文選取廣義資本結(jié)構(gòu)的概念來進(jìn)行研究。

（一）資本構(gòu)成角度

資本構(gòu)成是指企業(yè)債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，本文僅選用資產(chǎn)負(fù)債率來分析，用以說明企業(yè)的資產(chǎn)有多大一部分來自借貸。資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，但會(huì)影響債務(wù)償還能力。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)角度

債務(wù)結(jié)構(gòu)指?jìng)鶆?wù)的期限結(jié)構(gòu)，本文用流動(dòng)負(fù)債率來衡量。同時(shí)企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱也決定了其債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性，本文選擇速動(dòng)比率來衡量，速動(dòng)比率越高，表明企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)角度

股權(quán)結(jié)構(gòu)可以用所有權(quán)集中度來衡量，第一大股東持股比例是對(duì)股權(quán)集中度的較為直觀的表示，通常某一企業(yè)的股權(quán)集中度在30%以上被認(rèn)為是股權(quán)集中。同時(shí)可以用留存收益占所有者權(quán)益的比例來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。

（四）融資來源分析

融資來源指企業(yè)獲得資金的來源，企業(yè)可以通過調(diào)整融資渠道和融資方式來調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

二、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

本文的數(shù)據(jù)來源于我國(guó)在滬深京股上市的112家房地產(chǎn)企業(yè)，其中剔除了ST、*ST企業(yè)及數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。如表1所示，從資本構(gòu)成來看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值基本穩(wěn)定在64%以上，偏向于高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)代理成本理論，高債務(wù)會(huì)增加企業(yè)債權(quán)人的監(jiān)督成本，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率均值在2016年略有下降后又逐年上升，并在2020年高達(dá)77.27%。而其速動(dòng)比率均值在不斷上升，近年達(dá)到了0.81，說明企業(yè)有超過0.8個(gè)單位的易于變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)用以抵消每一個(gè)單位的流動(dòng)負(fù)債。但速動(dòng)比率仍不足以支撐過高的流動(dòng)負(fù)債率，償債壓力大，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性弱。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度均值一直遠(yuǎn)高于30%，并穩(wěn)定在40%左右?；谖写砝碚摽芍蓹?quán)集中有利于優(yōu)化公司治理，但這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于上市公司投資風(fēng)險(xiǎn)的分散以及提高股權(quán)的流動(dòng)性，同時(shí)難以發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的留存收益占比較低，說明企業(yè)的內(nèi)源融資能力弱。如表2所示，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資來源中，自籌資金占比最大，這是由于房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的開發(fā)需要大量資金并且各融資渠道受到約束，其必須利用大部分自有資金來支持項(xiàng)目的運(yùn)行。同時(shí)自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款以及個(gè)人按揭貸款主要直接或間接源于銀行信貸，此部分的融資占比合計(jì)在90%以上。由此可見，房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道看似有很多選擇，而究其源頭，最終絕大多數(shù)來自銀行。由表3可知，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)留存收益均值較大，留存收益率均值也較高，說明其更傾向于外源融資。

三、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題分析

（一）存在的問題

1.高債務(wù)融資傳統(tǒng)折中理論強(qiáng)調(diào)負(fù)債應(yīng)保持一個(gè)合理的比例，權(quán)衡理論指出高負(fù)債占比易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境[2]。由表1可知，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值一直在64%以上，遠(yuǎn)高于近六年我國(guó)A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值43.78%，屬于高債務(wù)融資模式。這種融資模式不僅提高了資金使用成本，還使企業(yè)面臨很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.債務(wù)比例失衡如表1所示，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司流動(dòng)負(fù)債率均值不斷攀升，在2020年高達(dá)77.27%，長(zhǎng)短期債務(wù)比例失衡，短期債務(wù)到期兌付壓力大。雖然整個(gè)行業(yè)近幾年的速動(dòng)比率在穩(wěn)步上升，有一定的短期償債能力，但仍不足以支持其龐大的短期債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)防范能力弱。一旦企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，企業(yè)很容易陷入財(cái)務(wù)困境。3.股權(quán)相對(duì)集中由表1可知，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司第一大股東持股比例均值基本穩(wěn)定在40%左右，少數(shù)股東占有多數(shù)股權(quán)，股權(quán)較為集中。根據(jù)委托代理理論，股權(quán)集中能降低代理成本。但是上市公司股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，小股東的利益難以得到保障，容易出現(xiàn)內(nèi)部腐敗和決策缺乏科學(xué)性的現(xiàn)象，管理權(quán)與績(jī)效之間的正向效應(yīng)會(huì)被削弱。4.內(nèi)源融資能力弱內(nèi)源性融資與外源性融資相比籌資時(shí)間長(zhǎng)且籌資規(guī)模有限，但成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小。觀察表1中留存收益占比可知，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的留存收益對(duì)權(quán)益性資產(chǎn)的滿足率低，內(nèi)源融資能力弱，傾向于外源融資。這種做法不合乎啄食順序理論的要求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，從而減少資本成本。5.嚴(yán)重依靠銀行信貸由表2可知，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資來源中源于銀行信貸的各類借款占比最大。這使得房地產(chǎn)行業(yè)融資易受國(guó)家政策的影響，并且行業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境將直接危及銀行，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以國(guó)家為了緩解銀行壓力，近年來不斷推出各項(xiàng)政策，嚴(yán)控資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)嚴(yán)重依賴于這一融資渠道顯然是不可行的。

（二）原因分析

1.行業(yè)特殊性高債務(wù)融資是房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的問題。房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目開發(fā)初期往往需要投入大量的資金用于買地和建樓，然而其自有資金不能滿足開發(fā)需求，企業(yè)就只能通過債務(wù)融資。并且據(jù)銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定，個(gè)人只有在房地產(chǎn)已經(jīng)“結(jié)構(gòu)封頂”時(shí)才能取得購(gòu)房按揭貸款，這使得房地產(chǎn)企業(yè)難以及時(shí)獲得預(yù)收款。房地產(chǎn)企業(yè)就只能在實(shí)現(xiàn)銷售后又繼續(xù)借貸來開發(fā)新項(xiàng)目，如此循環(huán)往復(fù)，就形成了高負(fù)債率的資金運(yùn)作模式。2.企業(yè)規(guī)模影響高債務(wù)融資的問題還源于企業(yè)的規(guī)模。房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)規(guī)模大，加上各種“排號(hào)搶房熱”，市場(chǎng)傳遞出供不應(yīng)求的信號(hào)，加速了項(xiàng)目的開發(fā)。而由于房地產(chǎn)開發(fā)周期長(zhǎng)，以及國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)預(yù)售方式的嚴(yán)格管控，資金不能及時(shí)收回。為了實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)不得不依靠借款，從而形成了高資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模巨大，傾向于選擇較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以免損害大股東權(quán)利，并能有效發(fā)揮股東的監(jiān)督作用。3.短期負(fù)債優(yōu)勢(shì)突出我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司債務(wù)比例失衡很大程度上是由于短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債相比，具有成本低、容易取得、較為靈活等特點(diǎn)，能夠跟得上企業(yè)對(duì)資金的需求步伐，得到各房地產(chǎn)開發(fā)商的青睞。4.銷售回款趨弱房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)源融資能力弱是因?yàn)槠滗N售回款趨弱。根據(jù)2017—2020年的112家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)收益率均值僅9.82%，這是由于限價(jià)政策使得房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入減少，同時(shí)限購(gòu)政策使客戶失去為購(gòu)房貸款的資格，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的銷售量。并且部分地區(qū)如海南省開始探索和試點(diǎn)現(xiàn)售制度，這使房地產(chǎn)企業(yè)難以通過銷售來滿足自身的資金需求，自有資金明顯不足。并且企業(yè)為了維持其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，更傾向于將自有資金保留，通過外源融資來開展新項(xiàng)目。5.融資渠道約束融資渠道的約束是房地產(chǎn)企業(yè)嚴(yán)重依靠銀行貸款的主要原因。對(duì)于債券融資渠道，我國(guó)債券市場(chǎng)高度集權(quán)，受國(guó)債和政府信用類證券主導(dǎo)，債券融資門檻高。在股權(quán)融資方面，我國(guó)絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都未達(dá)到上市條件，只能考慮在其他交易市場(chǎng)上市以及拆分板塊赴港上市。但港交所對(duì)上市企業(yè)的審核也愈加謹(jǐn)慎，并且即使獲批上市，配股和定向增發(fā)兩種融資方式都受到很大的政策限制。對(duì)于信托融資方式，我國(guó)出臺(tái)了壓通道、打破剛兌等政策。在“房住不炒”的大背景之下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較大的融資約束。

四、優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）從國(guó)家角度出發(fā)

1.滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求在融資渠道多元化、資金充足以及企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的情況下，企業(yè)有向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近的趨勢(shì)[1]。政府在穩(wěn)定房地產(chǎn)售價(jià)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)支持企業(yè)的合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸。還應(yīng)注意大力發(fā)展證券市場(chǎng)，不斷深化審批體制改革，豐富企業(yè)債券種類和機(jī)構(gòu)。對(duì)于信托融資渠道的監(jiān)管不應(yīng)一刀切，而應(yīng)分層次制定融資標(biāo)準(zhǔn)，使房地產(chǎn)企業(yè)能合理合法地采用信托融資。同時(shí)，為了幫助不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)有效融資，應(yīng)當(dāng)建立多層次的金融體系，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化。2.完善相關(guān)法律法規(guī)由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過快，相關(guān)的法律法規(guī)還存在許多漏洞。我國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)制定了許多政策，2021年3月更是明確指出金融活動(dòng)要全部納入金融監(jiān)管，而我國(guó)最大的金融活動(dòng)就是房地產(chǎn)。同時(shí)可以考慮專門建立一個(gè)機(jī)構(gòu)來對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，并建立宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和警報(bào)體系，讓房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）從企業(yè)角度出發(fā)

1.放緩開發(fā)速度去庫(kù)存、放緩開放速度對(duì)緩解房地產(chǎn)行業(yè)高債務(wù)融資壓力至關(guān)重要。近年來土地價(jià)格被一度抬高，房地產(chǎn)商應(yīng)結(jié)合自身財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)能力，謹(jǐn)慎控制土地儲(chǔ)備量。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，歷年來房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)速度往往遠(yuǎn)高于企業(yè)的銷售增速。這意味著房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目庫(kù)存較大，可以適當(dāng)縮減規(guī)模。同時(shí)應(yīng)注意提升企業(yè)創(chuàng)新能力與品牌價(jià)值，向國(guó)家“去庫(kù)存、支持租房”的政策靠攏，努力尋求輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。2.平衡長(zhǎng)短期負(fù)債房地產(chǎn)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)于綜合杠桿[3]。企業(yè)在做融資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注籌資、用資成本以及還款期限，合理使用長(zhǎng)短期負(fù)債。在流動(dòng)負(fù)債率過高，其速動(dòng)比率不夠高時(shí)，適當(dāng)?shù)卦黾娱L(zhǎng)期負(fù)債占比來穩(wěn)定企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。但同時(shí)也要注意控制負(fù)債規(guī)模，提高企業(yè)償債能力。3.適當(dāng)增加股權(quán)融資根據(jù)啄食順序融資理論，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加股權(quán)融資并減少債務(wù)融資，在縮小負(fù)債規(guī)模的同時(shí)使股權(quán)得到一定程度的分散。由于房地產(chǎn)企業(yè)很難獲得在我國(guó)A股上市的資格，企業(yè)可以拆分板塊上市，并將上市場(chǎng)所轉(zhuǎn)移到其他條件相對(duì)寬松的地方。同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)可以積極采用不受“四三二”政策限制的真股權(quán)融資，也可以學(xué)習(xí)阿里“同股不同權(quán)”機(jī)制，在保證控制權(quán)的同時(shí)，增加股權(quán)融資，控制債務(wù)融資，促使企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。4.注重自有資金的積累與利用我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司首先應(yīng)當(dāng)注重積累自有資金，主要體現(xiàn)為抓銷售。根據(jù)我國(guó)政策對(duì)物業(yè)以及房地產(chǎn)租賃業(yè)的支持，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過這類業(yè)務(wù)來擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，獲得資金收入，如萬科旗下的蘑菇公寓等。其次房地產(chǎn)企業(yè)要充分利用內(nèi)源式融資，因?yàn)閮H注重積累自有資金，容易造成資金閑置，并且限制了企業(yè)的內(nèi)源式融資途徑。5.多元化融資渠道當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)的融資手段有開發(fā)貸、并購(gòu)貸、ABS、供應(yīng)鏈金融、購(gòu)房尾款抵押貸款等。為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)充分利用現(xiàn)有融資手段，并積極探索更多的融資渠道?？梢詫W(xué)習(xí)萬達(dá)向輕資產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，從而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但在當(dāng)前全力“降杠桿”的大背景下，不論是何種融資渠道都依賴于房地產(chǎn)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況，這意味著房地產(chǎn)企業(yè)要時(shí)刻關(guān)注國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，努力提升自身的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而獲得融資資格。

五、結(jié)語(yǔ)

合理的資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)有效利用財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)企業(yè)的績(jī)效以及持續(xù)發(fā)展非常重要。在“房住不炒”主基調(diào)不變的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨較困難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，去庫(kù)存、抓銷售、控成本、擴(kuò)融資進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)勢(shì)在必行。房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)雖存在共性，但根據(jù)門限模型，不同規(guī)模的房地產(chǎn)上市公司在穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，要采取不同的策略。企業(yè)在追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程中應(yīng)從自身實(shí)際出發(fā)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)行情不斷調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

[1]張紅，楊飛，張志峰.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特征研究：基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的視角[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014，29（1）：77-85.

[2]夏澍.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題探討：以A公司為例[J].中國(guó)管理信息化，2020，23（9）：53-54.

[3]葉娟.房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析[J].現(xiàn)代企業(yè)，2021（1）：82-83.

作者：劉茂婷