導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股市中的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：中國(guó)股市；投資者行為；行為金融學(xué)

中國(guó)股市的投資者行為所具有的特點(diǎn)和其他國(guó)家股市中投資者的行為特征有著極為相似或者相同的地方，但是由于中國(guó)股市所具有的特點(diǎn)，導(dǎo)致中國(guó)股市投資者的行為還有一些獨(dú)特的特點(diǎn)，形成這些特點(diǎn)的原因在于中國(guó)股市的特殊系統(tǒng)。這種特點(diǎn)主要表現(xiàn)在，在股市投資交易中，投資者獲取的信息速度和信息質(zhì)量是影響投資者投資行為的重要因素。由于中國(guó)股市的不完全市場(chǎng)導(dǎo)向和發(fā)行人截至導(dǎo)致中國(guó)投資者的投機(jī)行為比較明顯。另外一個(gè)，投資者對(duì)于非公開(kāi)的信息以及政府的干涉的期望，也是其他國(guó)家股市投資者所不具備的。股市中非公開(kāi)的信息和政府的對(duì)股市的干預(yù)效果顯著。這種偏好，決定了更高程度中的自由放任、自我處置效應(yīng)，同時(shí)這種處置效應(yīng)也嚴(yán)重影響著中國(guó)的股市交易模式。由于中國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放的局限性，導(dǎo)致外國(guó)投資者的規(guī)模和數(shù)量缺乏，中國(guó)股市的賣(mài)空機(jī)制比較缺乏，因此在中國(guó)股市中形成買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的交易形式。使得中國(guó)股市具有市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)高和市霾ǘ性過(guò)大兩個(gè)最為突出的特點(diǎn)。

一、行為金融理論的定義和內(nèi)涵

要想實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)制度下投資者行為進(jìn)行有效的研究，就必須涉及到行為金融理論。行為金融理論的出現(xiàn)時(shí)間只有最近幾十年，行為金融理論是一個(gè)比較新型的研究方向。對(duì)于金融理論的定義和內(nèi)涵學(xué)術(shù)界還沒(méi)有統(tǒng)一的定義。因美國(guó)學(xué)者為代表的西方金融學(xué)者認(rèn)為新聞系行為金融理論與心理學(xué)緊密相連，投資者的金融行為都是基于人的心理因素。因此，造就了行為金融與單純的標(biāo)準(zhǔn)金融理論研究有著巨大的不同，使得不同的專(zhuān)家和學(xué)者從不同的角度對(duì)行為金融都有著不同的理解和看法。美國(guó)金融學(xué)專(zhuān)家 Hsee認(rèn)為行為金融學(xué)是行為科學(xué)與心理學(xué)以及認(rèn)知科學(xué)三者相結(jié)合的一門(mén)新興學(xué)科。因此在對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行研究的過(guò)程中，必然要涉及到行為科學(xué)，心理學(xué)以及認(rèn)知科學(xué)的相關(guān)理論。心理學(xué)和行為科學(xué)被認(rèn)為是行為金融理論中最為基本的學(xué)科，這種理論是從人的角度來(lái)解釋研究金融市場(chǎng)中投資者的行為。其中，行為金融學(xué)出現(xiàn)較晚，出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)七十年代和八十年代左右，在此之前，行為學(xué)已經(jīng)比較成熟，作為行為學(xué)的重要分支之一，行為金融學(xué)主要廠商發(fā)展表現(xiàn)為兩個(gè)時(shí)期，從上個(gè)世紀(jì)五十年代開(kāi)始，學(xué)術(shù)界對(duì)行為金融學(xué)都展開(kāi)了相關(guān)的研究，從心理學(xué)的角度開(kāi)始，認(rèn)為人類(lèi)是一種理性的經(jīng)濟(jì)動(dòng)物，但是心里現(xiàn)象對(duì)人類(lèi)的行為能夠產(chǎn)生一定的影響，自從經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人亞當(dāng)斯密提出了經(jīng)濟(jì)人的概念，確定了經(jīng)濟(jì)的研究前提，每個(gè)人對(duì)財(cái)富的偏好不同，認(rèn)識(shí)不同，導(dǎo)致了不同人的金融行為有著顯著的差異。在后來(lái)的馬歇爾經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)是人們對(duì)生活運(yùn)動(dòng)相關(guān)的意識(shí)形態(tài)的研究，馬歇爾甚至一度認(rèn)為，人對(duì)心理是動(dòng)物性心理，是決定人們的經(jīng)濟(jì)行為的重要因素。經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展到近現(xiàn)代。凱恩斯流派成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流。凱恩斯認(rèn)為，在人的經(jīng)濟(jì)行為當(dāng)中，蘊(yùn)含著動(dòng)物精神，也就是對(duì)傳統(tǒng)理性的一種否定，他解釋了動(dòng)物精神在投資行為中產(chǎn)生的周期性原因，動(dòng)物精神指的就是人們?cè)谕顿Y行為中產(chǎn)生的不理。在對(duì)消費(fèi)者的行為進(jìn)行研究的過(guò)程中，學(xué)者進(jìn)一步提出了效用，最大化和消費(fèi)偏好等等一系列概念，并在這些研究中提出了有限理性的理論，這就對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論前提產(chǎn)生了有力的挑戰(zhàn)。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)制度下投資者行為的特點(diǎn)

在中國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)參與者往往面對(duì)著巨大的信息量，伴隨著上下不斷波動(dòng)的價(jià)格，面臨的交易壓力也十分巨大，交易機(jī)會(huì)往往轉(zhuǎn)瞬即逝，人們要想在特定的時(shí)間內(nèi)做出有效的判斷和決定，投資者往往要使用一些直覺(jué)。對(duì)于交易者的直覺(jué)，金融市場(chǎng)的參與者往往會(huì)逐漸形成一系列自認(rèn)為比較有效的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)則，他們幫助投資者找到的不一定是最優(yōu)解但是投資者一般認(rèn)為這種直覺(jué)可能是最為接近真正答案的正確行為。在二者之間會(huì)產(chǎn)生一些系統(tǒng)性的偏差。因此采用相關(guān)的框架研究。但是因?yàn)樵S多框架是模糊的，投資者可以根據(jù)不同的框架進(jìn)行不同的解釋?zhuān)瑢W(xué)者對(duì)于這種現(xiàn)象稱(chēng)為框架依賴性，無(wú)論是直觀的偏差還是對(duì)這種框架的依賴性，都會(huì)影響投資者的判斷和決策。從目前的學(xué)術(shù)研究來(lái)看，投資者所具有的普遍觀念偏差，具體包括以下幾個(gè)方面。

過(guò)度自信的心理偏差，在具體的金融市場(chǎng)投資中，投資者無(wú)論是基于理性的還是非理性的行為，投資者都往往會(huì)認(rèn)為它們具有一定數(shù)量的信息和特定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，因此在面臨投資決策時(shí)，往往不太相信自己的直覺(jué)判斷，他們會(huì)傾向于那些專(zhuān)業(yè)的研究者和分析師，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，擁有比較專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和技能是能夠進(jìn)行比較準(zhǔn)確的價(jià)值判斷和投資決策。但是往往實(shí)踐證明，這種自我的信心和實(shí)際投資的成功之間沒(méi)有相關(guān)的必然性。學(xué)術(shù)研究表明從性別角度來(lái)看，男性一般都往往高估了他們自身的許多領(lǐng)域之中的能力，包括運(yùn)動(dòng)技能和領(lǐng)導(dǎo)能力，在股票市場(chǎng)下，資金管理者和投資顧問(wèn)往往因?yàn)檫@種能力過(guò)分自信，導(dǎo)致失敗。

另一種是心理偏差是遺憾的規(guī)避。所謂的遺憾的規(guī)避指的是投資者在作出錯(cuò)誤判斷之后會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的悲傷，痛苦的心理行為，而這種痛苦，悲傷的心理行為會(huì)嚴(yán)重影響投資者的理性決策和判斷，投資者往往避免可能會(huì)發(fā)生更大的痛苦，從而不合理的改變他們的投資決策和行為。

錨固偏差。所謂錨定指的是投資者在進(jìn)行未來(lái)估計(jì)和投資決策的時(shí)候，往往會(huì)受到其他人的建議帶影響。在相關(guān)專(zhuān)家的研究中，特別是在房地產(chǎn)交易中，初始價(jià)格比較高的交易要比初始價(jià)格比較低的交易更容易成交，當(dāng)外界有人提出相關(guān)的建議時(shí)，投資者往往會(huì)接受別人的建議而改變自己當(dāng)初的投資決策。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)制度下，投資者行為相關(guān)建議

由于我國(guó)股票市場(chǎng)制度的特殊性，中國(guó)股票市場(chǎng)往往受到非公開(kāi)信息和政府干預(yù)市場(chǎng)干預(yù)因素的顯著影響。這種認(rèn)知行為在投資者身上往往表現(xiàn)得更為明顯，非理性因素依賴較高，在中國(guó)股票市場(chǎng)制度下，投資者往往受到群體行為的影響，受外界的干預(yù)，常常，改變自己當(dāng)初的投資決策行為。在這張，影響下，投資者往往采用對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回避，常常會(huì)急躁地賣(mài)出股票來(lái)兌現(xiàn)利潤(rùn)，但是這種行為的結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的不斷上漲，使股票投資者往往受到更大的損失。這是投資者應(yīng)該重點(diǎn)注意的問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)

投資者的行為研究與傳統(tǒng)的金融理論不同，投資者的行為研究涉及到行為金融理論的相關(guān)學(xué)說(shuō)，在進(jìn)行行為金融理論的研究過(guò)程中，往往要對(duì)個(gè)人的心理和行為進(jìn)行研究，試圖找出個(gè)人的心理角色，對(duì)投資者投資行為所造成的影響，在行為金融學(xué)在研究過(guò)程中，往往采用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，來(lái)解釋投資者的投資行為。從這個(gè)角度來(lái)看，理解投資者的股票投資行為是一個(gè)比較合理的方向，投資者在投資市場(chǎng)的行為是一種約束下的理，在這種約束下，包含著各種各樣的影響因素。要想對(duì)投資者的投資行為作出合理的解釋這必須要結(jié)合中國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)制度。

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篇2

房地產(chǎn)泡沫，是經(jīng)濟(jì)學(xué)界、房地產(chǎn)界，乃至于全社會(huì)都關(guān)注的話題。過(guò)去十年，諸多專(zhuān)家學(xué)者炮制出“中國(guó)樓市泡沫論”，結(jié)果一個(gè)接一個(gè)被現(xiàn)實(shí)擊敗。近期，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)新得主，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?席勒（Robert J. Shiller），2009年和2011年來(lái)訪中國(guó)時(shí)指出的“中國(guó)房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重”，被國(guó)內(nèi)媒體翻出，樓市泡沫論再次引起關(guān)注。

迄今為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)定義，有點(diǎn)權(quán)威的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌裼?978年提出的：“泡沫可以不嚴(yán)格地定義為一種或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中的陡然上升?！边@一定義意味著：只有資產(chǎn)價(jià)格才會(huì)出現(xiàn)泡沫，消費(fèi)品價(jià)格即使?jié)q得再快，也不會(huì)形成泡沫。原因也簡(jiǎn)單，消費(fèi)品市場(chǎng)中不可能出現(xiàn)大規(guī)模的投機(jī)行為，比如，在某些年份豬肉價(jià)格狂漲的過(guò)程中，也沒(méi)什么投機(jī)收購(gòu)豬用以囤積。但作為資產(chǎn)的房地產(chǎn)就會(huì)出現(xiàn)囤地、捂盤(pán)等現(xiàn)象。中國(guó)股價(jià)，也會(huì)在2007年一路飆升，最后達(dá)到6124點(diǎn)的“喜瑪拉雅”，現(xiàn)在看起來(lái)還得仰著脖子看。

房地產(chǎn)天生容易滋生泡沫的三個(gè)基因

第一，房地產(chǎn)的區(qū)域性強(qiáng)。不動(dòng)產(chǎn)的特征是，不能移動(dòng)，房子沒(méi)法像電視機(jī)一樣被到處搬運(yùn)。最重要的是，各個(gè)地區(qū)的土地多寡不均，從而導(dǎo)致供給難以很好地匹配需求。比如，北上廣深這類(lèi)一線城市，人口上千萬(wàn)，可土地沒(méi)多少，可以用于蓋房子的城鎮(zhèn)國(guó)有建設(shè)用地更少，住宅需求規(guī)模大，而地廣人稀的新疆，有地也幫不上北京的忙。其結(jié)果是，房?jī)r(jià)泡沫往往具有區(qū)域性，比如歷史上日本、美國(guó)的房?jī)r(jià)泡沫，多發(fā)生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊區(qū)再多地，也無(wú)法拉低市中心的房?jī)r(jià)。

第二，房屋生產(chǎn)周期較長(zhǎng)。短期內(nèi)供給難以有效增加，也即供給彈性很小，容易被炒家制造“買(mǎi)不到”的市場(chǎng)恐慌。前些年，在中國(guó)CPI高漲時(shí)段，“蒜你狠、姜你軍、豆你玩”輪番出街，但一般第二年就消失無(wú)蹤了。主要原因是生產(chǎn)周期短，幾個(gè)月后，農(nóng)民伯伯就能迎利而上，擴(kuò)大種植面積，其后一哄上市，結(jié)果是價(jià)格暴跌。而住宅，從拿地，到審報(bào)各種建筑規(guī)劃、設(shè)計(jì)批文，再到開(kāi)工、建設(shè)，一般需要1-2年左右才能預(yù)售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，幾十年內(nèi)、甚至幾百年內(nèi)，就不能進(jìn)行二次生產(chǎn)了。而一塊農(nóng)地，一年一般可以生產(chǎn)二三次。

第三，房地產(chǎn)的價(jià)值不易判斷。關(guān)于房屋價(jià)值，有很多評(píng)估機(jī)構(gòu)，專(zhuān)門(mén)從事房地產(chǎn)估價(jià)業(yè)務(wù)的。從學(xué)術(shù)上講，可分為市場(chǎng)評(píng)估法、收益估計(jì)法、成本評(píng)估法等。但當(dāng)房?jī)r(jià)處于快速上漲期時(shí)，三種方式皆不管用了，預(yù)期在主導(dǎo)著買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)價(jià)格的判斷。這就需要將預(yù)期價(jià)值折現(xiàn)來(lái)計(jì)算，而預(yù)期的合理性很難把握，投資投機(jī)者正好混水摸魚(yú)。在近幾年調(diào)控房?jī)r(jià)的過(guò)程中，有些地方政府干預(yù)市場(chǎng)的熱情很高，出臺(tái)政策，要求按成本核算，比如開(kāi)發(fā)商只能按不超過(guò)10%的利潤(rùn)率定價(jià)賣(mài)房。結(jié)果往往證明，這種作法很荒唐，在市場(chǎng)面前只是碰一鼻子灰。

房地產(chǎn)泡沫的“幕后推手”

以前中國(guó)有種罪，叫“投機(jī)倒把”。后來(lái)，立法者終于明白，投機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中難以避免的現(xiàn)象，1997年《刑法》中將其刪除。投機(jī)需求，幾乎所有商品、尤其是資產(chǎn)價(jià)格暴漲的主要推手。房地產(chǎn)亦如此，只不過(guò)該市場(chǎng)中，投資和投機(jī)兩類(lèi)需求的界線不太清楚，有些人純粹抱著今年買(mǎi)、明年賣(mài)，甚至是僅僅是為了炒一個(gè)“購(gòu)房號(hào)”；但同時(shí)，也有很多富?；蛑挟a(chǎn)家庭，買(mǎi)了房子后并不急于轉(zhuǎn)售謀利，或者出租，或者空著，或者僅僅抱著“以后可能會(huì)住”，這種需求更適合定義為投資需求。而在房?jī)r(jià)快速上漲階段，在少量投機(jī)需求的帶動(dòng)下，投資需求會(huì)突然放量，其性質(zhì)也就與常態(tài)下的投資需求有所差異了。

房地產(chǎn)泡沫的制造者，正是投機(jī)者和部分偏激進(jìn)的投資者，在他們的推波助瀾之下，很多自住客及良性的投資者也盲目跟進(jìn)。2004年，著名的溫州炒房團(tuán)曾把上海樓市折騰得霧煙瘴氣；2007年，深圳本地及香港投機(jī)者使房?jī)r(jià)整體暴漲50%以上；2009年，鄂爾多斯的房?jī)r(jià)被當(dāng)?shù)赝霖?cái)主們捧上了天。彼時(shí)，這三個(gè)城市很多樓盤(pán)的投資、投機(jī)性購(gòu)房比重高達(dá)50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)20%的國(guó)際警戒線。是泡沫總歸要萎縮或破滅，其后，這三個(gè)城市的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)一定的下跌，其中部分投機(jī)者被套，甚至房子淪為負(fù)資產(chǎn)。

進(jìn)一步分析泡沫形成的要素。在推高房?jī)r(jià)、形成泡沫的過(guò)程中，心理預(yù)期、羊群效應(yīng)、資金支持三者缺一不可。心理預(yù)期是指房?jī)r(jià)看漲預(yù)期，最典型的當(dāng)屬1980年代后期的日本，當(dāng)時(shí)很多人都認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)神話仍將沿續(xù)，東京地價(jià)將只漲不跌。在大家都認(rèn)為房?jī)r(jià)還會(huì)更高的情況下，并且在投機(jī)者的示范下，更多人加入購(gòu)房的行列，形成羊群效應(yīng)。典型案例是1920年代美國(guó)佛羅里達(dá)州出現(xiàn)的樓市熱潮，發(fā)展到最后，連一向謹(jǐn)慎的銀行家都忍受不住誘惑，投錢(qián)炒房。房地產(chǎn)投資本身所需資金門(mén)檻較高，沒(méi)有大量的資金支持，根本不可能形成房?jī)r(jià)泡沫，而靠投資者自有資金也很難攪動(dòng)市場(chǎng)，于是借貸炒房順理成章，在諸多融資路徑中，房貸政策最為重要，2007年之前幾年的美國(guó)房?jī)r(jià)超級(jí)泡沫，正是由超低門(mén)檻的房貸政策吹起來(lái)的。

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，決定著房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。從根本上講，房?jī)r(jià)的走勢(shì)與一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，尤其是在房?jī)r(jià)中長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)階段，無(wú)一例外都處在一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的宏觀背景下。臺(tái)灣1960年代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度年均達(dá)到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代和90年代初高速增長(zhǎng)，1987-1995期間年均增速近10%；日本在1956-1973年間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持年均9.3%的高速，其后至1990年經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但總體高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，購(gòu)房需求旺盛，容易推高房?jī)r(jià)。但在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段，即便房?jī)r(jià)出現(xiàn)較大漲幅，也不會(huì)形成巨大泡沫，需要當(dāng)心的是當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中低增長(zhǎng)后，如果房?jī)r(jià)再出現(xiàn)飆升，則很容易產(chǎn)生泡沫，日本和臺(tái)灣就是典型。

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)，在一定程度上有補(bǔ)償歷史欠債的成份：在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下住宅商品化消費(fèi)和房?jī)r(jià)上漲曾被長(zhǎng)期壓制。2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅趨于下滑，雖然2010年經(jīng)濟(jì)增幅重新站上兩位數(shù)，但也只是“四萬(wàn)億”救助的結(jié)果，猶如曇花一現(xiàn)，其后繼續(xù)回落，2012年“破八”，預(yù)計(jì)2013年繼續(xù)“破八”?；究梢源_定：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已告別高增長(zhǎng)，正向中或中高增長(zhǎng)水平過(guò)渡。在7%上下運(yùn)行期間，一旦出現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)大漲，就應(yīng)提防產(chǎn)生泡沫。

第二，寬松的貨幣環(huán)境和房貸政策，是房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生的決定性因素。房地產(chǎn)泡沫形成的重要條件是大量資金支持，寬松貨幣政策和流動(dòng)性過(guò)剩，是一個(gè)決定性條件。除了境外熱錢(qián)涌入這一外部因素外，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的最重要因素是寬松的貨幣政策。1990年樓市泡沫破滅之前，臺(tái)灣地區(qū)貨幣供應(yīng)非常寬松，1986年增幅為51.4%，1987為37.8%，1988為24.4%；日本情況相似：1986年連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持續(xù)到1989年5月；美國(guó)就更為典型了，聯(lián)邦基金利率歷史罕見(jiàn)的連降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

從近幾年中國(guó)的貨幣政策情況看，顯然政府已經(jīng)汲取了其它國(guó)家的教訓(xùn)，或者說(shuō)中國(guó)監(jiān)管比較嚴(yán)的央行和銀監(jiān)會(huì)，采取的措施還算英明。2004-2007年，中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅總體偏大，但這期間的貨幣政策和房貸政策，并非特別寬松。從2004年就開(kāi)始對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的偏快增長(zhǎng)予以重視并步入加息通道，至2007年末累計(jì)加息9次，其中2007年破記錄地一年加息6次。但遺撼的是2004年―2006年收緊流動(dòng)性的力度偏小，從而失了宏調(diào)良機(jī)，由此導(dǎo)致2007年不得不踩急剎車(chē)。2008年四季度至2009年，為了救經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的寬松度，超過(guò)2008年之前很多年。導(dǎo)致2009年-2010年房?jī)r(jià)大漲。不過(guò)，貨幣當(dāng)局反應(yīng)還算快，2010年至2011年，貨幣政策和房地產(chǎn)信貸政策持續(xù)緊縮，抑制了房?jī)r(jià)漲幅。2013年，新一屆政府將“防風(fēng)險(xiǎn)”作為主要經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)之一，控制信貸與貨幣增量、治理“影子銀行”、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于抑制房?jī)r(jià)泡沫的滋長(zhǎng)。

第三，本幣持續(xù)升值，是房?jī)r(jià)滋生泡沫的幫兇。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，本幣升值是必然的，日本、泰國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)皆如此，這又導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家的資金出于套利目的而大量涌入，外資尤其是海外熱錢(qián)進(jìn)入后，主要流向資產(chǎn)市場(chǎng)，股市和樓市是兩大領(lǐng)域，從而對(duì)于房?jī)r(jià)泡沫的形成起到推波助瀾的作用。當(dāng)然，除了通過(guò)本幣升值套利之外，外資還看中這些國(guó)家中短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。1985年之后日元的大幅升值，教訓(xùn)深刻。但受害最深的要屬泰國(guó)。由于泰國(guó)資本項(xiàng)目的高度開(kāi)放，涌入大量熱錢(qián)，而與此同時(shí)，泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備量明顯少于外資進(jìn)入量，從而無(wú)法對(duì)抗國(guó)際投資集團(tuán)的攻擊，當(dāng)外資集中撤離時(shí)，泰洙被逼大幅貶值，股市和樓市泡沫破裂，立即引發(fā)金融危機(jī)。

與中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期同步，在人民幣升值預(yù)期和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的情況下，2002年以來(lái)，外資開(kāi)始加速涌進(jìn)中國(guó)。2000年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額僅1656億美元，2002-2005年，年增幅依次為28.1%、34.9%、40.8%、51.3%。2005年7月匯改后，繼續(xù)快速流入，2006-2008年年增幅分別為34.3%、30.2%、43.3%。2006年2月底，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備超過(guò)日本，躍居世界第一。2008年中國(guó)社科院的一份報(bào)告認(rèn)為，從2003年算起，目前國(guó)內(nèi)的海外熱錢(qián)總量高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的104%。這么多熱錢(qián)在國(guó)內(nèi)潛行，尤其是部分進(jìn)入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)于推高一線城市的房?jī)r(jià)有一定作用。不過(guò)，我們?cè)举Y本項(xiàng)目就沒(méi)放開(kāi)，外資進(jìn)出不方便，此外政府又做了兩件好事，致使熱錢(qián)推升房?jī)r(jià)的能量有限。一是人民幣對(duì)美元升值過(guò)程斷斷續(xù)續(xù)，2012年較2005年匯改前，七年升值幅度不足三成，相比當(dāng)年日本小得多。二是2006年出臺(tái)“171號(hào)文”，限制外資購(gòu)房。

第四，投資投機(jī)需求旺盛，是房?jī)r(jià)泡沫的制造者。離開(kāi)了強(qiáng)勁的投資投機(jī)需求，任何一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)都不可能產(chǎn)生泡沫。香港樓市幾乎每次大漲，都跟投機(jī)之風(fēng)盛行有關(guān)，這個(gè)特征全世界最鮮明。在房?jī)r(jià)飆升的1987年-1989年，臺(tái)灣地區(qū)全民投機(jī)炒房，即使是1989年緊縮貸款之后，投機(jī)依然狂熱，投機(jī)者甚至向地下錢(qián)莊貸款炒房。日本的情況類(lèi)似，區(qū)別在于除了民眾炒房外，企業(yè)投資的熱情亦很高，一方面日本經(jīng)濟(jì)增速下降，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資積極性不高，另一方面大企業(yè)與銀行關(guān)系密切，很容易貸款炒地皮，同時(shí)還有大量資本到國(guó)外進(jìn)行投資，包括去美國(guó)和東南亞。泰國(guó)的投機(jī)主體是海外熱錢(qián)和國(guó)內(nèi)企業(yè)，海外熱錢(qián)規(guī)模較大，涌入樓市，企業(yè)由于貸款成本太高，不愿做實(shí)業(yè)，而對(duì)投資樓市與股市興趣盎然。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理看，如果房?jī)r(jià)具備大漲條件，自然會(huì)有很多投資投機(jī)需求涌出來(lái)，這是理性經(jīng)濟(jì)人必然所為。但也須搞清楚，不同地區(qū)、不同文化背景下，人們投資投機(jī)房地產(chǎn)喜好有程度上的不同，東亞地區(qū)明顯高于歐美地區(qū)。中國(guó)的樓市形態(tài)有自己的特點(diǎn)。普通散戶是投資投機(jī)的主力軍，其中最有名的是溫州炒房團(tuán)，得益于做企業(yè)形成的財(cái)富積累和發(fā)達(dá)的民間融資體系，他們資本雄厚，而且組團(tuán)作戰(zhàn)，先是2003、2004年在上海樓市興風(fēng)作浪，經(jīng)過(guò)2005年“國(guó)八條”的調(diào)控后，上海樓市經(jīng)歷一波下調(diào)，他們開(kāi)始向其它城市轉(zhuǎn)移，流布全國(guó)許多城市。另外，在2007-2010年間，山西煤老板炒房團(tuán)也有一定名氣，主要集中于北京等北方市場(chǎng)。還有，部分港澳臺(tái)、境外華僑也參與投資房產(chǎn)熱，比如2007年香港人在深圳就曾瘋狂買(mǎi)房。

機(jī)構(gòu)類(lèi)投資者主要有兩種：一種是其它行業(yè)的企業(yè)由于本行業(yè)利潤(rùn)率較低，拿出企業(yè)余錢(qián)甚至借貸炒地炒房，尤其是一些民營(yíng)企業(yè)，這在江浙地區(qū)比較突出，其中部分外行企業(yè)由此進(jìn)軍房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)，他們已不屬于短期投機(jī)行為，典型者如雅戈?duì)枴⒑柕?；另一種機(jī)構(gòu)投資者是海外基金，自2004年以來(lái)，越來(lái)越多的海外基金進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，其中既有整棟收購(gòu)者，也有通過(guò)參股內(nèi)地企業(yè)而進(jìn)入開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的，他們多屬中短線投資者。打擊房地產(chǎn)投資投機(jī)行為，是近幾年中國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的重點(diǎn)之一，通過(guò)提高稅率、個(gè)貸首付、限制外資購(gòu)房、緊縮開(kāi)發(fā)信貸等措施，產(chǎn)生了比較明顯的抑制作用，雖然在2007年也有如深圳投資投機(jī)比重過(guò)高（超過(guò)50%），以及少數(shù)企業(yè)盲目炒高地價(jià)的現(xiàn)象，但全國(guó)整體的投資投機(jī)比重并不高。尤其是2011年以來(lái)，隨著限購(gòu)、限貸等行政干預(yù)措施的不斷升級(jí)，以及房產(chǎn)稅改革的推進(jìn)，一二線城市的投資投機(jī)性購(gòu)房比重，已較2007年和2009年大幅減少。從市場(chǎng)整體來(lái)看，至少在限購(gòu)、限貸放開(kāi)之前，投資投機(jī)需求難掀什么大風(fēng)浪了。

篇3

【關(guān)鍵詞】 投機(jī)性泡沫;過(guò)度投機(jī);短期行為;信心;從眾行為

一、引言

2008年,中國(guó)證券市場(chǎng)正經(jīng)歷著一場(chǎng)前所未有的股災(zāi)。從2007年10月16日起,上證綜合指數(shù)從6124點(diǎn)的制高點(diǎn)一路下滑,跌至2008年10月29日的1665點(diǎn),一年多的時(shí)間里暴跌73%,超過(guò)20萬(wàn)億元市值灰飛煙滅,總損失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次貸危機(jī)的美國(guó)紐約證交所。面對(duì)這些駭人聽(tīng)聞的事件與數(shù)據(jù),人們不禁要問(wèn),是什么原因讓“看起來(lái)很美”的中國(guó)股市經(jīng)歷了這樣一場(chǎng)不堪回首的災(zāi)難?事實(shí)上,造成中國(guó)股市大跳水的原因錯(cuò)綜復(fù)雜,而關(guān)于中國(guó)股市體制缺陷、股權(quán)分置、“大小非”解禁時(shí)機(jī)選擇、上市公司治理、股民過(guò)度投機(jī)、媒體報(bào)導(dǎo)不實(shí)等等所造成的問(wèn)題的爭(zhēng)論也從未休止。但毫無(wú)疑問(wèn),中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題是08年股災(zāi)最大的罪魁禍?zhǔn)字?。本文將從投資者角度入手,著重分析中國(guó)股市投機(jī)性泡沫形成的主要原因及其表現(xiàn)形式。

二、過(guò)度投機(jī)性的表現(xiàn)形式及生成機(jī)理

近年來(lái),中國(guó)股市的投機(jī)性問(wèn)題正成為眾多專(zhuān)家學(xué)者不斷探討的熱門(mén)話題,而所謂的“投機(jī)性泡沫”,對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)講,就是投資者過(guò)度的熱情(也可以稱(chēng)為過(guò)度的投機(jī))而非與股票內(nèi)在實(shí)際價(jià)值相一致的未來(lái)預(yù)測(cè)使得股票價(jià)格價(jià)暫時(shí)維持在較高水平。在這樣的情況下,盡管市場(chǎng)得以維持高位或是大幅攀升,但從長(zhǎng)期來(lái)看,這樣的偽高價(jià)違背了“商品價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的貨幣表現(xiàn)”的一般價(jià)值規(guī)律,這樣的市場(chǎng)不僅是不穩(wěn)定,不合理的,更是十分危險(xiǎn)的。而中國(guó)股市近年來(lái)的表現(xiàn),也充分印證了這個(gè)道理。下文將從對(duì)投資與投機(jī)的區(qū)分、對(duì)中國(guó)股市短期買(mǎi)賣(mài)過(guò)于頻繁的表現(xiàn)和危害及投資者心理因素對(duì)投機(jī)性泡沫形成的影響這三方面來(lái)逐步說(shuō)明中國(guó)股市存在較為嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫問(wèn)題。

1.區(qū)分投資與投機(jī)

為了進(jìn)一步清晰地認(rèn)識(shí)中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題,我們必須先分清投資與投機(jī)。

所謂投資,在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被定義為:“犧牲或放棄現(xiàn)在可用于消費(fèi)的價(jià)值以獲取未來(lái)更大價(jià)值的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)?！痹谶@個(gè)定義中,未來(lái)的較大收益是其關(guān)鍵所在。在股票市場(chǎng)中,我們可以把投資簡(jiǎn)單地理解為買(mǎi)進(jìn)股票,并長(zhǎng)期保存以期望能獲取較高股利的經(jīng)濟(jì)行為。通俗來(lái)講就是長(zhǎng)期投資,放長(zhǎng)線釣大魚(yú)。而股票投機(jī),在《中國(guó)金融百科全書(shū)》中被定義為:利用股票價(jià)格的波動(dòng),以牟取最大利潤(rùn)為目的的,短期的股票交易活動(dòng)。其主要特征為:交易的期限短,次數(shù)頻繁,并具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性?！边@也就是我們平時(shí)熟知的通過(guò)不斷的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出以賺取股票價(jià)差的行為。

從理論上來(lái)講,投資與投機(jī)具有明顯差別,主要體現(xiàn)在以下方面:

(1)從購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)來(lái)看,投資的主要目的為獲得股息,而投機(jī)則主要是為了賺取股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。

(2)從股票投資時(shí)間長(zhǎng)短上來(lái)看,投資行為主要表現(xiàn)為在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保留證券,不輕易換手,按期取得資本收益,而投機(jī)行為主要表現(xiàn)為在股票市場(chǎng)上頻繁買(mǎi)入賣(mài)出有價(jià)證券,投資時(shí)間較短。

(3)從所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)看,投資的風(fēng)險(xiǎn)與股票實(shí)際內(nèi)在價(jià)值及上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及創(chuàng)新能力相關(guān)聯(lián),而投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)則直接取決于市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)。

(4)從當(dāng)事人對(duì)本金和預(yù)期收益的態(tài)度來(lái)看,投資者往往不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),并希望得到一筆穩(wěn)定的收入,而投機(jī)者卻愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),希望較快地獲得可觀的收入。

(5)從當(dāng)事人對(duì)股市變化的反應(yīng)看,投資者希望股市繁榮活躍,但股價(jià)相對(duì)平穩(wěn),而投機(jī)者則希望股價(jià)大幅波動(dòng),以便從中賺取價(jià)差。

(6)從當(dāng)事人對(duì)股票發(fā)行公司的態(tài)度來(lái)看,投資者通常較關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等綜合指標(biāo)和長(zhǎng)期指標(biāo),而投機(jī)者則更關(guān)注市場(chǎng)短期供求狀況及股票的市場(chǎng)價(jià)值。

那么是否這樣就意味著投機(jī)是一種牟取暴利的不正當(dāng)行為,應(yīng)當(dāng)予以制止呢?顯然不是。股票市場(chǎng)中的投機(jī)與人們常說(shuō)的投機(jī)倒把有著本質(zhì)區(qū)別。事實(shí)上,正如前文所述,投機(jī)從廣義上講,也是一種投資行為,不同的只是它的投資周期較短,且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大。不僅如此,合理而適度的投機(jī)行為在一定程度上還能促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。其作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是有利于股票的流動(dòng)性,活躍股票市場(chǎng)。不難理解,適度的投機(jī),即一定數(shù)量的短期交易,加速了股票的流通,為股票市場(chǎng)注入了活力。二是反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。投機(jī)作為一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,其本質(zhì)是對(duì)公司業(yè)績(jī)、發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)收益的一種預(yù)測(cè),而這種預(yù)測(cè)也往往與宏觀經(jīng)濟(jì)形式相適應(yīng),并體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。而沒(méi)有投機(jī)者,這樣的市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制將被大大弱化。某種程度上說(shuō),適度投機(jī)可以幫助股市很好地執(zhí)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的職責(zé)。三是投機(jī)行為能穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格,調(diào)解供求關(guān)系。對(duì)于投資者,他們往往遵循跌買(mǎi)漲買(mǎi)的原則。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理我們知道當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌的時(shí)候,其需求量增加,于是股價(jià)回升,從而抑制了股價(jià)的進(jìn)一步下跌;相反,當(dāng)股票價(jià)格大幅攀升時(shí),投資者開(kāi)始大量拋售手中的股票,于是其供給量上升,從而抑制了股價(jià)的過(guò)度上漲。四是推動(dòng)新股發(fā)行流通。通常,投資者對(duì)于新發(fā)新的股票了解程度不高,在投資時(shí)往往需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。按照長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資策略,這樣的股票不適于投資。但投機(jī)者往往敢于承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn),這樣一來(lái),就直接推動(dòng)了新股的流通,為投機(jī)者創(chuàng)造了盈利的可能與空間,也為企業(yè)籌措了資金,解決新興公司的融資問(wèn)題。當(dāng)然,適度的投機(jī)行為還有防止壟斷出現(xiàn),增加國(guó)家財(cái)政稅收等諸多作用,在此不再贅述。

綜上可知,一個(gè)健康的股票市場(chǎng),需要尊重企業(yè)業(yè)績(jī)和創(chuàng)新能力,注重股票內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期投資,同時(shí)活躍市場(chǎng),促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)生的適度投機(jī)行為也必不可少。但是,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)分注重股票短期價(jià)格而非長(zhǎng)期價(jià)值,盲目而非理性地進(jìn)行過(guò)量的短期買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)驟然加大,從而走入過(guò)度投機(jī)的誤區(qū)。與此同時(shí)股市的前景也會(huì)因此而趨于慘淡,甚至是十分危險(xiǎn)。而若過(guò)度投機(jī)長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng),不僅會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生消極影響,對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行也有很大的危害。

2.盲目投機(jī)的體現(xiàn)及弊端

為了進(jìn)一步探尋中國(guó)股市是否存在投機(jī)性泡沫的問(wèn)題,必須先對(duì)投資者的行為作進(jìn)一步區(qū)分。上文所述的長(zhǎng)期投資與短期博弈即投機(jī)是兩種最主要的投資策略,而只有在兩種不同投資方法的理性結(jié)合下才能締造出一個(gè)健康發(fā)展的股票市場(chǎng)。但2007-2008年中國(guó)股市罕見(jiàn)的股災(zāi)引發(fā)了眾多投資者對(duì)自身投資理念、投資行為以及所處的投資環(huán)境的全面反思。1996年12月5日,前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘首次用“非理性繁榮”一詞形容美國(guó)股票市場(chǎng)以及投資者的行為。而這種對(duì)市場(chǎng)與投資行為的概述對(duì)與中國(guó)股市的現(xiàn)狀也同樣適用。

所謂理性投資,即指在股票市場(chǎng)上能充分認(rèn)知所處投資環(huán)境并最大化利用所得信息,優(yōu)化選擇,合理控制風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值投資行為。這些投資者往往比較注重基本面分析和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)特點(diǎn)及盈利能力分析,他們能夠忍受市場(chǎng)暫時(shí)的縮水,長(zhǎng)線持股,從而獲得可觀的長(zhǎng)期收益。同樣的,理性投機(jī)者也能充分利用資源,通過(guò)技術(shù)分析方法選股,同時(shí)密切關(guān)注市場(chǎng)走勢(shì)、宏觀政策走向,研究突發(fā)事件的影響。他們往往對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)較為敏感,同時(shí)較之理性投資者又有較大的風(fēng)險(xiǎn)承受力,以短線交易為主,以期獲得可觀利益。但現(xiàn)實(shí)中,完全的理性投資與投機(jī)行為是十分難得的。人們必須面對(duì)關(guān)鍵信息如專(zhuān)業(yè)的企業(yè)研究分析報(bào)告的稀缺的困難,同時(shí)對(duì)于可獲得的大量信息如新聞報(bào)紙媒體對(duì)股市鋪天蓋地的宣傳、所謂的專(zhuān)家的分析推薦以及繁復(fù)的企業(yè)報(bào)表所反應(yīng)的業(yè)績(jī)及發(fā)展?jié)摿θ狈σ欢ǖ恼鐒e判斷能力,認(rèn)知不充分,因而會(huì)走入非理的誤區(qū)。自然,股市中不乏非理性的投資者,他們雖然采用長(zhǎng)期投資法,但缺乏正確的財(cái)務(wù)狀況及盈利能力及分析能力,盲目投資,如采用技術(shù)分析法選股卻長(zhǎng)期持股,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)驟增,最終被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的損失。

但是,在中國(guó)股市,更常見(jiàn)的是一些非理性的投機(jī)者。他們或是盲目入市,缺乏基本的股票市場(chǎng)投資及企業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí),僅憑一時(shí)沖動(dòng)或他人一面之詞出資購(gòu)股,或是無(wú)法忍受哪怕一點(diǎn)點(diǎn)市值的縮水,追漲殺跌,過(guò)于頻繁買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,這些行為非但不能給他們帶來(lái)應(yīng)有的收益,反而會(huì)增加損失的風(fēng)險(xiǎn)。而這些投資者,很大程度上可以說(shuō)就是造成中國(guó)股市暴漲暴跌,大起大落,成為一個(gè)非理性繁榮市場(chǎng)的最大的幕后推手。

而造成中國(guó)股市非理性繁榮狀況的過(guò)度投機(jī)性,主要體現(xiàn)在其各項(xiàng)指標(biāo)上漲速率異常。而股票指數(shù),市盈率,換手率,流通市值,成交金額上升速度過(guò)快,是市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的一大表現(xiàn)。

(1)股指的大起大落

以上證指數(shù)為例:從開(kāi)盤(pán)的100點(diǎn),在經(jīng)歷了多年的不到1000點(diǎn)與2000點(diǎn)左右的來(lái)回波動(dòng)后,在2007年10月一飛沖天,達(dá)到了前所未有的6124點(diǎn),但卻又在短短一年內(nèi)再度跌破2000點(diǎn),跌幅超過(guò)70%。事實(shí)上,縱觀18年的中國(guó)股市,除此之外,上證指數(shù)歷史上還出現(xiàn)過(guò)6次比較大的跌幅:1992年5月～1992年11月從1429點(diǎn)跌至400點(diǎn),跌幅達(dá)72% ;1993年2月～1994年7月從1553點(diǎn)跌至325點(diǎn),跌幅達(dá)79.00% ;1994年9月～1996年1月從1053點(diǎn)跌至512點(diǎn),跌幅達(dá)51.00% ;1997年5月～1999年5月從1510點(diǎn)跌至1047點(diǎn),跌幅達(dá)30.00% ;1999年6月～2000年1月從1756點(diǎn)跌至1361點(diǎn),跌幅達(dá)22.00% ;2001年6月～2005年6月從2245點(diǎn)跌至998點(diǎn),跌幅達(dá)55.00%。

然而這數(shù)次較為嚴(yán)重的跌落與07-08年的暴跌相比實(shí)在是小巫見(jiàn)大巫。在經(jīng)歷了01-05年滬深兩市股指年均16%的負(fù)增長(zhǎng)后,中國(guó)股市在07年終于攀上了頂點(diǎn)。但有句話叫做“漲有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印證了這樣的說(shuō)法。毫無(wú)疑問(wèn),中國(guó)股市過(guò)于的頻繁的暴漲暴跌現(xiàn)象,說(shuō)明其發(fā)展已經(jīng)偏離了理性的軌道,而過(guò)度的投機(jī)性,是股市大幅波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

(2)夸張的換手率

從一個(gè)更加直觀的角度來(lái)看,中國(guó)股市的過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象還體現(xiàn)在其過(guò)高的市盈率、換手率、流通市值及成交金額上。下面的一組數(shù)據(jù)也很好地反映了這個(gè)事實(shí):

換手率是反映市場(chǎng)投機(jī)性大小的一個(gè)重要指標(biāo)。一定的換手率能保證股市的健康流通。從表中可以看到,從1993年起,到2008年為止,中國(guó)股市的年均換手率接近5倍,這意味著二級(jí)市場(chǎng)上的中國(guó)股民平均持有一只股票的時(shí)間僅為不到三個(gè)月時(shí)間,而有部分股民在短期內(nèi)換手率可達(dá)到甚至超過(guò)2000%,持股時(shí)間低于一個(gè)月,可見(jiàn)中國(guó)股市有多嚴(yán)重的過(guò)度投機(jī)性。即使是國(guó)內(nèi)部分所謂的長(zhǎng)期投資者,也是因?yàn)榻?jīng)歷了08年股市大跳水后深度被套出于無(wú)奈而被迫做長(zhǎng)。而對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的年均換手率,大多低于80%。如紐約證券市場(chǎng)在1992年到2001年間年平均換手率約為65%,倫敦證券市場(chǎng)在1992至2001年間其平均換手率為63.8%,而日本東京股市的年均換手率更是僅在20%-30%之間?？梢?jiàn)一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)必須以合理的換手率為前提,長(zhǎng)期投資占主導(dǎo)。極端的短期套利行為不僅增加了投資風(fēng)險(xiǎn),更會(huì)損害股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行和健康發(fā)展。

(3)非理性的市盈率

而與換手率相對(duì)應(yīng)的市盈率,也能很好地反映中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題。

市盈率是指在一個(gè)考察期內(nèi),一般是12個(gè)月時(shí)間,股票價(jià)格和每股收益的比例。其通常用來(lái)作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或低估的指標(biāo)。如果一家公司的市盈率過(guò)高,那么認(rèn)為該股價(jià)格存在泡沫,價(jià)值被高估。但是,當(dāng)一家公司增長(zhǎng)迅速,發(fā)展前景被十分看好,那么目前股票較高的市盈率恰好能準(zhǔn)確反映該公司的實(shí)際價(jià)值。與此同時(shí),市盈率高低的標(biāo)準(zhǔn)也與本國(guó)貨幣的存款利率有著緊密聯(lián)系。一般來(lái)講,一個(gè)成熟的股票市場(chǎng),其市盈率也必須被控制在一個(gè)較為理性的范圍內(nèi)。以美國(guó)為例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此計(jì)算,較為合理的市盈率應(yīng)該維持在1/4.75%=21左右,這也與近年來(lái)美國(guó)SP500指數(shù)市盈率基本吻合。這是因?yàn)槿绻杏蔬^(guò)高,投資不如存款,大家就會(huì)放棄投資而把錢(qián)存在銀行吃利息;反之,如果市盈率過(guò)低,大家就會(huì)把存款取出來(lái)進(jìn)行投資以取得比存款利息高的投資收益。反觀中國(guó),10年來(lái)平均市盈率近40。在股市達(dá)到6000點(diǎn)峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高達(dá)72倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球主要市場(chǎng)的平均市盈率水平。但當(dāng)期的人民幣存款利率為3.9%左右,按此計(jì)算,合理的市盈率應(yīng)該約為1/3.9%=25.6。而這超過(guò)合理市盈率值近兩倍的部分也直白地反映出中國(guó)股市存在嚴(yán)重的投資性泡沫問(wèn)題。

我們?cè)賮?lái)看看07年6000點(diǎn)前夕的A股市盈率排名前5的股票:

從上表可以看出,這10家上市公司的市盈率高達(dá)2306―10109倍。而與如此之高的市盈率形成鮮明對(duì)比的是他們幾乎可以忽略不計(jì)的每股收益水平(注:每股收益=股票價(jià)格÷市盈率)。其中最低的為0.0011元/股,最高的也僅有0.0284元/股。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2008年5月的07年1547家如期披露年報(bào)的上市公司的平均每股收益為0.42元。這10家上市公司的平均收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均值。按照國(guó)際通行概念,市盈率表示在目前上市公司的財(cái)務(wù)收益水平下,投資者能完全收回投資所需要的時(shí)間。如此看來(lái),這10只股票少則需要近兩千年,多則上萬(wàn)年才能收回投資。這樣荒謬的數(shù)據(jù)也印證了國(guó)內(nèi)許多專(zhuān)家學(xué)者的擔(dān)憂:在中國(guó)股市里市盈率水平過(guò)高的股票恰恰是一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下,財(cái)務(wù)水平很差的股票。這些股票的過(guò)分炒作對(duì)中國(guó)股市的健康發(fā)展絕對(duì)是不容忽視的隱患。而市盈率的規(guī)模大小最能反映市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的強(qiáng)弱。對(duì)于中國(guó)股市來(lái)講,股民往往明顯熱衷于市盈率與換手率最大的小盤(pán)股。這些小盤(pán)股較之中盤(pán)、大盤(pán)股通常股價(jià)較低,易炒作易拉抬且業(yè)績(jī)也較差。總之所有現(xiàn)象表明在中國(guó)股票市場(chǎng)上,整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的大盤(pán)股并不為市場(chǎng)上的眾投資者看好,而整體業(yè)績(jī)較差的小盤(pán)股卻因其有較高的未來(lái)收益預(yù)期而被廣大投機(jī)者所青睞。這樣一來(lái),中國(guó)股市過(guò)于嚴(yán)重的投機(jī)性也就不言而喻了。

(4)暴漲的流通市值、成交額及新增開(kāi)戶數(shù)

此外,過(guò)高的流通市值及成交額也從一定程度上反映了中國(guó)股市存在較嚴(yán)重的投機(jī)泡沫。一般來(lái)講股市市值和一國(guó)GDP大體上是有規(guī)律可循的。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)講,其市場(chǎng)化程度不高,資金融通不夠發(fā)達(dá),股市市值往往明顯低于GDP。而發(fā)達(dá)國(guó)家的股市通常與其GDP持平。美國(guó)是個(gè)例外,其總市值為GDP的1.29倍。但美國(guó)的市值有一定水分。大量外國(guó)企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)掛牌上市。以2007年初統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例:紐交所25萬(wàn)億美元的總市值中,國(guó)外企業(yè)市值約為9.6萬(wàn)億美元,接近其總市值的40%。而反觀中國(guó)內(nèi)地,雖然同是股市總市值超過(guò)GDP,但其實(shí)際情況恰好與美國(guó)相反,滬深兩市的總市值并不能代表中國(guó)所有上市公司的總市值。由于歷史與體制原因,國(guó)內(nèi)大量巨型優(yōu)質(zhì)企業(yè)并沒(méi)有在境內(nèi)上市。所以,當(dāng)2007年底32萬(wàn)億元的滬深兩市總市值首次超過(guò)GDP時(shí),實(shí)際上中國(guó)上市公司市值在H股,紅籌股回歸之前,已有GDP的150%左右。但是,中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,其金融市場(chǎng)還不夠成熟與發(fā)達(dá),機(jī)制并不完善,這樣龐大的總市值早已超過(guò)了其能負(fù)載的最大額,股市存在巨大的泡沫。其實(shí),從股市本身來(lái)講,市值大幅增長(zhǎng)的原因必定是其內(nèi)部的供需不平衡。市場(chǎng)的有限造成的供不應(yīng)求是股價(jià)攀升,市值膨脹的根本原因。因此這樣高的市值也從側(cè)面反應(yīng)有相當(dāng)數(shù)量的入市者并未以長(zhǎng)期為目標(biāo),選擇績(jī)優(yōu)股投資,而是抱著投機(jī)的心態(tài)想從股市中僥幸分得一杯羹,從而抬高了股價(jià),撐大了市值。這樣的特征在2005～2007年尤為明顯。2005年股市從998點(diǎn)開(kāi)始起飛,當(dāng)年股市流通市值為1.0663萬(wàn)億元,成交額為3.1665萬(wàn)億元,到2006年,這兩個(gè)數(shù)值變成了4.2292萬(wàn)億元和9.0469億元,增長(zhǎng)率分別達(dá)到了303.19%和285。71%,而07年10月6000點(diǎn)超級(jí)牛市的到來(lái)也把中國(guó)股市流通市值與成交額推上了歷史的最高點(diǎn)。其中總市值增長(zhǎng)105.83%,而成交額更是史無(wú)前例地暴漲407.97%。這些驚人的增長(zhǎng),尤其是成交額的惡性膨脹,緊緊地將中國(guó)股市釘在了投機(jī)性過(guò)度的十字架上。而與此相一致的,是開(kāi)戶數(shù)的同步增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),07年深滬兩市A股開(kāi)戶總數(shù)達(dá)3759萬(wàn)戶,是06年新增A股開(kāi)戶數(shù)總和308.35萬(wàn)戶的12倍。截止到07年底,股票開(kāi)戶總數(shù)已達(dá)驚人的1.3億戶。這些數(shù)據(jù)無(wú)不體現(xiàn)了中國(guó)股市虛胖的病態(tài)表征,投機(jī)性泡沫確實(shí)存在,并且它的破裂已經(jīng)給中國(guó)股市的眾多機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者帶來(lái)了巨大損失。

3.心理因素的影響

從前文的論述可知,中國(guó)股市投資者存在著嚴(yán)重的非理性投機(jī)行為,中國(guó)股市投機(jī)性過(guò)度的問(wèn)題不容小視。而這些現(xiàn)象背后,除了投資者對(duì)所處投資環(huán)境不了解,對(duì)可獲取信息缺乏準(zhǔn)確的分析技巧及判斷能力外,心理因素也是主導(dǎo)他們過(guò)度的投機(jī)行為,使市場(chǎng)出現(xiàn)投機(jī)性泡沫的一大原因。

(1)投資者過(guò)高的信心

眾所周知,股票價(jià)格的變化來(lái)源于投資者對(duì)未來(lái)收益的期望。過(guò)去的價(jià)格增長(zhǎng)增加了投資者對(duì)于未來(lái)收益的期望與信心,于是投資者開(kāi)始進(jìn)一步哄抬股價(jià),從而吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng),促使這種循環(huán)不斷進(jìn)行,因而將最初的催化因素進(jìn)一步放大。這在西方被稱(chēng)作反饋機(jī)制,它的產(chǎn)生來(lái)源于投資者對(duì)未來(lái)的高度信心,而近年來(lái)中國(guó)股市暴漲下眾投資者的心理正符合這樣一種情形。

2007年10月,當(dāng)中國(guó)股市攀上6124的制高點(diǎn)時(shí),在百度貼吧上有這樣一個(gè)調(diào)查:“您預(yù)計(jì)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)上證指數(shù)繼續(xù)上漲的可能性(單選題):A非常大;B比較大;C可能;D較小;E非常小;F不確定?！惫?960人參與投票,其中選A者共798人,占總投票數(shù)的40.72%;選B者共536人,占27.35%;選C者共247人,占12.60%;選D者共105人,占5.36%;選E者共82人,占4.18%;選F者共192人,占9.79%?？梢钥闯?超過(guò)六成的投票者對(duì)股市繼續(xù)上漲抱有不小的期望。相反,持較大懷疑態(tài)度的投票者僅占總數(shù)的不到二十分之一,可見(jiàn)大多數(shù)人對(duì)當(dāng)時(shí)已走到頂點(diǎn)的中國(guó)股市仍有很大信心。而近來(lái)在中國(guó)調(diào)查網(wǎng)上的諸多關(guān)于大盤(pán)在未來(lái)數(shù)月的走勢(shì)調(diào)查也反映出中國(guó)投資者對(duì)未來(lái)股市強(qiáng)勢(shì)反彈,甚至是回到07年的水平有較大信心。而那句“跌有多深,漲有多高”的股市俗語(yǔ)也恰恰是中國(guó)股市眾多投資者的心情寫(xiě)照。于是,07年面對(duì)股指的瘋長(zhǎng),仍有為數(shù)不少的股民滿倉(cāng)殺入,滿載而歸;一首改編的《死了都不賣(mài)》在網(wǎng)絡(luò)上走紅,表達(dá)了股民對(duì)股市未來(lái)發(fā)展的信心。而上文所涉及的開(kāi)戶數(shù)短期內(nèi)暴增,也是股民高度信心的一大表現(xiàn)。

上面的種種事實(shí),說(shuō)明了公眾對(duì)股市非同尋常的信心是造成07年股指高漲,非理性投機(jī)浪潮一波高過(guò)一波的最重要原因之一。投資者將股市看做一個(gè)安全而有利可圖的投資場(chǎng)所,而忽視了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。換句話來(lái)說(shuō),就是當(dāng)前的高市值并沒(méi)有降低對(duì)未來(lái)收益的平均預(yù)期,更沒(méi)有使投資者意識(shí)到實(shí)際價(jià)值與市值泡沫的落差,于是反饋機(jī)制在價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)中被不斷強(qiáng)化。而中國(guó)股市的日益嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫,往往就來(lái)源于這種反饋機(jī)制。

(2)從眾行為

從眾行為,在金融市場(chǎng)中又可被稱(chēng)作“羊群行為”,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,其行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過(guò)度依賴于輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的非理。中國(guó)股市中,許多股民并無(wú)主見(jiàn),當(dāng)看到別人開(kāi)始大量拋售某只股票時(shí)便認(rèn)定其行情見(jiàn)跌,跟著一同拋售;反之亦然。而股市的變化依賴于投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期,于是才會(huì)出現(xiàn)股市一漲再漲,跌跌不休的非理性狀況。歷史證明,從眾行為所帶來(lái)的市場(chǎng)極度亢奮或壓抑時(shí)期,也往往是其將要經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)折的信號(hào),對(duì)此投資者需要格外警惕。盡管理性的投資、穩(wěn)定的收益是每個(gè)入市者最美好的愿景,但畢竟不同交易者間信息不對(duì)稱(chēng),分析能力層次不齊以及對(duì)預(yù)期的不確定性的認(rèn)知存在差異等問(wèn)題無(wú)法回避,投資者在無(wú)法準(zhǔn)確清晰地把握市場(chǎng)脈絡(luò)的情況下,從眾成了他們的唯一選擇。與此同時(shí),國(guó)內(nèi)媒體的宣傳報(bào)導(dǎo)和所謂的專(zhuān)家的分析推薦,也造成了大量投資者同時(shí)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出同一股票,影響了有效市場(chǎng)的正常供求關(guān)系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)格,使中國(guó)股市投機(jī)性泡沫的問(wèn)題進(jìn)一步惡化。

三、結(jié)論

全文通過(guò)對(duì)投資與投機(jī)行為的區(qū)分,并對(duì)中國(guó)股市股票指數(shù),市盈率,換手率,流通市值,成交金額及開(kāi)戶人數(shù)等指標(biāo)的觀察研究,發(fā)現(xiàn)在過(guò)去幾年內(nèi),不注意風(fēng)險(xiǎn)控制,缺乏技術(shù)分析的非理性投機(jī)主導(dǎo)了中國(guó)的股票市場(chǎng)。而通過(guò)頻繁買(mǎi)賣(mài)以賺取價(jià)差的短線投機(jī)不僅對(duì)股市造成較大波動(dòng),使市場(chǎng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)―收益不對(duì)稱(chēng)及不以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣作為選股標(biāo)準(zhǔn)的怪狀,也為中國(guó)股市后續(xù)的股災(zāi)埋下隱患。從投資者角度來(lái)看,其對(duì)股市的高度信心及自身的從眾行為所造成的過(guò)度投機(jī)使中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫問(wèn)題,即暫時(shí)較高的股價(jià)和市場(chǎng)的繁榮得以維持主要由于投資者的投機(jī)熱情而非與實(shí)際價(jià)值的一致預(yù)測(cè)。而價(jià)值與價(jià)格的背離必定會(huì)造成股市泡沫的破滅,給投資者帶來(lái)極大損失。這也很好地闡釋了中國(guó)股市從2005年6月的998點(diǎn)到2007年10月的6124點(diǎn)再到2008年10月的1665點(diǎn)的過(guò)山車(chē)般的行情。

參考文獻(xiàn)

[1]成思危.《診斷與治療:揭示中國(guó)的股票市場(chǎng)》.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002

篇4

目前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有成本法、市場(chǎng)法、收益法和期權(quán)估價(jià)法，這四種方法各有其適用的前提條件。價(jià)值評(píng)估目標(biāo)企業(yè)都有其特有的性質(zhì)和運(yùn)作模式，本文結(jié)合價(jià)值評(píng)估方法的適用條件及我國(guó)資本市場(chǎng)的條件，試選擇適合我國(guó)商業(yè)銀行的價(jià)值評(píng)估方法。

【關(guān)鍵詞】

商業(yè)銀行；價(jià)值評(píng)估；資本市場(chǎng)

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格完全反映了企業(yè)信息，股票市場(chǎng)具有價(jià)值評(píng)估功能，任何偏離都會(huì)被套利者發(fā)現(xiàn)，套利行為通過(guò)調(diào)整供求關(guān)系使股票價(jià)格與價(jià)值趨于一致。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，容易受政府干預(yù)，資本市場(chǎng)反映信息效率低下，股票價(jià)格不能充分的反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。并且我國(guó)銀行股在滬市總市值中占比約為三分之一，銀行板塊是大盤(pán)的權(quán)重板塊。銀行股若被高估，若沒(méi)有正確認(rèn)清這個(gè)現(xiàn)實(shí)，投資者可能盲目追漲，進(jìn)而引致股市泡沫，對(duì)投資者財(cái)富的保值升值造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)；若銀行股被證明低估，則說(shuō)明股市具有上調(diào)的推力，投資者在這種情況下進(jìn)入股市可以達(dá)到個(gè)人財(cái)富的升值。因此判斷銀行股是否處于一個(gè)合理的價(jià)位區(qū)間，直接關(guān)系到對(duì)銀行類(lèi)股票的投資策略的制定。

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根據(jù)評(píng)估目標(biāo)對(duì)象的重置成本減去評(píng)估目標(biāo)對(duì)象的各種貶值因素造成的貶值額而得到評(píng)估目標(biāo)對(duì)象價(jià)值的方法。成本法評(píng)估的理論基礎(chǔ)是被評(píng)估目標(biāo)對(duì)象的重置成本。潛在投資者所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)購(gòu)建該資產(chǎn)的現(xiàn)行購(gòu)建成本，在投資對(duì)象不是全新的情況下，投資者所愿意支付的價(jià)格會(huì)在投資對(duì)象全新的購(gòu)建成本的基礎(chǔ)上扣除各種貶值因素。即：資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值=資產(chǎn)的重置成本-資產(chǎn)實(shí)體性貶值-資產(chǎn)功能性貶值-資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的各種評(píng)估具體技術(shù)方法的總稱(chēng)。成本法是通過(guò)對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值。

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：重置成本法中的人為因素較少，資產(chǎn)容易清查，通過(guò)會(huì)計(jì)帳薄和實(shí)地盤(pán)查結(jié)合，可以較準(zhǔn)確地確定資產(chǎn)的數(shù)量；重置成本法中的成新率較易判斷，可以參考折舊年限。

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的缺點(diǎn)主要表現(xiàn)在：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法以企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，有忽視企業(yè)獲利能力的可能性，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、商譽(yù)等。成本法是通過(guò)分別估測(cè)構(gòu)成企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值后加和而成，是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，如此計(jì)算無(wú)法把握持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性及單個(gè)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)。因此該方法適用范圍有限，主要用于目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況。

1.2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指利用市場(chǎng)上同樣或類(lèi)似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)對(duì)比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估需要在活躍的公開(kāi)市場(chǎng)的條件下，并且公開(kāi)市場(chǎng)上要有具有可比性的資產(chǎn)及其交易活動(dòng)?？杀容^資產(chǎn)要在功能上、所在的市場(chǎng)環(huán)境等方面與評(píng)估目標(biāo)具有可比性。

市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用是通過(guò)在市場(chǎng)上找出與被評(píng)估企業(yè)類(lèi)似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照系企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。

市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)在于克服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在的對(duì)輸入?yún)?shù)的過(guò)度依賴；在財(cái)務(wù)信息披露不完全的情況下，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法需要的參數(shù)很難得到；此外，該方法和理論都直觀簡(jiǎn)單，便于操作。

市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的缺點(diǎn)在于：一是能與企業(yè)進(jìn)行比較的類(lèi)似企業(yè)不易尋找，企業(yè)之間存在著個(gè)體差異，每個(gè)企業(yè)都存在不同的特性，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等因素外，還有影響企業(yè)盈利能力的無(wú)形因素的存在。能否找到經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)都相似的公司往往有一定的難度。二是有效市場(chǎng)的依賴性，該方法的運(yùn)用要基于“交易市場(chǎng)是有效的”這樣一個(gè)基本假定，如果市場(chǎng)整體上對(duì)無(wú)論對(duì)參照企業(yè)的價(jià)值或者目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值高估或低估，市場(chǎng)比較法將失靈。

1.3 收益法

收益法是指將被評(píng)估對(duì)象將來(lái)的收益通過(guò)一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)確定評(píng)估目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法。用收益法對(duì)評(píng)估目標(biāo)對(duì)象進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中需要考慮評(píng)估目標(biāo)將來(lái)的收益值、可獲得將來(lái)收益的持續(xù)時(shí)間及合適的折現(xiàn)率這三方面的因素。

企業(yè)價(jià)值的具體評(píng)估根據(jù)評(píng)估目的的不同，對(duì)不同口徑的收益做出選擇，如股權(quán)現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)、息前利潤(rùn)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量和息前凈利潤(rùn)等的選擇。根據(jù)其不同口徑的收益額，收益法可分為股利貼現(xiàn)法、利潤(rùn)貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、EVA 法等。

股利貼現(xiàn)法的不足之處在于，難以用于評(píng)估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不穩(wěn)定，則每年的股利支付額較稅后利潤(rùn)額難以預(yù)測(cè)。

貼現(xiàn)會(huì)計(jì)收益的方法的優(yōu)點(diǎn)在于會(huì)計(jì)信息較易取得，操作簡(jiǎn)單。會(huì)計(jì)收益法的缺點(diǎn)在于會(huì)計(jì)核算采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，并且企業(yè)的收益要通過(guò)一系列復(fù)雜的會(huì)計(jì)程序進(jìn)行確定，而且可能由于企業(yè)管理者的利益而被更改，使得利用會(huì)計(jì)收益得到的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值帶有很大的欺騙性，可能與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值有偏差。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估價(jià)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)在于：一是明確了企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)的使用效果之間的關(guān)系，考慮了企業(yè)未來(lái)的收益能力。二是能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率被調(diào)整的公司。但是現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的應(yīng)用前提條件是企業(yè)將來(lái)具有正的現(xiàn)金流量。

經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）考慮了資本的機(jī)會(huì)成本，企業(yè)資本獲得的收益必須超過(guò)由其他風(fēng)險(xiǎn)相同的資本資金需求者提供的報(bào)酬率，只有這樣企業(yè)投資者投入的資本才會(huì)增值，股價(jià)上漲。經(jīng)濟(jì)增加值法較好的解釋了價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力所在。但是計(jì)算 EVA 時(shí)，需要在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系基礎(chǔ)之上，對(duì)會(huì)計(jì)中的某些項(xiàng)目加以調(diào)整。思騰思特公司列出了160 多項(xiàng)可能需要調(diào)整的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，其中對(duì)科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司、行業(yè)而異，也不可避免地會(huì)帶有評(píng)價(jià)者的主觀判斷。

1.4 期權(quán)估值法

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法如賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等都忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活地把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。任何企業(yè)由于其擁有一定的資源，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下?lián)碛幸恍┩顿Y機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)好比企業(yè)擁有的一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可以增加企業(yè)的價(jià)值。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，我們應(yīng)該考慮企業(yè)行使投資機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值，如果忽略了這部分期權(quán)價(jià)值將會(huì)造成和企業(yè)真實(shí)價(jià)值間的偏差。所以我們將企業(yè)價(jià)值按兩部分來(lái)評(píng)估：一部分按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法計(jì)算現(xiàn)有業(yè)務(wù)部分的價(jià)值；另一部分是把未來(lái)投資機(jī)會(huì)看作是一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)來(lái)計(jì)算業(yè)務(wù)的投資擴(kuò)張價(jià)值；這兩部分價(jià)值的和即為企業(yè)的價(jià)值。

期權(quán)價(jià)值評(píng)估法評(píng)估考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，利用期權(quán)理論能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評(píng)估方法中的不足。但這種方法操作較為困難，因此，實(shí)踐中很少單獨(dú)采用該方法得到最終結(jié)果，而是在運(yùn)用其他方法定價(jià)的基礎(chǔ)上考慮期權(quán)的價(jià)值后，加以調(diào)整得出評(píng)估值。

2 商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)分析

商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)對(duì)象和收入特點(diǎn)：商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)分為負(fù)債業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)是指形成其資金來(lái)源的業(yè)務(wù)。負(fù)債業(yè)務(wù)包括存款業(yè)務(wù)、同業(yè)拆借等其他短期借款業(yè)務(wù)和發(fā)行金融債券的業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)是指經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)獲得收益的業(yè)務(wù)，是商業(yè)銀行收益的主要來(lái)源。貸款和證券投資是商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要組成部分。同時(shí)商業(yè)銀行也開(kāi)展一些信托、咨詢、租賃等業(yè)務(wù)。因此，商業(yè)銀行收入主要包括：來(lái)自于貸款、證券和出售基金所獲得的利息收入；服務(wù)費(fèi)用等非利息收入。

商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，并且其中固定資產(chǎn)占的比率非常低，銀行的大部分資產(chǎn)都是有價(jià)證券的形式存在。商業(yè)銀行之所以具有高的資產(chǎn)負(fù)債率是因?yàn)殂y行的負(fù)債業(yè)務(wù)并非是單純的籌資，它本身能創(chuàng)造價(jià)值是商業(yè)銀行資金的主要來(lái)源。由于商業(yè)銀行中固定資產(chǎn)所占的比例很低，所以商業(yè)銀行的折舊費(fèi)用很低，但同時(shí)商業(yè)銀行需要為其資產(chǎn)按比例提取壞賬準(zhǔn)備金；由于商業(yè)銀行的大部分資產(chǎn)都是有價(jià)證券的形式存在，證卷的價(jià)值容易受外部因素的影響，如：國(guó)家調(diào)控、利率變化、匯率變化等，所以商業(yè)銀行的資產(chǎn)具有極大的不確定性。

商業(yè)銀行所承受的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)：商業(yè)銀行從存款人和其他債權(quán)人那里借入資金，再將其貸給居民、公司和政府。由于借款人不能還款以及利率的變化，銀行面臨兩種基本風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)未能妥善管理，或存款人認(rèn)為銀行沒(méi)有妥善地管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行必須要保持充足的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)存款人取款。因此，銀行面臨的另一基本風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，利率下降時(shí)，貸款人重新安排貸款，銀行將面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球化進(jìn)程的深入，商業(yè)銀行也要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)銀行的影響。因此保持盈利性、安全性和流動(dòng)性及三者的協(xié)調(diào)統(tǒng)一是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的基本方針。

銀行內(nèi)在的脆弱性：由于銀行業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)特點(diǎn)，決定了銀行業(yè)具有內(nèi)在的脆弱性.商業(yè)銀行內(nèi)在脆弱性使商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況和整個(gè)行業(yè)、以及國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。當(dāng)一家商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉，則會(huì)出現(xiàn)擠兌和信心的喪失，進(jìn)而出現(xiàn)連鎖反應(yīng)危及到其他的商業(yè)銀行。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，也會(huì)影響到大眾對(duì)本國(guó)銀行業(yè)的信心。由于銀行業(yè)具有內(nèi)在的脆弱性，投資者的信心將直接影響到銀行業(yè)的存亡，所以商業(yè)銀行需要維持比普通企業(yè)更高的信譽(yù)來(lái)解決銀行與投資者之間信心不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。同時(shí)也由于銀行破產(chǎn)的社會(huì)成本高于個(gè)別成本，造成外部負(fù)效應(yīng)，所以無(wú)論是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，往往對(duì)銀行業(yè)都采取了嚴(yán)格的監(jiān)管政策，一旦銀行業(yè)面對(duì)危機(jī)時(shí)，國(guó)家都會(huì)做為最后貸款人對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行外部救助。

商譽(yù)對(duì)銀行的重要性：商譽(yù)最初出現(xiàn)在企業(yè)收購(gòu)中，當(dāng)收購(gòu)價(jià)格大于該企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，其中包括可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)，這部分溢價(jià)便是“商譽(yù)”。商譽(yù)是能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分。商業(yè)銀行的商譽(yù)是指銀行資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有反映的所有無(wú)形資產(chǎn)之和?？梢詫y行的商譽(yù)分為：銀行信譽(yù)、銀行客戶資源、銀行制度資源和銀行人力資源。商業(yè)銀行是經(jīng)濟(jì)中處理信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，這決定了維護(hù)和提高銀行信譽(yù)始終是銀行的重要任務(wù)之一。信譽(yù)對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)不僅僅是經(jīng)營(yíng)中的副產(chǎn)品，同時(shí)還具有生產(chǎn)要素的性質(zhì)，它的作用滲透到商業(yè)銀行日常經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面。如果銀行喪失了信譽(yù)，會(huì)導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)上的存款流失，財(cái)務(wù)困境，甚至發(fā)生擠兌。

3 根據(jù)我國(guó)商業(yè)銀行特點(diǎn)選擇股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

根據(jù)銀行業(yè)的特點(diǎn)，將模型的適用性與銀行類(lèi)公司的特點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)，筆者認(rèn)為股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行類(lèi)公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的方法，成本法以企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，它無(wú)法體現(xiàn)和反映對(duì)企業(yè)價(jià)值有決定作用的商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。商譽(yù)對(duì)商業(yè)銀行具有重要的作用。銀行的信譽(yù)、銀行的客戶資源、銀行的制度資源和銀行的人力資源都是決定銀行盈利能力的主要因素。商業(yè)銀行商譽(yù)評(píng)估的準(zhǔn)確與否直接影響商業(yè)銀行的整體價(jià)值的準(zhǔn)確性。由于成本法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的局限性在商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估中尤其突出，因此成本法不適用于商業(yè)銀行的價(jià)值評(píng)估。

3.2市場(chǎng)法雖然簡(jiǎn)單，但是參數(shù)過(guò)于簡(jiǎn)易，就意味著把大量相關(guān)的因素放在一個(gè)參數(shù)中，因此很難區(qū)分具體因素變化對(duì)模型的影響；另一方面市場(chǎng)法的運(yùn)用有兩大局限性：一是對(duì)健全有效的資本市場(chǎng)的依賴性；二是需要具有經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)都相似的公司作為參照企業(yè)。我國(guó)資本市場(chǎng)處于初級(jí)發(fā)展階段，政策和重大消息在股市中仍起著主導(dǎo)作用，不能達(dá)到市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有有關(guān)、可用信息的有效資本市場(chǎng)的成熟程度。所以筆者認(rèn)為市場(chǎng)法對(duì)我國(guó)銀行類(lèi)股票的價(jià)值評(píng)估的適用性不足。

3.3期權(quán)價(jià)值評(píng)估法考慮了企業(yè)將來(lái)的投資機(jī)會(huì)，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足，能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但是這中操作方法較為困難，我國(guó)商業(yè)銀行將來(lái)的投資機(jī)會(huì)不好預(yù)測(cè)，因此筆者認(rèn)為在對(duì)商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估中不宜采用期權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。

3.4收益法是指通過(guò)評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法通過(guò)折現(xiàn)評(píng)估對(duì)象的預(yù)期產(chǎn)出能力和獲利能力來(lái)估測(cè)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，收益法比較真實(shí)地模擬了企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過(guò)程，因此，它是四種評(píng)估方法中最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的方法。

在運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，由于以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的凈利潤(rùn)貼現(xiàn)法中會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素的干擾，因此筆者更傾向于運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)股價(jià)法不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值聯(lián)系起來(lái)，具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

由以上分析可知，從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際水平和我國(guó)商業(yè)銀行的特征出發(fā)，同時(shí)考慮各估價(jià)法的適用性，筆者認(rèn)為股權(quán)自由現(xiàn)金流法目前最適合對(duì)我國(guó)銀行股的估值。

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