導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇貨幣政策與通貨膨脹的關(guān)系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：通貨膨脹貨幣層次 匯率儲(chǔ)蓄保值

一、引言

在當(dāng)前我國(guó)CPI一直高企的背景下，研究通貨膨脹的成因具有重要的指導(dǎo)意義。自1978年改革開放以來，我國(guó)在1980年、1984－1985年、1987－1989年、1993－1995年以及2007－2008年發(fā)生了比較嚴(yán)重的通貨膨脹，在不同的經(jīng)濟(jì)背景下，這幾次通貨膨脹有著不同的含義。對(duì)這幾次大的通貨膨脹進(jìn)行總結(jié)，它們的相同點(diǎn)主要有：第一，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)并存；第二，歷次通貨膨脹都伴隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格較大幅度的上升；第三，固定資產(chǎn)投資規(guī)模過猛，金融環(huán)境不穩(wěn)定等。它們的不同點(diǎn)在于：第一，政策強(qiáng)度不同，雖然每次通貨膨脹發(fā)生時(shí)，都采取緊縮的貨幣政策，但是執(zhí)行力度有較大的差異，這不僅取決與政策制定者對(duì)降低通貨膨脹的決心，也與金融環(huán)境的敏感度有關(guān)，隨著我國(guó)金融制度的完善，金融業(yè)對(duì)政策的反映也越來越敏感，保證金融業(yè)的穩(wěn)定成為政策制定者考慮的重點(diǎn)；第二，成因不同，例如1987－1989年的通貨膨脹與1984－1985年緊縮政策沒有被徹底執(zhí)行有關(guān)；第三，環(huán)境、形勢(shì)有很大差異，當(dāng)前我國(guó)的通貨膨脹是在人民幣升值、其他大部分國(guó)家普遍通脹、次貸危機(jī)、原油和糧食價(jià)格高漲等環(huán)境下發(fā)生的，這在之前幾次通脹中是沒有的，這給我們治理通貨膨脹提出了更高的要求。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）通貨膨脹與貨幣供給

經(jīng)典通貨膨脹理論依據(jù)通貨膨脹的原因?qū)⑵浞謪^(qū)為需求拉動(dòng)型通貨膨脹、成本推動(dòng)型通貨膨脹以及結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。而現(xiàn)代通貨膨脹理論又將中央銀行過度的貨幣供給和預(yù)期因素作為通貨膨脹發(fā)生上漲的重要因素。在通貨膨脹的成因方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此做了大量的理論和實(shí)證研究，在貨幣供給方面，不同學(xué)者之間的結(jié)論有很大的差異，F(xiàn)riedman(1968)認(rèn)為，貨幣政策存在時(shí)滯效果。此后，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展了一系列“政策無效”的命題，并指出積極的貨幣政策經(jīng)常是反生產(chǎn)的，它會(huì)將經(jīng)濟(jì)推離其均衡位置，特別是當(dāng)貨幣當(dāng)局的政策意圖或立場(chǎng)已為社會(huì)公眾所知時(shí)，貨幣政策就難以減少產(chǎn)出與失業(yè)的波動(dòng)而只會(huì)增加通貨膨脹的不確定性。李力、楊柳（2006）通過對(duì)1996至2005年我國(guó)通貨膨脹以及宏觀環(huán)境變化的分析，建立通貨膨脹率的ARMAX模型，分析中央銀行貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資以及能源價(jià)格和通貨膨脹之間的關(guān)系認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變化較難解釋我國(guó)通貨膨脹率的變化；中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院聯(lián)合課題組(2004)通過對(duì)通貨膨脹和投資、產(chǎn)出、過度貨幣供給等宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行一系列的計(jì)量分析后認(rèn)為，通貨膨脹率上升也并不是中央銀行擴(kuò)大貨幣供給的結(jié)果。以上學(xué)者和機(jī)構(gòu)的研究結(jié)論認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化較難解釋我國(guó)我國(guó)通貨膨脹率的變化。

（二）通貨膨脹與匯率

通貨膨脹和匯率之間的關(guān)系，理論上說，在其他因素給定條件下，如果一國(guó)存在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，而又不愿讓貨幣升值，就會(huì)因流動(dòng)性過剩導(dǎo)致通貨膨脹上升，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，并最終回復(fù)國(guó)際收支平衡。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)余永定（2007）認(rèn)為，匯率只是一種價(jià)格，它反映國(guó)際收支平衡狀況。在自由浮動(dòng)和固定匯率下，匯率都無法成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。目前，我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)，匯率可以人為調(diào)整。此時(shí)匯率政策主要是一種貿(mào)易政策工具，匯率變動(dòng)主要取決于貿(mào)易政策目標(biāo)，而不是抑制通貨膨脹的需要。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，政府不應(yīng)靠匯率升值來抑制由經(jīng)濟(jì)過熱所導(dǎo)致的通貨膨脹。正確的政策反應(yīng)，應(yīng)是采取緊縮性財(cái)政、貨幣政策。在抑制通貨膨脹和維持匯率穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)中，前者更加重要。

匯率變化對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的大小亦是一個(gè)重要問題。過去20年間，出現(xiàn)了大批討論匯率傳導(dǎo)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)，傳統(tǒng)文獻(xiàn)的重點(diǎn)是微觀經(jīng)濟(jì)因素，如市場(chǎng)力量的作用、國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格歧視等。泰勒則于2000年提出了一種新視角。他認(rèn)為，貨幣政策也會(huì)影響傳導(dǎo)效應(yīng)的大小，因?yàn)樨泿耪邥?huì)影響到通貨膨脹預(yù)期。梁紅，喬紅（2007）運(yùn)用1992年―2007年1季度的季度數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)的匯率傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了估算。假設(shè)其他條件不變，那么如果人民幣的名義有效匯率升值1 O％，在1年內(nèi)將導(dǎo)致以消費(fèi)價(jià)格衡量的通脹率下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，而2年和3年內(nèi)的通脹率累計(jì)降幅將分別為1．5和1.6個(gè)百分點(diǎn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)收集及處理（1999－2008）

本文使用的數(shù)據(jù)包括MO、M1、M2及人民幣對(duì)美元匯率，居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)。其中，數(shù)據(jù)MO、M1、M2及人民幣對(duì)美元匯率來源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（pbc.省略），來衡量貨幣供給和匯率變動(dòng)；數(shù)據(jù)居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)來源于數(shù)據(jù)庫(kù)wind資訊，用來衡量通貨膨脹的變動(dòng)。本文對(duì)MO、M1、M2進(jìn)行處理，在介紹處理思路之前，有必要對(duì)MO、M1、M2進(jìn)行簡(jiǎn)短的闡述。我國(guó)對(duì)貨幣層次的劃分是：

M0=流通中現(xiàn)金；

M1（狹義貨幣）＝M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款；

M2（廣義貨幣）＝M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款。

本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理基于以下幾點(diǎn)考慮，第一，從以上我國(guó)對(duì)貨幣層次的劃分依據(jù)來看，簡(jiǎn)單的使用MO、M1、M2來進(jìn)行回歸可能會(huì)出現(xiàn)多重共線性問題，影響回歸的準(zhǔn)確度；第二，居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)是用同比增長(zhǎng)率來衡量的，是一個(gè)相對(duì)數(shù)，而MO、M1、M2和匯率是絕對(duì)數(shù)，有必要對(duì)其進(jìn)行處理。本文的處理方法是：（1）將M0、M1轉(zhuǎn)化為同比增長(zhǎng)率；（2）在第一次回歸中用居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)對(duì)M0, M1與M0的差（M1M0）, M2與M1的差(M2M1)，匯率取對(duì)數(shù)進(jìn)行回歸以克服多重共線性問題。這在之前的研究是沒有體現(xiàn)的，是本文的創(chuàng)新點(diǎn)之一。

（二）模型設(shè)定與分析

相關(guān)度檢驗(yàn)與分析――基于時(shí)間序列模型最小二乘法

模型①：

其中，cindex表示居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)同比增長(zhǎng)率，M0表示MO的同比增長(zhǎng)率，M1M0表示M1與M0差的同比增長(zhǎng)率，M2M1表示M2與M1差的同比增長(zhǎng)率，erate表示人民幣對(duì)美元匯率（RMB/$），T表示回歸模型為時(shí)間序列模型，為回歸誤差。采用1999－2008的月度數(shù)據(jù)，對(duì)上述時(shí)間序列模型采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下：

Cindex＝1.338616+0.051662 M0 +0.076796 M1M0 - 0.188895 M2M1

(0.186587) (0.037649)(0.037462) (0.050709)

－0.124611 log(erate) + 0.000396 T

(0.080780)(0.000115)

R2=0.608769, S.E.=0.014727, D.W.=0.288926, F=25.20775

分析回歸結(jié)果可以的出以下結(jié)論：（1）對(duì)MO進(jìn)行t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在10％的顯著性水平下，不能拒絕零假設(shè)，MO同比增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹沒有顯著的影響，即社會(huì)上流通現(xiàn)金的同比增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹沒有顯著影響，因此在下文的實(shí)證回歸中，本文將MO從模型中刪除，不予考慮；（2）在10％的顯著性水平下，匯率對(duì)通貨膨脹也沒有直接的影響。（3）M1M0的系數(shù)為正，這是本文的新發(fā)現(xiàn)。M1M0表示M1減去MO的差，即企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款、農(nóng)村存款、個(gè)人持有的信用卡類存款等活期或短期存款之和，其回歸系數(shù)為正，而且在10％的顯著性水平下顯著拒絕零假設(shè)，說明該類存款每增加1％，居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)會(huì)增加0.076％，因此，該類存款的增加不利于降低通貨膨脹，相反，該類存款增加會(huì)增加通貨膨脹的程度，這與通常的直覺是不同的。

通過對(duì)模型①的分析，接下來對(duì)模型①進(jìn)行修正，得到模型②，與模型①不同在于：（1）模型②不包括M0,因?yàn)镸0在10％，甚至15％的顯著性水平下都不顯著，但包括erate,因?yàn)閑rate在15％的顯著性水平下是顯著的，為了更加準(zhǔn)確的檢驗(yàn)人民幣升值對(duì)通貨膨脹的影響，本文對(duì)匯率進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)；（2）模型②，將M1的同比增長(zhǎng)率放進(jìn)回歸模型，同時(shí)將M1M0從模型中移除，重點(diǎn)考察M1對(duì)通貨膨脹的影響，這樣以來多重共線的程度會(huì)大大的降低。

至此，本文對(duì)不同層次的貨幣對(duì)通貨膨脹的影響做了初步的探討，結(jié)合現(xiàn)實(shí)的政策建議，例如儲(chǔ)蓄保值計(jì)劃（GID）等，本文將在第五部分政策建議中予以討論。學(xué)者王少平（1996）運(yùn)用granger檢驗(yàn)，驗(yàn)證了M1的同比增長(zhǎng)率與通貨膨脹的因果關(guān)系，但是其使用的數(shù)據(jù)過少，本文在數(shù)據(jù)采集方面更為充分，準(zhǔn)確度方面有較大提高。另外，本文進(jìn)一步驗(yàn)證了準(zhǔn)貨幣（M2與M1的差）與通貨膨脹的因果關(guān)系，這是本文的又一創(chuàng)新。

（三）實(shí)證小結(jié)

通過上述兩個(gè)階段的實(shí)證檢驗(yàn)與分析，在10％的顯著性水平下，可以得到如下結(jié)論：

（1）M0和匯率的同比增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹沒有顯著的影響，在相關(guān)性方面，人民幣的升值與通貨膨脹負(fù)相關(guān)。

（2）準(zhǔn)貨幣（M2與M1的差）的同比增長(zhǎng)率與通貨膨脹顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)因果檢驗(yàn)后，準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)率下降是通貨膨脹上升的結(jié)果而非原因。

（3）M1同比增長(zhǎng)率上升是通貨膨脹上升的原因，通貨膨脹上升進(jìn)而導(dǎo)致準(zhǔn)貨幣同比增長(zhǎng)率的下降，此時(shí)M2的減少轉(zhuǎn)換為M1的增加，進(jìn)而又刺激通貨膨脹的上升，形成一種惡性循環(huán)。

四、政策分析

本文重點(diǎn)探討在治理通貨膨脹時(shí)，有關(guān)貨幣政策及匯率政策方面的政策。結(jié)合上述第四部分的實(shí)證研究，具體論證政策的合理性，在此基礎(chǔ)上，給出本文關(guān)于治理通貨膨脹的一些觀點(diǎn)。

（一）GID計(jì)劃

結(jié)合本文研究，通貨膨脹的上升將導(dǎo)致準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)率的下降，換句話說，就是通貨膨脹的上升會(huì)使準(zhǔn)貨幣同比減少，即城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款、信托類存款和其他存款等定期類存款減少。適當(dāng)?shù)膶?shí)行儲(chǔ)蓄保值（GID）計(jì)劃，不僅有利與抑制通貨膨脹上升對(duì)準(zhǔn)貨幣的影響，而且能夠通過阻止準(zhǔn)貨幣的下降，進(jìn)而防止M1的同比增長(zhǎng)，從而對(duì)抑制了通貨膨脹的繼續(xù)上升。至于GID計(jì)劃是否昂貴的問題，本文認(rèn)為GID計(jì)劃并非針對(duì)所有的存款，其所占財(cái)政收入的比重不會(huì)很高，是可行的。

（二）緊縮政策

以上討論的GID計(jì)劃是以間接的方式來治理通貨膨脹的，最為直接的方式來治理通貨膨脹是通過緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策。結(jié)合研究結(jié)論，M1同比增長(zhǎng)率的上升是通貨膨脹產(chǎn)生的原因，因此如何通過通貨緊縮的方式來治理通貨膨脹應(yīng)成為政策考慮的重點(diǎn)。在引言部分，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川的報(bào)告，證實(shí)了這一點(diǎn)，我國(guó)的貨幣政策更加關(guān)注如何反對(duì)通貨膨脹，這將是治理通貨通貨膨脹最重要的工具；財(cái)政部于5月26日起發(fā)行280億記賬式國(guó)債這一點(diǎn)同樣顯示出在治理通貨膨脹方面我國(guó)的政策取向。

（三）匯率政策

在第四部分的分析中，本文通過實(shí)證分析，檢驗(yàn)了匯率對(duì)通貨膨脹的影響，雖然人民幣升值有利于降低通貨膨脹，但是匯率的系數(shù)不顯著，說明在治理通脹方面，匯率政策不應(yīng)成為考慮的重點(diǎn)，這與余永定學(xué)者的觀點(diǎn)不謀而合：在治理通貨膨脹方面匯率政策不是抑制通貨膨脹的需要，政府不應(yīng)靠匯率升值來抑制由經(jīng)濟(jì)過熱所導(dǎo)致的通貨膨脹。

參考文獻(xiàn)：

【1】Friedman.The Role of Monetary Policy[J].The American Economic Review,1968(1).

篇2

關(guān)鍵詞: 貨幣政策 通貨膨脹目標(biāo)制 本.伯南克

中圖分類號(hào): F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào): 1006-1770(2009)010-017-04

眾所周知,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(美聯(lián)儲(chǔ))主席不但對(duì)美國(guó)而且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)都存在非常大的影響力,現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本?伯南克教授曾任職于美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì),伯南克教授本身是一位杰出的、多產(chǎn)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家,而且他是“通貨膨脹目標(biāo)制”的堅(jiān)定支持者。本文的目的在于圍繞伯南克教授大力主張的“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”對(duì)伯南克的貨幣政策思想進(jìn)行綜述,這將有助于系統(tǒng)分析與理解美國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施意圖,同時(shí)對(duì)我國(guó)未來貨幣政策框架的選擇也有重要的啟示意義。

一、最優(yōu)的貨幣政策框架――靈活的通貨膨脹目標(biāo)制

(一)通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)踐

布雷頓森林體系解體之后大多數(shù)國(guó)家選擇盯住貨幣供應(yīng)量或貨幣總量的增長(zhǎng)率(Money Growth Targeting)作為貨幣政策制定與實(shí)施的基本框架,但是伴隨著“貨幣迷失”(Money Missing)現(xiàn)象的出現(xiàn),自從上個(gè)世紀(jì)90年代以來,越來越多的國(guó)家與地區(qū)采用一種全新的貨幣政策框架――通貨膨脹目標(biāo)制,也就是說中央銀行放棄盯住貨幣供應(yīng)量這一中介指標(biāo)而改為盯住通貨膨脹率這一傳統(tǒng)意義上的貨幣政策最終目標(biāo)。最初是新西蘭、加拿大、英國(guó)、芬蘭、澳大利亞、瑞典和西班牙這些發(fā)達(dá)國(guó)家先后采取了通貨膨脹目標(biāo)制,然后是一些新興工業(yè)化國(guó)家(比如巴西、智利、韓國(guó)、以色列、墨西哥、泰國(guó)、菲律賓)與部分轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家(比如捷克、匈牙利與波蘭)也開始采用通貨膨脹目標(biāo)制。而德國(guó)與瑞士雖然對(duì)外聲稱是采用貨幣總量的增長(zhǎng)作為貨幣政策的中介指標(biāo),但這兩個(gè)國(guó)家卻從70年代中期以來就開始實(shí)施以通貨膨脹為核心(inflation-focused)的貨幣政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明德國(guó)中央銀行與其說是盯住貨幣總量的增長(zhǎng)還不如說是盯住通貨膨脹率,因?yàn)楫?dāng)貨幣總量目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)之間存在沖突的時(shí)候德國(guó)中央銀行給予了通貨膨脹目標(biāo)更大的權(quán)重?？傊?轉(zhuǎn)為采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央都獲得了比較滿意的貨幣政策效果,最為明顯的證據(jù)就是迄今為止沒有任何一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行準(zhǔn)備放棄這一新的貨幣政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。

(二)通貨膨脹目標(biāo)制是一種混合的貨幣政策框架

Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)從貨幣政策的“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”之爭(zhēng)的角度分析了通貨膨脹目標(biāo)制的特征,并得出結(jié)論認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制并不是一個(gè)固定的貨幣政策規(guī)則而是兼有“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”特征的一個(gè)混合的貨幣政策框架。但是通貨膨脹目標(biāo)制的“相機(jī)抉擇”是一種“有約束的相機(jī)抉擇”(constrained discretion)。這種有約束的相機(jī)抉擇是試圖在嚴(yán)格貨幣政策規(guī)則與無約束的相機(jī)抉擇之間達(dá)成一種有機(jī)協(xié)調(diào)。從短期來看,為了應(yīng)對(duì)不能預(yù)期的供給沖擊和其他外部沖擊,中央銀行仍然可以采用相機(jī)抉擇的貨幣政策,這表明通貨膨脹目標(biāo)制仍然為短期的穩(wěn)定目標(biāo)(比如說產(chǎn)出與就業(yè)目標(biāo)以及匯率的相對(duì)穩(wěn)定)留有一定的余地,因此通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架并不僅僅集中于控制通貨膨脹。但是從長(zhǎng)期來看,通貨膨脹目標(biāo)制的相機(jī)抉擇是有約束的,這一約束就在于中央銀行應(yīng)該堅(jiān)決承諾并實(shí)現(xiàn)事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),由于貨幣政策實(shí)施對(duì)通貨膨脹的影響有一個(gè)滯后期,因此中央銀行應(yīng)該預(yù)測(cè)通貨膨脹率的走勢(shì)并提前實(shí)施貨幣政策手段,因此通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。

(三)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的基本特征

后來Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最優(yōu)的貨幣政策框架是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制,這一貨幣政策框架具有以下三個(gè)最基本的特征:一是通貨膨脹目標(biāo)制承諾在長(zhǎng)期內(nèi)將達(dá)到一個(gè)特定的、事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),并且這一特定的通貨膨脹目標(biāo)既不能太低也不能太高,因此維持價(jià)格的穩(wěn)定將成為貨幣政策最重要的(overriding)目標(biāo);二是在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的約束條件下,中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,比如說追求產(chǎn)出的穩(wěn)定,因此命名為“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”;三是貨幣政策的制定與實(shí)施過程具有很高的開放性與透明度,比如說定期通貨膨脹狀況報(bào)告,對(duì)貨幣政策的制定與實(shí)施展開開放式的討論。而且靈活的通貨膨脹目標(biāo)制既不同于美國(guó)目前所采用的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,也不同于英國(guó)等國(guó)家所采用的非常明確與透明的通貨膨脹目標(biāo)制。因?yàn)槊绹?guó)目前采用的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制不符合第三個(gè)特征,而英國(guó)所采取的通貨膨脹目標(biāo)制則缺乏一定的靈活性。后來伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制進(jìn)行了非常詳盡的論述。

二、貨幣政策不應(yīng)該直接盯住資產(chǎn)價(jià)格而應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的通貨緊縮或通貨膨脹壓力

在過去的二十多年中,世界大部分的中央銀行已經(jīng)比較成功的控制了通貨膨脹,那么未來對(duì)貨幣政策的最大挑戰(zhàn)將是金融的不穩(wěn)定性以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的不斷提高,而金融的不穩(wěn)定將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來持續(xù)的甚至是毀滅性的影響,那么貨幣政策是否應(yīng)該盯住或者關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)對(duì)這一問題給出了獨(dú)特的解釋。

(一)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響:“信貸渠道”與“金融加速器效應(yīng)”

伯南克從攻讀博士學(xué)位開始就對(duì)發(fā)生在上個(gè)世紀(jì)三十年代的“大蕭條”非常感興趣,從此以后他對(duì)這一問題進(jìn)行了深入的研究,并發(fā)表了一系列的論文,后來這些論文都被收入到論文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在這一系列論文中伯南克就資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制進(jìn)行非常獨(dú)到的分析,伯南克認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)支出的途徑得不到實(shí)證分析支持的原因在于:股票與債券主要不是居民自己持有而是由養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持有,那么資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)居民可支配現(xiàn)金則很少有直接的影響。在這個(gè)基礎(chǔ)上他開始從“信貸渠道”來分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制,由于信貸市場(chǎng)本身存在信息不對(duì)稱等問題,并不是一個(gè)無摩擦的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),因此家庭、企業(yè)與金融中介機(jī)構(gòu)的借貸能力受到其資產(chǎn)負(fù)債余額的影響,那么資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通過影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表余額進(jìn)而影響其借貸能力,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化,在短期內(nèi)將影響宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求,從長(zhǎng)期來看將通過影響物質(zhì)資本與人力資本的形成并減少總供給。

在資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中還存在一個(gè)顯著增大的相互反饋過程。在第一階段,資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降顯著減弱了微觀經(jīng)濟(jì)主體的借貸能力,而借貸能力的減弱將導(dǎo)致總需求的減少與失業(yè)率的升高,且總需求的下降將導(dǎo)致現(xiàn)金流入的減少并進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化;在第二階段,總需求的下降與資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化導(dǎo)致資產(chǎn)的被迫出售與資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降,然后又回到第一階段,這一顯著增大的相互反饋過程被伯南克稱之為“金融加速器效應(yīng)”。這一效應(yīng)類似于歐文.費(fèi)雪(1933)年提出的“債務(wù)緊縮機(jī)制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早對(duì)這一機(jī)制用數(shù)理模型進(jìn)行了系統(tǒng)的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)還根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的“信貸渠道”得出一個(gè)與一般常識(shí)相反的結(jié)論:貨幣的貶值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是緊縮性的。這是因?yàn)楫?dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí),本國(guó)居民、企業(yè)與金融中介機(jī)構(gòu)以本幣來衡量的外幣負(fù)債價(jià)值將上升,這將惡化微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債狀況并最終導(dǎo)致總需求與總供給下降。

(二)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

伯南克對(duì)從大蕭條以來的經(jīng)濟(jì)史的研究表明:如果貨幣政策不積極應(yīng)對(duì)由資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降帶來的不斷增強(qiáng)的通貨緊縮壓力,資產(chǎn)價(jià)格的下降就會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來持續(xù)的破壞。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)認(rèn)為貨幣政策本身并不足以牽制資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng),這可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來破壞性效應(yīng),并且他們的實(shí)證研究結(jié)論表明如果貨幣政策直接盯住資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)本身,反而將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大幅度的波動(dòng)。這是因?yàn)?其一,資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可能是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的,也可能不是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的,這非常難以辨明;其二,試圖“刺破”資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來的“泡沫”將給金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來相當(dāng)大的負(fù)面影響。但是即使是由非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素帶來的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這將最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,因此貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來的通貨膨脹與通貨緊縮壓力進(jìn)行反應(yīng)。

通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架則進(jìn)一步要求貨幣政策主動(dòng)并提前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力。在預(yù)見到資產(chǎn)價(jià)格上升將刺激總需求的增加并給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通貨膨脹壓力時(shí),自動(dòng)升高利率不但可以穩(wěn)定總需求并提供一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,而且可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。那么當(dāng)預(yù)見到資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降將通過信貸渠道給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通貨緊縮壓力時(shí),中央銀行可以通過降低利率等手段有效緩解負(fù)向“金融加速器效應(yīng)”給實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)帶來的進(jìn)一步?jīng)_擊。最后,假設(shè)金融市場(chǎng)的投資者都預(yù)期到中央銀行將采取“逆風(fēng)向”的貨幣政策規(guī)則來對(duì)沖金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力時(shí),他們將有效約束非理性的投資行為并最終抑制資產(chǎn)價(jià)格的過度反應(yīng)。

三、美國(guó)的最優(yōu)貨幣政策框架選擇――靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)認(rèn)為沃爾克與格林斯潘主政美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期所取得的成功應(yīng)該歸因于他們采用了通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策制定理念或框架,并認(rèn)為這是一種含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明確提出美國(guó)當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期所采取的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,因?yàn)椴捎眠@一貨幣政策框架有如下的優(yōu)點(diǎn):

(一)明確的通貨膨脹目標(biāo)將降低對(duì)未來通貨膨脹預(yù)期的不確定性

目前含蓄而模糊的貨幣政策框架導(dǎo)致對(duì)未來通貨膨脹預(yù)期的不確定性,而不穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期將使得長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄與投資決策變得更加復(fù)雜化,同時(shí)給名義的金融與工資合同帶來更大的風(fēng)險(xiǎn),這最終將導(dǎo)致商品市場(chǎng)價(jià)格與金融市場(chǎng)價(jià)格更大的波動(dòng)性,給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與金融市場(chǎng)帶來不確定性,比如說金融市場(chǎng)分析人士就需要不斷地揣摩美聯(lián)儲(chǔ)主席話語(yǔ)背后的隱藏信息。而采用靈活的通貨膨脹目標(biāo)制以后美聯(lián)儲(chǔ)通過明確的通貨膨脹目標(biāo)(當(dāng)然這里隱含的假定就是這一承諾是可信的),可以穩(wěn)定公眾對(duì)未來的通貨膨脹預(yù)期,有利于減少私人部門經(jīng)濟(jì)決策的復(fù)雜性,減少金融市場(chǎng)由于對(duì)貨幣政策方向預(yù)期的不確定性帶來的價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期(即使實(shí)際的通貨膨脹短暫的偏離預(yù)期的通貨膨脹率也是如此)不但可以更容易地維持價(jià)格的穩(wěn)定并達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)(對(duì)上個(gè)世紀(jì)70年代與80年代石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)美國(guó)與其他工業(yè)化國(guó)家的價(jià)格與產(chǎn)出的影響程度進(jìn)行比較就可以得出這一結(jié)論),而且美聯(lián)儲(chǔ)可以更加容易地達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標(biāo)。

(二)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制可以增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度與可信度

靈活的通貨膨脹目標(biāo)制可以允許公眾參與貨幣政策制定與實(shí)施的討論從而增加貨幣政策形成與實(shí)施過程的透明度,這樣可以有效制約來自政府給予中央銀行進(jìn)行短期經(jīng)濟(jì)刺激的壓力。比如,在面對(duì)即將來臨的政治大選或者緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí),政府可能要求中央采取擴(kuò)張性的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì),但是這一貨幣政策的實(shí)施可能會(huì)導(dǎo)致中期或長(zhǎng)期的通貨膨脹。在這種情況下,中央銀行將向公眾解釋短期的貨幣政策實(shí)施與長(zhǎng)期的通貨膨脹之間的關(guān)系,然后政治家、新聞媒體、專業(yè)人士與公眾可以參與討論,這將有效制約來自政府要求實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策的壓力。而且透明度的提高將有效增強(qiáng)貨幣政策的可信度。因?yàn)槲搭A(yù)期的沖擊將使實(shí)際的通貨膨脹率偏離事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),這時(shí)如果中央銀行的貨幣政策決策與實(shí)施程序不具備透明性,公眾將對(duì)貨幣政策的可信度表示懷疑。在這種情況下,貨幣政策透明度的作用在于:當(dāng)未預(yù)期的沖擊發(fā)生后, 使公眾能夠有效判斷實(shí)際通貨膨脹與事前宣布通貨膨脹目標(biāo)之間的偏離究竟是由政府或者中央銀行的“短視行為”或“欺騙行為”造成的, 還是由于未預(yù)期到的沖擊所造成的, 從而確保公眾對(duì)貨幣政策實(shí)施的有效監(jiān)督并增強(qiáng)貨幣政策的可信度。反之亦然。

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)還認(rèn)為美國(guó)采取靈活的通貨膨脹目標(biāo)制將形成一個(gè)制度性的承諾,可有效地避免由于美聯(lián)儲(chǔ)主席更替給貨幣政策制定與實(shí)施帶來的不連貫性,并減少貨幣政策對(duì)單個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者貨幣政策思想的依賴。該文另外得出美國(guó)由目前模糊的通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)為更加明確的靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的前提是:美國(guó)的通貨膨脹率較低以及公眾與市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的基本理念比較熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)認(rèn)為在過去的20多年里面美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策制定與實(shí)施方面獲得了非常高的聲譽(yù),其貨幣政策理念已經(jīng)比較接近通貨膨脹目標(biāo)制的框架,而且目前實(shí)際的和預(yù)期的通貨膨脹率也比較低而且相當(dāng)穩(wěn)定,因此目前是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為更為明確的靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架的有利時(shí)機(jī)。而為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架的成功轉(zhuǎn)型,美聯(lián)儲(chǔ)首先應(yīng)該從以下兩個(gè)方面著手進(jìn)行改善:第一,量化美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)所稱呼的“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”,并且明確這其中的價(jià)格是以哪一特定的價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ);第二,定期出版類似于采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行所出版的通貨膨脹報(bào)告。

四、對(duì)我國(guó)貨幣政策選擇的啟示

本文從最優(yōu)的貨幣政策框架、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系以及美國(guó)的最優(yōu)貨幣政策框架選擇與走向這三個(gè)方面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席本.伯南克教授的貨幣政策思想進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié),得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論:

(一)通貨膨脹目標(biāo)制是一個(gè)兼有“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”特征的混合的貨幣政策框架,其“相機(jī)抉擇”是一種“有約束的相機(jī)抉擇”,即在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的約束條件下中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,因此伯南克稱之為“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”,它是一種最優(yōu)的貨幣政策框架。

(二)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將通過“信貸渠道”的“金融加速器效應(yīng)”影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,但是貨幣政策不可能也不應(yīng)該盯住資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),而是必須主動(dòng)并提前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這不但可以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,而且可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。

(三)美國(guó)當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期所采取的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,因?yàn)槊鞔_的通貨膨脹目標(biāo)將穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期,這不但可以更容易的維持價(jià)格穩(wěn)定并達(dá)到通貨膨脹目標(biāo),而且美聯(lián)儲(chǔ)可以更加容易的達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標(biāo)。同時(shí)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制還可以增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度與可信度。

那么我國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施可以從伯南克的貨幣政策思想得到哪些啟示呢?我國(guó)從1996年開始正式采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),但是將近十年來的實(shí)踐表明我國(guó)實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與預(yù)定的增長(zhǎng)率目標(biāo)之間存在較大幅度的偏離。1978年以來的數(shù)據(jù)表明我國(guó)兩個(gè)層次(狹義貨幣與廣義貨幣)的貨幣流通速度處于下降趨勢(shì)并且呈現(xiàn)不規(guī)則波動(dòng),盡管對(duì)貨幣流通速度的預(yù)測(cè)在理論上可行,但實(shí)踐中尚無一個(gè)模型能很好的擬合現(xiàn)實(shí)(謝平,2000)。同時(shí)易行健(2007)用協(xié)整與誤差修正模型對(duì)我國(guó)的年度、季度與月度的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行的實(shí)證研究也表明貨幣需求函數(shù)的參數(shù)并不穩(wěn)定而且要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣的增長(zhǎng)率是不現(xiàn)實(shí)的,因?yàn)槭袌?chǎng)化改革、城市化、貨幣化、股票市場(chǎng)的發(fā)展以及預(yù)期匯率變化都對(duì)貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。因此,在這種現(xiàn)實(shí)背景之下,我國(guó)中央銀行應(yīng)該選擇合適的時(shí)機(jī)循序漸進(jìn)的由目前的貨幣政策框架轉(zhuǎn)為采用“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”的貨幣政策框架。

參考文獻(xiàn):

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作者簡(jiǎn)介:

篇3

[關(guān)鍵詞] 通貨膨脹 目標(biāo)制 可行性

20世紀(jì)90年代以來，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的局限性日益顯現(xiàn)，許多工業(yè)化國(guó)家開始采用一種新型的貨幣政策理論框架――通貨膨脹目標(biāo)制。西方發(fā)達(dá)國(guó)家采用通貨膨脹目標(biāo)制之后在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及抵制通貨膨脹方面取得了良好成效。新西蘭、加拿大、英國(guó)、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙等發(fā)達(dá)國(guó)家率先實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，接著，巴西、波蘭、捷克、智利、以色列、南非、泰國(guó)、菲律賓等發(fā)展中國(guó)家也紛紛效仿。這些國(guó)家的實(shí)踐結(jié)果表明：實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制后通貨膨脹率明顯下降，基本達(dá)到了穩(wěn)定物價(jià)的目的。2007年我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）上漲為4.8％，漲幅比2006年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。2008年1月份居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲7.1%。其中，城市上漲6.8%，農(nóng)村上漲7.7%；食品價(jià)格上漲18.2%，非食品價(jià)格上漲1.5%；消費(fèi)品價(jià)格上漲8.5%，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲2.6%。由此可見，目前我國(guó)通貨膨脹現(xiàn)象較為嚴(yán)重，我國(guó)在通貨膨脹率大幅度上漲的情況下，如何控制物價(jià)上漲是政府需要調(diào)控的重點(diǎn)。既然通貨膨脹目標(biāo)制在其他國(guó)家的應(yīng)用取得了較好的效果，我國(guó)能否也采用這種新型的貨幣政策呢？

一、通貨膨脹目標(biāo)制主要理論觀點(diǎn)

通貨膨脹目標(biāo)制的基本含義是：貨幣當(dāng)局預(yù)測(cè)通貨膨脹的未來走向，并將此預(yù)測(cè)與已經(jīng)確定的通貨膨脹目標(biāo)相比較，根據(jù)兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調(diào)整和操作；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果高于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)上限，采取抑制性貨幣供給調(diào)整：如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果低于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)下限，采取松動(dòng)性貨幣供給調(diào)整；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果在目標(biāo)區(qū)范圍內(nèi)或非常接近目標(biāo)，貨幣政策傾向則可以保持不變。有專家認(rèn)為：通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策策略，它包括五個(gè)因素：(1)對(duì)公眾宣布通貨膨脹的中長(zhǎng)期數(shù)字目標(biāo)；（2）一種價(jià)格穩(wěn)定的制度性的承諾，并以價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo)，其他目標(biāo)從屬于該目標(biāo)；（3）不僅是貨幣總量或匯率，其他各種信息和變量都可被用來確定政策工具模式；（4）通過與公眾和市場(chǎng)交流以增加貨幣政策的透明度；（5）為保持通貨膨脹目標(biāo)，應(yīng)增加中央銀行的責(zé)任度。

與匯率目標(biāo)相比，通貨膨脹目標(biāo)制使貨幣政策集中于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)行反映。通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)在于，貨幣與通貨膨脹之間的穩(wěn)定關(guān)系對(duì)于通貨膨脹目標(biāo)制的成功并不重要，通貨膨脹目標(biāo)制框架并不依賴與這一關(guān)系，而是使用所有可用信息去決定貨幣政策工具的最優(yōu)設(shè)定。其優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):（1）通貨膨脹率的公布簡(jiǎn)單易行，并且很容易被公眾所理解和接受;（2）通貨膨脹目標(biāo)制拓寬了央行與公眾的溝通渠道，增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業(yè)績(jī)提供了一個(gè)相對(duì)嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)，從而也就有利于貨幣政策的制度化;（3）消費(fèi)者可以享受價(jià)格穩(wěn)定所帶來的其他好處，避免或減小通貨膨脹所造成的社會(huì)損失，如市場(chǎng)體制扭曲，分配不公等。另外，通貨膨脹目標(biāo)制框架可以降低通貨膨脹水平及其易變性，提高產(chǎn)出增長(zhǎng)并降低了其易變性，降低通貨膨脹的持續(xù)性。

二、實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件

經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制的執(zhí)行需要三個(gè)先決條件。第一，中央銀行的獨(dú)立性，即中央銀行能夠獨(dú)立地執(zhí)行貨幣政策。第二，貨幣當(dāng)局有愿意和有能力不釘住其他目標(biāo)，如匯率等目標(biāo)，不使通貨膨脹目標(biāo)從屬于其他目標(biāo)而使政策無效。第三，貨幣政策具有較高的透明度，并且與大眾進(jìn)行良好的溝通。

1.中央銀行應(yīng)有相當(dāng)程度的獨(dú)立性

中央銀行的獨(dú)立性指的是在三個(gè)大的領(lǐng)域必須排除或大大削減政府的影響：人事的獨(dú)立性、融資的獨(dú)立性和政策的獨(dú)立性，而后者可以分為目標(biāo)的獨(dú)立性和工具的獨(dú)立性。任何國(guó)家要考慮采用通貨膨脹目標(biāo)制作為其貨幣政策，其首要條件是中央銀行應(yīng)有相當(dāng)程度的獨(dú)立性。即便說中央銀行未必需要擁有完全的法律上的獨(dú)立自，但是貨幣當(dāng)局至少必須具有為了達(dá)到某些名義目標(biāo)而采用貨幣政策工具的自由。為達(dá)到這一要求，國(guó)家不能顯示出有任何“財(cái)政主導(dǎo)”的跡象，換句話說，貨幣政策的實(shí)施不應(yīng)受純粹的財(cái)政上考慮的支配或制約。

2.貨幣當(dāng)局具有單一貨幣政策目標(biāo)

一個(gè)選擇固定匯率制的國(guó)家會(huì)將其貨幣政策目標(biāo)從屬于匯率目標(biāo)，從而在追求其他名義變量（如通貨膨脹率）時(shí)變得無效。如果通過固定匯率制的變相形式來放松這一限制條件，那么從理論上講，匯率目標(biāo)是可以與通脹目標(biāo)同時(shí)并存的，但前提是這種目標(biāo)足夠清晰明確，并且中央銀行的行為能夠表明通脹目標(biāo)在這兩者發(fā)生沖突時(shí)處于優(yōu)先地位。然而，實(shí)踐中這兩種目標(biāo)的并存會(huì)帶來一些問題，因?yàn)樨泿女?dāng)局可能不會(huì)事前就將這些優(yōu)先目標(biāo)以令人信服的方式公之于眾。相反，公眾可能會(huì)從貨幣當(dāng)局面臨匯率壓力時(shí)的實(shí)際反應(yīng)來推測(cè)其優(yōu)先目標(biāo)。而且，在此情況下，貨幣當(dāng)局到底是調(diào)整工具組合以維持匯率目標(biāo)還是允許匯率波動(dòng)超出預(yù)定范圍，以及對(duì)這兩種行動(dòng)過程是否公開，理論界至今仍無定論；而事實(shí)上，這兩種過程恰恰能向公眾傳遞恰當(dāng)?shù)男盘?hào)或提高貨幣當(dāng)局的可信性。因此。避免這些問題的最安全的方法是貨幣當(dāng)局不要對(duì)匯率水平或其跨期變動(dòng)做出承諾。

3.貨幣政策具有較高的透明度

貨幣政策透明度的核心內(nèi)容是中央銀行對(duì)貨幣政策決策結(jié)果的公布，以及對(duì)決策理由的解釋。國(guó)際貨幣基金組織擬定的《貨幣和金融政策透明度良好行為準(zhǔn)則》中，把透明度定義為“一種環(huán)境，即在易懂、容易獲取并且及時(shí)的基礎(chǔ)上，讓公眾了解有關(guān)政策目標(biāo)及其法律、制度和經(jīng)濟(jì)框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關(guān)的數(shù)據(jù)和信息，以及機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍”。從目前實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的各國(guó)近年來的貨幣政策實(shí)踐可以看出，他們主要是通過引導(dǎo)和管理公眾的市場(chǎng)預(yù)期來實(shí)現(xiàn)。如果中央銀行不能通過及時(shí)準(zhǔn)確的政策信息披露來正確引導(dǎo)公眾預(yù)期，就將會(huì)增加公眾預(yù)期錯(cuò)誤對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，致使貨幣政策操作滯后于公眾預(yù)期，最終必然加大調(diào)控的試錯(cuò)成本。在實(shí)行通貨膨脹釘住制度的國(guó)家，其貨幣政策無一例外具有很高的透明度。

從理論上來講，滿足了上述三項(xiàng)基本要求的國(guó)家都可以采用與通貨膨脹目標(biāo)制相一致的方式實(shí)施其貨幣政策。除此之外，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制，還必須具有對(duì)國(guó)內(nèi)通脹建立模型及進(jìn)行預(yù)測(cè)的技術(shù)與制度能力，能夠準(zhǔn)確評(píng)估政策工具變化對(duì)未來通脹的影響，同時(shí)密切關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)主要宏觀變量的影響方式。

三、我國(guó)實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件分析

實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的大部分國(guó)家，其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都有了較大的改善。因此，通貨膨脹目標(biāo)制作為一種新的貨幣政策框架越來越受到更多國(guó)家的青睞。從實(shí)踐看，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制必須具備一些前提條件：中央銀行有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性、有明確的單一的貨幣政策目標(biāo)、有較高的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)通貨膨脹的能力、信息透明度高等。我國(guó)是否具備實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件呢？

1.我國(guó)中央銀行缺乏足夠的獨(dú)立性

目前，在政治獨(dú)立性和組織獨(dú)立性方面，我國(guó)央行都不具備實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件。由于政府與中央銀行的政策目標(biāo)并非完全一致，所以在兩者的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，缺乏獨(dú)立性的中央銀行可能會(huì)屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標(biāo)。因此，通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)中央銀行的獨(dú)立性要求相當(dāng)高。我國(guó)中央銀行的獨(dú)立性較低:（1)貨幣發(fā)行不獨(dú)立;(2)制定和執(zhí)行金融政策上不獨(dú)立;(3)監(jiān)督和管理金融體系和金融市場(chǎng)方面不獨(dú)立。另外，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，由于我國(guó)銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是寡頭結(jié)盟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而國(guó)有商業(yè)銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國(guó)有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，因此國(guó)有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)。這些方面會(huì)使中央銀行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)受制于政府和國(guó)有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應(yīng)的貨幣政策操作可能缺乏呼應(yīng)，從而會(huì)使中央銀行公布的通貨膨脹率有實(shí)現(xiàn)不了的風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國(guó)不具有明確的單一的貨幣政策目標(biāo)

發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)薄弱，但是通貨膨脹目標(biāo)制要求中央銀行將物價(jià)穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，并且目標(biāo)期的實(shí)際通脹率是否落入目標(biāo)區(qū)間被認(rèn)為是評(píng)價(jià)中央銀行政策績(jī)效的首要標(biāo)準(zhǔn)，這常常會(huì)激勵(lì)中央銀行“不顧一切”地去完成自己的目標(biāo)，這種唯“物價(jià)穩(wěn)定”是圖的作法有時(shí)會(huì)付出巨大的代價(jià)，甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定構(gòu)成一定的威脅，而這也是中國(guó)政府最不希望看到的。譬如，當(dāng)通脹率上升時(shí)，中央銀行會(huì)采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的；但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會(huì)進(jìn)一步減少產(chǎn)出，增加失業(yè)。1991年加拿大實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制不久，就受到了全球石油價(jià)格上漲引起的供給沖擊，但中央銀行為了實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，反而提高了利率，從而引起經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，1990年～1995年加拿大的產(chǎn)出損失累積高達(dá)4000億美元，平均失業(yè)率高達(dá)15.7%。由此可見，我國(guó)暫時(shí)還不具備這個(gè)條件。

3.我國(guó)貨幣政策的透明度程度不高

中國(guó)人民銀行的問責(zé)機(jī)制將隨著其獨(dú)立性的增強(qiáng)而加強(qiáng)，其透明度和溝通狀況正在不斷改善，但是通過與其他國(guó)家央行的透明度和問責(zé)機(jī)制建設(shè)相比，我國(guó)的中央銀行問責(zé)機(jī)制建設(shè)仍舊比較滯后。按照貨幣政策委員會(huì)條例的規(guī)定，貨幣政策委員會(huì)只是人民銀行制定貨幣政策的議事機(jī)構(gòu)，貨幣政策委員會(huì)議案和例會(huì)討論的重要內(nèi)容不得對(duì)外提供或公開發(fā)表，有關(guān)議案表決通過后形成建議書，人民銀行在向國(guó)務(wù)院報(bào)送有關(guān)貨幣政策重要事項(xiàng)的決定方案時(shí)，將建議書或會(huì)議紀(jì)要作為附件一并報(bào)上。媒體所報(bào)道的內(nèi)容就是每個(gè)季度之初，貨幣政策委員會(huì)召開一次例會(huì)，然后在有關(guān)報(bào)紙上發(fā)表非常簡(jiǎn)短的“會(huì)議紀(jì)要”。由于“會(huì)議紀(jì)要”簡(jiǎn)短而且均為原則性表述，所以傳達(dá)出的信息量有限，公眾從中了解到的，充其量是未來一個(gè)時(shí)期的貨幣政策取向，而沒有更多實(shí)質(zhì)性的具體內(nèi)容，這種信息披露方式，透明度應(yīng)該說是不夠的。

四、結(jié)論

我國(guó)目前尚不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，換句話說，通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)暫時(shí)缺乏可行性，但這并不意味著以后也會(huì)將其拒之門外，我國(guó)中長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，以長(zhǎng)期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標(biāo)，重構(gòu)一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制下的貨幣政策操作框架。

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篇4

在貨幣政策多目標(biāo)體系中，以物價(jià)穩(wěn)定的衡量指標(biāo)通貨膨脹率為門限變量，分別建立物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定的關(guān)系式，構(gòu)建貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型。通貨膨脹率作為門限變量，是反映物價(jià)水平高低的體制變量。當(dāng)存在一個(gè)門限值γ時(shí)，通貨膨脹對(duì)另一貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)態(tài)影響就被劃分為兩個(gè)階段;當(dāng)存在兩個(gè)門限值γ1，γ2時(shí)，通貨膨脹對(duì)另一貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)態(tài)影響就被劃分為三段。

門限回歸模型設(shè)計(jì)由Caner和Hansen提出的帶有內(nèi)生解釋變量和外生門限變量的門限回歸模型，［15］使用了兩階段合并最小二乘估計(jì)(2SPOLS)以及斜率系數(shù)的廣義矩估計(jì)(GMM)方法，極大地推廣了門限回歸模型在實(shí)證分析中的應(yīng)用。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)貨幣政策多目標(biāo)系統(tǒng)指標(biāo)選擇與模型設(shè)計(jì)物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，與其他四個(gè)目標(biāo)關(guān)系密切:首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必定伴隨著不同程度的通貨膨脹，投資、消費(fèi)等的增加都會(huì)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)導(dǎo)致物價(jià)波動(dòng);其次，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹與就業(yè)在短期內(nèi)存在替代關(guān)系，兩者呈反向變動(dòng);再次，物價(jià)穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是以貨幣表現(xiàn)的不同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)施目標(biāo)，如果央行適當(dāng)調(diào)整導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的變量，則不僅可以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，也可以平抑物價(jià)和產(chǎn)出的波動(dòng);［17］最后，在當(dāng)前開放環(huán)境下，國(guó)際收支會(huì)從貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)兩條途徑?jīng)_擊國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。因此，本文選擇通貨膨脹率作為貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型的門限變量。具體分析如下:1.物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Fischer在研究影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)首次提出通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間為非線性關(guān)系的可能。他認(rèn)為一旦通貨膨脹值發(fā)生變化，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也會(huì)變化。因此，如果兩者之間存在這種非線性關(guān)系，那么原則上估計(jì)這一拐點(diǎn)(即門限值)就是有可能的，在這一點(diǎn)上通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系將發(fā)生變化。根據(jù)上述理論，借鑒索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，一方面資本存量和投資規(guī)模的增加會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面資本邊際收益遞減規(guī)律會(huì)導(dǎo)致初始收入水平較低的國(guó)家具有相對(duì)較快的增長(zhǎng)速度。［18］此外，投資規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)直接影響生產(chǎn)鏈上游的產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而對(duì)最終產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生影響，于是投資所形成的有效供給或?qū)⒊蔀橐种仆ㄘ浥蛎浀奈镔|(zhì)基礎(chǔ)。最后，對(duì)于我國(guó)而言，人口紅利的出現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件。因此，在考察通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系時(shí)，在新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中引入投資、人口自然增長(zhǎng)率、初始GDP水平等因素的間接效應(yīng)。模型引入變量如表1所示。2.物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)與通貨膨脹之間替代關(guān)系的曲線，由威廉•菲利普斯提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了大量的理論解釋和改進(jìn)，其中索洛和薩繆爾森根據(jù)成本推動(dòng)的通貨膨脹理論將原來表示失業(yè)率(u)與貨幣工資率之間交替關(guān)系的菲利普斯曲線發(fā)展成用來表示失業(yè)率與通貨膨脹率之間交替關(guān)系的曲線。但是，索洛和薩繆爾森認(rèn)為失業(yè)率和通貨膨脹率之間的替代關(guān)系并非長(zhǎng)期固定不變，制度性改革會(huì)緩和這種關(guān)系，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激會(huì)通過小幅度通貨膨脹來提高就業(yè)水平，［19］政府基于失業(yè)率與通貨膨脹率的這種關(guān)系，通常將兩者控制在某臨界點(diǎn)以內(nèi)的安全范圍內(nèi)。因此，采用索洛和薩繆爾森的菲利普斯曲線形式表示通貨膨脹與就業(yè)(失業(yè))之間的關(guān)系。3.物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。貨幣政策操作工具主要通過金融市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)和實(shí)施作用于最終目標(biāo)，金融市場(chǎng)穩(wěn)定與否直接關(guān)系到貨幣政策實(shí)施的效率和有效性。［20］但在現(xiàn)實(shí)中，物價(jià)穩(wěn)定往往會(huì)抑制金融市場(chǎng)的活力，阻滯金融市場(chǎng)發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)前任主席Greenspan指出，貨幣政策很難協(xié)調(diào)兼顧同時(shí)實(shí)現(xiàn)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格水平的穩(wěn)定。但是Greenspan仍然主張貨幣政策要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)也要重視金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。限于數(shù)據(jù)選取的局限性，本文選取上證綜指(SH)作為反映金融市場(chǎng)情況的指標(biāo)，對(duì)上證綜指與通貨膨脹率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。此外，由于超出公眾預(yù)期的貨幣供應(yīng)量增加會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的升高，［21］利率的變化也會(huì)通過影響投資者行為和上市公司決策進(jìn)而影響金融資產(chǎn)價(jià)格。因此，貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)固定投資額等也是研究物價(jià)與金融資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系應(yīng)考慮的因素。(控制變量見表1)4.物價(jià)穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡。開放經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的操作與調(diào)控關(guān)系重大，國(guó)際收支主要通過商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩條途徑來影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。Karras通過實(shí)證分析檢驗(yàn)開放經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)際貿(mào)易對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策實(shí)施效果的影響，結(jié)果表明，一個(gè)國(guó)家對(duì)外貿(mào)易水平越高，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響越小，對(duì)物價(jià)水平的影響越大，［22］且國(guó)際收支對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的非線性拉動(dòng)作用要求我們建立非線性模型尋求兩者之間的平衡點(diǎn)。輸入型通貨膨脹的產(chǎn)生原因有很多，從商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩條途徑考慮，選擇國(guó)際收支差額(BOP)作為國(guó)際收支平衡的衡量指標(biāo)，同時(shí)考慮國(guó)外實(shí)際利率水平、匯率、國(guó)內(nèi)利率水平等因素的間接效應(yīng)(如表1所示)，建立其與通貨膨脹率的門限回歸模型。在該模型中，引入投資、人口紅利、初始GDP水平等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的間接效應(yīng)改進(jìn)新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，并考慮到貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)固定投資額等對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及國(guó)外實(shí)際利率水平、匯率、國(guó)內(nèi)利率水平等因素對(duì)國(guó)際收支的沖擊作用。選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)。為了避免CPI分布的雙峰特征和非對(duì)稱性特征對(duì)模型穩(wěn)健性的影響，使用半對(duì)數(shù)變換方法對(duì)其進(jìn)行半對(duì)數(shù)變換處理。

(二)單位根檢驗(yàn)平穩(wěn)的時(shí)間序列是模型構(gòu)建的前提，也是門限模型對(duì)數(shù)據(jù)的基本要求，因此在對(duì)上述模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)之前首先對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(PP檢驗(yàn))。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，各個(gè)變量在5%的顯著性水平下均為一階單整序列，可以進(jìn)一步進(jìn)行門限模型的檢驗(yàn)。

(三)門限值估計(jì)和門限效應(yīng)檢驗(yàn)運(yùn)用MATLAB軟件，以式(2)為基礎(chǔ)對(duì)貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限值估計(jì)，各門限估計(jì)值在10%的水平下均符合顯著性要求。門限值估計(jì)結(jié)果如表3所示?；谑?4)(5)(6)對(duì)貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，模型存在門限效應(yīng)，且所有LR統(tǒng)計(jì)量均拒絕有一個(gè)門限值的假設(shè)，不能拒絕有兩個(gè)門限值的假設(shè)。因此，貨幣政策多目標(biāo)模型存在門限值，表3所示門限值估計(jì)結(jié)果具有一定的科學(xué)性。從表3的四組門限值估計(jì)結(jié)果中不難看出，物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡的相應(yīng)衡量指標(biāo)之間均存在明顯的非線性關(guān)系。結(jié)合表5的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，具體分析如下:1.物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)CPI低于3.40%時(shí)，GDP對(duì)CPI的反映系數(shù)約為0.55，此時(shí)溫和通貨膨脹帶動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)效率提高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步會(huì)提高勞動(dòng)力和原材料的成本，引致通貨膨脹;當(dāng)CPI進(jìn)一步上升介于3.40%～15.20%時(shí)，GDP對(duì)CPI的反映系數(shù)轉(zhuǎn)為－0.86，此時(shí)社會(huì)公眾產(chǎn)生較高的通貨膨脹預(yù)期，這在一定程度上會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);當(dāng)CPI高于15.2%時(shí)，GDP對(duì)CPI的反映系數(shù)進(jìn)一步惡化為－3.40，惡性通貨膨脹將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至整個(gè)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此，我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(0%，3.40%)。2.物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。當(dāng)CPI低于0.80%時(shí)，失業(yè)率與通貨膨脹相關(guān)性較弱，為0.02，且t值檢驗(yàn)不顯著;當(dāng)CPI介于0.80%～15.7%時(shí)，低失業(yè)率伴隨著高通貨膨脹，兩者之間的反向關(guān)系明顯，失業(yè)率對(duì)CPI的反映系數(shù)為－0.15，符合菲利普斯曲線的預(yù)期，且經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明這種情況下失業(yè)率能控制在社會(huì)可接受范圍之內(nèi);當(dāng)CPI高于15.7%時(shí)，失業(yè)率對(duì)CPI的反映系數(shù)為12.2，經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)，失業(yè)率大幅上升。此時(shí)，我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(0.08%，15.7%)。3.物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。當(dāng)CPI低于2.32%時(shí)，上證指數(shù)對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.03，但是社會(huì)投資需求不足，此時(shí)以上證綜指為代表的資產(chǎn)價(jià)格低迷;當(dāng)CPI介于2.32%～11.6%時(shí)，公眾投資信心增加，資產(chǎn)價(jià)格有所回升，此時(shí)上證指數(shù)對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.64，適度的通貨膨脹帶動(dòng)各項(xiàng)社會(huì)投資升溫，各種金融資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)步上升;當(dāng)CPI高于11.6%時(shí)，上證綜指變化幅度和變化頻率增加，上證指數(shù)對(duì)CPI的反映系數(shù)高達(dá)4.89，金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)泡沫，此時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)增加，金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況不穩(wěn)定。該情況下我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(2.32%，11.60%)。4.物價(jià)穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡。當(dāng)通貨膨脹率低于2.67%時(shí)，國(guó)際收支差額對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.02，歷史數(shù)據(jù)表明這段時(shí)間內(nèi)國(guó)際收支差額明顯小于其他年份，且包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶在內(nèi)的國(guó)際收支賬戶交易較少，經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放并未很好地帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展;當(dāng)CPI介于2.67%～12.30%時(shí)，國(guó)際收支差額對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.45，國(guó)際收支差額隨著通貨膨脹在一定范圍內(nèi)有所增加，這符合我國(guó)前期出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略，國(guó)際收支順差帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的增加和企業(yè)生產(chǎn)的積極性，在一定程度上為社會(huì)發(fā)展注入活力;當(dāng)CPI高于12.3%時(shí)，國(guó)際收支差額對(duì)CPI的反映系數(shù)為2.80，國(guó)際收支順差持續(xù)增加甚至惡化。且從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上可以看出，經(jīng)常賬戶的增加幅度遠(yuǎn)大于資本賬戶，說明我國(guó)粗放型的經(jīng)濟(jì)開放模式不再適用于當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。因此，基于該方面的考慮，理論上我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(2.67%，12.30%)。綜合比較上述通貨膨脹率(CPI)在不同傳導(dǎo)機(jī)制下的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間，并在數(shù)軸上呈現(xiàn)(見圖1)?？梢园l(fā)現(xiàn)，四個(gè)區(qū)間之間存在交集(圖1中的陰影部分)，即(2.67%，3.40%)，這表明貨幣政策五個(gè)最終目標(biāo)在其相互影響和作用的過程中是可以協(xié)同兼顧、并非絕對(duì)排斥和矛盾的。當(dāng)通貨膨脹率保持在區(qū)間(2.67%，3.40%)內(nèi)時(shí)，貨幣政策其余最終目標(biāo)的衡量指標(biāo)也保持在合理的范圍內(nèi):GDP呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，通貨膨脹率每增加1%，GDP就會(huì)增加約0.59%;失業(yè)率會(huì)隨著通貨膨脹率增加有所下降，通貨膨脹率每增加1%，失業(yè)率會(huì)下降約0.15%;在此區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)從低迷狀態(tài)平穩(wěn)回升，通貨膨脹率每增加1%，上證指數(shù)約增加0.64%;國(guó)際收支差額在此區(qū)間內(nèi)有所增加但仍在社會(huì)可承受范圍內(nèi)，通貨膨脹率每增加1%，國(guó)際收支差額約增加0.45%。

三、結(jié)論

篇5

不可否認(rèn)，在我國(guó)改革開放以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，投資高速增長(zhǎng)或高投資率與通貨膨脹往往并肩而行。在我國(guó)上世紀(jì)90年代中前期，1991―1994年間年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年平均增速高達(dá)45％，其中1993年的增速達(dá)到難以置信的61.8％。在同一時(shí)期，我國(guó)出現(xiàn)了高通貨膨脹。1993年的CPI達(dá)到14.7％，1994年更上升到24.1％。1995年雖有所回落，但仍超過兩位數(shù)，達(dá)到11.7％。當(dāng)時(shí)的投資增速與物價(jià)指數(shù)競(jìng)相高速攀升的態(tài)勢(shì)至今令人記憶猶新，將二者之間的關(guān)系定義為密切相關(guān)毫不為過。

歷史的教訓(xùn)的確值得警惕。但現(xiàn)在需要冷靜考慮的問題是，在現(xiàn)實(shí)條件下，投資增長(zhǎng)速度或投資率的高低與通貨膨脹，特別是高通貨膨脹率是否還有必然聯(lián)系呢？

今年上半年，在我國(guó)固定資本形成率連年創(chuàng)歷史新高的基礎(chǔ)上，投資增速仍高達(dá)25.9％，今年投資率將再創(chuàng)歷史新高幾乎已成定局。同時(shí)，6月份CPI也創(chuàng)30個(gè)月以來的新高，同比增長(zhǎng)達(dá)到4.4％。在這一組數(shù)字面前，我們注意到，分析家們并沒有像往常那樣將二者密切聯(lián)系起來，幾乎沒有人再將投資的高增長(zhǎng)指為誘發(fā)通貨膨脹的“元兇”。這種情況提供了一個(gè)契機(jī)，使我們可以在一個(gè)較寬松的輿論環(huán)境中從理論和實(shí)證的角度重新認(rèn)識(shí)高投資與通貨膨脹的關(guān)系。

從理論上說，通貨膨脹的本質(zhì)在于相對(duì)較多的貨幣追逐相對(duì)較少的商品和勞務(wù)，其內(nèi)在原因或是由于總需求沖擊，或是由于總供給沖擊。當(dāng)人們將高投資與通貨膨脹聯(lián)系在一起的時(shí)候，通常是從總需求角度考慮的。由于總需求是由消費(fèi)、投資和凈出口組成的，這三個(gè)變量中任何一個(gè)變化都會(huì)引起總需求的變化，因此，投資有可能引起通貨膨脹，消費(fèi)和凈出口的變化也有可能引起通貨膨脹。換句話說，通貨膨脹并不總是由投資引起。

在什么情況下高投資增長(zhǎng)會(huì)引起通貨膨脹？如果消費(fèi)需求與供給保持平衡，凈出口的需求與供給保持平衡，但對(duì)投資品的需求超過了投資品的供給，使得投資品價(jià)格上升，并拉動(dòng)整個(gè)價(jià)格水平上升，則可以說是投資引起了通貨膨脹。但應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是，即使在這種情況下，關(guān)于通貨膨脹的板子也還是應(yīng)打到貨幣當(dāng)局的屁股上，而不是投資者的屁股上。因?yàn)槌霈F(xiàn)這種情況說到底是由于貨幣當(dāng)局實(shí)行較松的貨幣政策造成的。一方面，在正常的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制中，當(dāng)過于寬松的貨幣政策提供了偏低的利率水平和充裕的資金供給時(shí)，一個(gè)個(gè)分散的投資者的合理反應(yīng)自然是要擴(kuò)大投資，在整體上必然形成較高的投資增長(zhǎng)或高投資率。投資者們這樣做只是對(duì)現(xiàn)實(shí)的有利可圖的投資機(jī)會(huì)做出自己的合理反應(yīng)，其投資行為是被不適當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪哒T導(dǎo)的結(jié)果，顯然他們并不應(yīng)對(duì)由此引發(fā)的通貨膨脹負(fù)責(zé)。另一方面，當(dāng)投資需求因市場(chǎng)或政策因素引致增長(zhǎng)較快，但資本品供給增長(zhǎng)較慢時(shí)，如果貨幣當(dāng)局能夠從整體的角度考慮將貨幣供給保持在合理的水平上，則投資品部門的價(jià)格上漲應(yīng)為消費(fèi)品部門的價(jià)格下降所抵補(bǔ)。當(dāng)用GDP平減指數(shù)來衡量時(shí)，并不一定會(huì)出現(xiàn)整體性的通貨膨脹。順便說一句，由投資引起的通貨膨脹與由消費(fèi)引起的通貨膨脹的后果是不同的。因?yàn)橥顿Y本身畢竟具有供給效應(yīng)，最終會(huì)從影響供給方面抑制通貨膨脹的發(fā)展。

根據(jù)這樣的分析框架，我們可以判斷，在正常的市場(chǎng)機(jī)制下，當(dāng)出現(xiàn)所謂高投資率引起通貨膨脹的情況時(shí)，過于寬松的貨幣政策是“因”，通貨膨脹是“果”，而高投資只是二者之間的傳遞載體而已。換句話說，當(dāng)出現(xiàn)所謂高投資率引起通貨膨脹的情況時(shí)，把板子打到貨幣當(dāng)局的過于寬松的貨幣政策上顯然比打到高投資上合理得多，這更有利于政策的適度調(diào)整。這時(shí)最根本的治理的措施顯然不在于控制投資規(guī)模本身，而在于控制貨幣供應(yīng)量。不把力量放在控制貨幣供應(yīng)上而是放在控制投資規(guī)模上，是沒有抓到點(diǎn)子上，費(fèi)力不討好。

從實(shí)證的角度分析，也可以看出高投資與通貨膨脹之間并不存在必然聯(lián)系。

從世界經(jīng)驗(yàn)看，根據(jù)2005年世界銀行的統(tǒng)計(jì)，剛果民主共和國(guó)2003年的投資率只有7%，不可謂不低，但其1990－2002年間的以GDP平減指數(shù)度量的通貨膨脹平均值高達(dá)617％，可謂世界之最?？梢娡ㄘ浥蛎洸灰欢ㄒ暂^高的投資率為前提。另外，日本的投資率在最發(fā)達(dá)國(guó)家中是名列前茅的，但其10多年來卻一直深受通貨收縮之苦，1990―2002年間的GDP平減指數(shù)平均值竟為－0.5％。這從另一個(gè)側(cè)面說明投資率高低與通貨膨脹率之間的聯(lián)系并不總是那么緊密。

我國(guó)近年來的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以證明這一點(diǎn)。

從圖中可以看出，我國(guó)在1985年和1988―1989年均出現(xiàn)了較高的通貨膨脹率，但當(dāng)時(shí)的投資率較前期并沒有明顯的變化。1993―1995年間的高投資與高通脹發(fā)展趨勢(shì)高度一致，但其后二者又分道揚(yáng)鑣，反向而行。如2002年的投資率達(dá)到36.3％，比出現(xiàn)高通脹率的1994年還高出1.8個(gè)百分點(diǎn)，但當(dāng)年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為負(fù)值。2003年的投資率比2002年又上升了3個(gè)百分點(diǎn)，更爬高到39.2％，但當(dāng)年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也只上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。2005年，我國(guó)的投資率再創(chuàng)歷史新高，但CPI的增幅比上年卻又下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)應(yīng)該可以表明我國(guó)固定資本形成率的高低與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)之間并沒有內(nèi)在的趨勢(shì)性聯(lián)系。

再如今年6月末，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上升了4.4個(gè)百分點(diǎn)，引起不少人的擔(dān)憂，但分析家們明確地指出當(dāng)前居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上漲是結(jié)構(gòu)性的，主要原因是由于食品價(jià)格，特別是肉類價(jià)格上漲所帶動(dòng)的。顯然，在此背景下，盡管投資增速不低，但并不需要為CPI的上升負(fù)責(zé)。

從實(shí)踐的角度看，應(yīng)特別指出，前邊的理論分析框架實(shí)際上帶有一種理想主義的色彩，即將貨幣政策視為一個(gè)可由貨幣當(dāng)局完全自主操控的外生變量。在這個(gè)框架內(nèi)，貨幣供給態(tài)勢(shì)可以與投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)無關(guān)。我國(guó)實(shí)踐中的情況要復(fù)雜的多。在我國(guó)傳統(tǒng)的計(jì)劃體制和單一投資主體條件下，由于存在著投資者與貨幣當(dāng)局的“配合機(jī)制”，確實(shí)可能使得高投資成為通貨膨脹的源泉。所謂“配合”，是指面對(duì)投資者要大干快上的巨大壓力，貨幣當(dāng)局沒有將貨幣政策的實(shí)際目標(biāo)確定在保持幣值的穩(wěn)定上，而是屈從地用寬松的貨幣政策支持投資增長(zhǎng)?；蚋猩跽?，還可能有主動(dòng)支持投資大干快上的。上個(gè)世紀(jì)90年代前期，在各級(jí)地方政府空前的投資熱情中，1992年我國(guó)貨幣供應(yīng)量M1比上年增長(zhǎng)31.3％，1993年增速為37.3％，1994年增速為34.5％。貨幣政策如此“配合”，投資和物價(jià)豈有不競(jìng)相攀升之理。實(shí)際上，只要想一想保持幣值穩(wěn)定這一貨幣政策目標(biāo)在1995年通過的《中國(guó)人民銀行法》中才被正式提出，在此之前竟然是空白，而且在此之后關(guān)于貨幣政策單目標(biāo)和多目標(biāo)的爭(zhēng)論還綿延不斷。貨幣政策在實(shí)踐中更被賦予許多任務(wù)，例如保證企業(yè)資產(chǎn)需求、進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整等等，就可以理解為什么說我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)存在著投資者與貨幣當(dāng)局的“配合機(jī)制”了。顯然，在這樣的體制背景下，政府實(shí)際上是通過貨幣政策以通貨膨脹稅或強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的形式來支持投資增長(zhǎng)，因此投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與貨幣供給態(tài)勢(shì)內(nèi)在相關(guān)，或者說二者是有必然聯(lián)系的。這時(shí)再去討論是投資增長(zhǎng)倒逼形成貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行還是過于寬松的貨幣政策導(dǎo)致了投資的高增長(zhǎng)并最后引發(fā)通貨膨脹已經(jīng)沒有多大意義了。

還應(yīng)指出的是，實(shí)際上，在我國(guó)傳統(tǒng)體制下，貨幣當(dāng)局不僅可以與投資相“配合”，還可以與消費(fèi)相“配合”。上圖顯示我國(guó)在1985年和1988―1989年的情形即是如此。當(dāng)時(shí)貨幣當(dāng)局用寬松的貨幣政策“支持”民眾收入高速增長(zhǎng)，以至出現(xiàn)了所謂的“國(guó)民收入超分配”，最后結(jié)局自然是消費(fèi)膨脹和通貨膨脹的并肩而行。在這種情況下，消費(fèi)膨脹又成了過于寬松的貨幣政策和通貨膨脹之間的傳遞載體，消費(fèi)者顯然也不應(yīng)為通貨膨脹負(fù)責(zé)，板子還是要打到貨幣當(dāng)局身上。

篇6

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 CPI 小波變換

一、理論基礎(chǔ)回顧

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策的效應(yīng)主要有兩種傳導(dǎo)渠道：一種是以凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，他們認(rèn)為政策效應(yīng)主要通過貨幣渠道傳導(dǎo)的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)，影響投資和有效需求，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點(diǎn)則是信貸渠道。即在信息不對(duì)稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲(chǔ)蓄和投資主體發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

在國(guó)內(nèi)眾多文獻(xiàn)中，不乏關(guān)于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關(guān)關(guān)系的研究，這些研究深化了對(duì)貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關(guān)系的間接認(rèn)識(shí)，為判斷二者周期波動(dòng)關(guān)系提供了有利的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但也應(yīng)該看到，以上學(xué)者的研究方法在指標(biāo)選取上，沒有對(duì)影響貨幣政策的因素進(jìn)行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構(gòu)建

對(duì)于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實(shí)際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對(duì)價(jià)格水平構(gòu)建MCI，在這里主要構(gòu)建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，利率是投資和消費(fèi)的價(jià)格，利率的上升或下降會(huì)抑制或刺激投資與消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出與價(jià)格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率也是貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策還會(huì)影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價(jià)格，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的多重性說明在貨幣政策實(shí)踐中僅僅關(guān)注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價(jià)格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對(duì)變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國(guó)過去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實(shí)上已經(jīng)成為我國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡(jiǎn)稱國(guó)房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應(yīng)量則采用狹義貨幣供應(yīng)量。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍從1996年1月―2012年2月，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等。所有時(shí)間序列均取自然對(duì)數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計(jì)算

考察各變量對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的沖擊響應(yīng)，從而計(jì)算每個(gè)變量在MCI中的權(quán)重。針對(duì)月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為12，即period=12。表1顯示了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為因變量對(duì)來自各變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在未來12個(gè)月的響應(yīng)過程。

表1 脈沖響應(yīng)函數(shù)值

最后即可構(gòu)建名義MCI，根據(jù)公式計(jì)算，各變量權(quán)重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進(jìn)一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構(gòu)建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對(duì)貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計(jì)的各變量權(quán)重，可以構(gòu)建自1996年1月到2012年1月的月度的我國(guó)名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對(duì)比指數(shù)則是居民消費(fèi)價(jià)格月度同比價(jià)格指數(shù)。

圖1 中國(guó)名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國(guó)名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應(yīng)量、利率和匯率因素，較全面地反映并測(cè)度了我國(guó)貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關(guān)系。與通貨膨脹率趨勢(shì)變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出與具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是相比具有一定意義上的預(yù)測(cè)功能（我們從上圖看出總是相對(duì)于更早的出現(xiàn)上升趨勢(shì)，更早的出現(xiàn)下落趨勢(shì)），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領(lǐng)先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點(diǎn)對(duì)通貨膨脹率拐點(diǎn)經(jīng)常領(lǐng)先1―3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進(jìn)入下行周期。2008年以來的外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程。中國(guó)人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年保持了較高的增長(zhǎng)，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對(duì)上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動(dòng)相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果，本文的政策建議如下：

1.加強(qiáng)對(duì)貨幣增長(zhǎng)量的控制，深入研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率達(dá)到符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的要求。在我國(guó)貨幣政策的政策工具選擇和實(shí)際操作過程中，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)致力于以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關(guān)研究表明，無論哪個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應(yīng)實(shí)施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)需求的平衡點(diǎn)。

2.完善我國(guó)的金融體系，以抵御外部貨幣對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。作為當(dāng)前宏觀調(diào)控部門，央行應(yīng)該進(jìn)一步做好深化外匯體制和利率市場(chǎng)化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系，保持貨幣政策和財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對(duì)各種復(fù)雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時(shí)縮短經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的影響。

3.在實(shí)施貨幣政策的過程中應(yīng)密切關(guān)注信貸渠道梗阻對(duì)于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國(guó)人民銀行所能控制的對(duì)象是基礎(chǔ)貨幣，它已經(jīng)無法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點(diǎn)，但往往存在局限性，是否應(yīng)該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進(jìn)一步研究。

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篇7

關(guān)鍵詞:貨幣政策 貨幣供給 土地價(jià)格

一、引言

從我國(guó)近年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不難看出，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背后，貨幣流動(dòng)性過剩和土地價(jià)格膨脹問題也在愈演愈烈。這不僅引起了經(jīng)濟(jì)參與者的討論和關(guān)心，更是成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題和研究對(duì)象。從20世紀(jì)90年代的日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅到1997、1998年的東南亞金融危機(jī)，人們?cè)絹碓秸J(rèn)識(shí)到這一事實(shí)：流動(dòng)性過剩會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨之出現(xiàn)快速擴(kuò)張，而一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)受到災(zāi)難性的打擊，爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而2007年爆發(fā)于美國(guó)，最后演變?yōu)槿虻慕?jīng)濟(jì)危機(jī)引起了很多學(xué)者和政策制定者對(duì)于貨幣政策理論的反思，開始再次審視貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，討論貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。我國(guó)作為此次危機(jī)的波及者，此時(shí)的貨幣流動(dòng)性過剩和土地價(jià)格膨脹問題自然受到了更多的關(guān)注，而貨幣政策如何制定也變得更為棘手。本文從政策時(shí)間不一致性視角出發(fā)，通過擴(kuò)展的Barro and Gordon模型對(duì)貨幣政策進(jìn)行理論分析，揭示我國(guó)貨幣流動(dòng)性過剩與土地價(jià)格膨脹之間的內(nèi)在關(guān)系以及產(chǎn)生通脹壓力的機(jī)理。

二、中央銀行動(dòng)機(jī)的理論模型分析

（一）傳統(tǒng)的Barro and Gordon模型

為了研究中央銀行貨幣政策的動(dòng)機(jī)，我們需要知道中央銀行的目標(biāo)。Barro and Gordon模型假定中央銀行的目標(biāo)函數(shù)包括產(chǎn)出和通貨膨脹兩個(gè)變量，且各期效用相互獨(dú)立。中央銀行的目標(biāo)是最大化期望效用，其效用函數(shù)為式（1）：U=λ(y-yn)-1/2π2。在此效用函數(shù)中，y是實(shí)際產(chǎn)出；yn為自然產(chǎn)出水平；π為通貨膨脹率。通貨膨脹與產(chǎn)出間存在不完全的替代關(guān)系，此效用函數(shù)意味著中央銀行為了獲取最大效用，需要在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和物價(jià)穩(wěn)定之間進(jìn)行權(quán)衡，尋求通貨膨脹與產(chǎn)出擴(kuò)張之間的最佳平衡點(diǎn)。模型中的產(chǎn)出水平由盧卡斯總供給函數(shù)決定，式（2）：y = yn + a(π-πe)+e。式中yn為自然產(chǎn)出水平；πe是公眾的預(yù)期通貨膨脹率；e是隨機(jī)供給沖擊，均值為零，方差為σ2e。系數(shù)a代表未預(yù)期到的通貨膨脹帶來的邊際收益。由式（2）可知，均衡狀態(tài)下產(chǎn)出水平取決于自然產(chǎn)出水平，只有沒被公眾預(yù)期到的通貨膨脹才能使產(chǎn)出高于自然產(chǎn)出水平。模型還提出通貨膨脹水平遵循貨幣數(shù)量理論，由式(3)表示：π=Δm + v。式中Δm是貨幣供給增長(zhǎng)率，假定為中央銀行的貨幣政策工具；v是貨幣流通速度沖擊，均值為零，方差為σ2v，且與e相互獨(dú)立。

由于模型假設(shè)中央銀行在觀察到貨幣流通速度沖擊v之前確定貨幣供給增長(zhǎng)率Δm以達(dá)到中央銀行的最大期望效用目標(biāo)，因此得到Δm = aλ的結(jié)果，進(jìn)而可知中央銀行為了最大化其目標(biāo)函數(shù)會(huì)制造aλ+v的實(shí)際通貨膨脹率。而E［π］= aλ則表明實(shí)行相機(jī)抉擇貨幣政策的中央銀行在確定貨幣供給增長(zhǎng)率時(shí)有正的平均通貨膨脹傾向aλ。因?yàn)楣姳患俣ㄊ抢硇灶A(yù)期即能夠理解中央銀行的目標(biāo)函數(shù)且在未觀察到貨幣流通速度沖擊時(shí)確定通貨膨脹預(yù)期，所以有πe= aλ，進(jìn)而得出實(shí)際產(chǎn)出為yd = yn +av+e，中央銀行的期望效用為E(Ud)=-1/2(a2λ2+σ2v)。

與此相比，當(dāng)中央銀行承諾實(shí)施零通貨膨脹政策時(shí)，公眾的通貨膨脹預(yù)期為πe=0，實(shí)際產(chǎn)出為yc = yn +av+e= yd，中央銀行的期望效用為 E(Uc)=-1/2σ2v > E(Ud)?？梢悦黠@看到，相機(jī)抉擇的貨幣政策與規(guī)則貨幣政策相比，在帶來了正的平均通貨膨脹偏差的同時(shí)并沒有帶來產(chǎn)出的增加和更高的效用。因此規(guī)則貨幣政策優(yōu)于相機(jī)抉擇貨幣政策。另外Barro and Gordon模型還進(jìn)一步指出除了中央銀行希望用通貨膨脹換取高于自然產(chǎn)出水平的產(chǎn)出外，在相機(jī)抉擇的貨幣政策下會(huì)出現(xiàn)正的通貨膨脹偏差還緣于中央銀行不能夠預(yù)先承諾會(huì)執(zhí)行一個(gè)零通貨膨脹率的貨幣政策，即零通貨膨脹政策是時(shí)間不一致的。

（二）擴(kuò)展的Barro and Gordon模型

在傳統(tǒng)的Barro and Gordon模型中，制造意外的通貨膨脹是中央銀行使實(shí)際產(chǎn)出高于自然產(chǎn)出水平的唯一途徑，也是中央銀行制定一個(gè)正的貨幣供給增長(zhǎng)、造成通貨膨脹偏差的根本原因和動(dòng)力。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，這樣的假定未免有些不夠全面。近年來我國(guó)的土地價(jià)格快速增長(zhǎng)，地方政府通過土地出讓收入的增加提高了財(cái)政收入，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)出擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。鑒于此，我們將“土地價(jià)格膨脹”這一擴(kuò)大產(chǎn)出的途徑考慮進(jìn)來，通過建立擴(kuò)展的Barro and Gordon模型來分析和揭示我國(guó)中央銀行增加貨幣供給的動(dòng)機(jī)。我們?cè)趥鹘y(tǒng)的Barro and Gordon模型中加入以下幾個(gè)假設(shè)關(guān)系，從而得到擴(kuò)展的Barro and Gordon模型。

假設(shè)一，土地價(jià)格變動(dòng)可以使國(guó)家財(cái)政收入發(fā)生變動(dòng)，財(cái)政收入變動(dòng)進(jìn)而又會(huì)給產(chǎn)出帶來直接的影響。近年來的數(shù)據(jù)表明，土地出讓收入在財(cái)政收入中所占比重越來越大；而許多文獻(xiàn)通過理論或者實(shí)證的分析研究也指出財(cái)政收入會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

假設(shè)二，貨幣政策對(duì)土地價(jià)格有影響。我們認(rèn)為正如通貨膨脹率取決于貨幣供給的增加，一個(gè)正的貨幣供給增長(zhǎng)也會(huì)造成土地價(jià)格的增長(zhǎng)。

根據(jù)這些假設(shè)，我們得到擴(kuò)展的Barro and Gordon模型如下：

U=λ(y-yn)-1/2πc2 （4）y = yn + a(πc-πce)+bΔG+e （5）ΔG=γπL+ε （6）πc=βΔm + v （7）πL=αΔm + v（8）

式（4）是中央銀行的目標(biāo)效用函數(shù)，這與原來的Barro and Gordon模型一致，其中πc為通貨膨脹率。這一效用函數(shù)表明穩(wěn)定土地價(jià)格并不是中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。

將“土地價(jià)格膨脹”這一擴(kuò)大產(chǎn)出的途徑引入便有了新的產(chǎn)出函數(shù)式（5）。式（5）在原有的函數(shù)基礎(chǔ)上增加了ΔG這一變量，代表財(cái)政收入的增長(zhǎng)。系數(shù)b代表財(cái)政收入增長(zhǎng)帶來的邊際收益，即單位財(cái)政收入增長(zhǎng)可以帶來b單位的實(shí)際產(chǎn)出增加。

根據(jù)我們第一個(gè)假設(shè)得到式（6），其中ΔG為財(cái)政收入的增長(zhǎng)；πL代表土地價(jià)格增長(zhǎng)率；系數(shù)γ為單位土地價(jià)格增長(zhǎng)所帶來的以財(cái)政收入形式表現(xiàn)的邊際收益。ε表示均值為零、方差為σ2ε的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，且與e和v互相獨(dú)立。根據(jù)我們的假設(shè)二得到式（7）、（8）。式（7）與原有的式（3）類似，式（8）則是表示土地價(jià)格增長(zhǎng)率取決于貨幣供給增長(zhǎng)率。需要注意的是，由于我們認(rèn)為貨幣對(duì)土地價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格的影響不同，所以在式（7）、（8）中分別設(shè)置了β和α兩個(gè)不同的系數(shù)。

類似地，中央銀行在觀察到貨幣流通速度沖擊v之前確定貨幣供給增長(zhǎng)率Δm使期望效用最大化，得到Δm =λ（aβ+bαγ）/β2，進(jìn)而可知中央銀行為了最大化目標(biāo)函數(shù)會(huì)制造（aλ+λbαγ/β+v）的實(shí)際通貨膨脹率。由E［πc］= aλ+λbαγ/β> aλ可知在將“土地價(jià)格膨脹”這一擴(kuò)大產(chǎn)出的途徑引入模型后，實(shí)行相機(jī)抉擇貨幣政策的中央銀行會(huì)有一個(gè)更高的平均通貨膨脹傾向。這個(gè)通貨膨脹傾向由aλ和λbαγ/β兩部分組成。第一部分aλ與Barro and Gordon模型的結(jié)果一樣，即是由中央銀行希望通過意外通貨膨脹擴(kuò)大產(chǎn)出的動(dòng)機(jī)造成的。第二部分λbαγ/β則是緣于中央銀行有通過貨幣供給增長(zhǎng)推高土地價(jià)格，進(jìn)而依靠“土地價(jià)格膨脹”這一途徑擴(kuò)大產(chǎn)出的動(dòng)機(jī)。當(dāng)然，同傳統(tǒng)的Barro and Gordon 理論模型一樣，在理性預(yù)期假定下公眾會(huì)認(rèn)識(shí)到中央銀行這一正的平均通貨膨脹傾向，形成與之一樣的通貨膨脹預(yù)期。因此在相機(jī)抉擇的貨幣政策下，最終的結(jié)果是承受一個(gè)更高的通貨膨脹率卻不帶來長(zhǎng)期的產(chǎn)出增長(zhǎng)。

三、政策建議

（一）將土地價(jià)格的增長(zhǎng)引入目標(biāo)效用函數(shù)

基于我們之前擴(kuò)展的Barro and Gordon理論模型的分析可知，將“土地價(jià)格膨脹”這一擴(kuò)大產(chǎn)出的途徑引入模型后，由于土地價(jià)格增長(zhǎng)率并不包含在中央銀行的目標(biāo)效用函數(shù)中，因而中央銀行此時(shí)有更大的動(dòng)機(jī)增加貨幣供給。而其結(jié)果便是造成更高的土地價(jià)格和通貨膨脹傾向，卻不會(huì)帶來長(zhǎng)期的產(chǎn)出增長(zhǎng)。因此，為了解決這一問題，我們應(yīng)該將土地價(jià)格增長(zhǎng)率納入中央銀行的目標(biāo)效用函數(shù)中。

（二）增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性

雖然我國(guó)中央銀行的獨(dú)立性與過去相比已經(jīng)有了很大改善，但是仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)。我們認(rèn)為進(jìn)一步增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性能夠有效地幫助中央銀行抵制來自政府方面要求擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的壓力，實(shí)行更為合理的貨幣政策，從而形成一個(gè)比較低的通貨膨脹水平，維持宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

篇8

【關(guān)鍵詞】中央銀行獨(dú)立性 通貨膨脹 世代交疊模型

一、中央銀行獨(dú)立性與通貨膨脹的關(guān)系

（一）中央銀行獨(dú)立性的內(nèi)涵

對(duì)于中央銀行學(xué)的概念，學(xué)者從理論或經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)并作出了不同的解釋。弗里德曼認(rèn)為，“中央銀行應(yīng)該是立法、行政及司法部門等同的一個(gè)獨(dú)立的政府部門，而且他的行動(dòng)受制于司法部門的解釋。”而庫(kù)基爾曼認(rèn)為，“中央銀行獨(dú)立性就是一種承諾將貨幣政策的主要目標(biāo)置于價(jià)格穩(wěn)定方面的行為”。綜合各方學(xué)者觀點(diǎn)可以理解，中央銀行獨(dú)立性是指中央銀行在履行法定職能時(shí)自主性，能不受外界壓力、干擾的影響。當(dāng)然這種獨(dú)立性是有限制的，一般是相對(duì)于政府的獨(dú)立。

（二）中央銀行獨(dú)立性與通貨膨脹的關(guān)系

據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在80年代新興市場(chǎng)國(guó)家中央銀行獨(dú)立性較差的，通貨膨脹率較高，獨(dú)立性較強(qiáng)的通貨膨脹也高于同比的發(fā)達(dá)國(guó)家，表明政治穩(wěn)定性，良好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等因素可能使通貨膨脹與中央銀行獨(dú)立性的聯(lián)系減弱。同時(shí)，選定的發(fā)達(dá)國(guó)家在80年代都沒有出現(xiàn)高通貨膨脹率，而新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹率較高。所以僅僅依靠中央銀行獨(dú)立性指數(shù)不足以明確其與通貨膨脹率之間的關(guān)系。但大部分學(xué)者仍認(rèn)為二者間有一定關(guān)聯(lián)，并且二者之間呈反比關(guān)系。

二、中央銀行獨(dú)立性和通貨膨脹率的分析

保持央行獨(dú)立性充分，不僅可以降低貨幣政策不一致性與通貨膨脹偏差，還可以抵御政府財(cái)政赤字貨幣化的壓力，降低通貨膨脹壓力。通過建立兩期世代交疊模型考察政府l行貨幣融資造成通貨膨脹是否受央行獨(dú)立性的影響，即用理論模型分析央行獨(dú)立性與通貨膨脹間的關(guān)系。

情況一：政府完全控制貨幣發(fā)行權(quán)，即中央銀行沒有獨(dú)立性。

假設(shè)政府的目標(biāo)既包括控制通貨膨脹率，又包括利用轉(zhuǎn)移支付，保障老年人的生活，減輕社會(huì)動(dòng)蕩，因此政府目標(biāo)可以設(shè)為：

minL=Ч（π-π*）2-ωW （1）

其中，π*表示社會(huì)最優(yōu)通貨膨脹率，W= wdw，Ч和ω為正的參數(shù)。根據(jù)以上可得，轉(zhuǎn)移支付的總價(jià)值：

W （2）

情況二：中央銀行具有一定的獨(dú)立性，并且由一位保守的銀行家來執(zhí)行各種貨幣政策。

如果中央銀行具有獨(dú)立性，能夠獨(dú)立制定并執(zhí)行貨幣政策時(shí)，必然會(huì)對(duì)通貨膨脹率給予更多關(guān)注。所以在公式（1）中引入另一個(gè)正的參數(shù)δ，使對(duì)通脹的比重增加為Ч+δ，則央行的目標(biāo)設(shè)為

minL=（Ч+δ）（π-π*）2-ωW （3）

一階條件：

=

2（Ч+δ）（π-π*）2-ωW （4）

所以只要滿足（3）式中的π與Ч成負(fù)相關(guān)則說明央行的獨(dú)立性可以抑制通貨膨脹率。因此將（3）式兩邊δ求導(dǎo)得：

2（π-π*）+[2（Ч+δ）+ωW ] （5）

因?yàn)橐话闱闆r下r大于0，π大于0小于1，所以

（1+r）（2+p）-π2（1+p）>0 （6）

則式（5）中的 前面的系數(shù)為正。

由（6）得，（4）式中的

ωW >0

根據(jù)（4）式可得：（π-π*）>0?？傻茫?/p>

三、針對(duì)我國(guó)中央銀行獨(dú)立性提出調(diào)節(jié)建議

從經(jīng)濟(jì)層面看，我國(guó)進(jìn)行改革開放以來，通貨膨脹現(xiàn)象持續(xù)不斷，但這種通脹不具有西方國(guó)家政府的偏好性質(zhì)，而是由我國(guó)客觀的國(guó)情所決定的。從這個(gè)意義上需要提高央行的獨(dú)立性，但是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等其它經(jīng)濟(jì)目標(biāo)必定受到損害。通貨膨脹目標(biāo)制是我國(guó)央行實(shí)行貨幣政策最高階段，可以逐步建立，不可一蹴而就。

從政治層面看，央行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)不可能完全保持獨(dú)立性，因?yàn)椴粌H要考慮財(cái)政措施，還要考慮金融體系的穩(wěn)定、增長(zhǎng)和就業(yè)。2008年美國(guó)金融危機(jī)和2011年的希臘危機(jī)說明央行在貨幣政策的執(zhí)行上需要和政府合作，許多央行都是在受到政治壓力下調(diào)整了貨幣政策[8]。缺乏絕對(duì)的獨(dú)立性也說明了央行和政府存在共生關(guān)系。所以，就我國(guó)而言提高央行的獨(dú)立性是一個(gè)漸近過程，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行下，央行獨(dú)立性會(huì)慢慢得到提高。

從法律層面上，我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策并沒有從法律上進(jìn)行嚴(yán)格保障其獨(dú)立性，所以中國(guó)企業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)（CBI）需要在法律上和制度上建立完善的保證機(jī)制。貨幣政策委員會(huì)中學(xué)者很少，大部分由官員擔(dān)任，這使得貨幣政策委員所起作用有限。貨幣政策委員會(huì)幾乎沒有決定貨幣政策的權(quán)利，更不用說在央行任免人員問題上的權(quán)利。所以建議擴(kuò)大貨幣政策委員的權(quán)利同時(shí)增加學(xué)者數(shù)量比重，且從法律上給予保證其獨(dú)立性。以此為基礎(chǔ)，央行的獨(dú)立性穩(wěn)步提高，使宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)。

參考文獻(xiàn)：

篇9

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；通貨膨脹目標(biāo)

一般而言，貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)：可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響。［1］(437)從世界各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標(biāo)，除了上述的三個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)之外，還要受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。隨著我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。然而，近年來不少國(guó)家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國(guó)引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭(zhēng)論。本文旨在對(duì)這些爭(zhēng)鳴文章進(jìn)行系統(tǒng)梳理，為進(jìn)一步的研究提供參考。

一、理論及實(shí)證研究綜述

（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)

我國(guó)1996年正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時(shí)以M0、M2作為觀測(cè)目標(biāo)。目前在贊成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的學(xué)者中，主要有兩種觀點(diǎn)：

1.在當(dāng)前及今后一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)

王松奇（2000）認(rèn)為，從我國(guó)目前情況說，從貨幣政策到社會(huì)總支出的變動(dòng)控制，其中可供選擇的中間指標(biāo)只有兩個(gè)：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標(biāo)，關(guān)鍵還要看它與社會(huì)總支出關(guān)系的密切程度。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過低，而利率對(duì)消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與社會(huì)總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國(guó)貨幣政策的中間指標(biāo)。在目前及今后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供給量都是我國(guó)貨幣政策最合適的中間指標(biāo)。［2］(475)

蔣瑛琨等人(2005)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，圍繞國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對(duì)中國(guó)由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，90年代以后，從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占有重要地位。從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是M2，最后是貸款。由于對(duì)最終目標(biāo)影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言，M1優(yōu)于M2，M2優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來一定時(shí)期內(nèi)，中國(guó)仍應(yīng)當(dāng)以M1為中介目標(biāo)，將M2作為觀測(cè)目標(biāo)。M1更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)是合理的。［3］

2.當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是適合的，但需調(diào)整與完善

范從來（2004）認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡(jiǎn)單放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場(chǎng)化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)制，提高我國(guó)貨幣政策的有效性。［4］

劉明志（2006）通過實(shí)證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對(duì)物價(jià)變化所做的政策反應(yīng)，但尚無實(shí)證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng)可明顯地影響物價(jià)變化或經(jīng)濟(jì)景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場(chǎng)化尚未徹底完成、利率形成機(jī)制尚不靈活、利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的直接互動(dòng)關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)而改采用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。但考慮到銀行間市場(chǎng)利率對(duì)于市場(chǎng)信號(hào)變化的敏感性以及日?？捎^測(cè)性，利率市場(chǎng)化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完善，利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動(dòng)增強(qiáng)，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。［5］

封思賢(2006)通過運(yùn)用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低,實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量?；A(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下,針對(duì)中介目標(biāo)選擇的一個(gè)可行思路是,近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測(cè)性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上,繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí),必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程和配套的金融改革,在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。［6］

（二）以利率為中介目標(biāo)

以利率為貨幣政策中介目標(biāo)先后經(jīng)歷過兩個(gè)時(shí)期。第一個(gè)時(shí)期是從20世紀(jì)30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)，采用凱恩斯主義的主張——盯住名義利率。第二個(gè)時(shí)期是從20世紀(jì)90年代至今，在“泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，以實(shí)際利率為中介目標(biāo)，如美國(guó)?！疤├找?guī)則”認(rèn)為，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率都對(duì)應(yīng)著一個(gè)實(shí)際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局以實(shí)際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)，便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價(jià)格水平的最優(yōu)路徑。［7］(70)我國(guó)學(xué)者在對(duì)利率中介目標(biāo)進(jìn)行討論的時(shí)候，并沒有明確地區(qū)分名義利率與實(shí)際利率。

李燕等人（2000）認(rèn)為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。［8］

周誠(chéng)君（2002）認(rèn)為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外生變量。由此，一國(guó)中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是利息率而不是貨幣供應(yīng)量。對(duì)我國(guó)而言,貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。以正因?yàn)榇?，我?guó)目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場(chǎng)化，而應(yīng)是一個(gè)多元的間接利率調(diào)控體系。［9］

張強(qiáng)等人（2003）通過考察貨幣運(yùn)行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有減弱趨勢(shì)，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，利率作為資金的價(jià)格，在反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢(shì)，中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度漸進(jìn)地調(diào)整中介目標(biāo)。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時(shí)，逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價(jià)格型指標(biāo)，同時(shí)將匯率、金融資產(chǎn)價(jià)格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。［10］

（三）采用通貨膨脹目標(biāo)制

以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則緣起于20世紀(jì)90年代。面對(duì)嚴(yán)重的通貨膨脹，新西蘭儲(chǔ)備銀行率先進(jìn)行了通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國(guó)等7國(guó)宣布采用通貨膨脹目標(biāo)制，甚至一些新興市場(chǎng)國(guó)家，如波蘭、巴西、泰國(guó)、秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson（1999）認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)可以被解釋為一種目標(biāo)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標(biāo)規(guī)則可以被解釋為中介目標(biāo)規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測(cè)作為中介目標(biāo)變量。［11］(607-654)從其表述來看，通貨膨脹目標(biāo)制既可以被理解為關(guān)注最終目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標(biāo)規(guī)則。正因如此，國(guó)內(nèi)主張采用通貨膨脹目標(biāo)制的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)：

1.貨幣政策目標(biāo)直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等作為監(jiān)測(cè)目標(biāo)

夏斌等人（2001）通過對(duì)我國(guó)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐進(jìn)行考察,認(rèn)為從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)開始,貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。他們從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了近年來貨幣供應(yīng)量目標(biāo)無效的深層原因：貨幣供應(yīng)量本身不好控制導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)客觀上已經(jīng)不合時(shí)宜，應(yīng)盡快廢止。盡管我國(guó)的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場(chǎng)化，可以作為貨幣政策操作目標(biāo)，但從短期同業(yè)利率到市場(chǎng)利率的生成機(jī)制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標(biāo)。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存在一個(gè)共同缺陷，即此時(shí)貨幣政策的靈活性較差。一個(gè)可行的選擇是放棄采用任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，即采取通貨膨脹目標(biāo)。事實(shí)上，這也正是越來越多的國(guó)家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后的共同選擇。當(dāng)前我國(guó)比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物價(jià)恢復(fù)并穩(wěn)定在一個(gè)合理范圍內(nèi)(按照一般理解,指核心物價(jià)指數(shù)上漲率在1-3%內(nèi))，建立一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)下的貨幣政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）認(rèn)為，從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣中介目標(biāo)、M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)起，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間始終存在很大的離差。由此可知,作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴(yán)重缺陷。從穩(wěn)定價(jià)格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一貨幣政策的最終目標(biāo)來看,貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。從1998年起，M2與價(jià)格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢(shì)，價(jià)格在M2快速增長(zhǎng)的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標(biāo)缺乏有效性的原因主要有四個(gè)方面:一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)或所謂的“倒逼機(jī)制”等原因而難以控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象(鄭超愚、陳景耀，2000)；四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了“腸梗阻”。以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國(guó)的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，這應(yīng)是一個(gè)可行的選擇。［13］

2.將通貨膨脹作為中介目標(biāo)，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)

李揚(yáng)（2002）認(rèn)為，從可測(cè)性、可控性、相關(guān)性三個(gè)方面來看，貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介目標(biāo)將有損我國(guó)貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計(jì)回歸分析驗(yàn)證了我國(guó)實(shí)際存貸款利率對(duì)投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國(guó)對(duì)名義存貸款利率實(shí)行一定程度的管制的情況下，實(shí)際存貸款利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍具有顯著的作用。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，特別是金融管制的放松和金融市場(chǎng)的發(fā)展，利率——信用的價(jià)格——在經(jīng)濟(jì)中的作用就如同產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，如果采用利率充當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)，還不如索性直接采用“通貨膨脹目標(biāo)制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標(biāo)，而被稱為“貨幣狀況”的一系列指標(biāo)，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測(cè)的指標(biāo)。［14］

（四）以產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率為中介目標(biāo)

曹家和（2004）從我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)踐出發(fā)，認(rèn)為貨幣政策的效應(yīng)存在非對(duì)稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時(shí)期能夠靈敏地反映出社會(huì)總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時(shí)期則對(duì)社會(huì)總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性，客觀上要求央行在不同時(shí)期選擇不同的領(lǐng)先指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在對(duì)目前國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的中介目標(biāo)的利弊進(jìn)行分析之后提出，在緊縮時(shí)期，央行可以使用產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標(biāo)。在供大于求的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)社會(huì)總需求增加時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總額呈下降的趨勢(shì)，而當(dāng)社會(huì)總需求減少時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總額則出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會(huì)供求趨于均衡，那么，能夠準(zhǔn)確反映內(nèi)需變動(dòng)狀況的產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對(duì)總需求的實(shí)際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣政策中介目標(biāo)的首選指標(biāo)。［15］

（五）同時(shí)采用多個(gè)金融變量作為中介目標(biāo)

張俊偉（2003）認(rèn)為，貨幣量指標(biāo)的有效性下降，“盯住通貨膨脹”應(yīng)當(dāng)是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)能力和高度的政策獨(dú)立性，以及貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國(guó)還不具備現(xiàn)實(shí)性，它只能是遠(yuǎn)期目標(biāo)和努力方向。當(dāng)前，可行的選擇應(yīng)當(dāng)是在進(jìn)一步增加貨幣政策透明度、強(qiáng)化央行獨(dú)立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時(shí)，淡化對(duì)貨幣量指標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導(dǎo)貨幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。［16］

方齊云等人（2002）認(rèn)為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題,是貨幣當(dāng)局選擇貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下,從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對(duì)我國(guó)貨幣供給的性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證分析,論證了現(xiàn)階段我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量控制實(shí)踐所表現(xiàn)出的無效性提供了一個(gè)解釋，并為我國(guó)現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了一種思路：面對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已無法實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)的功能的現(xiàn)狀,我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整,應(yīng)該在逐步弱化貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的同時(shí),積極引進(jìn)利率等監(jiān)測(cè)目標(biāo),并提高對(duì)價(jià)格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度,直至最終盯住通貨膨脹率目標(biāo)。［17］

二、一個(gè)評(píng)論性總結(jié)

目前對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究遠(yuǎn)沒有形成一致性的意見，今后一段時(shí)期內(nèi)仍將是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。綜觀既有的文獻(xiàn)資料，我們可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.從理論上說，可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響這三個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)卻很難判斷某個(gè)金融變量是否比另一變量更適合充當(dāng)中介目標(biāo)。如FredericS.Mishkin曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標(biāo)，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反，我們?cè)诿恳粋€(gè)標(biāo)準(zhǔn)上都無法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇更多地是受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。

2.大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，然而，從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣選擇利率或通貨膨脹目標(biāo)還缺乏可行性。因此，我國(guó)面臨的現(xiàn)實(shí)選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融體系、金融制度的改革，以為中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。

3.由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，與其設(shè)定中介目標(biāo)作為最終目標(biāo)的名義錨，通過調(diào)控中介目標(biāo)來引導(dǎo)貨幣政策指向它所要達(dá)到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標(biāo)，這就是通貨膨脹目標(biāo)制的基本邏輯。通貨膨脹目標(biāo)制是一種全新的貨幣政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此貨幣當(dāng)局能夠在政策工具的運(yùn)用上保持較大的靈活性。這對(duì)我國(guó)未來貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要的啟示。

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主要參考文獻(xiàn)：

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篇10

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；通貨膨脹慣性；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F74

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2017.01.012

1引言

1.1通膨脹慣性研究的意義

維持物價(jià)穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義，因此始終是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)。通過分析發(fā)達(dá)國(guó)家歷史上的通貨膨脹，可以發(fā)現(xiàn)大多都曾經(jīng)歷過惡性通貨膨脹，同時(shí)為此付出過沉重的代價(jià)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化的歷史背景下，通貨膨脹問題變得更加復(fù)雜。

1.2中國(guó)通貨膨脹慣性的研究背景及新變化

通貨膨脹率最高值出現(xiàn)在2008年2月，達(dá)到了87%。雖然通貨膨脹得到了有效控制，但通貨膨脹的動(dòng)態(tài)變化出現(xiàn)了一些新的特征：一是通貨膨脹率整體雖然不高，但是物價(jià)總水平運(yùn)行并不穩(wěn)定，而是表現(xiàn)出在通貨緊縮和通貨膨脹之間的來回頻繁轉(zhuǎn)換。為了穩(wěn)定該段時(shí)期總的物價(jià)水平，央行的貨幣政策操作日益頻繁。二是通貨膨脹率的波動(dòng)幅度逐步增大。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，隨著中國(guó)貨幣政策操作的不斷完善，貨幣政策的有效性應(yīng)該是逐步增強(qiáng)的。

2通貨膨脹形成理論

目前人們?cè)谕ㄘ浥蛎洰a(chǎn)生的原因方面達(dá)成共識(shí)的包括三類：一是需求拉上型通貨膨脹；二是成本推進(jìn)型通貨膨脹；三是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

2.1需求拉動(dòng)型通貨膨脹

需求拉動(dòng)式通貨膨脹是指總需求超過總供給所引起的一般價(jià)格水平的持續(xù)顯著的上漲。如圖1所示，橫軸Y表示總產(chǎn)量（國(guó)民收入），縱軸P表示一般價(jià)格水平，AD為總需求曲線，AS為總供給曲線。

2.2成本推動(dòng)型通貨膨脹

成本推進(jìn)的過程用圖形可以表示如下，如圖2所示，假設(shè)經(jīng)濟(jì)起始于總需求曲線AD與總供給曲線AS1的交點(diǎn)A點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的價(jià)格為P1，產(chǎn)出為Y1，這時(shí)經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)。

2.3結(jié)構(gòu)性通貨膨脹

除了需求拉上型和成本推進(jìn)型通貨膨脹以外，由于結(jié)構(gòu)性因素的變動(dòng)，也會(huì)出現(xiàn)一般價(jià)格水平的持續(xù)上漲，他們將這種價(jià)格水平的上漲稱為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素的變動(dòng)包括需求結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、各部門勞動(dòng)生產(chǎn)率差異的變動(dòng)、各部門開放程度的差異等。

3通脹慣性的研究方法

3.1通脹慣性的基本特征

根據(jù)弗赫爾（Fuhrer）的結(jié)論之一是，通貨膨脹慣性與通貨膨脹率之間存在正相關(guān)，即通貨膨脹水平越高，通貨膨脹慣性越大，反之則越小，這一結(jié)論隱含著，不同時(shí)期，或不同特征的通脹或緊縮，對(duì)應(yīng)的通脹慣性不同，通貨膨脹的慣性隨著經(jīng)濟(jì)人對(duì)貨幣政策變化的適應(yīng)性而改變。而對(duì)于通脹慣性的形成原因，理論界普遍的共識(shí)是：工資或價(jià)格的剛性及通脹預(yù)期的變化是造成通脹慣性的主要因素，它包括工資或價(jià)格契約中存在的剛性以及緩慢的市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整等。我國(guó)學(xué)術(shù)界和央行對(duì)我國(guó)的通貨膨脹慣性也做出了相應(yīng)的研究。易綱（1995）較早地對(duì)中國(guó)的供求與通貨膨脹問題做出了研究，雖然他討論了中國(guó)通貨膨脹的成因，并注意到了貨幣政策的滯后性，但并沒有應(yīng)用通脹慣性的概念，也沒有對(duì)通脹慣性的成因進(jìn)行闡述。在國(guó)內(nèi)最早研究通脹慣性的是戴園晨（1998），其對(duì)我國(guó)通貨膨脹慣性產(chǎn)生的原因進(jìn)行了簡(jiǎn)要的定性分析，得出的結(jié)論也與國(guó)外專家所得出的結(jié)論相似。

3.2通脹慣性的測(cè)度模型

通脹慣性的研究通常采用自回歸模型，又稱AR模型。用AR模型的滯后項(xiàng)系數(shù)和來度量通貨膨脹慣性，其一般形式可表示為：

πt=a0+a（L）πt-1+μt

CIRF=∞i=0πt+iμt=

11-a（1）

我們可以看到，a（1）的值越高，越接近于1，則累積脈沖反應(yīng)函數(shù)的值越高，通脹率受到?jīng)_擊后的累進(jìn)效應(yīng)越強(qiáng)，即通脹率波動(dòng)后返回均值的時(shí)間就越長(zhǎng)。因此，AR模型中滯后項(xiàng)系數(shù)的算術(shù)和一般被用來衡量通脹慣性水平。

4通貨膨脹慣性的實(shí)證分析

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、GDP平減指數(shù)等都可以用來衡量通貨膨脹。一般來說，GDP平減指數(shù)是最為合理的通貨膨脹衡量指標(biāo)，這是因?yàn)樗w了整個(gè)社會(huì)所有的產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)信息。但由于目前我國(guó)的月度GDP平減指數(shù)無法取得，所以這里用月度CPI、RPI和PPI數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)的通脹情況進(jìn)行衡量。選取數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2000年1月至2015年3月。

從圖3中可以看出，2000年至2011年中下旬，CPI與RPI的波動(dòng)情況非常相似，RPI略小一些；而PPI的波動(dòng)明顯大于前兩者。三個(gè)通脹指標(biāo)在2004年中旬和2007年年末分別出現(xiàn)了一個(gè)十分明顯的峰值。而由于國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，在2008年第一季度末，三個(gè)指標(biāo)都有所下降。

進(jìn)一步分析，我們可以將這十五年來的通脹指標(biāo)的變化大致劃分為四個(gè)階段：

第一階段：2000年1月至2003年4月。

這一階段通脹指數(shù)都比較平緩，都在（-05%，05%）的區(qū)間內(nèi)低位運(yùn)行，而且RPI基本上都是負(fù)值。由于90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的影響，我國(guó)在90年代末受到亞洲金融危機(jī)的影響，一度出現(xiàn)了物價(jià)持續(xù)下跌的情況，經(jīng)濟(jì)較為低迷。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府從1999年起開始實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策，以拉動(dòng)內(nèi)需。從2003年開始，由于政府一系列有效政策出現(xiàn)效果，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生好轉(zhuǎn)。

第二階段：2003年5月至2006年8月。

2001年末我國(guó)成功加入世界貿(mào)易組織，對(duì)外開放全面加速，商品的貿(mào)易流量和對(duì)外貿(mào)易盈余急劇增大，在資本流出逐年擴(kuò)大的情況下，資本流入更是空前增長(zhǎng)，外資在國(guó)內(nèi)全面開花，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化水平明顯提高。在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化得以實(shí)現(xiàn)加速。但這一階段也為以后產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的困難埋下伏筆，由于盲目的引進(jìn)外資，擠占了民族企業(yè)的空間，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)停滯。房地產(chǎn)的急速發(fā)展，對(duì)外出口的大規(guī)模增長(zhǎng)，龐大的外匯儲(chǔ)備和越來越充裕的財(cái)政收入掩蓋了我國(guó)產(chǎn)業(yè)過于低端、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過于粗放且難以持續(xù)的弊端。

第三階段：2006年9月至2009年7月。

這一時(shí)期的通脹情況可以用大起大落來形容。由于加快增長(zhǎng)的愿望十分強(qiáng)烈，加之前一段時(shí)期擴(kuò)張性政策的滯后效應(yīng)，中國(guó)再次出現(xiàn)了投資增長(zhǎng)過快，物價(jià)增長(zhǎng)過快的老問題。這一時(shí)期物價(jià)的上漲主要表現(xiàn)為糧食和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。2007年豬肉價(jià)格的瘋長(zhǎng)讓人印象深刻。同時(shí)，這一時(shí)期中國(guó)股市也迎來了創(chuàng)市以來最強(qiáng)勁的牛市，大量國(guó)際熱錢的涌入使得流動(dòng)性過剩，反映在物價(jià)上就是物價(jià)急劇上漲。

第四階段：2009年8月至2012年1月。

為了擺脫金融危機(jī)的影響，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，2008年政府出臺(tái)了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，以拉動(dòng)內(nèi)需，增加投資。尤其是4萬億計(jì)劃令人矚目。同時(shí)央行實(shí)施寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從2009年末開始，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖，反映在通脹率上，從2009年11月開始，CPI、RPI、PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且一路開始緩慢增長(zhǎng)。同時(shí)在國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)的兩次量化寬松政策的實(shí)施和歐洲一系列的刺激經(jīng)濟(jì)政策，使得世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性增加，這些都影響到中國(guó)的貨幣市場(chǎng)。人民幣的快速升值也導(dǎo)致外國(guó)資本的大量流入。

第五階段：2012年1月至2015年6月。

隨著一系列拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)也產(chǎn)生了許多不良的后果，產(chǎn)能過剩的問題十分嚴(yán)重。國(guó)際上歐洲債務(wù)危機(jī)以及希臘，冰島等國(guó)家的信用危機(jī)影響不斷擴(kuò)散，為世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再一次蒙上了陰影。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯上升發(fā)力，同時(shí)政府也在積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，逐步摒棄之前過于粗放的發(fā)展模式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展由此進(jìn)入新常態(tài)。

5貨幣政策啟示

根據(jù)我國(guó)通脹慣性的變化特征，結(jié)合最優(yōu)貨幣政策目標(biāo)的含義，可對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定給出一些啟示。我們將其歸納為以下幾個(gè)方面：

（1）央行必須具備改變利率及其他貨幣政策相關(guān)變量的權(quán)利，以使其能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)定的政策目標(biāo)。中國(guó)人民銀行經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)具備了獨(dú)立制定調(diào)控政策的能力。但是很多時(shí)候政策制定的出發(fā)點(diǎn)仍會(huì)受到政府及相關(guān)部門的影響，其獨(dú)立性有待進(jìn)一步的加強(qiáng)。

（2）中央銀行應(yīng)該實(shí)施通脹目標(biāo)制。歐元區(qū)國(guó)家、美國(guó)和加拿大在實(shí)施通脹目標(biāo)制以后，通脹慣性都顯著減小。這為我國(guó)央行貨幣政策的制定具有重要的借鑒作用。畢竟越小的通脹慣性意味著貨幣政策的滯后期越短，也就是調(diào)控的難度更小，效率更高。中央銀行應(yīng)當(dāng)公開宣布在以后一定時(shí)期內(nèi)的一個(gè)明確的通貨膨脹目標(biāo)，同時(shí)它還必須準(zhǔn)確描述由于Q易條件、利率水平和間接稅等的變化而導(dǎo)致偏離通貨膨脹目標(biāo)的環(huán)境。

（3）中央銀行需要對(duì)通貨膨脹進(jìn)行目標(biāo)預(yù)測(cè)，即央行必須對(duì)未來的通脹走勢(shì)有一個(gè)比較清晰的認(rèn)識(shí)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹的操作。在此，對(duì)通脹慣性的研究就具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)通脹慣性高，央行調(diào)控的側(cè)重點(diǎn)就在控制通脹的擾動(dòng)因素上，并且要考慮高通脹慣性帶來的政策效果的高滯后性。

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