導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) VaR

1843年第一只可轉(zhuǎn)換債券在美國(guó)問(wèn)世，1992年我國(guó)發(fā)行了第一只可轉(zhuǎn)換債券，由于可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的性質(zhì)，并且內(nèi)嵌期權(quán)，可轉(zhuǎn)債具有非常復(fù)雜的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而正是因?yàn)殡y以準(zhǔn)確評(píng)估我國(guó)可轉(zhuǎn)債的整體風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行受到諸多條件的限制，不利于可轉(zhuǎn)債的進(jìn)一步發(fā)展。因此本文引入VaR方法來(lái)測(cè)度可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使其數(shù)值化，為投資者直觀有效地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

一、可轉(zhuǎn)換債券概述

可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bond）即可轉(zhuǎn)債，本身是具有債務(wù)性質(zhì)的證券，其持有者擁有一種選擇權(quán)，可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場(chǎng)走勢(shì)，按照購(gòu)買時(shí)簽訂的合約，選擇是否在規(guī)定的期限內(nèi)按照規(guī)定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成為該債券發(fā)行公司的普通股票。

如果購(gòu)買該債券的客戶一直持有到期，將獲得本金和利息；假如因?yàn)楣善笔袌?chǎng)形勢(shì)有利轉(zhuǎn)換成股票，則可享受紅利分配和股票價(jià)差帶來(lái)的收入。因此，從金融工程角度來(lái)看，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于購(gòu)買了一個(gè)公司債券，外加一個(gè)看漲期權(quán)。

二、可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換債券不同于普通債券和純粹的股票，它具有綜合性質(zhì)，它的投資優(yōu)勢(shì)大受投資者青睞，但與之俱來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。而這些風(fēng)險(xiǎn)大部分是因?yàn)楣善眱r(jià)格及其波動(dòng)以及市場(chǎng)利率的變動(dòng)等市場(chǎng)原因而產(chǎn)生的，所以本文將著重分析可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于可轉(zhuǎn)債是由普通債券和內(nèi)嵌期權(quán)構(gòu)成，而此看漲期權(quán)又是以普通公司股票作為標(biāo)的物，所以可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地由股票價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)利率波動(dòng)形成。

（一）標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行后，若標(biāo)的股票的市價(jià)持續(xù)大幅度上漲并且高于期權(quán)合約中的敲定價(jià)格（即轉(zhuǎn)換價(jià)格），對(duì)發(fā)行企業(yè)來(lái)講，采取這種方式融資的成本比直接發(fā)行普通債券并發(fā)行股票的融資成本要高，為了保障發(fā)行公司的利益，企業(yè)一般都會(huì)贖回其債券。當(dāng)投資者收到贖回通知時(shí)，一般會(huì)在股價(jià)上漲時(shí)盡早地將其持有的債券轉(zhuǎn)換為公司普通股，這對(duì)公司是有益的。但同時(shí)為應(yīng)付債券的贖回，公司要在短時(shí)間內(nèi)準(zhǔn)備定量現(xiàn)金，往往會(huì)使公司面臨資金周轉(zhuǎn)困境。

反之，在發(fā)行之后，假如標(biāo)的股票的市價(jià)大幅下降并低于敲定價(jià)格時(shí)，債券持有人不愿意將債券轉(zhuǎn)換為股票，而寧愿一直持有到期收回本金。此時(shí)發(fā)行公司將面臨非常嚴(yán)重的還本付息的財(cái)務(wù)壓力。如果投資者為保障自身利益行使回售權(quán)，將進(jìn)一步增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）利率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

與其他金融資產(chǎn)相同，市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券也會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。作為債券，其價(jià)值與利率反向變動(dòng)；因?yàn)閮?nèi)含期權(quán)的標(biāo)的物是股票，所以也會(huì)因?yàn)槔蕜?dòng)而受到影響。

但是我國(guó)利率市場(chǎng)化程度比較低，短期內(nèi)利率基本是固定的，所以本文在度量中忽略掉此部分。

三、用VaR方法計(jì)算可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）VaR方法簡(jiǎn)介

現(xiàn)如今，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界與金融界都越來(lái)越重視金融衍生品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，VaR是一個(gè)備受青睞的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，作為一個(gè)綜合性指標(biāo)，在度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)受到歡迎。

VaR（Value at Risk），即在險(xiǎn)價(jià)值，是由美國(guó)JP Morgan公司率先提出的，其內(nèi)涵為：在市場(chǎng)正常波動(dòng)時(shí)，給定一個(gè)置信水平，由于受到不利市場(chǎng)因素影響，某個(gè)可轉(zhuǎn)換債券組合或者某個(gè)金融資產(chǎn)在一段時(shí)間內(nèi)有可能遭受的最大損失，如公式（3.1）表示為：

Prob（ΔP>VaR）=1-c （3.1）

ΔP指的就是在持有期t內(nèi)，該可轉(zhuǎn)換債券組合所承擔(dān)的損失，在置信度c下，可能的最大損失就是VaR，即處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。

計(jì)算VaR的方法和模型多種多樣，本文采用Monte Carlo模擬的方法來(lái)計(jì)算可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌期權(quán)的在險(xiǎn)價(jià)值VaR，進(jìn)而對(duì)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。Monte Carlo模擬法與歷史模擬法相似，但前者不用通過(guò)觀測(cè)歷史數(shù)據(jù)來(lái)得出市場(chǎng)變量的變化，而是模擬隨機(jī)數(shù)。在經(jīng)過(guò)大量的重復(fù)模擬以后，得到的資產(chǎn)組合價(jià)值的分布就會(huì)越來(lái)越趨近于真實(shí)的分布情況，最終得到真實(shí)分布便可計(jì)算VaR。

（二）用VaR度量可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)采集。本文選取中國(guó)工商銀行股票從2011年3月2日至2015年4月14日1000個(gè)交易日的收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用Matlab軟件模擬出了1000個(gè)服從N（0，1）的隨機(jī)數(shù)。此樣本區(qū)間中，我國(guó)證券市場(chǎng)先經(jīng)歷了2011～2013年的熊市，后經(jīng)歷了2014～2015年的大熱牛市，是一個(gè)比較完整的周期。

2.工行轉(zhuǎn)債的VaR。如上文中提到，在任意時(shí)刻，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值都由兩部分組成，即如（3.2）式所示：

Mt=Bt+Ct （3.2）

一般來(lái)講，如果假定在一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)利率保持不變，則公司債券的價(jià)值的變動(dòng)便可忽略不計(jì)，因此，可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要就是由內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值C的變動(dòng)造成的。進(jìn)一步講，內(nèi)嵌期權(quán)的標(biāo)的物是公司股票，所以股票價(jià)格的變化就決定了內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值變動(dòng)。

根據(jù)經(jīng)典假設(shè)，股票價(jià)格S的變動(dòng)是遵從Ito過(guò)程的，可以得到股票價(jià)格的變動(dòng)ΔS，進(jìn)而得到內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值變動(dòng)ΔC。如前文所述，在非常短的時(shí)間內(nèi)，內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值波動(dòng)就等于可轉(zhuǎn)債的價(jià)值波動(dòng)，所以運(yùn)用VaR方法，先將求得的1000個(gè)ΔC按照從大到小的順序進(jìn)行排序，得到第50個(gè)數(shù)值就是未來(lái)一個(gè)交易日的日VaR，為-0.0979，即在95%的概率下，未來(lái)某個(gè)交易日內(nèi)，因?yàn)槭袌?chǎng)因素的不利影響，工行轉(zhuǎn)債的最大損失是0.0979元。

如表1所示，根據(jù)工行轉(zhuǎn)債的與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的其他指標(biāo)，我們可以評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)。

表1 工行轉(zhuǎn)債的其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)

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表中μ代表的是工行轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的期望收益率；σs代表的是標(biāo)的股票價(jià)格一年（245個(gè)交易日）的波動(dòng)率；Delta則是可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值對(duì)其標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的一階導(dǎo)數(shù)，也就是線性風(fēng)險(xiǎn)，所以Gamma代表的是非線性風(fēng)險(xiǎn)，VaR是工行轉(zhuǎn)賬的日風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

四、結(jié)語(yǔ)

運(yùn)用VaR方法測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)，可以為可轉(zhuǎn)換債券的機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者提供一個(gè)直觀的數(shù)值，方便其衡量自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，以此調(diào)整自己的金融策略；而對(duì)于金融監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，這樣一個(gè)數(shù)值可以作為其管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)。所以，運(yùn)用這種方法度量風(fēng)險(xiǎn)，能夠幫助我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)更上一層樓。

參考文獻(xiàn)

[1]張漢飛.關(guān)于可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2004.

[2]李廣析，楊耀輝.用VaR測(cè)量可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[J].商業(yè)研究，2003，（22）.

篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 信用風(fēng)險(xiǎn) 金融危機(jī)

一、引言

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于較為嚴(yán)重的非市場(chǎng)化階段，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征并不顯著。2005年以來(lái)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場(chǎng)的改革力度，企業(yè)債券市場(chǎng)化程度不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化。尤其是2008年金融危機(jī)以后，兩個(gè)重大變化使得信用風(fēng)險(xiǎn)迅速成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)是金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，我國(guó)中央政府推出了四萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃，在分稅制以及《預(yù)算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資，其中很重要的一部分來(lái)自于企業(yè)債券市場(chǎng)，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速擴(kuò)張使得部分融資平臺(tái)陷入無(wú)力償還的困境，地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)一時(shí)間成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；另一個(gè)是金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)周期下行階段，我國(guó)諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著惡化，財(cái)務(wù)壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評(píng)級(jí)先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務(wù)違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺(tái)和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷商或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國(guó)也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認(rèn)的事實(shí)是我國(guó)離信用違約的時(shí)代已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。本文對(duì)金融危機(jī)前后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)諸多變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行對(duì)比研究，探索我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化的主要原因及表現(xiàn)，對(duì)未來(lái)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

二、金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化

通過(guò)對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)與2008年以前企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用特征不斷強(qiáng)化、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：無(wú)擔(dān)保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化以及信用事件頻發(fā)。

（一）2007年擔(dān)保制度改革后，無(wú)擔(dān)保債券的比例大幅上升，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國(guó)新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔(dān)保的，且擔(dān)保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔(dān)保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，命令禁止商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，自此無(wú)擔(dān)保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔(dān)保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時(shí)，無(wú)擔(dān)保債券占比達(dá)到64%，資產(chǎn)抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等新型擔(dān)保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保占比下降至21%。

（二）我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降

2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔(dān)保，我國(guó)新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級(jí)，僅1只為AA+級(jí)，2只為AA級(jí)。此后，由于強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔(dān)保，同時(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時(shí)，新發(fā)企業(yè)債券中低等級(jí)AA級(jí)企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級(jí)企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級(jí)企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級(jí)企業(yè)債券占比下降至24%。總體信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

（三）我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一

城投債是在我國(guó)分稅制背景下，地方政府為滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求而通過(guò)地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的“準(zhǔn)政府債券”。按我國(guó)《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺(tái)一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機(jī)影響，我國(guó)推出四萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)于2008年底聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達(dá)到4668億元，占比72%，成為我國(guó)目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。

（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升

2007年以前，我國(guó)企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升

2006年上海社保案事發(fā)后，我國(guó)第一只非上市民營(yíng)企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長(zhǎng)被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級(jí)為C級(jí)，成為中國(guó)第一只垃圾債券。2009年城投平臺(tái)融資規(guī)模快速上升以后，城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺(tái)之一安慶市城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場(chǎng)首次。2011年4月云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開(kāi)始無(wú)法償還銀行流動(dòng)貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風(fēng)波”成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，引發(fā)債券市場(chǎng)對(duì)城投債品種信用風(fēng)險(xiǎn)的極大擔(dān)憂，城投債遭遇市場(chǎng)狂拋。與此同時(shí)，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項(xiàng)于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，隨后至2012年2月一路降級(jí)至CCC級(jí)，光伏、風(fēng)電、鋼鐵、機(jī)械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級(jí)。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機(jī)最終都被地方政府或主承銷商或擔(dān)保公司兜底，沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)性的違約事件，但不可否認(rèn)的是，我們已經(jīng)離實(shí)質(zhì)違約的時(shí)代越來(lái)越近。

三、結(jié)論及應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征強(qiáng)化的政策建議

通過(guò)對(duì)2008年金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)主要變化的觀察與對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，主要表現(xiàn)在五個(gè)方面。一是2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消后，截止2012年末無(wú)擔(dān)保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升；二是我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級(jí)企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級(jí)企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上?！吧晖妒录薄⒃颇稀霸仆妒录?、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。

目前債券市場(chǎng)直接融資已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場(chǎng)融資具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的變化來(lái)看，企業(yè)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高，未來(lái)隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響將越來(lái)越大，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)成為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開(kāi)一般企業(yè)債券市場(chǎng)融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點(diǎn)放在提高企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的要求

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴(yán)格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機(jī)制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴(yán)格的監(jiān)管仍然是制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開(kāi)限制，將監(jiān)管重點(diǎn)放在加強(qiáng)企業(yè)信息披露的要求方面，用市場(chǎng)化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺(tái)融資規(guī)模繼續(xù)過(guò)快增長(zhǎng)

我國(guó)大多數(shù)地方政府融資平臺(tái)由于承擔(dān)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任，盈利能力很弱，無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當(dāng)前的存量債務(wù)，資產(chǎn)也包含較多當(dāng)?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及全球金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，也已經(jīng)成為了我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要來(lái)源。由于地方政府具有較大的業(yè)績(jī)沖動(dòng)，城投債券發(fā)行具有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)城投平臺(tái)融資行為的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投平臺(tái)新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)債券市場(chǎng)主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和約束

證券公司、商業(yè)銀行、評(píng)級(jí)公司等金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是我國(guó)企業(yè)債券的第一道信用風(fēng)險(xiǎn)防線，但由于目前我國(guó)企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評(píng)級(jí)的道德風(fēng)險(xiǎn)很大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立對(duì)中介機(jī)構(gòu)的事后處罰機(jī)制，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也是我國(guó)企業(yè)債券的主要投資者，在我國(guó)目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范尤其重要，美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資范圍和風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管框架

中圖分類號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1674-2265(2011)01-0064-04

一、導(dǎo)言

在次貸危機(jī)中，銀行交易賬戶資產(chǎn)大幅縮水，流動(dòng)性不足，給許多銀行帶來(lái)重大損失甚至造成銀行倒閉。銀行倒閉的一個(gè)重要因素是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架沒(méi)有捕捉到重要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為了改進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，巴塞爾委員會(huì)先后了3個(gè)資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要修訂，分別是1996年與2005年的《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂》(Amendment to the capi－tal accord to imcorporate market risks)和2009年的《新巴塞爾協(xié)議市場(chǎng)框架修訂》(Revisions to theBasel II market risk丘amework)。這些修訂進(jìn)一步完善了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架。在次貸危機(jī)中，我國(guó)商業(yè)銀行也遭受了損失，2008年中國(guó)銀行、工商銀行和建設(shè)銀行為境外投資累計(jì)提取撥備91.09億美元。隨著中國(guó)銀行業(yè)改革開(kāi)放的不斷深化，利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營(yíng)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行將越來(lái)越多地涉足有價(jià)證券、外匯、黃金及其衍生產(chǎn)品交易。因此，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管十分緊迫。但商業(yè)銀行提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)管理理念和技術(shù)。為此，本文將認(rèn)真梳理巴塞爾委員會(huì)關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架的演進(jìn)過(guò)程。

二、第一階段：將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入資本監(jiān)管框架

1988年的巴塞爾協(xié)議僅對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)提出資本要求，沒(méi)有涵蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，隨著利率和資本管制的放松、資本市場(chǎng)的發(fā)展和銀行交易活動(dòng)(特別是衍生品交易)增加，銀行越來(lái)越受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。特別是在歐洲貨幣危機(jī)中，金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)增加了銀行市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，促使巴塞爾委員會(huì)改進(jìn)銀行資本監(jiān)管框架覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。于是，1993年4月，巴塞爾委員會(huì)了《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》(the supervisorytreatment of market risks)，定義了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和三級(jí)資本，提出了債券、股權(quán)和外匯風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)法。

《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義為由于市場(chǎng)價(jià)格(包括利率、匯率和股價(jià))波動(dòng)引起的表內(nèi)和表外頭寸損失的風(fēng)險(xiǎn)，把交易賬戶債券、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和所有外匯風(fēng)險(xiǎn)納入資本監(jiān)管框架。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頭寸價(jià)值波動(dòng)大，比信用風(fēng)險(xiǎn)資本靈活的資本來(lái)源更適于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！妒袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》修訂了監(jiān)管資本定義，提出三級(jí)資本的概念，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局可以允許用次級(jí)債在一定限額內(nèi)作為三級(jí)資本，補(bǔ)充一級(jí)資本和二級(jí)資本。

為了避免使用三級(jí)資本降低整體監(jiān)管資本質(zhì)量，《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》規(guī)定了三級(jí)資本的限制條件：只允許三級(jí)資本用來(lái)抵補(bǔ)交易賬戶債券和股權(quán)頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的資本要求需要1988年協(xié)議中定義的資本來(lái)滿足：三級(jí)資本最高限制在分配到交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)一級(jí)資本的250％，也就是交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)的28.5％需要一級(jí)資本來(lái)抵補(bǔ)；在二級(jí)資本不超過(guò)一級(jí)資本，長(zhǎng)期次級(jí)債不超過(guò)一級(jí)資本的50％的條件下，三級(jí)資本才可以替代二級(jí)資本：二級(jí)資本與三級(jí)資本的和不超過(guò)一級(jí)資本。

債券和股權(quán)資本要求采用搭積木法(buildingblock approach)分別計(jì)算特定風(fēng)險(xiǎn)(specific risk)和一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(general market risk)。特定風(fēng)險(xiǎn)是指主要由于證券發(fā)行者相關(guān)因素引起的證券(或其衍生品)負(fù)面波動(dòng)形成損失的風(fēng)險(xiǎn)。在某種意義上講，特定風(fēng)險(xiǎn)同信用風(fēng)險(xiǎn)相似。一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指與特定證券無(wú)關(guān)的市場(chǎng)負(fù)面波動(dòng)引起損失的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)債券發(fā)行人和期限規(guī)定不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算債券特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求，除非債券完全相同，否則不允許抵扣。一般風(fēng)險(xiǎn)資本要求計(jì)算式，將債券和衍生工具分為13個(gè)期限，確定各個(gè)期限的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，允許每個(gè)期限內(nèi)和不同期限之間的抵扣，但考慮到基差風(fēng)險(xiǎn)，用非抵扣因子進(jìn)行調(diào)節(jié)，非抵扣風(fēng)險(xiǎn)和抵扣后凈額構(gòu)成一般風(fēng)險(xiǎn)資本要求。

外匯風(fēng)險(xiǎn)用兩步法計(jì)算。第一步計(jì)算每種幣別的暴露，第二步計(jì)算不同幣別多頭空頭組合風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局可以選擇用簡(jiǎn)單法(the shorthand method)和模擬法計(jì)算組合風(fēng)險(xiǎn)。在簡(jiǎn)單法下，每一貨幣和貴金屬的凈敞口頭寸名義金額按即期匯率轉(zhuǎn)換成報(bào)告貨幣，凈敞口頭寸乘以8％得到外匯風(fēng)險(xiǎn)資本要求。凈敝口頭寸等于外幣空頭頭寸之和或多頭頭寸之和中二者高的和每種貴金屬凈頭寸絕對(duì)值的和。在模擬法下，通過(guò)歷史模擬計(jì)算外匯頭寸的損失。巴塞爾委員會(huì)建議觀察期5年，持有期10天，置信水平95％，計(jì)算出VaR，加上簡(jiǎn)單法計(jì)算的敞口頭寸的3％。

許多銀行反映，《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》不認(rèn)可更精確的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，不能有效鼓勵(lì)銀行改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，并且開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理模型的銀行要用兩種方法計(jì)算，重復(fù)工作，增加成本。委員會(huì)決定對(duì)內(nèi)部模型進(jìn)行調(diào)研，1994年下半年開(kāi)始初步測(cè)試。通過(guò)測(cè)試，委員會(huì)決定使用內(nèi)部模型計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。1995年4月，了《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃補(bǔ)充》和《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型法》，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管進(jìn)行修訂，進(jìn)一步征求意見(jiàn)。

《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃補(bǔ)充》將1993年提議的計(jì)算方法稱作標(biāo)準(zhǔn)法，增加了商品風(fēng)險(xiǎn)，將期權(quán)單列，考慮到久期法計(jì)算債券一般風(fēng)險(xiǎn)，比期限法精確，將垂直非抵扣降為期限法的一半。最重要的變化是引入了內(nèi)部模型法。提出內(nèi)部模型法的一般標(biāo)準(zhǔn)、定性標(biāo)準(zhǔn)、應(yīng)考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素和定量標(biāo)準(zhǔn)等。要求VaR必須每日計(jì)算，使用99％的單尾置信區(qū)間，最低持有期限為10個(gè)交易日，最短觀察期為1年，至少每3個(gè)月更新一次數(shù)據(jù)。銀行模型必須準(zhǔn)確地捕捉各類風(fēng)險(xiǎn)和與期權(quán)相關(guān)的特定風(fēng)險(xiǎn)。每日的最低資本要求是下面兩者中較大值：(1)前一交易日的VaR值：(2)過(guò)去60個(gè)交易日計(jì)量VaR值的平均值乘以乘數(shù)因子。

乘數(shù)因子由各監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)質(zhì)量評(píng)估情況自行設(shè)定，其絕對(duì)值最小為3。監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)既往模型的事后檢驗(yàn)結(jié)果給這個(gè)因子一個(gè)附加因子，引入內(nèi)在的正向激勵(lì)機(jī)制以維持預(yù)測(cè)模型的質(zhì)量。如果事后檢驗(yàn)結(jié)果令人滿意，附加因子可以為0。要求用模型的銀行應(yīng)使用獨(dú)立的資本要求涵蓋未包括在模型內(nèi)的債券和股票的特定風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)心模型法低估特定風(fēng)險(xiǎn)，要求使用模型法計(jì)算特定風(fēng)險(xiǎn)資本不能低于標(biāo)準(zhǔn)法的一半。

經(jīng)過(guò)對(duì)1995年提議再次征求意見(jiàn)，征得10國(guó)集團(tuán)中央銀行同意后，1996年1月，委員會(huì)正式頒布

了《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂》和《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型法事后檢驗(yàn)監(jiān)管框架》，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正式納入資本監(jiān)管框架，要求10國(guó)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)最遲在1997年底執(zhí)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資本標(biāo)準(zhǔn)。

三、第二階段：關(guān)注特定風(fēng)險(xiǎn)

1997年9月，巴塞爾委員會(huì)了《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)修訂的修正》，允許滿足要求的銀行基于模型計(jì)提特定風(fēng)險(xiǎn)資本，取消了內(nèi)部模型計(jì)算的特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求不低于標(biāo)準(zhǔn)法50％的條款，但達(dá)不到要求的銀行仍必須用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)提特定風(fēng)險(xiǎn)資本。

委員會(huì)認(rèn)為模型不能捕捉到事件風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)量和驗(yàn)證這些風(fēng)險(xiǎn)的方法有很大不同，并且建模仍在快速演化中，還不能設(shè)立統(tǒng)一的指引。在銀行解釋其使用的方法能捕捉事件和違約風(fēng)險(xiǎn)之前，特定風(fēng)險(xiǎn)模型的乘數(shù)因子是4。如果滿足委員會(huì)和監(jiān)管當(dāng)局的要求，乘數(shù)因子為3.然而，如果未來(lái)的事后檢測(cè)證明模型存在嚴(yán)重缺陷，乘數(shù)因子仍為4。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型不能完全捕捉交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)，如厚尾、相關(guān)性和波動(dòng)率變化、日內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)、特定風(fēng)險(xiǎn)等。隨著更多信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的產(chǎn)品(如CDS，CDO)和其它結(jié)構(gòu)產(chǎn)品進(jìn)入交易賬戶，這些產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，并且流動(dòng)性不足，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型更難捕捉這些風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管套利和公允價(jià)值計(jì)價(jià)使交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步增加。最高4×VaR的要求阻礙銀行改進(jìn)特定風(fēng)險(xiǎn)模型，因?yàn)槟Ｐ透倪M(jìn)反而會(huì)增加特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求。另外，特定風(fēng)險(xiǎn)模型缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的要求存在很大差異。為了解決這些問(wèn)題，巴塞爾委員會(huì)和國(guó)際證券協(xié)會(huì)組織于2005年6月了《新資本協(xié)議在交易業(yè)務(wù)中的應(yīng)用和雙重違約影響的處理》，以改進(jìn)交易賬戶體制，特別是特定風(fēng)險(xiǎn)處理。

修訂標(biāo)準(zhǔn)法特定風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，提出對(duì)于未評(píng)級(jí)債券、非合格發(fā)行者(包括證券化暴露)、信用衍生品對(duì)沖頭寸的特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求。取消模型法特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求乘數(shù)因子為4的要求。提高特定風(fēng)險(xiǎn)模型的標(biāo)準(zhǔn)，要求特定風(fēng)險(xiǎn)模型必須捕捉價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的所有重要組成部分，并且能夠反映市場(chǎng)變化和資產(chǎn)組合組成變化。模型必須解釋資產(chǎn)組合歷史上價(jià)格變化，捕捉集中度風(fēng)險(xiǎn)，在不利的市場(chǎng)環(huán)境下保持穩(wěn)健，反映與單個(gè)產(chǎn)品相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)，捕捉事件風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)事后檢驗(yàn)。應(yīng)通過(guò)壓力測(cè)試確保特定風(fēng)險(xiǎn)模型考慮VaR模型沒(méi)有捕捉到事件風(fēng)險(xiǎn)的影響。銀行模型必須保守地估計(jì)缺乏流動(dòng)性的頭寸和價(jià)格不完全透明的頭寸。此外，模型必須達(dá)到最低數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)要求，替代參數(shù)僅在現(xiàn)有數(shù)據(jù)不充分或不能反映頭寸或資產(chǎn)組合的真實(shí)波動(dòng)率時(shí)使用，并且應(yīng)審慎使用。要求銀行捕獲新增違約風(fēng)險(xiǎn)，但是沒(méi)提出專門的方法，可以是內(nèi)部模型的一部分，或者是通過(guò)單獨(dú)計(jì)算額外要求資本(sur―charge)。當(dāng)銀行通過(guò)額外資本捕捉新增風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該能證明這種額外資本達(dá)到監(jiān)管要求，但這種額外資本不受乘數(shù)因子或監(jiān)管事后檢驗(yàn)約束。要求銀行不管使用什么方法計(jì)算新增違約風(fēng)險(xiǎn)，須滿足信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法標(biāo)準(zhǔn)，并適當(dāng)調(diào)整以反映流動(dòng)性、集中度、對(duì)沖和期權(quán)的影響，內(nèi)部模型不能捕捉新增違約風(fēng)險(xiǎn)的銀行，使用信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算額外資本。

2005年11月，巴塞爾委員會(huì)將上述兩個(gè)文件內(nèi)容匯總，對(duì)1996年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)議修改進(jìn)行了修訂，了《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂》，并編入2006年Basel II綜合版中。

四、第三階段：新增風(fēng)險(xiǎn)和證券化產(chǎn)品的處理

2005年提出新增違約風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求后，巴塞爾委員會(huì)為了鼓勵(lì)更多的銀行開(kāi)發(fā)內(nèi)部模型計(jì)算新增風(fēng)險(xiǎn)資本要求，2007年1月《交易賬戶新增違約風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算指引討論稿》，對(duì)銀行如何達(dá)到新增違約風(fēng)險(xiǎn)模型要求和監(jiān)管當(dāng)局如何評(píng)估模型進(jìn)行指導(dǎo)。在次貸危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)損失主要來(lái)自證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)下降、信用價(jià)差擴(kuò)大和流動(dòng)性不足。因此，僅僅捕捉新增違約風(fēng)險(xiǎn)是不夠的。2008年7月，巴塞爾委員會(huì)《交易賬戶新增風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算指引》和《Basel Ⅱ市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架修訂》征求意見(jiàn)，將新增違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展為新增風(fēng)險(xiǎn)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)和遷徙風(fēng)險(xiǎn)。2009年1月再次征求意見(jiàn)，并于2009年7月《Basel Ⅱ市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架修訂》和《交易賬戶新增風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算指引》最終稿。新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架主要變化在補(bǔ)充壓力VaR(stressed value-at-risk)、新增風(fēng)險(xiǎn)模型要求和證券化產(chǎn)品的處理上。

次貸危機(jī)中，許多銀行交易賬戶損失遠(yuǎn)高于計(jì)提的資本，也就是說(shuō)計(jì)提的資本不能抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。于是，巴塞爾委員會(huì)要求銀行計(jì)算壓力狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本要求的順周期性。壓力VaR是根據(jù)連續(xù)12個(gè)月重大金融虧損歷史數(shù)據(jù)10天持有期、99％置信水平單尾風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。這一年的壓力期應(yīng)經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)和定期檢查。補(bǔ)充壓力VaR后，銀行必須達(dá)到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本要求=前一日VaR與前60個(gè)營(yíng)業(yè)日日均VaR均值×乘數(shù)因子中的較大值+最新可得的壓力VaR值與前60個(gè)營(yíng)業(yè)日壓力VaR均值×乘數(shù)因子中的較大值。

新增風(fēng)險(xiǎn)包括非證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用遷移風(fēng)險(xiǎn)。新增風(fēng)險(xiǎn)主要是為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR，99％，10天)模型存在的缺陷。新增風(fēng)險(xiǎn)資本要求代表了對(duì)資本計(jì)劃期為一年、置信區(qū)間為99.9％的非證券化信用產(chǎn)品的違約和信用遷移風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)考慮個(gè)別頭寸和組合頭寸持有期，最低持有期為三個(gè)月。新增風(fēng)險(xiǎn)的資本要求為前12周平均新增風(fēng)險(xiǎn)和最新新增風(fēng)險(xiǎn)的較大者。巴塞爾委員會(huì)認(rèn)為目前的技術(shù)不能充分捕捉證券化頭寸風(fēng)險(xiǎn)，在技術(shù)達(dá)到滿意之前。證券化頭寸(關(guān)聯(lián)交易組合除外)仍用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)提資本，不允許將證券化頭寸納入新增風(fēng)險(xiǎn)模型。

證券化產(chǎn)品同傳統(tǒng)債券不同，價(jià)格同基礎(chǔ)債務(wù)人違約呈非線性關(guān)系，模型難以捕捉到其特定風(fēng)險(xiǎn)。為此，巴塞爾委員會(huì)要求，除了關(guān)聯(lián)交易組合外，證券化產(chǎn)品即使包括在VaR模型中，也必須用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)提資本。對(duì)于評(píng)級(jí)的證券化頭寸，分別規(guī)定了實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)法和模型法銀行不同外部信用評(píng)級(jí)證券化暴露和再證券化暴露的特定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資本要求：對(duì)未評(píng)級(jí)證券化頭寸，分別規(guī)定了實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法和標(biāo)準(zhǔn)法銀行計(jì)提資本的方法：還規(guī)定n次違約互換的特定風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提辦法。

關(guān)聯(lián)交易組合被定義滿足下面條件的證券化暴露和n次違約信用衍生品的組合：一次證券化暴露和按比例分層的證券化暴露的n次違約信用衍生品；單名參考實(shí)體。在標(biāo)準(zhǔn)法下，關(guān)聯(lián)交易組合特定風(fēng)險(xiǎn)資本等于是多頭和空頭特定風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提凈值中數(shù)額較大者，其一般風(fēng)險(xiǎn)可以抵扣。在模型法下，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局許可，銀行可以將關(guān)聯(lián)交易組包含在其模型中，不僅僅要充分捕捉新增風(fēng)險(xiǎn)，而是所有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、即綜合風(fēng)險(xiǎn)。綜合風(fēng)險(xiǎn)包括雙重違約風(fēng)險(xiǎn)、信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、隱含相關(guān)性波動(dòng)、回收率波動(dòng)和對(duì)沖的收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本。用模型計(jì)算關(guān)聯(lián)交易組合綜合風(fēng)險(xiǎn)的銀行應(yīng)每周進(jìn)行一次壓力測(cè)試，監(jiān)管當(dāng)局可以對(duì)綜合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量有缺陷的銀行增加補(bǔ)充資本要求。綜合風(fēng)

險(xiǎn)資本要求是前12周綜合風(fēng)險(xiǎn)平均值和最近綜合風(fēng)險(xiǎn)的較大者。

五、結(jié)論

通過(guò)分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管的演進(jìn)過(guò)程，可以看出其發(fā)展的特征：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頭寸不斷細(xì)分，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)逐漸清晰，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)顯著提高。

1993年《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)界定為交易賬戶債券、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和所有外匯風(fēng)險(xiǎn)，1996年將商品風(fēng)險(xiǎn)也納入在內(nèi)，并在標(biāo)準(zhǔn)法中把期權(quán)頭寸單列計(jì)算。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。把證券化產(chǎn)品與非證券化產(chǎn)品區(qū)分開(kāi)來(lái)，在證券化產(chǎn)品中又將關(guān)聯(lián)交易組合作為例外處理。開(kāi)始僅將利率風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分為特定風(fēng)險(xiǎn)和一般風(fēng)險(xiǎn)。2005年，認(rèn)識(shí)到在VaR外存在新增違約風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)顯示出信用評(píng)級(jí)下降也帶來(lái)巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將新增違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展為新增風(fēng)險(xiǎn)，包括新增違約風(fēng)險(xiǎn)和遷徙風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)于相對(duì)簡(jiǎn)單的關(guān)聯(lián)交易組合，計(jì)算綜合風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于更復(fù)雜的其他證券化產(chǎn)品，由于受模型捕捉風(fēng)險(xiǎn)能力限制，則選擇標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算特定風(fēng)險(xiǎn)。

隨著風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和計(jì)量技術(shù)的提高，巴塞爾委員會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求越來(lái)越高。1993年《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》主要是標(biāo)準(zhǔn)法，提出外匯風(fēng)險(xiǎn)模擬法。1996年對(duì)內(nèi)部模型法提出具體要求，只有符合條件的銀行才允許使用模型法，但仍對(duì)模型法計(jì)量特定風(fēng)險(xiǎn)存在顧慮，要求其不低于標(biāo)準(zhǔn)法的50％。隨著計(jì)量技術(shù)的提高，放棄了這種限制，提出特定風(fēng)險(xiǎn)模型的具體要求，并要求捕捉新增違約風(fēng)險(xiǎn)。最新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架提出新增風(fēng)險(xiǎn)模型和綜合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的要求，引入了壓力情況下的VaR以應(yīng)對(duì)危機(jī)情況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)激增。

篇4

推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的政策和制度將陸續(xù)出臺(tái)，將會(huì)成為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的“東風(fēng)”。債券市場(chǎng)的發(fā)展將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生以下影響：

第一，將有效改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不平衡的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)了20多年的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)仍然存在的突出問(wèn)題是，間接融資比重高、主要靠銀行貸款；直接融資比重低、主要靠股市。融資比例不協(xié)調(diào)使得資本市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和穩(wěn)定性較差。金融資產(chǎn)過(guò)度集中于銀行，積聚了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。為了減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行貸款的依賴程度，避免不良貸款危機(jī)的出現(xiàn)，必須有替代性的籌集債務(wù)性資金的平臺(tái)。而這個(gè)平臺(tái)非債券市場(chǎng)莫屬。

第二，能夠增加資金融通的平臺(tái)，改變企業(yè)融資環(huán)境。公司債券市場(chǎng)規(guī)模偏小，市場(chǎng)發(fā)展緩慢，企業(yè)無(wú)法有效利用債券市場(chǎng)籌集債務(wù)性資金，銀行和股市承擔(dān)了絕大部分的融資壓力。債券市場(chǎng)的發(fā)展將為資金需求方提供另外的融資平臺(tái)，分流銀行和股市的資金壓力。大中型、符合上市資質(zhì)的企業(yè)可以通過(guò)股市或債券市場(chǎng)融資，而小微型企業(yè)則可以獲得更多的銀行信貸額度，改善其融資難的局面。

第三，將有效改善資本市場(chǎng)的功能定位。資本市場(chǎng)最初的功能定位是為了促進(jìn)國(guó)企改革，通過(guò)股份制改革起到轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善治理結(jié)構(gòu)的目的，同時(shí)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，解決轉(zhuǎn)制過(guò)程中所需的資金問(wèn)題。這樣的功能定位更多地強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)的融資功能，忽略了資本市場(chǎng)的投資功能，股市成了“圈錢”和投機(jī)的地方。債券市場(chǎng)的發(fā)展，分散了股市擴(kuò)容的壓力，使得股市能夠選擇更優(yōu)質(zhì)、更有投資價(jià)值的公司，發(fā)揮資本市場(chǎng)“投資”的功能。同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展也能間接改善因融資渠道窄而導(dǎo)致的IPO腐敗等問(wèn)題。

篇5

    2.開(kāi)放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)

    3.不可抗力風(fēng)險(xiǎn)

    4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

    5.政策風(fēng)險(xiǎn)

    6.經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)

    7.上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 8.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn) 9.利率風(fēng)險(xiǎn)

    1.開(kāi)放式基金的申購(gòu)及贖回未知價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

    開(kāi)放式基金的申購(gòu)及贖回未知價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在當(dāng)日進(jìn)行申購(gòu)、贖回基金單位時(shí),所參考的單位資產(chǎn)凈值是上一個(gè)基金開(kāi)放日的數(shù)據(jù),而對(duì)于基金單位資產(chǎn)凈值在自上一交易日至開(kāi)放日當(dāng)日所發(fā)生的變化,投資者無(wú)法預(yù)知,因此投資者在申購(gòu)、贖回時(shí)無(wú)法知道會(huì)以什么價(jià)格成交,這種風(fēng)險(xiǎn)就是開(kāi)放式基金的申購(gòu)、贖回價(jià)格未知的風(fēng)險(xiǎn)。

    2.開(kāi)放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)

    開(kāi)放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)是指股票投資風(fēng)險(xiǎn)和債券投資風(fēng)險(xiǎn)。其中,股票投資風(fēng)險(xiǎn)主要取決于上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等,債券投資風(fēng)險(xiǎn)主要指利率變動(dòng)影響債券投資收益的風(fēng)險(xiǎn)和債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)?；鸬耐顿Y目標(biāo)不同,其投資風(fēng)險(xiǎn)通常也不同。收益型基金投資風(fēng)險(xiǎn)最低,成長(zhǎng)型基金風(fēng)險(xiǎn)最高,平衡型基金居中。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,選擇適合自己財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)的基金品種。

    3.不可抗力風(fēng)險(xiǎn)

    不可抗力風(fēng)險(xiǎn)是指戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害等不可抗力發(fā)生時(shí)給對(duì)基金投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

    4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

    市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括是政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)等。

    5.政策風(fēng)險(xiǎn)

    政策風(fēng)險(xiǎn)是指因國(guó)家宏觀政策(如貨幣政策、財(cái)政政策、行業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等)發(fā)生變化,導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

    6.經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)

    經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是指隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化,各個(gè)行業(yè)及上市公司的盈利水平也呈周期性變化,從而影響到個(gè)股乃至整個(gè)行業(yè)板塊的二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)。

    7.上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

    上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司的經(jīng)營(yíng)好壞受多種因素影響,如管理能力、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、人員素質(zhì)等,這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的盈利發(fā)生變化。如果基金所投資的上市公司經(jīng)營(yíng)不善,其股票價(jià)格可能下跌,或者能夠用于分配的利潤(rùn)減少,使基金投資收益下降。雖然基金可以通過(guò)投資多樣化來(lái)分散這種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但不能完全規(guī)避。

    8.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)

    購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)是指基金的利潤(rùn)將主要通過(guò)現(xiàn)金形式來(lái)分配,而現(xiàn)金可能因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀挠绊懚鴮?dǎo)致購(gòu)買力下降,從而使基金的實(shí)際收益下降。

篇6

一、金融市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)分析

一貨幣市場(chǎng)

銀行同業(yè)拆借與債券市場(chǎng)

上半年，銀行間同業(yè)拆借與債券市場(chǎng)累計(jì)成交萬(wàn)億元，日均成交億元，同比分別增長(zhǎng)和。

由于市場(chǎng)資金保持持續(xù)寬松，市場(chǎng)利率價(jià)格區(qū)間不斷下行。同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)的月加權(quán)平均利率分別由月的、和，下降到月的、和，分別大幅下降、和。

月日超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)以后，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率不斷下降。一季度末，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率為，比上年同期低個(gè)百分點(diǎn)，月末則降到。

公開(kāi)市場(chǎng)操作力度顯著增強(qiáng)，但是貨幣回籠量?jī)H相當(dāng)于外匯占款量。雖然上半年央行票據(jù)的發(fā)行節(jié)奏不斷趨于緩和，進(jìn)入月份后更是取消了年期央票的發(fā)行，但是票據(jù)發(fā)行總量明顯增多，上半年，央行共發(fā)行票據(jù)期，共計(jì)回籠資金億元；進(jìn)行了次正回購(gòu)，共計(jì)回籠資金億元；春節(jié)前進(jìn)行了次逆回購(gòu)，共計(jì)投放資金億元；三項(xiàng)合計(jì)，上半年公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈回收億元基礎(chǔ)貨幣，而去年上半年凈回籠僅為億元。相對(duì)于上半年多億美元的外匯儲(chǔ)備增加額而言，公開(kāi)市場(chǎng)操作較好地對(duì)沖了外匯占款的資金投放量。

票據(jù)市場(chǎng)

上半年，一方面由于市場(chǎng)資金寬松，原創(chuàng)：票據(jù)市場(chǎng)利率始終處于下降通道；另一方面由于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制審慎，貸款增長(zhǎng)放緩，商業(yè)銀行買票并持票到期以彌補(bǔ)信貸規(guī)模下降的意愿不斷增強(qiáng)。上半年，上海票據(jù)市場(chǎng)承兌、貼現(xiàn)及買斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)余額分別為億元、億元，同比分別下降和上升；承兌、貼現(xiàn)及買斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)累計(jì)發(fā)生金額分別為億元、億元，同比分別下降和上升。

二資本市場(chǎng)

股票市場(chǎng)

上半年，滬市共有家首發(fā)、家增發(fā)，合計(jì)募集資金億元，同比僅增長(zhǎng)。月份股權(quán)分置改革啟動(dòng)后，新股發(fā)行和再融資均暫停。

滬市、股合計(jì)成交億元，日均成交億元，同比大幅下降。滬市上證指數(shù)振蕩走低，股價(jià)整體下調(diào)。上證指數(shù)年初以開(kāi)盤，月末以收盤，比年初下降，振幅達(dá)。

債券市場(chǎng)

在加息預(yù)期減弱和市場(chǎng)充沛的資金推動(dòng)下，滬市國(guó)債指數(shù)始終處在連續(xù)上升通道中，并屢創(chuàng)近年新高。滬市債券市場(chǎng)累計(jì)成交億元，日均成交億元，同比下降。銀行間債券市場(chǎng)保持了半年的上漲行情，債券綜合指數(shù)處于持續(xù)上升趨勢(shì)，至六月末已升至點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高，與年初點(diǎn)相比，上升點(diǎn)，增幅達(dá)。

三外匯幣場(chǎng)

上半年，我國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到。億美元，超過(guò)去年全年的順差總額，加上人民幣升值預(yù)期造成的外資流入銀行間外匯市場(chǎng)交易活躍，成交量大幅增加，市場(chǎng)供大于求差額擴(kuò)大。上半年，銀行間外匯市場(chǎng)累計(jì)成交折合億美元，日均成交量?jī)|美元，同比分別大幅增長(zhǎng)和。

四黃金市場(chǎng)

上半年，上海黃金市場(chǎng)成交保持活躍，價(jià)格表現(xiàn)為箱體振蕩走勢(shì)。上海黃金市場(chǎng)累計(jì)成交億元，日均成交億元，同比大幅增長(zhǎng)。黃金累計(jì)成交噸，日均成交噸，同比大幅增長(zhǎng)。商業(yè)銀行上半年以大量?jī)糍u出交易為主。交割比由月份的，大幅下降到月份的，市場(chǎng)投資交易需求在一定程度上超過(guò)了實(shí)物交易需求。

五期貨市場(chǎng)

上半年，因主要期貨價(jià)格處于歷史高位，成交大幅萎縮，上海期貨交易所累汁成交合約萬(wàn)手，成交金額萬(wàn)億元，同比分別大幅下降和，分別占全國(guó)期貨市場(chǎng)的和。

二、金融市場(chǎng)運(yùn)行中存在的問(wèn)題

一宏觀調(diào)控較為明顯地影響著金融市場(chǎng)運(yùn)行

金融市場(chǎng)資金尤其是銀行間市場(chǎng)資金充裕，交易量持續(xù)放大。進(jìn)入××年以來(lái)，宏觀調(diào)控效果開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資和貸款增速明顯回落，商業(yè)銀行出于對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的考慮和資本充足率考核的約束，出現(xiàn)廠一定的信貸緊縮傾向，大量資金沉淀于商業(yè)銀行，銀行間市場(chǎng)成為商業(yè)銀行資金運(yùn)作的主要渠道。同時(shí)，超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，使得銀行間市場(chǎng)資金供求失衡的問(wèn)題更為顯性化。

關(guān)于人民幣匯率制度改革的討論和此起彼伏的人民幣升值預(yù)期，直接帶動(dòng)了上半年出口的快速增長(zhǎng)和順差規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。一方面，銀行間外匯市場(chǎng)成交量大幅增加，另一方面，外匯占款所帶來(lái)的貨幣投放規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)、銀行間外匯市場(chǎng)的成交量同時(shí)顯著放大，成交十分活躍。

上半年房地產(chǎn)：調(diào)控力度加大，房地產(chǎn)價(jià)格漲幅逐步回落，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款增速明顯放緩。原先投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金開(kāi)始流人其他領(lǐng)域，在一定程度上提高了銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的交易活躍程度。

由于宏觀調(diào)控帶來(lái)的不確定性，上牛年作為重要保值渠道的黃金市場(chǎng)成交量也顯著放大，商業(yè)銀行在黃金市場(chǎng)中交投活躍，交割比明顯下降。

金融市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)反映了宏觀調(diào)控下經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性

首先，宏觀調(diào)控所帶來(lái)的不確定性，在一定程度上影響了黃金市場(chǎng)的慣性走勢(shì)，黃金價(jià)格已經(jīng)不僅僅簡(jiǎn)單地與美元走勢(shì)逆向而動(dòng)，它已經(jīng)成為一種重要的資產(chǎn)保值工具，因而上半年黃金市場(chǎng)表現(xiàn)出較為平穩(wěn)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)；二是期貨市場(chǎng)既表現(xiàn)出了與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的走勢(shì)特征，作為重要工業(yè)原料的期銅和燃料油價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，也反映了投資主體為應(yīng)對(duì)宏觀調(diào)控而積極儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，此外人民幣沒(méi)有升值，也是期貨市場(chǎng)不斷維持強(qiáng)勢(shì)的重要原因之一；三是宏觀調(diào)控可能對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)不確定性影響，這也是在股權(quán)分置改革推進(jìn)中，制約股票市場(chǎng)走強(qiáng)的一個(gè)重要制約因素。與此相反，除了較為充裕的資金面之外，的走低以及市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)不會(huì)加息的預(yù)期，在一定程度上支持了上半年債券市場(chǎng)的持續(xù)走強(qiáng)。

二高度重視和警惕“寬貨幣、緊信貸”現(xiàn)象

受制于目前的投融資體制現(xiàn)狀和宏觀調(diào)控政策，亡半年金融市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的“寬貨幣、緊信貸”特征，對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)了壓力，助漲了市場(chǎng)投機(jī)行為，也對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生了一定程度的影響。

對(duì)金融市場(chǎng)的影響

一是導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。面對(duì)金融市場(chǎng)上充裕的資金狀況和不斷走低的收益率，金融機(jī)構(gòu)采取了一定的變通模式進(jìn)行應(yīng)對(duì)。一種是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)以較低的利率融到資金后，再以甚至是高于的利率水平轉(zhuǎn)存入銀行，進(jìn)行銀行利潤(rùn)回吐式的簡(jiǎn)單套利操作；另一種是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)以較低的利率融到資金后，再買入債券，不斷進(jìn)行放大套做，套取債券價(jià)格與資金成本之間的利差收益。兩種模式均推動(dòng)了銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的不斷走高，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

不斷放大的杠桿效應(yīng)、不斷縮短的資金使用期限和不斷延長(zhǎng)的套做券種期限，使銀行間債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在一步步積聚。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利本身是對(duì)價(jià)格的一種修正，但由于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面還處于初級(jí)發(fā)展階段，市場(chǎng)本身并不具有平衡修復(fù)機(jī)制，套利的結(jié)果不是套利空間的消失，而是風(fēng)險(xiǎn)的積累和暴發(fā)。由于市場(chǎng)資金供給比較集中在國(guó)有商業(yè)銀行，一旦資金成本上升，或者資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，市場(chǎng)將立即面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是不利于創(chuàng)新產(chǎn)品推出和市場(chǎng)發(fā)展。日前，銀行間市場(chǎng)基本上形同于一個(gè)單邊市場(chǎng)，買方力量空前強(qiáng)大，賣方惜售心態(tài)嚴(yán)重，這種情況非常不利于各種創(chuàng)新產(chǎn)品的推出。由于單邊市場(chǎng)的存在，銀行間債券市場(chǎng)在資金供給和債券供給上存在極大的不平衡，這對(duì)于新近推出的債券遠(yuǎn)期交易而言，賣券方承受著相當(dāng)大的實(shí)物交割壓力；交投十分不活躍；同時(shí)，單邊市場(chǎng)的存在還導(dǎo)致新發(fā)行券種一上市就哄搶一空，持券機(jī)構(gòu)普遍惜售，二級(jí)市場(chǎng)交易清淡；此外，市場(chǎng)收益率的下降也導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力減弱，不利于市場(chǎng)主體的培育。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

一是信貸資源的“擠出效應(yīng)”，在信貸緊縮的傾向下，談判能力較弱但成長(zhǎng)性較好的企業(yè)的信貸規(guī)模首先被擠出，影響這類企業(yè)的發(fā)展；原創(chuàng)：二是“成本遞增”效應(yīng)，由于正常的銀行信貸渠道受到阻滯，部分企業(yè)或項(xiàng)目轉(zhuǎn)而尋求民間金融和地下金融渠道，融資成本將會(huì)增加，進(jìn)而影響到企業(yè)效益和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是“順周期”效應(yīng)將縮短經(jīng)濟(jì)景氣周期，我國(guó)商業(yè)銀行的信貸行為具有順經(jīng)濟(jì)周期的偏好，缺乏對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益的理性權(quán)衡，—旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落，即以減少信貸投入規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而正常項(xiàng)目的投資規(guī)?？s減甚至取消，將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的景氣周期縮短。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

“寬貨幣、緊信貸”對(duì)于商業(yè)銀行的影響最為嚴(yán)重。一方面，銀行間市場(chǎng)利率的逐步走低，給商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)了巨大壓力。作為債券市場(chǎng)重要參考指標(biāo)的年期央行票據(jù)的發(fā)行利率，已經(jīng)降到了左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一年期定期存款利率的水平。另一方面，商業(yè)銀行信貸的緊縮，將使部分流動(dòng)性不足的企業(yè)出現(xiàn)資金緊張甚至瀕臨破產(chǎn)，又可能引致商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的增加。

對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，債券市場(chǎng)是目前保險(xiǎn)公司最重要的資金運(yùn)作渠道，而目前“寬貨幣”所導(dǎo)致的債券市場(chǎng)低收益率已經(jīng)接近保險(xiǎn)公司底線，保險(xiǎn)公司在市場(chǎng)上很難找到適合資產(chǎn)負(fù)債匹配的中長(zhǎng)期債券，這已經(jīng)成為保險(xiǎn)公司正常經(jīng)營(yíng)亟待破解的難題。

債券價(jià)格的上漲意味著風(fēng)險(xiǎn)的積聚，這對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)而言，參與貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)交易，就等于繼續(xù)助長(zhǎng)“寬貨幣”條件下的市場(chǎng)投機(jī)行為，需要面對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

利率渠道、信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的三條主要渠道，在“寬貨幣、緊信貸”的條件下，貨幣政策的三條傳導(dǎo)渠道均受到了一定程度的影響。一是如此低的貨幣市場(chǎng)利率，與宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面嚴(yán)重脫節(jié)，作為貨幣政策重要中介目標(biāo)之一的短期利率，已經(jīng)失去了貨幣政策傳導(dǎo)意義。二是信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)最直接的渠道，直接與最終產(chǎn)出發(fā)生聯(lián)系，由于銀行信貸趨緊，部分真正有需求的企業(yè)得不到資金，將會(huì)最終影響企業(yè)效益和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是“寬貨幣、緊信貸”只能提高債券資產(chǎn)的價(jià)格，不能帶來(lái)公司價(jià)值的提高，更無(wú)法給公司帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道也無(wú)法形成。

三、進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的建設(shè)

一加大金融市場(chǎng)改革和創(chuàng)新力度

“寬貨幣、緊信貸”的實(shí)質(zhì)在于儲(chǔ)蓄資金無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為投資，導(dǎo)致資金在商業(yè)銀行大量沉淀，這同時(shí)也反映了金融市場(chǎng)的不成熟和發(fā)展滯后，需要加快金融市場(chǎng)的改革和創(chuàng)新步伐，推動(dòng)金融市場(chǎng)全面、快速和穩(wěn)健發(fā)展。

統(tǒng)一協(xié)調(diào)金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃

“寬貨幣、緊信貸”雖然僅僅表現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)，其實(shí)也是與其他金融市場(chǎng)之間聯(lián)系溝通不順暢的一種反映，因此必須統(tǒng)一協(xié)調(diào)金融市場(chǎng)發(fā)展的整體規(guī)劃，形成較為明確的金融市場(chǎng)整體發(fā)展戰(zhàn)略。目前，金融市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的管理政出多門，人民銀行負(fù)責(zé)銀行間市場(chǎng)債券包括央行票據(jù)、政策性金融債券、商業(yè)銀行次級(jí)債、短期融資券的發(fā)行和流通，財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的發(fā)行，發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債券的審批與發(fā)行，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)交易所市場(chǎng)債券如可轉(zhuǎn)債等的發(fā)行和流通。不僅現(xiàn)有的監(jiān)管體制復(fù)雜，而且市場(chǎng)呼聲甚高的一些衍生金融工具的監(jiān)管歸屬也尚未完全明確，市場(chǎng)的發(fā)展受到嚴(yán)重掣肘。

今后，不僅僅是銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的聯(lián)系也將更加緊密，市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)也將不斷增強(qiáng)。因此，統(tǒng)一協(xié)調(diào)金融市場(chǎng)發(fā)展的整體規(guī)劃，將有利于避免金融市場(chǎng)發(fā)展中“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的短期價(jià)值取向，更有利于各個(gè)監(jiān)管部門形成合力，加快金融市場(chǎng)的發(fā)展步伐。建議成立由人民銀行牽頭的金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展委員會(huì)，統(tǒng)一進(jìn)行金融市場(chǎng)發(fā)展的中長(zhǎng)期規(guī)劃，推進(jìn)金融市場(chǎng)向全面和縱深方向發(fā)展。

加快銀行間市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展步伐

一是要引入有市場(chǎng)需求的金融工具。金融市場(chǎng)創(chuàng)新最重要的是工具創(chuàng)新，目前銀行間市場(chǎng)資金的過(guò)度充裕，正是交易工具不足的具體反映。要豐富債券市場(chǎng)品種，形成有效的債券市場(chǎng)收益率曲線。要加快已經(jīng)列入日程的、、金融債券、境內(nèi)美元債券等金融產(chǎn)品的推出；在繼續(xù)發(fā)展短期融資券的同時(shí)，推出短期國(guó)債和其他短期債券品種；加快推出債券互換、國(guó)債期貨等業(yè)務(wù)，綜合輔助市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。

二是要完善金融市場(chǎng)機(jī)制。要促進(jìn)以政府信用為主導(dǎo)的債券市場(chǎng)向商業(yè)信用、非政府信用為主導(dǎo)的市場(chǎng)過(guò)渡，并完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制，給市場(chǎng)傳達(dá)正確信息；推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)行從主體集中、量大、頻率低向主體分散、量小、頻率高轉(zhuǎn)變，完善市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，盡快形成合理的收益率曲線；原創(chuàng)：逐步形成以做市商為核心，經(jīng)紀(jì)商和金融機(jī)構(gòu)為主體，眾多非金融機(jī)構(gòu)投資者積極參與的銀行間市場(chǎng)運(yùn)行架構(gòu)；引入債券預(yù)發(fā)行機(jī)制、國(guó)債發(fā)行余額管理機(jī)制，改債券發(fā)行審批管理為備案管理。

二完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管理機(jī)制

篇7

毋庸置疑,對(duì)任何一個(gè)投資者來(lái)說(shuō),在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)都希望從中獲取與風(fēng)險(xiǎn)水準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)的高額回報(bào)，因?yàn)榧词故悄切┫埠蔑L(fēng)險(xiǎn)的人們也不會(huì)將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)僅僅作為一種消遣。因此，對(duì)于由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的市場(chǎng)組合的預(yù)期投資收益自然要比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比如：短期國(guó)家債券）的投資收益要求的高。二者之間的差額稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水（market risk premium）。通過(guò)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)從1926-1997這72年的統(tǒng)計(jì)，普通股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水為9.2%（rm-rf）。

任何股票的風(fēng)險(xiǎn)都可以分解成兩部分，即針對(duì)于每只股票單獨(dú)來(lái)看的“個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)”和將其置于市場(chǎng)組合中作為整體來(lái)看的“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”（也叫“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”）?！皞€(gè)別風(fēng)險(xiǎn)”可通過(guò)充分分散化的投資組合分散掉，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不能被分散掉的。對(duì)于組合當(dāng)中的一只股票，如何定量化它的風(fēng)險(xiǎn)呢？我們將這只股票對(duì)整體組合的風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響定義為它的風(fēng)險(xiǎn),稱為貝塔（beta或β）。

我們都知道，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是固定的，因此，它的風(fēng)險(xiǎn)為零，即其beta=0；而所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，如市場(chǎng)組合有著平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其beta=1。既然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為零，那么就不存在風(fēng)險(xiǎn)升水問(wèn)題；市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)值是1，對(duì)它相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)升水為我們前面提到的rm-rf=9.2%。但是，當(dāng)beta≠0，和beta≠1時(shí)，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)升水的要求是多少呢？

在上個(gè)世紀(jì)60年代中期，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家――William Sharpe, John Lintner和Jack Treynor給定了這一答案。即是我們這篇文章所討論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model CAPM）。這一模型所揭示的內(nèi)容既簡(jiǎn)單又令人震驚。他所揭示的是，所有的投資，收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系一定是落在一條斜線上，這就是證券市場(chǎng)線。一種風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水是直接與其貝塔值呈線性關(guān)系，用公式表示即為：

r - rf = β(rm-rf)

如果一個(gè)貝塔值等于0.5的投資，人們對(duì)持有這樣風(fēng)險(xiǎn)度的投資所預(yù)期的補(bǔ)償為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水的一半。若市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水=9.2%，那么β=0.5時(shí),其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水應(yīng)為 9.2% x 0.5 = 4.6%；如果貝塔值等于2，那么對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期補(bǔ)償應(yīng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水的兩倍。即預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水等于9.2% x 2 = 18.4%。

當(dāng)測(cè)試CAPM時(shí)，我們需從兩方面來(lái)加以驗(yàn)證：

（1）代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β值是否穩(wěn)定？即過(guò)去的β能否作為對(duì)未來(lái)β的估計(jì)？

（2）理論中所表述的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與β之間是否存在正比線性關(guān)系。

在這篇論文中，我們只對(duì)（2）做測(cè)試。因關(guān)于β的穩(wěn)定性問(wèn)題，大量的研究趨于相同的結(jié)論，即對(duì)單個(gè)資產(chǎn)，在短期來(lái)說(shuō)，β值不穩(wěn)定，但隨著組合規(guī)模的加大和時(shí)間的延長(zhǎng)，其β值會(huì)趨于穩(wěn)定。

我們對(duì)（2）的測(cè)試，所使用的數(shù)據(jù)是S&P500中的14只股票從1996年3月到2001年1月的每月收益率，采用時(shí)間序列回歸的方法進(jìn)行。為了完成此項(xiàng)任務(wù)，需從CAPM理論本身所蘊(yùn)含的兩個(gè)方面加以考察：

（1） * 個(gè)別資產(chǎn)的超額收益率與市場(chǎng)組合的超額受益率之間的關(guān)系是否存在。

* 是否像理論假設(shè)的那樣，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)（β）之間存在正線性關(guān)系。

（2）α與當(dāng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率是否大致相等，即結(jié)矩是否為零。

一.時(shí)間序列回歸

從CAPM公式來(lái)看：E(ri) = RFR + βi(Rm RFR)

(E(ri) RFR) = βi(Rm RFR)

其中，RFR代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；E(ri) RFR即代表第i只股票的超額收益率；Rm RFR為市場(chǎng)組合的超額收益率。

超額收益率的時(shí)間序列回歸的結(jié)果，參看表一。

在我們選取的14只股票當(dāng)中，根據(jù)表一，R2，t統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)錯(cuò)誤表明，有9只股票拒絕無(wú)效假設(shè)（第6欄中那些顯示b10的股票），即真正的斜率β不為零。R2測(cè)量的是單只股票的收益率的總方差（即變動(dòng)）有多少可以被市場(chǎng)收益率的運(yùn)動(dòng)來(lái)解釋，如IBM的R2為33.20%，這表明，IBM股票的風(fēng)險(xiǎn)中33.20%是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其余66.8%是這只股票自身的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也說(shuō)明了市場(chǎng)組合的收益率的變動(dòng)，在給定風(fēng)險(xiǎn)偏好度的情況下，對(duì)單只股票的收益率有影響。

而過(guò)小的R2，比如PE&E，其R2只有0.52%，說(shuō)明它的收益率的變動(dòng)，幾乎不受市場(chǎng)收益率變動(dòng)的影響，因而該只股票的收益率與市場(chǎng)升水之間不存在線性關(guān)系。除此之外，還有另外4只股票接受了零假設(shè)（表一第6欄中b=0所對(duì)應(yīng)的股票），意味著市場(chǎng)組合的超額收益率對(duì)這些股票的超額收益率不產(chǎn)生任何影響。CAPM不能解釋單只股票超額收益率與市場(chǎng)組合b之間的關(guān)系。他們的線性關(guān)系表現(xiàn)得不明顯。

二.截矩

關(guān)于14只股票的截矩，因?yàn)樗麄兊慕y(tǒng)計(jì)t值非常小，絕對(duì)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2，所以截矩可視為零。

三.殘值回歸

由于Excel有時(shí)對(duì)回歸的診斷不是很好，但我們可用殘值的回歸做粗略的補(bǔ)充。表一中的第7欄顯示的是殘值序列與它的滯后數(shù)值的回歸系數(shù)。如果這些回歸系數(shù)足夠大，證明在殘值內(nèi)部有與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的不能忽視的因素存在，同時(shí)這樣的風(fēng)險(xiǎn)因素也不能從大的組合中分散掉。

從表一第7欄中，我們看到，Chevron 和GM這兩只股票，他們的殘值回歸系數(shù)分別是0.210和0.197。由于y= α +βx + ε, α 和 β是在ε獨(dú)立的條件下，使Σε2最小的參數(shù)。但是0.210 和0.197表明，這兩只股票的ε不獨(dú)立。

所以，不能說(shuō)計(jì)算出來(lái)的Chevron和GM的β就是正確的標(biāo)準(zhǔn)化的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量，因?yàn)槠渌兞恳残柰瑫r(shí)考慮進(jìn)來(lái)。

四.多項(xiàng)回歸

考慮到外部因素對(duì)所選股票的影響，比如債券，所以，我們也做了包括債券在內(nèi)的多項(xiàng)回歸。

E(ri,t) RFR = βi (Rt RFR) + γi (rb,t RFR) + εi,t

參數(shù)γi 是債券超額收益率增加的邊際效應(yīng)。我們?cè)诒硪坏淖詈笠涣锌煽闯?，所有股票的R2都提高了，特別是股票EOG的R平方從4.91%升高到了11.6%；t值告訴我們債券市場(chǎng)對(duì)EOG有著更大的影響力。

五.證券市場(chǎng)線

關(guān)于β與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的正比線性關(guān)系是否存在，我們基于表二中所列示的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)每只股票的月超額收益率進(jìn)行了回歸，并取得了SML。

結(jié)果如下：

回歸的R2 = 40.84%

R2和t值給定了證據(jù)，證明風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益率之間的關(guān)系是存在的。雖然截矩不為零，但t值說(shuō)明在統(tǒng)計(jì)意義上可視同為零。下圖描繪了SML。

綜上所述，對(duì)這14只股票測(cè)試的結(jié)果是，其中的9只股票表明單只股票與市場(chǎng)組合的收益率之間存在模型所述的關(guān)系，但其中2只的殘值與它們滯后殘值的相關(guān)數(shù)值較大，說(shuō)明在市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以外，還有其他一些因素需要確定，比如市盈率，斜度及帳面值與市場(chǎng)值之比等等。因此，雖然，這兩只股票與市場(chǎng)之間有線性關(guān)系且截矩為零，但它們的β不能很好地解釋其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

其他的5只股票不支持CAPM，因?yàn)槭袌?chǎng)收益率的變化對(duì)單只股票不產(chǎn)生影響。原因可能有三：

（1）如前所述，任何的理論模型都是對(duì)現(xiàn)實(shí)的簡(jiǎn)化陳述，必然有一些基本的假設(shè)。1952年Harry Markowitz發(fā)表了著名的資產(chǎn)組合理論，在這一理論當(dāng)中，就有著一些基本假設(shè)，而資產(chǎn)定價(jià)模型，在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，又添加了另外一些假設(shè)，因此，過(guò)多的假設(shè)也會(huì)使得現(xiàn)實(shí)與理論產(chǎn)生一定的差距，用理論解釋現(xiàn)實(shí)的過(guò)程中也必然會(huì)出現(xiàn)一定的偏差。其基本假設(shè)如下：

.投資者都喜歡低風(fēng)險(xiǎn)高收益。人們都愿持有在給定風(fēng)險(xiǎn)度的情況下，證券市場(chǎng)中的普通股股票的組合的收益率達(dá)到最高，即人們都愿持有有效投資組合。

.當(dāng)投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸款或借款時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一種有效風(fēng)險(xiǎn)投資組合，這種有效組合優(yōu)于其它所有的有效組合，即能提供最高的風(fēng)險(xiǎn)升水與標(biāo)準(zhǔn)偏差之間的比率。對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資人來(lái)說(shuō)，他可以將一部分資金投入到這一風(fēng)險(xiǎn)組合，而將另一部分資金投放到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中去；而對(duì)于那些偏愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)說(shuō)，可將他所有的資金全部投入到這一有效風(fēng)險(xiǎn)組合中去或借入資金投放到這一有效組合當(dāng)中。

.假設(shè)所有投資人得到的信息都相同，因此對(duì)預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)偏差、協(xié)方差的估計(jì)也相同，所以，人們會(huì)持有相同的市場(chǎng)組合。

.不要將個(gè)別股票的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)隔絕來(lái)看，而是應(yīng)考慮它與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這種關(guān)系取決于這只股票對(duì)于組合價(jià)值變化的敏感程度。

.一只股票對(duì)市場(chǎng)組合價(jià)值變化的敏感度被定義為貝塔。所以貝塔就用來(lái)測(cè)量一只股票對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響。

CAPM說(shuō)，基于以上假設(shè)，投資人所需求的風(fēng)險(xiǎn)升水與貝塔呈線性正比關(guān)系。

（2）市場(chǎng)組合的代表不足夠大。CAPM理論中的市場(chǎng)組合應(yīng)包括全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不僅有股票，還應(yīng)有債券、不動(dòng)產(chǎn)、集郵、古董等，而且股票應(yīng)是全球范圍的股票。而我們只選用了S&P500作為市場(chǎng)組合的代表。

（3）這一測(cè)試使用的是已實(shí)現(xiàn)的收益率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，而理論特指的是預(yù)期收益率。

六．結(jié)論

CAPM模型是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間替代關(guān)系的最為普遍熟知的，也是最為廣泛使用的模型，但這并不代表它是完美無(wú)缺的。現(xiàn)實(shí)條件與理論假設(shè)條件的偏差使得對(duì)基于理論假設(shè)基礎(chǔ)上建立的模型在實(shí)踐中應(yīng)用時(shí)必然存在著一定的局限性。在我們選取的樣本中有5只股票的表現(xiàn)不能說(shuō)明模型所描述關(guān)系的成立，其原因正是現(xiàn)實(shí)條件與理論假設(shè)條件的偏離。

在理論界，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也曾或正在或即將對(duì)CAPM模型所描述的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率的單決定因素論（只決定于其對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感性）予以修正、補(bǔ)充或提出挑戰(zhàn)。

（1）其中有人提出了消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論，指出證券的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在收益率對(duì)投資者的消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)觀念改變的敏感程度上，在這一模型關(guān)系中，用消費(fèi)貝塔系數(shù)代替了與市場(chǎng)組合收益率相關(guān)的貝塔值。

篇8

國(guó)債期貨重啟的意義

但國(guó)債期貨重啟之路上更大的牽引力量則來(lái)自完善債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的內(nèi)在需要。從目前情況看，借助國(guó)債期貨推動(dòng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善可謂恰逢其時(shí)。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。隨著長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行數(shù)量的增加，包括15年、20年、30年、50年期國(guó)債，機(jī)構(gòu)投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)也在相應(yīng)加大。國(guó)債期貨的適時(shí)重啟有利于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要意義。而且，衍生工具的發(fā)展和創(chuàng)新不僅可以有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的催化劑。同時(shí)值得一提的是，以國(guó)債期貨為代表的衍生工具等風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善也有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化和債券市場(chǎng)漸進(jìn)式開(kāi)放。

2012年4月份，中國(guó)人民銀行與世界銀行簽署協(xié)議，允許國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行和國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。6月29日，證監(jiān)會(huì)宣布，首只人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）跨境交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）獲批推出，將在香港聯(lián)交所上市。獲得批準(zhǔn)的首只RQFII跨境ETF是華夏基金的產(chǎn)品，以境內(nèi)滬深300指數(shù)為標(biāo)的，在香港募集人民幣資金，通過(guò)人民幣合格境外投資者投資額度投資于境內(nèi)資本市場(chǎng)。除此以外，還有多家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)向香港證監(jiān)會(huì)報(bào)送了產(chǎn)品申請(qǐng)，正在等待核準(zhǔn)。

無(wú)論是RQFII還是國(guó)際金融組織對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的參與，都提升了全球的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的信心，這無(wú)疑會(huì)推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、國(guó)際化的進(jìn)程。而對(duì)外開(kāi)放以及國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)無(wú)疑是以完善的債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。國(guó)內(nèi)外實(shí)踐表明，由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，具有不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹、利率走勢(shì)的預(yù)期不同，迫切需要完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制，而衍生工具等風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善可以提供重要的投資和交易參考，從而提高交易效率，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。

國(guó)債期貨的重啟，其意義并不僅限于債券市場(chǎng)的完善。債券市場(chǎng)作為直接融資的主要途徑，為整個(gè)金融體系提供流動(dòng)性支持和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中發(fā)揮橋梁和催化劑的作用。高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)能夠促進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，保證央行貨幣政策的順利傳導(dǎo)。同時(shí)，它也是投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理、有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)和確定金融產(chǎn)品價(jià)格的良好場(chǎng)所。

在利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，應(yīng)建立高效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹、貨幣政策變動(dòng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)資金供求的變化，國(guó)際金融市場(chǎng)利率和匯率態(tài)勢(shì)等多方面因素，對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，并以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)、主動(dòng)的管理。這就需要不斷完善債券買斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易、掉期交易，并適時(shí)恢復(fù)國(guó)債期貨交易等衍生產(chǎn)品及交易工具以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)債期貨的重啟，還與政府債務(wù)問(wèn)題管理問(wèn)題休戚相關(guān)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府的債務(wù)組合通常是國(guó)家最大的金融資產(chǎn)組合，通常包含了復(fù)雜和高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政結(jié)構(gòu)，并且會(huì)對(duì)政府的資產(chǎn)負(fù)債表和國(guó)家的財(cái)政金融穩(wěn)定性帶來(lái)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健的債務(wù)結(jié)構(gòu)幫助政府減少利率、貨幣、信用、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使國(guó)家更少受金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。一些債務(wù)市場(chǎng)危機(jī)反映了穩(wěn)健債務(wù)管理和操作的重要性，并呼吁一個(gè)有效和功能完善的債券市場(chǎng)。經(jīng)歷了全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和防范機(jī)制，已成為各國(guó)政府債務(wù)管理的共同目標(biāo)，對(duì)于政府積極面對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的沖擊，促進(jìn)金融市場(chǎng)及匯率的穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇至關(guān)重要。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)聯(lián)性，是債務(wù)管理者和市場(chǎng)參與者面臨的重要問(wèn)題，如果現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)發(fā)展的不平衡容易導(dǎo)致市場(chǎng)縱風(fēng)險(xiǎn)加大。

國(guó)債期貨重啟也與利率市場(chǎng)化的進(jìn)程密切相關(guān)。近年來(lái)無(wú)論是貨幣市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)，利率市場(chǎng)化在不斷推進(jìn)，市場(chǎng)化的利率產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制（包括SHIBOR）在不斷優(yōu)化，綜合考慮資金成本、機(jī)會(huì)成本、信用利差、流動(dòng)性補(bǔ)償、實(shí)際需求等因素進(jìn)行定價(jià)。理順中央銀行利率、市場(chǎng)利率及商業(yè)銀行存貸款利率的關(guān)系，建立中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具間接調(diào)控市場(chǎng)利率、市場(chǎng)利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)、金融機(jī)構(gòu)利率引導(dǎo)企業(yè)居民的投資和消費(fèi)行為的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

重啟國(guó)債期貨的建議

加快直接融資和人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展。基準(zhǔn)利率體系的完善與利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)是相輔相成的。應(yīng)該創(chuàng)造條件，采取積極措施，大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)和人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。近年來(lái)借鑒ISDA協(xié)議（國(guó)際掉期及衍生產(chǎn)品總協(xié)議）的形成模式，中國(guó)人民幣場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議也在不斷完善的過(guò)程中，有利地推動(dòng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。

需要不斷建立并完善國(guó)債收益率曲線。發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，國(guó)債的流動(dòng)性僅次于通貨，國(guó)債市場(chǎng)是金融市場(chǎng)中各種資金最為安全的避風(fēng)港，這種避風(fēng)港不僅有利于居民的避險(xiǎn)需要，也有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，從美國(guó)次貸危機(jī)中信用債券與國(guó)債利差急劇擴(kuò)大就能看出這一點(diǎn)。且國(guó)債擔(dān)當(dāng)了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的橋梁作用，例如美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率事實(shí)上已成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并成為投資者判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債收益率曲線的短端受到市場(chǎng)資金面、公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率政策的影響，中長(zhǎng)端則反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)真實(shí)利率與通貨膨脹走勢(shì)的預(yù)期以及和宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著近年來(lái)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，國(guó)債收益率曲線與貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系更加緊密。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建議進(jìn)一步推動(dòng)基準(zhǔn)國(guó)債的滾動(dòng)發(fā)行，完善貨幣政策、財(cái)政政策、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理、政府債務(wù)管理之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，不斷推動(dòng)國(guó)債收益率曲線的建立與完善，為各種金融衍生工具提供定價(jià)基準(zhǔn)。

篇9

“3.27”國(guó)債期貨事件的啟發(fā)

現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模越小，期貨市場(chǎng)越容易縱

1.“3.27”國(guó)債期貨事件分析。談到國(guó)債期貨，不得不涉及“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波。為了活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)，我國(guó)曾由政府和市場(chǎng)組織者引入國(guó)債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波，是指在1995年2月13日財(cái)政部公布的1995年新債發(fā)行量被認(rèn)為利多，且1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券——3.27國(guó)債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規(guī)拋出大量賣單，打壓價(jià)格，致使多頭全線暴倉(cāng)的事件?！?.27”國(guó)債風(fēng)波以及后來(lái)的“3.19”風(fēng)波發(fā)生后，1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于當(dāng)時(shí)并不具備國(guó)債期貨交易的基本條件，做出暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定。

從1992年到1995年，中國(guó)的第一個(gè)也是惟一一個(gè)利率期貨品種在經(jīng)歷短短的30個(gè)月后便告夭折。但是，當(dāng)年的實(shí)驗(yàn)并非完全失敗，追溯其發(fā)展歷程，可以得到很多啟發(fā)。當(dāng)年國(guó)債期貨市場(chǎng)上風(fēng)波不斷，并不僅僅是由于個(gè)別交易者蓄意違規(guī)，而是由于當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發(fā)人深思。

（1）對(duì)國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)的套期保值需求是國(guó)債期貨推出的必要前提。任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場(chǎng)，套期保值者要占20％—30％。利率未市場(chǎng)化導(dǎo)致的套期保值需求缺損是當(dāng)年國(guó)債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國(guó)債價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，國(guó)債持有者承擔(dān)著利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨正是基于規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。在這一連串關(guān)系中，利率的市場(chǎng)化是前提。然而，在20世紀(jì)90年代初，我國(guó)的利率水平和結(jié)構(gòu)均由官方制定，利率較為穩(wěn)定，國(guó)債收益率變動(dòng)不大，保值需求不足。當(dāng)時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者大多出于投機(jī)心理，非理較多，從而導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)波不斷。

（2）成熟完善的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)是國(guó)債期貨市場(chǎng)的依托?，F(xiàn)貨市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的根基。任何期貨市場(chǎng)的性質(zhì)最終都要回歸于現(xiàn)貨市場(chǎng)。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小且流通國(guó)債比例過(guò)低，是導(dǎo)致當(dāng)年國(guó)債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國(guó)名義可流通國(guó)債量約1200億元面值。同時(shí)，由于近一半國(guó)債為居民個(gè)人持有，實(shí)際可流通國(guó)債資金不超過(guò)650億元。沒(méi)有合理的市場(chǎng)規(guī)模，就無(wú)法形成合理的市場(chǎng)價(jià)格。現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模越小，期貨市場(chǎng)越容易縱。

（3）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與防范必須作為期貨市場(chǎng)永恒的主題?！?.27”國(guó)債期貨事件的發(fā)生雖然有國(guó)債保值貼補(bǔ)的政策因素影響，但期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不完善也是違規(guī)事件發(fā)生的重要原因。1992年，上海證券交易所在倉(cāng)促推出國(guó)債期貨時(shí)，不僅缺乏相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則，更缺乏對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必要認(rèn)識(shí)。“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波發(fā)生之前，交易所不僅沒(méi)有漲跌停板限制，而且為了吸引更多投資者，甚至放松了對(duì)保證金比例和持倉(cāng)限額的管理，最終導(dǎo)致了慘劇的發(fā)生。

國(guó)債期貨具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格兩大基本功能

2.國(guó)債期貨的現(xiàn)實(shí)功能。盡管當(dāng)年的國(guó)債期貨試點(diǎn)以暫停告終，但作為一種新的金融市場(chǎng)衍生工具，國(guó)債期貨在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用不容忽視。特別是當(dāng)歷史的車輪駛?cè)?1世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和利率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，我們更應(yīng)以發(fā)展的眼光看待國(guó)債期貨的開(kāi)發(fā)。作為金融期貨的一種，與其他商品期貨一樣，國(guó)債期貨具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格兩大基本功能。具體而言，國(guó)債期貨的主要作用在于規(guī)避利率的不確定性給債券持有者造成的風(fēng)險(xiǎn)，以及促進(jìn)合理的市場(chǎng)利率的形成。

（1）穩(wěn)定收益功能。在我國(guó)，隨著利率市場(chǎng)化程度的不斷提高，利率波動(dòng)將變得頻繁。為穩(wěn)定未來(lái)收益，利率風(fēng)險(xiǎn)管理顯得極為重要。由于缺乏期貨市場(chǎng)的對(duì)沖機(jī)制，目前最常用的利率風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)是久期缺口模型，即以每筆資產(chǎn)或負(fù)債占總資產(chǎn)或總負(fù)債的比例為權(quán)重計(jì)算每筆資產(chǎn)或負(fù)債的加權(quán)平均久期，并通過(guò)調(diào)整兩者之間的缺口狀況來(lái)調(diào)節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)水平。設(shè)每筆資產(chǎn)久期為D[,A]，負(fù)債久期為D[,L]，資產(chǎn)負(fù)債率為μ，則資產(chǎn)負(fù)債久期缺口為：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。

一般情況下，如果保持D[,GAP]為零或略大于零，就可以規(guī)避利率波動(dòng)對(duì)所持頭寸收益率的影響。但是，現(xiàn)實(shí)中由于利率的頻繁波動(dòng)導(dǎo)致久期很難計(jì)算，而且久期零缺口也很難保持，所以久期缺口模型已無(wú)法滿足利率市場(chǎng)化條件下的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。此時(shí)，利率期貨的推出就顯得極為必要，而我國(guó)目前利率期貨最理想的承載體是國(guó)債期貨，因?yàn)閲?guó)債利率是我國(guó)目前市場(chǎng)化程度最高的利率。

（2）促進(jìn)利率市場(chǎng)化和債券合理定價(jià)功能。國(guó)債期貨的推出，將為我國(guó)利率體系引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制，同時(shí)，改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利于促進(jìn)市場(chǎng)形成利率和債券合理定價(jià)，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)收益率曲線。此外，根據(jù)CBOT的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)債期貨合約的標(biāo)的往往是虛擬債券，空方在交割時(shí)有利用債券轉(zhuǎn)換因子選擇“最便宜的債券”交割的權(quán)利，該種交易制度有助于改變我國(guó)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)分割的狀況，加快我國(guó)債券市場(chǎng)整合與統(tǒng)一的進(jìn)程。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資、增加收益的功能。國(guó)債期貨的推出將增加金融市場(chǎng)投資工具，對(duì)于套利者和投機(jī)者而言，這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資工具有助于極大地提高他們的收益，同時(shí)，也可以將國(guó)債期貨作為資產(chǎn)組合中的一種，利用馬克威茨資產(chǎn)組合理論進(jìn)行組合投資，創(chuàng)造收益。

重推國(guó)債期貨的基本條件

自1995年國(guó)債期貨被叫暫停至今，已經(jīng)歷了10年的時(shí)間。這10年間，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。在利率市場(chǎng)化改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，國(guó)債發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)大的情況下，考慮推出國(guó)債期貨已經(jīng)成為不可回避的問(wèn)題。關(guān)于國(guó)債期貨推出的基本條件，我們可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

國(guó)債期貨也可以在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中推出

1.利率市場(chǎng)化進(jìn)程與利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的存在。利率市場(chǎng)化是國(guó)債期貨推出的前提。具體而言，利率市場(chǎng)化的特征可以從四個(gè)方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場(chǎng)資金供求決定利率水平；第二，利率結(jié)構(gòu)上，短、中、長(zhǎng)期利率水平合理；第三，利率監(jiān)管體制上，在央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的前提下，金融機(jī)構(gòu)擁有充分的利率自；第四，有一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，在我國(guó)這個(gè)基準(zhǔn)利率目前應(yīng)該是國(guó)債利率。

縱觀國(guó)際上許多國(guó)家利率期貨的產(chǎn)生過(guò)程，絕大部分是在利率管制放開(kāi)之前就已經(jīng)推出了國(guó)債期貨。以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代，為解決“石油危機(jī)”影響下的通貨膨脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁調(diào)動(dòng)利率，造成債券市場(chǎng)收益率不穩(wěn)定。應(yīng)市場(chǎng)需求，CME在1976年就推出國(guó)債期貨，但是當(dāng)時(shí)美國(guó)并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。美國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程比較漫長(zhǎng)，直到1986年3月廢除聯(lián)邦儲(chǔ)備法案中規(guī)定的Q條例以后，才成功地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。國(guó)債期貨也可以在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中推出。

我國(guó)利率管理體制經(jīng)過(guò)20年的改革，在利率市場(chǎng)化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來(lái)，改革幅度較大，利率市場(chǎng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。1996年以來(lái)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，依據(jù)的是“先外幣后本幣；先貸款后存款；先農(nóng)村后城市；貸款先擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，后放開(kāi)上限；存款先放開(kāi)大額，后放開(kāi)一般存款”的總體思路進(jìn)行的。1996年，中國(guó)人民銀行組建全國(guó)統(tǒng)一拆借市場(chǎng)，形成一個(gè)統(tǒng)一的同業(yè)拆放率CHIBOR，并啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)拆借利率市場(chǎng)化。同年，財(cái)政部正式引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行利率市場(chǎng)化。1997年，銀行間債券市場(chǎng)形成，推動(dòng)了國(guó)債流通市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化。中國(guó)人民銀行又于1998年擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度。國(guó)債交易利率也在該年實(shí)現(xiàn)自由化。由于國(guó)債具有“金邊債券”的特質(zhì)，按照西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，金融市場(chǎng)中的一個(gè)基準(zhǔn)利率在我國(guó)基本出現(xiàn)。1999年，中央銀行放開(kāi)協(xié)議存款利率，并允許外資銀行，農(nóng)村信用社，證券投資基金，甚至證券公司、保險(xiǎn)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使得上至一年下至七天的金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借利率最大限度地反映國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的供求關(guān)系。2000年，放開(kāi)外幣貸款利率，下放外幣貸款和300萬(wàn)美元以上外幣存款利率的自主定價(jià)權(quán)。2001年，長(zhǎng)期國(guó)債采用拍賣方式發(fā)行，并發(fā)行15年長(zhǎng)期國(guó)債，使國(guó)債發(fā)行收益率進(jìn)一步市場(chǎng)化。2002年，中國(guó)人民銀行下放非中國(guó)居民小額外幣存款自主決定權(quán)。2004年，央行擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)空間。2005年3月17日，中國(guó)人民銀行決定調(diào)整商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款利率，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率由1.62％下調(diào)至0.99％。我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程在改革中不斷前進(jìn)，時(shí)至今日，雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進(jìn)，但在相當(dāng)大程度上，我國(guó)的貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，國(guó)債利率市場(chǎng)化程度較高，已經(jīng)達(dá)到美國(guó)當(dāng)年推出國(guó)債期貨時(shí)的利率市場(chǎng)化水平。

進(jìn)行國(guó)債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來(lái)收益

利率市場(chǎng)化的直接結(jié)果是利率的波動(dòng)將變得頻繁，進(jìn)而導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，利率相關(guān)證券持有者的未來(lái)收益不穩(wěn)定。利用國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，最基本的做法是在期貨市場(chǎng)上作一筆與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相等、合約標(biāo)的盡可能相同而交易方向相反的國(guó)債期貨交易，到期時(shí)再對(duì)所持國(guó)債期貨頭寸進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)，使現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)綜合盈虧狀況為零，套期保值的目的即達(dá)到。從套期保值的目的出發(fā)，進(jìn)行國(guó)債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來(lái)收益。因此，無(wú)論將來(lái)利率上升還是下降，套期保值者的效用應(yīng)該保持不變（這里的效用可以用財(cái)富狀況來(lái)衡量）。

在我國(guó)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)存在現(xiàn)實(shí)的需求。如2004年10月29日，中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸基準(zhǔn)利率，債券市場(chǎng)應(yīng)聲而下，其原因在于我國(guó)至今尚未推出真正意義上的市場(chǎng)做空機(jī)制，債券市場(chǎng)在缺乏充足的避險(xiǎn)工具情況下利率風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。近幾年來(lái)，央行對(duì)具體利率水平的調(diào)整固然重要，但更重要的是其向市場(chǎng)傳達(dá)了利率結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場(chǎng)化的信息。在這種情況下，國(guó)債期貨的推出越來(lái)越顯示出其必要性。

轉(zhuǎn)貼于中國(guó)論文下載中心1997年以后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平

2.國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展與完善。任何期貨市場(chǎng)的發(fā)展都要以現(xiàn)貨市場(chǎng)為依托。國(guó)債期貨的推出必須建立在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展與完善的基礎(chǔ)上。關(guān)于我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，可以從國(guó)債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)、國(guó)債可流通比例與交易規(guī)模、國(guó)債持有結(jié)構(gòu)等幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

首先，從國(guó)債發(fā)行規(guī)模上看，自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是1997年以后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平（見(jiàn)表1、表2）。隨著GDP增長(zhǎng)，國(guó)債余額占GDP比重會(huì)以2倍以上速度增長(zhǎng)。

表1中國(guó)國(guó)債發(fā)行情況（單位：億元）

年份實(shí)際發(fā)行數(shù)期限(年)余額(億元)國(guó)債余額/GDP

199724122—1055487.5%

19983808.73—1077669.9%

199940153—101052412.8%

200046571—101367415.36%

200148843—201561816.3%

20025934.33—301933618.9%

20036280.10.3—20——

20046924———

資料來(lái)源：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》1997—2003年。

表21997—2004年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率年份19971998199920002001200220032004

GDP增長(zhǎng)率8.8%7.8%7.1%8.0%7.5%8.3%9.3%9.5%

資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年》，2004年。

國(guó)債市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，有利于促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，從而促進(jìn)真正的市場(chǎng)利率的形成。雖然我國(guó)國(guó)債的總體發(fā)行規(guī)模占GDP的比例小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家45％—60％的水平，但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展必然要求中央財(cái)政負(fù)債水平的提高。比較世界上其他國(guó)家在推出國(guó)債期貨時(shí)的國(guó)債規(guī)模（參見(jiàn)圖3），美國(guó)在推出國(guó)債期貨時(shí)期國(guó)債余額達(dá)3000多億美元，占GDP的比重為16.67％，而日本在1985年推出國(guó)債期貨時(shí)，國(guó)債余額占GDP的比重達(dá)50.567％?？梢?jiàn)，我國(guó)目前國(guó)債規(guī)模已達(dá)到當(dāng)年美國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)的水平，基本能夠滿足國(guó)債期貨推出的需要。

此外，通過(guò)對(duì)表1的分析，可以發(fā)現(xiàn)在國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)上，過(guò)去的2—5年中期國(guó)債占80％以上的局面已有所改變，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行比例增加，1年以內(nèi)的短期國(guó)債也開(kāi)始發(fā)行。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的多樣化，有利于國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)化合約的設(shè)計(jì)。同時(shí)，在當(dāng)前利率水平較低而利率上調(diào)可能性較大的情況下，投資者對(duì)短期國(guó)債的需求量往往會(huì)很大，中央財(cái)政適時(shí)發(fā)行短期國(guó)債，在一級(jí)市場(chǎng)順利發(fā)行的同時(shí)，還有利于活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)。

其次，從國(guó)債流通規(guī)模上看，我國(guó)國(guó)債可流通比例不斷提高。1997年國(guó)債可流通比例為40.7％，到2000年可流通國(guó)債比例提高到54％，2001年又達(dá)到63.1％。與1995年相比，我國(guó)可流通國(guó)債的數(shù)量增加了近10倍?？闪魍▏?guó)債是國(guó)債期貨合約的真正標(biāo)的，國(guó)債可流通比例的增加不僅提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，也為國(guó)債期貨的推出創(chuàng)造了條件。

國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)能夠?yàn)閲?guó)債期貨的推出提供堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)

再次，從國(guó)債交易規(guī)模上看，可流通國(guó)債比例的增加提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，大大活躍了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)以及國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易（見(jiàn)表3）。

表3中國(guó)國(guó)債交易情況（單位：億元）

年份19961997199819992000200120022003

現(xiàn)貨交易5029.23582.86059.95300.94157.54815.68708.75756.1

回購(gòu)交易13008.612876.116262.812890.514733.715487.624419.752999.9

合計(jì)18037.816458.922322.718191.418891.220303.233128.458756.0

資料來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)》。

此外，2004年5月20日，銀行間市場(chǎng)正式推出國(guó)債買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)，即國(guó)債持有人將國(guó)債賣給購(gòu)買方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種國(guó)債的交易行為。這一國(guó)債交易方式的設(shè)計(jì)，客觀上提供了做空的可能：債券市場(chǎng)的投資者可以在回購(gòu)期間內(nèi)賣出債券，在回購(gòu)期滿時(shí)買回，這樣即使在市場(chǎng)下跌時(shí)，賣空的一方也可以獲利。作為一種介于國(guó)債現(xiàn)貨與期貨之間的交易方式，買斷式回購(gòu)國(guó)債的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)可以為國(guó)債期貨交易的制度設(shè)計(jì)提供有益的參考。

最后，從國(guó)債持有結(jié)構(gòu)上看，自1997年國(guó)家規(guī)定銀行系統(tǒng)必須推出交易所網(wǎng)上流通系統(tǒng)后，證券公司及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)上的流通主體。雖然我國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)中，期滿兌付型個(gè)人投資者比例仍占60％以上，但是就對(duì)國(guó)債期貨的推出起實(shí)質(zhì)性作用的可流通國(guó)債而言，其70％以上掌握在商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司以及證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者手中。機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財(cái)能力以及對(duì)國(guó)債收益率的套期保值需求為國(guó)債期貨的推出提供了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

相較于20世紀(jì)90年代初的國(guó)債市場(chǎng)，我國(guó)目前的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已有了長(zhǎng)足的發(fā)展。雖然在可流通國(guó)債比例、國(guó)債期限結(jié)構(gòu)等方面還存在一些不足，但我國(guó)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已基本具備了退出國(guó)債期貨的條件，已經(jīng)能夠?yàn)閲?guó)債期貨的推出提供堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)。

一系列法規(guī)的頒布為我國(guó)重新推出國(guó)債期貨提供了較充足的法律依據(jù)

3.法律法規(guī)及監(jiān)管體系的完善。鑒于當(dāng)年國(guó)債期貨交易的教訓(xùn)，在重新推出國(guó)債期貨之前，必須重視監(jiān)管體系的建設(shè)。

我國(guó)期貨法規(guī)的建設(shè)在近十年來(lái)取得了很大的進(jìn)步，相關(guān)法規(guī)的推出對(duì)整頓市場(chǎng)秩序、促進(jìn)期貨市場(chǎng)順利運(yùn)行方面起了積極作用。如1996年國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)期貨市場(chǎng)工作的請(qǐng)示》，1998年國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》，1999年以來(lái)，國(guó)務(wù)院又頒布了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)人員任職資格管理辦法》和《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》等。這一系列法規(guī)的頒布為我國(guó)重新推出國(guó)債期貨提供了較充足的法律依據(jù)。

在期貨監(jiān)管體系方面，2000年12月29日中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立使我國(guó)期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)和交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系。此外，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展，證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)防范和抵御能力大大增強(qiáng)。

推出國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)分析與防范

不完善的交易所交易制度是國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的溫床

1.國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析。國(guó)債期貨具有“雙刃劍”的作用，在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)國(guó)債價(jià)格發(fā)現(xiàn)的同時(shí)，又由于其自身的“高杠桿性”和雙向交易等獨(dú)特交易方式而存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。按風(fēng)險(xiǎn)形成原因分，國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大致可以分為以下四類。

（1）宏觀因素和政策因素變化而引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及特定時(shí)期政府政策的變化，會(huì)引起市場(chǎng)資金供求狀況的變化，影響市場(chǎng)利率的正常變動(dòng)，進(jìn)而影響投資者對(duì)市場(chǎng)利率走向的預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格大幅波動(dòng)，從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生往往無(wú)法回避，屬于不可控制風(fēng)險(xiǎn)。

（2）市場(chǎng)流動(dòng)性原因引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指由于國(guó)債期貨合約的流動(dòng)性不足或國(guó)債期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)性不足造成的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨合約的流動(dòng)性大小與合約的設(shè)計(jì)有關(guān)。在投資者有開(kāi)倉(cāng)或平倉(cāng)需要時(shí)，如果市場(chǎng)能夠滿足其需要，則該國(guó)債期貨市場(chǎng)上的合約具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，如果市場(chǎng)無(wú)法使投資者的需要得到滿足，則可能會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)性包括用于國(guó)債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時(shí)到位兩個(gè)方面。一定的國(guó)債期貨交易規(guī)模要求有相應(yīng)的資金量的支持，否則期貨交易就無(wú)法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時(shí)補(bǔ)充保證金的需要。

（3）交易制度不完善而引發(fā)的制度性風(fēng)險(xiǎn)。交易所是國(guó)債期貨推出后的交易場(chǎng)所，交易所交易制度設(shè)計(jì)是否合理、風(fēng)險(xiǎn)控制能力是否充足，關(guān)系到國(guó)債期貨交易能否順利進(jìn)行?！?.27”國(guó)債期貨事件的教訓(xùn)已經(jīng)表明，不完善的交易所交易制度是國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的“溫床”。

（4）投資者個(gè)人原因或投資機(jī)構(gòu)原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)理性投資的市場(chǎng)，任何非理性的行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響。此外，投資者的惡意違規(guī)操作行為也會(huì)擾亂正常的市場(chǎng)秩序，引發(fā)國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是國(guó)債期貨市場(chǎng)研究的核心

2.國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范。作為一種基于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)需求而產(chǎn)生的金融衍生工具，國(guó)債期貨交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和損失并不是工具本身的錯(cuò)誤。在承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在的前提下，我們更應(yīng)該重視的是風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建設(shè)，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是國(guó)債期貨市場(chǎng)研究的核心。分析和總結(jié)CBOT以及香港國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和防范的經(jīng)驗(yàn)，可以得出國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些基本措施。

（1）國(guó)債期貨合理定價(jià)是起點(diǎn)。根據(jù)無(wú)套利定價(jià)理論，期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持倉(cāng)費(fèi)。考慮到國(guó)債附息，合理的國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)該等于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格加上融資成本減去國(guó)債票面利息收入。根據(jù)遠(yuǎn)期合同定價(jià)公式，國(guó)債期貨價(jià)格可用數(shù)學(xué)公式表示如下：

F（0,t）＝S×（1＋I(xiàn)－R）

其中，S：國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格

I：在國(guó)債期貨合約有效期內(nèi)的融資成本率

R：0到t時(shí)刻內(nèi)的國(guó)債票面應(yīng)計(jì)利息率

在有效率的市場(chǎng)上，由于套利者的存在，國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)滿足上述公式。因此，在公平、公開(kāi)、公正的國(guó)債期貨市場(chǎng)上，應(yīng)該有一個(gè)權(quán)威的國(guó)債期貨價(jià)格的存在。由于定價(jià)是國(guó)債期貨交易的開(kāi)端，所以，國(guó)債期貨的合理定價(jià)是防范國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)。

（2）實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建設(shè)是核心。國(guó)債期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，關(guān)鍵是在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的預(yù)防，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之時(shí)要能做出及時(shí)的反應(yīng)?！?.27”國(guó)債期貨事件發(fā)生的一個(gè)重要原因就是上海證券交易所沒(méi)能對(duì)空方的高風(fēng)險(xiǎn)違規(guī)行為做出及時(shí)反應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)防范的有效措施是建立實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建立是一項(xiàng)復(fù)雜的工程。包括指標(biāo)體系和統(tǒng)計(jì)查詢體系兩大部分的建設(shè)。根據(jù)多個(gè)指標(biāo)的指示和對(duì)十多個(gè)項(xiàng)目的檢測(cè)，可以對(duì)國(guó)債期貨交易過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)做出很好的反應(yīng)，從而達(dá)到有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

（3）交易所交易制度的建設(shè)是關(guān)鍵。交易所是國(guó)債期貨推出后集中交易的場(chǎng)所，也是防范國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的主要部門，因?yàn)閲?guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)首先發(fā)生在交易所內(nèi)。交易所在防范風(fēng)險(xiǎn)方面，第一道措施應(yīng)是國(guó)債期貨交易會(huì)員資格審批制度，從源頭上保證國(guó)債期貨參與者的素質(zhì)。其次，實(shí)行較高的保證金水平以及每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。在國(guó)債期貨推出初期，投資者對(duì)其認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能較大，較高的保證金水平可以減小國(guó)債期貨的“杠桿效應(yīng)”，同時(shí)，可以通過(guò)每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度控制一天之內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。再次，實(shí)行限倉(cāng)制度和大戶報(bào)告制度，目的在于防止少數(shù)投資者對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的操縱，最后，實(shí)行漲跌停板制。雖然CBOT在國(guó)債期貨交易中不設(shè)漲跌停板，但是，漲跌停板的設(shè)置能夠有效地緩減或抑制一些突發(fā)事件和過(guò)度投機(jī)行為對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價(jià)格波動(dòng)，能有效抑制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（4）培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財(cái)隊(duì)伍和專業(yè)投資能力可以減少非理對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的影響，從而減小國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。此外，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)造成的損失降到最小。

（5）國(guó)債期貨交易法規(guī)的完善是保障。法律法規(guī)的作用在于從根本上規(guī)范國(guó)債期貨市場(chǎng)各類行為主體的行為，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度進(jìn)行補(bǔ)充、修改和完善，同時(shí)補(bǔ)充出臺(tái)一些針對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管理法規(guī)，為國(guó)債期貨在中國(guó)的順利運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。

我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)構(gòu)想

再次推出國(guó)債期貨的條件也越來(lái)越成熟

國(guó)債期貨在我國(guó)的發(fā)展雖然經(jīng)受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認(rèn)識(shí)到當(dāng)年國(guó)債期貨市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，并為我國(guó)再次推出國(guó)債期貨提供經(jīng)驗(yàn)。隨著我國(guó)金融體制改革的逐步深入、利率市場(chǎng)化的一步步推進(jìn)、國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展以及整個(gè)期貨市場(chǎng)的回暖，再次推出國(guó)債期貨的條件也越來(lái)越成熟。在我國(guó)再次推出國(guó)債期貨成為可能的情況下，我們就我國(guó)未來(lái)的國(guó)債期貨市場(chǎng)提出以下幾點(diǎn)構(gòu)想：

首先，在國(guó)債期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)架構(gòu)上，以交易所為依托，實(shí)行國(guó)債期貨有組織的高度集中交易；以期貨經(jīng)紀(jì)公司或證券經(jīng)紀(jì)公司為橋梁，對(duì)它們實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入，保證投資者交易意愿的順利達(dá)成；以機(jī)構(gòu)投資者為主力，用其專業(yè)投資能力保證國(guó)債期貨市場(chǎng)上投資者行為的理性。

其次，在政策建議上，提倡建立全國(guó)性國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，改變目前國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割的狀況，使國(guó)債期貨價(jià)格有一個(gè)統(tǒng)一的現(xiàn)貨價(jià)格基礎(chǔ)；在我國(guó)目前國(guó)債品種還不是特別豐富的情況下，建議在國(guó)債期貨市場(chǎng)上采用“混合交割”制度，引入“轉(zhuǎn)換因子”，緩解現(xiàn)券品種不足與期貨合約交割的矛盾，完善期貨交易法規(guī)，為國(guó)債期貨交易提供堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

最后，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，高度重視國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。在證監(jiān)會(huì)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)以及交易所三級(jí)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系的建設(shè)，利用市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度以及限倉(cāng)制度等防范國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鼓勵(lì)經(jīng)紀(jì)公司和機(jī)構(gòu)投資者利用先進(jìn)的審計(jì)制度防范自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)債期貨最為一種重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在金融體制改革深入、利率市場(chǎng)化程度不斷提高、利率風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大的今天，其作用越來(lái)越大。在吸取當(dāng)今國(guó)債期貨交易的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，再次推出國(guó)債期貨，必能充分發(fā)揮其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)國(guó)債價(jià)格的功能。因此，國(guó)債期貨在我國(guó)有廣闊的發(fā)展前景。

結(jié)論

國(guó)債期貨在我國(guó)具有很大的發(fā)展空間

本文首先分析了“3.27”國(guó)債期貨事件，揭示國(guó)債期貨市場(chǎng)的一些基本規(guī)律，并論述了在我國(guó)推出國(guó)債期貨的重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于國(guó)債期貨推出的基本條件，文章從利率的市場(chǎng)化程度、國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)狀況以及法律法規(guī)的完善狀況三個(gè)方面進(jìn)行分析，在參考美國(guó)當(dāng)年推出國(guó)債期貨的市場(chǎng)條件的基礎(chǔ)上，用不確定條件下的風(fēng)險(xiǎn)決策模型和參數(shù)估計(jì)模型進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)已經(jīng)基本具備再次推出國(guó)債期貨的條件。

篇10

抵押債務(wù)權(quán)益（collateralized debt obligation，CDO），是一種近年來(lái)成長(zhǎng)極為迅速的證券化產(chǎn)品之一，是金融創(chuàng)新下的熱門衍生品之一。通常由金融機(jī)構(gòu)將其擁有的可創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)形成各個(gè)資產(chǎn)（證券）池，然后進(jìn)行打包及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司（SPV），以私募或公開(kāi)發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。其運(yùn)作原理是：首先發(fā)起人將原有的次級(jí)貸款池中BBB級(jí)貸款再次打包、再次進(jìn)行分拆，根據(jù)還款先后次序，將其再次分別評(píng)級(jí)為高級(jí)和夾層級(jí)（一般為BBB級(jí)），用低級(jí)別的證券為高級(jí)別的證券提供信用增強(qiáng)。這種分拆打包后再分拆的創(chuàng)新可以反復(fù)多次進(jìn)行，便形成了CDOs序列（CDO2，CDO3，…CDOn）多層次衍生產(chǎn)品。CDOs的抵押資產(chǎn)（證券）池來(lái)源非常廣泛（例如，一個(gè)CDOs的抵押證券池可能包括住房權(quán)益貸款，其他CDOs，住房按揭支持債券等資產(chǎn)），故而一個(gè)非常龐大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)便產(chǎn)生了。隨著衍生工具的進(jìn)一步運(yùn)用，特定資產(chǎn)并不需要發(fā)生真實(shí)的轉(zhuǎn)移，只需要界定資產(chǎn)范圍和特定的信用事件，然后向特殊目的的實(shí)體（SPV）支付一定比例的保證金，SPV在此基礎(chǔ)上發(fā)行證券，證券持有人實(shí)質(zhì)上是買了將來(lái)收益的一種權(quán)益。這種方式形成的為合成型CDO。合成式CDO是由發(fā)起人將一組貸款債券匯集包裝為標(biāo)的資產(chǎn)，并與SPV簽訂信用違約互換合約（credit default swap，CDS），發(fā)起人定期支付權(quán)益金。CDS類似于貸款債券購(gòu)買保險(xiǎn)，一旦違約事件發(fā)生，可根據(jù)合同獲得全額或部分賠償。必須指出，合成式CDO不屬于真實(shí)出售，標(biāo)的資產(chǎn)并沒(méi)有完全出售給投資者，但通過(guò)一個(gè)類似于債券保險(xiǎn)的機(jī)制，發(fā)起人可以將其貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者。綜上，合成式CDO結(jié)合了信用衍生性商品和資產(chǎn)證券化交易。CDO債券的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)，如銀行貸款債券、證券化受益證券、公司債投資和其他檔次的CDO等。交易初期發(fā)起人借助信用衍生性商品將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給CDO債券的投資者，并未實(shí)際轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)，但要支付權(quán)利金給SPV。擔(dān)保資產(chǎn)通常包括風(fēng)險(xiǎn)極低的商品，如政府公債。CDO投資者未來(lái)還本付息現(xiàn)金流量，主要由擔(dān)保資產(chǎn)支持，另加上信用違約互換的權(quán)利金，再減去標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生信用事件后應(yīng)給付信用衍生性商品交易對(duì)方的金額。

二、次級(jí)抵押債券的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱含潛在的損失，也可能隱含潛在的收益：包括匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國(guó)中央銀行持有CDO的事實(shí)，CDO的匯率風(fēng)險(xiǎn)是指此類商品大多以美元計(jì)價(jià)，因此投資者將暴露在匯率變動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下。利率變動(dòng)的公允價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)；是指CDO所發(fā)行的債券，以計(jì)息方式區(qū)分可能包括固定或浮動(dòng)利率，若屬前者，就會(huì)暴露在利率變動(dòng)的公允價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)之下。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是指次貸風(fēng)暴，是相關(guān)的CDO的市場(chǎng)價(jià)格受到?jīng)_擊大幅下降，因此投資者將暴露在價(jià)格波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)無(wú)法籌措自己以履行合約義務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在市場(chǎng)上以接近公允價(jià)值的價(jià)格迅速出售金融資產(chǎn)，也可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)起因于無(wú)法履行合約義務(wù)，所以與金融負(fù)債相關(guān)。這與無(wú)法迅速出售的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不盡相同，但也會(huì)相互關(guān)聯(lián)。以次級(jí)CDO為例子，由于其流動(dòng)性較差，且時(shí)逢市價(jià)大幅下跌，致使若干國(guó)外基金就因持有相關(guān)頭寸而導(dǎo)致宣告破產(chǎn)或暫停投資者贖回。另外持有CDO等商品以致產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的，還有若干特殊目的實(shí)體（如Structured Investment Vehicle，SIV）因采取“以短支長(zhǎng)”和高財(cái)務(wù)杠桿方式，當(dāng)CDO市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生問(wèn)題時(shí)，隨即受到牽累。甚至其發(fā)起人也可能被迫將該特殊目的實(shí)體編入會(huì)計(jì)合并報(bào)表，從而增加發(fā)起人的負(fù)債比率，提高了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)是因交易對(duì)手或他方當(dāng)事人不能履行合約義務(wù)，而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。目前CDO最主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源自美國(guó)銀行承作次級(jí)房貸因借款人無(wú)法償還房貸的信用風(fēng)險(xiǎn)，這種信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)前述的CDO的證券化交易或信用違約互換合同，轉(zhuǎn)移至CDO所發(fā)行的債券，并反映在上述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中。

（四）利率變動(dòng)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn) 利率變動(dòng)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)于上述利率變動(dòng)的公允價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)CDO以浮動(dòng)利率計(jì)息時(shí)，就可能因市場(chǎng)利率變動(dòng)而產(chǎn)生未來(lái)利息收入現(xiàn)金波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。自2007年3月以來(lái)，次貸商品信息透明度不足所衍生的投資者信用喪失，已經(jīng)相當(dāng)?shù)膰?yán)重。緊接著2008年7月，美國(guó)房地美和房利美因巨額虧損被美國(guó)政府接管，導(dǎo)致我國(guó)銀行持有的3760億人民幣“兩房”債務(wù)商品，更是首當(dāng)其沖。雖然一般說(shuō)來(lái)，“兩房”相關(guān)債務(wù)商品與次貸商品的信用風(fēng)險(xiǎn)程度不同，但由于缺乏相關(guān)的信息和市場(chǎng)信心，仍造成金融市場(chǎng)的震蕩。

三、次貸金融商品信息披露的國(guó)際規(guī)范框架

（一）國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第7號(hào)公報(bào)關(guān)于金融工具的披露

（IFRS7）國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS7規(guī)范的對(duì)象是于金融商品的披露，自2007年起開(kāi)始適用。根據(jù)現(xiàn)行國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公報(bào)架構(gòu)，IFRS7是在原先IAS30（銀行財(cái)務(wù)報(bào)表的披露）和IAS32（有關(guān)披露部分）的基礎(chǔ)上整合并取而代之。IFRS7對(duì)規(guī)范次貸金融商品披露主要包括：一是金融商品對(duì)金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要性。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)披露能使財(cái)務(wù)報(bào)表使用者評(píng)估金融商品對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重要性的信息。包括：資產(chǎn)項(xiàng)目負(fù)債表；損益表和業(yè)益的收益和費(fèi)用損失項(xiàng)目；其他有關(guān)的“會(huì)計(jì)政策”、“避險(xiǎn)會(huì)計(jì)”和“公允價(jià)值”的披露。二是金融商品風(fēng)險(xiǎn)特征和程度。金融機(jī)構(gòu)披露能使財(cái)務(wù)報(bào)表使用者評(píng)估報(bào)表日其起所暴露在金融商品風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和程度，該風(fēng)險(xiǎn)通常包括（但不限于）信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。包括：非量化信息的披露；信用風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；量化信息的披露；非代表性額外信息披露；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）IFRS7公報(bào)的后續(xù)修改概述 2008年10月中旬，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）了《IASB39-金融工具確認(rèn)與計(jì)量》和《IFRS7-金融工具披露》的修訂版，以便就金融資產(chǎn)的重分類建立一個(gè)與美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）“同等應(yīng)用平臺(tái)”。新修訂后的IASB39允許主體在限定的條件下，將某些原歸類為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益”（FVTPL）及“可供出售”（AFS）類別的非衍生金融資產(chǎn)進(jìn)行重分類。該重分類將導(dǎo)致額外的披露要求2009年3月初，IASB了《改進(jìn)金融工具的相關(guān)披露》（對(duì)《IFRS7-金融工具：披露》的修訂）。修訂時(shí)應(yīng)利益相關(guān)方在金融危機(jī)背景下提出的關(guān)于改進(jìn)公允價(jià)值計(jì)量和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)披露的要求而做出的。

四、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)次貸投資風(fēng)險(xiǎn)披露的實(shí)踐危機(jī)

（一）公允價(jià)值披露實(shí)踐 具體如下：

（1）披露受當(dāng)前市場(chǎng)狀況影響的衡量公允價(jià)值方法。由于次貸風(fēng)暴主要涉及的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，普華永道（PwC）會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)全球重要銀行2007年年報(bào)的披露程度，在2008年8月公布了調(diào)查報(bào)告。該報(bào)告共調(diào)查了22家國(guó)際性銀行年報(bào)，以歐美國(guó)家為主，但也包括中國(guó)銀行和DBS兩家亞洲銀行。而在次貸風(fēng)險(xiǎn)中巨虧的花旗、美林和UBS均在調(diào)查名單之列。該報(bào)告研究以JP Morgan Chase銀行2007年年包為例，研究對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)導(dǎo)致公允機(jī)制變動(dòng)的披露。研究顯示該行對(duì)受市場(chǎng)狀況影響所致公允價(jià)值衡量方法的調(diào)整因素以及對(duì)特定金融商品信用風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)所致公允價(jià)值變動(dòng)的影響因素，予以舉例說(shuō)明，可使得投資者容易了解其計(jì)算方法和影響程度。

（2）公允價(jià)值評(píng)價(jià)方法與不可觀察輸入影響的披露。不可觀察輸入通常涉及金融機(jī)構(gòu)較為主觀的判斷，如果衡量公允價(jià)值時(shí)使用較多不可觀察輸入，可能引發(fā)投資者對(duì)其資產(chǎn)和盈余品質(zhì)的疑慮。由于受到次貸風(fēng)暴的影響，其相關(guān)商品市場(chǎng)從原本熱絡(luò)轉(zhuǎn)為極不活躍，使得許多評(píng)價(jià)輸入從可觀察轉(zhuǎn)為不可觀察，因此該信息的披露相對(duì)重要。公允價(jià)值衡量方法主要分為公開(kāi)報(bào)價(jià)和評(píng)價(jià)方法，但在披露方面為使投資者獲悉評(píng)價(jià)方法所使用輸入的性質(zhì)，因此在區(qū)分為可觀察和不可觀察，尤其當(dāng)后者影響較重大時(shí)。

該報(bào)告研究以UBS銀行為例，從中可發(fā)現(xiàn)該行不可觀察輸入的資產(chǎn)占公允價(jià)值衡量資產(chǎn)的比例，從2006年的1%增至2007年的6%，從中可以判斷次貸風(fēng)暴所致流動(dòng)性不足對(duì)公允價(jià)值衡量方法的影響。重大不可觀察輸入變動(dòng)的敏感度分析。該分析可推斷當(dāng)若干假設(shè)發(fā)生變動(dòng)時(shí)對(duì)企業(yè)的影響程度。該報(bào)告研究以HSBC的披露為例，其影響范圍包括當(dāng)期損益和業(yè)益，從中可明顯法相2007年比2006年的影響更為重大。

（二）結(jié)構(gòu)式融資披露實(shí)踐 結(jié)構(gòu)式融資通常涉及復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)（如設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債表外實(shí)體），其信息的透明度比較隱晦。在PwC調(diào)查報(bào)告中所稱的結(jié)構(gòu)式融資，包括：CDOs、證券化架構(gòu)、結(jié)構(gòu)式投資工具、結(jié)構(gòu)式借貸、結(jié)構(gòu)式貸款、其他表外架構(gòu)、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)管理商品、私募股權(quán)和創(chuàng)投活動(dòng)以及機(jī)構(gòu)租賃等。PwC調(diào)查結(jié)果顯示，受次貸危機(jī)風(fēng)暴影響的金融機(jī)構(gòu)雖相關(guān)披露相比2006年已有增加，但披露形態(tài)、程度和復(fù)雜度在各銀行之間差異仍很大。若干銀行提供比較詳細(xì)的和特制量化信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外分析等，其他銀行則僅提供簡(jiǎn)要非量化的信息，以致于投資者可能難以完整評(píng)估其結(jié)構(gòu)式融資活動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。PwC調(diào)查報(bào)告以UBS證券化會(huì)計(jì)政策、證券化量化信息的披露為例，分析了UBS未編入合并報(bào)表的證券化實(shí)體和CDO量化信息的披露，從中可以判斷UBS證券化交易涉險(xiǎn)的程度，包括證券化標(biāo)的資產(chǎn)種類，UBS是否作為創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以及SPE資產(chǎn)延滯付款的情況。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理披露實(shí)踐 就風(fēng)險(xiǎn)管理方面，IFRS7公報(bào)比起

前身IAS32增加了許多要求。但PwC調(diào)查報(bào)告卻發(fā)現(xiàn)國(guó)際銀行在2007年首次使用IFRS7后仍存在透明度不足的現(xiàn)象。該報(bào)告針對(duì)各銀行實(shí)際披露的情況，包括信用、流動(dòng)性和市場(chǎng)三大類風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)照IFRS7的要求，評(píng)估期執(zhí)行問(wèn)題所在。

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保品，按照IFRS7規(guī)定，對(duì)于已逾期且個(gè)別減損的金融資產(chǎn)，應(yīng)披露持有擔(dān)保品和其他信用加強(qiáng)的敘述以及對(duì)其公允價(jià)值的估計(jì)。但半數(shù)受調(diào)查的銀行并沒(méi)有規(guī)定提供擔(dān)保品的公允機(jī)制信息，只有一家說(shuō)明屬實(shí)務(wù)上的不可行，而且通常僅說(shuō)明其公允價(jià)值低于擔(dān)保值和賬列資產(chǎn)余額。PwC認(rèn)為提供超額擔(dān)?；虿蛔銚?dān)保的程度以及擔(dān)保品評(píng)價(jià)的敏感度分析，可能比其公允價(jià)值總額更具意義。協(xié)商資產(chǎn)，按照IFRS7規(guī)定，應(yīng)披露重新協(xié)商金融資產(chǎn)的賬目?jī)r(jià)值（若為重新協(xié)商已逾期或減損）。針對(duì)這一新增規(guī)定，各行披露內(nèi)容很不一致，部分銀行甚至完全未提及協(xié)商資產(chǎn)。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)到期分析。到期分析，按照IFRS7規(guī)定，金融負(fù)債到期分析表應(yīng)以合約未折現(xiàn)現(xiàn)金流量顯示剩余到期值。調(diào)查顯示主要問(wèn)題在于衍生性商品和交易目的的金融負(fù)債的披露。例如，6家銀行是將其列入“未超1個(gè)月期限”欄位，而非依合約到期日區(qū)分；另外10家銀行則依照合約到期日歸類。此外，到期分析表對(duì)投資者的使用并不便利，例如若干案例并未說(shuō)明其數(shù)據(jù)是否采取折現(xiàn)基礎(chǔ)，且有時(shí)候不止一張表格，而這些多余的表格已依IAS30（已廢止）處理。另外，諸如“總額或凈額交割衍生性產(chǎn)品”、“財(cái)務(wù)保證”、“利息支付”和“永續(xù)負(fù)債”等待定項(xiàng)目的處理方式并未清楚說(shuō)明。6家銀行將表外項(xiàng)目（例如貸款或其他承諾）單獨(dú)列示于分析表，但財(cái)務(wù)保證是否列入并不明確；另有8家銀行并未將表外項(xiàng)目列入?？傊?，到期分析表似乎并未幫助信息透明度的提升。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，按照IFRS7規(guī)定，銀行若未使用風(fēng)險(xiǎn)值，則應(yīng)披露其對(duì)各類市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的敏感性分析，包括顯示其損益和權(quán)益相關(guān)變數(shù)在報(bào)表日合理可能變動(dòng)時(shí)受到的影響，在編制敏感度分析時(shí)所使用的方法和假設(shè)以及與前期所使用的方法和假設(shè)的變動(dòng)及其理由。PwC調(diào)查顯示，有11家銀行提供非交易目的的利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感度分析，其中僅有4家披露其對(duì)損益和權(quán)益的影響。此外，其合理可能的利率變動(dòng)幅度差異很大，分別有采取1、50、100或者200基點(diǎn)者。由于其敏感度分析所使用的假設(shè)方法披露不足，所以該信息價(jià)值有所折扣。