導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇定向債務(wù)融資計(jì)劃，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

PPN，非公開(kāi)定向發(fā)行是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場(chǎng)特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。

在銀行間債券市場(chǎng)以非公開(kāi)定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具稱為非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具。

債權(quán)融資計(jì)劃與PPN的區(qū)別：

在發(fā)行額度上，債權(quán)融資計(jì)劃備案規(guī)模以5億元以下為主，掛牌規(guī)模以3億元以下為主，這些募集的資金主要用于項(xiàng)目的建設(shè)、歸還借款和補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。PPN無(wú)具體要求，不受凈資產(chǎn)40%的比例限制。

債權(quán)融資計(jì)劃的受評(píng)主體是其份額，PPN的受評(píng)主體是定向工具。

篇2

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 非金融企業(yè) 債務(wù)融資

一、中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展近況

近幾年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展階段，債券發(fā)行品種日益多樣化，債券發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)。從品種看，我國(guó)公開(kāi)發(fā)行的債券主要包括國(guó)家發(fā)改委主管的企業(yè)債、人民銀行主管的短期融資券和中期票據(jù)、證監(jiān)會(huì)主管的公司債。

二、各種債券的區(qū)別及比較

我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)已形成了由人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等部門分頭監(jiān)管的格局。其中，企業(yè)債由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)（會(huì)簽人民銀行和證監(jiān)會(huì)）發(fā)行；短期融資券和中期票據(jù)由人民銀行授權(quán)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)備案后發(fā)行；公司債由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行。

1、融資成本低

和公司債、企業(yè)債相比，短期融資券和中期票據(jù)具有較強(qiáng)的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于同信用級(jí)別同期限的債券來(lái)說(shuō)，主承銷商的定價(jià)能力以及交易市場(chǎng)的流動(dòng)性都將影響著債券發(fā)行的價(jià)格。

2、信用發(fā)行方式

和企業(yè)債、公司債相比，目前絕大多數(shù)的短期融資券、中期票據(jù)采用的是信用發(fā)行的方式，不需要擔(dān)保。

3、審批效率高

公司債需由證監(jiān)會(huì)審批，企業(yè)債需發(fā)改委核準(zhǔn)，而短期融資券、中期票據(jù)采取在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的制度。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，短期融資券、中期票據(jù)從一個(gè)項(xiàng)目的啟動(dòng)到債券的成功發(fā)行一般只需要6個(gè)月左右的時(shí)間，對(duì)于超AAA企業(yè)，審批時(shí)間則可能更短。而對(duì)于企業(yè)債、公司債來(lái)說(shuō)，目前，6個(gè)月幾乎是一個(gè)不可能完成的任務(wù)。

4、注冊(cè)有效期2年，分期發(fā)行，發(fā)行比較便利

企業(yè)債、公司債的發(fā)行時(shí)間為自拿到批文后半年的時(shí)間內(nèi),如果半年內(nèi)不發(fā)行，則批文將會(huì)作廢。而短期融資券、中期票據(jù)實(shí)行的是2年的注冊(cè)有效期，即批文發(fā)給企業(yè)后，2年內(nèi)發(fā)行有效。中期票據(jù)注冊(cè)期2年，須分期發(fā)行，第一期須在拿到注冊(cè)通知書(shū)2個(gè)月內(nèi)發(fā)行，剩下的額度在2個(gè)月內(nèi)，或2年注冊(cè)有效期內(nèi)分期發(fā)行即可。

5、募集資金的用途相對(duì)比較寬泛

短期融資券、中期票據(jù)募集資金的用途可以用來(lái)償還銀行貸款、補(bǔ)充企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金，也可以用來(lái)投入到企業(yè)在建或擬建項(xiàng)目當(dāng)中。企業(yè)募集資金的實(shí)際用途需在募集說(shuō)明書(shū)上進(jìn)行披露。

三、銀行債券間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的創(chuàng)新與發(fā)展

與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在金融系統(tǒng)（尤其是銀行系統(tǒng)）內(nèi)部，銀行是信用風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。為了降低中國(guó)銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)直接債務(wù)融資市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)提供更多的直接融資解決方案，交易商協(xié)會(huì)近年來(lái)一直致力于各種形式的創(chuàng)新，為中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)。

1、浮息債券的推出

浮息中票實(shí)行每年浮動(dòng)計(jì)息（短券實(shí)行每半年浮動(dòng)計(jì)息），票面利率定價(jià)為某一參考的基準(zhǔn)利率加上發(fā)行人規(guī)定的利差之和，目前分別有一年定存利率和shibor利率兩種定價(jià)基準(zhǔn)（短券為半年定存利率）。如上海同盛投資集團(tuán)于今年發(fā)的5年期中期票據(jù)則是采取浮息的方式發(fā)行的。該期中期票據(jù)的基本利差為1.33%，發(fā)行首日的基準(zhǔn)利率為2.25%。

2、中債信用增進(jìn)公司的引入

中債信用增進(jìn)公司的主要業(yè)務(wù)為向優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)及部分低信用級(jí)別的大型企業(yè)的債務(wù)融資工具發(fā)行提供信用增進(jìn)服務(wù)。中債信用增進(jìn)投資股份有限公司對(duì)債務(wù)融資工具進(jìn)行增級(jí)，發(fā)行利率直接看齊當(dāng)期AAA級(jí)發(fā)行利率，對(duì)于企業(yè)節(jié)省融資成本效果明顯。

3、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)

中小非金融企業(yè)集合票據(jù)是指由人民銀行主導(dǎo)、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)組織、銀行間債券市場(chǎng)成員共同參與，在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上推出的一種新的債務(wù)融資工具。這一融資工具一般由2個(gè)以上、10個(gè)以下具有法人資格的中小企業(yè)，按照"統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行"方式在銀行間債券市場(chǎng)共同發(fā)行。中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行工作，對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)、非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，拓寬中小企業(yè)、非公有制經(jīng)濟(jì)直接融資渠道將會(huì)是一次非常有益的嘗試。

4、超級(jí)短期融資券業(yè)務(wù)的推出

交易商協(xié)會(huì)計(jì)劃在2010年12月推出了首只超級(jí)短期融資券，最先試點(diǎn)的一批發(fā)行主體是“超級(jí)AAA企業(yè)”，諸如中國(guó)石油等中字頭大型企業(yè)。

為滿足特大型企業(yè)對(duì)資金的流動(dòng)性管理需求，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資工具的流動(dòng)性，交易商協(xié)會(huì)探索并已于去年年底推出了超級(jí)短期融資券。超級(jí)短期融資券是指AAA級(jí)企業(yè)在發(fā)行短期融資券時(shí)，不再受發(fā)行規(guī)模為凈資產(chǎn)40%的限制，可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和融資需求申請(qǐng)發(fā)行任意金額的期限在7天到270天的短期融資券。超級(jí)短期融資券業(yè)務(wù)目前暫時(shí)在超級(jí)AAA企業(yè)中間進(jìn)行試點(diǎn)。

5、非公開(kāi)定向融資工具的摸索

中國(guó)銀行間市場(chǎng)是由銀行間債券市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)5個(gè)市場(chǎng)共同構(gòu)成的。交易商協(xié)會(huì)作為銀行間市場(chǎng)的自律組織計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)當(dāng)中拓展一個(gè)子市場(chǎng)，即非公開(kāi)定向融資市場(chǎng)。其推出的其中一個(gè)重要意義是在于它將突破公司法和證券法規(guī)定的企業(yè)發(fā)債余額不能超過(guò)凈資產(chǎn)的40％的規(guī)定。

6、可選擇信用增進(jìn)票據(jù) (中債合約I號(hào))

（1）交易結(jié)構(gòu)

1）中債信用增進(jìn)公司委托發(fā)行人在募集說(shuō)明書(shū)中向投資人發(fā)出附有中債合約I號(hào)的信用增進(jìn)型票據(jù)，投資人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好在投資普通票據(jù)的同時(shí)可選擇是否購(gòu)買附有中債合約I號(hào)的信用增進(jìn)型票據(jù)，中債合約I號(hào)與普通票據(jù)不可分離；

2）主承銷商在制作《募集說(shuō)明書(shū)》和《發(fā)行公告》時(shí)，在相關(guān)的法律文件中增加信用增進(jìn)型票據(jù)條款，形成中債公司對(duì)于投資人發(fā)出的中債合約I號(hào)。

3）主承銷商承擔(dān)普通票據(jù)和附有中債合約I號(hào)的信用增進(jìn)型票據(jù)的發(fā)行和招標(biāo)工作，首先由主承銷商對(duì)于普通票據(jù)進(jìn)行簿記建檔，確定普通票據(jù)的發(fā)行利率；其次主承銷商聯(lián)合發(fā)行人和中債信用增進(jìn)公司確定附有中債合約I號(hào)的信用增進(jìn)型票據(jù)的價(jià)格區(qū)間，由所有投資者進(jìn)行投標(biāo)，確定最終的發(fā)行額度以及發(fā)行價(jià)格。

4）根據(jù)普通票據(jù)和附有中債合約I號(hào)的信用增進(jìn)型票據(jù)的發(fā)行結(jié)果，主承銷商委托中債登記公司對(duì)兩類票據(jù)進(jìn)行托管，一是純信用的普通票據(jù)，二是信用增進(jìn)型的票據(jù)（普通票據(jù)+中債合約I號(hào)）。

5）如發(fā)行人違約，中債增將采取適當(dāng)形式對(duì)投資人進(jìn)行損失補(bǔ)償。

（2）可選擇信用增進(jìn)票據(jù)特點(diǎn)

1）可選擇

傳統(tǒng)的信用增進(jìn)行債券增信規(guī)模事先確定，投資者不具備選擇的主動(dòng)性。而此產(chǎn)品是在傳統(tǒng)的債券產(chǎn)品中增加一個(gè)條款，即賦予投資人一個(gè)信用增進(jìn)選擇權(quán)，投資人既可以選擇發(fā)行人發(fā)行的純信用的普通票據(jù)，也可以選擇附有中債合約I號(hào)的信用增進(jìn)型票據(jù)，可滿足投資人不同的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2）投資人承擔(dān)信用增進(jìn)費(fèi)用

中債公司對(duì)發(fā)行票據(jù)提供可選擇信用增進(jìn)服務(wù)，發(fā)行人不需要支付費(fèi)用。

信用保護(hù)費(fèi)用由選擇購(gòu)買經(jīng)信用增進(jìn)型票據(jù)的投資人支付，投資人支付保費(fèi)即獲得信用增進(jìn)公司的信用增進(jìn)服務(wù)；如果票據(jù)到期，發(fā)行人違約，中債公司將通過(guò)實(shí)物交割、代償?shù)榷喾N方式對(duì)投資人進(jìn)行損失補(bǔ)償。

3）信用增進(jìn)費(fèi)率市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)

投資者通過(guò)投標(biāo)這一市場(chǎng)化的方式購(gòu)買信用增進(jìn)型票據(jù)，溢價(jià)部分反映了投資者對(duì)信用增進(jìn)服務(wù)的價(jià)值評(píng)估。

4）無(wú)需配套制度支持

產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，法律關(guān)系清晰，可在既有的框架下完成注冊(cè)，不需要配套的制度支持。具體表現(xiàn)為：注冊(cè)上可采用債券的注冊(cè)流程；托管上也只需對(duì)兩類債券進(jìn)行托管，無(wú)需對(duì)中債合約I號(hào)進(jìn)行托管。

（3）中債I號(hào)的優(yōu)勢(shì)

1）對(duì)于發(fā)債主體

A、降低融資成本

由于中債合約I號(hào)采用投資人付費(fèi)的方式，發(fā)債主體無(wú)需承擔(dān)信用增進(jìn)費(fèi)用，并通過(guò)參與信用利差收益分配的方式獲得創(chuàng)設(shè)信用增進(jìn)合約的收入，從而實(shí)現(xiàn)融資成本的節(jié)約。

B、提供財(cái)務(wù)管理決策支持

中債合約I號(hào)使得發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況顯性化，融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)水平直接以票面利率和中債合約I號(hào)的價(jià)格進(jìn)行體現(xiàn)，發(fā)債主體可以較為直觀的對(duì)其財(cái)務(wù)成本進(jìn)行計(jì)量和預(yù)測(cè)，從而為發(fā)債主體提供財(cái)務(wù)管理決策支持。

2）對(duì)于投資人

有利于滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

3）對(duì)于金融市場(chǎng)的意義

A、具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能

此產(chǎn)品具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。同時(shí)，發(fā)行有增信和無(wú)增信的票據(jù)，并且采取市場(chǎng)化的發(fā)行方式，由投資人自主選擇，發(fā)行結(jié)果將體現(xiàn)出對(duì)應(yīng)等級(jí)的信用利差，它為市場(chǎng)增加了信用利差的定價(jià)工具。

B、促進(jìn)進(jìn)一步創(chuàng)新，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制建設(shè)

此產(chǎn)品是債券市場(chǎng)信用增進(jìn)形式的創(chuàng)新，是完善信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的有益探索。

C、此產(chǎn)品為未來(lái)推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具奠定了基礎(chǔ)

選擇信用增進(jìn)票據(jù)是將一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具即“中債合約I號(hào)”與中期票據(jù)同時(shí)發(fā)行，供投資人選擇。

四、后續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新的設(shè)想

1、中債Ⅱ號(hào)

（1）根據(jù)合約約定，中債信用增進(jìn)公司為標(biāo)的貸款提供信用保護(hù)，收取保護(hù)費(fèi)用。

（2）當(dāng)貸款違約時(shí)，中債信用增進(jìn)公司將向交易對(duì)手支付相應(yīng)賠償。

（3）通過(guò)中債Ⅱ號(hào)產(chǎn)品，交易對(duì)手實(shí)現(xiàn)了將貸款違約風(fēng)險(xiǎn)向中債信用增進(jìn)公司的轉(zhuǎn)移。

（4）對(duì)于銀監(jiān)會(huì)指定的巴塞爾新資本協(xié)議試點(diǎn)銀行，通過(guò)中債Ⅱ號(hào)產(chǎn)品可有效緩釋標(biāo)的貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本的節(jié)約。

2、中債Ⅲ號(hào)

（1）針對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)的金融合約。

（2）由買入保護(hù)方支付保護(hù)費(fèi)用，當(dāng)債券違約時(shí)，買入保護(hù)方將獲得賣出保護(hù)方的相應(yīng)賠償。

（3）中債III號(hào)具有債券信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、滿足不同投資者信用風(fēng)險(xiǎn)配置需求和實(shí)現(xiàn)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的作用。

3、中債Ⅳ號(hào)

（1）簡(jiǎn)單的、標(biāo)準(zhǔn)化的、可在市場(chǎng)上交易流通的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

（2）購(gòu)買者向中債信用增進(jìn)公司支付購(gòu)買費(fèi)用，并獲得信用保護(hù)。

（3）在銀行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，持有人分散，由托管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記托管。

（4）購(gòu)買者可將中債IV號(hào)轉(zhuǎn)讓，中債信用增進(jìn)公司繼續(xù)對(duì)中債IV號(hào)的持有人提供信用保護(hù)。

（5）交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和交易透明性可以有效監(jiān)管，為中央清算的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了條件，有效克服了國(guó)外CDS產(chǎn)品產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和多米諾骨牌效應(yīng)等缺陷。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)債券市場(chǎng), 特別是銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)新還將不斷推出, 市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。各企業(yè)應(yīng)當(dāng)全面的了解各種融資方式，尤其是直接融資方式的創(chuàng)新與發(fā)展，才能在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，尋求更合適的融資方式，以使企業(yè)獲得更穩(wěn)健的發(fā)展。

篇3

    論文摘要:中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中忽視內(nèi)部融資、對(duì)股權(quán)融資相對(duì)偏好、對(duì)債務(wù)融資輕視。融資渠道狹窄,融資方式單一;資本市場(chǎng)體系不完善,并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)作用沒(méi)有效發(fā)揮?？衫^續(xù)定向增發(fā)新股和進(jìn)行信托融資。還需引入資產(chǎn)證券化融資,分期付款下的或有支付賣方融資,設(shè)立企業(yè)并購(gòu)基金,以及完善企業(yè)并購(gòu)融資的外部環(huán)境。

    企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購(gòu)融資必須面臨的~項(xiàng)重要決策。從中國(guó)上市公司的融資情況看,與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反,中周企業(yè)并購(gòu)融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性,表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對(duì)股權(quán)融資相對(duì)偏好和對(duì)債務(wù)融資的輕視狀況。

    一、并購(gòu)融資渠道狹窄,融資方式單一

    中國(guó)企業(yè)目前的并購(gòu)融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),可以減少融資成本及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過(guò)高的狀況下,融資數(shù)量是十分有限的。為并購(gòu)提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易),一般也只限于非上市企業(yè)并購(gòu)中使用。西方企業(yè)的并購(gòu)融資活動(dòng),由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外,企業(yè)在并購(gòu)中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購(gòu)以及賣方融資等方式,并將多種融資方式加以組合,增加了并購(gòu)融資的來(lái)源。中國(guó)目前由于資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善,很多融資:具基本上還沒(méi)有應(yīng)用,有待于發(fā)展創(chuàng)新。

    二、資本市場(chǎng)體系不完善,并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

    影響中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的很大一部分原因是由于資本市場(chǎng)體系不完善,對(duì)于融資渠道的限制首先來(lái)源于證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國(guó)目前股市規(guī)模很小,資金供給充裕,使得股價(jià)規(guī)模過(guò)高,因此要想通過(guò)直接的二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?fù)冻龊芨叽鷥r(jià),股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí),由于中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,流通股數(shù)量少,比例小,僅占總股本的l,3左右,人為增大了并購(gòu)融資的資金需求量。這種情況下,對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言,往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購(gòu)成本。融資數(shù)量的增加,并購(gòu)成本的提高也對(duì)并購(gòu)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上融資造成了很大的影響。

    三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購(gòu)融資方式的優(yōu)勢(shì)

    1.定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國(guó)20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式,定向股是對(duì)多元經(jīng)營(yíng)公司所發(fā)行的普通股中的一種,一個(gè)公司可以擁有兩到三個(gè)以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購(gòu)上市公司對(duì)于資本市場(chǎng)可謂是益處多多,它不但拓寬了上市公司的融資渠道,還可以規(guī)范上市公司的重組。但是,和發(fā)行新股一樣,定向增發(fā)新股也會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此,在企業(yè)決定是否使用這種方式時(shí),應(yīng)該綜合考慮下列因素:一是并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu);二是每股收益率的變化;三是每股凈資產(chǎn)的變動(dòng);四是財(cái)務(wù)杠桿比率;五是當(dāng)前股價(jià)水平;六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對(duì)原有股東權(quán)益造成不利影響。

    2.信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比,采用信托籌集并購(gòu)所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì):首先,由于并購(gòu)方在獲得資金的同時(shí)其負(fù)債并沒(méi)有相應(yīng)的增加,因此用信托融資來(lái)解決資金籌集問(wèn)題能夠優(yōu)化并購(gòu)方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);其次,當(dāng)并購(gòu)方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購(gòu)所需資金的時(shí)候,通過(guò)資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金,從而解決了并購(gòu)所需要的資金問(wèn)題;其三,利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn),將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司,以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資,不失為并購(gòu)融資的新渠道,從而能夠極大地推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行;其四,信托融資為并購(gòu)方籌集并購(gòu)所需資金提供了一個(gè)相對(duì)寬松的政策環(huán)境,并購(gòu)方掌握了融資的主動(dòng)權(quán),就可以最大限度地利用信托融資完成并購(gòu)計(jì)劃。在整個(gè)融資過(guò)程中,信托資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和信托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個(gè)信托融資并購(gòu)過(guò)程是否能夠順利完成。

    四、開(kāi)拓新型并購(gòu)融資渠道

    1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購(gòu)中一般都是買方融資,但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí),或是市場(chǎng)利率太高,買方不愿意按市場(chǎng)利率獲得貸款時(shí),而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場(chǎng)利率為買方提供所需資金,買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán),如果買方無(wú)力支付貸款,則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國(guó)被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

    比較常見(jiàn)的賣方融資即通過(guò)分期付款條件下以或有支付方式購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購(gòu)交易后,購(gòu)買方企業(yè)并不全額支付并購(gòu)的價(jià)款,而只是支付其中的一部分,在并購(gòu)后的若干年內(nèi),再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)若干年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況而定,業(yè)績(jī)?cè)胶?所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來(lái)看,這一支付方式無(wú)異于賣方即被收購(gòu)企業(yè)向購(gòu)買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購(gòu)買方企業(yè)在未來(lái)期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定,這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購(gòu)?fù)髽I(yè)通過(guò)其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購(gòu)最終的效果是相同的。越來(lái)越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資,一個(gè)重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價(jià)值的稀釋。

    2.引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動(dòng)性較差的資產(chǎn),分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv),再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS),收回購(gòu)買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動(dòng)性資產(chǎn),提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率,優(yōu)化了資源配置,降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本,改革了證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),改善了企業(yè)融資模式,提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

篇4

論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)融資信托融資資產(chǎn)證券化

企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購(gòu)融資必須面臨的～項(xiàng)重要決策。從中國(guó)上市公司的融資情況看，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購(gòu)融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對(duì)股權(quán)融資相對(duì)偏好和對(duì)債務(wù)融資的輕視狀況。

一、并購(gòu)融資渠道狹窄，融資方式單一

中國(guó)企業(yè)目前的并購(gòu)融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以減少融資成本及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過(guò)高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購(gòu)提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購(gòu)中使用。西方企業(yè)的并購(gòu)融資活動(dòng)，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購(gòu)中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購(gòu)以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購(gòu)融資的來(lái)源。中國(guó)目前由于資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒(méi)有應(yīng)用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。

二、資本市場(chǎng)體系不完善，并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

影響中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的很大一部分原因是由于資本市場(chǎng)體系不完善，對(duì)于融資渠道的限制首先來(lái)源于證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國(guó)目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價(jià)規(guī)模過(guò)高，因此要想通過(guò)直接的二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?fù)冻龊芨叽鷥r(jià)，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，由于中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購(gòu)融資的資金需求量。這種情況下，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購(gòu)成本。融資數(shù)量的增加，并購(gòu)成本的提高也對(duì)并購(gòu)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上融資造成了很大的影響。

三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購(gòu)融資方式的優(yōu)勢(shì)

1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國(guó)20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對(duì)多元經(jīng)營(yíng)公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個(gè)公司可以擁有兩到三個(gè)以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購(gòu)上市公司對(duì)于資本市場(chǎng)可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時(shí)，應(yīng)該綜合考慮下列因素：一是并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)；四是財(cái)務(wù)杠桿比率；五是當(dāng)前股價(jià)水平；六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對(duì)原有股東權(quán)益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購(gòu)所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：首先，由于并購(gòu)方在獲得資金的同時(shí)其負(fù)債并沒(méi)有相應(yīng)的增加，因此用信托融資來(lái)解決資金籌集問(wèn)題能夠優(yōu)化并購(gòu)方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；其次，當(dāng)并購(gòu)方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購(gòu)所需資金的時(shí)候，通過(guò)資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金，從而解決了并購(gòu)所需要的資金問(wèn)題；其三，利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn)，將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司，以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資，不失為并購(gòu)融資的新渠道，從而能夠極大地推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行；其四，信托融資為并購(gòu)方籌集并購(gòu)所需資金提供了一個(gè)相對(duì)寬松的政策環(huán)境，并購(gòu)方掌握了融資的主動(dòng)權(quán)，就可以最大限度地利用信托融資完成并購(gòu)計(jì)劃。在整個(gè)融資過(guò)程中，信托資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和信托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個(gè)信托融資并購(gòu)過(guò)程是否能夠順利完成。

四、開(kāi)拓新型并購(gòu)融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購(gòu)中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí)，或是市場(chǎng)利率太高，買方不愿意按市場(chǎng)利率獲得貸款時(shí)，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場(chǎng)利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無(wú)力支付貸款，則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國(guó)被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見(jiàn)的賣方融資即通過(guò)分期付款條件下以或有支付方式購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購(gòu)交易后，購(gòu)買方企業(yè)并不全額支付并購(gòu)的價(jià)款，而只是支付其中的一部分，在并購(gòu)后的若干年內(nèi)，再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)若干年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況而定，業(yè)績(jī)?cè)胶?，所支付的款?xiàng)也越高。從融資的角度來(lái)看，這一支付方式無(wú)異于賣方即被收購(gòu)企業(yè)向購(gòu)買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購(gòu)買方企業(yè)在未來(lái)期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定，這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購(gòu)?fù)髽I(yè)通過(guò)其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購(gòu)最終的效果是相同的。越來(lái)越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資，一個(gè)重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價(jià)值的稀釋。

2．引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv)，再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購(gòu)買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動(dòng)性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，改革了證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，改善了企業(yè)融資模式，提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

篇5

一、明確目標(biāo)任務(wù)

到2020年末，全市直接融資水平顯著提高，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，全市直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重不低于35%，在全省的排名超過(guò)地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）排名，國(guó)民資產(chǎn)證券化率達(dá)到30%，不低于全省平均水平。推動(dòng)企業(yè)在多層次資本市場(chǎng)上市或掛牌交易，力爭(zhēng)到2020年底，全市50%以上規(guī)上企業(yè)完成規(guī)范化公司制改制，新增主板或中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)1戶，新增“新三板”掛牌企業(yè)3戶，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)累計(jì)達(dá)到80戶。

二、突出工作重點(diǎn)

（一）全力推動(dòng)股權(quán)融資。

1.推動(dòng)規(guī)上企業(yè)規(guī)范化公司制改制。大力實(shí)施規(guī)上企業(yè)規(guī)范化公司制改制“四年行動(dòng)計(jì)劃”，自2017年起，每年改制比例不低于10%，努力做到應(yīng)改盡改。各區(qū)市縣人民政府、園區(qū)管委會(huì)要切實(shí)擔(dān)負(fù)主體責(zé)任，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)規(guī)上企業(yè)規(guī)范化公司制改制工作的組織領(lǐng)導(dǎo)，對(duì)改制企業(yè)“一戶一策”給予指導(dǎo)，通過(guò)購(gòu)買服務(wù)方式為改制企業(yè)提供財(cái)務(wù)、投資及法律顧問(wèn)等方面的服務(wù)，或根據(jù)地方財(cái)力給予完成改制的企業(yè)適當(dāng)費(fèi)用補(bǔ)助，積極推動(dòng)企業(yè)加快改制步伐。

2.做大做實(shí)上市企業(yè)后備資源庫(kù)。依托省上“五千四百計(jì)劃”和“創(chuàng)業(yè)板行動(dòng)計(jì)劃”，健全充實(shí)上市企業(yè)后備資源庫(kù)，篩選推薦一批主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、發(fā)展前景好、成長(zhǎng)性強(qiáng)、龍頭引領(lǐng)作用明顯、運(yùn)行機(jī)制健全、財(cái)務(wù)管理規(guī)范的重點(diǎn)企業(yè)，予以重點(diǎn)培育和支持。同時(shí)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，每年對(duì)重點(diǎn)培育企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充、調(diào)整和更新，實(shí)行一年一報(bào)、動(dòng)態(tài)篩選、重點(diǎn)跟蹤、動(dòng)態(tài)管理，確保全市重點(diǎn)培育企業(yè)數(shù)量長(zhǎng)期保持在150家以上。

3.鼓勵(lì)重點(diǎn)培育企業(yè)多渠道上市掛牌融資。支持重點(diǎn)培育企業(yè)選擇合適上市途徑，引導(dǎo)其自主選擇中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)具備條件的重點(diǎn)企業(yè)實(shí)行“一戶一策”精準(zhǔn)幫助，力爭(zhēng)更多企業(yè)納入全省“五千四百”計(jì)劃。鼓勵(lì)和支持資產(chǎn)規(guī)模大、盈利水平高的企業(yè)在主板市場(chǎng)上市；具有發(fā)展?jié)摿Φ奶厣髽I(yè)和高新技術(shù)企業(yè)在中小板上市；符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市；符合條件的中小企業(yè)聯(lián)合股權(quán)交易中心掛牌。支持上市掛牌企業(yè)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份，開(kāi)展股權(quán)融資、債權(quán)融資和并購(gòu)重組，促進(jìn)股權(quán)與資本對(duì)接；支持有意拓展海外市場(chǎng)、吸引國(guó)際資本的企業(yè)境外上市。

4.支持上市企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。鼓勵(lì)上市企業(yè)充分依托資本市場(chǎng)，通過(guò)公司債、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)、配股和優(yōu)先股等多種方式實(shí)現(xiàn)再融資，擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模、投資規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模，提高上市企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)做大做強(qiáng)。支持上市公司借助資本市場(chǎng)融資工具，并購(gòu)重組海外產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)以及研發(fā)、品牌與技術(shù)資源。

5.著力提升資產(chǎn)證券化率。支持市屬國(guó)有企業(yè)借助資本市場(chǎng)開(kāi)展混合所有制改革，優(yōu)化市屬國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。積極推進(jìn)有條件市屬國(guó)有企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組，全力推進(jìn)有條件的國(guó)有企業(yè)整體上市，利用資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)。

（二）大力推動(dòng)債券融資。實(shí)施債券優(yōu)先戰(zhàn)略，擴(kuò)大債券直接融資規(guī)模和比重，改善我市直接融資結(jié)構(gòu)，力爭(zhēng)到2020年末，50%以上市縣兩級(jí)國(guó)有企業(yè)、符合條件的民營(yíng)企業(yè)、信用評(píng)級(jí)在AA+以上的上市企業(yè)及其大股東實(shí)施債券發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)150億元以上。鼓勵(lì)企業(yè)綜合運(yùn)用短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券等債務(wù)融資工具融資，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行公司債、可轉(zhuǎn)債、集合債、私募債等。各區(qū)市縣、園區(qū)要加強(qiáng)與銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)主管部門的溝通聯(lián)系，采取多種措施促進(jìn)債券承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)無(wú)縫對(duì)接，為企業(yè)發(fā)債創(chuàng)造有利條件。鼓勵(lì)駐市銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)在各自法定經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)開(kāi)展債券發(fā)行、承銷和結(jié)算業(yè)務(wù)，支持地方法人金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)債務(wù)融資工具承銷商資格。

（三）加快推動(dòng)基金組建。鼓勵(lì)和支持小平故里發(fā)展基金采取“1+N”模式做大做強(qiáng)，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者做實(shí)做大小平故里發(fā)展基金，借鑒先進(jìn)地區(qū)經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)我市基金工作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，力爭(zhēng)2017年底基金授信總規(guī)模達(dá)50億元、提款達(dá)12億元，2018年底基金授信總規(guī)模達(dá)100億元。加大與央企、省屬國(guó)企合作力度，積極對(duì)接系列基金等省級(jí)基金，合作設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資等基金。加強(qiáng)與銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)接，積極引入保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)荣Y金投入到全市經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)。市本級(jí)設(shè)立3億元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，有條件的縣（市、區(qū)）可參照設(shè)立。鼓勵(lì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金，重點(diǎn)支持創(chuàng)業(yè)型和創(chuàng)新型企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)發(fā)展。著力優(yōu)化我市創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資環(huán)境，鼓勵(lì)有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)到我市設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資等各類基金，開(kāi)展各類投資合作，促進(jìn)投資主體多元化。

三、強(qiáng)化工作保障

（一）切實(shí)加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)。依托上市公司與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金發(fā)展工作組，建立由市政府分管領(lǐng)導(dǎo)牽頭的直接融資協(xié)調(diào)機(jī)制，幫助企業(yè)解決改制上市、并購(gòu)重組、發(fā)行債券等直接融資過(guò)程中的實(shí)際問(wèn)題。各區(qū)市縣政府、園區(qū)管委會(huì)以及市級(jí)相關(guān)部門要主動(dòng)與重點(diǎn)培育企業(yè)溝通對(duì)接，優(yōu)化行政服務(wù)，特別是在重點(diǎn)培育企業(yè)實(shí)施改制、資產(chǎn)重組、上市掛牌、發(fā)債等過(guò)程中，要建立“綠色通道”和“一站式服務(wù)”制度，提高辦事質(zhì)量和效率。市發(fā)展改革委、市經(jīng)濟(jì)和信息化委、市政府金融辦要加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)企業(yè)培育和提升直接融資水平支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況開(kāi)展督促檢查，實(shí)行定期通報(bào)制度，推動(dòng)企業(yè)改制、上市掛牌、直接融資等工作落到實(shí)處。

篇6

4月30日,匯金公司公告稱,支持工行、建行、中行將2009年的現(xiàn)金分紅比例由50%降至40%,以提高三行通過(guò)內(nèi)部積累補(bǔ)充資本的能力。并表示,將積極支持和參與各行的再融資計(jì)劃。

此前一天,建行剛剛拿出了自己的再融資方案,大行再融資方案“最后一只靴子”終于落地。像中行、工行、交行等3家銀行一樣,建行擬A+H股同步融資。

把上述4家銀行的融資計(jì)劃簡(jiǎn)單相加可得:擬在A股融資1100億元人民幣;H股擬融資超1000億港元,此外還有相關(guān)H股配股計(jì)劃,具體融資額有待披露。

已經(jīng)上市的國(guó)有大行超2000億元的再融資計(jì)劃,一度讓A股市場(chǎng)如履薄冰。在2009年中國(guó)商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)后,資本金壓力已經(jīng)彰顯。

對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局而言,融資的數(shù)額多寡及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響,似已退居其次,現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是,如何完善銀行的資本管理。

融資工具考量

上述4家銀行動(dòng)用的再融資工具,包括了配股、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等,并跨越A股和H股兩個(gè)市場(chǎng)。可謂十八般武器,悉數(shù)登場(chǎng)。

融資工具的選擇,充分顯示了銀行對(duì)再融資的審慎態(tài)度,也凸顯了2010年中國(guó)資本市場(chǎng)再融資的種種困局。有銀行業(yè)、投行界人士認(rèn)為,大行再融資工具的選擇,頗為艱難。

建行再融資即是明證。3月26日,建行提交董事會(huì)的A股定向增發(fā)與H股配售結(jié)合的再融資方案擱淺。推倒重來(lái)后,4月29日建行提出了A+H兩市同時(shí)配股的方案。

4月30日,參加制定上述董事會(huì)陳述報(bào)告的建行高級(jí)管理人士告訴記者,董事會(huì)轉(zhuǎn)換方案的直接原因,是對(duì)A股市場(chǎng)融資前景的偏弱判斷?！敖ㄐ性偃谫Y的曲折,測(cè)試了A股的承壓能力。”他說(shuō)。

對(duì)于A股的承受力,相關(guān)的監(jiān)管部門頗為關(guān)注。

“證監(jiān)部門也就再融資問(wèn)題與各銀行有過(guò)溝通,希望維護(hù)A股市場(chǎng)穩(wěn)定,再融資不要形成大的沖擊波?！苯咏C監(jiān)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)處置部門的一位人士說(shuō),“面對(duì)融資饑渴的上市銀行,特別是農(nóng)行IPO在即,監(jiān)管部門希望對(duì)商業(yè)銀行作通盤考慮,將各種融資工具的使用規(guī)模保持在一個(gè)相對(duì)合理的比例?！?/p>

對(duì)于銀行,上述表態(tài)成為一種考驗(yàn)。

建行3月26日的方案,曾計(jì)劃在A股高比例定向增發(fā)。對(duì)此方式,投行界人士并不看好。“定向增發(fā)的不確定性很高,因?yàn)樵霭l(fā)對(duì)象限定為10家,這10家能不能足夠融資都是疑問(wèn)。而且,定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)更多地取決于市場(chǎng)。一旦增發(fā)前市場(chǎng)連續(xù)大漲,融資各方將承擔(dān)比預(yù)期高很多的增發(fā)成本?！敝行抛C券銀行業(yè)分析師程偉慶說(shuō)。

定向增發(fā)還可能引入新股東,從而威脅大股東地位。這對(duì)在A股上市的國(guó)有銀行來(lái)說(shuō),是個(gè)敏感話題。此前,中移動(dòng)憑借現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)追逐招行,最終入股浦發(fā)銀行,因此市場(chǎng)一度有此擔(dān)憂。

“四大銀行不會(huì)在這個(gè)時(shí)候通過(guò)這種方式引入新股東?！?月29日,中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司一位已離職的高層對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者說(shuō)。

同樣不被看好的,還有已被中行、工行選擇的可轉(zhuǎn)債融資方式。

可轉(zhuǎn)債由于轉(zhuǎn)成股票的時(shí)間和程序,不會(huì)當(dāng)即對(duì)A股市場(chǎng)形成沖擊,曾被視為一種優(yōu)先選擇。但上述四大行的可轉(zhuǎn)債總額已經(jīng)達(dá)到約680億元人民幣,并有新計(jì)劃不斷加入,不得不引起市場(chǎng)重視?！翱赊D(zhuǎn)債發(fā)行后無(wú)法當(dāng)即計(jì)入核心資本,甚至無(wú)法計(jì)入附屬資本,對(duì)銀行資本充足率影響不大?！背虃c分析認(rèn)為。

前述建行人士也坦言,最終選擇配股,“是在避開(kāi)了可轉(zhuǎn)債、基本否定了定向增發(fā)之后的選擇”。他說(shuō),建行對(duì)配股、定向增發(fā)兩種方式的定價(jià)作了較多對(duì)比。雖然兩種方式都被規(guī)定不得低于招股前20個(gè)交易日的均價(jià),但“配股可按照前一個(gè)交易日的均價(jià)定價(jià)”,“參考了資本市場(chǎng)上銀行最近幾次定價(jià)的情況后,建行董事會(huì)認(rèn)為,選擇配股的話,價(jià)格會(huì)更加符合預(yù)期”。

接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪的香港金融界人士,更關(guān)注A+H方案的內(nèi)部協(xié)調(diào)問(wèn)題。香港匯豐的銀行分析師Russell J Kopp告訴記者,配股的方式將直接提高銀行的核心資本比率。但提高資本充足率同時(shí),勢(shì)必?cái)偙°y行的股本回報(bào)率(ROE),即降低盈利能力。

而對(duì)于大股東,匯率問(wèn)題也將成為現(xiàn)實(shí)的擔(dān)憂。

一位匯金公司前高層人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露,他非常擔(dān)心H股再融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)?！叭ツ甑滓詠?lái),香港金管局已對(duì)熱錢風(fēng)險(xiǎn)多次警告,中國(guó)外管局也在收緊資金進(jìn)出。H股融資后銀行如果無(wú)法及時(shí)結(jié)匯,我們就要承擔(dān)相當(dāng)?shù)膮R率風(fēng)險(xiǎn),特別是H股比重較大的銀行?！蹦壳?工行H股占比25%,中行H股占比30%,建行H股占比96%。

Russell J Kopp則認(rèn)為,H股對(duì)銀行再融資的承受能力,要大于A股市場(chǎng)。但如同上述匯率風(fēng)險(xiǎn)一樣,“H股再融資的時(shí)間點(diǎn)、方式將非常關(guān)鍵”。據(jù)本刊記者了解,中行增發(fā)H股的意向,也已進(jìn)入董事會(huì)層面。

資本充足率“緊箍”

超2000億元的再融資,意在達(dá)到資本充足率的監(jiān)管要求。

2009年的信貸狂潮,導(dǎo)致各大行的資本充足率均有所下降。2009年,人民幣新增貸款居于第一的中行,資本壓力最為明顯。截至2009年末,其資本充足率為11.14%,較上年下降2.29個(gè)百分點(diǎn)。

最后公布再融資方案的建行,在董事長(zhǎng)郭樹(shù)清看來(lái),在貸款方面“有意保持了克制”,新增貸款總量在4家銀行中排名第四,且發(fā)行了總額800億元的次級(jí)債。但截至2010年3月31日,其資本充足率為11.44%,核心資本充足率9.17%,分別較上年末下降0.26和0.17個(gè)百分點(diǎn),融資壓力依然很大。

目前,監(jiān)管部門已上調(diào)資本充足率的要求,大型國(guó)有銀行由8%調(diào)至11.5%?！扒乙笊虡I(yè)銀行持續(xù)動(dòng)態(tài)地滿足。”寧夏銀監(jiān)局局長(zhǎng)沈曉明說(shuō)。全國(guó)性主要商業(yè)銀行的資本充足率調(diào)為11%。

“建行的規(guī)劃是,未來(lái)五年資本充足率達(dá)到11.5%、核心資本充足率9.4%以上?！鼻笆鼋ㄐ腥耸糠Q,以上指標(biāo)均為動(dòng)態(tài),因此確切資本金缺口難以估算。

“在今年信貸規(guī)模至少還將達(dá)到7.5萬(wàn)億元的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)下,補(bǔ)充資本金將對(duì)各大行形成明顯壓力?！鄙驎悦髡f(shuō)。

處在資本壓力之下,在貸與不貸之間,銀行已備受煎熬。

4月中旬,《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者就地方投融資平臺(tái)的規(guī)范問(wèn)題赴湖南省某市采訪時(shí)發(fā)現(xiàn),重新整合地方投融資平臺(tái)公司后,當(dāng)?shù)卣氪蟾煽焐?急需資金。建行當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)以國(guó)家收緊此類貸款為由,擬拒絕向新平臺(tái)貸款。但建行該市某行長(zhǎng)說(shuō):“很快就接到了電話,讓我必須放款?！痹撔凶詈笠再J款利率不打折、抵押物優(yōu)先選擇的方式,放行貸款。

此種情勢(shì)下,如何管理自己的資本充足率,銀行很為難。

根據(jù)相關(guān)的法定程序,四大銀行的再融資計(jì)劃,最早也要到2010年下半年才能實(shí)施。再融資計(jì)劃目前僅獲得了各銀行董事會(huì)批準(zhǔn),還需要股東大會(huì)的表決。然后進(jìn)入銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)審批程序。簡(jiǎn)單計(jì)算,再融資計(jì)劃正式上市約需時(shí)半年。

匯金的深意

“匯金哪有那么多錢”?2009年“匯金分紅補(bǔ)充銀行資本金”的業(yè)界觀點(diǎn)風(fēng)行時(shí),上述匯金公司前高層曾向記者如此抱怨。

匯金公司成立于2003年10月,其資金來(lái)自母公司中國(guó)投資有限責(zé)任公司(下稱中投),總額約1000億美元。上述匯金高層說(shuō):“這筆錢有三分之二左右用于控股國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu),剩余部分則用于危困金融機(jī)構(gòu)救助。”

目前的匯金公司,控股參股了6家大型商業(yè)銀行、2家金融控股集團(tuán)、9家證券公司、2家保險(xiǎn)類公司。連續(xù)注資之后,匯金“早已是囊中羞澀”。

“匯金已宣布不認(rèn)購(gòu)中行的可轉(zhuǎn)債,就是一個(gè)明證?！鄙鲜霾辉妇呙膮R金公司前高層說(shuō)。

因此,在此境況下,“匯金公司更不可能用減少分紅,來(lái)滿足大行再融資需求?！鄙鲜鰠R金公司前高層人士認(rèn)為,“那些喊著要錢的人,還是那種‘國(guó)家拿錢來(lái)’的想法,估計(jì)忘了匯金公司有完整的治理結(jié)構(gòu),分紅涉及投票表決?！?/p>

同樣,身為國(guó)有大行的大股東,財(cái)政部也有難處?！案鞔笮谐钟械馁Y產(chǎn)管理公司債券,已經(jīng)延期10年支付。工行那個(gè)共管賬戶估計(jì)也要延時(shí)關(guān)閉?！必?cái)政部監(jiān)督檢查局一位處長(zhǎng)告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。

如何幫助大行進(jìn)行再融資?匯金公司接聽(tīng)記者電話的兩位人士都說(shuō),沒(méi)有較為全面、系統(tǒng)的預(yù)定方案。

“匯金鼓勵(lì)上市大行使用債務(wù)融資杠桿,而不是盯著再融資或者減少分紅。后者只是輸血之策?！鄙鲜鰠R金公司前高層人士說(shuō),事實(shí)上,匯金內(nèi)部對(duì)銀行業(yè)“融資-貸款-再融資”的循環(huán),已經(jīng)備感厭惡。

匯金公司一位監(jiān)事則向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露,當(dāng)初,他就對(duì)中行提出的全國(guó)第一份再融資計(jì)劃表達(dá)了不同意見(jiàn)。“主要是出于全局的考慮。無(wú)論哪種再融資方式,大股東再出資不可避免。但匯金有自己的通盤考慮,不是誰(shuí)先提出方案就照顧誰(shuí)?！?/p>

但匯金仍須保證國(guó)有股的絕對(duì)控股地位,因此其參與此番大行再融資,是必然之舉。上述匯金公司前高層認(rèn)為,匯金對(duì)建行3月26日的再融資方案,“先是基本接受,后是否定”,“正說(shuō)明了它的態(tài)度”。

篇7

“微調(diào)”變主調(diào)

8月2日，央行《2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。報(bào)告對(duì)下階段貨幣政策的方向表述為：“堅(jiān)定不移地繼續(xù)落實(shí)適度寬松的貨幣政策，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和價(jià)格變化，注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。”

這是央行歷史上首次提出“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，可見(jiàn)真正“寬松”的貨幣政策已經(jīng)終結(jié)，“微調(diào)”將是未來(lái)政策的主要方向，政府將更加偏重通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)整目的。

我們預(yù)計(jì)，“動(dòng)態(tài)微調(diào)”難以撼動(dòng)三季度貨幣政策平穩(wěn)的局面，不太可能出現(xiàn)較大的變化。然而，伴隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)向好、全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，以及下半年國(guó)內(nèi)告別通縮時(shí)代，貨幣政策的不確定性將在四季度有所增強(qiáng)。

與此同時(shí)?？紤]到全社會(huì)流動(dòng)性充裕程度上升至歷史最高水平，貨幣市場(chǎng)利率維持低位，我們認(rèn)為，央行不太可能放任資金在銀行間堆積，在利率或準(zhǔn)備金率不變的情況下，將以更加靈活多變的公開(kāi)市場(chǎng)操作為主要工具，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行綜合管理。

短貸或難續(xù)

8月11日，央行公布了7月份的金融數(shù)據(jù)，當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加3559億元，環(huán)比大幅減少77％。與上半年的“井噴”相比，下半年信貸收緊趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。

一方面，由于貸款規(guī)模出現(xiàn)大幅回落，7月末，M2同比增速維持在28.4％附近的高位，結(jié)束了持續(xù)上行的勢(shì)頭。與此同時(shí)，MI同比增速則攀升至26.37％附近，與M2增速之差收窄到2％左右，貨幣活化趨勢(shì)仍在繼續(xù)。這表明：實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng)，企業(yè)活期資金需求加大。

另一方面，在預(yù)計(jì)貸款總量未來(lái)會(huì)受到控制的情況下，為了保證較高的息差收益，銀行會(huì)進(jìn)一步加快結(jié)構(gòu)的調(diào)整，主要壓縮的是票據(jù)融資的規(guī)模，而繼續(xù)保證中長(zhǎng)期貸款的規(guī)模。對(duì)于部分上半年票據(jù)貼現(xiàn)到期量，銀行很可能不會(huì)再進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)貸。

因此。主要依靠票據(jù)貼現(xiàn)補(bǔ)充短期資金的企業(yè)，需要適時(shí)警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

舉債成本增

7月份債市發(fā)行已經(jīng)放緩，同比縮量一半。

8月7日，針對(duì)近期出現(xiàn)的銀行間市場(chǎng)信用債一、二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛現(xiàn)象，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)中期票據(jù)和短期融資券發(fā)行規(guī)定了最低票面利率。即：對(duì)于評(píng)級(jí)最高的“超級(jí)AAA”級(jí)企業(yè)發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)票面利率設(shè)置下限，其中1年期短期融資券的利率不得低于2.25％，3年期中期票據(jù)的利率不得低于3.35％，5年期中期票據(jù)的利率不得低于4.2％。

本來(lái)中期票據(jù)相對(duì)于貸款來(lái)講就是非常廉價(jià)的，幾乎是最便宜的一種。目前最新發(fā)行的相關(guān)品種中，1年、3年和5年期債券的票面利率只有1.99％(7月23日“中石集”)、2.79％(7月7日“南電”)和3.9％(7月，27日“中航集”)。隨著發(fā)行利率被規(guī)定下限，不同期限的企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行利率比前期起碼有26～56個(gè)基點(diǎn)不等的上升空間。如AA-及以下更低一點(diǎn)評(píng)級(jí)的公司中期票據(jù)利率水平可能就會(huì)到5％。

此外，1年期央票發(fā)行利率持續(xù)上行，也對(duì)債券的發(fā)行定價(jià)造成一定的壓力。

發(fā)行利率的顯著上升。再加上發(fā)行中期票據(jù)在程序上更加復(fù)雜一些。以及承銷的費(fèi)用，現(xiàn)階段發(fā)行中期票據(jù)的優(yōu)勢(shì)相對(duì)弱化。

增發(fā)是良機(jī)

債市發(fā)行成本增加，使得不少企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票市場(chǎng)籌措資金。

今年以來(lái)，滬深股市走出一波相當(dāng)可觀的上漲行情，上證指數(shù)從1820點(diǎn)最高漲至3478點(diǎn)，最大累計(jì)漲幅91％。上市公司便抓緊行情轉(zhuǎn)暖的機(jī)會(huì)實(shí)施再融資的計(jì)劃。統(tǒng)計(jì)顯示。截至目前，已有200余家公司實(shí)施再融資或計(jì)劃再融資，融資規(guī)?？傤~超過(guò)6000億元。這時(shí)，再融資方式的選擇就至關(guān)重要。

增發(fā)可以募集較多的資金，自然受到上市公司青睞，但增發(fā)中有公開(kāi)增發(fā)和非公開(kāi)增發(fā)(即定向增發(fā))兩種。在2007年的牛市里，很多公司提出公開(kāi)增發(fā)方案，到2008年實(shí)施的時(shí)候，由于股價(jià)很容易跌破增發(fā)價(jià)，造成認(rèn)購(gòu)者寥寥，承銷商不得不自己吃進(jìn)，這種方式就難以為繼，有些公司被迫取消了公開(kāi)增發(fā)。

時(shí)下，A股上漲沖高過(guò)程已告一段落，高位震蕩加劇。如果公司采取公開(kāi)增發(fā)，一旦行情急轉(zhuǎn)直下，很可能重蹈覆轍。

相比之下，定向增發(fā)面對(duì)的發(fā)行對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者，比較理性。即使市場(chǎng)低迷，只要項(xiàng)目好，完成增發(fā)的可能性也要大很多。這樣一來(lái)，公司可以順利獲取資金，以備下半年的不時(shí)之需。

7月份，滬深兩市就共有7家上市公司完成以募集資金為目的的非公開(kāi)定向增發(fā)，融資總額達(dá)到200.96億元，環(huán)比超過(guò)6月的155.15億元，成為今年單月再融資規(guī)模最大的一個(gè)月。

匯市多波動(dòng)

對(duì)多數(shù)企業(yè)而言，近期的匯市走勢(shì)變得更加不可捉摸。

美元方面，因零售數(shù)據(jù)出人意料的差，美元?jiǎng)偩燮瘘c(diǎn)人氣又出現(xiàn)反復(fù)，美元指數(shù)有所回落。

數(shù)月來(lái)，一般好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)會(huì)壓制美元，差的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)提振美元，其邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好度提升，資金拋售美元資產(chǎn)改買高收益幣種資產(chǎn)。這個(gè)邏輯雖然有些道理，卻也不可能時(shí)時(shí)如此，畢竟經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定貨幣強(qiáng)弱。

就業(yè)和消費(fèi)，很明顯是美國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大重要因素，而這兩個(gè)因素均不令人滿意，這給了美元壓力。市場(chǎng)也開(kāi)始考慮明年的加息機(jī)會(huì)。這就使得美元走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)聯(lián)度產(chǎn)生些微妙變化，即：差的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)暫時(shí)不再提振美元，反而壓制美元。與此同時(shí)，市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況理解產(chǎn)生了些變化。美元走勢(shì)也就變得反復(fù)。

人民幣方面，二季度央行外匯占款增加了6485億元，而一季度僅增加3508億元，外匯占款的大幅上升使市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)為流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)模式會(huì)重新從內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部。我們認(rèn)為，熱錢中有相當(dāng)一部分是過(guò)去的外匯收入沒(méi)有及時(shí)結(jié)匯，而隨著人民幣升值預(yù)期的上升加快結(jié)匯造成的，所以表現(xiàn)為“熱錢”在不同季節(jié)之間的凈流出或凈流入。

篇8

（一）財(cái)政投入

政府投入是直接推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本保證，在文化產(chǎn)業(yè)投融資中，政府投入起著重要的作用。近年來(lái)，中央及各級(jí)政府都加大了文化事業(yè)發(fā)展的投入力度，但對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，政府的投入明顯不足，內(nèi)蒙古地區(qū)的情況尤為突出。2009年，全國(guó)地方的文化體育與傳媒費(fèi)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的財(cái)政支出比重為2.02%，而內(nèi)蒙古的文化產(chǎn)業(yè)投入遠(yuǎn)不及全國(guó)的平均水平，從財(cái)政支出比重看，2005年文化事業(yè)費(fèi)占財(cái)政支出的比重為0.44%，居全國(guó)第23位；2007年適逢自治區(qū)成立60周年大慶，這一比重上升到0.99%，居全國(guó)21位；從2010年開(kāi)始，全區(qū)文化財(cái)政投入占財(cái)政支出的比重呈相對(duì)下降趨勢(shì)。到2012年底，全區(qū)文化產(chǎn)業(yè)財(cái)政支出29.3億元，占全部財(cái)政支出的比重為0.85%，投入規(guī)模繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（見(jiàn)表1）。

表 1 內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)財(cái)政投入占比 （單位：億元%）

資料來(lái)源：銀監(jiān)局（2013.2）。

（二）銀行信貸

由于商業(yè)信貸是文化產(chǎn)業(yè)的主要融資渠道，但內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初級(jí)階段又制約了各類商業(yè)銀行提供信貸的積極性，并進(jìn)一步束縛了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在各類商業(yè)銀行提供的貸款中，2008年全區(qū)各類貸款總額是4527.85億元，其中對(duì)文化產(chǎn)業(yè)以及文化服務(wù)類的貸款占全部貸款的比例是0.068%，在以后的年份雖然逐年上升，但對(duì)文化產(chǎn)業(yè)信貸的支持明顯不足，截至2012年底，全區(qū)各類貸款余額是11284.2億元，其中對(duì)文化產(chǎn)業(yè)以及文化服務(wù)類的貸款是16.68億多元，占全部貸款余額的比例是0.147%（見(jiàn)表2）。

表2 內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)信貸規(guī)模與占比 （單位：億元 %）

資料來(lái)源：銀監(jiān)局（2013.2）。

（三）基金市場(chǎng)支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2009年以來(lái)，隨著文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，在國(guó)家強(qiáng)力政策推動(dòng)下，全國(guó)各地相繼成立文化產(chǎn)業(yè)投資基金。2009年4月，華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)國(guó)家發(fā)展改革委備案審批，基金規(guī)模50億元人民幣，成為第一個(gè)在國(guó)家發(fā)改委獲得備案的文化產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金。隨后，規(guī)模達(dá)30億元的湖南文化旅游產(chǎn)業(yè)投資基金、200億元的國(guó)家級(jí)文化產(chǎn)業(yè)基金、規(guī)模為4.5億元貴州省文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金相繼成立等。而作為具有草原文化、民族風(fēng)情、自然風(fēng)光等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的內(nèi)蒙古至今沒(méi)有一只文化產(chǎn)業(yè)投資基金成立。

（四）產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

作為一個(gè)交易服務(wù)平臺(tái)類市場(chǎng)，文化產(chǎn)權(quán)交易主要有文化產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)、文化產(chǎn)業(yè)投融資平臺(tái)、文化企業(yè)孵化平臺(tái)、文化產(chǎn)權(quán)登記托管平臺(tái)四類。例如，2009年6月，上海文化產(chǎn)權(quán)交易所正式揭牌，成為國(guó)內(nèi)首家成立的文化產(chǎn)權(quán)交易所，由上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、解放日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)、上海精文投資公司聯(lián)合投資創(chuàng)立，自揭牌以來(lái)，成交金額達(dá)10億元，目前已儲(chǔ)存的項(xiàng)目超過(guò)1萬(wàn)個(gè)，已經(jīng)顯示了巨大的融資功能。內(nèi)蒙古產(chǎn)權(quán)交易中心作為自治區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的核心服務(wù)機(jī)構(gòu)，是具有政府背景和社會(huì)公信力的綜合性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，但就目前業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)涵看，涉及具有文化產(chǎn)業(yè)融資平臺(tái)的功能嚴(yán)重缺失，急需加快發(fā)展。

通過(guò)以上能夠給文化產(chǎn)業(yè)提供資金的融資渠道分析看，內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在巨大的融資缺口，尤其是具有巨大投資潛力的民間資本介入更少。

二、內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投融資瓶頸分析

（一）缺乏多層次的金融支撐體系是內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后的主要因素

文化產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源渠道單一，過(guò)度依賴財(cái)政的投入是內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。從美國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的資金投入來(lái)源渠道經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)作為全球文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的引領(lǐng)與強(qiáng)有力的金融支撐緊密相關(guān)，美國(guó)有健全的金融市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，尤其是納斯達(dá)克市場(chǎng)為美國(guó)的文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新提供了充足的資金保障。在我國(guó)，由于缺乏有力的金融支撐體系，導(dǎo)致我國(guó)的文化產(chǎn)業(yè)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在巨大差距，尤其是在文化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)與金融配給方面的體制建設(shè)相當(dāng)滯后。內(nèi)蒙古地區(qū)又屬于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融服務(wù)體系滯后，整體金融密集度較低，金融市場(chǎng)化程度低，至今尚未形成多層次、多元化的金融市場(chǎng)體系，嚴(yán)重制約了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升。可見(jiàn)，內(nèi)蒙古金融市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不利于實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）缺乏自主增長(zhǎng)的財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入機(jī)制，無(wú)法發(fā)揮財(cái)政資金引導(dǎo)作用

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著財(cái)政收入的迅速增長(zhǎng)和國(guó)家轉(zhuǎn)移支付的增加，全區(qū)財(cái)政對(duì)文化產(chǎn)業(yè)投入也有大幅度的增長(zhǎng)。但是，由于沒(méi)有形成穩(wěn)定的增長(zhǎng)機(jī)制，財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入的規(guī)模相對(duì)較小。截至2012年底，內(nèi)蒙古財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入無(wú)論從所占經(jīng)費(fèi)的比例即GDP的比例，還是從政府財(cái)政支出的比例來(lái)看，都比全國(guó)平均水平在相應(yīng)階段的支出比例要低得多。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2006年財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入經(jīng)費(fèi)為7.4億元，從2007年開(kāi)始首次突破10億大關(guān)，以后逐年增加，2012年底增加到29.3億元，接近30億元；但占財(cái)政支出的比重較低，從2006-2012年7年間長(zhǎng)期穩(wěn)定在1%以下。

（三）文化產(chǎn)業(yè)融資的資本缺口

內(nèi)蒙古地區(qū)的文化企業(yè)資本來(lái)源主要有：1.自有資本。文化企業(yè)的資本主要是通過(guò)自我積累和群體聚集形成的，其來(lái)源大多為個(gè)人儲(chǔ)蓄、家庭集資、個(gè)人投資商等，其自有資金有限（如阿拉善的奇石文化產(chǎn)業(yè)最為典型）。2.股權(quán)投資。由于內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢、產(chǎn)值低、利潤(rùn)空間小，致使股權(quán)投資發(fā)展緩慢，即使是存在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，其投資資金規(guī)模也不大，投資動(dòng)力不足；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)門檻的“兩高”、“六新”限制了內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)融資。因此，當(dāng)文化企業(yè)需要外部資本時(shí)，很難在資本市場(chǎng)上籌集到資金，存在著較為嚴(yán)重的資本缺口。

（四）文化企業(yè)的債務(wù)融資缺口

文化企業(yè)在獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資時(shí)往往面臨著有效的資金需求無(wú)法得到滿足的問(wèn)題，即存在著一定的債務(wù)融資缺口。即使許多文化企業(yè)可以提供抵押品或者接受較高的利率，仍然無(wú)法得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。與大企業(yè)相比，文化企業(yè)在獲得銀行貸款和其他金融機(jī)構(gòu)貸款方面處于明顯的劣勢(shì)。文化企業(yè)在獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資時(shí)，通常面臨著“信貸配給”問(wèn)題。即，內(nèi)蒙古資源優(yōu)勢(shì)的利潤(rùn)空間促使銀行把較多的金融資源配給到優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中去，就會(huì)出現(xiàn)文化企業(yè)的“信貸配給”問(wèn)題，致使銀行信貸的逐利行為成為信貸配給的偏好；內(nèi)蒙古整個(gè)地區(qū)的文化產(chǎn)業(yè)成果轉(zhuǎn)化率低、文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重低，企業(yè)缺乏足夠的資金支持和自身留存比重不足難以支撐文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。因而，文化企業(yè)融資困難是制約內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的主要瓶頸。

三、內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略的確定

落實(shí)“8337”發(fā)展思路，努力打造“體現(xiàn)草原文化，獨(dú)具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地”，需全方位提升內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)的實(shí)力，因而，制定文化產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展戰(zhàn)略尤為重要。

（一）實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)品牌投資戰(zhàn)略

內(nèi)蒙古依托草原文化資源，打造了草原文化節(jié)、昭君文化節(jié)、紅山文化節(jié)等110多個(gè)文化品牌，初步建設(shè)或正在規(guī)劃秦直道、巴林石、孝莊園、紅山先民聚落園、錫林浩特蒙元文化城、大盛魁文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)、鄂爾多斯文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)、元上都文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)等近20個(gè)文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)。但是，現(xiàn)有文化品牌的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尤其是打上品牌烙印的特色文化產(chǎn)品還不夠豐富，能準(zhǔn)確表達(dá)其品牌內(nèi)涵的物質(zhì)產(chǎn)品顯著匱乏。為此，加大投資力度，緊緊圍繞一批重要的文化品牌和優(yōu)秀品牌，通過(guò)推動(dòng)電影、電視、文學(xué)、出版等領(lǐng)域的聯(lián)動(dòng)策劃、媒體宣傳，全力打造內(nèi)蒙古文化品牌，力爭(zhēng)使內(nèi)蒙古草原文化成為全國(guó)最有影響力的品牌，并走向全世界。

（二）實(shí)施優(yōu)勢(shì)文化資源優(yōu)先投資戰(zhàn)略

草原文化與黃河文化、長(zhǎng)江文化一并列為中華文化的重要組成部分，中國(guó)北方草原游牧文化在世界文化史上占有重要地位，因此，整合內(nèi)蒙古文化資源、精心打造我區(qū)優(yōu)勢(shì)特色文化品牌，進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，做大做精文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，不僅是建設(shè)文化大區(qū)的必由之路，也是發(fā)展草原文化，傳承中華民族精神的需要。為此，基于優(yōu)勢(shì)資源優(yōu)先開(kāi)發(fā)原則，實(shí)施優(yōu)先投資戰(zhàn)略，緊緊圍繞王君書(shū)記在全區(qū)傳達(dá)貫徹全國(guó)兩會(huì)精神干部大會(huì)上提出的“8337”發(fā)展思路，把內(nèi)蒙古建成體現(xiàn)草原文化獨(dú)具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地，力爭(zhēng)使具有文化優(yōu)勢(shì)資源的地區(qū)率先發(fā)展，形成文化產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)和引領(lǐng)。

（三）實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)鏈組合投資戰(zhàn)略

文化產(chǎn)業(yè)是一種典型的產(chǎn)業(yè)鏈組合滲透產(chǎn)業(yè)，一般包括文化科研集團(tuán)、教育集團(tuán)、醫(yī)療集團(tuán)、文化旅游集團(tuán)，每個(gè)集團(tuán)之間均有相互滲透的產(chǎn)業(yè)鏈。內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)實(shí)施組合型投資戰(zhàn)略，可以有效實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的做強(qiáng)和做長(zhǎng)：一是以資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)為紐帶，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制推進(jìn)跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的聯(lián)合、兼并和重組，形成擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的大型文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，使之成為民族地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資者；二是根據(jù)區(qū)域文化資源的稟賦特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)效應(yīng)，以中心城市為重點(diǎn)，形成集約化程度較高、產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的文化產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)；三是著力打造組合型文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，集合市場(chǎng)、資本、技術(shù)及人力資源等生產(chǎn)要素，打造有市場(chǎng)前景的重點(diǎn)文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目；四是依托特色產(chǎn)業(yè)，實(shí)施重大項(xiàng)目帶動(dòng)戰(zhàn)略，加快文化產(chǎn)業(yè)示范基地和區(qū)域文化產(chǎn)業(yè)群建設(shè)。

（四）實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展投資戰(zhàn)略

現(xiàn)有7個(gè)文化園區(qū)和21家文化產(chǎn)業(yè)示范基地，但因文化產(chǎn)業(yè)種類單一、文化企業(yè)數(shù)量少等至今沒(méi)有形成產(chǎn)業(yè)集聚，部分園區(qū)處于正在建設(shè)中，更上升不到產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。因此，實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展投資戰(zhàn)略是當(dāng)前內(nèi)蒙古建設(shè)文化大區(qū)的重要途徑。一是培育重點(diǎn)企業(yè)，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展；二是依托文化產(chǎn)業(yè)基地重點(diǎn)，建設(shè)一批具有集聚效應(yīng)的文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)，進(jìn)一步聚集文化產(chǎn)業(yè)資金、技術(shù)及文化創(chuàng)意；三是加快文化體制改革，發(fā)揮國(guó)有或國(guó)有控股文化企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)在發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)和繁榮文化市場(chǎng)方面的主導(dǎo)作用，引導(dǎo)社會(huì)資本以多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)；四是大力發(fā)展民營(yíng)文化企業(yè)，鼓勵(lì)支持中小文化企業(yè)向“專、精、特、新”方向發(fā)展。

四、內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投融資體系的構(gòu)建

（一）構(gòu)建以財(cái)政資金為政策引導(dǎo)的文化產(chǎn)業(yè)投入機(jī)制

按照“8337”發(fā)展思路提出的打造“體現(xiàn)草原文化，獨(dú)具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地”這一設(shè)想，全區(qū)要加快發(fā)展各具特色的文化產(chǎn)業(yè)。在這種背景下，各級(jí)政府均要確定一批重大文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，并制定文化產(chǎn)業(yè)攻關(guān)計(jì)劃和前沿項(xiàng)目庫(kù)。為了能夠順利實(shí)施，須建立地方財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入的長(zhǎng)效機(jī)制，確保自治區(qū)區(qū)級(jí)和各地財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入在財(cái)政支出中的比例以不低于1.5%的比例加以撥付，并以每年不低于GDP的增幅而增長(zhǎng)。為了充分激活社會(huì)資本的廣泛參與，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，在發(fā)展基礎(chǔ)性和公益性文化產(chǎn)業(yè)的投資項(xiàng)目上，可以采取BOT、PPP、PFI 三種投融資方式，以此彌補(bǔ)財(cái)政資金的暫時(shí)不足。

（二）加快金融組織機(jī)構(gòu)創(chuàng)新步伐，加大銀行信貸支持力度

1.政府應(yīng)當(dāng)積極與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行內(nèi)蒙古分行協(xié)商，充分發(fā)揮政策性銀行功能。在文化企業(yè)的創(chuàng)新階段提供信貸支持，或通過(guò)提供擔(dān)保、信托、參股等方式進(jìn)行融資，充當(dāng)文化產(chǎn)業(yè)化的助推器。

2.更新國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念，通過(guò)金融制度創(chuàng)新，拓寬文化企業(yè)的融資渠道。建立全新的無(wú)形資產(chǎn)擔(dān)保抵押方式，以文化知識(shí)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、品牌和技術(shù)成果等作為抵押，并積極開(kāi)展網(wǎng)上聯(lián)保方式爭(zhēng)取信貸資金；開(kāi)展透支和貸款承諾業(yè)務(wù)，通過(guò)類似于遠(yuǎn)期合約的形式加大對(duì)文化企業(yè)的授信貸款業(yè)務(wù)；大力發(fā)展資產(chǎn)證券化和信托業(yè)務(wù)，加大對(duì)文化企業(yè)在影視制作、動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)、圖書(shū)出版、文藝創(chuàng)作和演出等方面的信貸支持。

3.激活民間資本，組建自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的中小金融機(jī)構(gòu)。通過(guò)金融資源整合，組建以政府或國(guó)有商業(yè)銀行控股的城鎮(zhèn)商業(yè)銀行（以社區(qū)銀行、園區(qū)銀行等為主），并制定具有政策導(dǎo)向的文化產(chǎn)業(yè)信貸機(jī)制；加強(qiáng)對(duì)地區(qū)城市商業(yè)銀行等的政策引導(dǎo)作用，通過(guò)建立信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制加大對(duì)文化產(chǎn)業(yè)信貸的支持力度，并積極吸引外資和區(qū)外的股份制商業(yè)銀行入住內(nèi)蒙古地區(qū)；組建以政府為背景的內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投資公司，吸引各大商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、各類財(cái)團(tuán)和戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者積極參股，重點(diǎn)對(duì)關(guān)系到內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新體系中的重大文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資和管理；積極探索發(fā)展一批縣域中小型民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)。

（三）構(gòu)建依托于資本市場(chǎng)的融資體系

早在2010年九部委聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)于支持文化企業(yè)上市、發(fā)行公司債做了明確規(guī)定：一是積極支持處于成熟期、經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定的文化企業(yè)在主板市場(chǎng)上市；二是鼓勵(lì)已上市的文化企業(yè)通過(guò)公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式進(jìn)行再融資，用于企業(yè)發(fā)展和行業(yè)整合；三是支持符合條件的文化企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。

為此，內(nèi)蒙古地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)的資本市場(chǎng)融資選擇要緊緊圍繞《指導(dǎo)意見(jiàn)》，深入研究和挖掘優(yōu)勢(shì)文化產(chǎn)業(yè)資源，通過(guò)優(yōu)化文化資源，整合優(yōu)勢(shì)資源，加快走資本市場(chǎng)融資之道：加快文化企業(yè)體制改革，推動(dòng)國(guó)有文化企業(yè)依托資本市場(chǎng)進(jìn)行改組改制，支持高成長(zhǎng)型文化企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；依托內(nèi)蒙古現(xiàn)有的23家上市公司，通過(guò)資源整合，支持更多的文化企業(yè)依托資本市場(chǎng)發(fā)展壯大；通過(guò)認(rèn)真調(diào)查摸底，從自治區(qū)轄區(qū)文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)中選擇一批有較強(qiáng)輻射力和帶動(dòng)力的企業(yè)作為重點(diǎn)，在資金安排、項(xiàng)目審批等方面予以積極扶持，以自治區(qū)影視制作、動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)、文化旅游業(yè)、藝術(shù)品與工藝美術(shù)業(yè)、藝術(shù)設(shè)計(jì)業(yè)、網(wǎng)絡(luò)文化業(yè)和數(shù)字文化服務(wù)業(yè)等為主，用3-5年的時(shí)間努力打造1-3個(gè)文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

（四）鼓勵(lì)各地組建社會(huì)化、市場(chǎng)化、多元化的文化產(chǎn)業(yè)投資基金

首先，由自治區(qū)政府率先成立文化產(chǎn)業(yè)投資基金，基金規(guī)模設(shè)置在50-100億以上，財(cái)政出資10-20億，金融機(jī)構(gòu)（含信托和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）、機(jī)構(gòu)投資者、各類文化企事業(yè)單位等以股權(quán)投資的方式加入，并廣泛吸收社會(huì)資本；其次，各盟市以同樣的模式組建地區(qū)級(jí)文化產(chǎn)業(yè)投資基金，基金規(guī)模設(shè)置在10-30億左右（可依據(jù)本地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)的潛力而定），投資對(duì)象主要以具有較好成長(zhǎng)性的文化企業(yè)以及文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)意為主。

篇9

摘要：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，降低資產(chǎn)負(fù)債率是優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管控水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：金融工具 資產(chǎn)負(fù)債率 監(jiān)管 影響 央企

隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)改革不斷深入，國(guó)資委在進(jìn)行股權(quán)混合所有制改革的同時(shí)，通過(guò)建立健全有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，不斷加強(qiáng)對(duì)其直屬央企的財(cái)務(wù)監(jiān)管力度。在《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》(征求意見(jiàn)稿)中將中央企業(yè)分為主業(yè)處于國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)國(guó)家重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類企業(yè)和主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)，對(duì)不同功能企業(yè)，突出不同考核重點(diǎn)，科學(xué)設(shè)置業(yè)績(jī)考核指標(biāo)及權(quán)重，合理確定差異化考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施科學(xué)的分類考核，征求意見(jiàn)稿中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核基本指標(biāo)仍保持不變。除年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核基本指標(biāo)(利潤(rùn)總額和經(jīng)濟(jì)增加值)、任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本指標(biāo)(國(guó)有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為國(guó)資委對(duì)其直屬央企財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管的紅線，仍然是最為重要的指標(biāo)。因此，央企財(cái)務(wù)部門仍然將資產(chǎn)負(fù)債率的控制作為財(cái)務(wù)管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產(chǎn)負(fù)債率為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因此，各類銀行金融機(jī)構(gòu)在為央企提供金融服務(wù)時(shí)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也突出了降低資產(chǎn)負(fù)債率這一主題，使央企財(cái)務(wù)報(bào)告賬面上所體現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，但是這些銀行金融機(jī)構(gòu)所提供的金融工具在降低企業(yè)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，是否能夠真的給企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)良性循環(huán)，卻是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

一、降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具簡(jiǎn)介

在論證央企通過(guò)使用金融工具降低資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)滿足監(jiān)管要求的合理性之前，應(yīng)該對(duì)目前銀行金融機(jī)構(gòu)為央企提供的降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具進(jìn)行簡(jiǎn)單的梳理。銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是不同期限組合的貸款以及增信業(yè)務(wù)。這些商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上往往會(huì)體現(xiàn)為負(fù)債類的科目，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，銀行金融產(chǎn)品不斷的國(guó)際化接軌，我國(guó)的銀行類金融機(jī)構(gòu)加大了與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，構(gòu)建了能夠?yàn)槠髽I(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的金融工具。該類金融工具的本質(zhì)特征仍然是債權(quán)，但是通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠暫時(shí)計(jì)入股權(quán)或者通過(guò)抵減企業(yè)負(fù)債來(lái)降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

(1)永續(xù)債模式

永續(xù)債指的是不規(guī)定到期期限，除公司破產(chǎn)或有重大財(cái)務(wù)事件外，債權(quán)人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價(jià)證券。在國(guó)際上，永續(xù)債是國(guó)際市場(chǎng)上成熟的融資工具，以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，占比在90%上下。2013年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出長(zhǎng)期限含權(quán)債務(wù)融資工具，一次注冊(cè)，可分期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過(guò)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的40%，且與其他債券品種獨(dú)立核算。發(fā)行方式可選擇公開(kāi)發(fā)行或定向發(fā)行。永續(xù)債屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心特征如下。

1、兼具股權(quán)和債務(wù)特性

債券之名，權(quán)益之實(shí)是永續(xù)債產(chǎn)品的特點(diǎn)。發(fā)行人可以靈活設(shè)置發(fā)行條款，選擇發(fā)行具有權(quán)益屬性或債務(wù)屬性的永續(xù)債。根據(jù)2014年財(cái)政部制定的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，發(fā)行人在符合條件的情況下，可以主動(dòng)選擇將發(fā)行的永續(xù)債記為權(quán)益類科目，若發(fā)行人將永續(xù)債記為權(quán)益，投資方應(yīng)與發(fā)行方分類一致，但投資方不能參與經(jīng)營(yíng)管理和利潤(rùn)分配。因而永續(xù)債可在不攤薄股東權(quán)益的情況下，提高發(fā)行人資本比例，或補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，降低負(fù)債率。

2、已發(fā)行永續(xù)債基本沒(méi)有次級(jí)屬性

由于永續(xù)債具有一定的權(quán)益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務(wù)之后。但從目前發(fā)行情況看，大多數(shù)發(fā)行方案均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)。此種安排下，即便永續(xù)債記為權(quán)益類科目，其法律屬性依然為普通債權(quán)，不具有在破產(chǎn)清算時(shí)的次級(jí)屬性。

3、周期長(zhǎng)，通常附加發(fā)行人贖回權(quán)及利差調(diào)升機(jī)制

4、多有利息遞延支付安排

發(fā)行人可在發(fā)行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構(gòu)成債券違約，發(fā)行人未來(lái)也不具有強(qiáng)制性支付義務(wù)。但一般約定，永續(xù)債的發(fā)行人如在付息日前1年內(nèi)向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發(fā)行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務(wù)性就越強(qiáng)。

5、票面利率較高，具有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)

由于永續(xù)債發(fā)行人可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)及融資需要，主導(dǎo)確定永續(xù)債的存續(xù)時(shí)間及付息安排，因此發(fā)行人愿意支付的票面利率相對(duì)同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評(píng)級(jí)的普通債券相比，發(fā)行價(jià)格平均高30-120BP。

(2)結(jié)構(gòu)化融資工具

結(jié)構(gòu)化融資工具主要是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際融資需求，通過(guò)自身渠道優(yōu)勢(shì)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并通過(guò)結(jié)構(gòu)化的分層設(shè)計(jì)為企業(yè)提供股權(quán)加債權(quán)的混合融資產(chǎn)品。由于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受監(jiān)管規(guī)定約束，其創(chuàng)新空間較小，因此通常在結(jié)構(gòu)化融資工具中以理財(cái)資金運(yùn)用的模式作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。目前比較典型的模式詳見(jiàn)圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實(shí)施主體，通過(guò)募集理財(cái)資金設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并通過(guò)股權(quán)加債權(quán)的混合投資方式投資于目標(biāo)子公司。采用組合產(chǎn)品，是因?yàn)閮H向企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，分紅及股權(quán)回購(gòu)需按年依據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況或項(xiàng)目到期日一次性支付，不能滿足理財(cái)資金按期實(shí)現(xiàn)收益入賬的業(yè)務(wù)要求。同時(shí)加入債權(quán)產(chǎn)品，可以有效解決上述股權(quán)投資按期向理財(cái)投資者支付收益問(wèn)題。原則上，債權(quán)投資是為了彌補(bǔ)整個(gè)產(chǎn)品的收益而設(shè)定，因此債權(quán)投資部分的額度測(cè)算主要依據(jù)于整個(gè)產(chǎn)品在產(chǎn)品存續(xù)期間所產(chǎn)生的收益。整個(gè)產(chǎn)品額度扣除債權(quán)投資部分的額度即為產(chǎn)品的股權(quán)投資額度。銀行所募集的資金通過(guò)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃作為L(zhǎng)P與GP共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進(jìn)行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的公司。

由于央企下屬子公司通過(guò)受托管理中介機(jī)構(gòu)所持GP股權(quán)，從而使央企集團(tuán)取得有限合伙企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第六條及第八條，央企集團(tuán)可以將有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并入集團(tuán)合并報(bào)表。具體會(huì)計(jì)處理方式是GP以長(zhǎng)期股權(quán)投資方式投入有限合伙企業(yè)的資金在合并報(bào)表中與有限合伙企業(yè)計(jì)入實(shí)收資本的資金相抵消，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(LP)出資計(jì)入央企集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益，增加集團(tuán)合并報(bào)表權(quán)益部分余額。此外，央企集團(tuán)本部或其他子公司向有限合伙企業(yè)拆借資金，由于有限合伙企業(yè)可以認(rèn)定為集團(tuán)下屬公司，依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第十五條，在合并報(bào)表時(shí)集團(tuán)與有限合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目可以相互抵消，從而不計(jì)入集團(tuán)合并報(bào)表負(fù)債科目。央企集團(tuán)將本筆融資用于歸還對(duì)外借款可以降低其負(fù)債科目部分。綜上，通過(guò)該類結(jié)構(gòu)化融資工具央企集團(tuán)既增加權(quán)益部分余額又降低負(fù)債部分余額，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

(3)保理模式

保理作為我國(guó)商業(yè)銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，是一項(xiàng)以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔(dān)保于一體的綜合性金融服務(wù)。

篇10

根據(jù)原蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉耶夫的定義，50年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期，所以中國(guó)從改革開(kāi)放到現(xiàn)在已經(jīng)度過(guò)將近2/3個(gè)康德拉耶夫周期了。如果以“市場(chǎng)化”為主軸和目標(biāo)，中國(guó)各行各業(yè)均走在市場(chǎng)化的道路上，這一點(diǎn)很值得肯定。從目前來(lái)看，中國(guó)在一些領(lǐng)域的改革已經(jīng)進(jìn)入“深水區(qū)”，如資本市場(chǎng)公司IPO審批制度改革，以“去行政化”為目標(biāo)的醫(yī)療改革在艱難前行，增值稅改革的討論也沸沸揚(yáng)揚(yáng)，2011年起南方四省的地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)，而債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化為下一步商業(yè)銀行存貸款利率市場(chǎng)化定下基調(diào)，等等。但是，還有很多領(lǐng)域的改革處于滯后期，尤其是帶有濃厚“行政壟斷”色彩的領(lǐng)域，一方面獲得了可觀的利潤(rùn)，另一方面掙扎于市場(chǎng)和計(jì)劃之間的這些部門面臨著發(fā)展“瓶頸”，鐵道部就是這方面的代表。

鐵路系統(tǒng)目前是中國(guó)政府部門中唯一一個(gè)政企合一的部門，擁有自己完整的公檢法系統(tǒng)，采用半軍事化管理。從1986年以來(lái)，鐵道部曾先后實(shí)行過(guò)大包干、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、確立鐵路局市場(chǎng)主體等改革措施，但成效不大。從2000年起推行“網(wǎng)運(yùn)分離”改革，各分局相繼成立了鐵路客運(yùn)公司，但在試點(diǎn)過(guò)程中遭遇重重困難，效果并不理想。在2008年的大部制改革中，鐵道部依然保住了其獨(dú)立地位。鐵路改革的不連續(xù)性在“高鐵”后呈現(xiàn)出越來(lái)越多的問(wèn)題，尤其是融資日益成為其亟待解決的問(wèn)題。

二、鐵道部的高資產(chǎn)負(fù)債率及融資困境

2000年以來(lái)，鐵路建設(shè)投資每年只有幾百億元的規(guī)模。2004年，鐵路基本建設(shè)投資完成531.55億元。到了2008年，基本建設(shè)投資達(dá)到3375.54億元。2009年，鐵路全年完成固定資產(chǎn)投資7000億元，全年完成基本建設(shè)投資6000億元，比上一年增長(zhǎng)79%。這一系列令人驚訝的數(shù)字為日后的高額資產(chǎn)負(fù)債率埋下了隱患。來(lái)自鐵道部的公開(kāi)資料顯示，截止到2012年3月31日，鐵道部總負(fù)債為24298億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60.62%。2011-2015年，鐵道部還本付息的資金需求大約在2400億元、1700億元、1000億元、1200億元和1000億元的規(guī)模，這和地方融資平臺(tái)所面臨的問(wèn)題極其相似。債務(wù)節(jié)節(jié)攀升的同時(shí)，鐵道部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻增長(zhǎng)緩慢，客運(yùn)收入和貨運(yùn)收入是鐵路收入最大的兩塊，2009年客運(yùn)收入為1090億元，貨運(yùn)收入為1647億元，比上一年度兩項(xiàng)收入只增加160億元，主要集中在客運(yùn)部分。2009年鐵道部?jī)衾麧?rùn)中有27.43億元，而通過(guò)收入――成本核算，之后的幾年中利潤(rùn)會(huì)不斷收窄，其中高鐵運(yùn)營(yíng)在虧損比重中所占比例呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。除經(jīng)營(yíng)收入外，鐵道部現(xiàn)金流的大頭來(lái)自建設(shè)基金和折舊，這兩項(xiàng)相對(duì)固定，增長(zhǎng)緩慢。

資料來(lái)源：國(guó)金證券研究所。

美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)極大削弱了中國(guó)的出口，而“拉動(dòng)內(nèi)需”在短期內(nèi)很難有起色，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，國(guó)務(wù)院于2008年11月推出4萬(wàn)億的一攬子刺激計(jì)劃，巨額經(jīng)濟(jì)刺激對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用，但也帶來(lái)了一系列負(fù)面影響，其中，投資失衡更加劇了中國(guó)資本邊際生產(chǎn)率的下降。在2009年前三季度，全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)52.6%，其中鐵路投資增長(zhǎng)87.5%（袁志剛、于宇新，2012），大部分資金通過(guò)銀行信貸獲得，若再將“影子銀行”的業(yè)務(wù)并入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這將會(huì)使銀行的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)急劇提高。與地方融資平臺(tái)一樣，鐵道部資金主要來(lái)自發(fā)債和借貸，2010年初可以算作一個(gè)分水嶺，在這之前，商業(yè)銀行對(duì)鐵路的貸款比較慷慨，2010年2月以后銀行對(duì)鐵路的貸款日趨謹(jǐn)慎，按照銀行規(guī)定，銀行提供給單一客戶的貸款占該銀行貸款總量的比重不得超過(guò)15%，因?yàn)楦叩馁J款集中度會(huì)給銀行帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！敖瓒藤J長(zhǎng)”也是鐵道部和地方融資平臺(tái)的共同點(diǎn)，以固定資產(chǎn)投資尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)GDP已經(jīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)，由地方政府和國(guó)有企業(yè)所主導(dǎo)的過(guò)度投資已經(jīng)成為中國(guó)支持其需求的主導(dǎo)力量。由于債務(wù)積累，用新債務(wù)開(kāi)展更多的投資已經(jīng)成為保持正流動(dòng)性的唯一選擇，但是，鐵道部的主要風(fēng)險(xiǎn)是變現(xiàn)能力差，而現(xiàn)金流是反映內(nèi)源性資金積累能力的主要指標(biāo)，如果鐵道部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)并提供基礎(chǔ)設(shè)施的資金支持，只能擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模來(lái)覆蓋資金缺口，這樣會(huì)不斷提高資產(chǎn)負(fù)債率，形成惡性循環(huán)。

就鐵路系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，高資產(chǎn)負(fù)債率很大程度上是由“高鐵”引起的，高鐵建設(shè)的盤子攤得太大，直接后果是，2009年年末鐵道部負(fù)債總額已達(dá)到驚人的1.3萬(wàn)多億元，其中長(zhǎng)期負(fù)債為8548億元，流動(dòng)負(fù)債為4486億元，2015年前后這些前期投資將陸續(xù)進(jìn)入償債期，鐵道部將不堪重負(fù)，同時(shí)造成鐵路基建的招標(biāo)價(jià)壓得很低，建筑商利潤(rùn)微薄，很多施工單位只能靠規(guī)模生存，一旦項(xiàng)目停產(chǎn)會(huì)是巨大的損失，因?yàn)轫?xiàng)目停在那里，建筑商要做就得自己墊錢，不做的話，是對(duì)慣于從民間借貸的他們的沉重一擊，項(xiàng)目停產(chǎn)一年就虧損一年的高利貸利息。中國(guó)鐵路工程采取分包制，比如中鐵將項(xiàng)目總承包后，再將某一部分分包出去。這種操作方法，總承包商實(shí)際投資不大，但分包商前期需要投入大量資金，項(xiàng)目中斷后工人和設(shè)備閑置都將嚴(yán)重削弱分包商未來(lái)的收益并且造成大規(guī)模失業(yè)。總體來(lái)說(shuō)，鐵路建設(shè)是一個(gè)周期比較長(zhǎng)的投入，從運(yùn)營(yíng)到盈利需要比較長(zhǎng)的時(shí)期，而“借短貸長(zhǎng)”意味著要在短時(shí)期內(nèi)還本付息。根據(jù)民生銀行2010年的關(guān)于鐵路負(fù)債的報(bào)告顯示，快速增長(zhǎng)的債務(wù)融資規(guī)模迫使鐵道部2009年支付的利息達(dá)400億元以上，未來(lái)有可能超過(guò)1000億元。

2010年以來(lái)鐵道部開(kāi)始嘗試多種渠道進(jìn)行融資，主要手段是發(fā)行短期融資債券。截至目前，鐵道部共發(fā)行5期超短債券，累計(jì)發(fā)行量650億元，2011年7月鐵道部招標(biāo)發(fā)行的一年期200億元高信用等極短債券，罕見(jiàn)地出現(xiàn)招標(biāo)未滿的現(xiàn)象，顯示出外界對(duì)鐵道部的償債能力已有疑慮，而在正常情況下高信用等級(jí)債券大都能全部順利賣出。饑渴難耐之下，鐵道部開(kāi)始嘗試“非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具”，俗稱私募債，僅針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行、流通，這種融資方式發(fā)行利率偏低，可以避開(kāi)估值較高的銀行間市場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)。但從長(zhǎng)期看，資金饑渴仍是鐵道面臨的很大一道難題。

從表3中可以看到，鐵道部2010年的現(xiàn)金流量覆蓋率為106%，即僅夠還本付息，2012年和2013年這一數(shù)值分別為94%和87%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已不足以還本付息，最直接的辦法是擴(kuò)大借債。根據(jù)推算，2013年的資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到67.41%（曹遠(yuǎn)征，2012）。如此之高的負(fù)債率使得鐵道部通過(guò)債務(wù)融資的渠道不斷收窄，而自身資金滿足不了運(yùn)營(yíng)需求，對(duì)于鐵道部未來(lái)可操作的融資渠道，筆者將在本文第四部分闡述。

三、“壟斷”引致的資本邊際生產(chǎn)率遞減

如果把鐵路投資放在更為廣義的框架下分析，鐵路高負(fù)債是中國(guó)在整個(gè)工業(yè)部門資本邊際生產(chǎn)率遞減所導(dǎo)致的投資效率下降而折射出的癥狀（伍曉鷹，2012）。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)展越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度會(huì)越快。伍曉鷹認(rèn)為，以投資推動(dòng)的增長(zhǎng)需要以持續(xù)的投資來(lái)維持，而當(dāng)政府利益糾纏其中，當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制不足以懲罰投資者時(shí)，投資的慣性就會(huì)特別強(qiáng)，這被稱為“以投資創(chuàng)造投資”，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的非市場(chǎng)活動(dòng)以“外部性”將成本擴(kuò)大，這表現(xiàn)為人為壓低要素成本、過(guò)分依賴資源投入和政策補(bǔ)貼，目標(biāo)只有一個(gè)---“保增長(zhǎng)”，雖然得到了增長(zhǎng)率，卻損失了效率。同時(shí)，鐵路投資建設(shè)是中國(guó)寬松的財(cái)政政策的一部分。目前，中國(guó)實(shí)行寬松的財(cái)政政策和中性偏緊的貨幣政策，一方面，造成地方政府的債務(wù)不斷升高，因?yàn)椤皩捸?cái)政”資金大部分流向了地方政府的大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，比如高鐵項(xiàng)目；另一方面，“緊貨幣”所導(dǎo)致的流動(dòng)性匱乏將引起民間利率上升，這會(huì)擴(kuò)大官方管制利率和民間利率的差值，低官方利率對(duì)鐵路建設(shè)的融資補(bǔ)貼更進(jìn)一步拉低鐵路投資的資本邊際生產(chǎn)率，這好比一家工廠使用了很多低于市場(chǎng)價(jià)的原材料，生產(chǎn)出的產(chǎn)品卻不比其它工廠使用市場(chǎng)價(jià)格原材料制造的產(chǎn)品價(jià)格更低。“緊貨幣”大量擠出民營(yíng)企業(yè)和居民部門的生產(chǎn)性投資，在其他投資渠道不暢的情況下后兩者除了儲(chǔ)蓄外大量參與房地產(chǎn)投機(jī)，這解釋了兩部門“高儲(chǔ)蓄率”和“低消費(fèi)率”并存的局面，而儲(chǔ)蓄又通過(guò)低利率甚至負(fù)利率流向諸如鐵路系統(tǒng)等國(guó)有企業(yè)，從而將固定投資不斷推高。 2001年，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資占GDP的25%，2006年這一數(shù)字猛增到了43%，2010年達(dá)到了60%，這一趨勢(shì)是非?？植赖?。在“預(yù)算軟約束”下，政府和國(guó)有企業(yè)有極大的沖動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)能，而對(duì)資產(chǎn)收益率好像不是特別關(guān)心，這些投資在覆蓋成本后在未來(lái)能帶來(lái)多少利潤(rùn)是很值得探討的問(wèn)題，這很像資本市場(chǎng)上市公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率），中國(guó)上市公司平均的ROE為2%，美國(guó)則達(dá)到20%多（陳志武，2010）。這說(shuō)明中國(guó)很多企業(yè)坐擁在太多資產(chǎn)上，創(chuàng)造的價(jià)值卻很有限，這正如伍曉鷹所說(shuō)，投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，然而決定增長(zhǎng)質(zhì)量的絕不是投資而是投資的效率。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?索羅指出，投資有一個(gè)極限，這是邊際收益遞減所決定的，如果投資潛力耗盡，那么創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步便成為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力，從長(zhǎng)線看這是解決鐵路等系統(tǒng)投資效率低下、債務(wù)飆升的根本方法，但不可能在短期內(nèi)一蹴而就，而短期債務(wù)卻橫亙?cè)谘矍啊?/p>

每一個(gè)問(wèn)題背后都有深刻的原因，鐵路看似是“融資難”，但背后隱藏著“壟斷”二字?！皦艛唷边@個(gè)詞對(duì)于我們不是一個(gè)陌生的詞匯，壟斷主要有自然壟斷和行政壟斷兩種形式，比如美國(guó)的微軟、谷歌、通用電氣、蘋果公司等，通過(guò)在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中所形成的壟斷就是自然壟斷，而中國(guó)的大型國(guó)企和鐵路系統(tǒng)就帶有極其濃厚的行政壟斷的色彩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯說(shuō)，企業(yè)家的剩余權(quán)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，這個(gè)“剩余權(quán)”其實(shí)就是明晰的產(chǎn)權(quán)，國(guó)有行業(yè)的股權(quán)分散性非常高，是所謂的“全民所有”，股權(quán)分散后，股東就沒(méi)辦法實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的有效監(jiān)督，變相地讓國(guó)有行業(yè)的管理層可以為所欲為，不會(huì)真正受到全國(guó)老百姓的監(jiān)督壓力，“高鐵”是這方面最好的例子。目前，中國(guó)高速鐵路運(yùn)營(yíng)里程已經(jīng)超過(guò)7055公里。按照鐵道部立下的軍令狀，到2012年底，中國(guó)有望鋪設(shè)1.3萬(wàn)公里高鐵，運(yùn)力將超過(guò)世界其他地區(qū)總和，到2015年，全國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到12萬(wàn)公里以上，其中高速鐵路1.6萬(wàn)公里以上，快速鐵路客運(yùn)網(wǎng)覆蓋省會(huì)及90%的50萬(wàn)以上人口城市。但在中國(guó)上大型工程項(xiàng)目從鐵路本身的融資情況來(lái)看，是無(wú)法支撐如此巨大規(guī)模的鐵路建設(shè)。前些年為了用最少的錢撬動(dòng)最多的鐵路建設(shè)，鐵道部采取“先施工、再結(jié)算”的思路，即施工企業(yè)先行施工，所發(fā)生的費(fèi)用先由施工企業(yè)墊付，等工程有階段性進(jìn)展或者完工之后，再按照一定的利潤(rùn)率與施工單位結(jié)算，這種模式使得施工企業(yè)抱怨連天，但由于最終可以保證一定的利潤(rùn)率，施工企業(yè)也會(huì)愿意去做。2010年2月京滬高速鐵路股份有限公司4.537%股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為60億元，轉(zhuǎn)讓方為鐵道部所屬的中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司，這一交易是利用優(yōu)質(zhì)鐵路股權(quán)融資，來(lái)撬動(dòng)更多的銀行，為其他項(xiàng)目提供資金的考慮，資金缺口可見(jiàn)一斑。

產(chǎn)權(quán)的分散性導(dǎo)致管理效率和資金利用率的浪費(fèi)，并且在此過(guò)程中充斥著大量的“設(shè)租”、“尋租”行為，一方面是花著儲(chǔ)戶的錢（銀行貸款），另一方面又通過(guò)利率補(bǔ)貼來(lái)彌補(bǔ)潛在的低效率，同時(shí)，消費(fèi)者缺乏議價(jià)能力，只能被動(dòng)接受壟斷價(jià)格的變化。2007年，鐵道部曾承諾三五年內(nèi)基本解決買票難問(wèn)題，寄希望于新一輪鐵路建設(shè)和規(guī)劃實(shí)現(xiàn)之后，2012年“一票難求”的局面將大為改觀，但事實(shí)證明，這個(gè)承諾有點(diǎn)言過(guò)其實(shí)。比如從已經(jīng)投運(yùn)的高鐵線路來(lái)看，高昂的票價(jià)不但沒(méi)有緩解買票難的問(wèn)題，反而把眾多低收入群眾和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革時(shí)，鐵路改革呼聲很高，但兩次改革的時(shí)機(jī)都貽誤。作為中央部委的鐵道部負(fù)債2萬(wàn)億多，且每年公布類似央企的部委盈虧年報(bào)，都是絕無(wú)僅有的怪現(xiàn)象。這些問(wèn)題其實(shí)都不是偶然的。由于國(guó)有經(jīng)濟(jì)和政府部門的改革滯后，就形成了一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)制經(jīng)濟(jì)雙重體制并存的格局：一方面，商品買賣和貨幣交換已經(jīng)成為社會(huì)通行的交易方式，這意味著市場(chǎng)在資源配置中已經(jīng)廣泛地發(fā)揮作用；另一方面，行政機(jī)構(gòu)掌握著最重要的資源和對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)施加廣泛干預(yù)的權(quán)力，一些重要行業(yè)也保持著國(guó)有企業(yè)的行政壟斷。在鐵道部，“廣泛干預(yù)”反對(duì)“大部制”改革的理由是，比如鐵路的獨(dú)特戰(zhàn)略地位，比如鐵路建設(shè)尚未完成，比如鐵路需要統(tǒng)一調(diào)度，等等。

四、融資解決之道

以上我想闡述的是，要認(rèn)識(shí)鐵路融資問(wèn)題首先應(yīng)該明白，問(wèn)題的癥結(jié)究竟是在于鐵路財(cái)力不足，還是在于預(yù)算和投資失控？當(dāng)然，我更傾向于后者。有更加市場(chǎng)化的辦法可以解決這個(gè)問(wèn)題嗎？

首先，在債務(wù)信用評(píng)級(jí)完善的前提下發(fā)行鐵路專項(xiàng)債券，以此來(lái)解決債務(wù)人和投資者信息不對(duì)稱的問(wèn)題。例如19世紀(jì)中下旬，美國(guó)通過(guò)發(fā)行國(guó)債、州債及鐵路債等融資債券。由于債券里隱藏了太多的復(fù)雜工程學(xué)知識(shí)，供需雙方的信息不對(duì)稱達(dá)到了極端，刺激了投資者對(duì)債券的需求。1909年，穆迪創(chuàng)始人約翰?穆迪對(duì)美國(guó)鐵路公司的債券進(jìn)行評(píng)估，首次采用字母評(píng)級(jí)法標(biāo)注相關(guān)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)程度，并提供了一個(gè)關(guān)于鐵路債券價(jià)值的簡(jiǎn)單等級(jí)系統(tǒng)，此后并擴(kuò)大至政府債券。完善的債券評(píng)級(jí)將會(huì)使對(duì)債券價(jià)值的評(píng)估有效傳導(dǎo)至投資者，使債券收益率準(zhǔn)確地圍繞債券價(jià)格變動(dòng)從而調(diào)節(jié)債券需求，使鐵路債券發(fā)行真正面對(duì)投資者的“硬約束”。除國(guó)有商業(yè)銀行外，鐵路債券須面對(duì)更多的社會(huì)投資者，從長(zhǎng)線看，這是保證未來(lái)鐵路運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的必然之舉，而鐵路面對(duì)“社會(huì)投資者”在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)債還有一個(gè)重要的前提就是財(cái)務(wù)、清算制度的透明化，因?yàn)椤靶畔⒉粚?duì)稱”將會(huì)使投資者在不真實(shí)財(cái)務(wù)信息面前處于被動(dòng)地位，這將會(huì)冷卻投資者的熱情。所以，財(cái)務(wù)狀況惡化將倒逼鐵路融資證券化，從而進(jìn)一步改變目前政企不分、不透明的鐵路財(cái)務(wù)、清算系統(tǒng)。

其次，把短期債務(wù)拉長(zhǎng)。債券期限拉長(zhǎng)、債務(wù)重組需要借助市場(chǎng)和金融工具的力量，比如對(duì)單條或者整個(gè)鐵路的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行重新梳理，從而使得它的債務(wù)期限更加合理、更加匹配，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行股份制改造，清理資產(chǎn)負(fù)債表并實(shí)現(xiàn)其商業(yè)化。對(duì)于貸款提供者商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化也是降低銀行資本消耗、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和防止陷入擴(kuò)張―再融資―擴(kuò)張“怪圈”的擇優(yōu)辦法（宗良，2012）。

再次，推進(jìn)鐵路投資多元化，鼓勵(lì)民營(yíng)資本介入鐵路建設(shè)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家鮑莫爾認(rèn)為，評(píng)判一個(gè)經(jīng)濟(jì)體壟斷程度強(qiáng)弱的標(biāo)志并不是市場(chǎng)上廠商的數(shù)量，而是進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的門檻高低。自由競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)權(quán)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最基本的特征，降低民營(yíng)資本介入門檻不僅使資本利用效率大大提高、擴(kuò)大民間資本投資渠道，并且對(duì)培育高效率、創(chuàng)新性管理的私營(yíng)企業(yè)大有裨益。2011年10月，由民間資本投資建設(shè)的長(zhǎng)達(dá)上千公里的鄂港鐵路已經(jīng)由鐵道部立項(xiàng)，這釋放了一個(gè)好的信號(hào)。