導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本結(jié)構(gòu)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[論文摘要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最基本的構(gòu)成就是負債和股權(quán)。資本結(jié)構(gòu)不是獨立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出解決方法以及在具體實施過程中應(yīng)該注意的問題。

一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標準

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標準。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個標準呢？實際上，由于現(xiàn)實經(jīng)濟生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經(jīng)營者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準應(yīng)是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一。

二、國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高。負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

（二）國有股權(quán)比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。

（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國的統(tǒng)計標準，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟活動的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟活動性質(zhì)的不同，經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。

三、對不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施

對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：

（一）針對流動負債過高的問題，實行債轉(zhuǎn)股

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉(zhuǎn)股，可以說是對企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。

2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費用通過財務(wù)費用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會對企業(yè)帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業(yè)認為這是國家給企業(yè)的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進行，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負擔(dān)，降低負債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)在于使企業(yè)在成本負擔(dān)上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準備的。因為前面研究債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負擔(dān)的同時，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制。可見，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運營機制的股份。

（二）針對國有股權(quán)比重過高問題，實行國有股減持

國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，從而實現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權(quán)比重，而是從動態(tài)角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國有股權(quán)比例降至30%，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會資本。國有股減持還同調(diào)整國有經(jīng)濟布局結(jié)合起來，這也就意味著并不是所有的企業(yè)都應(yīng)該有國有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式。

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意的問題

中國證券市場的發(fā)展過程同時也是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動態(tài)過程。根據(jù)我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點，在上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中應(yīng)該注意如下一些問題：

（一）注重行業(yè)特征。從前面的實證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要考慮到公司的行業(yè)的特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上，再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。

（二）充分利用負債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)外，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步展現(xiàn)出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價值。

（三）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有法人股比重大是影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。對上市公司而言，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。

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關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）10-132-03

目前，資本布局不合理是我國絕大多數(shù)企業(yè)都存在的問題。企業(yè)在發(fā)展過程中所積累下來的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業(yè)自身的情況。自有資金、短期借款、長期借款、內(nèi)部籌資、外部籌資等等融資方式都可以使得企業(yè)獲得資金來滿足企業(yè)發(fā)展。形形的籌資途徑，各色各樣的籌資辦法，企業(yè)如何在這種情況下選擇正確的籌資辦法，也就是企業(yè)如何在內(nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境不斷變化中尋找最佳資本布局，大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)不得不面對這種現(xiàn)象。不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的成長階段都有不同的資本布局，因此也沒有誰能確定一個最佳的舉措測算出最佳點。

一、理論基礎(chǔ)

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

有學(xué)者認為，資本結(jié)構(gòu)與資本來源相關(guān)。企業(yè)獲得資金的來源有自有資金、債務(wù)資金、權(quán)益資金、短期資金、長期資金等，因此我們一般把資本結(jié)構(gòu)分為廣義和狹義之分。由債務(wù)資本和權(quán)益資本來融資的比例我們一般稱之為廣義的資本結(jié)構(gòu)；由長期資金來融資的比例我們一般稱之為狹義的資本結(jié)構(gòu)。國外學(xué)者比較偏向研究于狹義的資本結(jié)構(gòu)，國內(nèi)學(xué)者通過實證研究，綜合考慮各項成分，比較偏向于廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

現(xiàn)代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對研究資本布局產(chǎn)生了重要的影響作用。林瓊、吳揚（2003）認為MM概念中最重要的前提有：資本主義市場的成熟化和市場監(jiān)督管理的有效化。MM概念經(jīng)過三次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎(chǔ)和工具，也由此引發(fā)出了多種概念。新資本布局概念的出現(xiàn)是資本布局概念歷史長河當中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻點就是以信息不對稱概念為基礎(chǔ)，闡述了新的理念。通過“信號”、“動機”、“激勵”等都是新資本布局的理念，張群、孫明（2012）認為以企業(yè)內(nèi)部作用成分為出發(fā)點對企業(yè)資本布局進行分析，以運作人員和股份持有人，債權(quán)人間的作用以及這些對企業(yè)價值有何作用的角度來分析資本布局的矛盾。新資本布局概念將資本布局概念的作用成分分析擴大到更廣的領(lǐng)域里了，使得資本布局概念的研究有了新的目標，資本布局概念的內(nèi)容更加豐富。對于某些關(guān)鍵點，新資本布局概念并沒有從根本上做出解釋，并沒有考慮到外界環(huán)境和企業(yè)本身運營條件對資本布局的作用。新資本布局概念分析的利益體系也并沒有得到充分成長，還存在很多的不足之處。

（三）研究資本布局的方法

國外學(xué)者通過實證分析的舉措研究各種成分對研究結(jié)果的作用，而國內(nèi)學(xué)者大多數(shù)采用使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)舉措、多元線性回歸方法，以動態(tài)調(diào)整模型的提出來研究資本布局的作用成分。

二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

（一）國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國石化是中國領(lǐng)先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區(qū)居于主導(dǎo)地位，占中國石油總需求的74%。公司的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模小于其下游煉油和石化業(yè)務(wù)。中國石化的盈利對國際油價、國內(nèi)煉油業(yè)務(wù)利潤率以及全球石化周期反應(yīng)敏感。

中國石化資產(chǎn)負債率從2012年到2014年的資產(chǎn)負債率一直穩(wěn)定在55%左右，一般企業(yè)的資產(chǎn)負債率在50%以內(nèi)比較好，中國石化應(yīng)該算比較好了。

中國石化的流動負債基本也保持穩(wěn)定，在75%左右，也有點偏高，比較偏向于短期借款。

2.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式。如何調(diào)整國有企業(yè)負債布局，第一點就是要擴大國有企業(yè)籌集資金的途徑，加快銀行貸款布局體系的改革，提高銀行對企業(yè)貸款的監(jiān)管。銀行發(fā)放貸款后缺少對企業(yè)用款的監(jiān)管，從而導(dǎo)致更多企業(yè)想要從政府、銀行獲得更多的資金，而不是通過自身成長提高企業(yè)生產(chǎn)運作獲得收益。這樣就會出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)增高，但是整體經(jīng)濟回報又不會好轉(zhuǎn)，所以調(diào)整國有企業(yè)的負債布局就必須從銀行著手，加快銀行體系的改革。

所以建立健全法律法規(guī)體系，調(diào)整銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，深化銀行體系改革，大力培育資本市場，改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境，培育企業(yè)債券，落實相關(guān)措施，將國家、政府、銀行和企業(yè)之間的關(guān)系調(diào)整到最佳狀態(tài)，加快改革的步伐，國有企業(yè)的資本布局肯定會有所改良。

（二）民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國3C家電連鎖零售行業(yè)中遙遙領(lǐng)先的要屬蘇寧云商（原蘇寧電器）了，它是中國最大的商業(yè)零售企業(yè)。公司以“租、建、購、并”立體的模式，始終保持穩(wěn)健、快速發(fā)展，堅持實體網(wǎng)絡(luò)與虛擬網(wǎng)絡(luò)同步拓展。2009年，公司收購日本LAOX公司、我國香港鐳射電器，進入日本和我國香港市場，探索國際化經(jīng)營道路。公司以“蘇寧易購”為品牌，立志打造為中國最大電子商務(wù)平臺，利用規(guī)模采購和品牌優(yōu)勢，共享公司實體店面、物流配送與售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加快建設(shè)高水準的網(wǎng)購平臺。公司目前躋身中國B2C行業(yè)的前三強。

從表3可以看出，蘇寧云商從2013年1月份起資產(chǎn)負債率都一直呈現(xiàn)上升趨勢并且已經(jīng)超過了70%，一般公司資產(chǎn)負債率在50%以內(nèi)比較合理。

從表4可以看出，蘇寧云商的流動負債占總負責(zé)的比重還是比較高的，已經(jīng)達到80%～90%。

募集債務(wù)資金是企業(yè)通過外部募集資金優(yōu)先考慮的方式，其次才是混合募集資金，權(quán)益資本募集資金應(yīng)該放在最末位選擇。這樣做主要是想通過利息避稅的作用，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)來擴大每股盈余，提上股票價值，降低股東與經(jīng)理人之間的成本，穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)。

2.民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。銀行壟斷，金融機構(gòu)不夠多是一直以來金融市場上所存在的問題。即使四大行已經(jīng)進行改革，但是民營金融機構(gòu)發(fā)展的速度還是跟不上步伐。民營企業(yè)募集資金難主要是銀行高度壟斷和金融機構(gòu)的缺少引起的，募集資金來源比較少。我國證券市場上優(yōu)先股所占比重較小，沒有支付靈活的債券。

3.資本成本。企業(yè)不同資本布局受不同籌資組合辦法的作用，綜合成本的高低決定企業(yè)選擇何種籌資辦法。企業(yè)在選擇綜合成本較低的融資方式的同時，還會與其他企業(yè)的資本布局進行對比，取長補短，然后再調(diào)整當前的資本布局，形成適合企業(yè)發(fā)展的資本布局，獲得更多收益，使得企業(yè)在整個行業(yè)中占領(lǐng)導(dǎo)地位。

三、民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式

民企受投資者關(guān)注的原因在于其強勁的盈利水平。但是也正是因為這一點，使得企業(yè)對資金消化不掉，沒有很好地利用資金。當然也不排除有些企業(yè)規(guī)模不大、缺乏作用力等導(dǎo)致籌集不到資金。改善這個現(xiàn)狀的辦法可以有兩個方面：第一要發(fā)揮資產(chǎn)的使用效率，加強對資產(chǎn)的管理，將募集資金成本控制在一定范圍之內(nèi)；第二要提高企業(yè)盈利水平，使銷售收入有所提高，加強管理。

（一）完善經(jīng)濟市場，金融工具的多元化

股票的發(fā)行受到額度限制，會對股票市場吸金的水平產(chǎn)生影響。在當前，經(jīng)濟收益不好，缺乏信用度，債券二級市場培育的比較緩慢，相關(guān)法律法規(guī)不完善，經(jīng)濟形勢不好，供需不平衡等等矛盾的存在，都使得發(fā)行債券更加困難。銀行體制的不健全，企業(yè)不管成本高低都從銀行借錢，企業(yè)資本布局在這種處境下不會好到哪里去。所以，公司經(jīng)理人應(yīng)該受到資本市場的約束，債券市場有待培育，改變募集資金辦法的單一化，實行多元化的籌資辦法，加強與擴展企業(yè)的資本架構(gòu)弧度與募集資金辦法。

（二）確定組成資本的最佳比例

權(quán)益資本往往與企業(yè)實際控制人的權(quán)利相聯(lián)系，因為企業(yè)投資人投入的資本就是權(quán)益資本，各投資主體投資所占比重大小關(guān)系著企業(yè)實際控制權(quán)、決定權(quán)和收益分配權(quán)。民營企業(yè)的權(quán)益資本面臨多元化矛盾，最初的權(quán)益資本是比較單一的，只是幾個創(chuàng)業(yè)者投資的。創(chuàng)業(yè)成功之后，一些守業(yè)者加入進來，民營企業(yè)當前需要解決的一個問題就是如何確定后來者的股權(quán)。守業(yè)比創(chuàng)業(yè)更難。在日趨激烈的市場競爭中，企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)掌握在具有風(fēng)險意識和超前意識的決策者手中。由此可見，權(quán)益資本的構(gòu)成比例是多么重要。企業(yè)的性質(zhì)、運作內(nèi)容和運作范圍主要影響著權(quán)益資本的組成部分，所以企業(yè)在確定各投資主體的出資比例時，應(yīng)綜合考慮這幾方面成分。

（三）確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的意見和建議

優(yōu)化企業(yè)資本布局必須考慮到各個影響因素，不能忽略資金成本還有財務(wù)杠桿的效應(yīng)，通過變動各個細小之處，形成適合企業(yè)的最佳資本布局，最大化實現(xiàn)企業(yè)價值。從理論上來講，每個企業(yè)都會有一個適合它的資本布局最優(yōu)點，但是在現(xiàn)有的情況中，企業(yè)想要在某一時期某一運作條件下達到最佳資本布局是不大現(xiàn)實的，它只是一個概念數(shù)據(jù)，在實際當中是不大能找到最佳點的。實現(xiàn)最佳資本布局只有建立在風(fēng)險和收益相平衡的情況下，最大化實現(xiàn)企業(yè)和股東的價值，使企業(yè)獲得更大收益才是優(yōu)化資本布局的目標。資本布局不是靜態(tài)的，是一個動態(tài)的布局，企業(yè)實際操作者應(yīng)該根據(jù)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及企業(yè)自身情況來調(diào)整資本布局，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，有助于企業(yè)的發(fā)展。

1.發(fā)揮宏觀政策引導(dǎo)作用。對我國已有的投募集資金體系進行改革，建立健全有效機制，不僅僅使得國有企業(yè)資本布局需要調(diào)整時得到保障，又能夠使得其他各類企業(yè)在有資本需求得到保證。加快企業(yè)轉(zhuǎn)變，加強企業(yè)制度的管理，建立企業(yè)資本退出體系，依法對無力還債并且資本布局惡化嚴重的企業(yè)實施破產(chǎn)手段，一步一步地形成企業(yè)能夠在市場中生存的制度和辦法。

2.控制籌資風(fēng)險。如何選擇籌集資金的途徑和辦法是控制籌資風(fēng)險的重要步驟，企業(yè)在選擇負債資本的時候所需要的成本和面對的風(fēng)險程度有明顯差異，能不能有效減少風(fēng)險，就需要企業(yè)根據(jù)本身培育處境來選擇適合的籌資途徑和舉措，企業(yè)不一定要選擇單一的籌資辦法，融資的途徑方式越多，就更容易分散獲得該筆資金的風(fēng)險。以此同時，企業(yè)也要注重財務(wù)彈性，應(yīng)該根據(jù)自身處境制定適當?shù)膫鶛?quán)募集資金的比例，有利于企業(yè)更好的培育。

3.完善資本市場功能。規(guī)范市場交易秩序，積極開拓金融產(chǎn)品，擴大企業(yè)募集資金辦法，為企業(yè)提供更好的金融產(chǎn)品和金融工具，提高運行的效率，提供更好的金融服務(wù)，增強市場活躍度，有效發(fā)揮市場資源配置的作用，增強市場引導(dǎo)作用。改革公司股權(quán)布局，提高流通股的比例，對企業(yè)運營中提高投資收益，提高投資效率加以要求，并且可以制定適當股利政策，提高企業(yè)積極性。

4.調(diào)整公司負債結(jié)構(gòu)。貸款時間和貸款的來源都是在調(diào)整企業(yè)負債布局的要考慮的問題。調(diào)整短期負債和長期負債的構(gòu)成，減少短期負債的辦法可以有債務(wù)重組，短期負債還清之后，就不應(yīng)該保持過高的短期負債，此時應(yīng)該擴大長期負債。長期負債在借入時應(yīng)該考慮還款時間和利率的矛盾，公司也可以在適合的條件下發(fā)行債券，也可以以適當?shù)霓k法與其他公司合并調(diào)整債務(wù)布局。

5.提高公司回報。不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利水平與企業(yè)保留盈余水平成正比關(guān)系，企業(yè)盈利水平越強，企業(yè)負債水平也就越強。當企業(yè)利潤率遠遠大于資本成本時，企業(yè)才有充裕的資金去償還債務(wù)本息，同時也才能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，也更容易獲得負債資本。

區(qū)分不同處境，采取正確措施解決企業(yè)資本布局中存在的矛盾，就必須正確認識籌集資金的各項特征，了解企業(yè)募集資金布局與募集資金成本，以及企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，選擇合理的籌集資金的辦法，一切從實際出發(fā)，以現(xiàn)實情況為出發(fā)點，對企業(yè)資本布局進行調(diào)整。

四、總結(jié)與展望

資本布局對企業(yè)整體培育以及財務(wù)狀況起著重要作用，籌集資金的不同布局會形成不同的資本布局，資金成本的千差萬別，從而會引起不同程度的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)價值也會有所變化。所以在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，企業(yè)要結(jié)合自身處境選擇合理的募集資金辦法，降低企業(yè)資金成本，控制風(fēng)險，考慮資金用途、投資偏好、企業(yè)規(guī)模、躲在階段、行業(yè)性質(zhì)等等作用成分，選擇最佳資本布局。在不同時期，企業(yè)應(yīng)該為最大化實現(xiàn)企業(yè)價值和股東價值，使企業(yè)獲得更多收益去考慮選擇何種融資方式，找出最適合企業(yè)的資本布局。

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[關(guān)鍵詞]　早期資本結(jié)構(gòu)；現(xiàn)代現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)；新資本結(jié)構(gòu)理論

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論是由美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)?杜蘭特(Day-id?Durand)于1952年提出的，他認為資本結(jié)構(gòu)可以按凈利理論、經(jīng)營利潤理論和傳統(tǒng)理論來建立，(1)凈收益理論認為企業(yè)利用債務(wù)越多，則企業(yè)價值越大。當負債程度達到100％時，企業(yè)平均資本成本將至最低，此時企業(yè)價值也將達到最大值。(2)經(jīng)營利潤理論認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)加權(quán)資本成本及其價值無關(guān)，其理由是：隨著債務(wù)的增加，企業(yè)會獲得節(jié)稅利益，而企業(yè)風(fēng)險也會隨之明顯上升，權(quán)益資本要求增加風(fēng)險報酬，使債務(wù)資本所帶來的好處正好被權(quán)益資本成本的增加所抵消，結(jié)果使企業(yè)加權(quán)資本成本仍保持不變。永遠保持為某一常數(shù)。該理論雖承認籌資風(fēng)險對權(quán)益資本成本的影響，但過分的夸大了財務(wù)分先的作用，并忽略了資本成本和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。(3)傳統(tǒng)理論是介于以上兩種極端理論之間的一種折衷理論，它認為財務(wù)杠桿的利益伴隨著財務(wù)風(fēng)險，從而隨著債務(wù)成本和權(quán)益資本的提高而提高，同時綜合資本成本和權(quán)益負債資本比率密切相關(guān)，資本成本不能獨立于資本結(jié)構(gòu)之外。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時的資本結(jié)構(gòu)，此時，加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。因此該理論認為最佳資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本那一點上。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

(1)MM理論。MM理論是由莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)與1958年在其論文‘資本成本、公司財務(wù)和投資理論》中提出的。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同麗只有資本結(jié)構(gòu)不伺時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。1976年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)將公司所得稅引入理論，改變了最初公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的結(jié)論。MM理論可以概括為無公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都具有以下基本假設(shè)；一是風(fēng)險是可以衡量的，且經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)處于同一風(fēng)險等級。二是投資者對企業(yè)未來收益和風(fēng)險預(yù)期相同。三是股票和債券在完全的資本市場上交易。四是負債的利率為無風(fēng)險利率。五是投資者預(yù)期的息稅前利潤不變。(2)權(quán)衡理論。MM理論假定資本市場是完全的，沒有考慮到財務(wù)拮據(jù)和成本。1966年羅比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時存在時對企業(yè)價值的影響，提出了“權(quán)衡理論”。

三、新資本結(jié)構(gòu)理論

1.理論。詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)在1976年率先提出了用成本的觀點來研究資本結(jié)構(gòu)問題。將企業(yè)的成本定義為：包括為設(shè)計、監(jiān)督和約束利益沖突的人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。在后來的法瑪(Fama)和詹森(Jensen)又將成本的定義加上“成本也包括由于完全強制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產(chǎn)出價值的損失”。兩種沖突就是股權(quán)的成本和債權(quán)的成本之間的權(quán)衡。

2.非對稱信息理論。MM定理的假設(shè)之一是充分信息假設(shè)。在實際中，該假設(shè)顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現(xiàn)實的假設(shè)是公司經(jīng)理比外部投資者更多地了解公司內(nèi)部經(jīng)營活動，因此，在與外部投資者的抗爭博弈中具有優(yōu)勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環(huán)境。外部投資者往往根據(jù)經(jīng)理的融資決策來判斷公司的經(jīng)營狀況。1977年羅斯(rose)在《貝爾經(jīng)濟學(xué)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“財務(wù)結(jié)構(gòu)的確定；激勵信號方法”的論文，提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號理論，認為由于信息不對稱，高價值公司的經(jīng)理人員無法將好消息簡單地傳遞給外部的投資人。這個問題的一個解決辦法就是高價值公司的經(jīng)理人員可以采取一些行動或一些財務(wù)政策來把信息傳遞給投資人，而這些行動或財務(wù)政策對于低價值公司來說，由于成本高而難于模仿，從而被阻止進入同樣的市場。1984年梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)在《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)刊》上發(fā)表了題為“企業(yè)有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策”的論文，提出了資本結(jié)構(gòu)的捧序假說。梅葉斯(My-ers)和梅吉拉夫(Majiluf)認為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率，公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資現(xiàn)通過內(nèi)部資金進行，然后再通過低風(fēng)險的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。

3.基于公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論。20世紀80年代后期。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究重點轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)市場與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由于普通股有投票權(quán)而債務(wù)沒有，因此資本結(jié)構(gòu)必然影響企業(yè)控制權(quán)的分配。哈里斯(Harris)和拉維夫(Raviv)在考察了有投票權(quán)的經(jīng)理控制后認為，一方面，對于經(jīng)理來說存在著一種權(quán)衡：隨著經(jīng)理股份的增加，其掌握控制權(quán)的概率增大，從而其收益也增大：另一方面，如果股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代經(jīng)理的可能性會減少，從而企業(yè)股權(quán)的成本增加，企業(yè)的價值以及相應(yīng)經(jīng)理的股份價值就會減少。所以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。阿洪(Aghion)和波耳頓(BoRon)將控制權(quán)理論引入公司資本結(jié)構(gòu)，在其模型中區(qū)別了三種情況：如果公司只發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股，則投資者掌握剩余控制權(quán)：如果公司只發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股或債券，則企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)，前提是公司能按期償還債務(wù)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中：最后一種情況便是破產(chǎn)，剩余控制權(quán)由債權(quán)人掌握。在其模型中證明，在不完全契約的條件下，企業(yè)的控制權(quán)配置應(yīng)該是狀態(tài)依存的。融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同債券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)杠桿率是在該負債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時能夠?qū)⒖刂茩?quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。

4.資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論。1986年.Btander與劉易斯(Lewis)在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了“寡占與財務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)”一文Btander與劉易斯(Lewis)的模型中，他們利用詹森(Jeltsen)和麥卡林(Meekling)的一個觀點，即杠桿率的增加使得權(quán)益持有人追求風(fēng)險更大的投資策略為出發(fā)點，認為寡頭壟斷商通過更加進攻性的產(chǎn)出政策增加風(fēng)險。因此，在接下來的古諾搏弈中廠商選擇正的負債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負債。

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[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 公司價值 資產(chǎn)負債率 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對資本概念理解的不同形成不同的資本結(jié)構(gòu)概念。廣義資本指企業(yè)的全部資金來源，狹義的資本僅指企業(yè)的長期資金來源或企業(yè)的股權(quán)資本。廣義上的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，更細致的定義是企業(yè)資金來源中短期債務(wù)、長期債務(wù)、優(yōu)先股、普通股各自所占比例。狹義的資本結(jié)構(gòu)指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例或僅指股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)的研究目的不同使用的資本結(jié)構(gòu)定義及其指標也不同。本文將使用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。

對資本結(jié)構(gòu)問題的研究成果可謂汗牛充棟、數(shù)不勝數(shù)，但歸結(jié)起來他們研究的主要問題:一是對資本結(jié)構(gòu)的影響因素的分析及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在問題;二是資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系問題，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間是否存在相關(guān)關(guān)系，如果存在相關(guān)關(guān)系，是正相關(guān)還是負相關(guān)，或是非線性相關(guān)關(guān)系。而這兩個問題實質(zhì)還是資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系問題。如果資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值那也就無所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇問題了。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值的相關(guān)性問題，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究無論是理論研究還是實證分析都從不同角度得出了不同的觀點。

一種觀點是資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。持這種觀點的研究主要來自理論推導(dǎo)，如傳統(tǒng)的凈營業(yè)收入(Net Operating Approach, NOA)理論認為如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本則不會不變，因為隨著負債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)，決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。MM定理認為,如果公司的投融資政策是相對獨立的,沒有公司所得稅和個人所得稅,沒有破產(chǎn)風(fēng)險,資本市場充分有效運行,則公司的資本結(jié)構(gòu)與其市場價值無關(guān),亦即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場價值。但是到目前為止，無關(guān)論還沒有得到實證研究的證明。

已有的實證分析大都支持另一種觀點即資本結(jié)構(gòu)影響公司價值。但是對資本結(jié)構(gòu)與公司價值的相關(guān)關(guān)系，不同的理論與實證研究又得出了不同的觀點，概括起來有正相關(guān)、負相關(guān)和倒U形相關(guān)三種觀點。支持正相關(guān)觀點最早見于凈利理論(Net Income Approach, NIA)，凈利理論認為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點。這種觀點假設(shè)公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。所以，凈利理論認為，負債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分別在理論與實證角度證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)。國內(nèi)也有學(xué)者以我國上市公司不同時期的財務(wù)數(shù)據(jù)做實證分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)的結(jié)論。如王娟和楊鳳林(1998)，劉明、袁國良(1999)，洪錫熙、沈藝峰(2000)，王娟、楊鳳林(2002)，呂長江、王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點。第二種觀點認為資本結(jié)構(gòu)與公司價值負相關(guān)，即公司財務(wù)杠桿的提高會降低公司價值。支持該觀點的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理論， Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)， Mohd，PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和Li(2000)等的相關(guān)研究。國內(nèi)的研究主要有：陸正飛(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)負債率總體偏高，同時呈現(xiàn)以下特點:(1)負債率與企業(yè)規(guī)模負相關(guān)。(2)負債率與收益率負相關(guān)。陸正飛、辛宇(1998)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利能力與負債比率顯著負相關(guān)。李善民、蘇斌(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，在虧損的公司中，凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的總負債、短期負債率均呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結(jié)論。第三種觀點認為資產(chǎn)負債率與公司價值成U形相關(guān)關(guān)系。嚴志勇，陳曉劍（2002）用主成份分析法計算的房地產(chǎn)公司業(yè)績綜合指標與資產(chǎn)負債率和長期負債率作回歸分析得出結(jié)論：企業(yè)業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，但并非簡單的線性關(guān)系，而是滿足二項式關(guān)系，當負債比率較低時，提高負債率有助于經(jīng)營業(yè)績的提高，當負債率達到一定程度后，提高負債水平將降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果看，實證研究支持資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間存在相關(guān)關(guān)系的觀點，但在不同國家，不同行業(yè)、不同發(fā)展時期的企業(yè)的不同資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間表現(xiàn)出不同的線性關(guān)系?；趪鴥?nèi)以往的實證研究要么以全部上市公司為一個樣本要么以某一行業(yè)為樣本，以全部上市公司為一個樣本的分析將忽略行業(yè)因素帶來的影響，而以某一個行業(yè)為樣本的分析又有以偏蓋全之嫌，所以，本文試圖在剔除行業(yè)因素影響的基礎(chǔ)上以全部非ST非金融保險類上市公司為樣本進行回歸分析，同時分別以三個行業(yè)數(shù)據(jù)進行回歸分析，對比總體樣本分析與行業(yè)樣本分析異同，并以此為依據(jù)提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為數(shù)據(jù)樣本與研究方法，第三部分為實證檢驗與結(jié)果分析，第四部分為結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本數(shù)據(jù)為WIND數(shù)據(jù)庫2007年度除金融保險行業(yè)外12個行業(yè)非ST公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，公司總數(shù)量為1519家，樣本數(shù)據(jù)1519組。

2.研究方法

(1)指標的選擇

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，由于股權(quán)資本市場價值的波動性，以市值計算的資本結(jié)構(gòu)指標不穩(wěn)定，所在本文選用在實證研究中通常用的賬面資產(chǎn)負債率（D/A）來反映。公司業(yè)績或者說公司的盈利性是公司價值變化的良好指標，本文選取了體現(xiàn)公司股權(quán)價值的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標。

(2)研究方法

本文以加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為因變量(ROE),以資產(chǎn)負債率為自變量(DA),分別建立一元一次回歸方程和一元二次回歸方程，再用EVIEWS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行回歸分析，并對回歸結(jié)果加以比較分析?；貧w方程如下:① ROE=C+a1DA;② ROE=C+a1DA+a2DA2。

三、實證檢驗與結(jié)果分析

1.總體樣本的實證檢驗與結(jié)果分析

已有的研究表明行業(yè)因素影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇，所以在總體樣本分析中，本文為了剔除行業(yè)因素影響，將各項財務(wù)數(shù)據(jù)分別減去各行業(yè)均值再做回歸分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企業(yè)實際的凈資產(chǎn)收益率和負債率，ROE（A）和DA（A）表示各行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率和平均負債率。

利用EVIEWS對選出的滬深1519家公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率分別進行一次線性擬合和二次線性擬合，得到如下結(jié)果：

（1）ROE=-11.38821-0.458787DA

（-5.054561）(-3.80591)

R^2=0.009458 赤池信息指標=11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798

（2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2

（-0.635595） （-7.253171）（-7.221206）

R^2= 0.042397 赤池信息指標=11.6337F=33.55956（prob:0.0000) DW=1.9814

上述回歸結(jié)果表明，雖然一次線性擬合和二次線性擬合的結(jié)果都能通過三大統(tǒng)計檢驗，但二次線性擬合結(jié)果的可決系數(shù)大大高于一次線性擬合結(jié)果，雖然二次線性擬合結(jié)果的可決系數(shù)依然不高，原因在于影響凈資產(chǎn)收益率的因素很多，而這里只考慮了其中一種。所以從回歸結(jié)果看，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率之間呈二次線性關(guān)系，且二次項系數(shù)為負，即凈資產(chǎn)收益率有最大值，解此二次多項式方程得最優(yōu)的DA等于-0.7403898，因為DA為實際資產(chǎn)負債率減行業(yè)平均資產(chǎn)負債率，所以該結(jié)果表明，我國上市公司的最優(yōu)資產(chǎn)負債率低于平均資產(chǎn)負債率。換言之，我國上市公司的資產(chǎn)負債率普遍偏高。

2.行業(yè)樣本的實證檢驗與結(jié)果分析

為剔除行業(yè)因素的影響，同時考查不同行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性及范圍，本文選取了上市公司較多且不屬于國家壟斷行業(yè)的三個行業(yè)數(shù)據(jù)，分別用EVIEWS進行回歸檢驗，得到如下結(jié)果。

(1)三個行業(yè)的一次線性回歸均沒有通過T檢驗，可決系數(shù)也非常的低。說明在同一行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不是簡單的一次線性關(guān)系。

(2)三個行業(yè)的二項式檢驗結(jié)果都通過了三大檢驗，可決系數(shù)相對一次線性回歸模型提高很多，相對總體樣本二項式回歸模型的檢驗結(jié)果也優(yōu)化很多，且與一些學(xué)者對其他行業(yè)的實證分析結(jié)果相近。這說明剔除行業(yè)因素的影響，同一行業(yè)內(nèi)，公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)呈二項式關(guān)系。實證結(jié)果如下：

①制造業(yè)二項式回歸結(jié)果

ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2

（-4.459681） （6.440574） （-7.563347）

R^2= 0.072498 赤池信息指標=12.05835 F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067

②房地產(chǎn)業(yè)二項式回歸結(jié)果

ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2

（-2.171908）（3.015510） （-3.130001）

R^2= 0.124098 赤池信息指標=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219

③信息業(yè)二項式回歸結(jié)果

ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2

（-0.368146） （2.442523）（-3.964669）

R^2= 0.316669 赤池信息指標=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012

令d(ROE）/d（DA）=0分別計算三個行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)得：

①制造業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=42.01(%)

②房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=53.52（%）

③信息業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=29.63（%）

以上的實證檢驗結(jié)果表明，同一個行業(yè)內(nèi)公司價值與資本結(jié)構(gòu)存在二項式相關(guān)關(guān)系，每個行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差異較大。但與總體樣本分析結(jié)果一致，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率小于實際平均資本結(jié)構(gòu)比率。

四、結(jié)論

本文在以全體上市公司和某一行業(yè)上市公司兩個層面的數(shù)據(jù)做回歸分析的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間存在確定的倒U形相關(guān)關(guān)系，即在低于某一確定的資產(chǎn)負債率時，提高資產(chǎn)負債率能改善公司業(yè)績，增加公司價值，在高于這一資產(chǎn)負債率之后，提高資產(chǎn)負債率將降低公司業(yè)績，減少公司價值。不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)差異較大，即不同行業(yè)有不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在本文選取的三個行中，信息業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率最低，只有29.63%，制造業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率為42.01%,房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率最高,達53.52%，這與閔丹等在《市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)》中的“行業(yè)特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響”的結(jié)論一致。

相對于回歸模型計算出來的最優(yōu)資產(chǎn)負債率，本文所選取的三大行業(yè)公司的實際資產(chǎn)負債率都普遍偏高，如信息技術(shù)業(yè)98家公司中資產(chǎn)負債率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的資產(chǎn)負債率高于50%，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的情形也與信息技術(shù)業(yè)相近，資產(chǎn)負債率高于最佳值的公司占總公司數(shù)量的60%左右。這種結(jié)果我們要從兩個角度來分析，首先是相對于國際平均資產(chǎn)負債率來說我國的最優(yōu)資產(chǎn)負債率偏低，說明負債對我國上市公司業(yè)績影響的正面效應(yīng)太低；其次是我國上市公司的盈利能力太低，公司資產(chǎn)收益率的提高的速度比不上負債增加引起的債務(wù)費率的提高速度，從而使得公司債務(wù)的提高反而降低公司的凈資產(chǎn)收益率。所以，當前我國上市公司提高公司業(yè)績進而提升公司價值的選擇是，要么降低資產(chǎn)負債率，要么提高公司負債的利用效率。

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[12]王娟楊鳳林:上市公司籌資結(jié)構(gòu)的實證研究.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理[J]，1998

篇5

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)中小企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效

一、文獻回顧

（ 一 ）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究是從1958年MM理論的提出開始的，之后形成了權(quán)衡理論、成本理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論、優(yōu)序融資理論等資本結(jié)構(gòu)的主流理論。我國學(xué)者分別以上市公司和民營上市公司為研究對象，分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系并得出不同的結(jié)論。（1）以上市公司為研究對象的文獻較多：陸正飛和辛宇（1999）以凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入作為衡量獲利能力的變量、以總負債/總資產(chǎn)（期末數(shù)）作為衡量資本結(jié)構(gòu)的變量，研究表明獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系；呂長江、韓慧博（2001）的研究表明隨著上市公司負債率的提高，資產(chǎn)利潤率與每股收益都呈下降趨勢；劉清江和漆鑫（2009）運用事件研究方法發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行公司債券融資對公司股價具有負面效應(yīng)。得出負債比率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系的文獻有：洪錫熙和沈藝峰（2000）以總資產(chǎn)和凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入分別作為衡量企業(yè)規(guī)模的變量和盈利能力的變量、以總負債/總資產(chǎn)作為衡量資本結(jié)構(gòu)的變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模愈大或盈利能力愈強就愈能承受較高的負債水平；王娟和楊鳳林（2002）指出盈利能力強的上市公司財務(wù)拮據(jù)風(fēng)險相應(yīng)較低，從而可以選擇較高的負債比率。（2）以民營上市公司為研究對象的文獻相對較少，其中金永紅和何鵬（2009）以中小板民營上市公司為研究對象，將主營業(yè)務(wù)利潤率作為被解釋變量，將資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模等作為解釋變量，實證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)；牛建高等（2009）將河北省民營企業(yè)分為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)私營企業(yè)，實證分析發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)；張兆國等（2007）通過實證研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司業(yè)績好于國有控股上市公司，資本結(jié)構(gòu)是這一差異的重要因素。

（ 二 ）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)投資活動的結(jié)果，反映了資金存在狀態(tài)的比例關(guān)系。從現(xiàn)有文獻看，研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的文獻較少。Sorensen，Henrik與Reve，Torger（1998）探討了公司選擇適宜的資產(chǎn)組合的必要性，強調(diào)公司戰(zhàn)略發(fā)展中要把資產(chǎn)的安全性放在更重要的地位，必須形成自己的核心業(yè)務(wù)。劉百芳和汪偉麗（2005）以山東省上市公司為研究對象，研究表明流動資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈微弱的負相關(guān)關(guān)系。覃智勇和劉衛(wèi)（2009）對廣西上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性進行了實證研究，得出流動資產(chǎn)占比水平與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系、而固定資產(chǎn)的占比水平和無形資產(chǎn)的占比水平和企業(yè)業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。顧水斌（2009）實證研究了滬深兩市A股上市的普通機械制造業(yè)2006年的數(shù)據(jù)，分析顯示流動資產(chǎn)占比較大，其比率與企業(yè)績效不顯著相關(guān)，這說明流動資產(chǎn)對企業(yè)績效并不能產(chǎn)生系統(tǒng)性貢獻，得出我國機械制造業(yè)工藝水平不高、產(chǎn)品附加值低的結(jié)論。

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都會對企業(yè)績效產(chǎn)生較大影響，由于選用樣本、衡量指標等原因，實證結(jié)果并不完全相同。尤其在選用反映資本結(jié)構(gòu)的指標時，大多數(shù)文獻選用了單一的資產(chǎn)負債率指標，而較少考慮債務(wù)來源結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限；在選用反映資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標時，由于受信息披露的限制，研發(fā)投入數(shù)據(jù)和專利權(quán)等真正體現(xiàn)企業(yè)核心競爭力的那部分無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)無從獲取，無法就科技研發(fā)對企業(yè)績效的影響作出詳盡分析。本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)中小企業(yè)為樣本，實證分析我國高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特征及其對企業(yè)績效的影響，借此反映其融資渠道和資金投放運營狀況，為加強公司治理、促進我國高新技術(shù)中小企業(yè)的健康成長提供借鑒。

二、研究設(shè)計

（ 一 ）樣本選取與數(shù)據(jù)收集 本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的前四批高新技術(shù)中小企業(yè)為研究樣本，以其2008年的截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系進行實證分析，按照如下原則進行樣本選?。海?）本文以被各級相關(guān)政府部門認定的高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，因此剔除不是高新技術(shù)企業(yè)的五家公司（代碼分別為300005、300006、300015、300022、300027）。根據(jù)我國對中小企業(yè)的劃分標準，目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司均屬于中小企業(yè)的范疇。（2）目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，絕大部分是自然人控股或一般法人控股?？紤]到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東尤其是控股股東在其目的和行權(quán)方式上有著明顯差異，因而會對資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生不同影響（趙蒲等，2003），進而影響企業(yè)績效，因此剔除國有控股的兩家公司（代碼分別為300003、300034）。經(jīng)過以上篩選后，本文共獲得43家樣本上市公司。本文實證分析的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)（省略）所披露的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》中的財務(wù)會計信息，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析處理通過SPSS16.0軟件完成。

（ 二 ）變量定義（1）資本結(jié)構(gòu)度量。資本結(jié)構(gòu)的界定基本上是從“廣義”和“狹義”的角度進行，兩者的主要區(qū)別在于是否將短期債務(wù)資金納入資本結(jié)構(gòu)的研究范圍。由于我國上市公司流動負債占絕對優(yōu)勢，本文采用廣義的概念，選用資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)度量指標。由于不同的債務(wù)來源和債務(wù)期限也會影響到企業(yè)績效，考慮到債務(wù)資本內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，本文將資產(chǎn)負債率進一步細化為流動負債率、非流動負債率、商業(yè)信用比率和銀行信用比率，充分論證不同性質(zhì)的負債指標對企業(yè)績效的影響。本文的研究對象都是由自然人或一般法人控股，因此不再考慮產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)度量。本文選用流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率和無形資產(chǎn)比率作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)度量指標。鑒于高新技術(shù)企業(yè)以科技創(chuàng)新為增長動力，有必要分析無形資產(chǎn)對企業(yè)績效的影響，但無形資產(chǎn)包含的土地使用權(quán)、養(yǎng)殖權(quán)、采礦權(quán)并不屬于高科技，不是企業(yè)的研發(fā)投入，而研發(fā)投入中符合企業(yè)會計準則、允許資本化但尚未開發(fā)成功的部分――開發(fā)支出代表著企業(yè)的研發(fā)水平和創(chuàng)新技術(shù)，代表著企業(yè)科技成果的產(chǎn)業(yè)化進程和未來的發(fā)展?jié)摿?，對企業(yè)績效會產(chǎn)生較大影響，因此本文中無形資產(chǎn)價值的計算扣除了土地使用權(quán)、養(yǎng)殖權(quán)、采礦權(quán)，并加上了開發(fā)支出。（3）企業(yè)績效度量。企業(yè)績效度量指標比較常用的是托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)營業(yè)利潤率等。雖然托賓Q值采用市價衡量，克服了賬面價值脫離實際的缺點，但由于重置成本難以衡量，并且樣本企業(yè)剛剛上市，市價波動劇烈，因此不宜采用。凈資產(chǎn)收益率指標包含了營業(yè)外收支，不能客觀反映企業(yè)盈利的穩(wěn)定性。因此本文采用總資產(chǎn)營業(yè)利潤率作為衡量企業(yè)績效的指標，以反映總資產(chǎn)的使用和盈利情況。（4）控制變量度量?？刂谱兞渴嵌糁苹蚩刂平忉屪兞繉Ρ唤忉屪兞康挠绊懽饔玫淖兞?。本文以企業(yè)規(guī)模和成長性作為控制變量。

（ 三 ）模型構(gòu)建為分別考察資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，盡量避免多重共線性，本文對企業(yè)績效與各個被解釋變量進行回歸擬合，建立以下四個固定模型并采用標準參數(shù)檢驗來確定其相關(guān)顯著性，見（表1）。

模型1：OPAR =α+?茁1DAR+ +ω

模型2：OPAR=α+?茁1SLLP+?茁2BCDP+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型3：OPAR=α+?茁1SDAR+?茁2LDAR+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型4：OPAR=α+?茁1FAR+?茁2CAR+?茁3IAR+?茁4GROW+?茁5LNSIZE+?棕

式中，?茁1―?茁5為解釋變量的相關(guān)系數(shù)；α為截距項；ω為隨機擾動項。

三、實證結(jié)果分析

（ 一 ）描述性統(tǒng)計由（表2）可知：（1）樣本企業(yè)2008年的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率平均值為23.50%。經(jīng)計算，另一個反映企業(yè)績效的指標――凈資產(chǎn)收益率平均值為37.61%，即使是最小值16.76%也遠高于我國證監(jiān)會規(guī)定的配股資格中凈資產(chǎn)收益率10%的要求，這說明并不是個別優(yōu)質(zhì)企業(yè)造成凈資產(chǎn)收益率平均值較高，而是樣本企業(yè)績效普遍良好。此外，樣本企業(yè)2008年平均凈利潤為36 665 135.62元，最小值也有15 535 959.68元，2008年平均營業(yè)收入為207 736 499.44元，最小值也有9 7331 435.59元，遠高于創(chuàng)業(yè)板上市條件中的盈利要求。（2）資本結(jié)構(gòu)方面，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率平均值為37.44%，最小值只有7.85%，負債率較低。從債務(wù)期限看，流動負債比率平均值高達93.05%，非流動負債比率平均值只有6.95%，其中有18家企業(yè)沒有非流動負債，有33家企業(yè)沒有長期借款。從債務(wù)來源看，商業(yè)信用比率平均值為48.10%，銀行信用比率平均值為27.21%，商業(yè)信用主要由應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款構(gòu)成，只有15家企業(yè)有應(yīng)付票據(jù)，銀行信用主要由短期借款構(gòu)成。由此可見，樣本企業(yè)流動負債比率過高，面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險。商業(yè)信用是中小企業(yè)最重要的融資方式，更具有約束力、更能促進資金融通的商業(yè)匯票也很少使用，這也部分印證了Cosh和Hughes（Cosh and Hughes，1994）提出的修正的小企業(yè)融資次序理論，即先“自己”錢（私人儲蓄、企業(yè)未分配利潤），然后短期借貸（親人、朋友、銀行），再長期借貸。樣本企業(yè)的股東權(quán)益占總資產(chǎn)比率平均值為62.56%，樣本企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因在于金融市場的落后和企業(yè)征信體系缺位造成外部債權(quán)市場融資的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股發(fā)行是稀缺資源、不擔(dān)心價高沒人買、股權(quán)融資成本低、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)等而導(dǎo)致的股權(quán)融資偏好。（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，固定資產(chǎn)比率較低，平均值為17.01%，流動資產(chǎn)比率較高，平均值為70.15%，這與高新技術(shù)企業(yè)以研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為主要業(yè)務(wù)的特征一致，不同于以規(guī)模經(jīng)濟、擴大產(chǎn)能、低成本優(yōu)勢獲取利潤的制造業(yè)。樣本企業(yè)的無形資產(chǎn)比率平均值僅為2.15%，部分原因是由于樣本企業(yè)研發(fā)費用在2007年之前全部費用化。從研發(fā)投入的絕對數(shù)和占營業(yè)收入的比率看，樣本企業(yè)2006年至2008年研發(fā)投入平均值分別為5280854.6元、8694978.02元、10881571.11元，呈逐年增加趨勢；樣本企業(yè)2006年至2008年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比率平均值分別為6.17%、6.04%、5.68%，呈逐年減少趨勢。而西方發(fā)達國家成功的高科技企業(yè)研發(fā)投入一般占到企業(yè)銷售額的5%~15%，在歐洲，這一數(shù)字更是高達8%~25%（繹明宇，2001），相比之下，樣本企業(yè)的研發(fā)還需加大投入力度。

（ 二 ）回歸分析 運用SPSS16.0軟件對資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行分析，相關(guān)結(jié)果如（表3）所示。從（表3）中可見，四個線性回歸模型是顯著的。（1）模型一中，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這表明盈利能力越強的中小企業(yè)更多地依靠自身利潤積累和留存收益等內(nèi)源融資，驗證了修正的小企業(yè)融資次序理論對我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋力。中小企業(yè)負債絕大部分由流動負債中的商業(yè)信用和短期借款構(gòu)成，說明企業(yè)的固定資產(chǎn)、研發(fā)投入等長期資產(chǎn)更多是依賴內(nèi)源融資，由于資金有限，企業(yè)規(guī)模的擴大和技術(shù)的研發(fā)受到了資金約束。（2）模型二和模型三中，銀行信用比率、商業(yè)信用比率、非流動負債比率與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系并不顯著，流動負債比率沒有進入模型，被剔除。其中銀行信用比率、非流動負債比率與企業(yè)績效呈微弱負相關(guān)關(guān)系，這同樣驗證了修正的小企業(yè)融資次序理論在我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成中的適用性。商業(yè)信用比率與企業(yè)績效呈微弱正相關(guān)關(guān)系，表明雖然商業(yè)信用尤其是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款是無息債務(wù)，無法產(chǎn)生債務(wù)稅盾，但由于融資渠道有限，企業(yè)只能通過商業(yè)信用融資，并且業(yè)績越好的企業(yè)越容易獲得客戶信任。（3）模型四中，固定資產(chǎn)比率、流動資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率與企業(yè)績效呈微弱負相關(guān)。一般而言，當固定資產(chǎn)被充分利用時，固定資產(chǎn)比率越大，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟越明顯，單位成本越低，企業(yè)績效越好，但由于樣本企業(yè)成立時間平均為10年，最短的只有4年，加上資金瓶頸，固定資產(chǎn)積累有限，規(guī)模經(jīng)濟尚未發(fā)揮，也可能存在固定資產(chǎn)投資不合理的現(xiàn)象。企業(yè)的流動資產(chǎn)風(fēng)險小、收益低，流動資產(chǎn)比率與企業(yè)績效呈微弱負相關(guān)關(guān)系符合傳統(tǒng)理論。而無形資產(chǎn)比率與企業(yè)績效呈微弱負相關(guān)，表明無形資產(chǎn)效益不僅沒有顯現(xiàn)，反而拖累了企業(yè)績效，部分原因是由于樣本企業(yè)無形資產(chǎn)的科技含量不高、研究成果沒有得到快速轉(zhuǎn)化，這與現(xiàn)代高科技企業(yè)特征是不相符合的，樣本企業(yè)無形資產(chǎn)的構(gòu)成也可以印證這一點。樣本企業(yè)無形資產(chǎn)中的專利主要是技術(shù)含量不高的實用新型專利和外觀設(shè)計專利，真正體現(xiàn)企業(yè)核心技術(shù)和提高企業(yè)競爭力的發(fā)明專利很少。

四、結(jié)論與啟示

本文對創(chuàng)業(yè)板前四批上市的43家高新技術(shù)中小企業(yè)2008年數(shù)據(jù)研究表明：（1）我國高新技術(shù)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資渠道符合修正的小企業(yè)融資次序理論，即在融資時先使用私人儲蓄和內(nèi)部盈余，然后向親戚、朋友或銀行短期借貸，再長期借貸，最后是外部股權(quán)融資。之所以偏好內(nèi)源融資和以民間商業(yè)借貸、短期借款為主的外源融資的原因在于社會信用體系的缺位和企業(yè)征信系統(tǒng)的缺失，可供抵押貸款的固定資產(chǎn)規(guī)模小，高新技術(shù)企業(yè)的不確定性和風(fēng)險大，銀企之間由于信息不對稱、成本較高等原因沒有建立長期信任合作關(guān)系。在高新技術(shù)中小企業(yè)向金融機構(gòu)融資需求受到抑制的情況下，其需求轉(zhuǎn)向民間借貸和商業(yè)信用。理論和控制權(quán)理論認為，與金融機構(gòu)間的債務(wù)融資具有激勵和約束功能、緩解信息不對稱程度以及實現(xiàn)控制權(quán)的有序轉(zhuǎn)移，是完善公司治理的有效機制，由于樣本企業(yè)的控制權(quán)掌握在股東手中，尤其是上市后，可能會損害其他利益相關(guān)者的利益，公司治理結(jié)構(gòu)仍需進一步完善；（2）由于長期資金來源的缺位，我國高新技術(shù)中小企業(yè)固定資產(chǎn)比重偏小，研發(fā)投入不足，無形資產(chǎn)科技含量不高、競爭力不強。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立無疑為這些高成長性的高新技術(shù)中小企業(yè)提供了更多長期資金，盡管開盤后市盈率偏高、投機炒作現(xiàn)象嚴重、暴漲暴跌市場動蕩，但由于創(chuàng)業(yè)板完全市場化的運行機制、全部流通的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高度透明的信息披露等制度優(yōu)點，上市的高新技術(shù)中小企業(yè)在融資方面應(yīng)當會避免出現(xiàn)主板市場股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。通過高度透明的信息和制度安排，上市的高新技術(shù)中小企業(yè)應(yīng)當加強對無形資產(chǎn)的管理，加大研發(fā)投入，挖掘技術(shù)潛力，提高無形資產(chǎn)使用的經(jīng)濟效率；在權(quán)衡理論、理論、信號傳遞理論和控制權(quán)理論的基礎(chǔ)上，增加與銀行等正式金融機構(gòu)的債務(wù)融資，使銀行等債權(quán)人能夠分享企業(yè)的控制權(quán)，以破產(chǎn)機制、退市機制激勵監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者，從而防止大股東侵害小股東利益，保護債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻：

［1］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［2］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。

［3］劉清江、漆鑫：《上市公司發(fā)行公司債券對股價影響的研究》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2009年第9期。

［4］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》 2000年第3期。

［5］王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究》，《國際金融研究》2002年第8期。

［6］金永紅、何鵬：《民營企業(yè)公司治理與企業(yè)績效：以中小板上市公司為例》，《軟科學(xué)》2009年第6期。

［7］牛建高、曹敏、鄒必穎：《民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效》，《上海交通大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版） 》2009年第4期。

［8］張兆國、何威風(fēng)、梁志剛：《資本結(jié)構(gòu)與公司績效》，《中國軟科學(xué)》2007年第12期。

［11］顧水斌:《資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究》，《財會通訊》2009年第7期。

篇6

2、凈收益理論：該理論認為該理論認為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，決定企業(yè)價值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。雖然債務(wù)資金降低了企業(yè)的成本，但同時也加大的企業(yè)的風(fēng)險，增加了企業(yè)的權(quán)益成本。

3、MM理論：MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險等級的收益率。

4、理論：理論認為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。

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關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；文獻綜述；股權(quán)分置改革

1.國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻

1958年，Modiglian和Miller在發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)與投資管理》一文中提出了著名的MM理論，即在完善的資本市場等假設(shè)條件下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。因為其假設(shè)條件太過嚴苛，因此該理論并無多大的現(xiàn)實意義，但是卻使學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)的研究進入科學(xué)的軌道，許多學(xué)者開始對這一理論進行拓展，期望使該理論更加接近于現(xiàn)實條件。Modiglian和Miller又于1963年對之前的MM理論進行了修正：在企業(yè)有所得稅的情況下，如果企業(yè)負債率越高，則企業(yè)的價值越大，因而最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)。隨后，Jenson和Meckling（1976），Ross（1977）以及Myers和Majluf（1984）等人又引進了破產(chǎn)成本、成本、信息不對稱理論，從而使資本結(jié)構(gòu)理論體系不斷豐富。

對于資本結(jié)構(gòu)的研究，除了資本結(jié)構(gòu)的主流理論外，還有大量學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證研究。Baxter和Cragg（1970）選取了1950-1965年期間129家工業(yè)企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模會對資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響：規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于發(fā)行債券。Taub（1975）選取1960-1969年期間89家公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)作為樣本，研究了企業(yè)的負債-權(quán)益比、具有償債能力的時間長度、稅率、未來盈利不確定性、預(yù)期收益與利息差異和規(guī)模等6個變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究結(jié)果如下：增加企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資的機會增多；未來盈利的不確定性對資本結(jié)構(gòu)的影響雖然總是顯著，但是卻呈負相關(guān)關(guān)系；規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于債權(quán)融資；對于稅收影響因素，Taub的結(jié)論與MM理論以及傳統(tǒng)理論相悖；而對于具有償債能力的時間長度這一變量的研究中，Taub承認對于該變量的衡量方法可能是一個錯誤的方法；負債-權(quán)益比率的系數(shù)如Taub預(yù)期的一樣是負的，但是卻并不顯著。Taub的結(jié)論含糊不清并且相互矛盾。Titman和Wessels（1988）對獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、規(guī)模、成長性、非負債稅盾、變異性、產(chǎn)業(yè)分類、獨特性等8個可能影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征方面的因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債水平與企業(yè)業(yè)務(wù)的獨特性呈負相關(guān)關(guān)系，還發(fā)現(xiàn)了短期債務(wù)比率與公司規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系，但是Titman和Wessels的研究并沒有對非負債稅盾、變異性、資產(chǎn)擔(dān)保價值以及成長性等因素對于資本結(jié)構(gòu)影響提供有力的支持。

2.國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻

中國的學(xué)者近年來也對資本結(jié)構(gòu)進行了大量的研究。許多學(xué)者集中研究中國所特有的股權(quán)融資偏好，如陳小悅和李晨（1995）對上海股市的收益和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了實證研究，結(jié)果顯示，上海股市的收益和負債權(quán)益比率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果與美國的股市正好相反。黃少安和張崗（2001）認為，中國股權(quán)融資偏好的直接動因為相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資的成本較低。

在資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究方面，陸正飛和辛宇（1998）提出行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，并通過對1996年機械及運輸設(shè)備業(yè)的35家企業(yè)的實證分析，得出結(jié)論：獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）選取1995-1997年期間221家工業(yè)企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模和盈利能力與企業(yè)負債比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，該研究還發(fā)現(xiàn)，公司權(quán)益和成長性這兩個因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不產(chǎn)生影響，前者與陸正飛和辛宇（1988）的觀點相悖，后者與陸正飛和辛宇（1988）的觀點相符。而在行業(yè)因素的研究方面，洪錫熙和沈藝峰（2000）認為我國上市公司負債比例不因行業(yè)的不同而呈現(xiàn)差異，該研究結(jié)果與學(xué)術(shù)界許多文獻的結(jié)論相悖。此后，馮根福、吳林江和劉世彥（2000），呂長江和韓慧博（2001），肖作平和吳世農(nóng)（2002）等學(xué)者相繼都對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證研究，但并未得出普遍一致的結(jié)果。

相比于國內(nèi)對于上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，國外研究的歷史要比國內(nèi)相對長很多，研究也更深入，但由于中國特有的歷史因素和上市公司發(fā)展背景，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇也有其本身的特色，如與國外融資結(jié)構(gòu)理論顯然不一致的現(xiàn)象，中國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，因此未來的研究更需要結(jié)合中國特有的因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素加以分析。（作者單位：吉林大學(xué)）

參考文獻：

[1] 陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證研究.北京大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），1995，1

[2] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究.會計研究，1998，8

篇8

關(guān)鍵詞：MM理論；資本監(jiān)管；銀行安全網(wǎng)；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

文章編號：1003－4625(2008)05－0038－05　中圖分類號：F830.3　文獻標識碼：A

目前，資本監(jiān)管已成為現(xiàn)代商業(yè)銀行監(jiān)管體系的核心。2003年4月替代行使原由中國人民銀行履行的監(jiān)管職能的中國銀監(jiān)會成立，2003年12月充分借鑒和吸收了巴塞爾銀行監(jiān)管委員會制定的有效銀行監(jiān)管的核心原則的《中國人民銀行法(修正案)》、《商業(yè)銀行法(修正案)》以及《銀行業(yè)監(jiān)管管理法》同時出臺，2004年2月《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》也得以頒布。這些措施充分說明了我國商業(yè)銀行的監(jiān)管體系正步入國際標準的資本監(jiān)管體系。因此系統(tǒng)研究資本監(jiān)管對商業(yè)銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響具有重要的理論和現(xiàn)實意義，本文擬從銀行自身特性、銀行作為一般企業(yè)和特殊企業(yè)對此問題逐層加以剖析。

商業(yè)銀行是以經(jīng)營金融資產(chǎn)和負債為對象，綜合性和多功能的金融企業(yè)，其最基本、也是最能反映其經(jīng)營活動特征的職能就是在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。該職能的實質(zhì)是通過銀行的負債業(yè)務(wù)，集中社會上的短期和長期(主要為短期資金)的閑散資金，再通過銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，或?qū)⒍唐谫Y金直接投入實體經(jīng)濟或通過將眾多的短期資金在期限上相銜接，續(xù)短為長，再投入實體經(jīng)濟。因而，銀行作為貨幣資本的借入者和貸出者實現(xiàn)了資本余缺間的調(diào)劑。余缺調(diào)劑職能的存在使得銀行具有先天的高資產(chǎn)負債率或低資本充足率的特征，但其最優(yōu)的資產(chǎn)負債率需要從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(包括MM理論其后續(xù)發(fā)展，下統(tǒng)稱MM理論)加以分析。

一、銀行作為一般企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

作為一般企業(yè)的銀行，本文假設(shè)：

(1)銀行作為一般企業(yè)，它追求的是企業(yè)價值最大化。

(2)資本充足率分為市場資本充足率和監(jiān)管資本充足率兩種類型。市場資本充足率是指在不考慮監(jiān)管當局的資本要求下，銀行僅作為金融企業(yè)為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化所應(yīng)具備的資本充足水平，任何偏離市場資本充足率均會導(dǎo)致銀行價值的下降；而監(jiān)管資本充足率是指監(jiān)管當局要求銀行必須達到的資本充足水平(下稱資本充足率)。作為一般企業(yè)的銀行資本結(jié)構(gòu)，本文用現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進行分析。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括Modigliani和Miller(1958)的無稅MM理論(下稱MM Ⅰ)、Modigliani和Miller(1961)和Miller(1977)隨后相繼提出含公司所得稅的MM理論(下稱MM Ⅱ)和含公司所得稅和個人所得稅的MM理論(MM Ⅲ)，以及Jensen和Meckling等通過修正MM理論而發(fā)展起來的權(quán)衡模型、非對稱信息條件下的成本理論等等。

MM Ⅰ認為，在無稅、無交易成本、不存在企業(yè)增長和個人與公司借貸利率相同以及完全信息等假設(shè)下，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，公司負債的增加并不會增加公司價值。原因是當公司債務(wù)增加時，公司的權(quán)益資本會因債務(wù)杠桿比例的增加而變得更有風(fēng)險，因而權(quán)益資本的成本會隨其風(fēng)險的增加而增大，這正好抵消了更高比例的低成本的債務(wù)籌資的收益，公司的加權(quán)平均資本成本不變，公司的價值也不變，而這與現(xiàn)實明顯不符。因而考慮稅收和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論和考慮非對稱信息的成本理論等相繼產(chǎn)生。

(一)稅收和財務(wù)困境成本下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

MMⅡ 認為，在考慮公司所得稅時，利息支付有稅收屏蔽效應(yīng)，而股利支付沒有，因此以債務(wù)籌資來替代股票籌資會減少政府稅收所得而增加企業(yè)的現(xiàn)金流或減少公司的加權(quán)平均資本成本，進而增加公司價值。MM證明得到：有財務(wù)杠桿的公司價值VL等于無杠桿公司價值VU加上稅收屏蔽的市場價值(T*B)，即VL=VU+T*B，其中T和B分別為公司所得稅率和債務(wù)市場價值。MM Ⅱ意味著公司可以通過增加負債來增加公司價值，但是隨著資產(chǎn)負債率的不斷提高，公司破產(chǎn)的概率加大，損害公司價值的財務(wù)困境成本將會增加。財務(wù)困境成本包括破產(chǎn)成本和成本。破產(chǎn)成本主要指公司的債務(wù)承諾不能兌現(xiàn)或兌現(xiàn)困難導(dǎo)致的破產(chǎn)而產(chǎn)生的成本，它分為直接成本如支付給律師、會計、資產(chǎn)評估人等的費用和間接成本如企業(yè)接近破產(chǎn)時出現(xiàn)的反常的銷售行為、原料供應(yīng)商的停止供貨而產(chǎn)生的損失。成本(即下文的債務(wù)型成本)是指當公司出現(xiàn)財務(wù)危機時，代表股東利益的經(jīng)理在經(jīng)營過程中可能會采取犧牲債權(quán)人利益的次優(yōu)策略。顯然，此時有杠桿的公司價值等于無杠桿公司價值加上稅收屏蔽的市場價值，再減去財務(wù)危機成本和成本的市場價值，即：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA，其中PV為現(xiàn)值，F(xiàn)為財務(wù)危機成本，BA為債務(wù)型的成本。

圖1反映了在權(quán)衡理論中負債與企業(yè)價值的關(guān)系。圖1中，負債額到達A點之前，公司資產(chǎn)負債率較低，此時公司價值主要由MM Ⅱ理論決定，即稅收節(jié)約價值起完全支配作用。超過A點后，財務(wù)危機成本和成本的作用顯著增強，抵消了部分稅收節(jié)約價值，使公司的價值圖逐漸低于MM Ⅱ理論值，但負債帶來的稅收節(jié)約價值的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財務(wù)危機成本和成本的增加值，公司價值仍呈上升趨勢。在B點上稅收節(jié)約價值的邊際收益等于財務(wù)困境成本的邊際成本。超過B點后，增加負債帶來的稅收節(jié)約價值增加值將小于引起的成本和財務(wù)危機成本增加值，公司價值將隨負債的增加而降低，即公司的最佳資本結(jié)構(gòu)在B點，此時公司價值最大。從權(quán)衡理論來看，銀行作為一般的企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，盡管資產(chǎn)負債率很高。

(二)非對稱信息條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

非對稱信息條件下的成本理論主要通過放寬MM理論的充分信息和無交易成本的假設(shè)來研究公司資本結(jié)構(gòu)問題，它包括權(quán)益型的成本(股東一經(jīng)理層之間的成本)和債務(wù)型的成本(股東一債權(quán)人之間的成本)，后者在公司財務(wù)困境時尤為明顯。權(quán)益型的成本認為：給定一個公司的投資總額和內(nèi)部股本(即經(jīng)理人員的持股比例，設(shè)為a，且0≤a≤1)，該公司舉債越多，所需的外部

股本就越少，那么同樣的內(nèi)部股本數(shù)所占總股本的比例就越高。當經(jīng)理人員努力工作時，其承擔(dān)全部努力的成本和風(fēng)險，卻只獲得由于其努力而增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益歸于他人；如果經(jīng)理人員增加其在職消費(perks)，他可以獲得全部好處，卻只承擔(dān)增加成本的a部分。所以，相對于經(jīng)理人員只有部分股權(quán)的公司來說，經(jīng)理人員具有全部股權(quán)的公司市場價值較高，二者的差額構(gòu)成股權(quán)的成本，它是經(jīng)理人員持股比例的減函數(shù)。由此可見，舉債是一種可以緩和經(jīng)理和全體股東利益沖突的激勵機制，因為舉債不僅加大公司輸出現(xiàn)金流，減少經(jīng)理層在職消費，而且債務(wù)本利金償付的硬約束會增強經(jīng)理層運營壓力，促使他們做出有利于股東和公司的投資決策，從而增加公司價值。但是隨著債務(wù)的增加，公司的破產(chǎn)風(fēng)險增大，股東可能會采取一些不利于債權(quán)人的投資策略，包括：

1　股東傾向于高風(fēng)險投資活動。

信息不對稱和債務(wù)合約缺乏對股東進行次優(yōu)投資的制約機制誘使股東選擇風(fēng)險更大的投資項目。當項目盈利時，股東占有債券的超額盈利部分；當項目虧損時，股東存在“有限責(zé)任”的保護使得債權(quán)人將承擔(dān)本應(yīng)股東承擔(dān)的投資損失。這種傾向?qū)㈦S著債務(wù)比例的增加而增加。

2　股東傾向于投資不足的動機。

當企業(yè)接近破產(chǎn)邊緣時，股東可能出現(xiàn)投資不足的動機，哪怕面臨優(yōu)質(zhì)項目，因為股東知道項目所得大部分收益將歸于債權(quán)人而非股東自己。

3　股東傾向于撇油策略。

在財務(wù)困境時，股東通過各種方式支付額外股利或其他分配，留下少量給債權(quán)人。然而理性的債權(quán)人將正確意識到這些情形并要求股東提高債務(wù)利息率等辦法保護自己，股東最終將承擔(dān)因此而產(chǎn)生的成本，這就是債務(wù)型成本。股東為防止債務(wù)型的成本，其理性的策略是通過提高資本充足率，降低債務(wù)，讓債權(quán)人確信公司經(jīng)營是穩(wěn)健的。

非對稱信息條件下的股東一經(jīng)理層之間的成本和股東一債權(quán)人之間的成本又產(chǎn)生了新的權(quán)衡：較高的債務(wù)能減少權(quán)益型的成本但增加債務(wù)型的成本，而較低債務(wù)則反之。結(jié)合稅收和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論，得到：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA+PVSA，其中SA為權(quán)益型的成本。

即有杠桿的公司價值等于無杠桿公司價值加上稅收屏蔽的市場價值，再減去財務(wù)危機成本和成本的市場價值，再加上權(quán)益型成本的減少值。此時最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為從圖1中的B點轉(zhuǎn)至圖2中的C點，債務(wù)進一步增加。換言之，考慮了權(quán)益的成本后，銀行作為一般企業(yè)，其最優(yōu)的資產(chǎn)負債率進一步上升，資本充足率進一步下降。

二、安全網(wǎng)保護下的銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

銀行不僅是一般企業(yè)，而且是特殊的企業(yè)，其特殊性主要表現(xiàn)在銀行經(jīng)營著特殊的商品一貨幣資本、銀行的負外部性遠遠大于一般企業(yè)、銀行風(fēng)險的最后承擔(dān)者是公眾和政府及銀行正常經(jīng)營的基礎(chǔ)是社會公眾信心等，因此銀行受到一般企業(yè)不可能有的安全網(wǎng)(safety net)的保護。

所謂安全網(wǎng)是指旨在提升銀行系統(tǒng)安全性和穩(wěn)健性而采取的除資本充足率監(jiān)管措施之外的其他所有政府措施，包括存款保險制度、中央銀行的最后貸款人角色和再貼現(xiàn)、再貸款政策等。安全網(wǎng)的存在進一步提高銀行資產(chǎn)負債率。以存款保險制度為例，存款保險制度減少了存款人本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險，因此被保險的存款人監(jiān)控銀行和要求支付與銀行風(fēng)險相匹配的利息的積極性減弱，使得銀行免受潛在的市場約束，所以存款保險制度的存在降低了市場對銀行的資本要求。當然如果存款保險費率完全與銀行風(fēng)險掛鉤，這種扭曲效應(yīng)將被消除。但是，在信息不對稱條件下，對存款保險公平定價是不可能的(Chan，Greenbaun和Thakor,199214])；從福利經(jīng)濟學(xué)的角度來看，存款保險的公平定價即使可行也不可取，因為這將導(dǎo)致高效率的銀行補貼低效率的銀行，降低了資源配置效率(Freixas和Rochet,1995；San－tos,2000)。不僅如此，存款保險制度的存在還可能降低未投保債權(quán)人對銀行行為的約束效應(yīng)，因為這些債權(quán)人相信他們的債權(quán)事實上也受到了保護，這將導(dǎo)致市場對銀行資本要求的進一步下降(Berger etal，1995)。

極端地，如果安全網(wǎng)能給銀行提供免費的無限大的保護，則銀行可以實行完全的負債經(jīng)營即資產(chǎn)負債率達到100％，其價值VL=VU+T*B，財務(wù)困境成本和權(quán)益性的成本將為零。此時，銀行的價值軌跡就從市場資本充足率要求下的VL提高到VTL，兩條曲線間的距離為免費的無限保護的安全網(wǎng)的價值(圖3)。然而，這是不可能的。首先，安全網(wǎng)只能提供有限的保護；其次，這些有限的保護也并非免費的，如存款保險就是有償?shù)?。因而，銀行的價值就從市場資本充足率要求下的VL提高到VNL，兩條曲線間的距離為有償?shù)挠邢薇Ｗo的安全網(wǎng)的價值，銀行的資產(chǎn)負債率進一步上升，從C點移至D點。

三、資本監(jiān)管下的銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

銀行先天的高資產(chǎn)負債率、市場約束下銀行追求價值最大化行為及以維持銀行經(jīng)營安全和穩(wěn)健為目標的安全網(wǎng)保護等因素使得銀行的資產(chǎn)負債率異常高而資本充足率異常低，這實際上造成了銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，因而需要資本監(jiān)管的介入，優(yōu)化銀行的資本結(jié)構(gòu)。在高資產(chǎn)負債率、低資本充足率的資本結(jié)構(gòu)下，當銀行出現(xiàn)破產(chǎn)時，其自由的資本金將遠遠小于債權(quán)人的索取權(quán)益，存款保險公司和國家作為銀行重要安全網(wǎng)的提供者將被迫承擔(dān)債權(quán)人絕大部分的損失，但是誰來承擔(dān)存款保險公司和國家的損失呢?也就是在由于信息不對稱所產(chǎn)生的不公平定價的條件下，存款保險公司和國家實際上是最大的未投保的債權(quán)人，而且其行為又和一般的經(jīng)濟主體不同――無法通過市場約束來實現(xiàn)目標。表現(xiàn)為：其一，存款保險公司或國家很少依賴于風(fēng)險定價。如按照美國聯(lián)邦存款保險公司促進法案(FDICIA)，資本雄厚且監(jiān)管評級最高的銀行存款保險費率為23個基本點；而資本嚴重不足且監(jiān)管評級最低的銀行存款保險費率為31個基本點，兩者僅相差8個基本點，顯然不能充分表達這兩類銀行風(fēng)險的差別。其二，存款保險公司和國家與普通市場參與者不同，在存款保險范圍選擇上缺乏主動性，只能被動地接受銀行吸收存款的結(jié)果，即存款保險的提供者事前無法主動地止損。

為盡可能降低存款保險基金的損失(最終支付者是納稅人)，需要銀行監(jiān)管者介入。監(jiān)管者要求銀行持有一定量的資本，發(fā)揮資本安全閥的功能，當銀行發(fā)生破產(chǎn)時，首先就是用銀行自身的資本來進行沖銷，提高銀行所有者承擔(dān)的損失份額。因此，資本充足率監(jiān)管增強了銀行風(fēng)險經(jīng)營和審慎經(jīng)營的意

識，減少銀行陷入財務(wù)困境的概率。

此外，監(jiān)管者作為公眾利益的代表，必須關(guān)注銀行體系負的外部性而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。由于信息不對稱，公眾無法識別某家銀行的倒閉是個別現(xiàn)象還是銀行體系普遍面臨的沖擊，因此可能引發(fā)鏈條反應(yīng)，以至于公眾對具有清償力但缺乏流動性銀行擠兌，巨大的社會成本出現(xiàn)。出于對系統(tǒng)性風(fēng)險而產(chǎn)生的大量社會成本的考慮，監(jiān)管當局應(yīng)要求銀行增加資本金，提高銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性和審慎性以及減少銀行破產(chǎn)而導(dǎo)致的負外部性。

資本監(jiān)管的加入將對銀行的價值產(chǎn)生影響，銀行的價值軌跡從VNL移至VG。如果沒有監(jiān)管當局資本充足率要求下的銀行最優(yōu)資產(chǎn)負債率(D點)遠小于監(jiān)管當局資本要求下資產(chǎn)負債率(G點)，即市場資本充足率遠高于監(jiān)管的資本充足率(圖4)，那么，銀行將從資本充足率監(jiān)管中所得到的監(jiān)管保護邊際收益大于資本充足率監(jiān)管所產(chǎn)生的邊際成本，軌跡VNL和軌跡VG間的垂直距離為銀行從資本監(jiān)管中所得到的凈收益，此時銀行資產(chǎn)負債率仍有提高的可能，如從D點移至E點。但是，隨著資產(chǎn)負債率的逐步靠近G點，資本監(jiān)管的三類成本逐步顯現(xiàn)：

第一類是銀行繼續(xù)貸款的自由度減小，為此可能喪失高收益的貸款機會。這類成本會隨著資產(chǎn)負債率逐步靠近G點而遞增。

第二類成本是隨著資產(chǎn)負債率逐步逼近G點，監(jiān)管當局可能會增強對銀行的監(jiān)管約束而產(chǎn)生的隱性成本，比如美國1991年聯(lián)邦存款保險公司改進法案中的“及時修正條款”中的強制監(jiān)管措施隨著銀行資本充足率降低而逐步增強：監(jiān)管當局對第一級資本完善(well capitalized)的銀行不設(shè)強制性措施，對第二級資本適足(adequately capitalized)的銀行要求不得吸收經(jīng)紀人存款(brokered deposits)，最后級即第五級資本危急(critically undercapitalized)的銀行將會受到資產(chǎn)重組、限制存款利率、90天內(nèi)破產(chǎn)或接管等11種嚴厲的制裁措施。類似的措施也出現(xiàn)在我國2004年頒布實施的監(jiān)管法中。

第三類成本是市場約束成本即銀行債權(quán)人一般偏好在資本充足率高的銀行存款，資本充足率低的銀行要獲得充足融資必須付出更高的成本(Bliss&Kaufman，2002)。當銀行的資產(chǎn)負債率到達F點時，資本充足率監(jiān)管的邊際收益等于邊際成本，超過F點之后，資本監(jiān)管的邊際成本大于邊際收益，銀行的價值大幅下降，此時軌跡VNL和軌跡VG間的垂直距離為資本監(jiān)管懲罰所導(dǎo)致的凈成本，隨著偏離F點越遠，監(jiān)管成本越大，銀行價值下降得就越多，理性的銀行會降低資產(chǎn)負債比率。

篇9

【關(guān)鍵詞】 柔性理論； 財務(wù)杠桿效應(yīng)模型； 投入資本稅后報酬率

在快速成長的企業(yè)中，自留盈余很難滿足其龐大的資金需求，對外融資在所難免，一般來說債務(wù)的風(fēng)險小，成本低，而且債務(wù)利息允許進行稅前扣除，具有抵稅作用，因此，債務(wù)資本成本明顯低于權(quán)益資本成本。然而由于債務(wù)資金破產(chǎn)效應(yīng)的存在，債務(wù)融資的風(fēng)險與其收益相伴而生，于是這里研討一下企業(yè)該如何確定自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。

一、每股盈余無差別點法

首先，算出不同籌資方式下EPS與EBIT之間的關(guān)系：EPS=（EBIT

-D）/N（D為負債利息，N為流通股票數(shù)），如圖中的兩種籌資方式下的線性關(guān)系，由EPS1=EPS2計算得到每股盈余無差別時對應(yīng)的均衡收益EBIT；然后，根據(jù)企業(yè)的實際情況預(yù)測EBIT，代入各種籌資方式計算，使EPS值最大的那種籌資方式便對應(yīng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。此方法簡單明了。但由于事前無法準確預(yù)期EBIT的水平，通常只能預(yù)測一個EBIT的可能范圍，當此范圍包含了收益均衡點時，如預(yù)測的EBIT在（C，B）間包含了A點，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍無法確定。

二、加權(quán)平均資金成本最低點法

構(gòu)造數(shù)學(xué)模型：

其中目標函數(shù)表示公司價值，它是未來經(jīng)濟增加值EVA的折現(xiàn)值，該值最大時，資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。約束條件一，表達了資本結(jié)構(gòu)；約束條件二，對稅后凈營業(yè)利潤NOPAT進行了定義；約束條件三，對綜合資本成本W(wǎng)ACC進行了定義，它為債務(wù)資本和權(quán)益資本的加權(quán)資本成本，KD、KE為債務(wù)資本的稅前資本成本率和權(quán)益資本成本率；約束條件四，對經(jīng)濟增加值EVA進行了定義，它全面反映了企業(yè)的盈利和創(chuàng)造價值的能力。該模型還反映出尋求資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)實質(zhì)就是使企業(yè)綜合資本成本最低。

三、本文著重研究的方法

（一）理論基礎(chǔ)

柔性理論：在籌資環(huán)境不斷變化的情況下，企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)一種緩沖能力，即在一定的條件下，有能力選擇不同的籌資組合，從而構(gòu)建不同的資本結(jié)構(gòu)，找到一段最佳的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，而不是一個點。

（二）財務(wù)杠桿效應(yīng)模型的建立

企業(yè)經(jīng)營的目標是股東價值最大化，于是這里不采用財務(wù)杠桿系數(shù)，而是將企業(yè)所得稅考慮在內(nèi)，引入投入資本稅后報酬率ROIC，以權(quán)益報酬率ROE為出發(fā)點來建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究模型。負債的稅后成本率=約定利息率×（1-T），即i′=i×（1-T）；投入資本稅后報酬率ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E），D/E表示企業(yè)的財務(wù)杠桿程度。

帶入權(quán)益報酬率公式可得模型：

ROE=凈利潤/所有者權(quán)益=（EBIT-i×D）×（1-T）/E=ROIC

+（ROIC-i′）×D/E

該模型也反映出了負債融資的杠桿效應(yīng)，所以可形象地稱該模型為財務(wù)杠桿效應(yīng)模型。

（三）從財務(wù)杠桿效應(yīng)模型看財務(wù)杠桿效應(yīng)

當D/E=0時，企業(yè)的投入資本完全來源于權(quán)益，此時根據(jù)上述模型，ROE=ROIC，表明股東權(quán)益報酬率完全由總投入資本的稅后報酬率水平?jīng)Q定。

當ROIC>i′時，股東除了得到正常的投入資本回報率ROIC外，還得到部分杠桿收益率為（ROIC-i′）×D/E，而且杠桿收益率隨著D/E相對比例的提高而提高。

當ROIC

ROIC=i′時，根據(jù)公式ROE=ROIC，股東承擔(dān)的風(fēng)險為單一的經(jīng)營風(fēng)險。

（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定

如圖2所示：

直線①有債務(wù)融資的企業(yè)價值VL=VU+T×D；直線③是沒有債務(wù)融資時的企業(yè)價值VU；曲線②是考慮財務(wù)危機成本后的企業(yè)實際價值，實際價值最大處對應(yīng)的便是最優(yōu)負債量D*。

杠桿凈收益（R）=避稅收益（X）-財務(wù)危機成本（Y）

R、X、Y均是負債量D的函數(shù)，現(xiàn)要求R的最大值：由微積分可知，對方程求一階導(dǎo)數(shù)并使其等于0的點D*便是最優(yōu)點：

R′=X′-Y′=0（1）

方程（1）兩邊同時除以Y′得：R′/Y′=X′/Y′-1=0（2）

由微分公式得R′/Y′=（ΔR/ΔD）/（ΔY/ΔD）=ΔR/ΔY

令MRR=ΔR/ΔY，可得R′/Y′＝MRR；由方程（2）可知，當MRR=ΔR/ΔY=0時為最優(yōu)負債量，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

ΔR為杠桿凈收益的增減量，ΔY為財務(wù)危機成本現(xiàn)值的增減量，如果將MRR的分子分母同時除以企業(yè)的所有者權(quán)益，可以看出MRR反映的實際上是負債融資對股東來講所承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險能夠獲得的凈收益。又因為未來的杠桿效應(yīng)是需要予以合理的估計，并賦予各種估計以概率，所以可用ΔE（ROE）表示股東獲得的凈收益，方差Δσ（ROE）作為股東風(fēng)險（財務(wù)危機成本現(xiàn)值）的衡量標準。

于是可以得到MRR的另一種表達式：MRR=ΔE（ROE）

/Δσ（ROE）。

實際上就是把企業(yè)的面紗揭開來看，是在討論杠桿效應(yīng)對股東權(quán)益的影響。因為MRR表示股東承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險能夠獲得的凈收益。根據(jù)前文的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，本文認為，根據(jù)柔性理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的確定標準為：MRR=0的點所在的財務(wù)杠桿程度區(qū)間。

（五）根據(jù)財務(wù)杠桿效應(yīng)模型，獲得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所在區(qū)間的步驟

第一，根據(jù)企業(yè)的需要設(shè)定一系列的資本結(jié)構(gòu)D/E，根據(jù)某資本結(jié)構(gòu)結(jié)合當時的市場環(huán)境和金融環(huán)境確定與其相對應(yīng)的負債利息率i，由i′=i×（1-T）算出i′。

第二，對于每個資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)預(yù)測該資本結(jié)構(gòu)下投資項目的各種可能的EBIT，并對各種情況賦予一定的概率，根據(jù)ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E）算出各種情況下的ROIC，進而算出E（ROIC）和標準差σ（ROIC）。

第三，根據(jù)財務(wù)杠桿效應(yīng)模型ROE=ROIC+（ROIC-i′）×D/E，用描述統(tǒng)計的方法計算出每一財務(wù)杠桿程度D/E下股東權(quán)益報酬率的期望值E（ROE）和標準差σ（ROE），分別表示股東權(quán)益的收益和風(fēng)險。

最后，由MRR=ΔE（ROE）/Δσ（ROE）得出股東權(quán)益的邊際風(fēng)險收益，表示股東承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險獲得的凈收益。

綜上所述，在負債籌資的管理實踐中，企業(yè)首先應(yīng)該綜合應(yīng)用各種資本結(jié)構(gòu)決定理論，充分認識本企業(yè)負債資金的邊際風(fēng)險收益與邊際避稅收益現(xiàn)值和邊際財務(wù)危機成本現(xiàn)值的內(nèi)在聯(lián)系，通過收集足夠多的歷史數(shù)據(jù)，確定出本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間與投入資本稅后報酬率和負債稅后成本率之間的對應(yīng)關(guān)系；然后，運用財務(wù)杠桿效應(yīng)模型和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定標準推導(dǎo)出的上述步驟確定出企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，而不是某一個具體的點，從而保證資本結(jié)構(gòu)的柔性，對企業(yè)具有更大的可操作性。

【參考文獻】

[1] （美）羅斯，等. 張建平譯.公司理財精要（第四版）.人民郵電出版社，2006.

篇10

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效 造紙行業(yè) 實證研究

自MM理論提出以來，對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的探討就一直是財務(wù)學(xué)者們的研究熱點?，F(xiàn)有的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系上，且出現(xiàn)了正相關(guān)、負相關(guān)以及不相關(guān)不同的結(jié)論。筆者認為，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建及行業(yè)因素的不同，需要對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行深入研究，特別需要進行分行業(yè)、小樣本或個案事件的研究。鑒于此，本文提出了一種檢驗最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，試圖解釋我國學(xué)者目前對于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效關(guān)系得出的不同結(jié)論，并選擇造紙行業(yè)為研究對象，試圖得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述

(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的系統(tǒng)研究可追溯到20世紀50年代，早期的資本結(jié)構(gòu)觀點分為三種：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認為最優(yōu)負債水平是100％；凈營業(yè)收益理論認為不存在使得企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；傳統(tǒng)折衷理論則認為資本成本率既不是常數(shù)、也不會沿著同一方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是這些論述僅是一種定性描述，沒有嚴格的數(shù)量分析。

(二)MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系問題作了嚴格的數(shù)量分析，被認為開創(chuàng)了現(xiàn)代財務(wù)理論。MM理論認為，在一系列嚴格的假設(shè)條件(包括無稅收、無交易成本等)下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。此后又通過放松無稅收的假設(shè)條件修正了1958年提出的研究結(jié)論，認為由于負債的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)的財務(wù)杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負債水平。

(三)MM理論的補充和發(fā)展自MM理論提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在放松假設(shè)、提出疑問、提出新的理論假設(shè)以及提出新的疑問的過程中獲得了發(fā)展。歸納起來，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面：一是權(quán)衡理論。該理論認為負債雖然能帶來納稅好處，但同時也會增加公司的財務(wù)拮據(jù)成本和成本，因此，只有當納稅收益大于財務(wù)拮據(jù)成本和成本的現(xiàn)值后，債務(wù)的利用對公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對稱理論。該理論認為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號”，暗示公司投資項目的風(fēng)險及現(xiàn)金流量的狀況，表明管理者的信心，因此，發(fā)行債券就會刺激股價的上升，而增發(fā)新股會帶來股價的下降，資本結(jié)構(gòu)與公司價值是相關(guān)的。三是成本理論。Jensen和Mecklin認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)成本正好等于債務(wù)收益處取得。Grossman和Hart將債務(wù)視為一種擔(dān)保機制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

(四)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)和其他學(xué)科的進一步研究近年來許多經(jīng)濟學(xué)家從不同角度，運用不同的方法分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系?？偟膩碇v，基于產(chǎn)品和要素市場模型可以分為兩類：一是研究在產(chǎn)品競爭市場上，開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其戰(zhàn)略間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略理論；二是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其產(chǎn)品或要素特征問的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和客戶、供應(yīng)商、員工等的相互關(guān)系，有些學(xué)者稱之為資本結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者理論。對于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場的相互關(guān)系，國外學(xué)者進行了深入研究，得出的結(jié)論是在不同競爭市場、不同產(chǎn)品特性、不同資產(chǎn)專用性程度條件下，企業(yè)的負債水平會有不同選擇。

總結(jié)上述經(jīng)典文獻，負債融資對企業(yè)來講，有利有弊，負債對于企業(yè)積極意義體現(xiàn)在：節(jié)稅作用；信號傳遞作用；減少股東與經(jīng)營者成本。同時，負債也會帶來負面影響，包括：財務(wù)拮據(jù)成本；財務(wù)風(fēng)險加大，不利于市場競爭。筆者認為，MM理論所描述的是一種理想的無摩擦的狀況，考慮到現(xiàn)實世界中普遍存在的信息不對稱、交易成本等因素，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且在債務(wù)邊際收益和邊際成本相等處取得。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實證研究綜述

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性研究從國外的研究成果來看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。Masulis&Ronald w研究得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah研究認為，股票價格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。從國內(nèi)來看，我國許多學(xué)者認為，資本結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布和公司治理模式，從而影響了公司業(yè)績。陳小悅和楊晨(1995)就滬市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)，滬市收益與負債權(quán)益比率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；王娟和楊鳳林(2002)研究發(fā)現(xiàn)，隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈上升趨勢；晏艷陽(2004)發(fā)現(xiàn)上市公司的企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的大小沒有明顯關(guān)系；張玉明等(2005)實證得出了中等負債水平的企業(yè)價值明顯高于低負債水平的結(jié)論。

(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的研究美國學(xué)者Eli Schwartz和JRichardAronson認為，研究不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具有顯著差異可以作為研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的一種替代方法。若資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異顯著，則可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；反之，若不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全是隨機形成的，則說明可能根本不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。我國學(xué)者黃輝等(2006)研究認為，我國上市公司不同行業(yè)門類之間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且這種差異不是由個別行業(yè)門類的異常值引起的，而是行業(yè)門類間普遍存在的；制造業(yè)門類中不同次類之間資本結(jié)構(gòu)也存在一定的顯著性差異，但這種差異不具有普遍性，且不同次類之間的差異程度遠低于不同門類之間的差異程度；同一制造業(yè)次類中不同大類之間資本結(jié)構(gòu)沒有顯著性差異。我國也有不少學(xué)者分別對不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行了研究，研究結(jié)論不一致。陸正飛和辛字(1998)選取了機械及運輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進行多元線性回歸分析，結(jié)果表明：獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響(負相關(guān))；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值和成長性四個因素對長期負債比率的影響均不甚顯著。李錦望、張世強(2004)通過對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進行分析，得出我國家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在負相關(guān)關(guān)系。程大友(2004)研究了醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效，張佳林等(2003)對電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效進行了實證分析，得出兩者正相關(guān)的結(jié)論；趙麗(2005)研究了交通運輸倉儲行業(yè)，王新新等(2005)研究了IT行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效，得出了兩者負相關(guān)的結(jié)論；而汪本強等(2006)認為航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究，大都針對二者的相關(guān)關(guān)系得出結(jié)論。而對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)適宜范圍，大

都停留在理論推測的層面?？傮w上看，學(xué)術(shù)界關(guān)于我國企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間問題尚未達成一致結(jié)論。我國學(xué)者的實證研究成果表明，對于我國上市公司而言，不論是上市公司整體研究，還是分行業(yè)研究，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系都有不同的結(jié)論：正相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)。如何解釋這一現(xiàn)象，除了各個研究者的樣本選擇、研究方法存在差異，可能導(dǎo)致結(jié)論不一致以外，是否可以有統(tǒng)一的解釋。

三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的實證研究

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，提出檢驗最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，并且通過對造紙行業(yè)1998～2005年的數(shù)據(jù)研究，試圖得出該行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，以對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策提供借鑒。

(一)研究設(shè)計根據(jù)理論研究的結(jié)果，企業(yè)應(yīng)該存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如何解釋我國學(xué)者實證研究中得出的三種不同的結(jié)論，本文假設(shè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，可以推斷，如果該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，那么在其左側(cè)的區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系；在其右側(cè)的區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效應(yīng)呈負相關(guān)關(guān)系；在該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效應(yīng)該不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這就可以在統(tǒng)一的框架內(nèi)解釋實證研究中出現(xiàn)的不同結(jié)論。

本文選擇了造紙行業(yè)上市公司從1998～2005年的數(shù)據(jù)來驗證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性，考慮到sT企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除該類公司，共得到110個樣本。將樣本按照資產(chǎn)負債率的區(qū)間，從小到大分成幾組，以驗證是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本研究采用橫截面和時間序列數(shù)據(jù)混合回歸模型分析，可以在一定程度上克服變量之問的多重共線性。本文的上市公司數(shù)據(jù)來源于證券之星，數(shù)據(jù)處理采用統(tǒng)計軟件SPSS13。

變量選擇：資本結(jié)構(gòu)變量。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界普遍采用三種方法：總負債/總資產(chǎn)；總負債/股東權(quán)益；長期負債/總資產(chǎn)。本文采用總負債/總資產(chǎn)度量資本結(jié)構(gòu)，其中總負債和總資產(chǎn)均為賬面價值。同時考慮到只有有息債務(wù)才能夠真正能夠發(fā)揮債務(wù)的節(jié)稅作用，因此，本文也計算了企業(yè)的有息負債率，即(短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長期負債+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)。企業(yè)績效變量。在上市公司再籌資監(jiān)管規(guī)定中使用的是凈資產(chǎn)收益率，考慮到該指標的易于操縱性，本文還計算了各個企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率?？刂谱兞繛槠髽I(yè)規(guī)模。本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

(二)實證結(jié)果及分析本文就造紙行業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)進行了分析。

(1)描述性統(tǒng)計。樣本指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果如(表1)所示，從(表1)中可以看出，造紙行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率的變化區(qū)間為[20％，90％]，均值54％，差異較大，方差達到16％。較大的變化區(qū)提供了分區(qū)間研究的可能性。

(2)回歸分析?；貧w分析按以下步驟進行。

第一步，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，以資產(chǎn)負債率為自變量，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)為控制變量，對所有樣本進行線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率的影響方向是負數(shù)，但統(tǒng)計意義上不顯著，說明該模型不能夠很好地擬合樣本數(shù)據(jù)，而資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間不存在顯著的線性關(guān)系，具體結(jié)果如(表2)所示。

第二步，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，對資產(chǎn)負債率建立二次回歸方程，得出的模型如(表3)所示。統(tǒng)計分析得出的模型為：凈資產(chǎn)收益率=-28.95+1.671*資產(chǎn)負債率-0.017*資產(chǎn)負債率。可以計算得出，最優(yōu)資產(chǎn)負債率約為49％。第三步，分區(qū)間相關(guān)性分析。按照研究設(shè)想，本文進行了分組研究。經(jīng)過多次試驗，最終將樣本按照資產(chǎn)負債率的區(qū)間，從小到大分為4組，分別是：20％～40％、40％～50％、50％～60％、60％～90％，對其分別進行資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的相關(guān)性分析，以驗證是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。采用資產(chǎn)負債率和有息負債率代表資本結(jié)構(gòu)，以凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)績效，相關(guān)性分析結(jié)果如(表4)、(表5)所示。

從(表4)(表5)可以看出，在資產(chǎn)負債率為20％～40％的組別中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)，且在1％的水平上顯著，說明在這段區(qū)間內(nèi)，負債的積極作用超過了消極作用，對企業(yè)績效的增長有明顯的促進作用。在40％～50％的組別中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效不呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系，更換變量，采用有息負債率、主營業(yè)務(wù)利潤率等分別進行相關(guān)分析，結(jié)論沒有改變，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效無顯著相關(guān)關(guān)系。在50％～60％的組別中，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效未出現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)為很小的正數(shù)，而有息負債率與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)，說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效開始呈現(xiàn)一定的負相關(guān)。而在60％-90％的組別中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負相關(guān)，且在1％的水平上顯著，說明負債水平過高，對企業(yè)造成的負擔(dān)超過了其積極作用。因此，可以認為，目前我國造紙行業(yè)上市公司存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，即40％～50％，該結(jié)論與對總體樣本進行的二次回歸得出的結(jié)論是一致的。這驗證了本文的假設(shè)。