導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)投資基金論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費(fèi)，另一方面則會由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強(qiáng)，對投資業(yè)績的評價(jià)更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

篇2

關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式

一、緒論

（一）選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對申請上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國私募股權(quán)投資市場嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

（三）研究問題

本文主要研究以下三個問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對國外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來探討對中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。

（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。

（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

（三）小結(jié)

本文在對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。

（一）文獻(xiàn)研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

（二）案例分析法

通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

（三）比較研究法

論文對國內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實(shí)地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。

四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

（一）PE在我國的發(fā)展歷程

1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國的PE市場，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊制轉(zhuǎn)變。

（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對于企業(yè)本身也有者積極而長遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長、機(jī)會成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（2）并購?fù)顺?。國?nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機(jī)會和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢有以下幾點(diǎn)：1）并購?fù)顺鰰r(shí)間短，相對靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對。

（3）回購?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個帶有強(qiáng)制性的退出渠道。回購的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高?；刭彽谋锥吮憩F(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。

（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會出現(xiàn)。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題

我國目前的PE行業(yè)存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個PE業(yè)務(wù)平臺之間難免會出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤。

（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級市場聯(lián)動。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機(jī)構(gòu)投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。

（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺模式已成為很多PE競相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)單一的問題。

（六）發(fā)展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤瑫r(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發(fā)展點(diǎn)。

（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對于IPO的投機(jī)。

（3）發(fā)展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機(jī)構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺化、證券化這些特征展開。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過對我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會向著多元化、專業(yè)化、平臺化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。

（二）建議

（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個PE行業(yè)有法可依、有例可循。

（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會組織，本著市場化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。

（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系。第二，擴(kuò)大資本市場規(guī)模，特別針對中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。

（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）研究局限及未來研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。

由于目前在中國資本市場上進(jìn)行并購的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

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篇3

    (一)商業(yè)銀行的投資管理增加值估算

    從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財(cái)產(chǎn)品至今,銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結(jié)構(gòu)類等等5。關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的運(yùn)營模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因?yàn)闆]有銀行業(yè)的投資收益與管理費(fèi)的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi):就是用證券公司的管理費(fèi)與其管理的基金規(guī)模之比,計(jì)算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計(jì)算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險(xiǎn)資金入市后證券理財(cái)市場的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計(jì)入GDP,會高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財(cái)計(jì)劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財(cái)計(jì)劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。

    (三)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險(xiǎn)公司投資管理的保險(xiǎn)資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來自保險(xiǎn)準(zhǔn)備金。可以獲取的數(shù)據(jù)是各類保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。需要指出,專門的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進(jìn)去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業(yè)在中國的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來先后經(jīng)過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實(shí)施為標(biāo)志,我國信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費(fèi)、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費(fèi)就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費(fèi),就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實(shí)業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實(shí)業(yè)被信托實(shí)體持有的,本來應(yīng)該是分別計(jì)入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實(shí)體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的,就是屬于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因?yàn)?一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實(shí)體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運(yùn)作的模式符合國家統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認(rèn)為是投資管理的對象。自營投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計(jì)算而成。先估算出自己直接投資的管理費(fèi)(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費(fèi)×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費(fèi)。

    (六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費(fèi)×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值。可見,股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于證券投資基金增加值。

    金融業(yè)中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

    加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業(yè)銀行,證券公司,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),信托機(jī)構(gòu),證券投資基金,股權(quán)投資基金),得到的應(yīng)該是金融行業(yè)投資管理增加凈值,還應(yīng)該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據(jù)2007年金融業(yè)折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值?？梢詺w納為一個表格如下。基本上,以上六個子行業(yè)已經(jīng)包括了所有的投資管理活動。而且,估算更多是從投資管理機(jī)構(gòu)的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業(yè)管理的基金已經(jīng)超出了本行業(yè)基金的范疇,比如前面提到的陽光私募基金,特別是企業(yè)年金與社?；稹Ｗ?006年中期按新管理辦法運(yùn)作的首只企業(yè)年金正式入市以來,企業(yè)年金規(guī)模越來越大。但是,這些年金都是由合格的管理機(jī)構(gòu)管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或者其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。這些投資管理大多數(shù)已經(jīng)在投資管理機(jī)構(gòu)中估算過了,沒有遺漏。當(dāng)然,小標(biāo)題已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了都是屬于金融業(yè)范疇的估算。金融業(yè)之外的一般企業(yè),也會有不少企業(yè)直接投資,這里面也會有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒有毛流量與未上市金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù),所以,對于完整的投資收益數(shù)據(jù),無法獲取。在先前核算方法的論文中,已經(jīng)指出需要特別關(guān)注那些有專門直接投資部門的企業(yè),里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經(jīng)基本上統(tǒng)計(jì)在企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數(shù)據(jù)對比,由于數(shù)據(jù)序列不多,很難展開計(jì)量分析。本來可以展開投資管理增加值與基金資產(chǎn)規(guī)模,銀行儲蓄規(guī)模,保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模,GDP規(guī)模,股市流通市值與股市交易量等進(jìn)行比較研究。本文估算的是各個類型的投資管理增加值的加總,但是,各個類型的投資對象卻很難加總,所以,進(jìn)行投資管理增加值與投資對象的一些定量分析很難展開。

篇4

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；金融危機(jī)

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機(jī)后全球PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r：

行業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，但仍未全面恢復(fù)

2008年全球金融危機(jī)對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當(dāng)大的沖擊。不過，由于在危機(jī)中未受重創(chuàng)，全球PE行業(yè)及市場隨后都逐漸復(fù)蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司、陷入財(cái)務(wù)困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認(rèn)為，從未來趨勢上看，由于大型獨(dú)立投資銀行的消失留下的為產(chǎn)業(yè)界提供融資服務(wù)的真空地帶，有望由私募資本來進(jìn)行填補(bǔ)。

據(jù)英國研究機(jī)構(gòu)CityUK估計(jì)[1]，2010年全球PE行業(yè)大約實(shí)現(xiàn)了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時(shí)期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，達(dá)到了2000億美元的投資規(guī)模。盡管債務(wù)融資成本仍然保持在危機(jī)前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經(jīng)明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權(quán)比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復(fù)到危機(jī)之前。而高收益?zhèn)袌鎏钛a(bǔ)了相應(yīng)的需求，數(shù)量達(dá)到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經(jīng)投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的債務(wù)需要展期（見圖3）。

2010年全球退出規(guī)模大約在2320億美元，創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。而2011年繼續(xù)保持了增長勢頭，僅第二季度就達(dá)到了1200億美元規(guī)模。利用相對活躍的金融市場，危機(jī)前的投資有機(jī)會得以退出。

在過去幾年中資金籌集的環(huán)境持續(xù)不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機(jī)前水平的三分之一。預(yù)計(jì)隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時(shí)間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業(yè)管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。

二、危機(jī)后我國PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r

相對而言，金融危機(jī)對我國PE行業(yè)的影響較小，但我們認(rèn)為這種影響會在未來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下逐漸得以體現(xiàn)。從另一個角度看，在中國金融體系發(fā)展的現(xiàn)階段，PE與被投資企業(yè)共成長的特點(diǎn)決定了私募股權(quán)投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時(shí)，PE在為中國企業(yè)的發(fā)展壯大和國民經(jīng)濟(jì)的增長及結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻(xiàn)的過程中，也為行業(yè)自身在中國的發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。

從實(shí)踐看，PE在國內(nèi)發(fā)展過程，是一個外資逐漸進(jìn)入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設(shè)立的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)破產(chǎn)，但從90年代初期外資進(jìn)入中國創(chuàng)投行業(yè)開始，迄今已超過20年時(shí)間?？傮w上看，PE行業(yè)在中國起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據(jù)CityUK的調(diào)查，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區(qū)及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數(shù)量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。

從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權(quán)投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機(jī)影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達(dá)到約494億美元。

從基金構(gòu)成角度來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國私募股權(quán)投資行業(yè)最大的亮點(diǎn)。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過外資基金，預(yù)示著人民幣基金即將成為中國私募股權(quán)投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務(wù)院“金融30條”等從國家政策層面對股權(quán)投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強(qiáng)力推動；《合伙企業(yè)法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權(quán)投資基金治理要求的法律組織形式；以及社?；鸬热嗣駧艡C(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)。

根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權(quán)投資基金（其中，成長基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達(dá)到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴(kuò)大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強(qiáng)勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設(shè)立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當(dāng)前PE行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

（一）宏觀環(huán)境變化使得募資難度大增

受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增強(qiáng)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩已成為現(xiàn)實(shí)。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調(diào)控的預(yù)期結(jié)果。有觀點(diǎn)認(rèn)為增速下滑影響就業(yè)和社會穩(wěn)定，這也符合一貫的擔(dān)憂。不過，我們認(rèn)為通過制度改革努力提高國內(nèi)消費(fèi)占比才是更值得關(guān)注的問題，這也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投資機(jī)會聚集的關(guān)鍵所在。

對于未來的經(jīng)濟(jì)走勢，目前還沒有統(tǒng)一的看法。但公布的PMI數(shù)據(jù)在過去幾個月的移動平均值持續(xù)上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調(diào)提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機(jī)爆發(fā)前后我國PE熱潮持續(xù)升溫后投資人的態(tài)度日趨謹(jǐn)慎將是影響目前PE行業(yè)流動性的主要因素。

據(jù)清科研究中心研究報(bào)告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計(jì)募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，同比減少36.4%，環(huán)比減少20.0%，上述基金金額共計(jì)29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經(jīng)是市場中私募基金數(shù)量與金額連續(xù)第二個季度呈現(xiàn)下滑。募資難已成為許多PE機(jī)構(gòu)在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續(xù)。

（二）投資人態(tài)度趨于謹(jǐn)慎

2011年，投中集團(tuán)（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調(diào)研報(bào)告》顯示，多數(shù)受訪投資人認(rèn)為，過去一年間投資項(xiàng)目估值偏高，存在一定投資風(fēng)險(xiǎn)。

不過，調(diào)研中，多數(shù)投資人仍對預(yù)期收益表示樂觀，認(rèn)為未來一年將維持現(xiàn)有的高回報(bào)狀態(tài)甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機(jī)構(gòu)投資成本，但投資者對企業(yè)未來登陸資本市場的表現(xiàn)仍滿懷信心。同時(shí)，被調(diào)查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進(jìn)，多數(shù)受訪投資者表示將在2011年增加投資企業(yè)數(shù)量及投資規(guī)模。

市場對上述看似矛盾的觀點(diǎn)給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數(shù)量和金額雙雙下降。當(dāng)季共發(fā)生私募股權(quán)投資案例110起，同比及環(huán)比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計(jì)投資25.88億美元，同比及環(huán)比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國企業(yè)在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經(jīng)濟(jì)疲弱，加之美歐債務(wù)危機(jī)、中概股風(fēng)波等不利影響，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資額均出現(xiàn)明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內(nèi)IPO規(guī)模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業(yè)在境內(nèi)3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業(yè)數(shù)量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，境內(nèi)資本市場仍然低迷。境內(nèi)兩市上市企業(yè)數(shù)量較2011年第一季度89家企業(yè)融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監(jiān)會公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），對抑制高價(jià)IPO和“打新”投機(jī)現(xiàn)象的效果將在未來逐步產(chǎn)生作用。雖然提高網(wǎng)下配售比例、引入個人投資者參與詢價(jià)以及定價(jià)參考行業(yè)平均市盈率等手段有可能在解決新股發(fā)行高定價(jià)問題同時(shí)降低PE投資賬面回報(bào)，但總體上新股發(fā)行制度改革堅(jiān)持弱化行政審批、強(qiáng)化信息披露等市場規(guī)范的改革方向?qū)Y本市場是有利的。

（四）投資者質(zhì)量堪憂

當(dāng)前我國PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，這主要表現(xiàn)在行業(yè)LP構(gòu)成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模。由于缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)渠道，目前很難對中國PE機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行估價(jià)。有研究提出數(shù)量上至少超過7000家（不完全統(tǒng)計(jì)），管理資金規(guī)模難以估計(jì)。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)，各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經(jīng)驗(yàn)、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求有不小差距。

數(shù)據(jù)顯示，在央行三度加息、六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，在基金數(shù)量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項(xiàng)目，一個可能的結(jié)果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時(shí)，相當(dāng)數(shù)量項(xiàng)目有可能會導(dǎo)致投資人的損失。另一方面，對相當(dāng)部分小規(guī)模的GP而言，由于經(jīng)營收入主要源自管理費(fèi)和投資收益分成，而未來環(huán)境變化和競爭加劇將降低行業(yè)的投資成功率，使得管理費(fèi)成為部分GP的主要收入。這可能導(dǎo)致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產(chǎn)生重要影響。

四、未來趨勢

（一）行業(yè)集中度上升

上述跡象表明，在內(nèi)外因素的交互影響下，尤其是如果調(diào)控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內(nèi)我國PE行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模洗牌可能無法避免。

從國外經(jīng)驗(yàn)看，境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向知名的數(shù)家大型GP。大型退休基金、銀行和保險(xiǎn)公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計(jì)。由于GP的管理規(guī)模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時(shí)，非?？粗谿P的投資管理經(jīng)驗(yàn)，是否能為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，是否能幫助企業(yè)在充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境中逐步成長，做大做強(qiáng)。

另一方面，這一現(xiàn)象在未來一段時(shí)間可能出現(xiàn)重大變化。在2008年危機(jī)之前，全球投資環(huán)境良好，多數(shù)PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實(shí)力的GP非常困難。經(jīng)歷危機(jī)后，各行各業(yè)均面對著融資和經(jīng)營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業(yè)度過寒冬，是GP面臨的最大考驗(yàn)。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協(xié)助企業(yè)渡過難關(guān)。一批真正具有實(shí)力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監(jiān)管趨嚴(yán)

PE募資主要面向?qū)I(yè)投資者。由于專業(yè)投資者具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)接受能力和投資分析能力，因此政府的監(jiān)管過去一直較為寬松。但經(jīng)歷本次危機(jī)，加強(qiáng)金融監(jiān)管以防范金融風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)占據(jù)了上風(fēng)。本次危機(jī)使監(jiān)管當(dāng)局意識到，除了外部系統(tǒng)性沖擊造成金融機(jī)構(gòu)的“集體失敗”會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如大蕭條），系統(tǒng)重要性市場、機(jī)構(gòu)的失敗也會引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。危機(jī)后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內(nèi)的影子銀行體系納入監(jiān)管范圍成為國際金融監(jiān)管改革的一項(xiàng)重要舉措[3]。

例如，美國的金融監(jiān)管改革法案就包括了如下內(nèi)容：首先，私募股權(quán)基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產(chǎn)達(dá)到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進(jìn)行注冊，并公布其管理資產(chǎn)的相關(guān)信息，以評價(jià)其是否對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。其次，依據(jù)沃爾克規(guī)則的思路，限制銀行機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。另外，重新界定美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍，賦予美聯(lián)儲對所有一級金融控股公司的監(jiān)管權(quán)力。關(guān)于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業(yè)倒閉對金融系統(tǒng)和整個經(jīng)濟(jì)體系的影響；企業(yè)規(guī)模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度對客戶、其他企業(yè)以及政府的影響。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，私募股權(quán)投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯(lián)儲新的監(jiān)管框架的監(jiān)管。同時(shí)，受美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權(quán)基金的股權(quán)、合伙權(quán)益或其他所有者權(quán)益，或者發(fā)起設(shè)立對沖基金或私人股權(quán)基金，應(yīng)受更高資本充足率約束和額外的數(shù)量限制[4]。

盡管中國目前尚未出臺統(tǒng)一的PE監(jiān)管法規(guī)，也并未明確監(jiān)管主體，基本由各地方政府采取不盡統(tǒng)一的監(jiān)管措施和設(shè)計(jì)不同的監(jiān)管體系，但可以預(yù)見在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，PE行業(yè)將面對越來越嚴(yán)格的“有限監(jiān)管”。

（三）未來資本項(xiàng)目逐漸開放注入新動力

未來，在人民幣國際化和資本項(xiàng)目逐步放開的背景下，通過嘗試境內(nèi)外資金在可監(jiān)管的范圍內(nèi)進(jìn)行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強(qiáng)人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進(jìn)國家及相關(guān)地區(qū)的金融體制改革深化和創(chuàng)新，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時(shí)也為我國PE行業(yè)及優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在全球優(yōu)化資源配置中提供了重要機(jī)遇。而這些都與目前我國關(guān)于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設(shè)計(jì)緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資的特殊制度設(shè)計(jì)。一定程度上，與國內(nèi)A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項(xiàng)目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內(nèi)實(shí)施跨境投資的臨時(shí)性制度設(shè)計(jì)。2009年年底，國家了《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進(jìn)入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業(yè)。這一政策的出臺為外資PE的進(jìn)入奠定了法律基礎(chǔ)。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點(diǎn)方案的陸續(xù)推出對引進(jìn)外資PE并促進(jìn)國內(nèi)PE行業(yè)的發(fā)展有重大意義。

目前，已經(jīng)有部分城市進(jìn)行了相關(guān)的試點(diǎn)工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》，標(biāo)志著我國QFLP試點(diǎn)工作正式啟動。其后北京和重慶也相應(yīng)出臺了關(guān)于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實(shí)上，各地要求納入試點(diǎn)的呼聲一直很高?？梢灶A(yù)見，資源的注入及地方監(jiān)管的完善將為有能力的PE基金發(fā)展增加新的重要動力。

（四）國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來機(jī)遇

作為國家及各級地方政府?dāng)M定的長期發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成效直接關(guān)乎PE行業(yè)的發(fā)展前景。儲蓄、投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長期失衡，造成了與之密切相連的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，這種失衡突出體現(xiàn)在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內(nèi)的債權(quán)融資市場不發(fā)達(dá)，而與股權(quán)融資方面緊密相關(guān)的所謂“多層次資本市場”還需大力建設(shè)和完善；再次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)了多數(shù)就業(yè)機(jī)會和經(jīng)濟(jì)增長動力的中小企業(yè)（還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大比重的科技創(chuàng)新和稅收）卻沒有享受到相應(yīng)的金融資源支持和高質(zhì)量的金融服務(wù)。這些失衡的背后具有深刻的政治、經(jīng)濟(jì)制度背景和社會文化背景，而扭轉(zhuǎn)這些結(jié)構(gòu)性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務(wù)。這一過程在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，為我國PE行業(yè)的成長提供了空間和舞臺，也為行業(yè)的長期繁榮奠定了基礎(chǔ)。

（五）退出渠道日益多樣化促進(jìn)發(fā)展

退出方式及其效率對PE投資的影響是至關(guān)重要的。實(shí)證研究為此提供了證據(jù)。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數(shù)據(jù)研究了VC的驅(qū)動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計(jì)準(zhǔn)則、養(yǎng)老基金投資等因素研究后發(fā)現(xiàn)，IPO是VC投資最強(qiáng)的驅(qū)動因素。我國的經(jīng)驗(yàn)也表明，資本市場的表現(xiàn)及IPO的收益也是影響行業(yè)的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業(yè)發(fā)展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準(zhǔn)入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國金融體系轉(zhuǎn)型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產(chǎn)業(yè)的增長機(jī)會帶來了并購重組的廣泛興起。同時(shí)，國家層面正在醞釀的區(qū)域性股權(quán)交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間?？梢灶A(yù)見，通過多層次資本市場體系建設(shè)來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，通過制度的差異化安排來增強(qiáng)不同行業(yè)和類型企業(yè)股權(quán)交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設(shè)，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

[參考文獻(xiàn)]

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篇5

關(guān)鍵詞：公路交通；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式

中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進(jìn)，國內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國際創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。

一、我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識等無形資產(chǎn)入股不超過20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運(yùn)行中的一個突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險(xiǎn)公司營業(yè)收入一定的百分比來對公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社保基金。我國的養(yǎng)老基金主要包含3個部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（2000年，國家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國社會保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。

可以說當(dāng)前國內(nèi)人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時(shí)刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，國家開發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢，能夠進(jìn)一步加大對公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時(shí)，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費(fèi)公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競爭；高等級公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費(fèi)也會成倍的增加；高等級公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段，只有個別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。理由如下：

1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力，保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點(diǎn)，因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑ν顿Y者利益做到切實(shí)保護(hù)，才能不斷吸取社會資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的，而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對獨(dú)立性，即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬一經(jīng)營不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運(yùn)作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進(jìn)行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強(qiáng)對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時(shí)能有一定的發(fā)言權(quán)，維護(hù)持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時(shí)變動，既可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來源主要是保險(xiǎn)基金、社?；?、政策性銀行、機(jī)構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長期投資。開放型基金可以隨時(shí)追加資本，這一方面可以帶來規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資，提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時(shí)贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經(jīng)營上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長期投資回報(bào)。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定，但是在進(jìn)行投資前必須對項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營周期進(jìn)行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報(bào)率。

1.在投資決策時(shí)盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路?？紤]到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障，而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

4.通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，以向機(jī)構(gòu)或社會公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項(xiàng)目一定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn)，保證了其經(jīng)營期間現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個要求。

以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個真實(shí)的交易，通常必須建立一個臨時(shí)的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作。基金所投資項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一，此時(shí)正好可以通過向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項(xiàng)目。

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篇6

論文摘要：當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會”建設(shè)在資金供給總量及結(jié)構(gòu)上均需求存在較大差距，且相關(guān)奉措呈現(xiàn)出鮮明的政府主導(dǎo)特征在一定程度上弱化了市場在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。為此，政府應(yīng)致力于建立健釜金融服務(wù)體系加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)鼓勵金融機(jī)構(gòu)加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐謄拓寬環(huán)境金融服務(wù)范離以切實(shí)推進(jìn)湖北“兩型社會”建設(shè)。

自2007年12月24目國家發(fā)改委正式批準(zhǔn)武漢城市圈成為“全國資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會建設(shè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)”以來．湖北省政府積極與金融監(jiān)管部門合作，先后出臺了一系列政策、措施，以更好地發(fā)揮金融對湖北“兩型社會”的支持作用。但從執(zhí)行情況來看．成效并不明顯。湖北距“兩型社會”建設(shè)目標(biāo)依『日相去甚遠(yuǎn)。因而，如何更好地發(fā)揮金融對“兩型社會”建設(shè)的支持推動作用，成為當(dāng)前亟待解決的一個重要問題。

一、金融服務(wù)湖北“兩型社會”建設(shè)的現(xiàn)實(shí)差距

(一)“兩型社會”金融需求與金融資源供給的總量差翌巨

從金融需求情況來看．湖北“兩型社會”建設(shè)必然促使金融服務(wù)需求總量迅速擴(kuò)大。一方面，湖北正處于工業(yè)化后期，污染排放總量仍然較大，環(huán)境容量已趨飽和。環(huán)境治理投資有著龐大的資金需求。另一方面，湖北要從目前以重工業(yè)為支柱的產(chǎn)業(yè)體系轉(zhuǎn)向以“兩型產(chǎn)業(yè)”為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系，就必須投入大量資金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化、升級。其中，僅武漢城市圈重大項(xiàng)目，投資總規(guī)模就達(dá)12874億元。

從金融資源供給情況來看，2oO8年，湖北全省銀行類金融機(jī)構(gòu)共7140家，其中湖北地方法人金融機(jī)構(gòu)僅有l(wèi)6家。作為主要的資金來源渠道，湖北主要銀行信貸規(guī)模受到總部的嚴(yán)格限制，而本土區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力薄弱。難以滿足湖北“兩型社會”建設(shè)對間接融資的需求。從證券市場融資情況來看，各類兩型企業(yè)融資渠道狹窄、融資難現(xiàn)象比較普遍。從保險(xiǎn)業(yè)情況來看，2o08年，湖北省保險(xiǎn)深度為2．79％，保險(xiǎn)密度為555-33元，與北京、上海等城市相去甚遠(yuǎn)。不僅如此，由于湖北循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)尚處于萌芽階段，風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等股權(quán)融資渠道缺乏，且各種融資方式之間缺乏有機(jī)配合，協(xié)同效應(yīng)難以有效發(fā)揮。

(二)金融服務(wù)供給與“兩型社會”金融需求的結(jié)構(gòu)差距

第一，金融服務(wù)資源分布失衡加劇。一是行業(yè)分布失衡。汽車、機(jī)電、冶金、化工、輕紡和建材建筑為湖北省六大經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)．產(chǎn)業(yè)格局呈現(xiàn)出明顯的重工業(yè)傾向，與此相對應(yīng)，2008年，湖北全年新增貸款中有七成以上投向制造業(yè)、公共服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。二是地域分布失衡。湖北信貸資源主要集中于武漢城市圈，2O08年，武漢城市圈內(nèi)新增貸款占全省的比重為80．7％，其中又以武漢市的信貸資源最為密集，呈現(xiàn)出鮮明的“強(qiáng)市弱圈”特征。

第二，金融服務(wù)供給結(jié)構(gòu)失衡。長期以來，湖北直接融資比重處于較低的水平。2o08年，湖北省直接融資比例僅為11．2％。而在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行循環(huán)經(jīng)濟(jì)改造的資金來源中，直接融資比重也不高。目前。武漢市第一批清潔生產(chǎn)試點(diǎn)企業(yè)中已經(jīng)上市或者有母公司(或子公司)作為上市融資平臺的只有武鋼、神龍汽車等4家企業(yè)。直接融資比重不高，極大地收窄了“兩型社會”發(fā)展的融資渠道。而以間接融資為主的銀行信貸，一方面受到信貸規(guī)?？刂?，審批嚴(yán)格且往往需要抵押和擔(dān)保，而且貸款周期不長，難以滿足環(huán)保投資長期性的需求。

第三，“兩型社會”相關(guān)創(chuàng)新金融服務(wù)匱缺。由于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和社會擔(dān)保體系不健全，面對區(qū)域規(guī)劃科學(xué)評估的復(fù)雜性、項(xiàng)目投資收益的不確定性及不對稱性．資金趨利避險(xiǎn)的本性導(dǎo)致資金難以快速有效地支持“兩型社會”的發(fā)展。湖北“兩型社會”相關(guān)金融服務(wù)的匱缺主要表現(xiàn)為：其一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，以綠色信貸為主。目前湖北省內(nèi)的環(huán)境金融產(chǎn)品主要是綠色信貸。由于操作性不強(qiáng)、專門人才缺乏以及信息溝通機(jī)制不完善等原因，綠色信貸執(zhí)行效果不彰。領(lǐng)軍的興業(yè)銀行武漢分行2009年也僅向l8個項(xiàng)目發(fā)放節(jié)能減排項(xiàng)目貸款12．13億元；其二，產(chǎn)品門類不齊全。參照聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議(UNEP兀)的分類，湖北零售環(huán)境金融服務(wù)目前僅有綠色個人賬戶，公司及投行類環(huán)境金融服務(wù)僅見綠色信貸；證券化、風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資基金、綠色資產(chǎn)管理等方面尚處于空白：碳金融起步蹣跚，截至目前，湖北環(huán)境資源交易所共進(jìn)行了四次排污權(quán)交易．總成交金額僅915．79萬元；在環(huán)境險(xiǎn)方面，目前僅有環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)，且尚處于試行階段。

二、政府主導(dǎo)型金融支持“兩型社會”建設(shè)的隱憂

(一)當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會”建設(shè)的相關(guān)舉措目前，湖北“兩型社會”建設(shè)的相關(guān)金融支持措施主要有：(1)啟動武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所排污權(quán)交易，成立湖北環(huán)境資源交易所；(2)設(shè)立湖北省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加快構(gòu)建科技擔(dān)保體系；(3)試點(diǎn)環(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)，力爭于20l1年將覆蓋范圍拓展至各重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)；(4)成立湖北省聯(lián)合發(fā)展投資公司，依托政府資源，以重大項(xiàng)目為載體，通過發(fā)行市政債、專項(xiàng)債集聚社會資金投入武漢城市圈建設(shè)。同時(shí)，從2009年起省政府每年集中3個億，以公開招標(biāo)形式確定項(xiàng)目，以政府投入引導(dǎo)社會資金．重點(diǎn)支持以改革創(chuàng)新引領(lǐng)建設(shè)發(fā)展的綜合項(xiàng)目；(5)爭取東湖高新區(qū)成為全國第二個“新三板”，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等各類基金等。同時(shí)．還將嘗試加快城市圈內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營進(jìn)程，支持完善湖北省中小企業(yè)融資信用擔(dān)保體系，支持成立“1+8”城市圈統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)：支持建立健全企業(yè)資產(chǎn)拍賣轉(zhuǎn)讓市場、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，等等。從當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會”建設(shè)的各項(xiàng)舉措來看，政府主導(dǎo)特征十分鮮明，而相對地，市場力量尚未被充分、有效地調(diào)動。并且，現(xiàn)行的金融支持措施在很大程度上是傳統(tǒng)金融運(yùn)行模式的產(chǎn)物，金融對推進(jìn)“兩型社會”建設(shè)的潛力還遠(yuǎn)沒有得到釋放。

(二)政府主導(dǎo)“兩型社會”金融支持的隱憂過度依賴行政手段。不僅不利于從根本上改變大多數(shù)地方政府和企業(yè)推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展有余而保護(hù)環(huán)境不力的現(xiàn)狀，而且會弱化市場在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。具體而言，政府主導(dǎo)“兩型社會”金融支持可能面臨以下問題：

第一，政府財(cái)力難解融資饑渴。目前，湖北環(huán)保投融資體系以政府直接投資為主，政府及公共資金的投入占到7O％以上。而從湖北財(cái)政收支情況來看，2008年，湖北地方財(cái)政收入為710．2億元，地方財(cái)政支出1638億元，缺口高達(dá)927．8億元。僅僅依靠政府投入，無異于杯水車薪。

第二，政府主導(dǎo)不利于發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的積極性。政府主導(dǎo)的金融創(chuàng)新是自上而下的供給方式，由于政府與創(chuàng)新需求主體觀察問題的視角存在差異，因而金融創(chuàng)新的供求之間可能產(chǎn)生局部錯位，政府提供的創(chuàng)新措施也許不是創(chuàng)新需求主體迫切需要的，因而會遏制微觀金融主體的創(chuàng)新積極性，從而可能使金融創(chuàng)新失去市場基礎(chǔ)。

第三，政府主導(dǎo)會在一定程度上產(chǎn)生對民間投資的擠出效應(yīng)。在投融資市場上，由于缺乏成熟的市場規(guī)范和有效的激勵機(jī)制，現(xiàn)行的環(huán)保投資體制又尚未明確政府、企業(yè)和民眾之間的環(huán)境產(chǎn)權(quán)及環(huán)境事權(quán)分配關(guān)系．民間資本大多難以進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域，從而進(jìn)一步加劇了環(huán)境投入的不足。且不利于形成競爭機(jī)制．阻礙環(huán)保技術(shù)的進(jìn)步和環(huán)境事業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。不僅如此，由于政府基于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮對民間資金的集聚和融資方式的創(chuàng)新始終心存顧慮，各種金融創(chuàng)新工具缺乏市場實(shí)踐的檢驗(yàn)，導(dǎo)致民間資金啟動的政策操作空間長期得不到釋放。 勿庸置疑，湖北的可持續(xù)發(fā)展離不開市場機(jī)制的完善。如果說政府主導(dǎo)是其發(fā)展必將經(jīng)歷的過程，那么市場主導(dǎo)則是湖北省構(gòu)建“兩型社會”和保持經(jīng)濟(jì)活力的最終歸宿。為規(guī)避政府在資源環(huán)境保護(hù)工作中難免會出現(xiàn)的失靈現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)逐步轉(zhuǎn)向基于市場的政策工具，充分調(diào)動市場力量；而金融服務(wù)業(yè)也應(yīng)加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐，拓展環(huán)境金融服務(wù)覆蓋范圍，發(fā)揮金融在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級方面的重要作用，切實(shí)推進(jìn)湖北“兩型社會”建設(shè)。

三、金融支持湖北“兩型社會”建設(shè)的若干對策建議

(一)金融機(jī)構(gòu)層面：加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐。拓寬環(huán)境金融服務(wù)范圍

第一，拓展公司環(huán)境金融服務(wù)創(chuàng)新范圍。面向湖北省內(nèi)大型企業(yè)、機(jī)構(gòu)、政府和其他公眾團(tuán)體需求，將環(huán)境及社會責(zé)任基準(zhǔn)拓展到債券承銷、股權(quán)融資、管理基金、購并咨詢、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域，充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的杠桿和利益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制功能。其一，將融資條件與資源運(yùn)用強(qiáng)度及排放責(zé)任相聯(lián)結(jié)，嘗試排污權(quán)質(zhì)押貸款、排放權(quán)質(zhì)押貸款，鼓勵企業(yè)發(fā)展和采用新的能源；其二．發(fā)行資產(chǎn)支持證券支持大型環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施或項(xiàng)目融資，并通過部分信用擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和證券化為債務(wù)工具提供信用加強(qiáng)結(jié)構(gòu)，以推動重要基礎(chǔ)設(shè)施融資；其三，設(shè)立綠色風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資基金，為環(huán)保企業(yè)及碳信用開發(fā)者提供IP0支持，為氣候減緩項(xiàng)目建立資本基礎(chǔ)。

第二，大力開展零售環(huán)境金融服務(wù)創(chuàng)新。其一，面向購買新能效房屋以及投資于能效改進(jìn)、能效設(shè)備或綠色能源的零售客戶，以低于市場水平的利率提供綠色抵押貸款；其二，向具有能耗降低、垃圾減量、污染減少等特征，特別是通過I ED認(rèn)證的“綠色”商業(yè)建筑發(fā)放優(yōu)惠利率貸款；其三，提供優(yōu)惠利率，促使居民使用民用可再生能源技術(shù)產(chǎn)品；其四，向低排放車型提供綠色汽車貸款．以優(yōu)惠貸款利率支持貸款者投資節(jié)油技術(shù)，鼓勵私家車主種樹以吸收排放；其五，通過與碳補(bǔ)償掛鉤、賦予卡本身一定的環(huán)境特征以及低利率或折扣等多種形式，發(fā)行綠色借／貸記卡，以金融創(chuàng)新引導(dǎo)社會公眾的環(huán)保行為。

第三，打造“碳金融”服務(wù)平臺。在進(jìn)一步擴(kuò)大光谷產(chǎn)權(quán)交易所碳交易平臺的基礎(chǔ)上，提供股權(quán)、貸款等創(chuàng)新金融服務(wù)。其一，商業(yè)銀行可發(fā)揮在支付結(jié)算方面的比較優(yōu)勢，為自愿減排市場提供碳信用的登記、托管、結(jié)算和清算；其二，為CDM(清潔發(fā)展機(jī)制)項(xiàng)目開發(fā)者提供信用增級服務(wù)，提供經(jīng)擔(dān)保的CERs(核證減排單位，下同)；其三，為促進(jìn)碳交易投資組合多樣化、把握機(jī)會、對沖風(fēng)險(xiǎn)提供創(chuàng)新金融工具，包括開發(fā)各種連接不同市場的套利產(chǎn)品，如CERs和EUAs(歐盟配額，下同)之間以及CERs與ERUs(減排單位)之間的互換交易、基于CERs和EUAs價(jià)差的價(jià)差期權(quán)。以及為不同階段的項(xiàng)目及《京都議定書》流程提供不同類型的碳金融服務(wù)，提供允許項(xiàng)目開發(fā)商管理其碳資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的承購和衍生品解決方案。

第四，擴(kuò)大綠色保險(xiǎn)及服務(wù)創(chuàng)新范圍。在進(jìn)一步推廣環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過實(shí)行基于環(huán)境相關(guān)特征的保費(fèi)差異化，以及為清潔生產(chǎn)技術(shù)和減排活動定制保險(xiǎn)產(chǎn)品，逐步擴(kuò)大綠色保險(xiǎn)及服務(wù)的創(chuàng)新范圍，推出綠色車險(xiǎn)、綠色建筑保險(xiǎn)、碳中立家庭保險(xiǎn)、碳險(xiǎn)等險(xiǎn)種，促使社會公從及私營實(shí)體參與碳補(bǔ)償與排放權(quán)交易。

第五．建立多元化、社會化的環(huán)保投融資體系。除無經(jīng)營性、民間投資完全不愿或不宜介入的項(xiàng)目，應(yīng)積極地探索嘗試民間投資進(jìn)入環(huán)境項(xiàng)目的渠道．通過發(fā)行用于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的專項(xiàng)建設(shè)信托基金、建立公共特殊基金進(jìn)行補(bǔ)貼、貸款貼息以及注入一定數(shù)量的股本金等方式，提高民間投資比重。

(二)政策層面：健全金融服務(wù)體系，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施

第一，發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資比重。一是培育和發(fā)展包括債券、股票、期貨、衍生品等多層次的金融市場，有效擴(kuò)大直接融資渠道。二是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資，搭建省級創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資平臺，建立若干創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資基金，重點(diǎn)支持兩型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)市場經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融資功能，爭取有關(guān)政策，使保險(xiǎn)資金間接投資于湖北省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)．參與各種產(chǎn)業(yè)基金等項(xiàng)目投資；鼓勵保險(xiǎn)資金參與城市圈信托集合計(jì)劃，支持大型項(xiàng)目及城市建設(shè)等。

第二，健全金融機(jī)構(gòu)體系，增加金融服務(wù)資源總量。在大力引進(jìn)境內(nèi)外銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)在湖北設(shè)立總部或分支機(jī)構(gòu)的同時(shí)，積極創(chuàng)造條件，積極爭取證券融資公司試點(diǎn)．引導(dǎo)大型骨干企業(yè)設(shè)立法人專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)地方金融業(yè)發(fā)展空間擴(kuò)大、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)權(quán)和組織制度完善的新格局。

篇7

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)孵化器；風(fēng)險(xiǎn)投資；高校

一、高校創(chuàng)業(yè)孵化應(yīng)當(dāng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資

孵化器是一種培育中小企業(yè)創(chuàng)新系統(tǒng)的人工環(huán)境，高校創(chuàng)業(yè)孵化器更是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的沃土。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是依靠專業(yè)的科學(xué)評估，通過向創(chuàng)新企業(yè)注入資本而獲得收益的企業(yè)。二者結(jié)合有著必然的趨勢，能夠?qū)崿F(xiàn)信息資源、創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)共享。創(chuàng)新企業(yè)利用孵化器和風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)經(jīng)濟(jì)性以及二者融合實(shí)現(xiàn)的范圍經(jīng)濟(jì)性有效解決了面臨的資本短缺和管理匱乏的問題。因此孵化器與風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)合，是創(chuàng)新企業(yè)成功的不二法門。

在我國，創(chuàng)新孵化與風(fēng)險(xiǎn)投資的互聯(lián)多表現(xiàn)為外部的、限的合作，即雙方在組織上是各自獨(dú)立的。高校建立創(chuàng)業(yè)孵化器可以幫風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將業(yè)務(wù)拓展到孵化器領(lǐng)域，幫助處于概念階段的企業(yè)或團(tuán)隊(duì)發(fā)展成真正的公司，獲取高額的投資收益。孵化器和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在相互吸引過程中，又進(jìn)一步相互參股，這種方式集中了孵化器和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，將孵化器的管理服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)作投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，達(dá)到共贏的效果。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的選擇分析

1. 高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的人格品質(zhì)

毋庸置疑，風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)追求高回報(bào)，因此，評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)成為了風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要任務(wù)之一，風(fēng)險(xiǎn)投資在評估投資項(xiàng)目時(shí)，除了評估企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)品或商業(yè)模式的市場前景外，對高校創(chuàng)業(yè)者及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的審查也是非常重要的評估內(nèi)容。直觀上來講，高校創(chuàng)業(yè)者的人格品質(zhì)，如誠實(shí)正直和傳記特征，如工作創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，客觀上決定了創(chuàng)業(yè)者的個人能力和素質(zhì)，極大地影響了創(chuàng)業(yè)的成敗。

2. 高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的社會資本

嵌入于創(chuàng)業(yè)者社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的社會資本將很大程度上決定其擁有的資源和動用資源的能力，這些因素均是創(chuàng)業(yè)者人力資本重要的構(gòu)成要素，并最終會影響風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的評估及投資決策。創(chuàng)業(yè)者的社會網(wǎng)絡(luò)是幫助企業(yè)整合資源最重要的因素。

3. 高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的團(tuán)隊(duì)

此外，由于創(chuàng)業(yè)是一項(xiàng)復(fù)雜的活動，創(chuàng)業(yè)過程既需要創(chuàng)業(yè)者具有管理和領(lǐng)導(dǎo)能力，也可能要求創(chuàng)業(yè)者擁有必要的市場經(jīng)驗(yàn)或技術(shù)專長，而由多個創(chuàng)業(yè)者組建創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一定程度上可以達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)和群策群力的目的。

4.高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的受教育程度

創(chuàng)業(yè)者受教育程度與企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。除了受教育程度外，出國留學(xué)或工作也是創(chuàng)業(yè)者人力資本重要的構(gòu)成要素。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資在高校創(chuàng)業(yè)孵化中的退出機(jī)制

1.退出機(jī)制的“通風(fēng)效果”

中國需要鼓勵國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)新孵化領(lǐng)域，但進(jìn)入是與退出相關(guān)聯(lián)的。國家《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》在風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制方面提出的主要方式是企業(yè)購并、股權(quán)回購、股票市場上市等。風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是一種股權(quán)投資，但投資的目的并不為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營企業(yè)，而是通過投資和提供增值服務(wù)把所投資的企業(yè)做成或做大，然后通過IPO、兼并收購或其他方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動中實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)。按照沒有出口也就沒有進(jìn)入的通風(fēng)原理，筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入高校創(chuàng)業(yè)孵化器，應(yīng)該先進(jìn)行退出機(jī)制的安排。

2.新三板或戰(zhàn)略新興板是高校創(chuàng)業(yè)孵化的退出機(jī)制

根據(jù)國外創(chuàng)業(yè)投資的退出經(jīng)驗(yàn)，建立二板三板市場是創(chuàng)業(yè)投資的退出路徑――風(fēng)險(xiǎn)投資基金本身上市與回贖、基金所投資的目標(biāo)企業(yè)上市和投資目標(biāo)企業(yè)回購等能順利運(yùn)作的前提條件。二板三板市場是主板市場之外的交易市場，它的明確定位是為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)。與主板市場相比，在二板市場上市的條件較低，中小企業(yè)更容易上市募集發(fā)展所需資金，因此它是一種更有利的鼓勵創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的機(jī)制。

筆者認(rèn)為，建設(shè)自主創(chuàng)新型國家，應(yīng)該樹立創(chuàng)業(yè)板和新三板市場先行的觀念，加快建設(shè)戰(zhàn)略新興板，給風(fēng)險(xiǎn)資金劃出一條更通暢的退出通道，以引導(dǎo)和促進(jìn)更大量的風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)新孵化領(lǐng)域，特別是高校創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化領(lǐng)域。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資在高校創(chuàng)業(yè)孵化中的運(yùn)作建議

1.高校創(chuàng)業(yè)孵化器與風(fēng)險(xiǎn)投資資本建立關(guān)系型投資

所謂關(guān)系型投資，就是進(jìn)行長期投資，并監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮積極作用，以獲得長遠(yuǎn)的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資采用關(guān)系型投資可以在與高校創(chuàng)業(yè)孵化器密切合作中來全面掌握創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際情況，順利地加入企業(yè)董事會，參與企業(yè)在財(cái)務(wù)、人事、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等方面的重大決策，加強(qiáng)自身在企業(yè)董事會中的地位和作用。

2.采用分階段多輪投資策略

為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)，并利于對所投資企業(yè)進(jìn)行更主動地控制，風(fēng)險(xiǎn)投資可以對高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行分階段多輪投資的策略。每一輪投資的金額通常限于使項(xiàng)目能達(dá)到下一個發(fā)展階段為止，并呈依次而增的趨勢。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)早期，風(fēng)險(xiǎn)大，資金需求卻并不大，而在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)早期之后，風(fēng)險(xiǎn)逐步減少，資金需求卻逐步增大。

3.靈活多樣而仍不失控制權(quán)甚至絕對控制權(quán)的投資方式

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式有普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、借貸等多種。其中，優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資基金最常用的投資方式。以優(yōu)先股方式進(jìn)行投資，一是轉(zhuǎn)換價(jià)格可依企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而靈活變化，二是具有優(yōu)先清償權(quán)。正是由于優(yōu)先股具有以上優(yōu)勢，故能較好地確?；鸬臋?quán)益。尤其重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的表決權(quán)通常并不受其投資方式的影響。

參考文獻(xiàn)：

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篇8

[摘要]隨著國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整,我國的中小企業(yè)將越來越多,越來越活,這給中小企業(yè)的發(fā)展帶來了機(jī)遇,也帶來了競爭,我國經(jīng)貿(mào)委對中小企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)目前面臨的主要困難是融資難,資金短缺經(jīng)濟(jì)成為制約中小企業(yè)方發(fā)展的主要因素,如何改變這一瓶頸,是我國當(dāng)前需要解決的一道難題。本論文從風(fēng)險(xiǎn)投資角度進(jìn)行研究,結(jié)合目前中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r為研究依據(jù),分析了中小企發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的問題和不足,提出了一系列的對策建議。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)投資對策建議

中小企業(yè)發(fā)展的一個重要障礙是資本的缺乏，因此,外部融資成為中小企業(yè)發(fā)展的一個重要條件是對高新技術(shù)進(jìn)行投資的一種金融行為,是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的,孵化器,從投資行為的角度來講,風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域,從運(yùn)作方式看,是指由專業(yè)人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程,也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家,技術(shù)專家,投資者的關(guān)系,利益共享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資機(jī)制從本質(zhì)上講,風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在投入資本并進(jìn)行有效使用過程中的一個支持系統(tǒng),它加速了高新技術(shù)成果的化壯大了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),催化了知識經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展,這是它最主要的作用。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以促進(jìn)科技創(chuàng)新體系的建立和完善、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、完善企業(yè)融資體系和優(yōu)化資本配置、提供大量的就業(yè)機(jī)會并增加國民財(cái)富。風(fēng)險(xiǎn)投資的重要作用，已經(jīng)被人們所普遍認(rèn)同。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展主要依靠市場主體和市場力量的推動，但是，僅僅如此是不夠的。由于風(fēng)險(xiǎn)投資本身的特性以及,市場失靈,等現(xiàn)象的存在，需要政府在尊重市場規(guī)律的同時(shí)，采用一定的措施和手段，給風(fēng)險(xiǎn)投資提供一定的待遇和發(fā)展環(huán)境。中國要認(rèn)真學(xué)習(xí)和研究國外經(jīng)驗(yàn)，但需要探索符合我國國情的道路。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）也常被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)投資，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基本定義的界定，目前可謂仁者見仁，智者見智，因而研究風(fēng)險(xiǎn)投資之前對其內(nèi)涵須有一個正確認(rèn)識，這樣才有利于引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國的發(fā)展。美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）2000年指出，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是由專業(yè)投資者提供資金投資并參與管理的一種投資形式，該投資的投資對象為高速發(fā)展并蘊(yùn)藏著有望成為某行業(yè)重要公司的潛力新興公司。經(jīng)合組織（OECD）1996年定義風(fēng)險(xiǎn)投資為對常被大公司和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)忽略，具有高風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模較小的高科技公司的投資，并提出風(fēng)險(xiǎn)投資亦可指那些對未上市的初創(chuàng)公司投資并參與管理的資本。我國人大副委員長成思危則指出，風(fēng)險(xiǎn)投資是指資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。以上幾個概念區(qū)別在于：投資領(lǐng)域是否僅限于高科技領(lǐng)域及是否采用參與管理的投資方式。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力的行業(yè)或中小企業(yè)的并參與其管理的對企業(yè)而言是一種特殊形式的融資行為的股權(quán)投資。這樣的定義突出了風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資性質(zhì)及參與管理，并且將其投資領(lǐng)域擴(kuò)大至高科技領(lǐng)域之外。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)的發(fā)展所起的作用

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以緩解中小企業(yè)的融資難題

風(fēng)險(xiǎn)投資可以股權(quán)投資形式，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的方式投資中小企業(yè)。投資的目的并不在于獲取短期的財(cái)務(wù)利潤，而為了企業(yè)進(jìn)入成熟期股本增值之后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取一次性的中長期高額回報(bào)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資有利提高中小企業(yè)的管理水平

一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資一個企業(yè)時(shí)，首先考慮投入高增長的行業(yè)，同時(shí)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展必須有一定的可持續(xù)性。企業(yè)要在本行業(yè)里發(fā)展，必須要能夠不斷挖掘新的機(jī)會，這就需要在管理人員方面也要有很好的配置?？赡芷髽I(yè)剛開始的時(shí)候有一個很好的產(chǎn)品，但是當(dāng)這個企業(yè)發(fā)展壯大的時(shí)候就要考慮找好的管理者。風(fēng)險(xiǎn)投資家注資中小企業(yè)之后，出于把握企業(yè)發(fā)展的需要，必須參與管理。因?yàn)閷I(yè)投資公司、多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及管理方面必然有著獨(dú)到見解，對經(jīng)理人員的聘任、內(nèi)部激勵機(jī)制的建議、財(cái)務(wù)體制的架構(gòu)等將提供各種有效措施及策略。風(fēng)險(xiǎn)資本在提供資金和增值服務(wù)的同時(shí)，將自己的技術(shù)、管理、營銷等理念注入到企業(yè)當(dāng)中，為企業(yè)提供一種完善治理的機(jī)制，還有后續(xù)服務(wù)的機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理介入可以有效推動企業(yè)發(fā)展。

三、中小企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的問題

1.資金來源渠道窄，投資主體單一

目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資主要來源于政府財(cái)政撥款和銀行科技開發(fā)貸款等，主角主要是政府，沒有充分利用個人、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量來共同建立一個有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。

2.資本有效供給不足，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小

風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)投資，是一種市場行為。在我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展中，由于風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給不足，出現(xiàn)了諸多弊端。一是由于規(guī)模較小，無法在激烈的市場競爭中形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得規(guī)模效應(yīng)；二是力量有限，無法形成投資組合，從而達(dá)不到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的；三是沒有足夠的資金去投資于涉及高金額、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因而也就無法在高科技產(chǎn)業(yè)化方面起到主導(dǎo)作用。

3.融資難度大，而且所能籌到的資金總量也很小

在我國，銀行和非銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常會對一些大企業(yè)爭貸,而對中小企業(yè)卻不愿借貸，并且對中小企業(yè)的貸款期限也很短，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需求。這樣，由于經(jīng)營規(guī)模較小，資金不足，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一開始就會面臨融資難度大、壁壘多、融資量小等問題。

四、加快中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資的對策

1.建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場體系

建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場體系,關(guān)鍵在于建立多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體和建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場機(jī)制，美國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來源是個人資本，養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)基金，大公司資金，國外資金等,形成了一個多元化，多層次,社會化的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò),我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的當(dāng)務(wù)之急是要建立一批有實(shí)力高水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,其資金來源除了加大政府投資力度以外,還應(yīng)該設(shè)法鼓勵投資銀行,大型企業(yè)集團(tuán),上市公司等參與風(fēng)險(xiǎn)投資,允許商業(yè)銀行,保險(xiǎn)公司,社會保障基金等機(jī)構(gòu)投資參與組建風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,鼓勵外資成立風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,并積極鼓勵居民從事對科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資,努力培育私人風(fēng)險(xiǎn)投資家,在退出機(jī)制方面,可建立高技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所,以提高交易水平,切實(shí)起到支持風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作用

2.建立有效和便捷的中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

建立一套適合市場經(jīng)濟(jì)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場體系，提供風(fēng)險(xiǎn)資本融通渠道的,入口與出口,無疑是近期我國資本市場與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目標(biāo)。為此，應(yīng)盡快采取如下措施：

盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，確保創(chuàng)業(yè)板在風(fēng)險(xiǎn)資本市場體系中的龍頭地位。已有專家指出，我國推出創(chuàng)業(yè)板市場的主要障礙不在技術(shù)面、不在基本面，而在認(rèn)識層面。當(dāng)前一種流行的觀點(diǎn)是決策層之所以不及時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場，是因?yàn)閾?dān)心我國創(chuàng)業(yè)板受NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板市場低迷的影響，擔(dān)心出師不利。其實(shí)，這種擔(dān)心是多余的。首先，我國近幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景將是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；其次，國內(nèi)外投資者對我國創(chuàng)業(yè)板市場的強(qiáng)烈需求將為其發(fā)展提供有力的市場支撐；第三，一個由眾多中小企業(yè)構(gòu)成的科技板塊市場是不乏炒作基礎(chǔ)的。鑒于此，決策層不必過多考慮推出創(chuàng)業(yè)板的時(shí)機(jī)，一旦制度建設(shè)與技術(shù)準(zhǔn)備到位，應(yīng)在年內(nèi)最遲在明年初推出創(chuàng)業(yè)板市場，充分發(fā)揮其在新一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的助中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對策研究是小柯通過網(wǎng)絡(luò)搜集，并由本站工作人員整理后的，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對策研究是篇質(zhì)量較高的學(xué)術(shù)論文，供本站訪問者學(xué)習(xí)和學(xué)術(shù)交流參考之用，不可用于其他商業(yè)目的，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對策研究的論文版權(quán)歸原作者所有，因網(wǎng)絡(luò)整理，有些文章作者不詳，敬請諒解，如需轉(zhuǎn)摘，請注明出處小柯，如果此論文無法滿足您的論文要求，您可以申請本站幫您論文，以下是正文。推器作用。

3.加快風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)

風(fēng)險(xiǎn)投資的融資很大程度上取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家的個人魅力。風(fēng)險(xiǎn)投資天生就具有,高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，要求投資主體具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識和抗風(fēng)險(xiǎn)意識，所以風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要求從業(yè)人員是懂技術(shù)、管理、金融、財(cái)務(wù)等知識的復(fù)合型人才，而且還得具備敢于冒險(xiǎn)，敢于創(chuàng)新的精神。所以在以后的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中，要注重對風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。

4.加大政府對風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度，改善投資環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)

政府通過財(cái)政資金投資:政府財(cái)政資金的投入要明確投資方式、管理辦法并做好投資評估。其中，在投資方式上可采取三種方法：第一種方法是提供R＆D資金。在這方面國家財(cái)政還應(yīng)保持并加強(qiáng)。這種資金主要投放在基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性的科學(xué)研究方面。它可以以政策為導(dǎo)向。事實(shí)上我國1986年開始實(shí)施的,863計(jì)劃,和1988年開始實(shí)施的火炬計(jì)劃,也可以看作是兩個由政府投資于種子期的風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃。第二種方法是提供投資擔(dān)保。如美國、英國、日本、臺灣均設(shè)有各種,投資擔(dān)保計(jì)劃。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，政府在操作中應(yīng)控制投資方向。第三種方法是直接投資。如英國、日本、新加坡、以色列均有過政府直接投資風(fēng)險(xiǎn)投資資本的方式。這種投資與第一種方法不同，它應(yīng)按市場型為導(dǎo)向。從比較研究中我們可以看出，政府的直接投資一方面應(yīng)限定投資領(lǐng)域、投資階段。政府不要直接操作風(fēng)險(xiǎn)投資基金而應(yīng)委托投資管理公司操作。另一方面，政府對其直接投資部分應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管、評估。對管理政府投資的操作人員必須建立合理的、可操作的、類似于美國審慎人的評判規(guī)范。

5.拓寬資金來源渠道，實(shí)行投資主體多元化

結(jié)合中國國情，中國在解決風(fēng)險(xiǎn)投資資金短缺難題時(shí)，必須廣開投資渠道，做到：爭取政府投資。即政府有計(jì)劃地將用于技術(shù)創(chuàng)新的資助金轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主體的股本，然后由風(fēng)險(xiǎn)投資主體利用這筆資金對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動進(jìn)行實(shí)際投資；爭取商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)性貸款；發(fā)行股票、債券以籌集社會游資；在技術(shù)創(chuàng)新活動開始前，向保險(xiǎn)公司擔(dān)保，借助保險(xiǎn)機(jī)制，分散投資風(fēng)險(xiǎn)等。其中我國政策性投資主體的大部分資金應(yīng)由政府通過財(cái)政撥款、發(fā)行特種債券以及向國外金融機(jī)構(gòu)借款等方式來解決，其余部分可以運(yùn)用股票市場向社會公眾籌集。商業(yè)性投資主體的資本金則毋需國有資本占主體，大可由社會公眾廣泛持股，國有資本進(jìn)入其中不過是為了尋覓一處更為有利的投資場所；維持銀行貸款。原有的銀行科技貸款仍要繼續(xù)發(fā)放，使之成為風(fēng)險(xiǎn)資本一個相對穩(wěn)定的來源；吸引民間資金。要創(chuàng)造條件，吸引總量超過8萬億元的民間資本流向風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，使民間資本成為中國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來源；引進(jìn)國外資本。注意引進(jìn)外資和國內(nèi)信貸之間的時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益的權(quán)衡。我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資所引進(jìn)的外資，大多數(shù)都是屬于擴(kuò)張期的投資，即屬于后期投資。這個時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資所經(jīng)歷的高風(fēng)險(xiǎn)差不多都已經(jīng)過去，只是等待秋收果實(shí)了，若這時(shí)國內(nèi)的一些銀行能夠準(zhǔn)確地瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)，那么這顆碩果就不會與外國分享了。如深圳,金蝶,到了成熟期，外國人來投資了，也就是采摘熟果實(shí)了，如果當(dāng)時(shí)國內(nèi)的銀行能給,金蝶,提供貸款，分享果實(shí)的就是國內(nèi)銀行了。所以，一方面，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高自身的專業(yè)判斷能力，使之能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行投資，以便也能分享風(fēng)險(xiǎn)投資的成果；另一方面，應(yīng)努力改善我國的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，積極爭取外資在創(chuàng)業(yè)期的投資，使之收益與風(fēng)險(xiǎn)相均衡。

參考文獻(xiàn):

[1]田超:利用風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中小企業(yè)[J].中國民營科技與經(jīng)濟(jì)，1999，(10)

[2]姚長輝沙重九:對我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)在問題與相關(guān)策略分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998，(4)

[3]張軍謝冰:企業(yè)改革中小企業(yè)·風(fēng)險(xiǎn)投資·資本市場[J].企業(yè)改革，1999，(4)

[4]吳鳳明:中外風(fēng)險(xiǎn)投資對比分析[J].遼寧青年管理學(xué)院學(xué)報(bào)，2002，(1)

篇9

浙江大學(xué)法學(xué)專業(yè)公司與金融法方向（同等學(xué)力）

申請碩士學(xué)位課程 招生簡章

經(jīng)濟(jì)的全球化，使得金融業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)生活中的重要性日益上升，也使公司與金融法成為各國法律體系中最重要的組成部分。金融業(yè)是一個以規(guī)則運(yùn)行為特征的特殊產(chǎn)業(yè)。實(shí)踐證明，經(jīng)過高素質(zhì)法律訓(xùn)練的人尤其適應(yīng)該行業(yè)的競爭與生存，因此，法律人往往會從事該行業(yè)工作，已經(jīng)具備其他專業(yè)知識背景的人員，如實(shí)現(xiàn)與法律專業(yè)知識的復(fù)合，成為復(fù)合型高端人才，則優(yōu)勢凸顯。具備傳統(tǒng)法律知識的人員，對于專業(yè)很強(qiáng)的公司與金融法律也有知識轉(zhuǎn)型、更新和提升的需要。

浙江大學(xué)法學(xué)院為應(yīng)對這種社會需求，特開設(shè)公司與金融法碩士課程班，綜合浙江大學(xué)法學(xué)院和國內(nèi)高校、研究機(jī)構(gòu)及金融管理實(shí)務(wù)部門的優(yōu)質(zhì)資源，為學(xué)員提供碩士層面前沿?zé)狳c(diǎn)國內(nèi)外公司與金融法律知識，使學(xué)員的公司與金融法理論和實(shí)務(wù)能力得到跨越式提升。

【課程對象】

公司、證券、銀行、保險(xiǎn)、信托、期貨、擔(dān)保、貸款公司等相關(guān)行業(yè)人員；公安、法院、檢察院、律師事務(wù)所及仲裁委等公司與金融法律從業(yè)者；政府金融辦、人民銀行等“一行三會”監(jiān)管官員。

專業(yè)背景不限，免試入學(xué)。

【課程設(shè)置】

法理學(xué)、法學(xué)前沿、碩士生英語、民法總論、物權(quán)法學(xué)、債權(quán)法學(xué)、商法、金融法、票據(jù)法、公司法、股權(quán)投資法、證券期貨法、保險(xiǎn)法、銀行法、投資基金法、信托法、國際金融法、金融刑法、行政法（金融監(jiān)管）、房地產(chǎn)法、民事訴訟與仲裁、貨幣金融專題、證券投資專題。

富有特色的實(shí)戰(zhàn)案例教學(xué)，理論與實(shí)踐相結(jié)合，知識與能力并進(jìn)。

【學(xué)習(xí)時(shí)間】

1年半，雙休日學(xué)習(xí)。

【證書頒發(fā)】

經(jīng)考核合格后頒發(fā)浙江大學(xué)同等學(xué)力申請碩士學(xué)位人員課程班結(jié)業(yè)證書。符合條件，通過考試和碩士論文答辯可獲得浙江大學(xué)法學(xué)碩士學(xué)位。

【課程費(fèi)用】

學(xué)費(fèi)：21000元。

書本費(fèi)：1000元。

教學(xué)地點(diǎn)：浙江大學(xué)之江校區(qū)

【聯(lián)系電話】　010-51656177 010-51651981

【免費(fèi)直撥】 4000,716,617

篇10

論文摘要：隨著我國《合伙企業(yè)法》正式明確了有限合伙制的法律地位，國內(nèi)創(chuàng)投基金逐漸開始采取有限合伙制的形式進(jìn)行基金的設(shè)立和管理，同時(shí)在基金運(yùn)作機(jī)制上實(shí)現(xiàn)了諸多創(chuàng)新。文章從組織機(jī)制、治理機(jī)制、激勵機(jī)制、約束機(jī)制等四個方面對其創(chuàng)新之處進(jìn)行了分析，旨在對我國有限合伙制創(chuàng)投基金的規(guī)范運(yùn)作起到借鑒作用。

一、有限合伙制創(chuàng)投基金方興未艾

根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，目前我國的合伙企業(yè)可以采取普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)兩種模式。有限合伙制創(chuàng)投基金是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人采取有限合伙的組織形式募集設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金。

在國外成熟創(chuàng)投市場，普遍認(rèn)為有限合伙制是最適合創(chuàng)投基金運(yùn)作的組織形式，有限合伙制作為創(chuàng)投基金運(yùn)作的主流模式，它以特殊的有限合伙制規(guī)則使得有限合伙人和普通合伙人具有了共同的價(jià)值取向，憑借運(yùn)作機(jī)制的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了不同基金主體間的相互制約、互利合作。

有限合伙制創(chuàng)投基金興起于20世紀(jì)80年代的美國，經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前美國80%以上的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都是采取有限合伙模式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的，并已經(jīng)形成了相當(dāng)完善的管理體制和運(yùn)行機(jī)制。隨著國內(nèi)新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙制的組織形式，必將促進(jìn)國內(nèi)有限合伙制創(chuàng)投基金的迅猛發(fā)展。

二、有限合伙制創(chuàng)投基金的運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)新

在有限合伙制的架構(gòu)下，創(chuàng)投基金的運(yùn)作機(jī)制較過去的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作有了更多創(chuàng)新，本文著重從組織機(jī)制、治理機(jī)制、激勵機(jī)制和約束機(jī)制等四個方面對其獨(dú)特的創(chuàng)新之處進(jìn)行分析。

1.有限合伙制的組織機(jī)制創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金的組織機(jī)制是指普通合伙人和有限合伙人按照有限合伙的方式簽署《基金合同》或《合伙協(xié)議》，明確創(chuàng)投基金的有限合伙制形式。

在有限合伙制創(chuàng)投基金中，普通合伙人通常既是合伙人又是基金管理人，一般只提供占基金資本總額1%左右的出資額，但作為專業(yè)機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)基金的具體投資運(yùn)作，同時(shí)承擔(dān)無限連帶責(zé)任；而有限合伙人則是基金資本的主要提供者，通常提供99%左右的絕大部分資金，但不得參與基金的投資經(jīng)營或其它管理活動，同時(shí)只承擔(dān)有限連帶責(zé)任。

此外，為了確?；鹳Y本的長期穩(wěn)定性，典型的有限合伙制創(chuàng)投基金通常會約定一個基金存續(xù)期，一般不超過10年，如果延期，但最長多控制在15年以內(nèi)。

2.相互制衡的合伙人治理機(jī)制創(chuàng)新。由于有限合伙制創(chuàng)投基金不具備法人資格，所以其不能采取法人治理機(jī)制，只能采取合伙人治理機(jī)制。為了有效控制合伙風(fēng)險(xiǎn)和體現(xiàn)有限合伙的治理機(jī)制，創(chuàng)投基金一般通過設(shè)置聯(lián)合管理委員會、投資決策委員會、顧問咨詢委員會、基金托管人等管理機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)相互制衡的合伙人治理機(jī)制。

聯(lián)合管理委員會類似公司制基金中的董事會，行使對基金的經(jīng)營管理及有關(guān)基金投資活動的決策權(quán)，具體負(fù)責(zé)諸如基金合伙協(xié)議的修改、基金存續(xù)期的延期、基金管理人的聘任、基金利潤分配或進(jìn)行再投資的安排。其成員主要由各基金合伙人推薦。

投資決策委員會負(fù)責(zé)做出涉及項(xiàng)目評估、投資方案設(shè)計(jì)、投資管理、投資收回等所有投資活動的決定，其成員大部分由普通合伙人提名，少數(shù)成員由有限合伙人提名或只作為基金觀察員。

顧問咨詢委員會負(fù)責(zé)對基金管理人的投資決策進(jìn)行評估、對投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評估，其成員主要由從有限合伙人或外部機(jī)構(gòu)聘請的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、金融、評估等方面的專家組成，但其評估意見僅為建議性的參考，普通合伙人無需強(qiáng)制執(zhí)行。

基金托管人是指負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，通常由商業(yè)銀行擔(dān)任。

有限合伙制創(chuàng)投基金通過這種內(nèi)部機(jī)構(gòu)的相互制約，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和支配權(quán)的“三權(quán)分立”，更好地發(fā)揮了普通合伙人或基金管理人“專業(yè)理財(cái)”的優(yōu)勢，有利于普通合伙人和有限合伙人之間權(quán)力和利益的相互平衡。

3.靈活的出資方式和相應(yīng)分配制度的激勵創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金的激勵機(jī)制創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以勞務(wù)出資和相應(yīng)分配制度的規(guī)定方面。普通合伙人擁有的多是人力資本，憑借其豐富的專業(yè)知識、投資經(jīng)驗(yàn)、管理才能、客戶資源和市場信譽(yù)來執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營；而有限合伙人則相當(dāng)于資本供給者，依靠其雄厚的資本實(shí)力來提供風(fēng)險(xiǎn)資本投入。普通合伙人在追求自身利益最大化的同時(shí)，也使有限合伙人的投資收益實(shí)現(xiàn)最大化。這種激勵機(jī)制有助于實(shí)現(xiàn)雙方的共生相容。

首先，新的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙人除可以用貨幣、實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利出資，還可以勞務(wù)出資，其評估辦法由全體合伙人協(xié)商確定，并在合伙協(xié)議中載明。這條規(guī)定對普通合伙人在基金投資管理過程中提供的人力資本投入可以作為勞務(wù)出資進(jìn)行明確界定，在很大程度上激勵了普通合伙人的積極性。

其次，普通合伙人的報(bào)酬主要由兩部分組成，一是基金管理費(fèi)，這是固定收入，與基金的經(jīng)營無關(guān)，一般按照創(chuàng)投基金的實(shí)際資本凈額的1.5%~3%收取，主要用于日常管理費(fèi)用支出和支付工資等。二是利潤分成，這一部分實(shí)際是業(yè)績報(bào)酬，與投資管理的收益掛鉤，普通合伙人可以分享投資收益的20%左右，而有限合伙人則分享投資收益的80%左右。這種以收益分配方式對普通合伙人進(jìn)行激勵是有限合伙制創(chuàng)投基金激勵機(jī)制的中心環(huán)節(jié)。

此外，有限合伙制創(chuàng)投基金對普通合伙人作為基金管理人負(fù)責(zé)選擇具體投資管理工作，而有限合伙人則禁止直接干預(yù)經(jīng)營活動的制度設(shè)計(jì)，也保證了基金管理人自主經(jīng)營的獨(dú)立地位，激發(fā)了他們的投資積極性，使其可以更加充分地發(fā)揮投資管理的才智，認(rèn)真對待投資管理行為，取得滿意的投資收益。

4.委托關(guān)系的約束機(jī)制創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金作為一種新興的投資模式，為了有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，降低兩類合伙人之間的“委托—”成本，采取了更加有效的約束機(jī)制。

首先，對基金資本認(rèn)繳方式實(shí)行授權(quán)資本原則。根據(jù)新《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，基金合伙人可以分期分批繳納其所承諾的出資總額。一般做法是每位合伙人的首期出資額為其全部認(rèn)繳資本的50%~70%，后續(xù)出資則可根據(jù)基金實(shí)際運(yùn)營情況在基金正常運(yùn)作后若干年內(nèi)全部繳清。這就使得普通合伙人一次可以動用的資金額度有所限制，在一定程度上減少因投資決策失誤或內(nèi)部人控制失敗而給有限合伙人遭受的損失。

其次，制定完善的基金投資程序和操作流程。基金合伙協(xié)議可以從規(guī)定投資領(lǐng)域、設(shè)計(jì)投資組合、明確投資禁止、約定基金存續(xù)期、強(qiáng)制分配機(jī)制等方面對基金的日常投資運(yùn)作提出具體要求。如規(guī)定基金只能以普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等的單一或組合投資方式，投資于非上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；通過分散投資組合的行業(yè)和數(shù)量來控制投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；未經(jīng)投資委員會和聯(lián)合管理委員會的共同批準(zhǔn)，在投資期終止后不得進(jìn)行新的再投資；每年必須分配已實(shí)現(xiàn)利潤的90%等強(qiáng)制分配措施等，通過減少實(shí)際控制的資金量和降低再投資的可能性來約束普通合伙人。

第三，利用投資人才市場遴選專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)投資，以人為本。優(yōu)秀的基金投資管理人員是創(chuàng)投基金運(yùn)做成功的關(guān)鍵，而且有限合伙制中通常又由普通合伙人擔(dān)任基金管理人，因此，完善基金管理人評價(jià)體系和選擇標(biāo)準(zhǔn)是一項(xiàng)非常重要的約束機(jī)制?？梢钥紤]從選聘程序、經(jīng)營業(yè)績、市場信譽(yù)、專業(yè)素質(zhì)、約定經(jīng)營目標(biāo)、完善定期報(bào)告制度、限制投資行為等方面來落實(shí)對基金管理人的具體約束。

三、有限合伙制創(chuàng)投基金的機(jī)制完善還需要健全配套的環(huán)境

有限合伙制作為創(chuàng)投基金的一種有效組織形式，通過運(yùn)作機(jī)制的創(chuàng)新，有效解決了在信息不對稱和風(fēng)險(xiǎn)不對稱環(huán)境下的有限合伙制的“委托—”問題，最大程度地激勵了普通合伙人的積極性，有效地保護(hù)了有限合伙人的合伙權(quán)益。但是，為了實(shí)現(xiàn)有限合伙制創(chuàng)投基金運(yùn)作機(jī)制能夠有效地發(fā)揮作用，還需要繼續(xù)完善配套外部的法律環(huán)境和市場環(huán)境。

在法律環(huán)境方面，目前針對有限合伙制企業(yè)進(jìn)行工商登記的實(shí)施細(xì)則和具體程序方法等配套法規(guī)尚未出臺；有關(guān)創(chuàng)投基金投資的股份公司在上市時(shí)，對實(shí)際控制人的信息披露要求和股權(quán)投資退出安排等制度也未明確；以及稅收優(yōu)惠政策配套細(xì)則和如何操作等問題，都有待進(jìn)一步完善。

在市場環(huán)境方面，關(guān)于有限合伙制創(chuàng)投基金的產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、資本市場、合伙人市場的環(huán)境建設(shè)還將是一個長期的過程。如果配套的環(huán)境建設(shè)和具體措施不健全，將可能影響到有限合伙制的運(yùn)行機(jī)制的有效發(fā)揮。

總之，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的影響下和多層級資本市場加速建設(shè)的推動下，有限合伙制創(chuàng)投基金必將在我國創(chuàng)投市場上扮演更加重要的角色。有限合伙制創(chuàng)投基金將會利用自身有限合伙架構(gòu)下的運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“共贏”，把我國的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)推向新的發(fā)展階段。

參考文獻(xiàn)

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