一、創(chuàng)業(yè)板市場建立的前提

1嚴(yán)格的市場監(jiān)管機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板市場是面向高風(fēng)險的新興中小企業(yè),上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場。上市公司普遍規(guī)模較小,與主板市場相比,企業(yè)發(fā)展具有不確定性,其技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也較大,資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度更高,出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的可能性更大。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作質(zhì)量和運(yùn)作效率,就需要相對嚴(yán)格、完整的市場監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管理念是“披露為本”、“買者自負(fù)”,為保護(hù)投資者的利益,必須對日常交易進(jìn)行監(jiān)管,執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度,保證信息的準(zhǔn)確性、及時性,使股票價格真實(shí)、全面、迅速地反映其內(nèi)在價值,投資者可以根據(jù)披露的信息進(jìn)行分析、判斷,理性地選擇投資對象,以保證證券市場充分發(fā)揮資源配置的功能。

2健全的上市公司機(jī)制

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司必須有一個前提是產(chǎn)權(quán)明晰,明確持股主體,建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度與組織制度,實(shí)現(xiàn)價值形態(tài)分割;其二,創(chuàng)業(yè)板雖對企業(yè)無最低盈利要求,但上市企業(yè)必須有兩年以上活躍業(yè)務(wù)記錄,而且主管業(yè)務(wù)突出;其三,對公司管制有嚴(yán)格的要求,以促使上市公司遵守上市規(guī)則及符合適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)守則。以香港創(chuàng)業(yè)板市場為例,創(chuàng)業(yè)板上市公司必須委任至少兩名獨(dú)立非執(zhí)行董事,聘任一名全職合資格會計師負(fù)責(zé)監(jiān)督財務(wù)、會計及內(nèi)部監(jiān)管職能;指定一名執(zhí)行董事為監(jiān)察主任,督促公司及董事遵守上市規(guī)則;成立審計委員會審查有關(guān)內(nèi)部監(jiān)管事宜。健全的公司管理機(jī)制是創(chuàng)業(yè)板市場正常運(yùn)作的必要條件。

3成熟的機(jī)構(gòu)投資者

設(shè)立模式比較

縱觀各國的創(chuàng)業(yè)板市場，對其設(shè)立模式可從多個角度進(jìn)行劃分比較。

從創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行方式來分，有“一體式”和“分體式”兩種模式。

所謂“一體式”模式是指利用現(xiàn)有的證券交易場所和規(guī)則，在此基礎(chǔ)上再設(shè)立一個創(chuàng)業(yè)板市場，形成“一所兩板”的模式。這種模式下的創(chuàng)業(yè)板市場主要作為主板市場必要和有益的補(bǔ)充，它與主板市場采用相同的交易系統(tǒng)和組織管理系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。而與主板市場的區(qū)別則在于上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，以及較高的監(jiān)管要求和更為嚴(yán)格的信息披露原則?！耙惑w式”創(chuàng)業(yè)板市場以香港的“增長板”(GEM)市場、新加坡的SESDAQ市場和倫敦證券交易所的“另類”(AIM)市場為代表。

所謂“分體式”模式是指獨(dú)立于已有的證券交易系統(tǒng)，另外設(shè)立一個不同于主板市場的交易體系。該交易市場擁有自己獨(dú)特的組織管理系統(tǒng)、監(jiān)管系統(tǒng)和報價交易體系?！胺煮w式”創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，且屬于全新設(shè)立、獨(dú)立運(yùn)作，受已有證券市場的不良影響較小，能夠采用較新的電訊手段為證券投資服務(wù)，因而發(fā)展迅速，效果良好。這類市場最成功的例子是美國的NASDAQ市場，此外還有日本的OTCEXCHANGE、歐洲的EASDAQ市場及我國臺灣的OTC市場。

從創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管主體來看，可分為“自律型”和“他律型”兩種模式。

[摘要]創(chuàng)業(yè)板市場是為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)型企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立能夠完善我國資本市場結(jié)構(gòu)，提高中小型企業(yè)融資效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板發(fā)展作用

2008年3月5日，總理在政府工作報中提出要建立創(chuàng)業(yè)板市場。3月21日，中國證監(jiān)會正式創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿和征求意見稿起草說明，籌劃近十年之久的創(chuàng)業(yè)板可能很快登陸深圳證券交易所。創(chuàng)業(yè)板市場是指那些上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板市場作為中小企業(yè)利用證券市場進(jìn)行股權(quán)融資的場所，能夠?yàn)轱L(fēng)險投資提供退出渠道，起到優(yōu)化的作用。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的建立不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持、為風(fēng)險投資提供出口，而且對高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資本市場的完善,以及國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長都將產(chǎn)生巨大的推動作用。

一、創(chuàng)業(yè)板市場的含義及其特征

創(chuàng)業(yè)板市場，也稱二板市場，是相對于主板市場而言，屬資本市場的一部分。在世界范圍內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應(yīng)，面向中小型公司的股票市場，包括科技板、創(chuàng)新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義上是指協(xié)助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。

就其性質(zhì)而言，創(chuàng)業(yè)板市場是具有前沿性的市場，即對企業(yè)的盈利及規(guī)模沒有更高的要求，上市標(biāo)準(zhǔn)比較低的市場；同時，創(chuàng)業(yè)板市場也是一個針對性很強(qiáng)的市場，主要吸納那些能夠提供新產(chǎn)品、新服務(wù)的，或者是運(yùn)行有創(chuàng)意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術(shù)公司。由于中小型公司和高科技企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的不確定性、非成熟性，這就決定了創(chuàng)業(yè)板市場是比主板市場風(fēng)險更高的一個市場。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的特征就可以總結(jié)為：(1)對象為高科技，高增長中小公司。發(fā)展中國家主要針對本國，而發(fā)達(dá)國家也吸引其他國家公司；(2)較低上市標(biāo)準(zhǔn)，較低的交易成本；(3)大多采用自律的監(jiān)管模式；(4)基本采用場外交易方式，鑒于風(fēng)險較高，有明確條款對投資者加以保護(hù)。

論文關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險投資披露為本買者自負(fù)主營業(yè)務(wù)

論文摘要:創(chuàng)業(yè)板市場是專門為中小企業(yè)直接融資而設(shè)計的新型資本市場。同時,其做為中小企業(yè)風(fēng)險投資的主要退出方式之一,又是創(chuàng)業(yè)資本市場制度健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢,它的構(gòu)建僅僅是時機(jī)問題。在我國目前市場還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的現(xiàn)實(shí)條件下,構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與健全資本市場監(jiān)管相結(jié)合,發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與完善公司監(jiān)管機(jī)制相結(jié)合,完善創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與培育理性市場投資者相結(jié)合。

創(chuàng)業(yè)板市場是專門為中小企業(yè)直接融資而設(shè)計的新型資本市場。同時,其做為中小企業(yè)風(fēng)險投資的主要退出方式之一,又是創(chuàng)業(yè)資本市場制度健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢,它的構(gòu)建僅僅是時機(jī)問題。然而,在我國目前市場還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的現(xiàn)實(shí)條件下,有必要對如何建立我國創(chuàng)業(yè)板市場做一深入分析。

一、創(chuàng)業(yè)板市場建立的前提

1嚴(yán)格的市場監(jiān)管機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板市場是面向高風(fēng)險的新興中小企業(yè),上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場。上市公司普遍規(guī)模較小,與主板市場相比,企業(yè)發(fā)展具有不確定性,其技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也較大,資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度更高,出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的可能性更大。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作質(zhì)量和運(yùn)作效率,就需要相對嚴(yán)格、完整的市場監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管理念是“披露為本”、“買者自負(fù)”,為保護(hù)投資者的利益,必須對日常交易進(jìn)行監(jiān)管,執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度,保證信息的準(zhǔn)確性、及時性,使股票價格真實(shí)、全面、迅速地反映其內(nèi)在價值,投資者可以根據(jù)披露的信息進(jìn)行分析、判斷,理性地選擇投資對象,以保證證券市場充分發(fā)揮資源配置的功能。

創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場之外的一個股票交易市場，同主板市場既有聯(lián)系，又在功能、定位上有所區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場是解決新興高新技術(shù)企業(yè)和中小型民營企業(yè)融資問題的多種思路中較為理想的一種，也是建立創(chuàng)業(yè)投資體系和風(fēng)險投資退出機(jī)制，促進(jìn)科研成果商業(yè)化、工程化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，形成國民經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)的一大思路。但它又是一個高風(fēng)險的市場，所以在設(shè)立時要特別謹(jǐn)慎。我國從20世紀(jì)80年代就開始醞釀建立創(chuàng)業(yè)投資體系以促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展，并一直進(jìn)行調(diào)研、商討方案、專家論證，成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，做了大量準(zhǔn)備工作。但時至今日，創(chuàng)業(yè)板仍未正式推出。何以如此？看來，創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險在加入WTO后金融領(lǐng)域?qū)⑷骈_放的大背景下更顯突出了，風(fēng)險度更增大了。這可能是障礙創(chuàng)業(yè)板市場推出的重要原因之一。本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險談一點(diǎn)自己初淺的看法。

一、創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險三個層面的風(fēng)險，而且與其他部門相比風(fēng)險較高。上市企業(yè)的風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險；投資者面臨的風(fēng)險主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險、價格風(fēng)險和道德風(fēng)險；社會層面的風(fēng)險有市場運(yùn)作失敗的風(fēng)險、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險和社會震蕩的風(fēng)險。這些風(fēng)險的來源和性質(zhì)是完全不相同的，有市場自生性的，有成長性的，有人為的，也有因創(chuàng)業(yè)板市場可能帶給社會的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對待。

首先，上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，是市場經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn)，是任何自主經(jīng)營自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的?？梢哉f，這是市場自生的風(fēng)險，只要市場經(jīng)濟(jì)存在，這些風(fēng)險也將長期存在。市場之所以有效率，其動力來源是競爭。在競爭中，有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能，也有喪失其利益的風(fēng)險。隨著市場化程度的提高，人才和技術(shù)的競爭空前劇烈，技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也就更加突出。企業(yè)不上市，同樣也存在這些風(fēng)險，上市并未使它增大，只不過使它更公開、更透明，有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險在市場經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠(yuǎn)無法消滅。降低這類風(fēng)險，要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營管理人員的素質(zhì)越高，工作越努力，這類風(fēng)險就越低。所以又可把這類風(fēng)險視作工作性風(fēng)險，它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。

其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險，屬于成長性風(fēng)險。隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人們的投資理念日臻成熟，風(fēng)險意識加強(qiáng)，判斷和駕馭市場的能力提高，風(fēng)險強(qiáng)度是可相對減輕的，但這種風(fēng)險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實(shí)，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險意識淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對此進(jìn)行認(rèn)真反思。長期以來，國家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對風(fēng)險的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤，不愿成為企業(yè)的長期投資者，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。既然這樣，企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營管理，只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法，表面上減小了股市的波動，穩(wěn)定了市場，但并沒有減少股市的風(fēng)險，只是將市場參與者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到政府身上，由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累，這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險。其實(shí)，幾乎每項(xiàng)金融活動都蘊(yùn)含著個別風(fēng)險，這種風(fēng)險與營利動機(jī)相伴而行，往往成正相關(guān)關(guān)系，它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動，在期待收益的同時，就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣，市場經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來，投資者才能成長為自擔(dān)風(fēng)險自負(fù)盈虧的真正市場主體。由此可見，國家取消各種隱性擔(dān)保，促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來，已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立為此提供了一個契機(jī)，它可以通過更為市場化的運(yùn)作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負(fù)責(zé)”，糾正錯位的投資理念。從這一點(diǎn)來說，其對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險，在任何市場中都是難以避免的，即使付一點(diǎn)“學(xué)費(fèi)”，也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類風(fēng)險自然會降低。

第三，價格風(fēng)險和道德風(fēng)險就其來源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價格上下波動是市場經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通（主板市場上為部分流通）以及不設(shè)漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環(huán)境，從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險必然比主板市場的風(fēng)險高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特定功能及定位所決定的，是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長性中小企業(yè)發(fā)展要求的，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價格風(fēng)險和道德風(fēng)險來說，對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運(yùn)行，破壞了市場的透明度，進(jìn)而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心，證券市場也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險，就要盡力完善某些制度安排。

一、創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險三個層面的風(fēng)險，而且與其他部門相比風(fēng)險較高。上市企業(yè)的風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險；投資者面臨的風(fēng)險主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險、價格風(fēng)險和道德風(fēng)險；社會層面的風(fēng)險有市場運(yùn)作失敗的風(fēng)險、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險和社會震蕩的風(fēng)險。這些風(fēng)險的來源和性質(zhì)是完全不相同的，有市場自生性的，有成長性的，有人為的，也有因創(chuàng)業(yè)板市場可能帶給社會的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對待。

首先，上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，是市場經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn)，是任何自主經(jīng)營自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的?？梢哉f，這是市場自生的風(fēng)險，只要市場經(jīng)濟(jì)存在，這些風(fēng)險也將長期存在。市場之所以有效率，其動力來源是競爭。在競爭中，有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能，也有喪失其利益的風(fēng)險。隨著市場化程度的提高，人才和技術(shù)的競爭空前劇烈，技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也就更加突出。企業(yè)不上市，同樣也存在這些風(fēng)險，上市并未使它增大，只不過使它更公開、更透明，有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險在市場經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠(yuǎn)無法消滅。降低這類風(fēng)險，要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營管理人員的素質(zhì)越高，工作越努力，這類風(fēng)險就越低。所以又可把這類風(fēng)險視作工作性風(fēng)險，它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。

其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險，屬于成長性風(fēng)險。隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人們的投資理念日臻成熟，風(fēng)險意識加強(qiáng)，判斷和駕馭市場的能力提高，風(fēng)險強(qiáng)度是可相對減輕的，但這種風(fēng)險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實(shí)，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險意識淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對此進(jìn)行認(rèn)真反思。長期以來，國家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對風(fēng)險的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤，不愿成為企業(yè)的長期投資者，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。既然這樣，企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營管理，只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法，表面上減小了股市的波動，穩(wěn)定了市場，但并沒有減少股市的風(fēng)險，只是將市場參與者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到政府身上，由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累，這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險。其實(shí)，幾乎每項(xiàng)金融活動都蘊(yùn)含著個別風(fēng)險，這種風(fēng)險與營利動機(jī)相伴而行，往往成正相關(guān)關(guān)系，它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動，在期待收益的同時，就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣，市場經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來，投資者才能成長為自擔(dān)風(fēng)險自負(fù)盈虧的真正市場主體。由此可見，國家取消各種隱性擔(dān)保，促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來，已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立為此提供了一個契機(jī)，它可以通過更為市場化的運(yùn)作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負(fù)責(zé)”，糾正錯位的投資理念。從這一點(diǎn)來說，其對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險，在任何市場中都是難以避免的，即使付一點(diǎn)“學(xué)費(fèi)”，也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類風(fēng)險自然會降低。

第三，價格風(fēng)險和道德風(fēng)險就其來源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價格上下波動是市場經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通（主板市場上為部分流通）以及不設(shè)漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環(huán)境，從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險必然比主板市場的風(fēng)險高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特定功能及定位所決定的，是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長性中小企業(yè)發(fā)展要求的，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價格風(fēng)險和道德風(fēng)險來說，對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運(yùn)行，破壞了市場的透明度，進(jìn)而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心，證券市場也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險，就要盡力完善某些制度安排。

第四，創(chuàng)業(yè)板市場的社會風(fēng)險是創(chuàng)業(yè)板市場可能對社會產(chǎn)生的沖擊，是較難把握的風(fēng)險，也是創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未能推出的原因之一。確實(shí)，在一個體制剛剛轉(zhuǎn)軌、市場化程度不高、初步參與世界經(jīng)濟(jì)大流的發(fā)展中國家，一旦因?yàn)楣墒性虬l(fā)生社會風(fēng)險，后果是很嚴(yán)重的。但是，既已加入WTO融入世界經(jīng)濟(jì)，為了提高競爭力，就要求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升并尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，從而要求具備相應(yīng)的金融支持系統(tǒng)。世界上有些國家的二板市場在這方面已發(fā)揮了顯著的作用。如果我國再按兵不動，不通過嘗試在實(shí)踐中學(xué)習(xí)，豈不更加落后了？況且社會風(fēng)險的爆發(fā)不是突然間發(fā)生的，有較長時間的積累過程，是前述各種風(fēng)險的總匯集。如果在前述各方面做好了工作，把技術(shù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、投資風(fēng)險、道德風(fēng)險、價格風(fēng)險都降低到最低限度，健全各項(xiàng)制度，防患于未然，也就無法形成社會震蕩的大氣候。所以，不能再顧慮重重，應(yīng)盡快把這種“可上市”或“退出”機(jī)制建立起來。機(jī)制的建立是重要的，運(yùn)作方面則可在實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在探索中前進(jìn)。目前，我國高新技術(shù)企業(yè)和民營中小型企業(yè)正蓬勃發(fā)展，民間投資資金豐富，二板市場建立起來后，只要引導(dǎo)有方，運(yùn)作方面應(yīng)不會出現(xiàn)交投清淡問題。至于影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險，加入WTO后因要執(zhí)行國民待遇條款，即使不推出二板市場也同樣存在。國家必須根據(jù)新情況做出新的金融制度安排以抵御境外游資的沖擊。因此，筆者認(rèn)為，在國家新的金融制度安排的框架內(nèi)，加強(qiáng)對二板市場的引導(dǎo)和監(jiān)管，二板市場對系統(tǒng)性金融安全可能造成的風(fēng)險是完全可以防范的。不能因?yàn)榧尤隬TO后風(fēng)險度增大了，而妨礙二板市場的推出。

創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場之外的一個股票交易市場,同主板市場既有聯(lián)系,又在功能、定位上有所區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場是解決新興高新技術(shù)企業(yè)和中小型民營企業(yè)融資問題的多種思路中較為理想的一種,也是建立創(chuàng)業(yè)投資體系和風(fēng)險投資退出機(jī)制,促進(jìn)科研成果商業(yè)化、工程化,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級,形成國民經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)的一大思路。但它又是一個高風(fēng)險的市場,所以在設(shè)立時要特別謹(jǐn)慎。我國從20世紀(jì)80年代就開始醞釀建立創(chuàng)業(yè)投資體系以促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展,并一直進(jìn)行調(diào)研、商討方案、專家論證,成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會,做了大量準(zhǔn)備工作。但時至今日,創(chuàng)業(yè)板仍未正式推出。何以如此?看來,創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險在加入WTO后金融領(lǐng)域?qū)⑷骈_放的大背景下更顯突出了,風(fēng)險度更增大了。這可能是障礙創(chuàng)業(yè)板市場推出的重要原因之一。本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險談一點(diǎn)自己初淺的看法。

一、創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險三個層面的風(fēng)險,而且與其他部門相比風(fēng)險較高。上市企業(yè)的風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險;投資者面臨的風(fēng)險主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險、價格風(fēng)險和道德風(fēng)險;社會層面的風(fēng)險有市場運(yùn)作失敗的風(fēng)險、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險和社會震蕩的風(fēng)險。這些風(fēng)險的來源和性質(zhì)是完全不相同的,有市場自生性的,有成長性的,有人為的,也有因創(chuàng)業(yè)板市場可能帶給社會的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對待。

首先,上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險,是市場經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn),是任何自主經(jīng)營自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的?？梢哉f,這是市場自生的風(fēng)險,只要市場經(jīng)濟(jì)存在,這些風(fēng)險也將長期存在。市場之所以有效率,其動力來源是競爭。在競爭中,有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能,也有喪失其利益的風(fēng)險。隨著市場化程度的提高,人才和技術(shù)的競爭空前劇烈,技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也就更加突出。企業(yè)不上市,同樣也存在這些風(fēng)險,上市并未使它增大,只不過使它更公開、更透明,有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險在市場經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的,只能降低或減輕,卻永遠(yuǎn)無法消滅。降低這類風(fēng)險,要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營管理人員的素質(zhì)越高,工作越努力,這類風(fēng)險就越低。所以又可把這類風(fēng)險視作工作性風(fēng)險,它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力,其降低的空間是很大的。

其次,投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險,屬于成長性風(fēng)險。隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展,人們的投資理念日臻成熟,風(fēng)險意識加強(qiáng),判斷和駕馭市場的能力提高,風(fēng)險強(qiáng)度是可相對減輕的,但這種風(fēng)險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實(shí),投機(jī)性強(qiáng),風(fēng)險意識淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對此進(jìn)行認(rèn)真反思。長期以來,國家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對風(fēng)險的看法,扭曲了投資者的行為,投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤,不愿成為企業(yè)的長期投資者,監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。既然這樣,企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營管理,只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法,表面上減小了股市的波動,穩(wěn)定了市場,但并沒有減少股市的風(fēng)險,只是將市場參與者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到政府身上,由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累,這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險。其實(shí),幾乎每項(xiàng)金融活動都蘊(yùn)含著個別風(fēng)險,這種風(fēng)險與營利動機(jī)相伴而行,往往成正相關(guān)關(guān)系,它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動,在期待收益的同時,就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣,市場經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來,投資者才能成長為自擔(dān)風(fēng)險自負(fù)盈虧的真正市場主體。由此可見,國家取消各種隱性擔(dān)保,促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來,已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立為此提供了一個契機(jī),它可以通過更為市場化的運(yùn)作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負(fù)責(zé)”,糾正錯位的投資理念。從這一點(diǎn)來說,其對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險,在任何市場中都是難以避免的,即使付一點(diǎn)“學(xué)費(fèi)”,也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟,判斷力提高,這類風(fēng)險自然會降低。

第三,價格風(fēng)險和道德風(fēng)險就其來源而言,既有制度性因素,又有人為因素。價格上下波動是市場經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通(主板市場上為部分流通)以及不設(shè)漲跌停板制度(或漲跌停限制放寬)等等,這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環(huán)境,從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險必然比主板市場的風(fēng)險高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特定功能及定位所決定的,是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長性中小企業(yè)發(fā)展要求的,體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險而去改變某些制度安排,是不合適的。從人為制造的價格風(fēng)險和道德風(fēng)險來說,對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運(yùn)行,破壞了市場的透明度,進(jìn)而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心,證券市場也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險,就要盡力完善某些制度安排。

論文關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險投資披露為本買者自負(fù)主營業(yè)務(wù)

論文摘要:創(chuàng)業(yè)板市場是專門為中小企業(yè)直接融資而設(shè)計的新型資本市場。同時,其做為中小企業(yè)風(fēng)險投資的主要退出方式之一,又是創(chuàng)業(yè)資本市場制度健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢,它的構(gòu)建僅僅是時機(jī)問題。在我國目前市場還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的現(xiàn)實(shí)條件下,構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與健全資本市場監(jiān)管相結(jié)合,發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與完善公司監(jiān)管機(jī)制相結(jié)合,完善創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與培育理性市場投資者相結(jié)合。

創(chuàng)業(yè)板市場是專門為中小企業(yè)直接融資而設(shè)計的新型資本市場。同時,其做為中小企業(yè)風(fēng)險投資的主要退出方式之一,又是創(chuàng)業(yè)資本市場制度健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢,它的構(gòu)建僅僅是時機(jī)問題。然而,在我國目前市場還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的現(xiàn)實(shí)條件下,有必要對如何建立我國創(chuàng)業(yè)板市場做一深入分析。

一、創(chuàng)業(yè)板市場建立的前提

1嚴(yán)格的市場監(jiān)管機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板市場是面向高風(fēng)險的新興中小企業(yè),上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場。上市公司普遍規(guī)模較小,與主板市場相比,企業(yè)發(fā)展具有不確定性,其技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也較大,資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度更高,出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的可能性更大。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作質(zhì)量和運(yùn)作效率,就需要相對嚴(yán)格、完整的市場監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管理念是“披露為本”、“買者自負(fù)”,為保護(hù)投資者的利益,必須對日常交易進(jìn)行監(jiān)管,執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度,保證信息的準(zhǔn)確性、及時性,使股票價格真實(shí)、全面、迅速地反映其內(nèi)在價值,投資者可以根據(jù)披露的信息進(jìn)行分析、判斷,理性地選擇投資對象,以保證證券市場充分發(fā)揮資源配置的功能。

[摘要]創(chuàng)業(yè)板市場是為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)型企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立能夠完善我國資本市場結(jié)構(gòu)，提高中小型企業(yè)融資效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板發(fā)展作用

2008年3月5日，總理在政府工作報中提出要建立創(chuàng)業(yè)板市場。3月21日，中國證監(jiān)會正式創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿和征求意見稿起草說明，籌劃近十年之久的創(chuàng)業(yè)板可能很快登陸深圳證券交易所。創(chuàng)業(yè)板市場是指那些上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板市場作為中小企業(yè)利用證券市場進(jìn)行股權(quán)融資的場所，能夠?yàn)轱L(fēng)險投資提供退出渠道，起到優(yōu)化的作用。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的建立不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持、為風(fēng)險投資提供出口，而且對高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資本市場的完善,以及國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長都將產(chǎn)生巨大的推動作用。

一、創(chuàng)業(yè)板市場的含義及其特征

創(chuàng)業(yè)板市場，也稱二板市場，是相對于主板市場而言，屬資本市場的一部分。在世界范圍內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應(yīng)，面向中小型公司的股票市場，包括科技板、創(chuàng)新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義上是指協(xié)助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。

就其性質(zhì)而言，創(chuàng)業(yè)板市場是具有前沿性的市場，即對企業(yè)的盈利及規(guī)模沒有更高的要求，上市標(biāo)準(zhǔn)比較低的市場；同時，創(chuàng)業(yè)板市場也是一個針對性很強(qiáng)的市場，主要吸納那些能夠提供新產(chǎn)品、新服務(wù)的，或者是運(yùn)行有創(chuàng)意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術(shù)公司。由于中小型公司和高科技企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的不確定性、非成熟性，這就決定了創(chuàng)業(yè)板市場是比主板市場風(fēng)險更高的一個市場。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的特征就可以總結(jié)為：(1)對象為高科技，高增長中小公司。發(fā)展中國家主要針對本國，而發(fā)達(dá)國家也吸引其他國家公司；(2)較低上市標(biāo)準(zhǔn)，較低的交易成本；(3)大多采用自律的監(jiān)管模式；(4)基本采用場外交易方式，鑒于風(fēng)險較高，有明確條款對投資者加以保護(hù)。

設(shè)立模式比較

縱觀各國的創(chuàng)業(yè)板市場，對其設(shè)立模式可從多個角度進(jìn)行劃分比較。

從創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行方式來分，有“一體式”和“分體式”兩種模式。

所謂“一體式”模式是指利用現(xiàn)有的證券交易場所和規(guī)則，在此基礎(chǔ)上再設(shè)立一個創(chuàng)業(yè)板市場，形成“一所兩板”的模式。這種模式下的創(chuàng)業(yè)板市場主要作為主板市場必要和有益的補(bǔ)充，它與主板市場采用相同的交易系統(tǒng)和組織管理系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。而與主板市場的區(qū)別則在于上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，以及較高的監(jiān)管要求和更為嚴(yán)格的信息披露原則?！耙惑w式”創(chuàng)業(yè)板市場以香港的“增長板”(GEM)市場、新加坡的SESDAQ市場和倫敦證券交易所的“另類”(AIM)市場為代表。

所謂“分體式”模式是指獨(dú)立于已有的證券交易系統(tǒng)，另外設(shè)立一個不同于主板市場的交易體系。該交易市場擁有自己獨(dú)特的組織管理系統(tǒng)、監(jiān)管系統(tǒng)和報價交易體系?！胺煮w式”創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，且屬于全新設(shè)立、獨(dú)立運(yùn)作，受已有證券市場的不良影響較小，能夠采用較新的電訊手段為證券投資服務(wù)，因而發(fā)展迅速，效果良好。這類市場最成功的例子是美國的NASDAQ市場，此外還有日本的OTCEXCHANGE、歐洲的EASDAQ市場及我國臺灣的OTC市場。

從創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管主體來看，可分為“自律型”和“他律型”兩種模式。