一、融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的國外或地區(qū)經(jīng)驗借鑒

國外或地區(qū)主要有3種模式，即分散授信模式、集中授信模式和雙軌制集中授信模式。他們都建立在其所在國家或地區(qū)的金融、證券市場基礎(chǔ)上。以美國市場為代表的分散授信模式。美國證券公司在開展融資交易方面的自律行為主要有：有關(guān)證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，不得隨意挪用凍結(jié)的證券；相關(guān)機(jī)構(gòu)在對客戶進(jìn)行融資時，常規(guī)保證金維持率要高于交易所的規(guī)定而且信用賬戶中的保證金比率也要高于美聯(lián)儲所規(guī)定的比例。在美國的金融環(huán)境下，融資融券市場呈現(xiàn)出以下三個方面的特點：高度的市場化；信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密聯(lián)系；相關(guān)證券公司直接向普通投資者提供信用交易。以日本市場為代表的集中授信制模式。二戰(zhàn)后的日本，金融市場欠發(fā)達(dá)，缺乏有效的信用環(huán)境，這些因素導(dǎo)致其采用集中授信模式。在此模式下，具有半官方性質(zhì)的證券金融公司完成融券的轉(zhuǎn)融通以及相對應(yīng)的證券質(zhì)押，同時，證券金融公司嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。而證券公司在此過程中只是充當(dāng)中介，而且相關(guān)證券公司與銀行在證券抵押融資上被嚴(yán)格分離開。在日本，專業(yè)化融資融券交易業(yè)務(wù)模式具有以下特征：證券金融公司處于壟斷地位；信用交易操作層級分明；證券金融公司在轉(zhuǎn)融通中居壟斷地位。以我國臺灣市場為代表的雙軌制模式。臺灣的融資融券制度在制定時，融合了美國與日本的模式，形成了自己的全新模式。它的特色之一便是實行了對相關(guān)證券公司和普通投資者同時雙向融資融券的業(yè)務(wù)模式。在雙軌制的業(yè)務(wù)模式中，可以將不動產(chǎn)等作抵押物向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)申請融資，也可以向有融資融券交易業(yè)務(wù)資格的相關(guān)證券公司申請。在臺灣現(xiàn)有的相關(guān)證券公司中，沒有營業(yè)許可的公司占據(jù)了大部分，只有幾家屬于經(jīng)過審批可以辦理融資融券交易業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。這樣就形成了證券金融公司是單獨以證券質(zhì)押方式獲得資金的通道。在此模式下，與證券金融公司在信用交易業(yè)務(wù)上既競爭又合作的證券公司，一方面，可以利用自有資金和證券進(jìn)行融資融券交易業(yè)務(wù)；另一方面，它也可以向證券金融公司申請融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通。而普通投資者在申請融資融券交易業(yè)務(wù)時，可以在證券公司和證券金融公司之間作出選擇。因此，證券金融公司在雙軌制中并不居于壟斷地位。

二、融資融券業(yè)務(wù)在我國發(fā)展的對策建議

①盡快促進(jìn)轉(zhuǎn)融通機(jī)制的市場化。要學(xué)習(xí)海外市場成功的融資融券經(jīng)驗，建立和中國市場特點相契合的轉(zhuǎn)融通機(jī)制。這不僅可以改善像養(yǎng)老基金、社保基金、指數(shù)基金等長期持有股票的投資者投資效果，更可以真正發(fā)揮券商金融中介的職能，更好地為投資者提供金融服務(wù)，從而達(dá)到投資者、券商與融資融券者三方的共贏。②完善風(fēng)險對沖工具。我們建議，監(jiān)管部門：一方面，要正確引導(dǎo)試點券商和投資者進(jìn)行股指期貨套期保值；另一方面，還要積極適當(dāng)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，使股指期貨能為試點券商對沖融資融券風(fēng)險。③風(fēng)險控制措施要適時調(diào)整、細(xì)化。目前，證監(jiān)會與交易所對防范融資融券的風(fēng)險制定了科學(xué)、詳盡的安排。試點券商可放棄“一刀切”的風(fēng)險監(jiān)控措施，根據(jù)客戶的資質(zhì)、信用條件和投資經(jīng)驗等方面的綜合考慮，對不同等級的投資者實行差別管理。證監(jiān)會和交易所可以根據(jù)融資融券試點業(yè)務(wù)的成熟程度以及投資者接受正常操作的實際效果適度放松風(fēng)險防范措施。④對于融資融券的資金使用進(jìn)行靈活規(guī)定?，F(xiàn)在的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行中，較低的的資金利用率降低了投資者的交易熱情。因此，我們可以在不增加風(fēng)險的前提條件下，逐步提高投資者的資金利用率。不過本著穩(wěn)健的管理模式，我們可以從允許投資者利用融資融券的資金購買諸如國債、基金以及融資融券標(biāo)的的證券開始。例如，對于投資者利用賣券資金買入其他股票的交易，監(jiān)管部門可以要求投資者將再次買入的股票依然放入信用賬戶作為擔(dān)保證券以控制風(fēng)險。同時，監(jiān)管部門還要規(guī)定相應(yīng)的股票折算率來計算保證金水平，如果新買入股票后，投資者的保證金不足，試點券商要及時通知其補充保證金。⑤鼓勵先融資、再融券。如我們前面所講，融資融券業(yè)務(wù)對我國整個證券行業(yè)來說都是一項全新的業(yè)務(wù)，從剛開始到完全成熟需要一個逐漸摸索、逐漸熟悉的過程。在該過程中我們應(yīng)該以謹(jǐn)慎的態(tài)度逐步展開，切忌貪多求快。在目前只能用自有資金和證券開展業(yè)務(wù)的情況下，融券業(yè)務(wù)本身就是一項證券公司和自己客戶的對賭行為，所以建議證券公司盡量的少開展?？梢韵热谫Y再融券，待到可以轉(zhuǎn)融通后再大規(guī)模的開展融券業(yè)務(wù)。開始的時候要先小規(guī)模的進(jìn)行試驗，待公司和各部門業(yè)務(wù)人員熟悉了業(yè)務(wù)內(nèi)容，理順了業(yè)務(wù)流程后再逐漸擴(kuò)大規(guī)模。

作者：談龍單位：暨南大學(xué)

一、融資融券擔(dān)保實現(xiàn)的路徑選擇

在我國，為解決我國融資融券的擔(dān)保問題，學(xué)者們提出了三種設(shè)想：

①讓與擔(dān)保。它是指債務(wù)人以擔(dān)保債權(quán)為目的，轉(zhuǎn)移擔(dān)保標(biāo)的物的所有權(quán)于債權(quán)人，債權(quán)人可以在債務(wù)人沒有履行債務(wù)時，通過評價結(jié)算擔(dān)保物價值來優(yōu)先清償其債權(quán)，或終局確定取得擔(dān)保標(biāo)的物所有權(quán)的權(quán)利。因為其制度形式為讓與權(quán)利，但其規(guī)范旨在債權(quán)擔(dān)保，所以稱為讓與擔(dān)保。它簡化了擔(dān)保的設(shè)定程序，不需采取傳統(tǒng)擔(dān)保方式的登記、占有方式，只需開設(shè)專用信用交易賬戶，將其中的資金和證券之權(quán)利通過信托方式，在名義上歸于債權(quán)人成為擔(dān)保物即可，客戶作為擔(dān)保人仍可繼續(xù)動用擔(dān)保品進(jìn)行證券交易，而證券公司也可以取得擔(dān)保的效果。然而，其缺點也很明顯，因其違反了大陸法系所堅持的物權(quán)法定原則，故讓與擔(dān)保是否應(yīng)在法律中確立仍是個爭論不休的問題。缺失上位法的支持，我們對讓與擔(dān)保進(jìn)行具體制度的設(shè)計，并將它作為融資融券擔(dān)保模式的基礎(chǔ)，始終顯得“名不正言不順”。另外，讓與擔(dān)保缺乏一種行之有效的擔(dān)保意思公示制度。占有擔(dān)保物的債務(wù)人一旦違反誠信義務(wù)，擅自將標(biāo)的物轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人面臨著“脫?！憋L(fēng)險。債權(quán)人忽視債務(wù)人的利益，利用擁有的所有權(quán)對擔(dān)保物進(jìn)行處分或轉(zhuǎn)讓，債務(wù)人可能面臨著擔(dān)保物滅失的風(fēng)險，對于第三人而言，由于其缺乏法定的公示和實現(xiàn)程序，其無從自外在表征確定其擔(dān)保債權(quán)額，且在當(dāng)事人之間極易就其債權(quán)額或擔(dān)保物之估價造假，從而極易遭受不測之損害。

②賬戶質(zhì)押。債務(wù)人與債權(quán)人約定，將自己在銀行開立的賬戶以擔(dān)保的方式向債權(quán)人質(zhì)押，在債務(wù)人不能按期履行債務(wù)或出現(xiàn)雙方約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形時，債權(quán)人可以以賬戶中的資金優(yōu)先受償。在融資融券交易中，投資者存放于擔(dān)保賬戶（投資者信用交易擔(dān)保證券賬戶和投資者信用交易擔(dān)保資金賬戶）的資券，類似于質(zhì)押賬戶下的款項，且都規(guī)定在債務(wù)人違約后，債權(quán)人有權(quán)以賬戶里的資金或款項獲得賠償。這種設(shè)想可以有效地解決公示性和擔(dān)保物確立問題。賬戶名稱中就已經(jīng)包含有“擔(dān)?！倍謥眢w現(xiàn)該賬戶的功能，而且賬戶是在證券登記結(jié)算公司及商業(yè)銀行這些具有公信力的機(jī)構(gòu)開立，方便第三人在交易過程中辨認(rèn)，同時，將賬戶本身設(shè)定為擔(dān)保物，而不是以賬戶中的資金為擔(dān)保物，則能夠消除因擔(dān)保物的流動性而引發(fā)的對外公示障礙。可是，賬戶質(zhì)押與讓與擔(dān)保一樣并沒有得到我國擔(dān)保法和物權(quán)法的承認(rèn)。最高人民法院在對《擔(dān)保法》的解釋中，曾對賬戶質(zhì)押這一擔(dān)保方式有所涉及，但后來最高院已明確廢止了出口退稅托管賬戶質(zhì)押貸款這一司法解釋。另外，我國相關(guān)立法已對賬戶的流轉(zhuǎn)性進(jìn)行了明令禁止。

③最高額質(zhì)押。我國學(xué)者提出將最高額質(zhì)押適用于融資融券擔(dān)保中，主要是考慮到了其可對連續(xù)交易狀態(tài)下的一定范圍內(nèi)發(fā)生的債權(quán)產(chǎn)生擔(dān)保效力。證券公司通過客戶提交的保證金以及保證金比例，確定對客戶的授信額度，這個授信額度即投資人在一定期間內(nèi)將要連續(xù)發(fā)生債權(quán)擔(dān)保的最高額限度。在融資融券擔(dān)保制度中適用最高額質(zhì)押有理論上和實踐上的可行性：首先，最高額質(zhì)押有明確的法律依據(jù)，這是它與讓與擔(dān)保和賬戶質(zhì)押之間最大的不同。最高額質(zhì)押只需結(jié)合融資融券交易中特殊部分進(jìn)行細(xì)節(jié)上的處理構(gòu)造，如此帶來的修法成本更低，與現(xiàn)有法律體系耦合性更高，更具有現(xiàn)實操作性。其次，解決了質(zhì)押制度適用于融資融券交易中質(zhì)物價值無法固化的問題。投資人和證券公司在融資融券交易開展前已確定了授信額度，投資人在一段時間內(nèi)進(jìn)行的連續(xù)性交易，無論其交易次數(shù)或交易額怎么變動，只要其沒有超出授信額度的上限，就仍處于擔(dān)保范圍內(nèi)，這種方式很好地解決了擔(dān)保物處于流動狀態(tài)下價值難以確定的問題。最后，最高額質(zhì)押只需設(shè)立一次質(zhì)押，即可擔(dān)保后面一段時間的交易活動，減少了設(shè)立重復(fù)，簡化程序，更好地發(fā)揮質(zhì)押擔(dān)保的功能。綜上所述，融資融券擔(dān)保實現(xiàn)制度的設(shè)計，首要之義為確定其構(gòu)造路徑的選擇，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新層出不窮，相對的規(guī)則也應(yīng)與時俱進(jìn)，但是我們應(yīng)在制度創(chuàng)新與傳統(tǒng)理念之間尋找適當(dāng)?shù)钠胶恻c，盡量合理利用本國的法制資源，在適應(yīng)本國法制環(huán)境的基礎(chǔ)上，跟進(jìn)金融創(chuàng)新，設(shè)計新的法律制度。相較而言，信托說雖然可有效利用現(xiàn)有法律資源，但是其與信托基本原理的沖突也顯而易見。讓與擔(dān)保和賬戶質(zhì)押說更是直接缺乏上位法的明文規(guī)定，故與其他學(xué)說相比，“最高額質(zhì)押”的立法修改成本低，更能適應(yīng)我國的法制環(huán)境。以最高額質(zhì)押來構(gòu)建我國融資融券擔(dān)保實現(xiàn)制度可謂是適宜的現(xiàn)實選擇。

二、融資融券擔(dān)保實現(xiàn)制度的具體構(gòu)建

關(guān)鍵字：融資講壇登上關(guān)于學(xué)的山大

11月8日下午，在中山大學(xué)嶺南學(xué)院嶺南堂三樓陳榮捷演講廳作了一個關(guān)于融資融券的演講，好久沒有登臺作演講，還是有些緊張，不過還好，畢竟是自己熟悉的話題，同樣把真名隱去，就用博客統(tǒng)一的名字：谷雨！好多朋友問我，為什么叫這個名字？說來也是跟證券行業(yè)有關(guān)吧，最早是關(guān)于一個公司股改的時候，用的一個筆名——“因為股改的原因用的筆名”；最為重要的是因為想起來一句話：“清明忙種麥、谷雨種大田”，還有一句話：“莊稼不得年年種”?；谝陨蟽蓚€原因，有了這個名字。不過可惜的是：博客這邊的莊稼地自己經(jīng)常讓它荒蕪了。把記者的筆錄張貼在這里，算是一個紀(jì)念吧！聽說網(wǎng)絡(luò)上最近一個“北大一流女”批評廣州沒文化，呵呵，不作評論了，不過我還是以登上中大的講臺為榮！

???主持人：尊敬的各位來賓，現(xiàn)場的聽眾朋友大家下午好！歡迎大家來到金葵花南都理財論壇的現(xiàn)場，我們今天論壇的主題是融資融券啟航—更暴跌？大反彈？我們認(rèn)為兩個很大的問號，代表我們現(xiàn)在專家學(xué)者或者是現(xiàn)場觀眾都會帶著疑問的態(tài)度對待融資融券的問題，甚至我個人覺得大多數(shù)的投資者跟聽眾可能對于融資融券到底是什么樣的問題，會有一點迷茫，我們今天就會請到兩位實戰(zhàn)派專家委我們現(xiàn)場解答融資融券的問題，還有融資融券對我們市場走勢會有什么樣的影響，他們都會在現(xiàn)場跟大家做深入的探討。

???從10月5號中國證監(jiān)會公布即將試點融資融券的試點工作，到現(xiàn)在已經(jīng)有一個多月的時間了，但是我們市場并沒有迎來大家期盼的大反彈，從2200點一路下滑跌1700點，最近一個星期在1700點上下做震蕩，未來市場究竟是反彈還是會繼續(xù)下滑，我相信廣大投資者都悔恨關(guān)注這個問題，下面我們兩位專家就會結(jié)合融資融券的問題，為大家做深入的解答，首先請允許我介紹今天到場兩位專家：

???廣發(fā)證券融資融券部谷雨博士后

???招商證券（香港）董事繆英源先生???

一、專業(yè)化融資融券模式在我國的適用性分析

1目前我國證券市場的成熟度不高，專業(yè)化模式有助于風(fēng)險控制我國的證券市場目前處于初級階段，市場成熟度不高，主要表現(xiàn)在：市場運作機(jī)制不夠健全；法律監(jiān)管體系不夠完善；市場參與者的風(fēng)險控制能力較差，很難準(zhǔn)確把握各自在市場中的合理定位。這與日本、臺灣開展融資融券初期的狀況相似。若直接采取美國的市場化信用交易模式，我國的貨幣市場、回購市場和信用交易體系等無法與其要求相匹配，無疑會加大風(fēng)險控制的難度。從此角度出發(fā)，專業(yè)化的融資融券模式將更適合我國目前的證券市場。

2社會信用體系不健全不完善，專業(yè)化模式有助于建立良好的市場信用環(huán)境我國證券市場上，由于部分上市企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合度較低、經(jīng)營管理能力落后以及控股股東的非法干預(yù)，拉低了上市企業(yè)的整體水平。使投資者對市場信心不足，極大影響了證券市場的信用程度。此外，我國企業(yè)和個人信用建設(shè)基礎(chǔ)仍較薄弱，缺乏統(tǒng)一的征信體系。而融資融券交易是一種建立在信用上的交易制度，信用環(huán)境的完善程度對信用交易運作至關(guān)重要。專業(yè)化融資融券模式有層級分明、監(jiān)管有力的特點，有利于保護(hù)券商和投資者的權(quán)益，規(guī)范企業(yè)和個人信用體系的建立與運作。

3專業(yè)化模式適合我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融監(jiān)管體制我國目前實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融監(jiān)管體制。銀行、保險公司和證券公司等各機(jī)構(gòu)有明確分工，獨立的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會獨立行使權(quán)力管理各自的對象。雖然混業(yè)經(jīng)營是未來的趨勢，但在當(dāng)前金融體制下各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)不僅會遇到較多的政策障礙，對業(yè)務(wù)的協(xié)同處理還存在著一定的不完善性。在專業(yè)化模式下，政府通過專業(yè)的證券金融公司對融資融券交易進(jìn)行監(jiān)控，既可以減少制度摩擦，又可彌補我國法律監(jiān)管和自律監(jiān)管不足的缺陷，相當(dāng)于證券金融公司具有了半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用環(huán)境薄弱的情況下，推廣融資融券業(yè)務(wù)。

4證券公司實力不夠雄厚，專業(yè)化模式有助于做強(qiáng)做大我國證券公司目前的實力仍不夠雄厚，并且證券會規(guī)定了試點期間證券公司只能利用自有資金和自有證券進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，加上初期試點的證券公司數(shù)量有限，所能提供的自有證券總體上并不多，無法充分滿足市場中投資者的需要。而通過建立專業(yè)的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，從一定程度上能保障證券公司有券可借，排除市場中融券交易券源不足的發(fā)展障礙。

二、專業(yè)化融資融券模式在我國實施面臨的限制

0引言

目前，我國的證券市場缺乏合理的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，行情看漲時投資者一起入市炒作，沒有行情時紛紛離場，導(dǎo)致股價經(jīng)常大起大落，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險較高。2010年伊始，國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券試點業(yè)務(wù)，證監(jiān)會將按“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風(fēng)險控制等指標(biāo)和試點實施方案準(zhǔn)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行首批融資融券試點業(yè)務(wù)。此外，股指期貨也相繼獲批。啟動融資融券將為我國證券市場引入“做空”機(jī)制，能有效減少我國股市的波動幅度，避免出現(xiàn)惡性的暴漲暴跌。同時，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。隨著融資融券的破冰啟航，其實現(xiàn)路徑的探討將成為未來研究的一大熱點。

1我國融資融券的推出歷程及其主要影響

1.1推出歷程

“證券融資融券交易”又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券四種。我們通常所指的“融資融券”，主要是指券商與投資者之間的融資和融券交易，是投資者是通過提供擔(dān)保物，借入資本金買入證券或借入證券賣出從而獲取價差的行為。融資是投資者借錢買證券，到期償還本息，稱為“買空”；融券是借證券來賣，然后到期再買入證券歸還并支付利息，稱為“賣空”。融資融券是海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，全球發(fā)達(dá)國家超過95%，新興國家超過40%引入了融資融券業(yè)務(wù)。而在我國融資融券發(fā)展道路頗為曲折，迄今為止大致可分為三個階段：

1初期鋪墊階段。1998年末國務(wù)院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國證券法》的通過，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監(jiān)會出臺了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，這就意味著融資融券制度正式在我國起動，鋪墊工作告一段落。然而，不幸的是就在融資融券呼之欲出之時，國內(nèi)股市的“牛氣沖天”使得融資融券試點擱置下來。

摘要:2010年3月31日，中國首次推出融資融券交易制度。融資融券業(yè)務(wù)帶來了積極影響，提高了股票市場的定價效率和上市公司治理水平。但是，本文認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)仍然存在門檻較高、誘使投資者產(chǎn)生非理性投資行為，以及標(biāo)的證券存在限制和融資融券業(yè)務(wù)比例失衡等問題，因而影響了股票波動率和市場穩(wěn)定性。針對以上問題，本文認(rèn)為，應(yīng)該降低融資融券業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻，普及金融知識教育，增強(qiáng)投資金融意識，放開更多的證券標(biāo)的物，并進(jìn)一步擴(kuò)大融券業(yè)務(wù)規(guī)模。

關(guān)鍵詞:融資融券業(yè)務(wù)；定價效率；波動率；標(biāo)的證券

一、引言

2010年3月31日，中國A股市場首次推出融資融券交易制度,允許投資者對上海證券交易所和深圳證券交易所的90只股票進(jìn)行融資融券交易。融資融券作為中國證券市場建設(shè)的重要舉措，有助于提高股票市場的定價效率和市場穩(wěn)定性。然而在此之后，中國股市仍然呈現(xiàn)出較大的波動，甚至出現(xiàn)了“中國式股災(zāi)”。根據(jù)鳳凰網(wǎng)報道：2015年6月15日，上海綜合指數(shù)突然從5170的高點轉(zhuǎn)向103點，股市災(zāi)難正式來臨。從那時起，市場陷入恐慌和踩踏。從6月15日到8月26日，共計52個交易日，其中有21個交易日指數(shù)大幅下跌或暴跌，有17次千股跌停，其中更是出現(xiàn)數(shù)次逾兩千只個股跌停的現(xiàn)象。2015年6月1日，滬深兩市的總市值為71.16萬億元，而到了9月22日，兩市總市值已經(jīng)縮水至46.88萬億元，在不到三個月的時間里，兩市總市值迅速蒸發(fā)了24.28萬億元。融資融券究竟是一種怎樣的業(yè)務(wù)呢？在中國出臺后現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢如何？影響如何？進(jìn)行如何調(diào)整能改善現(xiàn)狀？本文也將圍繞以上幾個方面展開。

二、融資融券業(yè)務(wù)定義

2008年4月23日國務(wù)院頒布的《證券公司監(jiān)督管理條例》對融資融券做了如下定義：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。融資融券也被稱為信用交易，寬泛而言，是一種帶杠桿的信用機(jī)制。投資者可以在資產(chǎn)價格被低估時借入資金買入資產(chǎn)(融資買入)或在資產(chǎn)價格被高估時通過向證券公司等中介機(jī)構(gòu)借入相關(guān)證券賣出(融券賣出)。

一、引言與文獻(xiàn)回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機(jī)，即估計當(dāng)前股價過高，通過預(yù)先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進(jìn)行數(shù)倍于保證金的交易，因此，他的收益和風(fēng)險被放大。在研究金融危機(jī)的發(fā)生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機(jī)制，認(rèn)為賣空機(jī)制為投機(jī)分子提供了打擊市場的機(jī)會，1929年的美國股災(zāi)中，賣空交易被指責(zé)為“元兇”；1997年亞洲金融危機(jī)時，馬來西亞、香港地區(qū)就取消了賣空機(jī)制。King等人(1993)的實驗結(jié)果表明,賣空機(jī)制對價格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據(jù)實驗結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時間。

但有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的助漲殺跌效應(yīng)是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩(wěn)定性具有很強(qiáng)的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數(shù)間呈現(xiàn)出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動關(guān)系,指數(shù)高漲時賣空量大，指數(shù)低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數(shù)劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質(zhì)人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發(fā)現(xiàn)限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區(qū)股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機(jī)制與股票價格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，加權(quán)指數(shù)是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權(quán)指數(shù)Granger原因，即賣空市場機(jī)制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權(quán)指數(shù)間存在正向變動關(guān)系，這說明賣空市場機(jī)制可以起到平抑市場波動的作用。

二、融券賣空機(jī)制的穩(wěn)定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機(jī)制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩(wěn)定證券市場的作用。在一定時期內(nèi)，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數(shù)量，各種證券本身沒有相應(yīng)的替代品，如果證券市場僅限于現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單邊運行，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運行機(jī)制下會容易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在證券現(xiàn)貨市場中引入賣空交易機(jī)制，可以增加相關(guān)證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機(jī)制實現(xiàn)的，即當(dāng)證券市場上某些股票的價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者或投機(jī)性賣空者會及時地察覺這種現(xiàn)象，預(yù)期這些股票的價格在未來的某一時刻會下跌，于是他們會通過賣空機(jī)制來賣空這些價格明顯被高估的股票，這樣，這些價格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被高估的信號，這種“示范效應(yīng)”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時讓投資者清醒地認(rèn)識到股市中的泡沫，使股票價格回歸到真實的投資價值上來。另外，當(dāng)這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價被低估的信號，同樣，通過賣空機(jī)制的這種“示范效應(yīng)”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價能回復(fù)至真實的價值水平上，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時，市場上的賣空力量會很弱，此時的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進(jìn)行交割，這樣，當(dāng)市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時，賣空交易者的“回購補倉”行為會增加股票的需求量，同時也會帶動其他投資者紛紛入市進(jìn)行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。因此，從理論上來看，賣空交易機(jī)制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現(xiàn)象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。融資融券業(yè)務(wù)是國外成熟市場普遍開展的業(yè)務(wù)，規(guī)范的融資融券業(yè)務(wù)能為資本市場提供充足的資金，也有利于疏導(dǎo)銀行資金的正常流向。但是即使是在成熟市場，融資融券也是一項風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)，對投資者的證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險承擔(dān)能力、證券公司的風(fēng)險控制水平都有較高的要求。因此，我們認(rèn)為券商開展融資融券業(yè)務(wù)除具有積極意義外，還存在著潛在的風(fēng)險。本文對券商開展融資融券試點業(yè)務(wù)過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的對策，以供券商融資融券業(yè)務(wù)的實踐做參考。

一、券商融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險

1.券商的客戶資源面臨洗牌，銀行與券商之間、券商與券商之間將爭奪客戶資源。一方面，目前我國證券公司的客戶交易結(jié)算資金存放在各存管銀行里,實行第三方存管，券商基本喪失了對客戶交易結(jié)算資金的掌控權(quán)。而存管銀行又要求參與證券質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和平倉權(quán)。銀行通過第三方存管客戶交易資金，輕易地掌握了券商的客戶資源，這就把券商的客戶變成銀行的客戶了,其實質(zhì)就是商業(yè)銀行可以拋開券商直接對客戶進(jìn)行融資，而券商與客戶的關(guān)系就會被邊緣化了。另一方面，允許少數(shù)券商開展融資融券業(yè)務(wù)試點，可能引起客戶在券商之間的轉(zhuǎn)移和爭奪，從而對其他未試點券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來一定的影響。

2.存在業(yè)務(wù)規(guī)模失控風(fēng)險，以及因業(yè)務(wù)規(guī)模失控引發(fā)的資金流動性風(fēng)險。券商為客戶提供融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，不僅能收到融資融券費用，還能因放大交易量收到更多的傭金。券商為了獲得更高的利潤，就會盡可能地擴(kuò)大融資融券的規(guī)模。這樣一來，就會造成業(yè)務(wù)規(guī)模失控的危險。而隨著規(guī)模的盲目擴(kuò)大，其承擔(dān)的各種風(fēng)險也就越來越大。因業(yè)務(wù)規(guī)模失控也會引發(fā)的券商的資金流動性風(fēng)險。券商開展融資業(yè)務(wù)的資金主要是自有資金和依法籌集的資金，資金融出后，可能會被客戶占用一段時間。而券商的非自有資金通常是有期限的,如若在其到期時還被客戶占用,而券商又不能及時獲得新的資金來源,就會產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險。

3.由于客戶違約產(chǎn)生客戶信用風(fēng)險，券商對違約客戶采取強(qiáng)行平倉可能引起糾紛風(fēng)險。在融資交易中，證券公司將資金供給客戶使用，有可能面臨客戶到期不能償還融資款項，甚至對其質(zhì)押證券平倉后所得資金仍不足以償還融資款項。這樣就產(chǎn)生了客戶的信用風(fēng)險，最終這種風(fēng)險會轉(zhuǎn)移到券商身上，而券商就會因此受到一定的資產(chǎn)損失。特別是在行情下跌的時候,客戶到期不能償還融資款項，券商就會對客戶信用賬戶中的證券進(jìn)行強(qiáng)行平倉。而當(dāng)被平倉的證券在賣出后出現(xiàn)大幅反彈時，證券公司與客戶在平倉通知時間、平倉范圍、平倉順序、平倉時間等方面就有可能發(fā)生糾紛,甚至?xí)鹂蛻籼崞鹳r償訴訟。

4.受利益驅(qū)使而導(dǎo)致經(jīng)營管理風(fēng)險，以及業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。由于融資融券業(yè)務(wù)具有放大交易量的效應(yīng),在巨大利益驅(qū)動下可能會出現(xiàn)券商非自有資金到期還被客戶占用的情況,而又缺乏足夠的合法籌資渠道,證券公司或其分支機(jī)構(gòu)可能會出現(xiàn)非法融資行為。開展融資融券業(yè)務(wù)時,如果券商缺乏相應(yīng)的內(nèi)控制度或制度不健全、必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或其功能不健全等,都可能造成券商經(jīng)營管理上的風(fēng)險。而對技術(shù)系統(tǒng)的操作不當(dāng)或發(fā)生平倉錯誤等,還會產(chǎn)生業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。

一、案例分析

本文選取宏源證券、長江證券、中信證券、海通證券和中國人壽5只證券作為融資融券的標(biāo)的證券．樣本區(qū)間為1年，即2011－08－31—2012－09－01．?dāng)?shù)據(jù)來自雅虎財經(jīng)．

1、計算收盤價在收盤價的基礎(chǔ)上，一般有兩種方法可以計算標(biāo)的股票的收益率：算術(shù)收益率和幾何收益率．在目前融資融券市場風(fēng)險的文獻(xiàn)中，專家和學(xué)者一致認(rèn)為選取幾何收益率為宜．據(jù)本文而言，宏源證券、長江證券、中信證券、海通證券和中國人壽的幾何收益率方差更小，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性更強(qiáng)，因而更具統(tǒng)計性．本文選取統(tǒng)計性質(zhì)較好的幾何收益率：Rt＝ln（Pt／Pt－1）．式中，Rt為收益率；Pt為第t日的收盤價．利用式，分別求出宏源證券、中信證券、海通證券、長江證券和中國人壽5只證券的收益率，它們的收益率。

2、計算融資融券熵的風(fēng)險值由于我國股市采用漲跌停制度，單只證券一天內(nèi)的漲跌幅不得超過10％，也即漲跌幅處于區(qū)間［－0．1，0．1］．如果某只證券達(dá)到－10％或者10％，會被要求自動停盤．把漲跌幅區(qū)間分成4個小區(qū)間，即［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］，此時步長為0．05．下面分別計算宏源證券、中信證券、海通證券、長江證券和中國人壽5只證券的收益率落在區(qū)間［－0．1，0．1］的次數(shù)．在2011－08－31—2012－09－01期間，這5只證券的收益率落在［－0．1，0．1］的次數(shù)分別為235，236，236，235，236，落在［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］4個區(qū)間的次數(shù)．

在得到表1的數(shù)據(jù)之后，還要計算宏源證券、中信證券、海通證券、長江證券和中國人壽5只證券的收益率概率，公式如下：Pi＝niN．式中，ni為證券落在小區(qū)間的次數(shù)；N為證券落在區(qū)間［－0．1，0．1］的次數(shù)．把具體結(jié)果代入式可得［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］這4個小區(qū)間的概率Pi，把表2的數(shù)據(jù)代入式（1），得到宏源證券、中信證券、海通證券、長江證券和中國人壽5只證券的風(fēng)險度量熵值分別為0．854050416，0．854983432，0．77610091，0．916704267，0．749170608．

由此可以得到5只證券的風(fēng)險排名，從大到小依次為長江證券、中信證券、宏源證券、海通證券、中國人壽．在進(jìn)行投資時，為了降低市場風(fēng)險，可以減少對長江證券和中信證券的持有量；由于投資組合能夠降低市場風(fēng)險，因此，也可以通過構(gòu)建投資組合，如長江證券、中信證券、宏源證券、海通證券、中國人壽各投資100萬元，而不是單單只買長江證券、中信證券、宏源證券、海通證券和中國人壽5種證券中的某一只500萬元的證券．

[摘要]大力發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)是證券公司發(fā)展的需要，文章在介紹了融資融券業(yè)務(wù)含義的基礎(chǔ)上，首先分析了國外發(fā)達(dá)國家融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，然后總結(jié)了此業(yè)務(wù)對證券公司產(chǎn)生的積極影響和潛在風(fēng)險，最后為證券公司更好地發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)提出了若干建議。

[關(guān)鍵詞]證券公司；融資；融券

融資融券交易是境外證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。融資融券交易機(jī)制具有提高市場流動性、緩沖市場波動、發(fā)現(xiàn)市場合理價格的積極作用，是完善證券市場機(jī)制，優(yōu)化金融市場資源配置的重要手段和途徑。我國融資融券業(yè)務(wù)的逐步開展，對推動我國資本市場向更高層次的發(fā)展、提高投資者參與市場的積極性并促成券商經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變、增強(qiáng)證券公司盈利能力具有顯著意義。

一、融資融券的含義及特征

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》中的定義，融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買人證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。根據(jù)上海和深圳證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則中的規(guī)定，融資融券交易，是指投資者向具有上海或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。融資融券交易的特征有：雙向交易、保證金與杠桿。融資融券結(jié)束了我國A股市場只能進(jìn)行單邊交易的格局，為投資者提供了賣空渠道，改變現(xiàn)有盈利模式和市場結(jié)構(gòu)。同時保證金模式為投資帶來杠桿效應(yīng)，當(dāng)然也帶來相應(yīng)的風(fēng)險暴露。

二、發(fā)達(dá)國家或地區(qū)融資融券市場發(fā)展?fàn)顩r