一是指數(shù)編制覆蓋面的國(guó)際化趨勢(shì)。在債券市場(chǎng)日趨國(guó)際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準(zhǔn)，指數(shù)也必須完成自身的國(guó)際化。表現(xiàn)為增加新的國(guó)際債券指數(shù)，新興國(guó)家市場(chǎng)細(xì)分指數(shù)。比如2000年所羅門(mén)新增加的指數(shù)中包含了大量的國(guó)際性的債券指數(shù)，如所羅門(mén)全球綜合投資級(jí)債券指數(shù)(WordBroadInvesment-GradeBondIndex,WorldBIG)，所羅門(mén)全球貨幣市場(chǎng)指數(shù)等。

二是客戶化服務(wù)趨勢(shì)。除了保留總指數(shù)及不斷完善編制方法外，指數(shù)的板塊越分越細(xì)，指數(shù)也越編越多，不斷出現(xiàn)針對(duì)特定投資者的特征指數(shù)。

三是“指數(shù)家族”的系統(tǒng)化設(shè)計(jì)思路。綜合指數(shù)由各子指數(shù)板塊組成，而同一子指數(shù)板塊可以是不同綜合指數(shù)的組成部分。這不僅方便了指數(shù)的跟蹤和新指數(shù)的創(chuàng)建，而且綜合指數(shù)的板塊劃分方式趨同，使指數(shù)投資者能更好更快地接受新指數(shù)。

四是流通規(guī)模不斷提升趨勢(shì)。國(guó)際指數(shù)發(fā)展變化的一個(gè)趨勢(shì)是提高進(jìn)入指數(shù)中的債券流通額的下限。

五是指數(shù)編制規(guī)則的細(xì)化和統(tǒng)一化趨勢(shì)。由于固定收益工具本身的特點(diǎn)及交易、結(jié)算規(guī)則的異同，盡管人們一直強(qiáng)調(diào)指數(shù)的編制應(yīng)盡量做到簡(jiǎn)單適用，但因編制對(duì)象的復(fù)雜和不斷創(chuàng)新而使指數(shù)編制規(guī)則不得不細(xì)化。由于各國(guó)或各機(jī)構(gòu)編制債券指數(shù)所用的公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不相同，所以不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協(xié)會(huì)(EFFAS)和歐洲債券委員會(huì)覺(jué)得有理由要重新檢查債券指數(shù)建立的基本規(guī)則，并努力統(tǒng)一規(guī)則和方法，期望能確定一個(gè)類似國(guó)際證券市場(chǎng)協(xié)會(huì)(ISMA)計(jì)算債券收益公式的標(biāo)準(zhǔn)方法，以便于各指數(shù)間的比較和復(fù)制。當(dāng)然由于債券市場(chǎng)呈現(xiàn)極不相同的證券產(chǎn)品、市場(chǎng)慣例和操作規(guī)章，要達(dá)到一致所需付出的努力可想而知，不過(guò)這倒為新興市場(chǎng)國(guó)家編制債券指數(shù)提供了借鑒意義。

編制中國(guó)債券指數(shù)的主要目的和原則

一、近代中國(guó)債券市價(jià)變動(dòng)的基本狀況

近代中國(guó)債券的發(fā)行始于1894年，當(dāng)時(shí)的清王朝為了彌補(bǔ)國(guó)庫(kù)的空虛，開(kāi)始效仿西方的公債制度發(fā)行公債。清王朝發(fā)行的主要公債一共有三筆：息借商款、昭信股票和愛(ài)國(guó)公債，估計(jì)實(shí)收白銀不足5000萬(wàn)兩。這些公債基本上未進(jìn)入流通，因此，也就無(wú)所謂價(jià)格的變動(dòng)。辛亥革命以后，公債發(fā)行逐漸增多，交易的要求越來(lái)越強(qiáng)，1918年2月北平證券交易所成立。從1914年至1927年，以北京為中心、中國(guó)銀行和交通銀行為承銷主體的債券發(fā)行與交易市場(chǎng)基本形成。但是，伴隨國(guó)民黨政府機(jī)構(gòu)向上海的轉(zhuǎn)移，以北京為中心的證券市場(chǎng)開(kāi)始衰落，1929年前后以上海為中心的債券發(fā)行與交易市場(chǎng)基本形成。債券市場(chǎng)交易的債券98％是政府公債，價(jià)格的變動(dòng)也以政府債券為主。1937年抗日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以后，由于國(guó)民黨政府的命運(yùn)未知，債券的發(fā)行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公債在民國(guó)十年（1921年）整理案未實(shí)行前，無(wú)連續(xù)資料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年這一時(shí)期的債券價(jià)格變動(dòng)。

我們首先分析1922年到1929年債券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況。

1922年債券市況以整理六厘公債及整理金融公債最為活躍，全部債市從1月至7月均呈跌勢(shì)，由于信交風(fēng)潮的影響，證券市場(chǎng)極為消沉。7月以后，政府通過(guò)了關(guān)稅余款變通撥付辦法，使擔(dān)?；鹩辛吮Ｕ?，債市開(kāi)始逐漸上漲。盡管中間由于直奉戰(zhàn)爭(zhēng)等原因，債市有所回落，但總趨勢(shì)是上漲的，只有九六債券因擔(dān)保基金無(wú)著落而趨跌。

1923年年初由于海關(guān)總稅務(wù)司安格聯(lián)有不愿保管基金的傳說(shuō)，債市恐慌而引起價(jià)格下落，安氏澄清事實(shí)后，正值銀根寬松，債市回漲且形堅(jiān)挺。此后，由于4月份金融債券抽簽延期和7月的政局變動(dòng)，再加上11月秋收，銀根趨緊，只有金融債券補(bǔ)行抽簽價(jià)格上漲，其他均呈跌勢(shì)。

進(jìn)入1924年，債市普遍上漲。然而，由于8月間銀根收緊，九六公債基金無(wú)著，引起債券市場(chǎng)風(fēng)波，加之政局動(dòng)蕩、水災(zāi)旱災(zāi)同起，債市一落千丈。直至10月戰(zhàn)事結(jié)束、商業(yè)凋敝、銀根平松，債市才開(kāi)始好轉(zhuǎn)。

摘要闡述了債轉(zhuǎn)股對(duì)銀企改革的積極作用,指出債轉(zhuǎn)股中應(yīng)注意的問(wèn)題,希望通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)深化銀企改革。

近日來(lái),隨著信達(dá)、華融、長(zhǎng)城和東方4家金融資產(chǎn)管理公司的相繼成立和運(yùn)作,銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題再次成為討論的熱點(diǎn)。作為不良資產(chǎn)處理手段之一,債轉(zhuǎn)股也隨著近期來(lái)的頻頻應(yīng)用而日益受到關(guān)注。為此,本文擬就債轉(zhuǎn)股的積極作用、應(yīng)注意的問(wèn)題和其在銀企改革中的定位加以探討,希望能夠拋磚引玉。

1債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股是由金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。它不是企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)為國(guó)家資本金,更不是將企業(yè)債務(wù)一筆勾銷,而是由原來(lái)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股的關(guān)系,是由原來(lái)的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。據(jù)悉,國(guó)務(wù)院已原則批準(zhǔn)《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的若干意見(jiàn)方案》,企業(yè)可以將部分原國(guó)有銀行貸款轉(zhuǎn)為股權(quán),立即降低利息支出。

目前,要求實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)約有500家,資產(chǎn)總額3585億元。為防止一哄而上,國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和中國(guó)人民銀行為債轉(zhuǎn)股設(shè)定了5個(gè)條件:企業(yè)產(chǎn)品適銷對(duì)路,工藝裝備先進(jìn),管理水平較高,領(lǐng)導(dǎo)班子過(guò)硬,轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。按照這5個(gè)條件,國(guó)家經(jīng)貿(mào)委從500家企業(yè)中挑選出89家向商業(yè)銀行推薦,這些企業(yè)資產(chǎn)總額596億元,平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)142.8%,其中長(zhǎng)期負(fù)債248億元。迄今為止,已經(jīng)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有北京水泥廠、上海焦化公司、寶鋼梅山公司和貴溪化肥廠。據(jù)悉,還有至少5家企業(yè)在等待實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

2債轉(zhuǎn)股對(duì)銀企改革的積極作用

一、債券保險(xiǎn)的理論內(nèi)涵

在外部信用增級(jí)手段中，債券保險(xiǎn)是目前應(yīng)用比較廣泛的方法?，F(xiàn)在，幾乎一半的市政債券都為其按時(shí)還本付息向私人保險(xiǎn)公司申請(qǐng)保險(xiǎn)。自1971年美國(guó)的AMBAC保險(xiǎn)公司提供第一份債券保險(xiǎn)以來(lái)，市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始穩(wěn)步發(fā)展。在1986年美國(guó)稅收改革法案出臺(tái)之前，外部增級(jí)方法中債券保險(xiǎn)大約占20%，而同期采用信用證支持的大約在10%左右，政府主辦的保險(xiǎn)項(xiàng)目支持大約占4%左右。債券保險(xiǎn)在1998年達(dá)到了高峰，占50.7%。債券保險(xiǎn)的推出使得市政債券市場(chǎng)有了很大的發(fā)展。與免費(fèi)政府擔(dān)保不同，私人債券保險(xiǎn)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的效率激勵(lì)效應(yīng)。市政當(dāng)局必須為保險(xiǎn)付費(fèi)，保險(xiǎn)公司有專門(mén)人才去判斷城市財(cái)政或收益?zhèn)鶎?duì)應(yīng)的項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)狀況，風(fēng)險(xiǎn)越大，市政當(dāng)局為獲得保險(xiǎn)所支付的保險(xiǎn)費(fèi)越高。保險(xiǎn)公司會(huì)及時(shí)建議市政當(dāng)局如何進(jìn)行項(xiàng)目重組以減少風(fēng)險(xiǎn)。

在非完美市場(chǎng)中存在著投資者的有限理性、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略方面的問(wèn)題，債券保險(xiǎn)是解決這些問(wèn)題的一條有效途徑。而解釋債券保險(xiǎn)的理論主要有信息理論、風(fēng)險(xiǎn)降低理論、信號(hào)理論及市場(chǎng)分割理論。

債券保險(xiǎn)導(dǎo)致債券風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)的一種解釋是信息機(jī)制或不確定性降低機(jī)制。有相當(dāng)多的論點(diǎn)轉(zhuǎn)向把債券保險(xiǎn)的價(jià)值視為金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者有限理性和市政債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的反映。對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，他們無(wú)力或缺乏對(duì)發(fā)行人進(jìn)行盡職分析的動(dòng)機(jī)，而債券保險(xiǎn)則很好地補(bǔ)償了這一點(diǎn)。對(duì)保險(xiǎn)人來(lái)說(shuō)，他們則扮演了在選擇是否承保時(shí)信用評(píng)價(jià)的角色。由于規(guī)模和專業(yè)知識(shí)的影響，由保險(xiǎn)人進(jìn)行信用分析則會(huì)使市場(chǎng)更有效率。

另外一種解釋債券保險(xiǎn)市場(chǎng)作用的理論是信號(hào)理論，認(rèn)為債券保險(xiǎn)帶來(lái)直接和間接兩方面的利益。直接利益是降低了違約和拖欠的風(fēng)險(xiǎn)，而間接的“信號(hào)利益”則來(lái)源于保險(xiǎn)人承保的意愿。如果保險(xiǎn)人基于比較完全的信息而報(bào)出的保險(xiǎn)費(fèi)率比市場(chǎng)所認(rèn)為的債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要低，那發(fā)行人便可以從債券保險(xiǎn)中得到一個(gè)凈收益。因此，債券保險(xiǎn)補(bǔ)償了投資者對(duì)發(fā)行人的不熟悉以及信用狀況不確定的風(fēng)險(xiǎn)，而這種購(gòu)買保險(xiǎn)所傳遞的信號(hào)的價(jià)值轉(zhuǎn)化為發(fā)行者的凈收益，同時(shí)這種不確定性的減少提高了總體的市場(chǎng)效率。雖然上述理論模型形式不盡相同，但都涉及信息不對(duì)稱、獲得信息的成本以及個(gè)人投資者的有限理性等。

市場(chǎng)分割理論也可以解釋債券保險(xiǎn)的需求。由于州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制，很多投資者和債券基金經(jīng)常被限制只能持有單一地區(qū)的債券，這妨礙了通過(guò)不同地區(qū)債券組合多樣化來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略需要。而保險(xiǎn)商開(kāi)展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)則不受地區(qū)的限制，因此買賣有保險(xiǎn)的債券實(shí)質(zhì)上可以使投資者間接享受到由保險(xiǎn)商承保不同地區(qū)債券而多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)的好處。

1債券投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險(xiǎn)

不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的債券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.1政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)債券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺(tái)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的管理。政府關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險(xiǎn)

摘要：首先描述了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型，然后對(duì)這些模型進(jìn)行了較為詳細(xì)地分析，最后提出了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型所存在的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)模型；價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebond）是一種公司債券，其投資者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。

由于可轉(zhuǎn)換債券具有的債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性三種特征，使得其定價(jià)一直是國(guó)內(nèi)外業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的重點(diǎn)。針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價(jià)原理，定價(jià)模型，數(shù)值算法和實(shí)證研究等各個(gè)方面。本文在此僅對(duì)幾類常用的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型進(jìn)行比較分析。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型概述

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格、公司價(jià)值、利率、信用風(fēng)險(xiǎn)及外匯風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)變量有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)過(guò)程實(shí)質(zhì)就是構(gòu)造函數(shù)關(guān)系的過(guò)程。按照定價(jià)的精確程度，可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型可分為簡(jiǎn)單定價(jià)模型和精確定價(jià)模型。

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無(wú)權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營(yíng)管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國(guó)的債券市場(chǎng)始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券的發(fā)行和交易的市場(chǎng)化程度不斷提高。但是中國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有相當(dāng)?shù)牟罹?，主要的制約因素有以下幾個(gè)方面：

1中國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過(guò)低

我國(guó)金融市場(chǎng)中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)2001年27.61%的水平；債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于政府債券及準(zhǔn)政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當(dāng)年債券市場(chǎng)融資規(guī)模的11.15%?？梢?jiàn)，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒(méi)有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒(méi)有得到充分的運(yùn)用，這不利于我國(guó)企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

一、背景

美國(guó)最早于1807年運(yùn)用債券購(gòu)回手段提前贖回未到期的國(guó)債，取得了良好的效果。2000年1月，面對(duì)40年來(lái)第一次連續(xù)出現(xiàn)的財(cái)政盈余情況（其中1998財(cái)年盈余為690億美元，1999財(cái)年為1230億美元，2000財(cái)年達(dá)到歷史上最高點(diǎn)2370億美元），美國(guó)財(cái)政部決定重新進(jìn)行債券購(gòu)回操作。

對(duì)聯(lián)邦債務(wù)管理而言，債務(wù)購(gòu)回具有下述優(yōu)勢(shì)：

1.提高基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性，從而促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性并減少政府的利息成本，提高資本市場(chǎng)的效率。流動(dòng)性問(wèn)題十分重要，這可以從最近發(fā)行的高流動(dòng)性基準(zhǔn)債券和流動(dòng)性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現(xiàn)出來(lái)。而贖回操作可通過(guò)購(gòu)回流動(dòng)性差的舊債券來(lái)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行份額，特別是在赤字減少或財(cái)政盈余的情況下。

2.通過(guò)償付到期期限較長(zhǎng)的債券，債務(wù)購(gòu)回有助于合理調(diào)整目標(biāo)期限結(jié)構(gòu)，預(yù)防債務(wù)平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價(jià)）。例如美國(guó)債務(wù)平均期限已經(jīng)從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)提高。從長(zhǎng)期看，這會(huì)增加政府的債務(wù)融資成本。

3.在財(cái)政收入大于支出的時(shí)期，能更有效地利用超額現(xiàn)金。財(cái)政部已考慮將債券購(gòu)回操作作為現(xiàn)金管理工具。

一、本次地方政府債券投資計(jì)劃規(guī)模為1789萬(wàn)元，其中省級(jí)舉債投資計(jì)劃741萬(wàn)元，轉(zhuǎn)貸市級(jí)投資計(jì)劃安排248萬(wàn)元，轉(zhuǎn)貸縣級(jí)投資計(jì)劃800萬(wàn)元。地方政府債券資金主要用于中央投資地方配套的公益性建設(shè)項(xiàng)目，以及其他重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

二、計(jì)劃下達(dá)后，各項(xiàng)目建設(shè)單位要嚴(yán)格按照國(guó)家基本建設(shè)項(xiàng)目管理的有關(guān)法規(guī)，及我縣政府投資項(xiàng)目管理的有關(guān)規(guī)定，認(rèn)真做好項(xiàng)目的組織實(shí)施，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，盡快形成實(shí)物工程量，促進(jìn)我縣固定資產(chǎn)投資工作的穩(wěn)步發(fā)展。同時(shí)要加強(qiáng)施工現(xiàn)場(chǎng)管理，確保工程質(zhì)量，確保施工安全。

三、嚴(yán)格項(xiàng)目資金管理和檔案資料管理。項(xiàng)目建設(shè)單位要對(duì)項(xiàng)目資金實(shí)行專戶管理，做到?？顚Ｓ?，必須主要用于建筑安裝、材料設(shè)備購(gòu)置等工程費(fèi)用，不得截留和挪用；對(duì)項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)的設(shè)計(jì)圖紙、預(yù)（決）算、招投標(biāo)文件、合同等文檔資料應(yīng)及時(shí)歸檔，保持項(xiàng)目資料的規(guī)范性和完整性。

四、嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目建設(shè)稽查制度?？h發(fā)改委將不定期對(duì)項(xiàng)目建設(shè)情況和資金使用情況進(jìn)行稽查。

一、企業(yè)債券介紹

在現(xiàn)代債券市場(chǎng)中，投資者購(gòu)買債券的動(dòng)機(jī)是多樣化的，除了安全保值外，往往更傾向于投機(jī)。企業(yè)債券對(duì)投資者的重要意義在于它可以提供眾多信用不同、收益不同的投資工具，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分。

以企業(yè)債券為投資對(duì)象的投資者主要承擔(dān)基準(zhǔn)利率以上的風(fēng)險(xiǎn)，就我國(guó)企業(yè)債券而言，這些風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與評(píng)估，人們采用的方法主要是運(yùn)用債券評(píng)級(jí)的方法，國(guó)內(nèi)也發(fā)表了相關(guān)文章，如翁悅、楊潔茹分析了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行債券信用評(píng)級(jí)的確定所產(chǎn)生的影響。目前，在上海證券交易所發(fā)行的企業(yè)債券中，信用評(píng)級(jí)大都為AAA,從某一角度反映了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的單一化。對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與評(píng)估，可以通過(guò)不同的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，預(yù)測(cè)出債券價(jià)格變化給投資者帶來(lái)的收益損失。盡管債券的價(jià)格也受市場(chǎng)利率等因素的影響而發(fā)生波動(dòng)，但由于債券是具有固定收入的證券，對(duì)某一個(gè)債券而言，當(dāng)投資者的目標(biāo)收益率等于或小于債券的到期收益率時(shí)，投資者無(wú)任何損失，此時(shí)無(wú)投資風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)目標(biāo)收益率高于債券的到期收益率時(shí)，就有投資風(fēng)險(xiǎn)，其大小與債券的供求關(guān)系、投資者的心理以及相關(guān)的政策變化等有關(guān)，此時(shí)，債券投資完全處于市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的度量可以用風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行度量。

本文采用下偏矩法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行計(jì)量。下偏矩是下方風(fēng)險(xiǎn)的一種。所謂下方風(fēng)險(xiǎn)是指，給定一個(gè)目標(biāo)收益率h,只有小于h的收益率才被視為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量因子。風(fēng)險(xiǎn)的下偏矩計(jì)量理論有著方差理論不可比擬的優(yōu)越性。首先，它將損失作為風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量因子，反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受，符合行為科學(xué)的原理；其次，從效用函數(shù)的角度看，它僅要求投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，即效用函數(shù)是凹型的，而不像方差那樣要求二次型的效用函數(shù)；再次，當(dāng)使用目標(biāo)收益率而不是均值時(shí)，不存在Ruelfi（1991）提出的辨識(shí)及虛假相關(guān)問(wèn)題；最后，從資源配置效率看，風(fēng)險(xiǎn)的下偏矩計(jì)量方法優(yōu)于方差方法。

下偏矩指標(biāo)相對(duì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)較好的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)，但其并沒(méi)有得到廣泛應(yīng)用，主要是因?yàn)橄缕亟y(tǒng)計(jì)量的計(jì)算比較復(fù)雜。直到近來(lái)，王明濤通過(guò)研究得出了易于推廣的Harlow下偏矩優(yōu)化模型的轉(zhuǎn)換形式，有效地克服了下偏矩統(tǒng)計(jì)量計(jì)算困難的弊端。本文主要利用轉(zhuǎn)換后的下偏矩計(jì)量方法，研究投資者對(duì)我國(guó)企業(yè)債券進(jìn)行投資時(shí)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)企業(yè)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)是受多方面因素影響的，在實(shí)際投資中，應(yīng)綜合考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者在達(dá)到預(yù)期收益的同時(shí)，要做到有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，使其最小化。

二、利用下偏矩法計(jì)量投資風(fēng)險(xiǎn)的基本理論