摘要：自2006年10月馬鋼第一只分離式可轉(zhuǎn)換債券上市至今，可分離債券在我國(guó)應(yīng)用的歷史僅有一年多，卻受到了上市公司和市場(chǎng)投資者的熱捧，發(fā)展迅速。然而由于市場(chǎng)限制和產(chǎn)品自身特性等原因，人們對(duì)分離式可轉(zhuǎn)換債券在認(rèn)識(shí)和操作上卻存在一些誤區(qū)。本文試就該問(wèn)題進(jìn)行探討，希望引起關(guān)注，并加以改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：可分離式債券；融資誤區(qū)；應(yīng)對(duì)措施

可分離債券（WarrantBonds），是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡(jiǎn)稱。2006年5月7日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，上市后拆分交易，即可簡(jiǎn)單地理解為“買債券送權(quán)證”。

從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發(fā)行，規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券，規(guī)模達(dá)到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發(fā)行，融資規(guī)模為450.95億元；另外有兩家過(guò)會(huì)，10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資，那么募集金額將高達(dá)1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說(shuō)，可分離債券成為時(shí)下“有實(shí)力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場(chǎng)上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，它以其自身優(yōu)勢(shì)正受到企業(yè)和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實(shí)踐中，許多企業(yè)對(duì)分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)，上市公司對(duì)該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區(qū)一：部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑

[內(nèi)容摘要]：目前，國(guó)際融資已成為一國(guó)融資的重要手段之一。其主要的融資方式包括國(guó)際債券融資，國(guó)際股票融資，海外投資基金融資，外國(guó)政府貸款，金融組織貸款等，我國(guó)不僅在國(guó)內(nèi)廣泛籌集資金，也將國(guó)際融資作為籌集資金的重要方式，我國(guó)應(yīng)更好地發(fā)揮直接融資和間接融資的作用，進(jìn)一步加強(qiáng)和完善對(duì)外商直接投資和對(duì)外債的管理。

[關(guān)鍵詞]：國(guó)際債券國(guó)際股票海外投資基金外國(guó)政府貸款金融組織貸款國(guó)外商業(yè)銀行貸款

國(guó)際融資是指在國(guó)際金融市場(chǎng)上，運(yùn)用各種金融手段，通過(guò)各種相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)而進(jìn)行的資金融通。隨著國(guó)際資本的流動(dòng)速度的加快，對(duì)資金需求的增加，國(guó)際融資越來(lái)越成為一國(guó)融資的重要手段之一。本文旨在通過(guò)對(duì)國(guó)際融資的種類特點(diǎn)及其績(jī)效進(jìn)行探討，進(jìn)而對(duì)國(guó)際融資在我國(guó)運(yùn)用的情況進(jìn)行分析。

一、國(guó)際融資的主要方式及其特點(diǎn)

根據(jù)國(guó)際融資關(guān)系中債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在的層次來(lái)分類，有存在雙重債權(quán)債務(wù)關(guān)系的間接融資，還有只含單一債權(quán)債務(wù)關(guān)系的直接融資。

（一）直接融資

為貫徹落實(shí)省委、省政府關(guān)于擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工作部署，進(jìn)一步推動(dòng)我市企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)債券融資規(guī)模，根據(jù)冀發(fā)改財(cái)金〔2009〕125號(hào)文件精神和我市實(shí)際情況，提出如下意見(jiàn)。

一、建立我市發(fā)債企業(yè)項(xiàng)目庫(kù)

1按照國(guó)家發(fā)改委文件精神的要求，對(duì)全市企業(yè)進(jìn)行一次問(wèn)卷摸底調(diào)查（包括企業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品、規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等），此項(xiàng)工作在4月底前完成。

2對(duì)全市企業(yè)在初步摸底調(diào)查的基礎(chǔ)上，篩選出基本符合發(fā)債條件的企業(yè)，建立我市發(fā)債企業(yè)備選庫(kù)，并將我市備選庫(kù)與省備選庫(kù)直接對(duì)接。此項(xiàng)工作在5月底前完成。

3對(duì)列入省備選企業(yè)的重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)要重點(diǎn)培育，跟蹤服務(wù)。

二、搭建我市發(fā)債融資平臺(tái)

論文摘要：債券市場(chǎng)是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國(guó)高等教育行業(yè)與債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國(guó)高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券。

論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場(chǎng)；融資；大學(xué)債券

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的高等教育事業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問(wèn)題一直困擾著國(guó)內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財(cái)政撥款，但其增長(zhǎng)的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國(guó)高等教育的債券融資制度存在的問(wèn)題和缺陷

我國(guó)高等教育近幾年來(lái)大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。

1998年，我國(guó)高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬(wàn)人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過(guò)2300萬(wàn)人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實(shí)現(xiàn)了高等教育大眾化的目標(biāo)。¨伴隨著我國(guó)高等教育規(guī)模的急劇擴(kuò)大，融資成了每一所高校發(fā)展過(guò)程中都要面對(duì)的關(guān)鍵性問(wèn)題。一直以來(lái)，財(cái)政撥款都是我國(guó)公立高校的主要資金來(lái)源渠道。財(cái)政撥款屬于非市場(chǎng)化融資方式，通過(guò)這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財(cái)政實(shí)力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場(chǎng)化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場(chǎng)化融資渠道成為改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)高等教育改革的重要政策取向。

編者按：本論文主要從目前我國(guó)高等教育的債券融資制度存在的問(wèn)題和缺陷；我國(guó)高等教育債券融資制度的改革措施；我國(guó)高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個(gè)問(wèn)題等進(jìn)行講述，包括了我國(guó)高等教育已從單一的依靠政府財(cái)政撥款逐步發(fā)展為以財(cái)政撥款為主、中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債、允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文摘要：債券市場(chǎng)是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國(guó)高等教育行業(yè)與債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國(guó)高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券。

論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場(chǎng)；融資；大學(xué)債券

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的高等教育事業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問(wèn)題一直困擾著國(guó)內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財(cái)政撥款，但其增長(zhǎng)的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國(guó)高等教育的債券融資制度存在的問(wèn)題和缺陷

我國(guó)高等教育近幾年來(lái)大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。

一、建立我市發(fā)債企業(yè)項(xiàng)目庫(kù)

1按照國(guó)家發(fā)改委（發(fā)改財(cái)金〔2008〕7號(hào)）文件精神的要求，對(duì)全市企業(yè)進(jìn)行一次問(wèn)卷摸底調(diào)查（包括企業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品、規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等），此項(xiàng)工作在4月底前完成。

2對(duì)全市企業(yè)在初步摸底調(diào)查的基礎(chǔ)上，篩選出基本符合發(fā)債條件的企業(yè)，建立我市發(fā)債企業(yè)備選庫(kù)，并將我市備選庫(kù)與省備選庫(kù)直接對(duì)接。此項(xiàng)工作在5月底前完成。

3對(duì)列入省備選企業(yè)的重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)要重點(diǎn)培育，跟蹤服務(wù)。

二、搭建我市發(fā)債融資平臺(tái)

按照國(guó)家發(fā)行企業(yè)債券規(guī)定股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元的要求，結(jié)合我市實(shí)際情況，通過(guò)整合搭建融資平臺(tái)，運(yùn)作企業(yè)債券具體事宜。

為貫徹落實(shí)省委、省政府關(guān)于擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工作部署，進(jìn)一步推動(dòng)我市企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)債券融資規(guī)模，根據(jù)冀發(fā)改財(cái)金〔2009〕125號(hào)文件精神和我市實(shí)際情況，提出如下意見(jiàn)。

一、建立我市發(fā)債企業(yè)項(xiàng)目庫(kù)

1按照國(guó)家發(fā)改委（發(fā)改財(cái)金〔20*〕7號(hào)）文件精神的要求，對(duì)全市企業(yè)進(jìn)行一次問(wèn)卷摸底調(diào)查（包括企業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品、規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等），此項(xiàng)工作在4月底前完成。

2對(duì)全市企業(yè)在初步摸底調(diào)查的基礎(chǔ)上，篩選出基本符合發(fā)債條件的企業(yè)，建立我市發(fā)債企業(yè)備選庫(kù)，并將我市備選庫(kù)與省備選庫(kù)直接對(duì)接。此項(xiàng)工作在5月底前完成。

3對(duì)列入省備選企業(yè)的重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)要重點(diǎn)培育，跟蹤服務(wù)。

二、搭建我市發(fā)債融資平臺(tái)

[摘要]本文從我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，融資渠道狹窄這一現(xiàn)狀，并結(jié)合證監(jiān)會(huì)推出公司債這種新的融資渠道的背景，分析了公司債發(fā)行利率市場(chǎng)化、資金用途限制少等主要特點(diǎn)，歸納了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司發(fā)行公司債具有融資成本低、可優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢(shì)。

[關(guān)鍵詞]公司債融資渠道債券融資

一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

2007年8月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》），這標(biāo)志著中國(guó)公司債發(fā)行工作正式啟動(dòng)。眾所周知，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，企業(yè)要想獲得良好的發(fā)展，雄厚的資金支持是不可缺少的，但近幾年以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策以加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，并實(shí)行偏緊的貨幣政策，利率不斷上升且銀行緊縮銀根，開(kāi)發(fā)企業(yè)獲得信貸融資愈發(fā)艱難，企業(yè)只能通過(guò)其他融資渠道來(lái)獲取必需的資金。在2007年，房地產(chǎn)上市公司通過(guò)股權(quán)融資募集得巨額的資金，但是自去年9月份以來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資進(jìn)行了限制，開(kāi)發(fā)企業(yè)股權(quán)融資的渠道也漸行漸窄，在2008年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將面臨著嚴(yán)峻的資金考驗(yàn)。

同時(shí),由于國(guó)家政策及我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素影響,我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)主要是以信貸融資等間接融資渠道為主,輔以股權(quán)融資等直接融資渠道。在直接融資渠道中,股權(quán)融資占據(jù)著極大的比列,股權(quán)融資與債券融資的發(fā)展極其不平衡,這使得企業(yè)不得不承受著巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和較高的財(cái)務(wù)成本。且過(guò)于依賴信貸融資,加大了銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。

二、公司債的主要特點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債）是指一種發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換為股票（通常為普通股）的公司債券。它是70年代后期誕生于西方證券市場(chǎng)上的一種金融衍生工具，是公司債券與股票的融合與創(chuàng)新，兼具債券和股票期權(quán)雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特征，持券人可以得到穩(wěn)定的利息收入和到期收回本金的權(quán)利；另一方面它又具有股票期權(quán)性質(zhì)，投資者在購(gòu)入“轉(zhuǎn)債”的同時(shí)也獲得了在一定時(shí)間接一定價(jià)格將“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換為勝票的權(quán)利。

一、可轉(zhuǎn)換公司債券的融資風(fēng)險(xiǎn)

任何一種金融衍生工具，在為人們帶來(lái)收益的同時(shí)必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，“轉(zhuǎn)債”也不例外。對(duì)此發(fā)行企業(yè)必須有清醒的認(rèn)識(shí)，絕不能只看到“轉(zhuǎn)債”融資優(yōu)越性的一面，而無(wú)視它可能給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行企業(yè)而言，利用“轉(zhuǎn)債”融資存在著如下風(fēng)險(xiǎn)：

首先是轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)。盡管“轉(zhuǎn)債”對(duì)投資者有相當(dāng)大的吸引力，但投資“轉(zhuǎn)債”尤其是未上市國(guó)有企業(yè)發(fā)行的“轉(zhuǎn)債”也存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。一是“轉(zhuǎn)債”利率遠(yuǎn)低于同期普通公司債券利率和銀行存款利率，投資者利息收益相當(dāng)?shù)停欢瞧髽I(yè)未來(lái)股票市價(jià)如果低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者轉(zhuǎn)股后將遭受轉(zhuǎn)換損失；三是發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的未上市企業(yè)沒(méi)有上市公司那樣嚴(yán)格的信息披露制度，“轉(zhuǎn)債”投資者與發(fā)行企業(yè)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題；四是發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的未上市企業(yè)未來(lái)能否上市存在一定的不確定性。這些風(fēng)險(xiǎn)的存在，使投資者在投資“轉(zhuǎn)債”之前持謹(jǐn)慎態(tài)度，從而有可能使“轉(zhuǎn)債”發(fā)行失敗。目前我國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)異常火爆，從已發(fā)行的三只“轉(zhuǎn)債”來(lái)看，投資者交易十分踴躍，轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)似乎不存在。但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，投資者日趨成熟和理性，成長(zhǎng)潛力不大的企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，失敗的可能性還是存在的。

其次是股票上市失敗風(fēng)險(xiǎn)。這是針對(duì)股票未上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)而言的。未上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，從發(fā)行到股票上市存在一定的時(shí)間間隔，在這段時(shí)間里，可能會(huì)發(fā)生種種不利于企業(yè)的情況，致使其股票不能按計(jì)劃上市。一是企業(yè)未能真正進(jìn)行股份制改造，不能滿足股票上市條件；二是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生突變，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡劣，財(cái)務(wù)狀況惡化，使股票無(wú)法上市；三是企業(yè)因種種原因未能申請(qǐng)到股票發(fā)行額度，而使股票上市失敗。股票未能按計(jì)劃上市所帶來(lái)的后果是非常嚴(yán)重的。一方面，投資者因轉(zhuǎn)換權(quán)利不能行使，預(yù)期的轉(zhuǎn)股利益不能獲得而蒙受損失；另一方面，發(fā)行企業(yè)的債務(wù)不能按計(jì)劃轉(zhuǎn)為股權(quán)，會(huì)造成債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、資本結(jié)構(gòu)失衡、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等不良后果，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)重組成破產(chǎn)倒閉。此外，企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債，實(shí)際上暗含著對(duì)投資者股票上市的承諾，如今承諾不能兌現(xiàn)，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的形象和信譽(yù)。

再次是“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)。“轉(zhuǎn)債”發(fā)行后，發(fā)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例增加，股權(quán)資本比例相對(duì)下降。如果以后“轉(zhuǎn)債”在約定期限內(nèi)順利轉(zhuǎn)股，報(bào)務(wù)和股權(quán)資本的比例則會(huì)發(fā)生相反的變化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的最終目的是轉(zhuǎn)換債券籌集股權(quán)資本，因此“轉(zhuǎn)債”的股權(quán)特征要多于債務(wù)特征。但是有如下因素會(huì)影響企業(yè)轉(zhuǎn)股計(jì)劃的成功。一是在“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票市價(jià)持續(xù)低迷或漲幅很小，股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者為了避免損失不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)“呆滯轉(zhuǎn)債”?！按魷眰拇嬖冢蛊髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例居高不下，大大增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。輕則企業(yè)的股價(jià)與資信等級(jí)下降，導(dǎo)致未來(lái)融資成本增加，增大了經(jīng)營(yíng)困難；重則將被迫進(jìn)行企業(yè)重組，甚至被兼并或破產(chǎn)，代價(jià)是巨大的。二是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，股票市價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，投資者不僅不選擇轉(zhuǎn)換，而且還根據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約規(guī)定的回售條款將債券回售給企業(yè)，使企業(yè)在短期內(nèi)不得不支付巨額債券本息。此時(shí)若企業(yè)現(xiàn)金存量不足，將會(huì)面臨支付困難而陷入困境。三是在轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票市價(jià)持續(xù)上升，漲幅高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，這時(shí)投資者會(huì)預(yù)期股價(jià)繼續(xù)走強(qiáng)而遲遲不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將會(huì)使企業(yè)蒙受損失。股價(jià)越高，企業(yè)可能遭受的損失超大。在這種情況下，企業(yè)還不如當(dāng)初直接發(fā)行普通公司債券籌資。而在此時(shí)發(fā)行普通股票，以所得資金贖回債券，籌集的資金量必然會(huì)多一些。另外，如果企業(yè)此時(shí)依據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約中的贖回條款以現(xiàn)金贖回“轉(zhuǎn)債”，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)上的困難。

可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債）是指一種發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換為股票（通常為普通股）的公司債券。它是70年代后期誕生于西方證券市場(chǎng)上的一種金融衍生工具，是公司債券與股票的融合與創(chuàng)新，兼具債券和股票期權(quán)雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特征，持券人可以得到穩(wěn)定的利息收入和到期收回本金的權(quán)利；另一方面它又具有股票期權(quán)性質(zhì)，投資者在購(gòu)入“轉(zhuǎn)債”的同時(shí)也獲得了在一定時(shí)間接一定價(jià)格將“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換為勝票的權(quán)利。一、可轉(zhuǎn)換公司債券的融資風(fēng)險(xiǎn)任何一種金融衍生工具，在為人們帶來(lái)收益的同時(shí)必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，“轉(zhuǎn)債”也不例外。對(duì)此發(fā)行企業(yè)必須有清醒的認(rèn)識(shí)，絕不能只看到“轉(zhuǎn)債”融資優(yōu)越性的一面，而無(wú)視它可能給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行企業(yè)而言，利用“轉(zhuǎn)債”融資存在著如下風(fēng)險(xiǎn)：首先是轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)。盡管“轉(zhuǎn)債”對(duì)投資者有相當(dāng)大的吸引力，但投資“轉(zhuǎn)債”尤其是未上市國(guó)有企業(yè)發(fā)行的“轉(zhuǎn)債”也存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。一是“轉(zhuǎn)債”利率遠(yuǎn)低于同期普通公司債券利率和銀行存款利率，投資者利息收益相當(dāng)?shù)?；二是企業(yè)未來(lái)股票市價(jià)如果低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者轉(zhuǎn)股后將遭受轉(zhuǎn)換損失；三是發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的未上市企業(yè)沒(méi)有上市公司那樣嚴(yán)格的信息披露制度，“轉(zhuǎn)債”投資者與發(fā)行企業(yè)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題；四是發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的未上市企業(yè)未來(lái)能否上市存在一定的不確定性。這些風(fēng)險(xiǎn)的存在，使投資者在投資“轉(zhuǎn)債”之前持謹(jǐn)慎態(tài)度，從而有可能使“轉(zhuǎn)債”發(fā)行失敗。目前我國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)異常火爆，從已發(fā)行的三只“轉(zhuǎn)債”來(lái)看，投資者交易十分踴躍，轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)似乎不存在。但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，投資者日趨成熟和理性，成長(zhǎng)潛力不大的企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，失敗的可能性還是存在的。其次是股票上市失敗風(fēng)險(xiǎn)。這是針對(duì)股票未上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)而言的。未上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，從發(fā)行到股票上市存在一定的時(shí)間間隔，在這段時(shí)間里，可能會(huì)發(fā)生種種不利于企業(yè)的情況，致使其股票不能按計(jì)劃上市。一是企業(yè)未能真正進(jìn)行股份制改造，不能滿足股票上市條件；二是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生突變，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡劣，財(cái)務(wù)狀況惡化，使股票無(wú)法上市；三是企業(yè)因種種原因未能申請(qǐng)到股票發(fā)行額度，而使股票上市失敗。股票未能按計(jì)劃上市所帶來(lái)的后果是非常嚴(yán)重的。一方面，投資者因轉(zhuǎn)換權(quán)利不能行使，預(yù)期的轉(zhuǎn)股利益不能獲得而蒙受損失；另一方面，發(fā)行企業(yè)的債務(wù)不能按計(jì)劃轉(zhuǎn)為股權(quán)，會(huì)造成債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、資本結(jié)構(gòu)失衡、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等不良后果，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)重組成破產(chǎn)倒閉。此外，企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債，實(shí)際上暗含著對(duì)投資者股票上市的承諾，如今承諾不能兌現(xiàn)，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的形象和信譽(yù)。再次是“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)。“轉(zhuǎn)債”發(fā)行后，發(fā)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例增加，股權(quán)資本比例相對(duì)下降。如果以后“轉(zhuǎn)債”在約定期限內(nèi)順利轉(zhuǎn)股，報(bào)務(wù)和股權(quán)資本的比例則會(huì)發(fā)生相反的變化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的最終目的是轉(zhuǎn)換債券籌集股權(quán)資本，因此“轉(zhuǎn)債”的股權(quán)特征要多于債務(wù)特征。但是有如下因素會(huì)影響企業(yè)轉(zhuǎn)股計(jì)劃的成功。一是在“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票市價(jià)持續(xù)低迷或漲幅很小，股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者為了避免損失不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)“呆滯轉(zhuǎn)債”?！按魷眰拇嬖冢蛊髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例居高不下，大大增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。輕則企業(yè)的股價(jià)與資信等級(jí)下降，導(dǎo)致未來(lái)融資成本增加，增大了經(jīng)營(yíng)困難；重則將被迫進(jìn)行企業(yè)重組，甚至被兼并或破產(chǎn)，代價(jià)是巨大的。二是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，股票市價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，投資者不僅不選擇轉(zhuǎn)換，而且還根據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約規(guī)定的回售條款將債券回售給企業(yè)，使企業(yè)在短期內(nèi)不得不支付巨額債券本息。此時(shí)若企業(yè)現(xiàn)金存量不足，將會(huì)面臨支付困難而陷入困境。三是在轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票市價(jià)持續(xù)上升，漲幅高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，這時(shí)投資者會(huì)預(yù)期股價(jià)繼續(xù)走強(qiáng)而遲遲不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將會(huì)使企業(yè)蒙受損失。股價(jià)越高，企業(yè)可能遭受的損失超大。在這種情況下，企業(yè)還不如當(dāng)初直接發(fā)行普通公司債券籌資。而在此時(shí)發(fā)行普通股票，以所得資金贖回債券，籌集的資金量必然會(huì)多一些。另外，如果企業(yè)此時(shí)依據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約中的贖回條款以現(xiàn)金贖回“轉(zhuǎn)債”，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)上的困難。二、可轉(zhuǎn)換公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)的防范防范“轉(zhuǎn)債”融資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手。第一是謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時(shí)機(jī)。發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，會(huì)直接導(dǎo)致“轉(zhuǎn)債”發(fā)行和轉(zhuǎn)股失敗，因此企業(yè)在選擇發(fā)行時(shí)機(jī)時(shí)既要考慮“轉(zhuǎn)債”發(fā)行的成功，又要考慮目后轉(zhuǎn)股的成功。一般來(lái)說(shuō)，“轉(zhuǎn)債”的發(fā)行以宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開(kāi)始啟動(dòng)、股市由熊走牛、市場(chǎng)利率下降時(shí)為較佳時(shí)機(jī)。因?yàn)榇藭r(shí)投資者對(duì)股票正開(kāi)始由逃避、害怕轉(zhuǎn)向靠近、歡迎，并對(duì)股價(jià)預(yù)期看好，作為與股票緊密相連的“轉(zhuǎn)債”也會(huì)因此而受到青睞，因而“轉(zhuǎn)債”在此時(shí)發(fā)行會(huì)較順利。隨后隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度的加快，股市也逐步進(jìn)入牛市，股價(jià)高漲，此時(shí)投資者便會(huì)紛紛將“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為股份。市場(chǎng)利率同“轉(zhuǎn)債”市價(jià)成反比關(guān)系，利率下調(diào)，“轉(zhuǎn)債”市價(jià)就會(huì)上升，從而使轉(zhuǎn)債易于為投資者所接受。要特別注意的是，企業(yè)應(yīng)避免在經(jīng)濟(jì)繁榮、股市處于牛市頂峰時(shí)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，因?yàn)殡S后的經(jīng)濟(jì)衰退、股市下滑很可能會(huì)導(dǎo)致“轉(zhuǎn)債”在到期前轉(zhuǎn)股的困難。在國(guó)內(nèi)首次發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的深圳寶安公司就是失敗的一例，“轉(zhuǎn)債”發(fā)行時(shí)正處于股市大牛市，盡管在投資者狂熱的投機(jī)心理驅(qū)使下發(fā)行取得了成功，但隨后股市的長(zhǎng)期低迷使寶安“轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換率最終只有2.7％，債轉(zhuǎn)股徹底失敗。第二是合理設(shè)計(jì)“轉(zhuǎn)債”要素。這包括以下幾個(gè)方面。（1）合理確定轉(zhuǎn)換價(jià)格。“轉(zhuǎn)債”能否轉(zhuǎn)換，主要決定于預(yù)期股票市價(jià)是否高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，而發(fā)行企業(yè)股票市價(jià)受未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價(jià)格的設(shè)計(jì)就顯得很重要。一般來(lái)說(shuō)，為了吸引投資者，減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)設(shè)計(jì)得盡可能低一些。但要注意的是，轉(zhuǎn)換價(jià)格定的過(guò)低，會(huì)減少企業(yè)融資量，影響企業(yè)現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)行企業(yè)和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。（2）合理確定票面利率。因?yàn)椤稗D(zhuǎn)債”附有股票期

權(quán)，其票面利率要低于不可轉(zhuǎn)換債券，從而減少了發(fā)行企業(yè)融資成本。但票面利率過(guò)低會(huì)使“轉(zhuǎn)債”吸引力下降，相應(yīng)增加了發(fā)行和轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)依據(jù)未來(lái)證券市場(chǎng)行情和投資者的期望市場(chǎng)收益率來(lái)設(shè)計(jì)票面利率，使“轉(zhuǎn)債”風(fēng)險(xiǎn)和收益的組合實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。（3）合理確定轉(zhuǎn)換期限。轉(zhuǎn)換期限較長(zhǎng)，有利于持券人選擇時(shí)機(jī)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，也有利于發(fā)行企業(yè)比較主動(dòng)地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況，從而有利于吸引投資者，回避風(fēng)險(xiǎn)。（4）合理設(shè)計(jì)贖回和回售條款。在贖回條款中，發(fā)行企業(yè)可以規(guī)定明確的贖回條件，如設(shè)置隨時(shí)間推移逐步降低的階梯式贖回價(jià)格，促使持券人為了避免更大損失選擇轉(zhuǎn)換；規(guī)定當(dāng)股票市價(jià)達(dá)到或超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格一定幅度時(shí)企業(yè)有權(quán)贖回轉(zhuǎn)債；約定贖回時(shí)以現(xiàn)金、普通股、認(rèn)股權(quán)證或其它工具支付“轉(zhuǎn)債”本息以防范現(xiàn)金支付困難等等。在回售條款中，發(fā)行企業(yè)可以規(guī)定較短的回售期和較低的回售價(jià)格，以盡量避免這一條款給企業(yè)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。第三也是最為重要的，是發(fā)行企業(yè)必須具備良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和樂(lè)觀的發(fā)展?jié)摿Γ@是“轉(zhuǎn)債”融資風(fēng)險(xiǎn)防范的根本。企業(yè)尤其是未上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”融資的最終目的，是轉(zhuǎn)換股份獲得股權(quán)資本，以降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，壯大企業(yè)實(shí)力，而“轉(zhuǎn)債”的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)及未上市國(guó)有企業(yè)上市失敗風(fēng)險(xiǎn)的存在，使企業(yè)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)?！稗D(zhuǎn)債”發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇和要素的設(shè)計(jì)可以有效防范風(fēng)險(xiǎn)，但并不能阻止風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。為了鏟除風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的土壤，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的終極目標(biāo)，企業(yè)必須致力于增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和償債能力，努力改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這些才是治本之道。具體來(lái)說(shuō)要做到：（1）建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)，真正轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，改善管理質(zhì)量，提高企業(yè)整體素質(zhì)。尤其是未上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，按照有關(guān)規(guī)定，有明確可行的企業(yè)改制和上市計(jì)劃，也就是說(shuō)必須進(jìn)行公司制改造。企業(yè)如果只是簡(jiǎn)單地將發(fā)行“轉(zhuǎn)債”視做“圈線”解困，而不認(rèn)真地轉(zhuǎn)機(jī)建制，提高效益，那么上述風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法回避，企業(yè)目標(biāo)也將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。（2）企業(yè)“轉(zhuǎn)債”資金投向應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)是國(guó)家扶持和鼓勵(lì)發(fā)展、前景看好的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。因“轉(zhuǎn)債”期限較長(zhǎng)，很適應(yīng)一些資金投入量大。建設(shè)周期長(zhǎng)、見(jiàn)效較慢的大中型投資項(xiàng)目的資金需求。這就要求企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向、金融改革的趨勢(shì)及市場(chǎng)利率的變化等考慮投資項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保證未來(lái)投資項(xiàng)目的盈利性，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。（3）企業(yè)應(yīng)保持一定的資產(chǎn)規(guī)模，主業(yè)明確，股本較大，資產(chǎn)負(fù)債比例適中，凈資產(chǎn)收益率高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率。如此可以使企業(yè)保持一定的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，在債券未轉(zhuǎn)換為股票時(shí)還可以有效利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高企業(yè)凈收益，增加企業(yè)價(jià)值。總之，企業(yè)只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，發(fā)展前景樂(lè)觀，股票才可能上市，“轉(zhuǎn)債”發(fā)行和轉(zhuǎn)換才可能成功。