導(dǎo)語：信用評級監(jiān)管依賴法律分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：信用評級是發(fā)行人、投資者和金融機(jī)構(gòu)評估信用風(fēng)險和遵守監(jiān)管要求的第一站，是進(jìn)入資本市場的先決條件，信用評級機(jī)構(gòu)在金融市場具有巨大的影響力和權(quán)力。通過對美國信用評級產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行考察，從信用評級的市場價值、認(rèn)證功能和公共部門形成監(jiān)管依賴等方面分析監(jiān)管依賴的成因，分析由此導(dǎo)致的消極后果，梳理美國各聯(lián)邦機(jī)構(gòu)對《多德-弗蘭克法案》中針對消除信用評級監(jiān)管依賴的第939A節(jié)的實(shí)施情況，分析其改革進(jìn)程中面臨的困境，建議正確認(rèn)識信用評級的市場價值，弱化對信用評級的監(jiān)管依賴，進(jìn)一步完善信用評級的法律制度。

關(guān)鍵詞：信用評級；監(jiān)管依賴；監(jiān)管困境；法律

一、美國信用評級產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

信用評級機(jī)構(gòu)是金融市場的重要組成部分，其業(yè)務(wù)包括對企業(yè)、市政和主權(quán)政府等借款人的信用風(fēng)險進(jìn)行評估。信用評級服務(wù)可以追溯至19世紀(jì)初期，評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor's）出版了《普爾手冊》，對關(guān)于鐵路債券的商業(yè)信息進(jìn)行了匯編和分析，被視為信用評級的起源。至20世紀(jì)初，華爾街金融分析師約翰•穆迪（JohnMoody）注意到商業(yè)機(jī)構(gòu)出售的報告中所包含的信息和數(shù)據(jù)過于復(fù)雜，投資者難以理解，因此他在1909年了《鐵路投資分析》，通過提供易于理解的簡單字母符號來表達(dá)綜合的信用質(zhì)量信息，為信用評級行業(yè)帶來革命性變革。穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's）成立于1914年，并于1922年創(chuàng)建了第一個評級部門。經(jīng)過近百年的發(fā)展，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)已成為全球評級市場中市場份額最大的三大信用評級機(jī)構(gòu)。2008年金融危機(jī)后，美國進(jìn)行了司法改革，重新制定了進(jìn)入評級市場的具體注冊要求，試圖以此加強(qiáng)競爭，這使信用評級機(jī)構(gòu)的數(shù)量有所增加。例如，在歐盟，根據(jù)2009年公布的《歐盟信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》的登記和認(rèn)證制度，在歐洲注冊的信用評級機(jī)構(gòu)有30多家。在美國，符合國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)（CreditRatingAgenciesandNationallyRecognizedStatisticalRatingOrganizations，簡稱NRSROs）資質(zhì)的信用評級機(jī)構(gòu)有10家。盡管如此，目前信用評級市場仍然是一個高度集中的市場，維持著其固有的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)評級機(jī)構(gòu)是市場的領(lǐng)導(dǎo)者。盡管三大評級機(jī)構(gòu)都在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，但這三家公司的總部都設(shè)在美國，被視為美國公司。它們提供各類型的信用評級服務(wù)，服務(wù)主體包括企業(yè)、主權(quán)政府和各類型的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。其他信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)量相對較小，業(yè)務(wù)主要集中于本土特定部門。

二、監(jiān)管依賴的成因

（一）信用評級的市場價值。1.信息服務(wù)和監(jiān)控服務(wù)的價值信用評級機(jī)構(gòu)占據(jù)了金融市場的中心位置，可以幫助投資者和市場參與者衡量各種債務(wù)工具的信用質(zhì)量。從本質(zhì)上講，信用評級機(jī)構(gòu)的主要角色是信息中介，有助于協(xié)調(diào)投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱，通過信用評級中體現(xiàn)的信用風(fēng)險分析，緩解逆向選擇問題。發(fā)行人和投資者均受益于信息提供服務(wù)：投資者可以獲得更多交易對手的信用質(zhì)量信息，并降低自己獲取信息所需的成本；發(fā)行人如果獲得較高評級，可以更容易進(jìn)入資本市場獲得融資。信用評級機(jī)構(gòu)作為中立的第三方，擁有足夠的資源進(jìn)行信用風(fēng)險分析，提供信息服務(wù)，有助于避免投資者可能面臨的高風(fēng)險溢價以及交易成本。信用評級機(jī)構(gòu)的信息服務(wù)功能奠定了其在金融市場中的中心地位，被稱為金融市場的“看門人”。此外，作為“看門人”，信用評級機(jī)構(gòu)還提供事后監(jiān)控服務(wù)，這有助于控制借款人在獲得融資后可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險。如果借款人將獲得的融資投資于風(fēng)險較高的項(xiàng)目，一旦項(xiàng)目失敗，就可能會危及債務(wù)償還。貸款人可以在合同中對資金使用施加限制并在違約情況下強(qiáng)制執(zhí)行，但成本太高。通過信用評級的更新，以及評級展望和觀察清單提供的監(jiān)測服務(wù)，可以監(jiān)控發(fā)行人的財務(wù)業(yè)績以控制他們的信譽(yù)水平與其初期獲得的良好評級保持一致。同樣，發(fā)行人和投資者均受益于這種監(jiān)管服務(wù)：為避免被降級，發(fā)行人面臨維持信用質(zhì)量水平的壓力；投資者節(jié)省追蹤成本，無需承擔(dān)監(jiān)控壓力。更為重要的，由于降級是發(fā)行人信用質(zhì)量下降的信號，可以幫助投資者評估引發(fā)債務(wù)重組的可能性，負(fù)面展望和信用觀察公告也可以激勵發(fā)行人提高其信譽(yù)度。2.私營部門對信用評級的價值肯定信用評級機(jī)構(gòu)提供的信息和監(jiān)測服務(wù)被視為金融市場中有價值的信用風(fēng)險評估方式在私營部門中被廣泛使用。美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，簡稱SEC）統(tǒng)計(jì)了信用評級的主要用戶，主要包括共同基金、養(yǎng)老基金和保險公司等買方公司。它們根據(jù)特定信用評級閾值確定投資政策，或按照各種監(jiān)管要求使用信用評級。賣方公司也是信用評級的用戶，它們主動征求信用評級以便發(fā)行短期或長期金融產(chǎn)品，使用信用評級進(jìn)行風(fēng)險管理，通過評級咨詢小組提供的服務(wù)協(xié)助客戶選擇合適的產(chǎn)品。此外，在民事合同中使用信用評級的情況也較為普遍，許多金融合約中都包括評級觸發(fā)條款，貸款人或投資者可以在降級的情況下加速清償。私營部門對信用評級的廣泛使用提升了信用評級在金融市場中的重要性。（二）認(rèn)證功能和公共部門的監(jiān)管依賴。根據(jù)“監(jiān)管執(zhí)照”理論，評級機(jī)構(gòu)的認(rèn)證功能使信用評級成為公共部門監(jiān)管金融市場的工具，投資級信用評級成為進(jìn)入資本市場的“許可證”①。公共部門和信用評級之間形成了一種隱性的委托關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏相應(yīng)的能力和必要的資源分析信用風(fēng)險信息，因此，在法律中規(guī)定以信用評級為參考，將監(jiān)管任務(wù)下放或轉(zhuǎn)移給評級機(jī)構(gòu)［1］。從20世紀(jì)30年代初開始，美國銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對銀行持有的債券進(jìn)行評級，以評級為投資決策基礎(chǔ)。1936年，信用評級被納入金融審慎監(jiān)管，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定，銀行只能持有“投資級”債券，但投資等級的劃分和標(biāo)準(zhǔn)是由評級機(jī)構(gòu)提出和設(shè)立的，而非監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此，由于監(jiān)管依賴評級，評級機(jī)構(gòu)不再僅僅是債券市場中的信息提供者，而是銀行審慎監(jiān)管體系的組成部分。在20世紀(jì)40至50年代期間，信用評級被監(jiān)管機(jī)構(gòu)納入對保險公司的審慎監(jiān)管。70年代，美國勞工部在對養(yǎng)老基金的審慎監(jiān)管中，同樣將評級的使用納入其監(jiān)管制度。SEC在1975年創(chuàng)建了NRSROs，設(shè)立了市場準(zhǔn)入門檻，指定標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)為國家認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，這一狀態(tài)維持至2000年，使三大評級機(jī)構(gòu)在美國債券市場以及新興的歐洲債券市場中獲得了明顯優(yōu)勢，也造就了其后信用評級市場的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)的局面。顯然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信用評級的依賴意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)將信用評級視為可幫助其實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管目標(biāo)、限制風(fēng)險和提高金融市場效率的工具。鑒于以上分析，在金融立法中對信用評級的大量參考是過度依賴外部信用評級產(chǎn)生的主要原因，評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)身份使人們對信用評級在立法和監(jiān)管框架中的作用產(chǎn)生了誤解，這種誤解導(dǎo)致市場參與者在進(jìn)行盡職調(diào)查和信用風(fēng)險評估時過度依賴信用評級。

三、監(jiān)管依賴導(dǎo)致的消極后果

信用評級的正面價值是市場參與者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信用評級形成依賴的原因，但信用評級本身并非不存在缺陷。歷史上數(shù)次發(fā)生的評級失敗事件表明，信用評級的準(zhǔn)確性、透明度和公正性均存在一定問題。因此，如果對其依賴程度過高，形成機(jī)械性或盲目依賴時，就是一種過度依賴，會產(chǎn)生消極后果。1997年的亞洲金融危機(jī)、2001年安然公司的破產(chǎn)事件等都與評級失敗相關(guān)，信用評級的順周期性問題開始受到關(guān)注。在亞洲金融危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)先是沒有及時下調(diào)主權(quán)評級，后來又過度下調(diào)評級，使危機(jī)進(jìn)一步加劇。在美國能源公司安然破產(chǎn)事件中，信用評級公司甚至在破產(chǎn)前一天仍然維持著該公司良好的信用評級。在2007年美國次貸危機(jī)中，信用評級機(jī)構(gòu)低估了復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的信用風(fēng)險，尤其是住房抵押貸款支持的債務(wù)抵押債券（mortgage-backedcollateralizeddebtobligations,簡稱CDOs）的風(fēng)險。世界各地的投資者都盲目依賴這些打包證券的3A評級，在并不了解其中隱含的信用風(fēng)險的情況下進(jìn)行購買。信用評級機(jī)構(gòu)同樣未能及時下調(diào)此類證券的評級，也未能正確識別這些復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險程度。對于次級貸款的巨額增長，以及全球金融危機(jī)的強(qiáng)度和地理范圍的擴(kuò)大，信用評級機(jī)構(gòu)負(fù)有不可推卸的責(zé)任。此外，與安然事件類似，評級機(jī)構(gòu)在2008年雷曼兄弟公司倒閉前的一個月仍然將其評為A級。美國次貸危機(jī)迅速蔓延至全球，并引發(fā)了2008年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其中，主權(quán)評級使得信用評級機(jī)構(gòu)成為歐洲政治爭論的焦點(diǎn)。歐洲政客指責(zé)美國的評級機(jī)構(gòu)未能預(yù)測危機(jī)，其后又過快下調(diào)歐元區(qū)國家的主權(quán)評級，使危機(jī)進(jìn)一步加深［2］。順周期的加劇和“羊群效應(yīng)”使評級機(jī)構(gòu)備受譴責(zé)，在危機(jī)時期引發(fā)信貸緊縮，并使已經(jīng)陷入困境的歐洲國家產(chǎn)生嚴(yán)重的流動性問題。評級下調(diào)的時間是關(guān)注的焦點(diǎn)之一，例如在希臘救援計(jì)劃之前下調(diào)評級使談判者面臨更大的壓力。此外，對葡萄牙、意大利、希臘和西班牙的評級下調(diào)導(dǎo)致政府債券的利率大幅上升，反過來又進(jìn)一步加劇了歐洲債務(wù)危機(jī)。評級機(jī)構(gòu)近年來頻發(fā)的評級失敗，很大程度上是導(dǎo)致目前金融市場諸多問題的重要源頭，這些機(jī)構(gòu)明顯低估了某些復(fù)雜金融工具的發(fā)行人無法償還債務(wù)的風(fēng)險。評級機(jī)構(gòu)在歷次評級失敗中暴露出了信用評級存在的一系列問題：對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的虛高評級、評級方法和模型的缺陷以及順周期性和滯后性等，這些缺陷使評級部門受到嚴(yán)格審查。金融危機(jī)之后，對信用評級的監(jiān)管依賴開始廣受質(zhì)疑，監(jiān)管當(dāng)局開始重新審視信用評級和立法之間的關(guān)系。危機(jī)事件從根本上改變了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信用評級的態(tài)度，評級的監(jiān)管使用被重新定性為信用評級在立法和監(jiān)管框架中的“硬件化”。信用評級下調(diào)本身傳遞的就是負(fù)面信息，會對投資者的決策產(chǎn)生影響，特別是在按照法定要求參考信用評級的背景下，評級下調(diào)可能會產(chǎn)生“懸崖效應(yīng)”，引發(fā)大量金融產(chǎn)品拋售，并可能產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，引發(fā)其他市場參與者做出同樣的非理性行為。市場參與者必須按照法規(guī)和監(jiān)管要求，使用信用評級確定投資是否符合條件，在評級下調(diào)時，投資者行為同質(zhì)化的程度越高，影響金融穩(wěn)定的風(fēng)險就越大。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，由于溢出效應(yīng)，流動性問題進(jìn)一步加劇，并最終影響全球?qū)用娴慕鹑诜€(wěn)定。因此，過度依賴信用評級會產(chǎn)生一系列負(fù)面影響，信用評級在立法和監(jiān)管框架中的法定使用使風(fēng)險被進(jìn)一步放大。然而，由于金融市場與公共部門對信用評級長期以來形成的監(jiān)管依賴，大型信用評級機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為該領(lǐng)域的認(rèn)知權(quán)威，這種在公眾間形成的專業(yè)性形象和政府對其賦權(quán)的結(jié)合，推動了監(jiān)管依賴的進(jìn)一步加深。對信用評級機(jī)構(gòu)分析資源的持續(xù)依賴導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者在信用風(fēng)險評估方面與專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的差距逐漸增大，演化成為一種結(jié)構(gòu)性依賴。因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對維持或建立自身風(fēng)險評估能力的忽視，致使市場迄今為止沒有發(fā)展出任何可完美替代信用評級的分析資源。隨著時間的推移，監(jiān)管依賴開始產(chǎn)生黏性，退出監(jiān)管依賴的成本也會越來越高。

四、美國去監(jiān)管依賴的改革與困境

2008年金融危機(jī)和其后的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)凸顯了信用評級下調(diào)的系統(tǒng)性相關(guān)性，與降級相關(guān)的“懸崖效應(yīng)”和群體行為可能會威脅到全球?qū)用娴慕鹑诜€(wěn)定。當(dāng)投資者和市場參與者將外部信用評級認(rèn)定為評估信用的唯一基準(zhǔn)時，金融危機(jī)因這種過度依賴現(xiàn)象而進(jìn)一步惡化。危機(jī)后，在關(guān)于評級機(jī)構(gòu)是非的辯論中，過度依賴的風(fēng)險受到了各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。在危機(jī)驅(qū)動下，美國于2010年頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct，以下簡稱《多德-弗蘭克法案》），該法案幾乎涉及美國金融體系的每一個方面，其中也包括對評級行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。適用于評級機(jī)構(gòu)的條款（Sec.931-Sec.939）主要包括兩個部分的內(nèi)容：第一部分要求聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查監(jiān)管機(jī)構(gòu)對評級的依賴程度，并在可行的情況下撤回對評級的引用，并制定實(shí)現(xiàn)審慎監(jiān)管目標(biāo)的替代方法。第二部分?jǐn)U大了SEC對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，要求SEC加強(qiáng)審查NRSROs潛在的利益沖突問題，提高信用評級的透明度。SEC制定了相應(yīng)的執(zhí)行程序，包括對NRSROs進(jìn)行年度檢查，要求每個NRSROs提交年度報告；設(shè)立信用評級辦公室，關(guān)于NRSROs活動及其年度考核的年度報告；如果在檢查中發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重問題，該機(jī)構(gòu)可以征收罰款并禁止NRSROs特定的評級類別，直到問題解決。從本質(zhì)上講，新監(jiān)管規(guī)則是結(jié)果導(dǎo)向性的，《多德-弗蘭克法案》沒有任何直接影響評級過程的監(jiān)管規(guī)定，其中解決過度依賴問題的條款是第939A節(jié)。（一）《多德-弗蘭克法案》第939A節(jié)及實(shí)施情況。第939A節(jié)標(biāo)題為“對評級依賴的審查”，規(guī)定美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)需要審查其法規(guī)中對信用評級的引用，然后刪除這些參考，并使用其他信譽(yù)標(biāo)準(zhǔn)予以替代［3］。這條規(guī)定的內(nèi)容非常具有革命性，似乎直接終結(jié)了美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)與信用評級之間的關(guān)系。第939A節(jié)規(guī)定必須刪除目前的評級參考，這意味著公共部門與信用評級之間的聯(lián)系被打破了，目的是在未來的法規(guī)中排除信用評級。顯然，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望通過消除信用評級參考來解決過度依賴問題。關(guān)于《多德-弗蘭克法案》第939A節(jié)在美國實(shí)施的進(jìn)展情況，可以通過分析以下機(jī)構(gòu)對其自身規(guī)則的修訂逐一進(jìn)行考察：商品期貨交易委員會（CommodityFutureTradingCommission，簡稱CFTC）、貨幣監(jiān)理署（OfficeoftheComptrolleroftheCurrency，簡稱OCC）、國家信用聯(lián)盟管理局（NationalCreditUnionAdministration，簡稱NCUA）、聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，簡稱FHFA）和SEC。1.CFTC的法規(guī)適用于期貨傭金商、衍生品清算組織和商品基金經(jīng)理，其中有兩組法規(guī)與第939A節(jié)相關(guān)：一是使用信用評級限制委員會注冊人投資或客戶資金存款的法規(guī)；二是要求披露信用評級以描述投資特征的法規(guī)，相關(guān)規(guī)定均可視為以評級為基礎(chǔ)的監(jiān)管規(guī)則。按照第939A節(jié)的要求，CFTC刪除了對信用評級參考，使用“信譽(yù)”替代NRSROs評級，但并未提出替代方案，信用評級仍然可以作為投資決策時考慮的因素之一［4］。2.OCC于2012年6月了新規(guī)則，自2013年1月起生效。在法規(guī)修訂之前，NRSROs給出的投資等級是購買證券的條件。OCC在新規(guī)則中重新定義了投資級債券，即發(fā)行人有足夠的能力在資產(chǎn)有效期內(nèi)履行擔(dān)保項(xiàng)下的財務(wù)承諾。由于不再以NRSROs的評級作為參考，認(rèn)定發(fā)行人是否有足夠資金履行其財務(wù)承諾的任務(wù)移交給了國家銀行和聯(lián)邦儲蓄協(xié)會，由其進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查。取消信用評級參考的目的是加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險評估能力，從而減少過度依賴外部信用評級的可能性。CFTC只是簡單刪除信用評級引用，與之相比，OCC的方法更具體，用新的投資等級定義取代信用評級，并讓國家銀行和聯(lián)邦儲蓄部門負(fù)責(zé)實(shí)施。但OCC也沒有提供任何具體的指導(dǎo)意見，僅指出了可能的替代方案，確定特定證券是否應(yīng)被視為適當(dāng)?shù)耐顿Y，可以進(jìn)行公司內(nèi)部系統(tǒng)分析或第三方盡職調(diào)查［5］。3.NCUA針對信用聯(lián)盟過度依賴NRSROs評級的指導(dǎo)意見，建議信用聯(lián)盟考慮信用評級的幾種替代方案：信用利差、證券相關(guān)研究、內(nèi)部或外部信用評估、違約統(tǒng)計(jì)以及各種市場數(shù)據(jù)。信用評級可用于補(bǔ)充NCUA的分析，但不應(yīng)作為確定投資是否合規(guī)的唯一依據(jù)。盡管沒有明確提及信用評級，但間接提及可以將其作為外部信用風(fēng)險評估。與OCC類似，NCUA也建立了新的基于還款能力和違約風(fēng)險的定義，但該標(biāo)準(zhǔn)旨在促進(jìn)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在信用分析方面擁有更多的自主權(quán)［6］。4.遵守第939A節(jié)的規(guī)定，OCC和NCUA所做的工作起到了示范性作用，成為了其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)制定標(biāo)準(zhǔn)的參考。2011年1月，F(xiàn)HFA根據(jù)SEC的要求公布：刪除信用評級參考，并用新標(biāo)準(zhǔn)“投資質(zhì)量”替代NRSROs認(rèn)證的“投資級”的提案［7］。FHFA還建議修改相關(guān)投資法規(guī)，由銀行確定投資質(zhì)量狀況，要求銀行評估本金和利息的償還風(fēng)險。與NCUA的方法類似，這種評估要考慮各種因素和相關(guān)市場數(shù)據(jù)。值得注意的是，信用評級不再是唯一基準(zhǔn)，但仍然是一個需要考慮的因素，新標(biāo)準(zhǔn)將加強(qiáng)銀行的內(nèi)部信用風(fēng)險評估和管理實(shí)踐。5.SEC對消除監(jiān)管規(guī)則對評級的依賴的改革集中體現(xiàn)在修訂《證券交易法》下的凈資本規(guī)則等內(nèi)容，不再將信用評級應(yīng)用于經(jīng)紀(jì)交易商的凈資本計(jì)算，經(jīng)紀(jì)商需要自行制定評估信用風(fēng)險的政策和程序。評估中要考慮的因素和NCUA確立的標(biāo)準(zhǔn)基本相同，包括信用利差、債券相關(guān)研究、內(nèi)部或外部信用風(fēng)險、違約統(tǒng)計(jì)、內(nèi)部指數(shù)及不同資產(chǎn)類別的市場數(shù)據(jù)等。替代外部信用評級的信譽(yù)標(biāo)準(zhǔn)主要評估流動性是否充裕，以及發(fā)行人是否具備相應(yīng)財務(wù)能力以履行證券抵押回購協(xié)議中的義務(wù)。同時規(guī)定董事會在分析信用質(zhì)量和流動性時，可以考慮第三方的評估結(jié)果，包括NRSROs評級。如果使用NRSROs評級，也不能盲目依賴，必須評估每個NRSROs評級的質(zhì)量?？梢姡獠啃庞迷u級雖然不再是排他性的信用風(fēng)險評估工具，但并沒有消失，仍然可以在一定條件下參考使用。此外，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》第939A節(jié)的規(guī)定，一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅取消了對NRSROs評級的參考，還承諾幫助受監(jiān)管機(jī)構(gòu)平穩(wěn)過渡，最終不再依賴評級。例如，美國聯(lián)邦存款保險公司（FederalDepositInsuranceCorporation,簡稱FDIC）可以為受監(jiān)管的銀行提供指導(dǎo)，幫助銀行進(jìn)行盡職調(diào)查，擺脫對NRSROs評級的依賴。FDIC建議，銀行應(yīng)通過盡職調(diào)查確定債務(wù)人違約風(fēng)險，關(guān)注“證券信用質(zhì)量、結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和投資的規(guī)?！?。銀行在盡職調(diào)查中可以使用信用評級，但也必須使用并記錄其他因素，銀行可以將數(shù)據(jù)和分析外包，但必須作出最終決定。FDIC引用基于市場的信用風(fēng)險方法作為數(shù)據(jù)來源。通過對美國去除信用評級監(jiān)管依賴的改革進(jìn)程進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)美國各機(jī)構(gòu)制定的提案或最終規(guī)則反映了一種折中的解決方案，既遵守第939A節(jié)的要求，試圖找到其他信用評估工具，又要滿足市場中習(xí)慣使用信用評級的用戶需求。試圖消除信用評級在立法中的排他性，但無法完全禁止使用信用評級。（二）難以消除的監(jiān)管依賴黏性。按照《多德-弗蘭克法案》第939A節(jié)的要求，信用評級不再是唯一的標(biāo)準(zhǔn)，而是各機(jī)構(gòu)制定的確定信譽(yù)標(biāo)準(zhǔn)的因素之一。在法律中規(guī)定刪除信用評級參考之后，需要建立更強(qiáng)大的內(nèi)部風(fēng)險評估體系來減少市場參與者對外部信用評級的依賴。這種方法要求市場參與者具有進(jìn)行本身的信用風(fēng)險分析能力，也等同于只有擁有適當(dāng)?shù)膬?nèi)部資源和足夠的專業(yè)知識，才能正確評估面臨的信用風(fēng)險，這顯然增加了政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)和市場參與者的合規(guī)成本。事實(shí)上，目前尚未找到既適當(dāng)又同時能被市場普遍接受的信用評級替代方案。雖然按照新法規(guī)的要求，美國各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的改革取得了一定的進(jìn)展，但監(jiān)管依賴仍然存在，這說明監(jiān)管依賴具有黏性。迄今為止，第939A節(jié)的目標(biāo)仍未達(dá)成，原因包括幾個方面：第一，信用評級難以替代。第939A節(jié)應(yīng)該為一種能被普遍接受的新信用標(biāo)準(zhǔn)鋪平道路，以取代原來的信用評級標(biāo)準(zhǔn)。作為信用評級的替代方案，這一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該具有可靠的風(fēng)險敏感性，可以有效地衡量不同類型債務(wù)工具的信用風(fēng)險，也能夠以透明的方式統(tǒng)一應(yīng)用于不同類型的金融產(chǎn)品。此外，這樣的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該能夠根據(jù)產(chǎn)品信用風(fēng)險狀況的變化及時自動調(diào)整。該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)易于理解且易于實(shí)施，以避免金融機(jī)構(gòu)特別是小型銀行和公司承擔(dān)過度的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。然而，以上列舉的替代品應(yīng)該具備的基本要素和信用評級的特征幾乎相同。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否考慮過所謂的替代方案有可能只是“換湯不換藥”？這樣的標(biāo)準(zhǔn)似乎是一個“烏托邦”的愿景，由于其主觀性而備受爭議。第二，盡管《多德-弗蘭克法案》強(qiáng)制要求取消監(jiān)管許可，但它沒有擴(kuò)及整個司法體系。部分美國聯(lián)邦法律仍然包括對“投資級別”信用評級劃分的參考引用［8］。實(shí)際上，大量的美國法典中仍然存在“投資級別”信用評級的要求。信用評級繼續(xù)在美國金融監(jiān)管中發(fā)揮重要作用，在許多領(lǐng)域，監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)采用依賴評級的新法規(guī)。例如，2016年的美聯(lián)儲銀行法規(guī)對于定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility,簡稱TALF），信貸抵押品必須由在SEC注冊為NRSROs的資產(chǎn)抵押證券發(fā)行人發(fā)行。2016年，美國聯(lián)邦通信委員會的新規(guī)則中，信用要求是根據(jù)相關(guān)實(shí)體是否“保持標(biāo)準(zhǔn)普爾（或等同于NRSROs）的BBB-或更好的信用等級”。聯(lián)邦運(yùn)輸法規(guī)中關(guān)于財務(wù)援助申請的部分規(guī)定要求申請人從一個或多個國家認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)獲得最近的信用評級，該評級將被用于評估信用風(fēng)險?？梢?，《多德-弗蘭克法案》并未成功刪除美國各州法律法規(guī)中對信用評級的引用，繼續(xù)引用NRSROs的評級情況仍然存在。第三，《多德-弗蘭克法案》僅限于美國聯(lián)邦法律，信用評級的參考仍然包含在大部分國際監(jiān)管體制中，包括巴塞爾銀行資本要求，美國以外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)以各種方式依賴信用評級。美國銀行家協(xié)會（簡稱ABA）強(qiáng)調(diào)，信用評級在國際市場被廣泛使用并接受，在美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用的資本規(guī)則中完全放棄使用信用評級可能會對國際公認(rèn)的巴塞爾協(xié)議III標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生重大負(fù)面影響，并導(dǎo)致整個國際銀行業(yè)的扭曲競爭。因此，ABA將第939A節(jié)的規(guī)定評價為不明智和反應(yīng)過度［9］。同樣，美國證券化論壇（簡稱ASF）認(rèn)為，過度依賴可以通過改善對信用評級使用的監(jiān)管和對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管來解決，而不是“禁止”使用信用評級。AFS警告說，從基于風(fēng)險的資本規(guī)則中刪除信用評級，可能會對資產(chǎn)支持證券（ABS）市場的流動性產(chǎn)生重大影響，這些流動性依賴于投資者在初始發(fā)行或隨后的二級市場購買時做出實(shí)時決策的能力。因此，從這些規(guī)則中刪除信用評級可能會危及大量銀行組織參與ABS市場的能力，從而大幅降低市場流動性［10］。第四，最為重要的是投資者對信用評級的過度依賴仍然難以消除。美國近40年的監(jiān)管依賴形成了一種慣性，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)為此做出了努力，但許多市場領(lǐng)域依然對NRSROs評級存在機(jī)械性依賴，銀行和信用聯(lián)盟雖然在減少監(jiān)管依賴方面取得了一些進(jìn)展，但市政組織、養(yǎng)老基金等其他機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)依賴NRSROs評級。金融穩(wěn)定理事會（簡稱FSB）在2013年的一份中期報告中提出，在沒有進(jìn)行充分的影響評估的情況下，通過新的替代方案，會增大過度依賴的風(fēng)險［11］。

五、完善我國信用評級監(jiān)管制度的幾點(diǎn)建議

當(dāng)前，我國債券市場正在快速發(fā)展，但我國的信用評級行業(yè)仍處于初級階段，評級行業(yè)發(fā)展的規(guī)范性有待加強(qiáng)。借鑒美國信用評級行業(yè)監(jiān)管改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對我國信用評級監(jiān)管提出以下建議：（一）正確定位信用評級。首先應(yīng)該認(rèn)識評級機(jī)構(gòu)的市場價值，對其信息中介功能、監(jiān)測功能傳遞的信息價值予以肯定，不能矯枉過正、完全摒棄外部信用評級。但也應(yīng)該認(rèn)識到信用評級的局限性，對其前瞻性、主觀性和預(yù)測性應(yīng)該有清醒的認(rèn)識，不能放大它對受評對象風(fēng)險水平的判斷價值，只能將其作為風(fēng)險評判的參考和借鑒。結(jié)合美國監(jiān)管改革的經(jīng)驗(yàn)，信用評級機(jī)構(gòu)仍將繼續(xù)作為債券市場的組成部分長期存在，外部信用評級應(yīng)該作為內(nèi)部評級的有益補(bǔ)充，對債券市場的發(fā)展發(fā)揮作用。（二）完善評級行業(yè)監(jiān)管立法。相對于金融市場較為發(fā)達(dá)的國家，我國信用評級行業(yè)監(jiān)管立法較為滯后，建立并完善我國信用評級的法律制度將有利于我國金融市場和評級行業(yè)的規(guī)范化。目前，我國缺乏專門規(guī)范信用評級行業(yè)的基礎(chǔ)法規(guī)，相關(guān)法律有《證券法》《公司法》等，其他部門性法規(guī)有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》《信用評級管理指導(dǎo)意見》《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《征信業(yè)管理?xiàng)l例》等。此外，我國監(jiān)管評級行業(yè)的主體也并不統(tǒng)一，債券市場信用評級對應(yīng)的監(jiān)管部門有中國人民銀行、中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委等不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其所授權(quán)的信用評級公司各不相同。監(jiān)管規(guī)范和監(jiān)管主體的多元化導(dǎo)致監(jiān)管的法律依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)存在差異，容易形成監(jiān)管真空和監(jiān)管沖突，不利于我國評級行業(yè)的健康發(fā)展。我國應(yīng)借鑒美國監(jiān)管改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，盡快出臺評級行業(yè)基礎(chǔ)法規(guī)，并設(shè)立專職機(jī)構(gòu)對評級行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。（三）弱化對信用評級的監(jiān)管依賴。我國評級行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境與美國截然不同。評級行業(yè)發(fā)源于美國，最初是為滿足債券投資者的信息需求而建立，但中國的信用評級機(jī)構(gòu)起步較晚，是隨著債券市場發(fā)展因監(jiān)管要求而誕生的產(chǎn)物。憑借監(jiān)管授權(quán)而產(chǎn)生的信用評級最大的負(fù)面效應(yīng)是容易發(fā)展為監(jiān)管導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)。因此，就目前中國評級行業(yè)整體而言，提供高質(zhì)量產(chǎn)品的動力和壓力較小。絕大多數(shù)中國債券被評為AA級或更高級別的事實(shí)使部分投資者對中國評級的準(zhǔn)確性表示懷疑，對“以評級換市場”的評級選購現(xiàn)象表示擔(dān)憂。在防止過度依賴評級的同時，應(yīng)該提升評級質(zhì)量，讓評級發(fā)揮正常的市場功能。在減少外部評級的依賴方面，中國保監(jiān)會從2007年起了《保險機(jī)構(gòu)債券投資信用評級指引（試行）》《保險機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險管理能力標(biāo)準(zhǔn)》等規(guī)則，要求保險機(jī)構(gòu)加快建立內(nèi)部信用評級體系，彌補(bǔ)外部信用評級不足，減少對外部信用評級的依賴。2011年，中國銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行使用外部信用評級的通知》，要求商業(yè)銀行審慎使用外部信用評級，外部信用評級結(jié)果不應(yīng)直接作為商業(yè)銀行的授信依據(jù)，只能作為內(nèi)部判斷的補(bǔ)充參考。說明在金融危機(jī)后，我國監(jiān)管層在弱化評級監(jiān)管依賴這一問題上已經(jīng)形成共識。我國目前對信用評級也存在一定程度的監(jiān)管依賴，存在監(jiān)管規(guī)則中直接引用外部信用評級的情況。一是在發(fā)行環(huán)節(jié)，信用評級是債券發(fā)行的必要條件，也是限制債券發(fā)行的條件；二是在交易環(huán)節(jié)，依據(jù)信用等級限定債券的投資門檻，例如保險機(jī)構(gòu)和貨幣基金市場的投資均需符合特定的信用等級要求，債券交易方式也根據(jù)信用等級進(jìn)行限定，例如債券交易所中普遍限定競價交易方式必須符合一定的信用等級；三是在資本監(jiān)管方面，在金融監(jiān)管法規(guī)中直接引入評級結(jié)果，如2013生效的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》、2012年《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》。此外，市場主體對信用評級的依賴在逐步增加，主要體現(xiàn)在金融產(chǎn)品的合同方面，例如銀行理財產(chǎn)品合同中對投資債券信用等級的約定。借鑒美國的監(jiān)管改革經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)在保留信用評級核心價值的同時，弱化其認(rèn)證功能。結(jié)合債券市場不同時期的發(fā)展情況，逐步取消在監(jiān)管規(guī)定中的評級參考，讓市場參與者自主評價評級質(zhì)量，引導(dǎo)評級機(jī)構(gòu)重視產(chǎn)品質(zhì)量，通過市場力量提升評級產(chǎn)品的透明度、準(zhǔn)確性和公正性，使評級行業(yè)真正體現(xiàn)其信息價值并實(shí)現(xiàn)其監(jiān)測功能。

作者:周嘉 單位:海南大學(xué)