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摘要：建立有效的證券民事賠償機(jī)制對(duì)于維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管力度、防止違法違規(guī)成本過低，均具有重要意義。在具體處理證券民事賠償案件時(shí)，應(yīng)處理好責(zé)任主體的認(rèn)定，因果關(guān)系的認(rèn)定、舉證責(zé)任和賠償責(zé)任等難點(diǎn)問題。我們?cè)诜e極推動(dòng)證券民事賠償機(jī)制的同時(shí)，也要防止其消極影響，以更好地維護(hù)證券市場(chǎng)的公平和效率。

關(guān)鍵詞：證券民事賠償機(jī)制

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展取得了舉世矚目的成就，證券市場(chǎng)法制化程度也31益提高。但證券市場(chǎng)中也出現(xiàn)了少數(shù)違法違規(guī)事件，嚴(yán)重侵害了證券投資者的合法權(quán)益，影響了市場(chǎng)的健康發(fā)展，因此，在證券市場(chǎng)中建立和健全民事賠償機(jī)制已成為社會(huì)各界一致呼聲。2002年1月15日，最高人民法院出臺(tái)了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)，標(biāo)志著中國(guó)證券民事賠償機(jī)制正式啟動(dòng)。對(duì)于這一具有鮮明時(shí)代特征的課題，法學(xué)界、司法界等各界人士在理論上和實(shí)踐上做了諸多有益的探索，筆者將從我國(guó)證券民事賠償機(jī)制的現(xiàn)狀、焦點(diǎn)及存在問題等方面進(jìn)行探討。

一、建立證券市場(chǎng)民事賠償機(jī)制的意義

所謂證券民事賠償機(jī)制，是指證券市場(chǎng)投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)受到不法侵害后，以訴訟形式訴至人民法院，要求加害人予以賠償?shù)脑V訟機(jī)制。通常情況下，當(dāng)權(quán)利人的合法利益遭受不法侵害時(shí)，既要對(duì)不法侵害人予以懲戒，即行政處罰和刑事制裁，又要對(duì)受害人進(jìn)行救濟(jì)，即民事賠償。因此，在證券市場(chǎng)上強(qiáng)化行政和刑事手段的同時(shí)，建立民事賠償機(jī)制，有著十分重要的意義。首先，民事賠償機(jī)制維護(hù)了證券市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體——中小投資者的合法權(quán)益，維護(hù)了社會(huì)的公平和效率。其次，它與行政監(jiān)管、刑事制裁三位一體，相輔相成，加大了監(jiān)管力度，提高了違法違規(guī)成本，共同保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展。再者，投資者權(quán)益得到有效保護(hù)，可以極大刺激其投資熱情，提高投資者信心，有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

二、我國(guó)證券民事賠償機(jī)制的現(xiàn)狀

十多年來，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)違法違規(guī)行為一直以行政處罰和刑事制裁為主要手段，民事賠償機(jī)制一直處于曲折的探索中。2002年1月15日《通知》的出臺(tái)，具有“里程碑”的意義。據(jù)統(tǒng)計(jì)，《通知》出臺(tái)后短短幾個(gè)月，上海、濟(jì)南、成都、哈爾濱等地中級(jí)人民法院已受理200多件針對(duì)sT嘉寶、圣方科技、渤海集團(tuán)、ST紅光、大慶聯(lián)誼等上市公司提起的虛假陳述民事賠償案件。從《通知》規(guī)定可以看出，最高人民法院對(duì)受理因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件做出了幾個(gè)限制：

1．只受理因上市公司虛假陳述行為引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，對(duì)于其他各類證券市場(chǎng)上的民事侵權(quán)糾紛案件，目前還不予受理。

2．只對(duì)已被證券監(jiān)管部門做出生效處罰決定的案件受理，即以證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定作為前置程序。

3．法院可以受理單獨(dú)訴訟和共同訴訟，不接受集團(tuán)訴訟。

4．只有直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)的中級(jí)人民法院可以受理此類案件。

這些限制表明，在目前條件下，我國(guó)證券市場(chǎng)民事賠償機(jī)制這扇大門正在徐徐打開，但并沒有完全打開。這也是由我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)條件和法律條件決定的，是我國(guó)證券市場(chǎng)法制化進(jìn)程的必經(jīng)階段。我們堅(jiān)信，隨著市場(chǎng)和法律條件的成熟，法院必將依法無保留的受理證券市場(chǎng)上諸如內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等各類民事侵權(quán)糾紛案件，證券市場(chǎng)民事賠償機(jī)制將更趨完善。

三、證券民事賠償案件的幾個(gè)焦點(diǎn)問題

虛假陳述的民事賠償案既是新型案件，又是疑難案件。在具體操作問題上必然存在諸多爭(zhēng)論，主要存在以下幾個(gè)焦點(diǎn)問題：

1．責(zé)任主體的認(rèn)定問題

在虛假陳述民事賠償案中，責(zé)任主體主要有以下三類：一是披露主體——上市公司和擬上市公司，二是公司董事、監(jiān)事和其他高管人員，三是承銷券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員。一般隋況下，這三類被告中，或兩兩勾結(jié)，或全部勾結(jié)實(shí)施共同侵權(quán)行為，相互間應(yīng)負(fù)連帶責(zé)任。投資者在訴訟時(shí)，既可以選擇一類或兩類主體提起訴訟，也可以對(duì)全部責(zé)任主體提起訴訟。

2．因果關(guān)系的認(rèn)定問題．

證券民事賠償案件審理中，因果關(guān)系的認(rèn)定主要包括兩個(gè)方面：其一，投資者損失與被告不法行為的因果關(guān)系；其二，是一因一果還是多因一果。即：損失是由虛假陳述一個(gè)原因造成的還是由包括虛假陳述在內(nèi)的多個(gè)原因造成的。如果被告的虛假陳述通過招股說明書、上市公告書、業(yè)績(jī)報(bào)告、公告等載體在指定媒體上披露后，投資者對(duì)被告的股票進(jìn)行投資，而后被告由于虛假陳述被揭露而導(dǎo)致股價(jià)下跌使投資者發(fā)生虧損，那么可以認(rèn)定被告虛假陳述行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系。在有些情況下，投資者損失完全是由被告不法行為造成的，但是也應(yīng)看到，證券市場(chǎng)時(shí)刻都在變化，還存在很多其他原因?qū)е峦顿Y者損失，總的來講有兩大類：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括諸如政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)，是不可規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是影響個(gè)別行業(yè)、個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，顯然，虛假陳述給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，分清一因一果還是多因一果，正確界定投資者損失與賠償責(zé)任范圍，對(duì)保護(hù)原被告雙方的合法權(quán)益，合理適用民事賠償機(jī)制是非常必要的。

3．舉證責(zé)任問題

一般侵權(quán)行為的民事責(zé)任，采用“誰主張，誰舉證”原則，特殊侵權(quán)行為則采用舉證責(zé)任倒置原則。在證券民事賠償案件中，投資者在取證方面，特別是要證明上市公司存在虛假信息披露上存在很大困難，很難適用“誰主張，誰舉證”。根據(jù)《通知》規(guī)定，目前對(duì)虛假陳述類案件的起訴是基于證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司做出定性的行政處罰意見，在某種程度上，是由國(guó)家管理機(jī)關(guān)在一些較大問題上代替?zhèn)€人完成了舉證責(zé)任。但在具體問題上的舉證責(zé)任，仍有待明確。以著名法學(xué)家江平為代表的法學(xué)界人士認(rèn)為，在證券民事賠償案件中，原告和被告都應(yīng)負(fù)有舉證責(zé)任。

原告應(yīng)當(dāng)舉證證明其交易行為和損失，欺詐行為和交易損失之間的因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)由被告舉證。如果被告能證明二者之間沒有必然因果關(guān)系，而只是或然因果關(guān)系，則可以不對(duì)那部分損失負(fù)責(zé)。也就是說，從投資者角度，只能把在虛假陳述期間買進(jìn)賣出的資金或者持有股票差價(jià)作一個(gè)總體的計(jì)算，因?yàn)樗约簾o法區(qū)分哪些是虛假陳述導(dǎo)致的損失，哪些是正常風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，這種舉證責(zé)任應(yīng)交給被告，由被告來進(jìn)行抗辯，拿出證據(jù)來區(qū)分哪些損失是由虛假信息造成的，哪些不是由虛假信息造成的，達(dá)到免除一部分責(zé)任的目的。

4．賠償金額的確定問題

賠償金額是證券民事賠償案的核心，由于最高院司法解釋未對(duì)證券民事賠償金額做出明確規(guī)定，這一問題必將成為原被告雙方法庭爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。關(guān)于賠償金額的計(jì)算方法，主要存在三種觀點(diǎn)：一是從證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的相關(guān)公司虛假信息之日起到證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的處罰之日止，投資者買人價(jià)格和賣出價(jià)格之間的差額來計(jì)算賠償金額。證監(jiān)會(huì)處罰決定公布后繼續(xù)持有相關(guān)公司股票帶來的損失不在賠償范圍之內(nèi)。二是同樣按買人和賣出價(jià)格間的差額計(jì)算，但賠償計(jì)算截止時(shí)間不受處罰決定公布的限制。還有一種方法認(rèn)為：股價(jià)下跌的因素是多方面的，除有上市公司虛假陳述的原因，還有諸如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)人操作水平、心理因素等正常存在的風(fēng)險(xiǎn)，由正常風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股價(jià)下跌帶來的投資損失，不應(yīng)該計(jì)算在賠償范圍之內(nèi)。不同計(jì)算方法運(yùn)用到具體案件中，得出賠償金額的差距是很大的。筆者個(gè)人認(rèn)為第三種計(jì)算方法相對(duì)合理，賠償金額的確定應(yīng)該扣除大盤漲跌帶來的正常風(fēng)險(xiǎn)因素，是考慮了證券市場(chǎng)特性較為客觀的算法。

首先，根據(jù)《證券法》第63條規(guī)定，因上市公司信息披露存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏致使投資者在證券交易中遭受損失，應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。很顯然，由正常的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資損失不能作為民事索賠的理由。其次，證券市場(chǎng)的民事賠償案件相對(duì)于一般的民事賠償案件，有其復(fù)雜性和特殊性。因?yàn)樽C券市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，投資者進(jìn)人市場(chǎng)，在期望獲得收益的同時(shí)，本身就應(yīng)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果把證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的大盤下跌、上市公司正常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的股價(jià)下挫、投資者個(gè)人操作水平和操作心態(tài)導(dǎo)致的損失等屬于正常風(fēng)險(xiǎn)的損失，僅因虛假陳述一個(gè)原因就全算到上市公司頭上，是不合理的。再者，風(fēng)險(xiǎn)是“無限遞延”的，同時(shí)我國(guó)尚未建立股東代表訴訟制度，造假公司現(xiàn)有股東的利益也一樣需要保護(hù)。證券民事賠償案件不能只注重保護(hù)了受害投資者的利益，卻忽視維護(hù)相關(guān)公司現(xiàn)有股東的合法權(quán)益。

四、證券民事訴訟過熱的消極影響

從完善證券市場(chǎng)責(zé)任體系的角度考慮，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立證券民事賠償機(jī)制，給投資者請(qǐng)求司法救濟(jì)的權(quán)利。但我們必須看到，在包括發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家，證券民事訴訟機(jī)制并不發(fā)達(dá)。即使是在證券民事訴訟機(jī)制最成熟的美國(guó)，證券民事訴訟實(shí)際獲賠的比例也很小，主要是通過庭外和解或其他方式解決。為減小證券民事訴訟可能帶來的消極影響，1995年美國(guó)國(guó)會(huì)曾專門立法對(duì)提起證券民事訴訟的條件加以嚴(yán)格限制。臺(tái)灣在“證券交易法”實(shí)施30年來，尚未出現(xiàn)成功的證券民事案。日本對(duì)證券違規(guī)行為的處罰也主要是通過行政力量。可見，各國(guó)在證券民事訴訟制度上還是相當(dāng)謹(jǐn)慎的，其原因在于證券民事訴訟如果發(fā)展過熱，將存在明顯負(fù)面作用。

首先，過濫的證券民事訴訟損害證券市場(chǎng)的公平和效率。如果片面強(qiáng)調(diào)證券民事賠償，可能出現(xiàn)投資者動(dòng)輒訴訟，嚴(yán)重干擾上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，損害整個(gè)證券市場(chǎng)的公平與效率。

其次，股東利益和公司利益實(shí)質(zhì)上是一致的，如果股東一時(shí)激憤，要求上市公司承擔(dān)過重的賠償責(zé)任，將直接影響公司效益，最終還是使股東利益更大程度受損。

再者，在過熱的民事訴訟制度下，會(huì)給少數(shù)不法分子惡意提起訴訟造成可乘之機(jī)。有些人會(huì)在沒有充分事實(shí)、法律依據(jù)和沒有遭受實(shí)際損失的情況下，對(duì)上市公司實(shí)行“訴訟敲詐”，以獲取不正當(dāng)利益，這種現(xiàn)象在國(guó)外市場(chǎng)屢見不鮮，違背了證券民事賠償機(jī)制的初衷，損害了上市公司和大多數(shù)股東的利益。

因此，我國(guó)在啟動(dòng)證券民事賠償機(jī)制充分保護(hù)投資者正當(dāng)權(quán)益的同時(shí)，還須借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，充分預(yù)見其負(fù)面影響，并采取積極措施加以防范。

同時(shí)，還應(yīng)看到，在證券市場(chǎng)的責(zé)任分擔(dān)中，行政責(zé)任、刑事責(zé)任的作用是主要的，民事責(zé)任是補(bǔ)充。當(dāng)前我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)違規(guī)行為的行政、刑事處罰力度還很不夠，在啟動(dòng)民事賠償機(jī)制的同時(shí)，更要強(qiáng)化行政和刑事責(zé)任對(duì)違規(guī)行為的處罰、糾正和遏制作用。