導(dǎo)語：貨幣政策實(shí)證檢驗(yàn)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制

經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的“財(cái)富效應(yīng)”最初是指庇古(ACpigou)提出的實(shí)際貨幣余額效應(yīng)，即“庇古效應(yīng)”。它是指價(jià)格總水平變化引起人們手持貨幣的實(shí)際購買力變化，進(jìn)而引起消費(fèi)水平和總需求量的變化。后來，弗里德曼(MFriedman)、莫迪利安尼(FModigiliani)等人在他們的現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)理論中，提出了消費(fèi)的“持久收入假說”和“生命周期假說”，引入財(cái)富變量，考察了它對消費(fèi)的影響。RobertlElHall(1978)和MarjorierFlavin(1981)把理性預(yù)期理論、持久收入理論和生命周期假說綜合起來，同樣突出財(cái)富對消費(fèi)的重要作用：提出了如下的現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)的形式：

C=αWr+βYd+γ(1-β)Yd-1(1)

其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分別是當(dāng)年和上年的可支配收入。上式表明，決定消費(fèi)支出的不僅僅是現(xiàn)期和前期的可支配收入，還包括消費(fèi)者積累的財(cái)富。消費(fèi)者財(cái)富的一個(gè)重要組成部分是房地產(chǎn)資產(chǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，財(cái)富增加，資產(chǎn)組合價(jià)值就會(huì)增大，這樣消費(fèi)也就隨之增加，這就是房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”。房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制可以分為兩個(gè)過程。(見圖1)

一是貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的過程。當(dāng)貨幣供應(yīng)量(M)增加，利率降低時(shí)，一方面，儲(chǔ)蓄變得沒有吸引力，社會(huì)公眾就會(huì)將持有的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，銀行信貸放寬，企業(yè)與社會(huì)公眾貨幣持有增加，富余貨幣的出路之一就是股票市場和房地產(chǎn)市場等；另一方面，利率降低了，又會(huì)鼓勵(lì)通過按揭方式投資房地產(chǎn)的購房者，結(jié)果對房地產(chǎn)的需求增加，從而提高房地產(chǎn)的價(jià)格(Ph)。反之，則抑制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

二是房地產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)與產(chǎn)出的過程，即通過房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)和產(chǎn)出。房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”存在與否，以及大小如何是房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)的重要依據(jù)。這一作用機(jī)制存在兩種相反的效應(yīng)：一方面是產(chǎn)生“正的財(cái)富效應(yīng)”。對于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來凈財(cái)富的增加，因此可以增加當(dāng)期消費(fèi)。如果房價(jià)上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對家庭消費(fèi)會(huì)有促進(jìn)作用。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但并沒有進(jìn)行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財(cái)富仍可能促進(jìn)消費(fèi)，原因是它提高了財(cái)富的貼現(xiàn)價(jià)值。因此消費(fèi)者在預(yù)期他們比以前“更富有”時(shí)就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)。另一方面也帶來“負(fù)的財(cái)富效應(yīng)”。例如，對于租房者來說，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對他們的個(gè)人消費(fèi)就有負(fù)的效應(yīng)，而那些計(jì)劃購買住房的家庭的消費(fèi)會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格上漲而減少，因?yàn)樵诿媾R上漲了的房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付。

綜上所述，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制是：

二、房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”對貨幣政策的影響

1.降低了僅以物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的完善性。

隨著房地產(chǎn)市場的日益發(fā)展，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”的存在使得房價(jià)對貨幣政策的最終目標(biāo)構(gòu)成較大影響，狹義價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。房地產(chǎn)價(jià)格上升，“財(cái)富效應(yīng)”改善了企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激企業(yè)投資和居民增加即期消費(fèi)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)繁榮，可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹。反之，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，“財(cái)富負(fù)效應(yīng)”會(huì)引起企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，將會(huì)動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者的信心，抑制了投資和消費(fèi)，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，可能陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。由此可見，房價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的“財(cái)富效應(yīng)”及“財(cái)富負(fù)效應(yīng)”會(huì)進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而僅以物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)是不夠的，并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

k或V穩(wěn)定的情況下，貨幣當(dāng)局可通過控制貨幣供給量來控制名義收入P—Y。即貨幣供給量能夠作為貨幣政策中間目標(biāo)的前提是貨幣流通速度穩(wěn)定。

而伴隨著中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展，由于房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”，長期內(nèi)貨幣流通速度是變化的。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者對資產(chǎn)組合重新選擇，這必然會(huì)導(dǎo)致貨幣需求量的變化，即k值或V必然要波動(dòng)。這就使得貨幣供給量M2作為貨幣政策中間目標(biāo)有很大的不確定性，它必須隨貨幣流通速度的變化做出調(diào)整。即存在如下關(guān)系：Hp波動(dòng)→資產(chǎn)選擇變化→Md變化→k或V不穩(wěn)定→Ms不確定→貨幣政策效應(yīng)的不確定性。

3.增加了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制監(jiān)控的難度。

隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”的日益擴(kuò)大，房地產(chǎn)成為傳導(dǎo)貨幣政策的一條重要渠道。傳導(dǎo)主體的增加，使得傳導(dǎo)鏈更加復(fù)雜，傳導(dǎo)效果的不確定性增大，在一定程度上加大了中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的難度。首先，房地產(chǎn)市場加入傳導(dǎo)體系使得信用創(chuàng)造功能可以在更大范圍實(shí)現(xiàn)，中央銀行控制貨幣的難度加大。其次，互動(dòng)性增強(qiáng)使房地產(chǎn)市場吸納貨幣的能力增強(qiáng)，傳導(dǎo)更具彈性，房地產(chǎn)金融市場上的資金價(jià)格變化更直接地影響到商業(yè)銀行存款的增長。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)前面的分析，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”影響貨幣政策的機(jī)制是通過房地產(chǎn)價(jià)格變化進(jìn)而影響消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程來實(shí)現(xiàn)的，財(cái)富效應(yīng)的大小對房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)對貨幣政策傳導(dǎo)作用的發(fā)揮有重要的影響。因此，有必要對房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”作一具體檢驗(yàn)。本文借助現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)(1)，來檢驗(yàn)我國的房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”?？紤]到前期的可支配收入已經(jīng)分解為本季度的消費(fèi)和投資(或儲(chǔ)蓄)，而投資(或儲(chǔ)蓄)部分已經(jīng)形成居民的個(gè)人資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn))，因此消費(fèi)者在考慮當(dāng)期消費(fèi)支出時(shí)，主要考慮的因素應(yīng)該是當(dāng)期可支配收入和上期的居民資產(chǎn)，現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)(1)再次簡化如下：

以全國房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)來代表房地產(chǎn)財(cái)富變動(dòng)狀況，以社會(huì)消費(fèi)品零售總額代表消費(fèi)支出水平，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入代表收入水平?？紤]到我國房地產(chǎn)價(jià)格在2000年到2005年的高速成長，本文采用2000年第一季度到2005年第三季度的數(shù)據(jù)來作為樣本。數(shù)據(jù)均來自此期間中國國家統(tǒng)計(jì)局的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。

本文對易受季節(jié)因素影響的社會(huì)消費(fèi)品零售總額和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入數(shù)據(jù)作季節(jié)處理。由于采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免虛假回歸，我們首先進(jìn)行各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)(見表1)。表1中的DF和ADF檢驗(yàn)結(jié)果與DW臨界值表明，各變量都是一階差分平穩(wěn)序列I(1)。所以，可以采用Engle-Granger兩步法對Ct和其他變量進(jìn)行協(xié)整回歸。

第一步：OLS回歸得到穩(wěn)定的回歸結(jié)果如下：

從協(xié)整回歸結(jié)果(5)可以看出，消費(fèi)支出、房地產(chǎn)市場和可支配收入三個(gè)變量之間存在動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。從系數(shù)上看，可支配收入是影響消費(fèi)支出的主要因素，可支配收入每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出將變動(dòng)0442％。隨著我國住房貨幣化改革的全面推進(jìn)，以及近幾年我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展和價(jià)格的整體上升，我國房地產(chǎn)市場也初步顯示了其財(cái)富效應(yīng)。不過，我國房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”還比較微弱，從回歸結(jié)果看，全國房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出才變動(dòng)0036％。

造成我國房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”比較微弱的原因是多方面的。首先，從自住與投資的角度看，房地產(chǎn)價(jià)格的變化對自住者的消費(fèi)影響是有限的，而對投資者的消費(fèi)影響是非常明顯的。當(dāng)前，由于我國房地產(chǎn)金融市場還十分滯后，居民投資于房地產(chǎn)市場還缺乏有效的渠道，致使我國居民資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)市場的還十分有限，房地產(chǎn)資產(chǎn)在家庭總財(cái)富中所占的比重還很低，相對于居民金融資產(chǎn)來說還很小，廣大居民所持有的住房是以自住為主，這樣，價(jià)格的上升，雖然家庭總財(cái)富是增加了，但是可用于當(dāng)前消費(fèi)的收入并沒有增加，消費(fèi)當(dāng)然也就沒能隨之增加。其次，由于我國正處于住房消費(fèi)迅速發(fā)展的時(shí)代，即廣大居民從原來無房到逐漸有房的時(shí)代，而這一輪的房價(jià)上漲速度過快，價(jià)格過高，已經(jīng)超出了大部份人的購買力，結(jié)果，對于那些想買房的人來說，為了能買到房子，他們就得減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付更高的首付和按揭貸款；對于租房者來說，這一輪的房價(jià)上漲使房租也同步上漲，抑制了其他消費(fèi)的增長，也不利于整個(gè)社會(huì)消費(fèi)的增長。

四、“財(cái)富效應(yīng)”微弱對我國貨幣政策的啟示

從房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制看，貨幣政策的房地產(chǎn)傳導(dǎo)渠道要發(fā)揮作用必須具備以下兩個(gè)前提條件：一是中央銀行操作貨幣政策工具能有效地影響房地產(chǎn)價(jià)格并控制房地產(chǎn)價(jià)格走勢，二是房地產(chǎn)價(jià)格浮動(dòng)要能有效地影響消費(fèi)和投資。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，我國房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”十分微弱，也就是說，即使房地產(chǎn)價(jià)格大幅度地變化，其對消費(fèi)的影響也十分有限，進(jìn)而對產(chǎn)出的影響也十分有限，想通過貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而作用于消費(fèi)和產(chǎn)出必然會(huì)事倍功半。因此，單從房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)微弱的角度看，我國當(dāng)前以及今后相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)貨幣政策都不應(yīng)該考慮房地產(chǎn)價(jià)格因素。

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