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摘要

上市公司派現(xiàn)是近年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一，2000年年報(bào)中一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是上市公司高比例的派現(xiàn)分紅，與往年的重籌資輕回報(bào)的做法形成了鮮明的對(duì)比。筆者研究了1993-2001年間中國(guó)上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)在2000-2001年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量和比重都明顯地增加。但是這種派現(xiàn)方案并不被市場(chǎng)一致看好，這和國(guó)外的情形有很大的不同。

論文將從政府政策、分紅歷史、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多方面探討上市公司股利政策變化的原因，并運(yùn)用事件研究法和Fama－French三因子模型，就政府政策公告對(duì)股價(jià)的影響作進(jìn)一步的定性定量分析，以期為中國(guó)證券市場(chǎng)提出有建設(shè)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策異常收益Fama-French三因子模型

1.引言

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股利政策對(duì)股價(jià)的影響這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)做了大量的研究，MillerandModigliani（1961）[1]的經(jīng)典研究指出，在完全資本市場(chǎng)假設(shè)下，公司的股利政策不會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)值。后來(lái)的學(xué)者在“股利隱含的信息內(nèi)容”（Theinformationcontentofdividend）方面做了大量的研究。Watts（1973，1976）[2][3]使用年資料來(lái)研究，發(fā)現(xiàn)在股利公告前后幾個(gè)月內(nèi)，未預(yù)期到的股利變化幾乎沒(méi)有股價(jià)的異常收益；Pettit（1972，1976）[4][5]使用季資料，發(fā)現(xiàn)股利公告有顯著的股價(jià)異常收益。后來(lái)，學(xué)者放寬了完全資本市場(chǎng)的假設(shè)，考慮了稅收影響、成本（Easterbrook，1984）[6]、信息不對(duì)稱(chēng)（MillerandRock，1985[7]）和?？托?yīng)（MukeshBajaj，1990）[8]等來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)中股利政策對(duì)股價(jià)的影響。

HarryDeangeloandLindaDeangelo（1990，1992）[9][10]研究了1980-1985年間美國(guó)很多上市公司減少股利發(fā)放的現(xiàn)象，認(rèn)為這些公司的股利政策有助于預(yù)測(cè)其將來(lái)的收益。FamaandFrench（2001）[11]對(duì)1926-1999美國(guó)上市公司股利政策的歷史變化做了詳盡的研究，指出1999年美國(guó)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司急劇減少是由于上市公司的特性發(fā)生了變化：低收益性、高成長(zhǎng)性的小公司所占比重越來(lái)越大，它們更趨向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。筆者研究了1993-2001年間中國(guó)上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)在2000-2001年發(fā)放現(xiàn)金股利（即派現(xiàn)）的公司數(shù)量和比重都明顯地增加。這與美國(guó)的情況相反。筆者認(rèn)為這種變化與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的政策變化有關(guān)，并作了深入的研究。

本文主要目的是：通過(guò)對(duì)證監(jiān)會(huì)政策公告的事件研究，運(yùn)用Fama和French的三因子模型計(jì)算股價(jià)的異常收益，檢驗(yàn)政府政策和股利政策對(duì)股價(jià)的影響。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分描述本文的研究方法；第三部分討論數(shù)據(jù)與樣本選擇問(wèn)題；第四部分給出實(shí)證結(jié)果；最后，第五部分是文章的結(jié)論。

2.實(shí)證方法和模型

本文采用事件研究法通過(guò)Fama-French三因子模型來(lái)檢驗(yàn)證監(jiān)會(huì)的政策公告對(duì)股價(jià)是否有影響。首先我們選擇事件發(fā)生以前股價(jià)和大盤(pán)指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)校準(zhǔn)（calibrate）三因子模型，然后用校準(zhǔn)后的模型來(lái)預(yù)測(cè)事件發(fā)生后每天的股價(jià)變動(dòng)。在較短的時(shí)間內(nèi)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一樣的。如果股價(jià)變化顯著，就可以得出結(jié)論：該事件包含了影響股價(jià)的重要信息。

2.1Fama-French三因子模型

Fama-French三因子模型假設(shè)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的關(guān)系如下：

其中：為資產(chǎn)i在時(shí)間t的收益率；為時(shí)間t的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；是時(shí)間t的市場(chǎng)收益率；

為時(shí)間t的Size因子的模擬組合收益率；

為時(shí)間t的book-to-market因子的模擬組合收益率；

為誤差項(xiàng)，服從N（0,δ2）的正態(tài)分布。

我們可以用多種系統(tǒng)估計(jì)的方法來(lái)檢驗(yàn)FF因子模型，本文則采用最小二乘估計(jì)（OLS）方法。

2.2校準(zhǔn)（Calibration）

我們用事件發(fā)生前180天（－180，0）的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)三因子模型的系數(shù)：、si和hi。然后用事件發(fā)生后90天（0，90）的數(shù)據(jù)（Rmt、Rft、SMBt和HMLt）代入模型來(lái)計(jì)算異常收益(AR,AbnormalReturn)和平均異常收益(AAR,AverageAbnormalReturn)：

，t=0,1,2,3,……,T.

累計(jì)平均異常收益(CAAR,CumulativeAverageAbnormalReturn)為：

平均異常收益（AAR）的假設(shè)檢驗(yàn)是：

H0:

Ha:

AAR的T統(tǒng)計(jì)量為：～

此處，t=0,1,2,3,……,T.

累計(jì)平均異常收益CAAR的假設(shè)檢驗(yàn)是：

H0:

Ha:

CAAR的T統(tǒng)計(jì)量為：～

此處t=0,1,2,3,……,T.

3.數(shù)據(jù)

3.1背景

2001年3月28日公布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》[12]中第十一條規(guī)定：擔(dān)任主承銷(xiāo)商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注下列事項(xiàng)，并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明：…（七）公司最近3年未有分紅派息，董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未作出合理解釋…把分紅派息和上市公司增發(fā)新股的行為聯(lián)系起來(lái)，提高了增發(fā)新股的門(mén)檻，以進(jìn)一步規(guī)范上市公司行為。

從2001年上半年公布的2000年年報(bào)可以看出，2000年滬市和深市派現(xiàn)的上市公司猛增，多達(dá)693家，占上市公司總額的63.69%，比1999年增長(zhǎng)了三十多個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)新的政策出臺(tái)后，很多公司改變了股利政策，派現(xiàn)的公司明顯增加，證監(jiān)會(huì)的政策起了重要的作用。為了進(jìn)一步研究這項(xiàng)政策對(duì)整個(gè)大盤(pán)和公司股價(jià)表現(xiàn)的影響，我們以2000年派現(xiàn)的上市公司為樣本，以政策公布時(shí)間即2001年3月28日為事件日，選取事件前后各10天（2001.3.14－2001.4.11）的公司股價(jià)和大盤(pán)指數(shù)來(lái)做事件研究。

3.2樣本選擇

具體的樣本按照以下的標(biāo)準(zhǔn)選擇：

?滬市2000年年報(bào)中提出了現(xiàn)金股利分配方案的A股上市公司。

?在2000年9月28日以前上市的公司，共339家。

?非金融類(lèi)和事業(yè)類(lèi)上市公司。

?在臺(tái)經(jīng)新報(bào)的數(shù)據(jù)庫(kù)中可以得到日資料的公司。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，最終的樣本數(shù)為滬市286個(gè)上市公司A股。

4.實(shí)證結(jié)果

事件公告日前后10天的平均異常收益（AAR）和累積平均異常收益（CAAR）如表4-1所示。

日期AARCAAR日期AARCAAR

-10-0.164686-0.1646861-0.124546-0.197903

-9-0.018023-0.1827092-0.132728-0.330631

-8-0.030305-0.2130143-0.096533-0.427164

-7-0.071594-0.2846084-0.074995-0.502159

-60.046055-0.2385535-0.114377-0.616536

-5-0.030618-0.2691716-0.242991-0.859527

-4-0.131931-0.4011027-0.048444-0.907971

-30.215626-0.18547680.006266-0.901705

-20.012759-0.1727179-0.082854-0.984559

-10.061337-0.1113810-0.028955-1.013514

00.038023-0.073357

表4-1滬市事件日前后各十天的AAR和CAAR

此處0表示事件公告日，即2001年3月28日，-1表示事件公告日前第一天，-2表示事件公告日前第二天…1表示事件公告日后第一天，2表示事件公告日后第二天…10表示事件公告日后第十天。

圖4-1滬市在事件前后的CAAR趨勢(shì)

其中縱軸表示CAARSH，分別代表滬市的累積平均異常收益；橫軸表示日期。其中3/28是事件公告日，在表4-1中用日期0表示；3/22是事件公告日前第四天，在表4-1中用日期-4表示；4/11是事件公告日后第十天，在表4-1中用日期10表示。

從圖4-1中可以更直觀的看到CAAR的變化趨勢(shì)。滬市樣本公司的累積平均異常收益在事件公告日達(dá)到最高值，在3/28日即事件公告日以后，累積平均異常收益持續(xù)下降?？梢钥闯?，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》后，2000年分配方案采取派現(xiàn)的上市公司異常收益下跌。為什么在國(guó)外股票市場(chǎng)廣被看好的派現(xiàn)方案在中國(guó)卻不是那么受歡迎呢？我們注意到中國(guó)上市公司2000年推出派現(xiàn)方案有幾個(gè)值得關(guān)注的情況：

一是上市公司勉為其難，經(jīng)營(yíng)狀況不佳甚至現(xiàn)金流為0也派現(xiàn)。這很大程度上是為了達(dá)到新政策的再融資資格要求。因?yàn)槿绻B續(xù)三年沒(méi)有分紅派現(xiàn)，公司將不能再融資。但是這種勉為其難的派現(xiàn)使公司的運(yùn)營(yíng)資金緊張，缺乏充足的現(xiàn)金支持會(huì)對(duì)公司今后的發(fā)展產(chǎn)生很大的影響。因而這種分配方案不被市場(chǎng)看好，股價(jià)下跌。

二是派現(xiàn)變?yōu)樽咝问健２簧俟疽韵夘^小利打發(fā)股東，扣稅之后股東所得現(xiàn)金不多，甚至為負(fù)，沒(méi)什么實(shí)際意義，也引不起股東太大的興趣。

三是很多公司在派現(xiàn)的同時(shí)推出配股或增發(fā)方案。部分公司的大股東享受了派現(xiàn)帶來(lái)的利益，卻在再融資時(shí)選擇放棄或以固定資產(chǎn)折價(jià)入股，有圈錢(qián)的趨向。一旦投資者察覺(jué)到這點(diǎn)，就可能引起股價(jià)的下跌。

四是有些投資者看重可持續(xù)發(fā)展，追求股價(jià)長(zhǎng)期升值，而不是短期的高派現(xiàn)方案。

派現(xiàn)方案成為上市公司2000分配方案的首選，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的再融資政策有很大的關(guān)系。這項(xiàng)政策的公布對(duì)股票市場(chǎng)有很大的影響。接下來(lái)我們結(jié)合上市公司的歷史分配、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股本結(jié)構(gòu)等情況來(lái)全面的考察政策公告和股利政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響。

4.1歷史分配

我們把樣本分為兩大類(lèi)：（1）在1998－1999兩年間有派現(xiàn)記錄的公司；（2）在1998－1999兩年間沒(méi)有派現(xiàn)記錄的公司。

圖4-2滬市在事件前后的CAAR趨勢(shì)：有派現(xiàn)和無(wú)派現(xiàn)的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，實(shí)線代表滬市1998-1999有派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益，虛線代表滬市無(wú)派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

圖4-2表示的是滬市1998-1999年有派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益和1998-1999年無(wú)派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益。從圖中可以看出，有派現(xiàn)記錄的公司股票的累積平均異常收益在事件公告日前兩天達(dá)到最高值，無(wú)派現(xiàn)記錄的公司股票的累積平均異常收益在事件公告日當(dāng)天達(dá)到最高值，有派現(xiàn)記錄的公司股票反應(yīng)比較快，但是累積平均異常收益也下降得比較快。無(wú)派現(xiàn)記錄的公司的累積平均異常收益總體水平高于有派現(xiàn)記錄的公司股票。

4.2經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)就是市盈率（P/E），把滬市上市公司按市盈率大小分為四類(lèi)：市盈率小于30、市盈率在30至60之間、市盈率在60至100之間和市盈率大于100。

從圖4-3中可以看出，最下方的兩條線，即異常收益最低的是市盈率小于30和市盈率大于100的股票。中國(guó)上市公司的市盈率平均水平在60左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)股票市場(chǎng)的20-30的水平。由圖可知，市盈率保持在平均水平的上市公司股票的異常收益相對(duì)稍高一些。這可以從兩方面解釋?zhuān)海?）市場(chǎng)對(duì)低價(jià)股不是那么熱衷，造成市盈率低于30的股價(jià)異常收益低；（2）市盈率大于100的公司股票，一般每股收益極微，這種和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)脫鉤的派現(xiàn)方案也不被市場(chǎng)看好。

圖4-3滬市在事件前后的CAAR趨勢(shì)：市盈率的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，CAARSHPE3、CAARSHPE3TO6、CAARSHPE6TO10和CAARSHPE10分別代表滬市市盈率在30以下、30-60之間、60-100之間和100以上的上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

4.3股本結(jié)構(gòu)

我們把滬市的上市公司分為國(guó)有公司和民營(yíng)公司兩類(lèi)。由圖4-4可以看出，國(guó)有公司的CAAR在事件日當(dāng)天達(dá)到最高值，隨后下跌；民營(yíng)公司的CAAR在事件日前三天達(dá)到最高值，隨后持續(xù)下跌。民營(yíng)公司的股票反應(yīng)速度比較快，下跌的幅度也較大。

由于國(guó)有公司和民營(yíng)公司的價(jià)值利益取向不同，民營(yíng)公司的大股東所持有的股票大多不可流通，無(wú)法從股價(jià)上升中獲得好處，因此更趨向于推出派現(xiàn)方案，才能把錢(qián)放到自己的口袋里。對(duì)于民營(yíng)公司的圈錢(qián)行為，投資者已經(jīng)有所察覺(jué)，所以在股價(jià)的表現(xiàn)上，民營(yíng)公司的股價(jià)異常收益相對(duì)于國(guó)有公司的要低一些。

圖4-4滬市在事件前后的CAAR趨勢(shì)：國(guó)有和民營(yíng)公司的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，實(shí)線代表滬市國(guó)有上市公司的累積平均異常收益，虛線代表滬市民營(yíng)上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

5.結(jié)論

從上述分析中，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司再融資的政策要求對(duì)股票市場(chǎng)的股價(jià)有一定影響，在此之后股價(jià)持續(xù)下降。

（2）上市公司的歷史分配方案對(duì)股價(jià)的影響：前兩年有派現(xiàn)的公司股票價(jià)格下降得快一些。

（3）公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響：市盈率過(guò)低和過(guò)高的股票收益相對(duì)較低。

（4）公司的股本結(jié)構(gòu)的影響：民營(yíng)公司的反應(yīng)比較快，短期內(nèi)下降得較多。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司再融資的政策要求提高了再融資的門(mén)檻，對(duì)上市公司的派現(xiàn)作出了強(qiáng)制要求，使得2000年上市公司派現(xiàn)的比例大大增加，顯示了明顯的政策效果。上市公司歷史分配、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股本結(jié)構(gòu)的不同，造成其股價(jià)異常收益也有所不同。針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出以下建議：

（1）強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管與教育，通過(guò)采用強(qiáng)制性的法律規(guī)范引導(dǎo)上市公司股利分配向理性化發(fā)展；對(duì)于那些有累積盈利而又不分配的公司，必須強(qiáng)制其披露不分配的具體理由。

（2）歷年分紅派現(xiàn)的比例應(yīng)該達(dá)到一個(gè)合理的水平。

（3）充分揭示信息，公告每日股息收益率和預(yù)期股息收益，使投資者能夠有形成明確的預(yù)期。

（4）可在條件成熟時(shí)開(kāi)征資本利得稅，使股利收益和資本利得的稅收保持均衡，在一定程度上可以引導(dǎo)上市公司更多地選擇派現(xiàn)方式，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期投資。

當(dāng)然，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，上市公司不可能按照政府劃定的模式來(lái)進(jìn)行派現(xiàn)行為，最終還是要依靠市場(chǎng)的力量和上市公司自身的自覺(jué)行動(dòng)。

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