導(dǎo)語(yǔ)：經(jīng)濟(jì)含義及對(duì)我國(guó)的啟發(fā)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

股權(quán)溢價(jià)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和資產(chǎn)定價(jià)理論近二十年來(lái)的一個(gè)熱門(mén)話題。經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論——以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）——假設(shè)代表性投資者追求期望效用最大化，投資者跨期轉(zhuǎn)移消費(fèi)的邊際效用權(quán)衡能對(duì)每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行均衡定價(jià)。如果代表性投資者的效用函數(shù)為常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（CRRA）效用函數(shù)，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)可以由消費(fèi)增長(zhǎng)率的波動(dòng)率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的乘積來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)（Cochrane，2005）。但是，Mehra和Prescott（1985）對(duì)美國(guó)1889—1978年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)股票的平均年收益率為6.98%，而同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（國(guó)庫(kù)券）的年平均收益率卻只有0.8%，股票的超額報(bào)酬達(dá)到6.18%。

盡管有大量的理論和實(shí)證文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎進(jìn)行了研究，但很少有人關(guān)注股權(quán)溢價(jià)之謎對(duì)資源配置、經(jīng)濟(jì)福利和經(jīng)濟(jì)政策的影響（Grant和Quiggin，2004）。股權(quán)溢價(jià)之謎對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言具有至關(guān)重要的意義，因?yàn)楣蓹?quán)溢價(jià)之謎代表我們不知道人們?yōu)楹稳绱颂貏e“厭惡”股票風(fēng)險(xiǎn)，正如Atkeson和Phelna（1994）所言，如果不了解這一問(wèn)題的答案，我們將永遠(yuǎn)不知道人們?yōu)榱祟A(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要花多大的成本。股權(quán)溢價(jià)意味著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格比有效市場(chǎng)上以理性、最優(yōu)化為基礎(chǔ)模型的預(yù)測(cè)值要高得多，因此經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的福利成本也比標(biāo)準(zhǔn)的CCAPM所預(yù)測(cè)的數(shù)值大得多（Campell和Cochrane，1995）。股權(quán)溢價(jià)之謎在資源配置、經(jīng)濟(jì)福利、政策影響和投資決策等方面都具有重要的經(jīng)濟(jì)含義。

1.股權(quán)溢價(jià)之謎與資源配置

股權(quán)溢價(jià)之謎對(duì)資源配置的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本過(guò)高、個(gè)體投資決策會(huì)發(fā)生改變和公司決策的短視主義盛行。股權(quán)溢價(jià)之謎意味著股本的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬較高，因此，如果資產(chǎn)價(jià)格反映的是代表性投資者的偏好，那么系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本也就相應(yīng)較高，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致較大的福利損失，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低有助于增加社會(huì)福利（Campell和Cochrane，1995），Atkeson和Phelan（1994）。如果債券的實(shí)際利率為1％，股票的預(yù)期收益為7％，那么存在6％的股權(quán)溢價(jià)，此時(shí)的股票價(jià)值只有零風(fēng)險(xiǎn)投資組合（預(yù)期收益率仍然為7％）價(jià)值的1/4。由于股票價(jià)值來(lái)源于公司將來(lái)的利潤(rùn)，因此公司利潤(rùn)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)成本為公司總價(jià)值的3/4（Grant和Quiggin，2005）。

股權(quán)溢價(jià)之謎對(duì)個(gè)體投資決策也有著重要影響，股權(quán)溢價(jià)的存在意味著股票的長(zhǎng)期收益高于債券的收益，那么投資者將投資在債券或其他資產(chǎn)上的財(cái)富轉(zhuǎn)而投資到股票市場(chǎng)上，可以在承擔(dān)較小或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得較高的收益。Glassman和Hassett（1999）指出，如果能修正投資者關(guān)于股權(quán)溢價(jià)的認(rèn)識(shí)，可以將更多的投資吸引到股票市場(chǎng)上，那么這可以使股票的市值翻4倍，使DowJones指數(shù)從9000點(diǎn)漲到36000點(diǎn)。

另外，股權(quán)溢價(jià)之謎的存在容易導(dǎo)致公司決策的短視主義（short-termism）盛行。股權(quán)溢價(jià)越大表明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格越高，企業(yè)在項(xiàng)目投資決策分析中所用到的“回收期”越短，就越注重企業(yè)在短期內(nèi)的投資收益。企業(yè)將趨于注重短期內(nèi)的表現(xiàn)，從而在一定程度上影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，甚而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

2.股權(quán)溢價(jià)之謎與經(jīng)濟(jì)福利

股權(quán)溢價(jià)之謎對(duì)作為基礎(chǔ)福利事業(yè)的社會(huì)保險(xiǎn)具有重要影響。由于人口增長(zhǎng)和老齡化，社?；鹜鐣?huì)保險(xiǎn)的資金需求缺口在不斷增大，為解決這個(gè)問(wèn)題，不外乎兩種方法：一種是提高養(yǎng)老保險(xiǎn)的稅率，另外一種是提高社會(huì)保險(xiǎn)基金的收益。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，克林頓政府建議的社保基金分散化投資和布什政府允許個(gè)人開(kāi)立賬戶自主投資作為社保貢獻(xiàn)（contribution）的一部分都是為提高社?；鹗找嫠扇〉恼叽胧?duì)（部分）資產(chǎn)投資于股票的養(yǎng)老基金而言，股權(quán)溢價(jià)就顯得尤其重要。根據(jù)養(yǎng)老基金繳納計(jì)劃的規(guī)定，個(gè)體儲(chǔ)蓄者在退休時(shí)獲得“一筆資金”，她通常會(huì)將這筆資金（所有或一部分）投資到年金上去?！斑@筆資金”的股票部分對(duì)股票的平均收益極其敏感。例如，就美國(guó)而言，假設(shè)年=6.7%（股票年平均收益），0時(shí)刻100美元投資在三十年后增值為100（1.067）=700美元，如果平均股票收益低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（即年=4.7%），那么100美元的初始投資在30年后只能增值到400美元。這些都是實(shí)際收益，因此更高的股票收益使財(cái)富增值到7倍，而更低的收益只能使財(cái)富增值到4倍。需要強(qiáng)調(diào)的是，Grant和Quiggin所說(shuō)的益處并不在于股票高的期望收益（雖然股權(quán)溢價(jià)確實(shí)意味著較高的收益），更重要的是在遞減的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡下，能夠提高期望福利（Grant和Quiggin，2002）。

另外，社保基金作為公共資產(chǎn)投資還會(huì)帶來(lái)綜合的福利效益。如果股權(quán)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎源于資本市場(chǎng)的不完全性，那么賣(mài)出債券并購(gòu)入股票可能會(huì)有提高債券收益和降低股票收益的效果：以賣(mài)出債券的方式來(lái)增加對(duì)股票的消費(fèi)融資，將會(huì)提高股票對(duì)于債券的相對(duì)價(jià)格，從而降低股權(quán)溢價(jià)（Grant和Quiggin，2002）。這也就意味著風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本，企業(yè)的投資行為等各方面都會(huì)受到影響，社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利趨于增加。

3.股權(quán)溢價(jià)之謎與公共及私人投資

無(wú)論對(duì)公共部門(mén)還是私人而言，投資可行性分析的一個(gè)至關(guān)重要的部分就是到底應(yīng)該用什么樣的利率進(jìn)行折現(xiàn)，而這在歷史上曾經(jīng)一度引起爭(zhēng)論。在包括有效金融市場(chǎng)在內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)CCAPM假設(shè)下，Arrow和Lind（1970）認(rèn)為，由于公共部門(mén)有能力將風(fēng)險(xiǎn)分散化，公共項(xiàng)目的最優(yōu)折現(xiàn)率應(yīng)該接近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而Hirshleifer（1964）認(rèn)為，用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)將會(huì)錯(cuò)誤地將私人投資放在比公共投資更優(yōu)的位置上。Grant和Quiggin(2003)則在一定的假設(shè)下進(jìn)行了折中。

對(duì)公司而言，計(jì)算權(quán)益資本成本的關(guān)鍵工具是股權(quán)溢價(jià)（用公司的β進(jìn)行調(diào)整）的前瞻性度量指標(biāo)。英國(guó)和美國(guó)歷史上的股權(quán)溢價(jià)每年高達(dá)7%（算術(shù)平均），β的值為1，平均實(shí)際年利率為3%（比方說(shuō)），這就導(dǎo)致了公司權(quán)益資本的（實(shí)際）成本為每年10%。這可能是公司決策的最低預(yù)期資本回收率（hurdlerate）（即投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率每年必須高于10％）。但是，如果前瞻的股票收益低于10%，那么公司很明顯會(huì)降低這一最低預(yù)期資本回收率，否則增值型投資項(xiàng)目可能被否決。如果CCAPM成立，公共項(xiàng)目的適當(dāng)折現(xiàn)率應(yīng)大致等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并且等于具有相似風(fēng)險(xiǎn)特征的私人項(xiàng)目的折現(xiàn)率。但股權(quán)溢價(jià)本身就意味著CCAPM并不成立（Grant和Quiggin，2005）。

第一，從資源配置角度來(lái)看，股權(quán)溢價(jià)之謎意味著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本很高，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利的巨大損失。從這個(gè)角度來(lái)看，保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行就顯得非常重要。就當(dāng)前而言，如何避免股市的大起大落、如何實(shí)現(xiàn)股市的平穩(wěn)運(yùn)行就成為了政府決策的重中之重。

第二，股權(quán)溢價(jià)之謎在一定程度上會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資的短視主義，這對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展有一定的影響，也可能導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體福利水平的下降。因此，如何安排適當(dāng)?shù)闹贫然蚪?jīng)濟(jì)政策來(lái)引導(dǎo)企業(yè)的投資行為，保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展就變得十分有意義。

第三，股權(quán)溢價(jià)之謎對(duì)中國(guó)的社?；鸸芾砭哂兄匾獑⑹?。由于中國(guó)社保機(jī)制建立時(shí)間短、底子薄，面臨資金缺口大、水平低的問(wèn)題，提高社?；鹗找嫠揭跃徑膺@方面的問(wèn)題變得非常有現(xiàn)實(shí)意義。從股權(quán)溢價(jià)之謎的上述分析可以看出，在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)的情況下將部分社?；鸱稚⑼顿Y到股市無(wú)疑能提高社?；鸬氖找媛?。另外，作為公共資產(chǎn)的社?；疬M(jìn)入股市還能帶來(lái)一些綜合的福利效益：降低股權(quán)溢價(jià)（自然也就降低風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本，改善投資短視主義等），提高福利水平。此外，股權(quán)溢價(jià)的高低對(duì)社保基金在債券和權(quán)益資產(chǎn)上配置比例的影響也很大。