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內(nèi)容提要

作為一個制度變遷過程而言的金融自由化，在對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極作用的同時，也必然伴隨著一定的制度變遷成本，這個成本就是金融脆化現(xiàn)象。本文通過對金融脆化理論相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，論述了金融自由化與金融脆化之間的相關(guān)關(guān)系，并著重從制度質(zhì)量和銀行特許權(quán)價值的角度闡述了金融脆化的制度根源。本文的結(jié)論是，一個運(yùn)作良好的有效率的制度環(huán)境，會對金融自由化的推進(jìn)提供穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，保證金融自由化的順利進(jìn)行并有效地減輕金融脆化的程度。制度質(zhì)量是決定一國金融自由化成功與否或者說是決定一國金融脆化程度的重要變量。

關(guān)鍵詞

金融自由化金融脆化制度質(zhì)量銀行特許權(quán)價值

一．金融自由化與金融脆化：理論和經(jīng)驗分析

自從20世紀(jì)70年代開始,在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家中興起了大規(guī)模金融自由化浪潮，各國逐步放松甚至取消利率管制，降低強(qiáng)制性的準(zhǔn)備金要求，降低金融體系中的市場準(zhǔn)入限制，放松政府對信貸配置的直接介入，在許多國家還進(jìn)行了國有銀行和保險公司的私有化。盡管大量經(jīng)驗研究和理論分析都證明金融自由化和金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間有明顯的相關(guān)關(guān)系，實施金融自由化的國家也在某種程度上刺激了本國國內(nèi)儲蓄和投資從而使得經(jīng)濟(jì)增長率有所上升(RobertG.King&RossLevine(1993a,1993b),RossLevine(1996),MarcoPagano(1993))，但是這種關(guān)于金融自由化的積極評價卻因為金融體系的不穩(wěn)定性和金融危機(jī)的頻繁發(fā)生而被籠罩上陰影。如果說金融自由化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的“收益”已經(jīng)被學(xué)術(shù)界所深刻認(rèn)識的話，那么金融自由化本身所隱含的“成本”卻長期以來未得到應(yīng)有的重視和深入考察。經(jīng)濟(jì)自由主義的擁護(hù)者把金融自由化當(dāng)作一種無可置疑的靜止的信仰，而不是當(dāng)作一種歷史性的有著動態(tài)變遷路徑的過程來看待，忽視了對金融自由化動態(tài)變遷過程的復(fù)雜性和實現(xiàn)條件的分析，從而不能對金融自由化本身所隱藏的風(fēng)險與成本進(jìn)行客觀分析。20世紀(jì)80年代到90年代，金融危機(jī)在全球蔓延，在那些發(fā)生金融自由化的國家，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，幾乎都曾經(jīng)受到金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊，金融危機(jī)似乎成為金融自由化的伴生物(JoseM.Faneli&RohintonMedhora(1998),ReuvenGlick,RamonMoreno&MarkM.Spiege(2001))。人們開始將金融自由化與金融體系的脆弱性聯(lián)系起來，反省金融自由化與金融脆化是否存在著一定程度的相關(guān)關(guān)系。有關(guān)金融脆化和金融危機(jī)的研究，開始成為90年代以來金融自由化理論的一個焦點。

有關(guān)金融脆化（financialfragility）和金融自由化之關(guān)系的最有影響的研究文獻(xiàn)是Demirgüç-Kunt&Detragiache（1998），在該論文中，他們?yōu)?980-95年間許多發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家建立了金融自由化虛擬變量。為了表示金融自由化，他們選取了一種可觀察的政策變化，即銀行利率的放松管制，因為案例研究的結(jié)果表明，銀行利率的放松管制往往是金融自由化的核心內(nèi)容。他們的樣本數(shù)據(jù)既包括在1980年前就開始金融自由化的國家，也包括在樣本時期內(nèi)進(jìn)行金融市場自由化的國家。通過控制其他可能引起金融危機(jī)的變量，他們試圖檢驗是否在那些金融體系自由化的國家更容易爆發(fā)銀行危機(jī)，并檢驗金融脆化是否是金融自由化的一個持久性的特征。他們控制的變量包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量、銀行部門的特征變量以及制度變量。他們研究的有關(guān)金融脆化和金融自由化的另一個核心問題是，在那些支持金融體系有效運(yùn)作所必需的制度環(huán)境（institutionalenvironment）非常弱的國家，金融自由化的危險是否更大，換句話說，在那些制度質(zhì)量（institutionalquality）較差的經(jīng)濟(jì)中，金融脆化現(xiàn)象是否更加嚴(yán)重。這些制度包括對金融中介和有組織的證券交易的有效的審慎的監(jiān)管，以及一個運(yùn)轉(zhuǎn)良好的實施合同和監(jiān)管的機(jī)制。他們的實證研究的結(jié)果表明：在那些金融部門自由化的國家，確實更有可能發(fā)生金融危機(jī)；金融脆化并非是金融自由化一開始就出現(xiàn)的特征，而是在金融自由化過程開始一個時期之后出現(xiàn)的癥狀；統(tǒng)計數(shù)據(jù)還證明，較弱的制度環(huán)境使得金融自由化更有可能引發(fā)金融危機(jī)，尤其是在那些法律規(guī)范不健全、腐敗盛行、官僚系統(tǒng)無效率、合約實施機(jī)制脆弱的經(jīng)濟(jì)中，金融自由化更容易引起銀行危機(jī)和金融脆化現(xiàn)象。他們的這些結(jié)論表明，金融自由化是有成本的，這些成本中最常見的就是金融脆化，尤其在發(fā)展中國家，由于金融體系良好運(yùn)作所必需的制度環(huán)境沒有建立起來，制度質(zhì)量難以支持金融自由化的進(jìn)程，從而使得發(fā)生金融危機(jī)的概率增大。

這些經(jīng)驗研究的結(jié)果對于我們理解金融自由化的成本并有效降低這些成本而言是非常重要的，但是經(jīng)驗研究并不能揭示金融脆化與金融自由化之關(guān)聯(lián)的內(nèi)在邏輯和因果關(guān)系，也就是說，為什么在金融自由化的國家更容易爆發(fā)金融危機(jī)，金融自由化引發(fā)金融脆化的內(nèi)在機(jī)理是什么？Demirgüç-Kunt&Detragiache試圖作出一些初步的解釋。他們認(rèn)為，金融自由化引發(fā)金融脆化的原因之一在于利率自由化和利率上限的取消所引起的銀行行為的變化。在一個受到嚴(yán)格控制和金融抑制的金融體系中，銀行的貸款利率通常被監(jiān)管當(dāng)局設(shè)置一個上限，這就使得銀行不可能收取較高的風(fēng)險溢價，這樣，假如銀行貸款給那些風(fēng)險比較高的客戶，銀行就會得不償失。在金融自由化過程中，利率上限逐漸被抬高甚至最后被取消，這就使得銀行有可能將其貸款配置給那些風(fēng)險比較高的客戶從而收取較高的風(fēng)險溢價收益。實際上，正如金融自由化理論所揭示的那樣，金融自由化所帶來的利益之一就是能夠使那些社會所必須的高風(fēng)險高收益的項目得到有效的融資支持。假如特定貸款的風(fēng)險可以通過持有多樣化的金融資產(chǎn)而得到有效規(guī)避，則金融風(fēng)險較大的貸款并不必然提高銀行的風(fēng)險，而且在總體水平上來說也不必然提高系統(tǒng)性銀行危機(jī)的可能性。但是風(fēng)險性貸款的證券組合，即使已經(jīng)非常多樣化，在發(fā)生波及整個經(jīng)濟(jì)的不利沖擊（比如經(jīng)濟(jì)衰退）的時候，也通常仍舊非常容易受到影響。而且，銀行貸款證券組合的風(fēng)險管理是非常復(fù)雜的工作，在一個金融抑制非常嚴(yán)格的金融體系中所培養(yǎng)出來的金融和銀行人才很難擁有成功管理風(fēng)險所需要的技術(shù)和經(jīng)驗。在貸款期限內(nèi)對風(fēng)險投資項目的評估和借款者的監(jiān)督也需要較高的技術(shù)，而這些技術(shù)在那些金融抑制已經(jīng)實施了很久的金融體系而言是非常稀缺的，而且難以從國外進(jìn)口這些技術(shù)和人才。因此，在金融自由化剛剛開始的時候，由于利率限制的逐步取消，銀行的貸款行為發(fā)生了變化，開始逐漸向那些高風(fēng)險高收益的項目提供貸款，但是由于風(fēng)險性貸款本身的脆弱性，以及風(fēng)險性貸款的風(fēng)險管理的復(fù)雜性，使得開始實施金融自由化的國家在短期內(nèi)難以有效地評估風(fēng)險項目和監(jiān)督借款者的行為，從而使得銀行的風(fēng)險加大，發(fā)生銀行危機(jī)的可能性也增加了。另外一個原因是流動性問題。在那些實行金融自由化的國家，利率開始由市場來決定，因此名義利率比在受到控制的情況下更容易具有波動性。而銀行作為一個金融中介，最主要的功能就是將短期負(fù)債（存款）轉(zhuǎn)化為長期資產(chǎn)（企業(yè)和消費(fèi)者貸款），因此銀行面臨著名義利率提高的風(fēng)險。而且，當(dāng)一個國家在銀行間市場（inter-bankmarket）還未得到充分發(fā)展的情形下就進(jìn)行金融自由化，就會使得銀行很難對付暫時的流動性短缺（liquidityshortage）問題，除非在這種時候中央銀行進(jìn)行介入。當(dāng)個別銀行發(fā)生流動性短缺問題的時候，這種流動性危機(jī)會逐漸擴(kuò)散和傳染到其他銀行，從而出現(xiàn)整個經(jīng)濟(jì)中的銀行恐慌。除了金融自由化過程中的銀行行為變化和流動性短缺問題之外，銀行特許權(quán)價值降低和制度質(zhì)量問題也是引發(fā)金融脆化的兩個重要原因，而這兩個因素又是值得實施金融自由化的發(fā)展中國家特別關(guān)注和引為借鑒的。[NextPage]

二．制度質(zhì)量、銀行特許權(quán)價值與金融自由化

Hellmann,Murdock&Stiglitz（1994）探討了金融自由化過程中金融體系脆弱性的內(nèi)在原因，指出金融自由化引發(fā)銀行部門脆化的重要通道是利率上限取消以及降低進(jìn)入壁壘所引起的銀行特許權(quán)價值（bankfranchisevalues）降低。所謂銀行特許權(quán)，就是利率上限和進(jìn)入限制（entryrestrictions/entrybarriers）為銀行所創(chuàng)造的租金（rent），這種租金使得銀行許可證（bankinglicense）對于持有者而言有價值，這就形成所謂銀行特許權(quán)價值。銀行特許權(quán)價值對于銀行穩(wěn)健經(jīng)營是非常有利的，因為銀行特許權(quán)和銀行許可證使得銀行更有激勵去監(jiān)督他們所提供貸款的公司，更有激勵去進(jìn)行其貸款組合的風(fēng)險管理，因而使得銀行成為更穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)。而金融自由化過程恰恰是降低了這種銀行特許權(quán)價值，比如降低進(jìn)入壁壘、取消利率限制等金融自由化措施，激化了銀行之間的競爭并降低其利潤，這些結(jié)果導(dǎo)致銀行特許權(quán)價值降低，扭曲了銀行部門的風(fēng)險激勵機(jī)制。除非監(jiān)管當(dāng)局在金融自由化的同時加強(qiáng)審慎的監(jiān)督與管制，銀行特許權(quán)價值的降低會導(dǎo)致銀行部門的風(fēng)險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性和金融脆化。不可否認(rèn)，金融自由化會在長期內(nèi)提高銀行部門的效率，但是在短期內(nèi)，尤其是金融自由化開始后的短期內(nèi)，金融自由化的實施削弱了銀行部門的壟斷性地位，降低了銀行由利率限制和進(jìn)入壁壘所帶來的特許權(quán)價值，其公司監(jiān)督和風(fēng)險管理的激勵喪失了，因此銀行部門就會改變其穩(wěn)健經(jīng)營的策略，從而銀行的穩(wěn)定性也就隨之降低。Demirgüç-Kunt&Detragiache對銀行特許權(quán)價值與金融脆化之間的關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗研究，證實了金融自由化對銀行特許權(quán)價值的消極作用，以及由此帶來的銀行部門脆化程度的增加。

由于金融自由化過程中銀行特許權(quán)價值降低而引發(fā)的銀行道德風(fēng)險，是許多銀行危機(jī)爆發(fā)的重要內(nèi)在原因，這個教訓(xùn)值得實施金融自由化政策的發(fā)展中國家汲取。金融自由化的實施必然使得銀行的壟斷性利潤降低以至于喪失，而這些壟斷性利潤的喪失就意味著，當(dāng)銀行處于資不抵債的境地的時候，其喪失銀行許可證的成本降低了，因此銀行就更有激勵去選擇風(fēng)險高的貸款組合，這樣就引發(fā)了銀行的道德風(fēng)險，這是金融脆化的一個重要源泉。因而發(fā)展中國家在金融自由化過程中似乎面臨著一個兩難的境地：銀行壟斷地位的消除和銀行間競爭的加強(qiáng)是金融自由化戰(zhàn)略的重要目標(biāo)，只有消除壟斷和加強(qiáng)競爭才能提高銀行部門的效率；但是金融自由化措施又使得銀行的特許權(quán)價值降低，從而扭曲了銀行的風(fēng)險管理機(jī)制，使得銀行的內(nèi)在不穩(wěn)定性增加。要同時兼顧銀行體系效率和銀行內(nèi)在穩(wěn)定性是很困難的，我們只有通過兩個途徑去盡量降低金融自由化對銀行體系帶來的沖擊：一是采取緩慢的漸進(jìn)的金融自由化策略，在取消利率上限和取消進(jìn)入壁壘方面采取謹(jǐn)慎的漸進(jìn)主義模式，使得銀行特許權(quán)價值的降低呈緩慢遞減的趨勢，而不是在短期內(nèi)陡然下降，這樣就會引導(dǎo)銀行行為逐漸向理性的謹(jǐn)慎的方式轉(zhuǎn)變，而不至于引發(fā)大規(guī)模的道德風(fēng)險行為；二是在金融自由化過程中加強(qiáng)政府的審慎監(jiān)管，采取措施激勵銀行增強(qiáng)風(fēng)險管理和公司控制，這是本書第六章所要考察的核心問題。

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，金融自由化過程是一個涉及多種經(jīng)濟(jì)主體的制度變遷過程，金融體系內(nèi)部（包括金融工具、金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場）的制度演進(jìn)，不可避免地要求非金融體系的制度演進(jìn)的配合；同時，金融自由化從本質(zhì)上來說是政府對于金融體系的監(jiān)管行為不斷變遷的過程，金融自由化會帶來政府金融監(jiān)管方式、金融發(fā)展戰(zhàn)略、金融政策等的相應(yīng)變化，而這些變化，不可避免地會對金融部門的運(yùn)作以及企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生影響。一個運(yùn)作良好的有效率的制度環(huán)境，會對金融自由化的推進(jìn)提供穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，保證金融自由化的順利進(jìn)行并有效地減輕金融脆化的程度。制度質(zhì)量是決定一國金融自由化成功與否或者說是決定一國金融脆化程度的重要變量。Demirgüç-Kunt&Detragiache的經(jīng)驗研究成果表明，在制度環(huán)境的質(zhì)量比較高的經(jīng)濟(jì)中，金融自由化導(dǎo)致金融危機(jī)的可能性會顯著降低，而在制度環(huán)境的質(zhì)量較差的經(jīng)濟(jì)中，金融自由化過程極易導(dǎo)致金融脆化和金融體系的不穩(wěn)定。在Demirgüç-Kunt&Detragiache的經(jīng)驗分析中，他們設(shè)計了六個指標(biāo)來衡量一國制度質(zhì)量，分別是：人均GDP，法律規(guī)則被尊重的程度（法律與秩序），官僚主義拖延的程度（extentofbureaucraticdelays），合同實施的質(zhì)量（qualityofcontractenforcement），行政部門的效率，以及腐敗的程度。從回歸結(jié)果來看，制度質(zhì)量與金融脆化的相關(guān)性非常顯著，而且不同制度質(zhì)量的效果差別非常大。比如考慮“法律和秩序”這個指標(biāo)，其數(shù)值由高到低設(shè)為0-6，即“法律與秩序”最好的狀況為6，而最差者為0。如果一個經(jīng)濟(jì)的“法律與秩序”指標(biāo)數(shù)值為0，則金融自由化對金融危機(jī)概率的凈影響為1.770，如果一個經(jīng)濟(jì)中“法律與秩序”的指標(biāo)數(shù)值為3（處于中間狀態(tài)），則金融自由化對金融危機(jī)概率的凈影響降為0.555，而假如一個國家中“法律與秩序”的制度質(zhì)量增大到最佳狀態(tài)6，則金融自由化對金融危機(jī)概率的影響成為負(fù)數(shù)，也就是說，金融自由化不可能造成金融危機(jī)。同樣，假如將“合同實施”這個指標(biāo)由最低移到最高，則金融自由化對金融危機(jī)概率的凈影響將由4.732降低到0.980。這些回歸結(jié)果表明提高制度質(zhì)量在控制金融風(fēng)險方面的重要性，但是同時我們應(yīng)該看到，制度質(zhì)量的提高絕非朝夕之功，一個國家中法律被尊重的程度、實施合同的質(zhì)量、官僚系統(tǒng)的效率以及腐敗的程度等，都是經(jīng)過長時期的積淀與熏陶而形成的，難以在短時期內(nèi)培養(yǎng)造就，可見政府在提高制度質(zhì)量方面任重道遠(yuǎn)。在對亞洲金融危機(jī)根源的探討中，有很多文獻(xiàn)認(rèn)為“東亞模式”乃是危機(jī)爆發(fā)的深層次根源，“東亞模式”中的裙帶資本主義傾向，使得東亞各國在法律秩序、合同實施質(zhì)量、官僚行政部門的效率以及腐敗程度方面，都存在著嚴(yán)重的制度質(zhì)量的弊端，這些制度質(zhì)量問題扭曲了政府、企業(yè)、銀行的相互關(guān)系，造成大規(guī)模的銀行不良資產(chǎn)和金融投機(jī)行為，結(jié)果導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融部門危機(jī)。

三．結(jié)論

作為一個制度變遷過程而言的金融自由化，在對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極作用的同時，也必然伴隨著一定的制度變遷成本，這個成本就是金融體系中由于金融自由化的推進(jìn)而產(chǎn)生的金融脆化現(xiàn)象。實證研究的結(jié)果表明：在那些金融部門自由化的國家，確實更有可能發(fā)生金融危機(jī)；金融脆化并非是金融自由化一開始就出現(xiàn)的特征，而是在金融自由化過程開始一個時期之后出現(xiàn)的癥狀；統(tǒng)計數(shù)據(jù)還證明，較弱的制度環(huán)境使得金融自由化更有可能引發(fā)金融危機(jī)，尤其是在那些法律規(guī)范不健全、腐敗盛行、官僚系統(tǒng)無效率、合約實施機(jī)制脆弱的經(jīng)濟(jì)中，金融自由化更容易引起銀行危機(jī)和金融脆化現(xiàn)象。經(jīng)驗研究的結(jié)論表明，金融自由化是有成本的，這些成本中最常見的就是金融脆化，尤其在發(fā)展中國家，由于金融體系良好運(yùn)作所必需的制度環(huán)境沒有建立起來，制度質(zhì)量難以支持金融自由化的進(jìn)程，從而使得發(fā)生金融危機(jī)的概率增大。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，金融自由化過程是一個涉及多種經(jīng)濟(jì)主體的制度變遷過程，金融體系內(nèi)部（包括金融工具、金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場）的制度演進(jìn)，不可避免地要求非金融體系的制度演進(jìn)的配合；同時，金融自由化從本質(zhì)上來說是政府對于金融體系的監(jiān)管行為不斷變遷的過程，金融自由化會帶來政府金融監(jiān)管方式、金融發(fā)展戰(zhàn)略、金融政策等的相應(yīng)變化，而這些變化，不可避免地會對金融部門的運(yùn)作以及企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生影響。一個運(yùn)作良好的有效率的制度環(huán)境，會對金融自由化的推進(jìn)提供穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，保證金融自由化的順利進(jìn)行并有效地減輕金融脆化的程度。制度質(zhì)量是決定一國金融自由化成功與否或者說是決定一國金融脆化程度的重要變量。“制度質(zhì)量”概念的提出，對于發(fā)展中國家金融自由化進(jìn)程中減輕金融脆化避免系統(tǒng)性的銀行風(fēng)險有重要意義