導(dǎo)語：論自有資金投資假設(shè)一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：凈現(xiàn)值計(jì)算中的“自有資金投資假設(shè)”并不成立，是由于在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)未對(duì)現(xiàn)金流量做出正確分析所致，凈現(xiàn)值計(jì)算完全適用于借貸資金投資的項(xiàng)目評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：凈現(xiàn)值，投資，借貸資金，自有資金

一、凈現(xiàn)值計(jì)算的自有資金投資假設(shè)

凈現(xiàn)值(NPV)是反映工程項(xiàng)目在建設(shè)期和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的綜合性動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)。所謂凈現(xiàn)值就是根據(jù)項(xiàng)目方案所期望的基準(zhǔn)收益率，將各年的凈現(xiàn)金流量折算為基準(zhǔn)年的現(xiàn)值，則各年現(xiàn)值的代數(shù)和即為凈現(xiàn)值，也即項(xiàng)目全部現(xiàn)金流入現(xiàn)值減去全部現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額。凈現(xiàn)值法是用凈現(xiàn)值衡量和評(píng)價(jià)方案或項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)劣的方法，若NPV>0，則項(xiàng)目投資可行；若NPV<0，則項(xiàng)目投資不可行，計(jì)算凈現(xiàn)值的一般公式為：

（1）

其中，C——項(xiàng)目初始投資額的現(xiàn)值，NCFt——第t年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量(包括項(xiàng)目終結(jié)時(shí)終結(jié)現(xiàn)金流量)，k——項(xiàng)目投資的預(yù)期報(bào)酬率即設(shè)定的貼現(xiàn)率，n——整個(gè)投資期年數(shù)(包括建設(shè)期和經(jīng)營期)。

有些教科書和論文都提到，凈現(xiàn)值計(jì)算包含了自有資金投資的假設(shè)，也即假設(shè)投資額都是自有資金，不用還本付息，如果不具備這個(gè)假設(shè)條件，凈現(xiàn)值法將失效。因?yàn)閮衄F(xiàn)值法已經(jīng)考慮了投資額的時(shí)間價(jià)值即考慮了投資額的利息，如果投資額是借貸資金，并將利息支付納入到現(xiàn)金流量中，據(jù)此來計(jì)算凈現(xiàn)值則會(huì)重復(fù)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，所以，凈現(xiàn)值的計(jì)算只能是針對(duì)投資額為自有資金的情況。

顯然，用借貸資金進(jìn)行項(xiàng)目投資的情況是相當(dāng)常見的，并且借貸資金的還本付息方式也有各種各樣。還本付息方式的不同，必然會(huì)影響到現(xiàn)金流量的變化。如果凈現(xiàn)值計(jì)算中，只能是針對(duì)投資額為自有資金假設(shè)，無法適用項(xiàng)目不同還本付息方式下的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)，那么凈現(xiàn)值法在項(xiàng)目評(píng)價(jià)中作用就會(huì)受到很大限制。

那么，凈現(xiàn)值的計(jì)算是否只能局限于自有資金投資的假設(shè)，對(duì)借貸資金的不同還本付息方式是否就不適用了呢？下面就從分析借貸資金投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量開始，對(duì)此問題做一探討。

二、借貸資金投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分析及凈現(xiàn)值計(jì)算

先舉一例，某企業(yè)擬考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，需投資額1200000元，投資項(xiàng)目有效期為3年，假設(shè)投資額為一次性投入，且當(dāng)年見效，該項(xiàng)目投資每年息稅前利潤(EBIT)為100000元，折舊采用直線法，無殘值，所得稅稅率假設(shè)為40%，設(shè)定的貼現(xiàn)率為10%。假如投資額全部為自有資金，則該投資項(xiàng)目第1至第3年末的營業(yè)現(xiàn)金凈流量為460000元，按前述公式（1）計(jì)算的凈現(xiàn)值為-56048元，該項(xiàng)目不可行。

假如該項(xiàng)目投資額全部為借貸資金，假設(shè)借貸期三年，借貸利率為10%，并假設(shè)利息可全部在稅前扣除，此種情形下如果不去分析項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，為避免重復(fù)考慮資金時(shí)間價(jià)值而不將利息支付情況納入到現(xiàn)金流量分析中去，仍利用“自有資金投資假設(shè)”去計(jì)算凈現(xiàn)值，認(rèn)為此時(shí)凈現(xiàn)值仍為-56048元，該項(xiàng)目不可行，這個(gè)結(jié)論是不正確的。

下面就到期還本付息（單利）方式下，該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量做一分析?，F(xiàn)金流量的計(jì)算如下表1所示（第3年末的還本付息未列入）：

從圖2可以看出，在全部為借貸資金投資情況下，項(xiàng)目初始投資過程中企業(yè)的凈現(xiàn)金流出為0，投資額作為現(xiàn)金流出應(yīng)是借款歸還的時(shí)候，而不是項(xiàng)目期初，所以此時(shí)套用公式（1）最后一項(xiàng)減去的是C是不對(duì)的。

由此可見，“自有資金投資假設(shè)”并不是凈現(xiàn)值計(jì)算的局限，而是在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)未對(duì)現(xiàn)金流量狀況做出正確分析所致。凈現(xiàn)值計(jì)算完全適用于借貸資金投資情況下項(xiàng)目評(píng)價(jià)。

注：a．假設(shè)項(xiàng)目投資損失可以抵消公司的其它應(yīng)稅收入，8000=20000×40%

b．因到期還本付息，各年末實(shí)際沒有支付利息，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)加上。

根據(jù)表1，該投資項(xiàng)目第1至3年末三年現(xiàn)金凈流量的復(fù)利終值之和為508000×(1+10%)2+508000×(1+10%)+508000=1681480(元)，借貸的投資額三年后應(yīng)歸還的本利和為1200000×(1+3×10%)=1560000(元)，項(xiàng)目賺取的凈現(xiàn)金流量的復(fù)利終值比投資額的本利和多121480元，按10%的貼現(xiàn)率將它折算到第0年的現(xiàn)值為91270元。可見，通過上述分析，該項(xiàng)目在初始投項(xiàng)額為借貸資金（三年到期還本付息）情況下，凈現(xiàn)值應(yīng)為91270元，此時(shí)項(xiàng)目是可行的，而不是按“自有資金投資假設(shè)”計(jì)算的-56048元，項(xiàng)目不可行。

這說明了項(xiàng)目運(yùn)用借貸資金投資時(shí)，諸如借貸資金的利息的抵稅作用，借貸資金不同的還本付息方式，這些都影響著投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，從而影響投資決策的結(jié)果。所以，借貸資金投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的計(jì)算應(yīng)該從分析項(xiàng)目的現(xiàn)金流量著手。

在投資方案的相關(guān)現(xiàn)金流量分析中，應(yīng)遵循的最基本原則是：只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個(gè)投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動(dòng)。也就是說，現(xiàn)金流量的分析是站在企業(yè)——項(xiàng)目的所有者角度來講，只有那些由于采納某個(gè)項(xiàng)目引起企業(yè)的現(xiàn)金支出增加額，才是該相關(guān)的現(xiàn)金流出；只有那些由于采納某個(gè)項(xiàng)目引起企業(yè)的現(xiàn)金流入增加額，才是該相關(guān)的現(xiàn)金流入。在自有資金投資情況下，現(xiàn)金流量的分析比較簡單，主要只涉及項(xiàng)目與企業(yè)的關(guān)系，或者說，只要用企業(yè)與項(xiàng)目兩者也能將現(xiàn)金流入、流出的關(guān)系描述清楚。如下圖1所示：

在投資項(xiàng)目為借貸資金投資情況下，現(xiàn)金流量的分析相對(duì)較復(fù)雜一些，由于資金的借入及還本付息涉及到了債權(quán)人方面。不過，只要正確地站在企業(yè)——項(xiàng)目的所有者角度，還是能清楚地分析現(xiàn)金流量的發(fā)生狀況。下面用圖2分析一下借貸資金投資情況下現(xiàn)金流量情況。

根據(jù)圖2，此時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流入主要有企業(yè)的借款本金C，息稅前利潤EBIT和折舊D的收回（為簡化，這里忽略了項(xiàng)目殘值等）；而企業(yè)的現(xiàn)金流出，一是企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的投資C（假定借入本金一次性投入到項(xiàng)目，從這里可以看出，由于債務(wù)資金的一進(jìn)一出，企業(yè)在投資過程中并沒有現(xiàn)金凈流出），二是企業(yè)償還的本金C和利息I，三是向國家繳納的所得稅T。這樣，通過現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額，就得到了此時(shí)的凈現(xiàn)值，以下式（2）表示：

（2）

其中，EBITt－－項(xiàng)目第t年的息稅前利潤，Dt——項(xiàng)目第t年折舊，Tt——項(xiàng)目第t年所得稅，It——第t年償還利息，Ct——第t年償還的借款本金，m——借款還本付息期限，k、n——同式（1）。

現(xiàn)不妨以式（2）計(jì)算一下上例的凈現(xiàn)值。將上例的相關(guān)數(shù)據(jù)代入：

EBITt=100000元，Dt=400000元，Tt=-8000元（假定項(xiàng)目虧損可以抵消公司的其它應(yīng)稅收入，所得稅為負(fù)），I1=I2=0，C1=C2=0，I3=360000元，C3=1200000元，k=10%，n=m=3，得：NPV=91270元，與上面表1分析的結(jié)果是一致的。

問題的關(guān)鍵是，式（2）有沒有像“自有資金投資假設(shè)論”者所說的重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值呢？

三、借貸資金投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算有無重復(fù)考慮資金時(shí)間價(jià)值

下面證明一下借貸資金投資情況下將利息支付納入到現(xiàn)金流量中是否重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值這一問題。為使下面的證明能得到嚴(yán)格的等式，在此作如下假設(shè)：

（1）沒有所得稅，即假設(shè)企業(yè)在免稅期或企業(yè)總體不盈利；

（2）借貸資金的借款利率i=凈現(xiàn)值計(jì)算的貼現(xiàn)率k，并還本付息方式為每年末付息，到期一次還本，還本付息期與項(xiàng)目的整個(gè)投資期一致。

假設(shè)（1）目的在于消除因借款利息的抵稅作用帶來現(xiàn)金流量的影響；假設(shè)（2）設(shè)定的還本付息方式，與資金的時(shí)間價(jià)值的概念一致。這樣，如果此時(shí)能夠證明借貸資金投資與自資金投資所計(jì)算得到的凈現(xiàn)值是一致的，那么，就可以認(rèn)為將利息支付納入到現(xiàn)金流量并沒有造成資金時(shí)間價(jià)值的重復(fù)考慮，反之，則可能是重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。

在上面的假設(shè)（1）、（2）下，式（2）可化為：

（3）

其中，C——借款本金額，也即項(xiàng)目投資額；I——每年的利息額，其值為I=C*k；其他同式（2）。

如果是自有資金投資，那么凈現(xiàn)值可按式（1）計(jì)算，如果不考慮殘值等因素，則NCFt=EATt+Dt（其中EAT為稅后凈利），考慮到上述的假設(shè)（1），即沒有所得稅，并且為自有資金，也沒有利息，那么此時(shí)：EATt=EBITt，這樣，式（1）可化為：

（4）

因?yàn)椤艻/(1+k)t＋C/(1+k)n=C是資金時(shí)間價(jià)值的基本等式，所以式（3）與式（4）顯然是相等的，這說明了將利息納入到現(xiàn)金流量中，并沒有造成資金時(shí)間的重復(fù)考慮。

四、出現(xiàn)凈現(xiàn)值計(jì)算中“自有資金投資假設(shè)”這一錯(cuò)誤理解的原因分析

通過上述分析，出現(xiàn)凈現(xiàn)值計(jì)算中“自有資金投資假設(shè)”這一錯(cuò)誤理解的原因也就顯而易見了，那就是未分析現(xiàn)金流量狀況，不論在何時(shí)都套用公式（1）用營業(yè)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值之和減去初始投資額來計(jì)算凈現(xiàn)值，比如在式（3）中，通過現(xiàn)金流量分析，最后一項(xiàng)應(yīng)該減去的是C/(1+k)n，即在最后一年末歸還本金，如果都套用公式（1）最后一項(xiàng)減去的是C，那么與式（4）比較，可知此時(shí)確實(shí)是重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。顯然，