導(dǎo)語(yǔ)：IPO定價(jià)效率影響分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:本文通過(guò)對(duì)滬深兩地1996年至2006年A股市場(chǎng)ipo樣本的研究發(fā)現(xiàn)：IPO抑價(jià)率與IPO政策變量及機(jī)構(gòu)投資者參與程度顯著負(fù)相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)和發(fā)行配售，對(duì)IPO抑價(jià)率的降低起到了顯著的作用，有利于提高市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率?？傮w上看，現(xiàn)階段中國(guó)A股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率仍然偏低。高抑價(jià)率的主要原因在于行政管制使股票發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力發(fā)揮不足，根本原因還在于發(fā)行制度市場(chǎng)化程度不高。

關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;定價(jià)效率;IPO抑價(jià)

引言

證券市場(chǎng)定價(jià)功能的合理發(fā)揮是市場(chǎng)資源優(yōu)化配置和發(fā)揮交易功能的前提基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的制度體系、競(jìng)爭(zhēng)開放程度、投資者的成熟度及其對(duì)信息的反映程度直接影響著定價(jià)效率的高低。IPO抑價(jià)率反映了發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率：上市首日IPO抑價(jià)率越低，則IPO市場(chǎng)的定價(jià)效率就越高。

IPO抑價(jià)現(xiàn)象(IPOUnderpricing,首次公開發(fā)行股票抑價(jià))在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)普遍存在。研究表明，成熟市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率低于新興市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率，且各國(guó)間的差異較大。例如，加拿大、法國(guó)的IPO抑價(jià)率不到10%，而在馬來(lái)西亞的IPO抑價(jià)率卻高達(dá)80%[11]。國(guó)外研究者還從承銷商聲譽(yù)、再融資需求、廣告宣傳和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇等方面對(duì)IPO抑價(jià)率現(xiàn)象的原因展開了研究，提出了投資銀行模型(Barron,1982)[2]、“贏家詛咒”模型(Rock,1986)[4]和信號(hào)傳遞理論（Rock,1986[4];Allen,Faulhaber,1989[1]）等。國(guó)外研究的主要結(jié)論認(rèn)為：（1）發(fā)行定價(jià)方式對(duì)抑價(jià)率具有較強(qiáng)的相關(guān)性；（2）發(fā)行規(guī)模中流通股比例越低，抑價(jià)率越高。(3)按照“贏者詛咒理論”的解釋，中小投資者參與比較多的新股發(fā)行，其抑價(jià)程度也比較高。而ReenaAggarwal等（2002）[5]使用美國(guó)1997-1998年發(fā)行的數(shù)據(jù)研究了上市公司首次發(fā)行新股（IPOs）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的配售問(wèn)題，結(jié)果證明機(jī)構(gòu)配置比重和上市首日的IPO回報(bào)存在正相關(guān)性。

從中國(guó)A股市場(chǎng)來(lái)看，1990年-2006年8月共計(jì)1307個(gè)IPO樣本的平均抑價(jià)率為164.9％[11]。不少學(xué)者對(duì)如此高的IPO抑價(jià)率問(wèn)題進(jìn)行了研究。陳工孟和高寧（2000）[7]通過(guò)對(duì)1991年-1996年的中國(guó)股市數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)A股的抑價(jià)率遠(yuǎn)低于B股，A股市場(chǎng)發(fā)行與上市之間的時(shí)間跨度越大，則抑價(jià)率越高。他們對(duì)A股高抑價(jià)率提供了解釋：第一、如果投資者認(rèn)為該公司的風(fēng)險(xiǎn)較大，公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)抑價(jià)發(fā)行股票，在此風(fēng)險(xiǎn)是用發(fā)行與上市間的時(shí)間間隔來(lái)衡量的。第二、如果發(fā)股公司計(jì)劃在上市不久增發(fā)股票，則會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)用較低的價(jià)格發(fā)行股票。他們還認(rèn)為信息不均衡并非發(fā)行抑價(jià)的主要解釋因素。汪金龍(2002)[10]使用逐步回歸法對(duì)中國(guó)滬深兩市初始回報(bào)率的影響因素進(jìn)行分析，得出：初始收益率與多個(gè)解釋變量呈顯著線性關(guān)系。劉煜輝和熊鵬（2005）[9]從中國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行分析，認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)“股權(quán)分置”和“政府管制”的制度安排是導(dǎo)致極高的IPO抑價(jià)的根本原因。“股權(quán)分置”扭曲了正常的市場(chǎng)利益機(jī)制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級(jí)市場(chǎng)的套利行為?！罢苤啤碑a(chǎn)生的尋租行為增加了一級(jí)市場(chǎng)投資者的成本，因此產(chǎn)生更高的IPO抑價(jià)。胡旭陽(yáng)（2005）[8]則從發(fā)行制度的變化角度進(jìn)行分析，得出：2001年新股發(fā)行核準(zhǔn)制度實(shí)施前后，新股抑價(jià)程度存在著顯著差異，改革后的新股抑價(jià)程度顯著低于改革前，但對(duì)首次公開發(fā)行市場(chǎng)的虛擬變量結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)表明，新股發(fā)行制度改革并未對(duì)新股抑價(jià)形成的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，改革前后新股抑價(jià)程度的改變可能是由發(fā)行公司自身差異和首次公開發(fā)行市場(chǎng)的周期性波動(dòng)造成的。

綜觀對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的相關(guān)研究，由于采用數(shù)據(jù)來(lái)源和統(tǒng)計(jì)方法不一，所計(jì)算的IPO抑價(jià)程度差異很大，得出的結(jié)論也各不相同，尚缺乏對(duì)IPO抑價(jià)長(zhǎng)期（如十年期）數(shù)據(jù)的系統(tǒng)分析。而且，自2001年3月起，A股市場(chǎng)實(shí)施了證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度。2003年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又對(duì)發(fā)審委制度實(shí)施重大改革和證券發(fā)行上市保薦人制度。2004年12月，實(shí)施了新股首次公開發(fā)行實(shí)行詢價(jià)制的有關(guān)規(guī)定。發(fā)行制度市場(chǎng)化（即發(fā)行核準(zhǔn)制、保薦人制度、詢價(jià)制等一系列改革）是否對(duì)于提高市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生了明顯影響？上述有關(guān)研究的結(jié)論需要隨著市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行重新的檢驗(yàn)；另外，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者正發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)、網(wǎng)上和網(wǎng)下兩種相互分離的發(fā)行方式，是否提高了市場(chǎng)定價(jià)效率？國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行認(rèn)購(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響作用如何？這些理論問(wèn)題需從實(shí)證方面加以研究和解答。而目前就機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO定價(jià)效率影響方面的研究尚未見(jiàn)到。因此，本文從機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響作用入手，選擇機(jī)構(gòu)投資者配售比例和其它一些與新股發(fā)行抑價(jià)相關(guān)的因素,對(duì)此展開實(shí)證研究。

樣本選取與統(tǒng)計(jì)描述

一、研究范圍

本文中的機(jī)構(gòu)投資者包括：證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（券商）、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者（QFII）、各類基金（證券投資基金、社?；?、企業(yè)年金）等。代表機(jī)構(gòu)投資者參與IPO程度的指標(biāo)為：向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例。

二、樣本篩選

IPO數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的時(shí)間范圍：1996年1月1日-2006年12月31日；

IPO數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的對(duì)象：在上海證券交易所、深圳證券交易所IPO的A股；

IPO數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)過(guò)程：初步獲得1145個(gè)股票的IPO數(shù)據(jù)，剔除采用“歷史遺留問(wèn)題上市（自辦發(fā)行）、定向募集、比例換股”等方式上市的73只股票后，實(shí)際獲得1072個(gè)樣本股票。樣本原始數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊。

三、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

統(tǒng)計(jì)結(jié)果（詳見(jiàn)表1）表明，在2001年后，伴隨新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制并配之以發(fā)行保薦人制度和首次公開發(fā)行（IPO）采用股票詢價(jià)制度，A股市場(chǎng)新股平均抑價(jià)率水平明顯降低。2004年新股發(fā)行的算術(shù)平均和加權(quán)平均抑價(jià)率分別為70.14％和61.58％，比2000年的抑價(jià)率峰值下降了一半左右，這與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)IPO抑價(jià)率逐步下降的變化趨勢(shì)一致。

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資料來(lái)源：根據(jù)WIND資訊數(shù)據(jù)整理

在2005年股權(quán)分置改革之前上市的15只股票，為首批在詢價(jià)制下上市的新股，其算術(shù)平均和加權(quán)平均抑價(jià)率繼續(xù)走低，分別水平為45.12％和55.17％。2006年5月以后，隨著股權(quán)分置改革的基本完成，A股市場(chǎng)新股發(fā)行的大門重新打開。截止12月31日，在上市的65只樣本股中，其中多數(shù)公司為中小企業(yè)板上市公司，其發(fā)行股本小，且中簽率較低，造成算術(shù)平均抑價(jià)率回升至84.81％。而其中一些大盤股票的抑價(jià)率水平普遍較低，使得算術(shù)平均和加權(quán)平均抑價(jià)率水平出現(xiàn)了較大的背離。

2005年以后，IPO的一個(gè)新現(xiàn)象是機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行和配售比重在不斷提高。與新股發(fā)行制度改革進(jìn)程緊密相聯(lián)，向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的平均比例，呈現(xiàn)出由低到高，走低后再大幅回升的過(guò)程。金融,證券,股票-[飛諾網(wǎng)]

實(shí)證結(jié)果與分析

參考國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究成果，我們選取對(duì)發(fā)行新股抑價(jià)可能有重要影響的主要指標(biāo)，并對(duì)指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)各指標(biāo)間不存在明顯的線形相關(guān)性，從而運(yùn)用多因素回歸分析的方法建立實(shí)證模型。

一、回歸模型

模型以抑價(jià)率（UP）為因變量，將總籌資額（FINANCING）、發(fā)行市盈率（PE）或預(yù)期市盈率（PEE）、中簽率（ZQRATE）、向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例（HOLDRATE）、股票發(fā)行價(jià)格（PRICE）和IPO政策虛擬變量（PO）作為自變量。ei為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

方程1：

方程2：

二、研究假設(shè)

(1)發(fā)行總籌資額（FINANCING）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

假設(shè)IPO市場(chǎng)信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，新股抑價(jià)程度越高。一般采用公司規(guī)模來(lái)衡量信息不對(duì)稱程度。且認(rèn)為，公司規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越低，抑價(jià)率越低。同時(shí)，發(fā)行總籌資額越大，傾向于選用聲譽(yù)較高的券商發(fā)行，而券商聲譽(yù)越高，則越能降低信息不對(duì)稱，造成抑價(jià)率越低。這里，我們假設(shè)：發(fā)行籌資額較大的公司，其公司規(guī)模也較大。

(2)向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例（HOLDRATE）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

機(jī)構(gòu)投資者因?qū)κ袌?chǎng)信息的掌握程度和理解能力較高，其理性程度比一般投資者高，隨著機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行詢價(jià)程度的提高，特別是向機(jī)構(gòu)投資者配售比例越高，機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)詢價(jià)階段報(bào)價(jià)越合理，使得發(fā)行價(jià)格越接近市場(chǎng)接受的公允的價(jià)格，新股超額收益越低，抑價(jià)率越低。

(3)IPO政策變量（PO）

1997年11月《證券投資基金暫行條例》的頒布，以基金為主要代表的機(jī)構(gòu)投資者被允許參與新股配售。1997年11月18日，中興通訊（000063.SZ）成為首只有基金參與配售發(fā)行的新股。選擇以該股上市發(fā)行日為臨界點(diǎn)：

(4)發(fā)行市盈率或預(yù)期市盈率(PEE)與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

在企業(yè)價(jià)值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率或預(yù)期市盈率越高，可能使其估值越接近上限。由于信息不對(duì)稱等原因，投資者追漲的熱情越低，發(fā)生抑價(jià)幅度可能越小。

(5)股票發(fā)行價(jià)格（PRICE）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

發(fā)行價(jià)格越高，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)其追漲購(gòu)買的欲望越低，其價(jià)格的增長(zhǎng)幅度就會(huì)降低，從而抑價(jià)率越低。

(6)中簽率（ZQRATE）與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

一般來(lái)說(shuō)，潛在價(jià)值越大、質(zhì)量越高的上市公司的IPO的中簽率應(yīng)越低，這意味著市場(chǎng)因?qū)υ摴善毙枨筝^高。供不應(yīng)求極有可能使投資者轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)搶購(gòu)股票，使股票的初始報(bào)酬率提高，表現(xiàn)為抑價(jià)率較高。

三、回歸結(jié)果

從兩個(gè)方程多元回歸的結(jié)果來(lái)看，所有自變量與因變量抑價(jià)率間呈顯著相關(guān)性。

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其中，在多元回歸結(jié)果（1）中，所有變量均通過(guò)了95%的顯著性檢驗(yàn)，表明：自變量與因變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；而調(diào)整R2較低，表明我們選取的自變量是能解釋抑價(jià)率水平變動(dòng)的部分因素，但這并不影響以上變量的顯著性。

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多元回歸結(jié)果（2）表明，當(dāng)我們使用發(fā)行市盈率作為自變量時(shí)，雖然向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模比例顯著性水平有所降低，但回歸方程的擬合效果卻顯著提高，調(diào)整R2達(dá)到0.330950。

從回歸結(jié)果可以看出：抑價(jià)率與IPO政策變量（虛擬變量）呈顯著負(fù)相關(guān)，表明了：是否允許機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行，對(duì)抑價(jià)率的水平有著顯著的影響。機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行，有助于平抑新股的抑價(jià)率水平。這與前文的假設(shè)也相一致。由于研究選取樣本的階段不同，上述結(jié)論與胡旭陽(yáng)（2005）[8]得出的關(guān)于發(fā)行制度由核準(zhǔn)制取代審批制并未對(duì)新股抑價(jià)形成的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論有所區(qū)別。

抑價(jià)率與向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例之間呈顯著負(fù)相關(guān)。這表明：盡管一些機(jī)構(gòu)投資者參與新股累計(jì)詢價(jià)和配售時(shí)，為獲得更高的超額回報(bào)，存在對(duì)新股采取較低報(bào)價(jià)的動(dòng)機(jī)；但在一般情況下，新股在A股市場(chǎng)上受到強(qiáng)烈追捧，呈供不應(yīng)求的狀態(tài)，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者為獲得配售，能理性地追求合理和現(xiàn)實(shí)的收益，在可控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，按相對(duì)合理的估值和投資收益率參與詢價(jià)和投標(biāo)。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)配售、網(wǎng)下詢價(jià)和網(wǎng)上申購(gòu)等方式參與新股發(fā)行，緩解了一部分大盤股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)資金的壓力，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為充分和透明，使定價(jià)機(jī)制更好地發(fā)揮作用，發(fā)行抑價(jià)率得以下降，有效地提高了發(fā)行定價(jià)效率。

此外，抑價(jià)率與發(fā)行總籌資額、股票發(fā)行價(jià)以及股票中簽率這三項(xiàng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，這與假設(shè)前提一致。

然而，模型中市盈率的回歸系數(shù)都顯著為正，這與先前的假設(shè)不符（但與汪金龍（2002）[10]的結(jié)論一致）。這可能顯示了：股票發(fā)行定價(jià)方面，市盈率指標(biāo)受到來(lái)自政策或主承銷商方面的某些限制，市場(chǎng)化程度不夠充分，即：發(fā)行市盈率高的大多是小盤股、高科技股,它們被投資者看好。但市盈率高的股票在IPO中未獲得合理的更高的估價(jià)，而普遍定價(jià)偏低；盡管發(fā)行市盈率較高，但上市首日仍然被投資者追捧，獲得了較高的首日超額收益率，形成高抑價(jià)率。

結(jié)論與思考

1.隨著市場(chǎng)發(fā)展的成熟，市場(chǎng)定價(jià)效率不斷提高,但整體上定價(jià)效率仍然偏低

我國(guó)IPO抑價(jià)率水平與證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在密切關(guān)聯(lián)，隨著股市不斷發(fā)展和市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，市場(chǎng)逐步走向成熟，投資者逐步趨于理性，IPO抑價(jià)率也經(jīng)歷了一個(gè)漸次降低的過(guò)程。特別是2002年后，伴隨新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制和保薦人制度，首次公開發(fā)行（IPO）采用股票詢價(jià)制度，A股市場(chǎng)新股平均抑價(jià)率水平明顯降低。從IPO的定價(jià)效率而言，在詢價(jià)制條件下新股發(fā)行的定價(jià)效率明顯提高，信息傳遞效率也得到明顯增強(qiáng)，新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到顯著提升。但是從2006年IPO算術(shù)平均抑價(jià)率高達(dá)84.81％來(lái)看，市場(chǎng)整體的定價(jià)效率仍然偏低。

2.機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)和發(fā)行配售，有利于提高市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率

機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)比例越高，則IPO抑價(jià)率越低。若市場(chǎng)的證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)準(zhǔn)確、全面，則市場(chǎng)的價(jià)格變化必然合理，市場(chǎng)的定價(jià)效率必然會(huì)提高。從總體來(lái)看，由于理解加工能力的差別和信息來(lái)源不同，機(jī)構(gòu)投資者往往比個(gè)人投資者擁有更完備的信息。機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行配售，能更全面的把握發(fā)行市場(chǎng)信息，增強(qiáng)買方的議價(jià)能力，因此，有利于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的發(fā)揮作用，提高了發(fā)行市場(chǎng)效率。

3.高抑價(jià)率的主要原因在于股票發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力和意愿不強(qiáng)，而根本原因還在于發(fā)行制度市場(chǎng)化程度不高

一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是高發(fā)行市盈率股票（尤其是高預(yù)期市盈率股票）在上市首日獲得了較高的抑價(jià)率，這有可能是由于承銷商（保薦人）的定價(jià)能力不足，更可能是在發(fā)行市盈率上受到政策上和行政審核上影響的結(jié)果。

而市場(chǎng)IPO抑價(jià)率普遍較高的一個(gè)深層次原因，在于行政管制使發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力發(fā)揮不充分。股價(jià)高市盈率、低分紅率以及對(duì)上市公司持續(xù)監(jiān)管不足，造成股權(quán)融資成本相對(duì)低廉，這促使大量企業(yè)的上市意愿十分強(qiáng)烈。而面對(duì)市場(chǎng)管理者對(duì)嚴(yán)格控制以及冗長(zhǎng)的上市審核發(fā)行過(guò)程，擬上市公司和承銷商將發(fā)行上市作為基本目標(biāo)，而將高抑價(jià)率作為一種普遍現(xiàn)象來(lái)接受。而A股市場(chǎng)的高抑價(jià)率的根本原因還在于發(fā)行制度市場(chǎng)化程度不高，發(fā)行進(jìn)度和IPO定價(jià)過(guò)程不能主要由市場(chǎng)選擇，因而造成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制發(fā)揮不充分。反過(guò)來(lái)，由于IPO高抑價(jià)率，又進(jìn)一步加劇了新股嚴(yán)重的供不應(yīng)求。

因此，我們建議，進(jìn)一步完善有關(guān)詢價(jià)和定價(jià)機(jī)制，放寬上市公司和承銷商（保薦人）在定價(jià)上的自主權(quán)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)發(fā)行進(jìn)度和定價(jià)的市場(chǎng)化和規(guī)范化，以充分提高市場(chǎng)定價(jià)效率。