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[論文關(guān)鍵詞]市場(chǎng)有效性；事件研究；異常收益

[論文摘要]本文擬對(duì)滬深兩市36家上市公司季報(bào)公布前后股票收益率變動(dòng)情況進(jìn)行研究?；贔FJR在1969年的文獻(xiàn)中所提及的事件研究方法。發(fā)現(xiàn)每天的異常收益率在事件窗口中表現(xiàn)比較平穩(wěn)，而每天累積的異常收益則具有明顯的趨勢(shì)，投資者在季報(bào)公布前后能獲得顯著的異常收益。反映出我國(guó)資本市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)有效，文章在最后指出一國(guó)應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)獨(dú)立性的建設(shè)，有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的超前預(yù)示作用。

一、引言

2005年6月份中國(guó)股市達(dá)到了一個(gè)歷史的低點(diǎn)998點(diǎn)，從這個(gè)低點(diǎn)開始，借助于中國(guó)申辦奧運(yùn)的成功等宏觀經(jīng)濟(jì)面的利好消息，中國(guó)股市開始了長(zhǎng)達(dá)兩年多的牛市，點(diǎn)數(shù)扶搖直上，屢創(chuàng)新高，到2007年10月份已達(dá)到歷史最高點(diǎn)6100多點(diǎn)。緊接著這輪牛市的又是一段漫長(zhǎng)的下跌之路，上證綜指的點(diǎn)數(shù)從6100多點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)一路下跌，直到2008年10月份的本輪目前調(diào)整的最低點(diǎn)1600多點(diǎn)。

在這期間，政府有關(guān)部門出臺(tái)了很多相應(yīng)的措施，如存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整等間接的措施。同時(shí)也出臺(tái)很多直接針對(duì)股市的措施，如印花稅調(diào)整、股指期貨的推出等。在這里，就談到了一個(gè)政策事件對(duì)股市影響的問題，國(guó)家出臺(tái)的這些政策是想達(dá)到一種什么樣的效果，而股市又是如何對(duì)這些信息作出相應(yīng)的反應(yīng)。企業(yè)所公布的財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示的信息是如何傳導(dǎo)到股市，進(jìn)而對(duì)證券的價(jià)格產(chǎn)生影響。本文所研究的正是股市對(duì)信息的一種反應(yīng)。在本文進(jìn)行相關(guān)研究前，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有很多學(xué)者對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了廣泛而深入的研究。市場(chǎng)有效性的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，是資本市場(chǎng)最為基本的研究問題，很多金融問題都是基于有效市場(chǎng)這個(gè)基本假設(shè)的。研究股市對(duì)信息的反應(yīng)程度可以為政府制定相關(guān)的政策提供依據(jù)，也可以為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理性投資、價(jià)值投資提供理論基礎(chǔ)和操作策略。

本文其他部分的安排如下：第二部是相關(guān)文獻(xiàn)研究概述；第三部分闡述事件研究的目的與原理；第四部分進(jìn)行實(shí)證研究并得出結(jié)果；第五部分是本文的結(jié)論和啟示。

二、相關(guān)文獻(xiàn)研究概述

股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)涉及到有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketHypothesis,EMH）中半強(qiáng)有效的研究，國(guó)內(nèi)外有大量針對(duì)半強(qiáng)有效的研究。有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)較少，主要集中在實(shí)證領(lǐng)域。Ball和Brown（1968）首次公開發(fā)表了事件研究的方法，但是這個(gè)名稱由Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll（FFJR，1969）最終確定下來(lái)。事件研究方法能直接對(duì)發(fā)生在市場(chǎng)中的事件對(duì)證券收益率的影響進(jìn)行研究，從而檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性水平。

股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)涉及到股票價(jià)格行為的一些基本特征，F(xiàn)ama已經(jīng)在他1965年的一篇博士論文中對(duì)股價(jià)行為進(jìn)行了深入的研究。根據(jù)Fama的結(jié)論，股價(jià)變動(dòng)的分布服從一個(gè)具有尖峰厚尾的穩(wěn)定帕累托分布（StableParetiandistribution）（Fama，1965），這不同于以往研究所得出的正態(tài)分布的結(jié)論?；诠蓛r(jià)行為的這個(gè)特點(diǎn)，F(xiàn)ama（1970）在一篇文獻(xiàn)綜述中提到了在隨機(jī)游走文獻(xiàn)中對(duì)半強(qiáng)有效的一種研究方法，就是事件研究的方法，對(duì)半強(qiáng)有效研究主要是對(duì)一系列“事件”的研究，如股票分割、股利發(fā)放、公司財(cái)務(wù)報(bào)表的公布、新股的發(fā)行等，這些研究的結(jié)果均支持半強(qiáng)有效。在1969年Fama，F(xiàn)isher，Jensen,和Roll(FFJR)將事件研究引入之后，以后的研究工作主要是對(duì)FFJR所發(fā)展的技術(shù)的改編與擴(kuò)展。

Fama（1969）采用余量研究法研究了股票分割所在月的前29個(gè)月和后30個(gè)月涉及到分割公司的平均余量和累積平均余量的變動(dòng)情況，并揭示出股票分割常伴隨股利增加，分割所反映的信息在分割月末甚至更多是在分割當(dāng)天立即能在股票價(jià)格中表現(xiàn)出來(lái)。本文主要利用日度的數(shù)據(jù)，考察季報(bào)公布前后股票收益率余量的變動(dòng)情況，由于采用的是日度數(shù)據(jù)，能夠更詳細(xì)的反映出股價(jià)的變動(dòng)情況，削弱了由于所選時(shí)間段過(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致的“污染”情況的發(fā)生。

在Fama提出有效市場(chǎng)假說(shuō)并進(jìn)行了檢驗(yàn)后，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)異象（anomalies）的存在。針對(duì)異象的存在，F(xiàn)ama（1998）對(duì)首次上市公開發(fā)行（IPO）、股份的增發(fā)、公司的并購(gòu)、股利的發(fā)放等一些列事件進(jìn)行了分析，把這些異象歸結(jié)為過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足，并指出這兩種情況在市場(chǎng)中是同時(shí)存在的，而且數(shù)量上相差不大。他最后總結(jié)到，長(zhǎng)期收益中存在的異象是站不住腳的，而且隨測(cè)度方法的改變，這些異象趨于消失。

國(guó)外學(xué)者的研究主要基于西方成熟的資本市場(chǎng)，所得的結(jié)論一般是支持有效市場(chǎng)假說(shuō)的。近年來(lái)，特別是1990年中國(guó)股票交易市場(chǎng)的成立，股票市場(chǎng)有效性的研究也得到了很大的發(fā)展，前期的研究主要集中于弱式有效，因?yàn)樯辖凰?、深交所成立不久，上市公司法?guī)不完善、市場(chǎng)容量過(guò)小、流動(dòng)性很差，各種限價(jià)限量措施的存在，股價(jià)難以對(duì)信息作出有效的反應(yīng)。俞喬（1994）分析了上海證交所上證綜合指數(shù)日收盤的變動(dòng)情況，驗(yàn)證了上交所尚未達(dá)到弱式有效，他選取的是上交所首次交易日1990年12月19日至1994年4月28日的數(shù)據(jù)。吳世農(nóng)（1996）指出證券市場(chǎng)效率的說(shuō)法，并將其分為內(nèi)在效率和外在效率，外在效率指價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)程度及信息的流動(dòng)性是否良好。內(nèi)在效率反映了市場(chǎng)交易的暢通性，即交易能否迅速、低成本的完成。個(gè)人對(duì)信息的處理所獲得的對(duì)股價(jià)的期望，只能引起股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)。

宋頌興等（1995）對(duì)上海股市市場(chǎng)有效性進(jìn)行了實(shí)證研究，指出上海股市發(fā)展具有階段性特征，將1995年前的上海股市分文兩個(gè)階段，第一階段是1991和1992年，第二階段是1992年直1995年。并對(duì)第二階段股價(jià)變化規(guī)律進(jìn)行了研究，利用了時(shí)間序列相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)。文中還提到了小公司效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)存在明顯的小公司效應(yīng)。文中最后提到上海股市迅速地由無(wú)效市場(chǎng)向有效市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，這也反映了股市規(guī)模的增大、流動(dòng)性的增強(qiáng)、各種法規(guī)機(jī)制的迅速完善，使得中國(guó)股市的有效性水平在迅速提高。這為后文進(jìn)行半強(qiáng)有效的實(shí)證研究提供了依據(jù)。

陳旭等（1999）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行了分析，他發(fā)現(xiàn)1994年和1995年我國(guó)GNP和物價(jià)指數(shù)年增長(zhǎng)率均達(dá)到兩位數(shù)，但是上證綜合指數(shù)不但沒有上升，反而下降。1996年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，進(jìn)入本論經(jīng)濟(jì)調(diào)整的低谷，但同時(shí)上證綜合指數(shù)卻一路上揚(yáng)。說(shuō)明我國(guó)股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反映還處在一種無(wú)效率的狀態(tài)，還不具備西方已經(jīng)達(dá)到弱式有效的股指對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)警作用。西方成熟的股市對(duì)重大信息、政策的反應(yīng)非常迅速，這從另一個(gè)側(cè)面印證了西方成熟股市的有效性特征，這種迅速的反應(yīng)是基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的超前預(yù)警。而我國(guó)的股市則明顯傾向于一種“政策市”、“消息市”，我國(guó)股市波動(dòng)的高峰和低谷多數(shù)是國(guó)家政策影響的結(jié)果。陳旭等（1999）曾經(jīng)對(duì)1991年至1997年初我國(guó)股市波動(dòng)的情況進(jìn)行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在影響我國(guó)股市的各因素中起主導(dǎo)作用的不是宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣狀況，而是與股市有關(guān)的政策。

綜上所述，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)還遠(yuǎn)沒有形成一致的結(jié)論（張亦春等，2001a）。我國(guó)股市的有效性水平正在逐步提高，這是毋庸置疑的，但受制于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制，要在短期內(nèi)達(dá)到一種比較高的有效性水平，還不現(xiàn)實(shí)。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開放，越來(lái)越多的外資，特別是QDII的進(jìn)入，為我國(guó)的股市帶來(lái)了大量的流動(dòng)性，同時(shí)也帶來(lái)了國(guó)外成熟股市的投資策略，為我國(guó)股市迅速的向半強(qiáng)有效轉(zhuǎn)變提供了一個(gè)很好的契機(jī)。2008年，中國(guó)股市走過(guò)了它的第18個(gè)年頭，在股指的起伏跌宕中，也培育了一批高素質(zhì)的投資者，這批高素質(zhì)投資者的加入對(duì)提高我國(guó)股市有效性水平的提高具有很好的促進(jìn)作用。各種公共基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者的加入使得股票買賣由最初的投機(jī)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，股票的價(jià)格越來(lái)越能反映出它所具有的內(nèi)在價(jià)值。目前我國(guó)上市公司A股的數(shù)量已經(jīng)激增到1584家，龐大的市值和一批質(zhì)地優(yōu)良公司的上市為我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)了新鮮血液。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)半強(qiáng)有效的研究還不多，半強(qiáng)有效主要是針對(duì)一系列事件（股票分割、財(cái)務(wù)報(bào)表披露、公司重組、并購(gòu)等）的發(fā)生對(duì)股價(jià)的影響程度，及股價(jià)對(duì)事件所反映信息的調(diào)整速度，因此對(duì)于事件的研究是檢驗(yàn)股市有效水平的一個(gè)直接途徑。本文所研究的季報(bào)公布對(duì)股票收益率的影響也就是對(duì)中國(guó)股市半強(qiáng)有效的研究，即事件研究3。

三、事件研究介紹

(一)事件研究的目的

公司每年都要公布年報(bào)，每半年會(huì)公布中報(bào)，每個(gè)季度有季報(bào)要披露，這是我們了解公司在一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)直接的途徑，根據(jù)上市公司相關(guān)法律要求，財(cái)務(wù)報(bào)告要披露公司在一段時(shí)間內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、資本市場(chǎng)情況等內(nèi)容，這增加了財(cái)務(wù)的透明度，使得廣大投資者可以進(jìn)行有效的投資。

而事件研究的主要目的就是對(duì)公司在一些重大信息宣布前、重大會(huì)議召開前，研究新信息有無(wú)泄漏，或者是研究股票價(jià)格對(duì)新信息產(chǎn)生的影響有無(wú)充分的調(diào)整，投資者利用披露的相關(guān)信息進(jìn)行投資能否獲得異常收益。事件研究是西方國(guó)家研究半強(qiáng)有效的一個(gè)強(qiáng)有力的途徑，可以直接揭示出事件發(fā)生前后有無(wú)異常收益存在，進(jìn)而可以了解市場(chǎng)的有效性水平，指導(dǎo)投資者進(jìn)行合理的投資。

（二）事件研究原理

由于上市公司規(guī)模一般較大，因此公司基本面情況在短期內(nèi)不會(huì)有很大的變化，而中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)中可以由公司基本面所解釋的比例平均為52%（陳夢(mèng)根等，2007），其他決定股價(jià)的因素主要是市場(chǎng)層面和行業(yè)層面的信息（Cambell&Lettau,1999），這兩個(gè)因素在短期內(nèi)也不會(huì)有很大變化。因此本文采用事件發(fā)生前大約5個(gè)月的時(shí)間段作為估計(jì)期，來(lái)得出股票在不受事件影響時(shí)的正常收益率，并通過(guò)回歸得出估計(jì)期內(nèi)單只股票收益率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系。

新信息的有可能存在事前泄漏，在新信息后還可能繼續(xù)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，這樣本文將事件窗口定在事件發(fā)生前15日和后15日作為新信息對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響期，以使得股票價(jià)格能有充足時(shí)間來(lái)消化新信息所產(chǎn)生的影響，并且可以通過(guò)事件窗口看出股價(jià)對(duì)新信息的調(diào)整速度與程度。

我們利用估計(jì)期內(nèi)樣本公司與市場(chǎng)之間的正常關(guān)系（有股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β來(lái)衡量）來(lái)估算出事件窗口中樣本公司的正常收益率（未受事件影響時(shí)的收益率），然后將它與樣本公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收益率相比，得出余量，此余量即為事件對(duì)樣本公司的影響，并且通過(guò)極大似然估計(jì)方法確定出這些余量的方差和顯著性水平，進(jìn)而確定出股票收益率對(duì)此事件所反映信息的調(diào)整速度與程度。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文所要研究的數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)的股票日交易價(jià)格數(shù)據(jù)庫(kù)，所選取的樣本是滬深300指數(shù)成分股里的36只股票，樣本期是從2008年5月底開始到10月底三季度報(bào)公布后的15天結(jié)束，其中事件窗口是從2008年10月10日至11月20日，估計(jì)期是從2008年5月28日至10月9日。選取這36只股票的原因主要有三點(diǎn)：第一，這36只股票來(lái)自不同行業(yè)具有代表性的公司，這樣就避免了來(lái)自于同行業(yè)公司所具有的片面性。第二，所選取的上市公司都具有較高的市值，由于盤子比較大，股票價(jià)格受人為操縱的可能性很小，因此股票價(jià)格的變動(dòng)較能客觀地反映出對(duì)新信息的調(diào)整。第三，所選取的股票資產(chǎn)具有高流動(dòng)性，股價(jià)的變化具有高連續(xù)性，使得股價(jià)能針對(duì)事件所反映的信息作充分調(diào)整。本文選擇的時(shí)間段，處于中國(guó)股市的牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此選用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率法計(jì)算正常收益率。在這段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)政策面的干預(yù)較少，因此可以單獨(dú)考慮季報(bào)公布這個(gè)事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響。

本文對(duì)水平的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)差分4，這樣處理后的數(shù)據(jù)就是收益率的數(shù)據(jù)，消除了股票價(jià)格的水平效應(yīng)，通過(guò)觀察股票收益率時(shí)間序列的相關(guān)圖，發(fā)現(xiàn)經(jīng)處理后的數(shù)據(jù)不存在自相關(guān)（autocorrelation）和偏自相關(guān)(partialcorrelation)，而且股價(jià)收益率的分布和Fama（1965）所研究的基本一致，為進(jìn)行隨后的分析奠定了基礎(chǔ)。

（二）模型的建立

本文所選樣本公司取自滬深300指數(shù)成份股，相應(yīng)的市場(chǎng)收益率為滬深300指數(shù)收益率，因此可以較好反應(yīng)出同時(shí)期市場(chǎng)收益率的情況。股票與市場(chǎng)之間的關(guān)系，我們采用Sharpe(1963)所提出的單因素市場(chǎng)模型，模型假設(shè)：（1）投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，并且以最大化他們的最終財(cái)富為目標(biāo)，基于均值和方差在不同的組合間進(jìn)行選擇；（2）無(wú)稅收和交易費(fèi)用；（3）投資者對(duì)于證券收益率的聯(lián)合概率分布參數(shù)具有相同的看法；（4）所有投資者以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸。雖然股票收益率并不嚴(yán)格是一個(gè)正態(tài)分布，但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的最小二乘估計(jì)是無(wú)偏的（雖然它是無(wú)效的）即使收益率的方差不存在，因此我們可以忽略非正態(tài)的因素并假定收益率是正態(tài)分布變量。

五、結(jié)論和啟示

本文利用滬深300成分股里的36只股票結(jié)合事件研究法對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的半強(qiáng)有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)有效，利用新信息進(jìn)行投資可以有明顯的異常收益，這與張?jiān)嘛w等（2006）的研究結(jié)果是相一致的。

在這里，我想要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)的是應(yīng)該增強(qiáng)我國(guó)股市的“獨(dú)立性”，一個(gè)“為政府馬首是瞻”的股市難以反映出大眾對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，也就難以作為一個(gè)獨(dú)立的指標(biāo)，對(duì)政府相關(guān)部門的政策制定提供有效的參考，也難以反映出證券的真實(shí)價(jià)值。一個(gè)“政策市”如同一國(guó)的中央銀行作為政府的一個(gè)機(jī)構(gòu)而存在，一個(gè)不具備相當(dāng)大獨(dú)立性的央行難以制定出有效的貨幣政策，同樣一個(gè)不按市場(chǎng)規(guī)律來(lái)運(yùn)行的股市也難以真正反映出宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化。