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摘要：本文從我國國際收支不平衡的現(xiàn)狀入手，運用定性與定量分析相結(jié)合的方法，分析持續(xù)雙順差對我國貨幣政策工具操作和外匯治理的影響，并對完善我國貨幣政策工具操作與外匯治理的途徑作了探討。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外匯治理；國際收支

一、目前我國國際收支不平衡現(xiàn)狀

近年來，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速健康發(fā)展，國際收支規(guī)模不斷擴大。1994—2005年間，我國國際收支差額的年均增長率為16.9%，且除1998年資本和金融項目出現(xiàn)過63.2億美元的逆差外，其余年份均出現(xiàn)經(jīng)常項目與資本和金融項目的“雙順差”。2005年我國國際收支順差為2237.82億美元，較上年增長24.8%，占GDP的9.82%。其中，經(jīng)常項目順差1608.18億美元，占國際收支總體順差的71.86%；資本和金融項目順差629.64億美元，占國際收支總體順差的28.14%。

在國際收支順差大幅增長的同時，我國外匯儲備總體保持快速增長的勢頭，1994—2005年間，我國外匯儲備年均增長率為28.6%，且2003年以來年增長量都超過了1000億美元，2005年末外匯儲備已達(dá)8189.3億美元。

二、我國國際收支不平衡對貨幣政策工具操作和外匯治理的影響

國際收支的持續(xù)雙順差和外匯儲備的不斷增長，表明我國綜合國力不斷增強，但同時也對我國貨幣政策工具的操作和外匯治理帶來了諸多挑戰(zhàn)。

侵蝕了貨幣政策工具操作的自主性和有效性

一是導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的非自主性投放。我國投放基礎(chǔ)貨幣主要有三個渠道：廣義的央行貸款、財政透支與借款和外匯占款。20世紀(jì)80年代中后期，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響并不明顯，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例都在6%以下，最低時只有1.24%。但自1994年我國實行外匯體制改革以來，國際收支持續(xù)順差，在有治理的浮動匯率制度下，為維持既定的人民幣匯率或?qū)R率波動控制在一定的范圍內(nèi)，中心銀行被迫在外匯市場上吞進(jìn)國際貨幣來抵御影響匯率穩(wěn)定的外部沖擊，增加了基礎(chǔ)貨幣的非自主性投放。我國中心銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。近幾年外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比重逐年上升，由1995年的32.6%增加到2005年的111.3%；自2001年以來外匯占款年增量占基礎(chǔ)貨幣年增量的比重都超過了100%，2005年這一比例更是達(dá)到了361.98%。由外匯儲備增加形成的外匯占款成為現(xiàn)行匯率制度下中心銀行無法控制的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量，中心銀行在運用貨幣政策工具調(diào)控貨幣供給時，經(jīng)常會產(chǎn)生“能量分散”或“能量對沖”，貨幣政策的自主性和有效性大大削弱。

二是加大了公開市場操作的難度。當(dāng)前我國主要依靠發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款。2003年4月至2006年6月，人民銀行已累計發(fā)行中心銀行票據(jù)328期，票據(jù)金額71940.7億元。隨著外匯占款額的增加，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模越來越大，頻率越來越快。2006年上半年，人民銀行已發(fā)行3個月期、1年期票據(jù)43期，共計21680億元，接近2005年全年的發(fā)行規(guī)模。中心銀行票據(jù)發(fā)行在對沖外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣大幅增加的同時，也存在明顯的問題：一方面，短期票據(jù)無法應(yīng)對外匯占款的長期增加。目前，央行票據(jù)大多為一年期以下的短期票據(jù)，通過發(fā)行該種票據(jù)來對沖外匯占款的增加，其實質(zhì)在于用臨時性的操作方法來應(yīng)對長期性的流動性變化，無法從根本上收縮由外匯占款增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加。另一方面，央行票據(jù)的沖銷成本不斷上升。與存款預(yù)備金率、再貼現(xiàn)、窗口指導(dǎo)等貨幣政策工具相比，央行票據(jù)是成本性的工具，必須對發(fā)行的票據(jù)支付利息。央行票據(jù)利率的不斷攀升導(dǎo)致公開市場操作難度加大。

對我國的外匯治理提出了新的挑戰(zhàn)

一是傳統(tǒng)外匯治理模式的有效性減弱。目前的外匯治理體系形成于計劃經(jīng)濟(jì)時期，外匯政策設(shè)計集中體現(xiàn)了外匯資金敞開流入、外匯支出嚴(yán)格限制的監(jiān)管意圖，關(guān)于外匯支出的政策法規(guī)，無論在支出范圍界定、有效單據(jù)審核、柜臺操作還是處罰性措施方面，都比較清楚、完善和可行；但關(guān)于外匯流入的政策法規(guī)則略顯寬泛、模糊和粗礪，可操作性不強，整個外匯治理體系“寬流入、嚴(yán)流出”的法規(guī)基礎(chǔ)和實際監(jiān)管都沒有發(fā)生根本改變。這種治理制度在外匯緊缺時期發(fā)揮了積極作用，但在國際收支形勢逆轉(zhuǎn)后，暴露出了許多弊端，政策的有效性大打折扣。

二是人民幣匯率形成機制尚不能充分發(fā)揮對國際收支的自動調(diào)節(jié)作用。2005年7月21日匯改以來，人民幣匯率彈性有所增強，非凡是2006年1月份改進(jìn)了人民幣兌美元匯率中間價形成方式以后，匯率市場化程度明顯提高。但目前對銀行間外匯市場人民幣對美元等貨幣交易價的浮動幅度和銀行對客戶掛牌匯價價差幅度仍實行嚴(yán)格治理。人民幣匯率仍缺乏足夠的彈性，不能根據(jù)市場供求情況自由浮動，難以充分發(fā)揮對國際收支的調(diào)節(jié)作用。

三、我國國際收支不平衡下貨幣政策工具操作與外匯治理的途徑探討

靈活運用貨幣政策工具及其組合

近年來，非凡是2006年下半年以來，央行頻頻動用存款預(yù)備金率+公開市場業(yè)務(wù)的貨幣政策工具組合。存款預(yù)備金率側(cè)重于調(diào)節(jié)商業(yè)銀行資金的中長期流動性，公開市場業(yè)務(wù)側(cè)重于調(diào)劑商業(yè)銀行的短期頭寸，因此，該組合體現(xiàn)了貨幣政策工具期限的合理搭配。小幅度、多頻率地提高存款預(yù)備金率，將一部分過剩流動性深度凍結(jié)，有利于逐步解決銀行機構(gòu)流動性過剩、信貸規(guī)模增長較快的問題；通過發(fā)行中心銀行票據(jù)對沖外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣的大幅增長，可以在短期內(nèi)靈活調(diào)整銀行機構(gòu)流動性過剩的局面。在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，還可以適當(dāng)加強以下貨幣政策工具組合的運用：

1.公開市場業(yè)務(wù)+定向票據(jù)。利用該組合解決貨幣政策工具操作效果區(qū)域不均衡的問題。國際收支雙順差格局下，外向型部門較多的地區(qū)資金比較充裕，而外向型部門較少的地區(qū)資金較為匱乏，因此應(yīng)根據(jù)區(qū)域特征實行差別化的貨幣政策工具操作以確保貨幣政策的區(qū)域效果。中心銀行在通過公開市場發(fā)行央行票據(jù)的同時，可直接面向流動性過剩、資金較為充裕地區(qū)的商業(yè)銀行分支機構(gòu)發(fā)行定向票據(jù)，由分支機構(gòu)通過其總行進(jìn)行認(rèn)購，以增強貨幣政策工具操作的針對性與有效性，實現(xiàn)貨幣政策效果的區(qū)域性平衡。

2.利率+信貸政策+財政政策。利用該組合合理調(diào)整信貸總量和結(jié)構(gòu)。小幅度提高貸款利率下限，逐步緊縮全國范圍內(nèi)增長過快的信貸投放總量；通過制定與產(chǎn)業(yè)政策相配套的信貸政策，對商業(yè)銀行的信貸投向加以引導(dǎo)，如限制高耗能、高污染行業(yè)的信貸資金供給，提高對高技術(shù)、高附加值等自主創(chuàng)新行業(yè)的信貸支持力度，加大對“三農(nóng)”及弱勢群體的信貸投放，再配之以適當(dāng)?shù)呢斦?，對鼓勵發(fā)展的行業(yè)給予適當(dāng)?shù)馁J款財政貼息等，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整。

拓寬外匯資金運用渠道

近期，央行對外匯治理政策進(jìn)行了一系列調(diào)整，希望通過放松對企業(yè)、個人用匯的限制來化解過多的外匯儲備。然而，在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期強烈的情況下，要使得藏匯于民取得良好效果，必須進(jìn)一步拓寬外匯資金的運用渠道。逐步拓展境內(nèi)個人外匯投資渠道，開發(fā)新的外匯衍生產(chǎn)品，增強居民自主持有外匯的意愿。如在國內(nèi)發(fā)展外幣債券市場，答應(yīng)銀行或企業(yè)等機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行外幣債券，適時推出企業(yè)外匯短期融資券，同步發(fā)展外幣債券二級市場，增強外幣債券的流通性，企業(yè)和個人均可購買并自由進(jìn)行流通和交易；進(jìn)一步發(fā)展國內(nèi)B股市場，在目前我國外匯儲備充裕的情況下，可嘗試重新發(fā)展國內(nèi)B股市場，啟動B股市場新股發(fā)行，答應(yīng)成立B股基金，讓基金投資B股市場，發(fā)揮B股市場為境內(nèi)外匯資金開辟投資渠道的功能。進(jìn)一步疏通境內(nèi)居民的境外投資渠道，繼續(xù)放松對資本流出的管制。完善合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者制度，放寬對機構(gòu)到境外進(jìn)行債券、證券等投資的限制，答應(yīng)符合條件和資格的機構(gòu)到境外進(jìn)行債券、期貨、金融衍生產(chǎn)品等的交易和投資，并答應(yīng)居民個人根據(jù)實際需求到境外進(jìn)行不動產(chǎn)、債券、股票、期貨和各種金融衍生產(chǎn)品的投資、理財活動。

加強對資本流入的有效控制

在促進(jìn)貿(mào)易、投資便利化的基礎(chǔ)上，限制高能耗、高污染產(chǎn)品出口和該類項目引進(jìn)，發(fā)揮各職能部門的合力，提高招商引資質(zhì)量，加強對外匯流入非凡是短期資本流入的治理，重點監(jiān)測房地產(chǎn)領(lǐng)域、跨境關(guān)聯(lián)交易等，嚴(yán)格控制投機性資金的流入。進(jìn)一步完善貿(mào)易核銷制度，借助計算機信息技術(shù)，對貿(mào)易外匯收支逐筆進(jìn)行非現(xiàn)場監(jiān)管，對預(yù)收貨款、延期付款等易轉(zhuǎn)化為資本的資金進(jìn)行有效跟蹤。加強對國際收支的統(tǒng)計監(jiān)測，完善外匯資金流入統(tǒng)計系統(tǒng)，提高國際收支數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和預(yù)警功能。

增強匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用

匯率浮動從價格上對國際收支發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，首先應(yīng)保證匯率的形成具備市場化基礎(chǔ)，市場化是發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)作用和市場資源配置作用的前提條件。推動人民幣匯率市場化，必須加快包括資本流動在內(nèi)的要素市場建設(shè)，并逐步放開管制，實現(xiàn)人民幣的可自由兌換。同時，要進(jìn)一步完善匯率形成機制，逐步擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，既要擴大每日圍繞匯率中間價上下波動的幅度，也要逐步擴大匯率中間價與上日銀行間外匯市場收盤價之間的浮動幅度，增強匯率彈性，并繼續(xù)完善籃子貨幣權(quán)重的計算方式，等資本項目管制逐步放開后，形成完全市場化的人民幣匯率，充分發(fā)揮匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用。

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