導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制發(fā)展完善研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備的分類欠清晰，形成機(jī)制制約了貨幣政策的獨(dú)立性，投資方向未能體現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展需要。本文從官方外匯資產(chǎn)的視角，探討了我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，提出并論證了官方不同外匯資產(chǎn)的管理模式，為相關(guān)部門提供了一條清晰的改革思路。

關(guān)鍵詞外匯儲(chǔ)備主權(quán)財(cái)富基金外匯平準(zhǔn)基金

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)央行和IMF最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月31日，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為19460.30億美元，居世界第一位，約占全球外匯儲(chǔ)備的25％。巨額外匯儲(chǔ)備提高了我國(guó)對(duì)外支付能力，增加了海外投資者信心，并為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力的保障和支撐。但是，儲(chǔ)備量的增加直接影響了央行貨幣政策的有效性，同時(shí)，席卷全球的金融危機(jī)令我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)，給我國(guó)外匯管理當(dāng)局提出了巨大挑戰(zhàn)。因此，完善現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備管理體制，加強(qiáng)對(duì)存量和增量外匯儲(chǔ)備的管理是當(dāng)前我國(guó)亟待解決的問(wèn)題。

外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的重要原因是我國(guó)對(duì)外匯投資的限制及采取的缺乏彈性的匯率制度。我國(guó)連續(xù)多年的“雙順差”是外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的來(lái)源，但卻不是使外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的根本原因。從國(guó)際收支平衡表上看，經(jīng)常項(xiàng)目順差主要是我國(guó)外貿(mào)企業(yè)出售產(chǎn)品和服務(wù)所獲取的外匯資產(chǎn)，資本項(xiàng)目順差主要是外商直接投資。如果逐步取消強(qiáng)制結(jié)匯制度，實(shí)行充分彈性的匯率制度且對(duì)外匯投資沒(méi)有嚴(yán)格限制，這些外匯資產(chǎn)自然會(huì)在經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行交易和對(duì)外投資，最終形成市場(chǎng)均衡和國(guó)際收支平衡。除非央行對(duì)外匯資產(chǎn)有特殊需求，否則央行無(wú)須購(gòu)買外匯資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備就不會(huì)增加。因此深化外匯管理體制改革，逐漸取消強(qiáng)制結(jié)匯制度，盡快實(shí)現(xiàn)匯率決定真正市場(chǎng)化，放寬對(duì)外投資限制，才是緩解外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的根本途徑。目前，由于我國(guó)難以承受本幣迅速升值可能產(chǎn)生的巨大成本，匯率市場(chǎng)化采取了漸進(jìn)的方式。在這一過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)快速增長(zhǎng)是難以避免的，單靠外匯儲(chǔ)備管理體制改革并不能解決這一問(wèn)題，但是通過(guò)改革可以降低因保持匯率穩(wěn)定使外匯儲(chǔ)備增加而產(chǎn)生的成本，同時(shí)提高外匯儲(chǔ)備的使用效率。

關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，李揚(yáng)(2007)等學(xué)者提出，在現(xiàn)行體制下，絕大部分外匯資產(chǎn)集中于央行并形成官方外匯儲(chǔ)備是有問(wèn)題的。應(yīng)當(dāng)改革外匯資產(chǎn)持有者結(jié)構(gòu)，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵(lì)企業(yè)和居民購(gòu)買、持有外匯，形成非官方外匯資產(chǎn)；另一方面，實(shí)現(xiàn)官方外匯資產(chǎn)持有者的多元化，成立各種類型外匯投資公司購(gòu)買、持有外匯，從而減少央行購(gòu)買、持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，從源頭上緩解流動(dòng)性過(guò)剩。

關(guān)于第一點(diǎn)建議，在人民幣升值預(yù)期下，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)持有者的分散化、藏匯于民只是一廂情愿，如果這種轉(zhuǎn)化可以實(shí)現(xiàn)，央行從一開(kāi)始就不會(huì)積累如此多的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備劇增的問(wèn)題從一開(kāi)始就不存在。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體不愿持有外匯資產(chǎn)，為了保持匯率穩(wěn)定，央行才不得不購(gòu)買并持有外匯儲(chǔ)備，除非本來(lái)就沒(méi)有升值壓力。關(guān)于第二點(diǎn)建議，筆者認(rèn)為，這一思路是正確的，但對(duì)官方外匯資產(chǎn)的性質(zhì)缺乏清晰的劃分，因而也就不能從根本上區(qū)分不同外匯資產(chǎn)的管理模式，可操作性不強(qiáng)。本文試圖在前人研究的基礎(chǔ)上，厘清官方外匯資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備的概念，指出我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備管理體制存在的不足。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建出官方其他外匯資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備的管理模式，為管理當(dāng)局提供一些可供選擇的改革思路。

二、我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備管理體制存在的缺陷

目前的研究為完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制提供了一定的思路，但筆者認(rèn)為還存在以下不足：

首先，未充分厘清外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與官方其它外匯資產(chǎn)的區(qū)別。IMF在其外匯儲(chǔ)備管理的指導(dǎo)性文件——《外匯儲(chǔ)備管理指導(dǎo)方針》中，對(duì)外匯儲(chǔ)備的定義是：外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局能夠控制的、可及時(shí)獲取的一國(guó)的公共部門擁有的外國(guó)資產(chǎn)。識(shí)別外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，一是有效控制，二是隨時(shí)可用?！盀榱苏莆諆?chǔ)備資產(chǎn)或是達(dá)到其他的目的，貨幣當(dāng)局自然持有國(guó)外資產(chǎn)或?qū)?guó)外資產(chǎn)進(jìn)行控制。各種目的之間并不相互矛盾。比如，近期派不上用場(chǎng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)可用來(lái)投資世界銀行的債券，增加開(kāi)發(fā)資金的規(guī)模。出于上述原因持有的資產(chǎn)一般都視為儲(chǔ)備資產(chǎn)。相比之下，用于開(kāi)發(fā)和其它目的直接長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)則不作為儲(chǔ)備資產(chǎn)?！庇纱丝梢?jiàn)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有其明確的目標(biāo)和嚴(yán)格的條件，除此之外的其他任何外匯資產(chǎn)(即使是官方外匯資產(chǎn))，都不計(jì)人外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)中。按照IMF第五版《國(guó)際收支手冊(cè)》關(guān)于國(guó)際收支平衡表中的項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，我們可以推知，一國(guó)官方外匯資產(chǎn)包括：貨幣當(dāng)局持有的外匯資產(chǎn)；各級(jí)政府持有的外匯資產(chǎn)；貨幣當(dāng)局持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。即使不考慮貨幣當(dāng)局單獨(dú)持有外匯資產(chǎn)，官方外匯資產(chǎn)至少包括兩部分：各級(jí)政府持有的外匯資產(chǎn)和貨幣當(dāng)局持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。一國(guó)的外匯資產(chǎn)包括官方的外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。為清楚起見(jiàn)，我們把除外匯儲(chǔ)備之外的官方外匯資產(chǎn)稱作官方其它外匯資產(chǎn)。

我國(guó)經(jīng)歷了外匯儲(chǔ)備從嚴(yán)重短缺到高度充足狀態(tài)，擁有龐大的官方外匯資產(chǎn)，不同的外匯資產(chǎn)理應(yīng)發(fā)揮不同功能，采取不同的經(jīng)營(yíng)利用方式。但我國(guó)的官方外匯資產(chǎn)一直等同于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，由中國(guó)人民銀行持有并管理。因此。應(yīng)根據(jù)外匯資產(chǎn)的功能明確區(qū)分官方外匯資產(chǎn)，一部分作為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由貨幣當(dāng)局持有，行使外匯儲(chǔ)備的職能，我國(guó)學(xué)者用不同方式計(jì)算的我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模最多不過(guò)8000億美元；另一部分作為貨幣當(dāng)局和各級(jí)政府持有的其它外匯資產(chǎn)，用于投資和重要戰(zhàn)略性資源的購(gòu)買。

第二，缺乏清晰的分層次管理系統(tǒng)，儲(chǔ)備授權(quán)體系不明確。一國(guó)外匯儲(chǔ)備授權(quán)體系可以分為三個(gè)主要層次：第一層次是儲(chǔ)備的持有層次上的授權(quán)，這一層次上的被授權(quán)對(duì)象是國(guó)家貨幣當(dāng)局。第二層次是儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)管理上的授權(quán)，這一層次的被授權(quán)對(duì)象是有關(guān)政府部門或投資公司。第三層次是儲(chǔ)備交易操作上的授權(quán)。第三層次在各國(guó)之間沒(méi)有太大差別。在我國(guó)，第一層次授權(quán)，應(yīng)是國(guó)務(wù)院代表國(guó)家授權(quán)中國(guó)人民銀行統(tǒng)一持有、經(jīng)營(yíng)和管理外匯儲(chǔ)備，這一模式為央行主導(dǎo)模式。第二層次授權(quán)，應(yīng)是央行授權(quán)國(guó)家外匯管理局操作與管理外匯儲(chǔ)備，如要進(jìn)行分檔管理，央行還應(yīng)授權(quán)專業(yè)外匯投資公司經(jīng)營(yíng)，外管局負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理，外匯投資公司負(fù)責(zé)投資性管理。授權(quán)方與被授權(quán)方為委托關(guān)系，雙方以合同形式明確各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。

現(xiàn)在已成立的國(guó)家外匯投資公司是由國(guó)務(wù)院直接設(shè)立，其職能是實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值，這種外匯資產(chǎn)的性質(zhì)取決于購(gòu)買外匯儲(chǔ)備的資金來(lái)源。如由國(guó)務(wù)院授權(quán)財(cái)政部發(fā)債，則財(cái)政部與公司為委托關(guān)系，外匯資產(chǎn)的性質(zhì)屬官方其它外匯資產(chǎn)；這種形式的授權(quán)，央行只是把非官方的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成官方其它外匯資產(chǎn)，起了一個(gè)中介作用。如國(guó)務(wù)院授權(quán)央行直接把外匯儲(chǔ)備劃撥給新成立的公司，則央行與新公司為委托關(guān)系，外匯資產(chǎn)屬外匯儲(chǔ)備。目前我國(guó)采取的是第一種形式。從央行公布的外匯儲(chǔ)備總額看，中投公司2000億美元的資產(chǎn)并未從外匯儲(chǔ)備中移出。由此可見(jiàn)，目前并沒(méi)有真正區(qū)分清楚外匯儲(chǔ)備管理體制和官方其它外匯資產(chǎn)管理體制。

第三，外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制沒(méi)有改變，難以從制度上切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系，外匯占款成為央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主渠道，使得央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理。目前討論的思路是為多余的外匯儲(chǔ)備尋找出路，并沒(méi)有改變外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制。成立中國(guó)投資有限責(zé)任公司，只是通過(guò)發(fā)行債券的形式把央行持有的多余外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為官方其它外匯資產(chǎn)。其作用僅僅是在官方其它外匯資產(chǎn)的管理方面，沒(méi)有改變外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制。只要中國(guó)的匯率決定缺乏彈性，在存在本幣升值預(yù)期的前提下，為維持匯率穩(wěn)定，央行就仍然要通過(guò)投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系難以從根本上切斷。

與外匯儲(chǔ)備居第二的日本中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相比，可以看到，我國(guó)央行在資產(chǎn)持有方面與之有明顯差別。下面是2001年到2008年8月中日央行國(guó)外資產(chǎn)、政府債券在總資產(chǎn)中的比重比較。

在我國(guó)央行的總資產(chǎn)中，占主要部分的資產(chǎn)是國(guó)外資產(chǎn)。從2001年到2008年8月間，外匯資產(chǎn)占比逐年上升，從31.4％上升到77.5％，政府債券占比在2.2％至9.6％之間。而日本央行政府債券占總資產(chǎn)的比重大致在55％—70％之間，外匯占比在3.7％—6.9％之間。和日本央行相比，我國(guó)央行所持有的政府債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重明顯過(guò)少。這種資產(chǎn)的缺陷是對(duì)資產(chǎn)的買賣決定權(quán)上存在著非對(duì)稱性。即在資產(chǎn)的買進(jìn)和賣出過(guò)程中，資產(chǎn)的買賣決定權(quán)不完全掌握在央行的手中，因而資產(chǎn)交易的實(shí)際結(jié)果與央行想要得到的結(jié)果并不一致。我國(guó)央行的國(guó)外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備，其買賣的決策權(quán)掌握在我國(guó)外貿(mào)部門和國(guó)外部門的手中，結(jié)果常常與央行所希望出現(xiàn)的結(jié)果相背。例如在通貨膨脹時(shí)期，央行本應(yīng)緊縮貨幣，但如果此時(shí)凈出口出現(xiàn)順差或者外商直接投資迅速增加，為保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行就需要用人民幣全額兌換外匯。其結(jié)果是央行所持有的資產(chǎn)非情愿地增加，等額本幣進(jìn)人流通領(lǐng)域，造成物價(jià)更快地上漲。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，央行應(yīng)該放松貨幣，但此時(shí)如果出現(xiàn)國(guó)際收支逆差，央行就必須承擔(dān)起彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差的責(zé)任，其結(jié)果將使央行的資產(chǎn)總額下降，基礎(chǔ)貨幣供給量的進(jìn)一步收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了更為嚴(yán)重的傷害并加劇通貨緊縮。三、對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革的一些建議

通過(guò)以上分析，我國(guó)的官方外匯資產(chǎn)將分為兩部分：一是央行持有的官方外匯儲(chǔ)備，二是官方其他外匯資產(chǎn)，兩者應(yīng)分屬于不同的主體獨(dú)立運(yùn)作。沿著這種思路向前推進(jìn)的關(guān)鍵是建立兩類基金：以國(guó)家能源基金為基礎(chǔ)的主權(quán)財(cái)富基金和外匯平準(zhǔn)基金。

(一)建立以國(guó)家能源基金為代表的主權(quán)財(cái)富基全

由于官方外匯資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是央行的本幣負(fù)債，按照我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)，要把一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為官方其它外匯資產(chǎn)，需財(cái)政發(fā)行國(guó)債籌集本幣資金或直接向央行出售國(guó)債購(gòu)買。國(guó)家通過(guò)發(fā)行特種國(guó)債從央行購(gòu)買的外匯就轉(zhuǎn)化成了官方其它外匯資產(chǎn)。我國(guó)目前主權(quán)財(cái)富基金性質(zhì)的中投公司就是財(cái)政發(fā)行1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債從央行置換2000億美元外匯儲(chǔ)備建立的。筆者認(rèn)為中投公司的以被動(dòng)投資、財(cái)務(wù)投資為主的投資模式并不是我們現(xiàn)在可選的最佳模式。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者提出了用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買資源類產(chǎn)品的構(gòu)想，但能否用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買、如何購(gòu)買缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的論證。

首先，關(guān)于能否用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買的問(wèn)題，本文上面關(guān)于官方其它外匯資產(chǎn)的論證給予的回答是肯定的。這些資產(chǎn)的性質(zhì)是由經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化來(lái)的國(guó)家資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)主體和國(guó)家對(duì)這些資源配置的目標(biāo)完全不同。經(jīng)濟(jì)主體擁有外匯資源無(wú)非有三大用途：一是用于進(jìn)口所需商品和服務(wù)；二是用于對(duì)外投資；三是賣給其它經(jīng)濟(jì)主體或貨幣當(dāng)局。獲得外匯的其它經(jīng)濟(jì)主體無(wú)非還是重復(fù)上述操作。經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)是效用或利潤(rùn)最大化，而國(guó)家的目標(biāo)是服務(wù)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展需要。因此，對(duì)于這些資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)用，要綜合考慮多種因素，用于購(gòu)買外國(guó)國(guó)債或其它金融證券獲取微不足道的利息或收益不是中國(guó)目前的首選，而用于購(gòu)買國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資和高新技術(shù)等才最符合中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略要求。目前中國(guó)在很多戰(zhàn)略性領(lǐng)域都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)能源的需求已逐漸超過(guò)國(guó)內(nèi)自然資源的儲(chǔ)存及開(kāi)發(fā)能力，以石油為例，我國(guó)的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美、日、法、德、韓等國(guó)家。從戰(zhàn)略上講，用這些外匯資產(chǎn)購(gòu)買石油帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于購(gòu)買任何金融資產(chǎn)的收益。從經(jīng)濟(jì)意義上講，因?yàn)橛糜趦?chǔ)備像石油這樣可耗竭資源的資本，有望從逐漸升高的價(jià)格中獲得收益，盡管建立儲(chǔ)備耗費(fèi)的資本損失了利息，但這可以在跨時(shí)期的實(shí)際價(jià)格的增長(zhǎng)中得到補(bǔ)償。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)以及零開(kāi)采成本時(shí)，均衡的石油價(jià)格剛好是利率增長(zhǎng)，此時(shí)，投資于戰(zhàn)略性石油儲(chǔ)備的資本沒(méi)有機(jī)會(huì)成本，它只是另外一種形式的儲(chǔ)蓄而已。很多人低估了戰(zhàn)略性石油儲(chǔ)備的收益，因?yàn)樗麄冎挥?jì)算了儲(chǔ)備投資的利息成本，但卻沒(méi)有考慮其本身的預(yù)期收益。

其次，關(guān)于如何購(gòu)買的問(wèn)題，建立國(guó)家能源基金是一種可行方式。目前世界上的主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模，按主權(quán)財(cái)富基金研究所2008年12月的統(tǒng)計(jì)是3.94萬(wàn)億美元，其中與石油、天然氣相關(guān)的基金約2.5萬(wàn)億美元，占全部基金的64％。但這些產(chǎn)油國(guó)的石油穩(wěn)定基金的運(yùn)作并不能給我們提供現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)。作為消費(fèi)大國(guó)，國(guó)家能源基金的作用恰好與產(chǎn)油國(guó)的穩(wěn)定基金相反：他們是把賺來(lái)的石油、天然氣收入作為對(duì)未來(lái)的一種投資，而我們實(shí)際上是用其他收入來(lái)為未來(lái)的能源安全投資，從而實(shí)現(xiàn)保障民生和經(jīng)濟(jì)安全的目的。盡管中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)有了中投公司，但建立國(guó)家能源基金還是很有必要的。在石油價(jià)格低位時(shí)期，政府可以依照中投公司的成立模式，一次性置換2000億美元的外匯儲(chǔ)備(約占現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備總量的10％)，作為官方其他外匯資產(chǎn)建立國(guó)家能源基金，由指定機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行石油和稀缺資源的購(gòu)買?；鹩猛締我?，易于管理，便于有關(guān)部門根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)石油等資源與外匯的配置比例做出靈活調(diào)整。

(二)建立外匯平準(zhǔn)基金

關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理體制的模式，筆者認(rèn)為，建立外匯平準(zhǔn)基金是核心。設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金作為調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)和穩(wěn)定匯率的專用基金。當(dāng)外匯市場(chǎng)供求發(fā)生較大變化、匯率出現(xiàn)動(dòng)蕩時(shí)，央行運(yùn)用外匯平準(zhǔn)基金在外匯市場(chǎng)上買賣外匯來(lái)調(diào)節(jié)供求，使匯率在目標(biāo)范圍內(nèi)波動(dòng)。目前美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大等國(guó)都是通過(guò)財(cái)政部持有的外匯平準(zhǔn)基金來(lái)穩(wěn)定匯率的。與財(cái)政部持有不同的是，我國(guó)的基金可以在現(xiàn)有的國(guó)家外匯管理局儲(chǔ)備司的基礎(chǔ)上組建，國(guó)家授權(quán)央行管理，由外匯管理局具體操作經(jīng)營(yíng)。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應(yīng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的發(fā)展路徑，制度變遷的成本小。

基金由外幣基金和本幣基金構(gòu)成，外幣基金由現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備的一部分形成，央行與外匯平準(zhǔn)基金為委托關(guān)系。本幣基金的來(lái)源可參照國(guó)際上成功的作法，通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集。與央行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備不同，外匯平準(zhǔn)基金是通過(guò)發(fā)行債券籌集本幣在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買外匯儲(chǔ)備的，從表面看，過(guò)去是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，再通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣；現(xiàn)在是外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集本幣，再用本幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，兩者只是順序上發(fā)生了變化。實(shí)質(zhì)上，這一變化是從制度上切斷了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，把央行從這一聯(lián)系中解脫出來(lái)。

在存在人民幣升值預(yù)期的前提下，基金發(fā)揮的作用是用本幣負(fù)債置換外匯資產(chǎn)，從理論上對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性沒(méi)有任何影響。新增外匯儲(chǔ)備不進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，央行可以根據(jù)市場(chǎng)上貨幣供求狀況，自主地調(diào)整貨幣供應(yīng)量，從而可以提高國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。這樣就形成了央行負(fù)責(zé)貨幣政策的實(shí)施，外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)匯率的穩(wěn)定的分工。由于平準(zhǔn)基金是在央行的管理下運(yùn)作的，利率和匯率的協(xié)調(diào)也就容易做到。至于發(fā)行債券造成的利息成本與央行發(fā)行央行票據(jù)的利息成本是一樣的，是政府為穩(wěn)定匯率必須承擔(dān)的代價(jià)。

在匯率真正市場(chǎng)化之前的這段過(guò)渡時(shí)期內(nèi)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體制應(yīng)采取央行主導(dǎo)模式?，F(xiàn)有存量外匯儲(chǔ)備的大部分繼續(xù)由央行持有管理，新增外匯儲(chǔ)備由外匯平準(zhǔn)基金持有。央行對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)行分檔管理。央行撥付一部分外匯儲(chǔ)備給平準(zhǔn)基金，授權(quán)外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理，在執(zhí)行外匯儲(chǔ)備的基本功能同時(shí)，按照安全性、流動(dòng)性的原則經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備，以安全性和流動(dòng)性為主。央行再授權(quán)有條件的商業(yè)銀行或?qū)I(yè)外匯投資公司負(fù)責(zé)投資性管理，完全按照市場(chǎng)化運(yùn)作。在外匯平準(zhǔn)基金、商業(yè)銀行和專業(yè)投資公司內(nèi)部，建立完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，制定業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)和投資風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)并進(jìn)行有效審計(jì)。

四、結(jié)論及需要進(jìn)一步解決的問(wèn)題

上述分析的外匯儲(chǔ)備管理體制新模式，具有以下三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：

第一，區(qū)分了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和官方其他外匯資產(chǎn)，理順了外匯儲(chǔ)備管理體制的授權(quán)體系，使分層次管理系統(tǒng)更加清晰，有利于我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制高效運(yùn)行。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和官方其他外匯資產(chǎn)的性質(zhì)不同，因而投資目的和投資方向截然不同，應(yīng)由不同的管理部門分別管理。外匯儲(chǔ)備管理體制集中管理外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，按照外匯儲(chǔ)備的不同職能，可分為流動(dòng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)管理，由央行授權(quán)不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。這樣的授權(quán)體系清晰、明確，可以大大提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的效率。

第二，從制度上切斷了外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，解決了因外匯儲(chǔ)備增加而產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩，提高了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。外匯平準(zhǔn)基金的建立，改變了外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制。外匯儲(chǔ)備不再通過(guò)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣取得，而是通過(guò)外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集人民幣的方式取得，阻斷了外匯儲(chǔ)備增加與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系。發(fā)行的債券可以在債券市場(chǎng)上流通，增加了我國(guó)債券市場(chǎng)的債券品種，擴(kuò)大了債券市場(chǎng)的規(guī)模，有助于推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。央行票據(jù)會(huì)逐漸退出債券市場(chǎng)，央行不再是債券市場(chǎng)上的最大做市商，有利于央行保持中立，獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的職能。

第三，優(yōu)化了央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使央行更好地執(zhí)行貨幣政策。有效地增加央行持有的國(guó)債總額，可以使央行更好地執(zhí)行貨幣政策。由于國(guó)債資產(chǎn)買賣的控制權(quán)可以更多地掌握在央行手中，因而增減國(guó)債資產(chǎn)以替換基礎(chǔ)貨幣的交易一般可以由央行來(lái)決定在繁榮時(shí)期，央行可以通過(guò)市場(chǎng)賣出公債券，收回基礎(chǔ)貨幣，以達(dá)到讓經(jīng)濟(jì)降溫的目的。在蕭條時(shí)期，央行則可以通過(guò)市場(chǎng)買進(jìn)公債券，放出基礎(chǔ)貨幣，以便使更多的基礎(chǔ)貨幣投入流通，達(dá)到使總需求增加的目的。

同樣是收回基礎(chǔ)貨幣的對(duì)沖操作，采用不同的渠道和方式，對(duì)資金的配置效率所產(chǎn)生的影響明顯不同。這說(shuō)明在央行資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)中，增加政府國(guó)債資產(chǎn)的持有量不僅是增加一個(gè)資產(chǎn)品種的持有量，而且直接關(guān)系到改善央行貨幣政策執(zhí)行效率和提高資金的配置效率。改革外匯儲(chǔ)備形成機(jī)制的特殊作用是可以改善央行資產(chǎn)的持有結(jié)構(gòu)，從而改變央行在緊縮貨幣階段和擴(kuò)張貨幣階段在執(zhí)行貨幣政策方面的非對(duì)稱性，進(jìn)一步提高執(zhí)行貨幣政策的實(shí)際效果。

需要指出的是，外匯儲(chǔ)備管理體制的改革只是改變了外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制，切斷了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系，改善了央行貨幣政策的獨(dú)立性。但是，為維持匯率穩(wěn)定而產(chǎn)生的成本依然存在。外匯乎準(zhǔn)基金的建立使得一部分成本從央行轉(zhuǎn)出，但外匯平準(zhǔn)基金同樣面臨著外匯資產(chǎn)和本幣負(fù)債的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著外匯儲(chǔ)備的增加，基金本幣負(fù)債水平也會(huì)大幅增加，這會(huì)影響債券市場(chǎng)的利率，提高負(fù)債成本。同時(shí)，大量的外匯儲(chǔ)備也面臨著保值增值的問(wèn)題。因此，深化外匯管理體制改革，逐步改革強(qiáng)制結(jié)匯制度，盡快完善匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大匯率彈性，放寬對(duì)外投資限制，才是緩解外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的根本途徑。