導(dǎo)語(yǔ)：經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與約束機(jī)制新路徑透析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文摘要:如何在信息不對(duì)稱的條件下解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵(lì)問(wèn)題是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革所要解決的一個(gè)重大問(wèn)題，從資本結(jié)構(gòu)的研究視角對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行理論上的闡述，并指出通過(guò)資本結(jié)構(gòu)以形成經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制的局限性。

論文關(guān)鍵詞:信息不對(duì)稱資本結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束所有權(quán)安排合約

我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革存在的一個(gè)重要問(wèn)題，就是如何在信息不對(duì)稱的條件下解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵(lì)問(wèn)題?，F(xiàn)有的研究主要是從金融體制改革和企業(yè)理論兩個(gè)領(lǐng)域分開(kāi)進(jìn)行，由此形成的研究成果并未為國(guó)企改革的順利進(jìn)行提供根本性的理論指導(dǎo)。事實(shí)上，通過(guò)融資方式的選擇以形成合理的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司治理結(jié)構(gòu)以最優(yōu)化安排企業(yè)的所有權(quán)(包括剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán))，能在很大程度上解決國(guó)企改革中這一難解的“體制性硬核”。

一、基本分析框架:企業(yè)的性質(zhì)與所有權(quán)安排合約

科斯(Coase,1937)在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中指出，企業(yè)是為了節(jié)約市場(chǎng)交易成本而建立的以替代市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的一個(gè)行政權(quán)威機(jī)制，它以相對(duì)固定的一個(gè)長(zhǎng)期合約來(lái)替代市場(chǎng);并認(rèn)為企業(yè)的規(guī)模會(huì)一直擴(kuò)張到企業(yè)組織一次交易的邊際成本等于市場(chǎng)組織該項(xiàng)交易的邊際成本為止?？扑闺m然未能說(shuō)明企業(yè)這一合約為什么能節(jié)約交易成本，行政權(quán)威機(jī)制到底依據(jù)什么進(jìn)行企業(yè)內(nèi)的要素配置，為什么不同企業(yè)交易效率不一樣等問(wèn)題，但他的貢獻(xiàn)在于指出了一條可供進(jìn)一步探索的道路。

哈羅斯曼與哈特(GrossmanandHart,1996)、哈特(Hant,1998)從合約的不完備性角度推進(jìn)了科斯開(kāi)創(chuàng)的企業(yè)理論，明確指出企業(yè)合約的不完備性特征，將企業(yè)所有權(quán)直接定義為剩余控制權(quán)，這為企業(yè)的合約理論研究提供了一個(gè)重要的基石。由于企業(yè)生存的市場(chǎng)環(huán)境是不確定的，企業(yè)的合約是不完備的，企業(yè)的總收入可以肯定也不是一個(gè)常量，而是一個(gè)不確定的變量。企業(yè)的股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者及工人不可能都因自身的投人而獲得一個(gè)固定的報(bào)酬，總得有人分享一個(gè)不確定的報(bào)酬，這就是企業(yè)的剩余，剩余也可能是負(fù)的，那就意味著要以其投入來(lái)承擔(dān)損失了，所以，分享剩余也就意味著分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在非負(fù)消費(fèi)約束條件下，人力資本與其擁有者不可分離的產(chǎn)權(quán)特征(周其仁，1996)，決定著企業(yè)中非人力資本為人力資本提供風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。非人力資本提供者分享剩余，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但非人力資本提供者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不一，風(fēng)險(xiǎn)中性或偏好者成為股東，分享剩余，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者領(lǐng)取固定合約報(bào)酬，成為債權(quán)人。在某種程度上，股權(quán)資本又為債權(quán)資本提供風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，而股東理應(yīng)分享企業(yè)最終的剩余，掌握企業(yè)的剩余控制權(quán)，因?yàn)楣蓶|是企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。但是，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，股東不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，而經(jīng)營(yíng)者的勞動(dòng)又難以監(jiān)督或者監(jiān)督成本太高，因此，讓經(jīng)營(yíng)者參與企業(yè)剩余的分享是激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的最有效的手段。這就產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)理論研究的主題之一，即企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何在股東與經(jīng)營(yíng)者之間進(jìn)行安排，才能既給股東最大限度地選擇正確的經(jīng)營(yíng)者，又能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者最大限度地去經(jīng)營(yíng)企業(yè)，消除成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

古典企業(yè)通過(guò)讓股東獨(dú)享企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)而最佳地解決了企業(yè)所有權(quán)安排問(wèn)題。也就是讓企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的安排相對(duì)應(yīng)。因?yàn)槿绻麚碛惺Ｓ嗫刂茩?quán)的人沒(méi)有剩余索取或無(wú)法真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這種剩余控制權(quán)就會(huì)成為一種“廉價(jià)控制權(quán)”，他就不會(huì)有努力作出好的決策的激勵(lì)與約束，后果就是一些并不具有企業(yè)家才能但偏好于“控制”的人可以通過(guò)賄賂擁有最終控制權(quán)的人來(lái)取得經(jīng)營(yíng)者的位置。如果剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)是統(tǒng)一的，只有真正具有企業(yè)家才能的人才出得起這種“賄賂”。同時(shí)，因?yàn)樾惺故Ｓ嗫刂茩?quán)的勞動(dòng)難以觀測(cè)與監(jiān)督，或者觀測(cè)與監(jiān)督的成本太高昂，(張維迎，1995)，難以直接根據(jù)他的努力水平支付報(bào)酬，只能根據(jù)間接的可以觀側(cè)的最終成果即企業(yè)剩余來(lái)支付報(bào)酬。所以讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者享有企業(yè)的剩余索取權(quán)可以有效解決成本和機(jī)會(huì)主義行為的問(wèn)題。其實(shí)，這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)的外部性內(nèi)在化原理在企業(yè)所有權(quán)安排上的具體應(yīng)用。但是，由于股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者清楚自己的經(jīng)營(yíng)才能而股東不知道，股東如何確保正確選擇經(jīng)營(yíng)者呢?張維迎(1995)的研究證明，在經(jīng)營(yíng)才能難以直接觀察的情況下，個(gè)人財(cái)產(chǎn)可以起到顯示個(gè)人經(jīng)營(yíng)才能的作用，可以通過(guò)對(duì)個(gè)人財(cái)產(chǎn)的觀察來(lái)間接判斷一個(gè)想當(dāng)企業(yè)家的人的能力。

二、新路徑:融資方式、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制

企業(yè)資本的形成方式(融資方式)有兩種，即以股權(quán)形式投人資本和以債務(wù)形式投人資本。企業(yè)在股權(quán)和債務(wù)之間籌措資本的選擇(資本結(jié)構(gòu))，就是決定企業(yè)控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配，進(jìn)而決定公司治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)通過(guò)公司治理在企業(yè)委托人(股東和債權(quán)人)與人(內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者)之間形成有效的激勵(lì)約束機(jī)制，從而最大限度地提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制。資本結(jié)構(gòu)在激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作和減少成本方面作用的發(fā)揮主要是通過(guò)舉債融資實(shí)現(xiàn)的。眾所周知，舉債融資是要按時(shí)支付利息并到期支付本金的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善不能按時(shí)支付，債權(quán)人便可以向法院申請(qǐng)宜告企業(yè)破產(chǎn)，而企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者作為企業(yè)經(jīng)理所享有的一切福利待遇都不復(fù)存在，顯然，這是作為理性經(jīng)濟(jì)人的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者所不愿看到的。其次，機(jī)構(gòu)股東投資者也會(huì)激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者卓有成效地工作。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者不僅向企業(yè)投資，還在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)作和發(fā)展前景比較熟悉，這就使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)形中充當(dāng)了事實(shí)監(jiān)控者的角色。

同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者追求的是企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，能有效避免企業(yè)的短期投機(jī)行為。還有，經(jīng)理增加持股也會(huì)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者更加努力地工作。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者持有股份意味著他們的利益和企業(yè)股東的利益趨于一致。當(dāng)然，經(jīng)理持股也有一個(gè)比例的間題。當(dāng)經(jīng)理持股比例很小時(shí)，由于企業(yè)增加的價(jià)值要在經(jīng)營(yíng)者和股東之間進(jìn)行分配，經(jīng)營(yíng)者只得到很少的一部分，而為了增加企業(yè)的價(jià)值所付出的成本卻由經(jīng)營(yíng)者全部承擔(dān)。這時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能采取偷懶行為，只有當(dāng)經(jīng)理持股的比例使得經(jīng)營(yíng)者偷懶的效用比不偷懶所得到的凈效用小時(shí)，這一比例才是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

資本結(jié)構(gòu)與約束機(jī)制。資本結(jié)構(gòu)指的是長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益之間的比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)的約束作用可以從股權(quán)約束和債務(wù)約束兩方面來(lái)說(shuō)明。

第一，股權(quán)約束。股東的基本權(quán)益是由其出資額所決定的資本受益權(quán)和投票權(quán)。投票權(quán)主要體現(xiàn)為選擇經(jīng)營(yíng)者和參與企業(yè)重大事務(wù)決策的權(quán)利，包括任免董(監(jiān))事、高層管理人員、財(cái)務(wù)審計(jì)人員以及通過(guò)董事會(huì)對(duì)公司年度預(yù)決算方案、增減資本、合并、分立、重組行使否決權(quán)等權(quán)利。實(shí)際上這是一種對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者“用手投票”的直接約束方式。當(dāng)直接約束方式不能起到作用時(shí)，股東惟一可實(shí)施的就是間接的市場(chǎng)約束—“用腳投票”，即利用資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股份或拋出股票。公司股票被大量拋售，不僅給公司經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)極大的市場(chǎng)壓力，而且給“惡意收購(gòu)”的發(fā)生創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，除了這種對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者形成致命打擊的“接管”機(jī)制外，經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、兼并市場(chǎng)都是非常重要的外部約束與控制機(jī)制。

第二，債務(wù)約束。由于債務(wù)需要還本付息，企業(yè)一旦經(jīng)營(yíng)不善，就將面臨破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。因此，債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束力度更強(qiáng)。債務(wù)約束可以分為短期債務(wù)約束與長(zhǎng)期債務(wù)約束。短期債務(wù)約束的作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是清算，如果對(duì)投資者來(lái)說(shuō)企業(yè)清算價(jià)值大于繼續(xù)存在價(jià)值就應(yīng)該進(jìn)行清算。由于償還的債務(wù)是可證實(shí)的，所以債務(wù)會(huì)逼使低效率的企業(yè)縮減，想要避免清算的經(jīng)營(yíng)者就只有設(shè)法提高資產(chǎn)收益。另一方面，是通過(guò)償債擠出企業(yè)可能用于不盈利的投資或低效率的擴(kuò)張的自由現(xiàn)金流。長(zhǎng)期債務(wù)的約束作用，主要體現(xiàn)在管制新資本的流人上，也就是說(shuō)在經(jīng)營(yíng)者愿意以任何代價(jià)進(jìn)行新投資的時(shí)候，惟一能阻止他的辦法就是使他沒(méi)有能力籌集到資本。此外，為了保證債權(quán)的安全，債權(quán)人通常會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施一定的干預(yù)與限制。如規(guī)定企業(yè)負(fù)債融資的額度，不得向過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資以及限制向現(xiàn)有股東過(guò)量分派股利，這對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者也會(huì)形成一定的約束。

三、局限性:資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制失效

資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制失效。首先，由于銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束為軟預(yù)算約束，資本結(jié)構(gòu)對(duì)減少人的機(jī)會(huì)主義行為與成本的激勵(lì)作用發(fā)揮受到限制。同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者也存在“搭便車”問(wèn)題(只要單個(gè)股東不是百分之百持股，這一問(wèn)題就一定存在)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與約束未必能得到有效實(shí)施。經(jīng)理增加持股能在一定程度上減少人的偷懶行為，但如果持股比例太低，或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化這也限制了經(jīng)理的努力程度。

資本結(jié)構(gòu)約束機(jī)制失效。(1)股權(quán)約束失效。按理說(shuō)，股東作為企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，享有剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，應(yīng)成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)框架中的核心。然而，現(xiàn)實(shí)的情況是很多企業(yè)存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，公司的實(shí)際控制權(quán)力掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，股權(quán)的約束作用在很大程度上失效。對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，在股權(quán)分散的情況下，由于單個(gè)股東所持股份太少，中小股東參與投票的結(jié)果對(duì)公司最終決議的影響微乎其微。而且中小股東更像機(jī)會(huì)主義者而不是長(zhǎng)期投資者，關(guān)注的是公司股票高拋低吸而不是公司事務(wù)，加之中小股東普遍存在“搭便車”的心理，這樣中小股東既沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有壓力去行使投票權(quán)利而使其投票權(quán)利淪落為廉價(jià)投票權(quán)。對(duì)于機(jī)構(gòu)股東(大股東)來(lái)說(shuō)有可能利用其優(yōu)越地位為自己謀取利益而犧牲中小股東利益。另外，有些機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)入股票往往不是為了想成為真正的投資者，而是熱衷于追逐股票的投機(jī)操作以獲取價(jià)差收益，這勢(shì)必造成公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)短期業(yè)績(jī)的追逐，也就根本談不上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與約束。(2)債權(quán)約束失效。前已述及，資本結(jié)構(gòu)債權(quán)約束作用的發(fā)揮是通過(guò)債權(quán)人破產(chǎn)威脅實(shí)現(xiàn)的。但在我國(guó)，債權(quán)人的這種破產(chǎn)威脅是一種軟預(yù)算約束。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的債權(quán)人主要是銀行，從國(guó)有企業(yè)和銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系形成的起源來(lái)看，政府的行政干預(yù)起了很大的作用，兩者之間并不是真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。同時(shí)，國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)和銀行的共同股東，當(dāng)銀行向法院宣告企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，國(guó)家一般會(huì)出面調(diào)解。另外，地方政府也是獨(dú)立的利益主體，上市國(guó)有企業(yè)的殼資源是一筆寶貴的財(cái)富，為了維持地方的財(cái)政收人，政府一般也不允許企業(yè)破產(chǎn)。最后，國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)程序復(fù)雜，費(fèi)用高昂，且社會(huì)震動(dòng)大，這更使得國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)概率減小。

結(jié)語(yǔ):通過(guò)資本結(jié)構(gòu)搭建經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制的框架，為我們提供了一種思考問(wèn)題的新的理論思路。但經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制的建立，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要一系列政策、措施的出臺(tái)，更需要國(guó)家、企業(yè)、社會(huì)方方面面的有力配合。惟有如此，我國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)才能得以完善，經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制才能真正確立起來(lái)。在一定程度上，可以說(shuō)這也是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)。