導(dǎo)語(yǔ)：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

5.1我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)REITs的發(fā)展策略

我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境基本具備了發(fā)展REITs的條件，各方對(duì)REITs的迫切需求需要我們?cè)诮梃b國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和總結(jié)國(guó)內(nèi)已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上加快開(kāi)發(fā)REITs的步伐。

5.1.1我國(guó)REITs市場(chǎng)的分階段發(fā)展策略

我國(guó)存在發(fā)展REITs的積極因素，同時(shí)也存在若干制約因素。由于我國(guó)的國(guó)情特殊，許多問(wèn)題的解決需要一定的時(shí)間，因此我國(guó)發(fā)展REITs需要循序漸進(jìn)分階段實(shí)施，如圖14所示。圖14我國(guó)發(fā)展REITs市場(chǎng)的步驟第一階段，鼓勵(lì)多種方式發(fā)展私募房地產(chǎn)基金。在華的外國(guó)投資公司、中國(guó)本地企業(yè)等都可以建立私募房地產(chǎn)基金，對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)進(jìn)行投資。私募的房地產(chǎn)基金是整合房地產(chǎn)資產(chǎn)的一種過(guò)渡手段，在各項(xiàng)政策法規(guī)不能及時(shí)出臺(tái)之際，應(yīng)鼓勵(lì)私募發(fā)行REITs，可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)實(shí)現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)上市。這一階段的工作，目前已有一定程度的開(kāi)展，如聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)私募股權(quán)基金型信托計(jì)劃的誕生。第二階段，中國(guó)本土的發(fā)起人、開(kāi)發(fā)商或外國(guó)的投資者組建并在中國(guó)證券市場(chǎng)上市REITs。這一階段的工作正是目前我國(guó)房地產(chǎn)信托需要努力的方向。2007年，聯(lián)華信托和中信信托取得了REITs的試點(diǎn)資格。中信信托打算一步到位，設(shè)計(jì)產(chǎn)品在證券交易所掛牌上市交易，使其擁有良好的流通性。聯(lián)華信托推出的REITs試點(diǎn)方案擬先在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易，等待時(shí)機(jī)成熟再實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上市。但目前上市產(chǎn)品仍未推出。第三階段，促進(jìn)和鼓勵(lì)中國(guó)REITs向外擴(kuò)張。我國(guó)高檔房地產(chǎn)規(guī)模巨大，當(dāng)私募房地產(chǎn)基金第一階段實(shí)現(xiàn)REITs在交易所上市第二階段實(shí)現(xiàn)中國(guó)REITs向海外擴(kuò)張第三階段（已有一定的發(fā)基礎(chǔ)）（目前正在積極努力）（仍需要較長(zhǎng)的時(shí)間）-48-大部分高檔房地產(chǎn)通過(guò)REITs證券化后，我國(guó)的REITs將需要在海外市場(chǎng)尋找增長(zhǎng)收入的機(jī)會(huì)，包括可以收購(gòu)海外的房地產(chǎn)資產(chǎn)然后注入到自身的資產(chǎn)組合里。但這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，預(yù)計(jì)至少需要5年以上。

5.1.2REITs的組織形態(tài)和運(yùn)作方式

1．我國(guó)REITs組織形式的選擇國(guó)外（或地區(qū)）REITs的組織形式有兩種，即公司型和契約型。美國(guó)的公司型房地產(chǎn)投資信托基金以有限合伙式出現(xiàn)，發(fā)展至今產(chǎn)生了UPREIT和DOWNREIT等多層結(jié)構(gòu)。在當(dāng)前的中國(guó)，發(fā)展公司型REITs和契約型REITs各有優(yōu)勢(shì)，如表6所示。表6契約型REITs和公司型REITs的優(yōu)勢(shì)比較契約型REITs公司型REITs1．所有權(quán)和收益權(quán)相分離，使得信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，從而降低了REITs的風(fēng)險(xiǎn)。

2．不存在雙重征稅的問(wèn)題，在現(xiàn)有法律體系下發(fā)展契約型REITs可以提高REITs的收益。

3．結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，不容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，更加方便控制。

4．有亞洲周邊國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。

1．管理方法更為優(yōu)越。由內(nèi)部的專業(yè)人員加以管理。公司制REITs往往是在契約型REITs的基礎(chǔ)上，修改相應(yīng)法律來(lái)引入，更重視保護(hù)投資者的利益。

2．在制度成本上更能體現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢(shì)。雖然契約型REITs是法律制度障礙最小的路徑，但發(fā)展契約型也導(dǎo)致我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直繞開(kāi)制度變革的剛性障礙，弱化、輕視基本制度的移植以及相關(guān)法律環(huán)境與國(guó)內(nèi)的融合與創(chuàng)新。公司型REITs使制度創(chuàng)新跟上步伐，可以使制度成本最小化。

3．美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明公司型REITs更有優(yōu)勢(shì)，公司型REITs在美國(guó)發(fā)展規(guī)范、監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理目前國(guó)內(nèi)很多學(xué)者建議發(fā)展REITs應(yīng)優(yōu)先選擇結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的契約型，也有人認(rèn)為應(yīng)該一步到位，直接發(fā)展公司型REITs26。但優(yōu)先發(fā)展契約型REITs可能更加適合我國(guó)的國(guó)情,主要有以下幾點(diǎn)理由：首先，雖然公司型REITs在管理上更加專業(yè)，更有利于制度創(chuàng)新，但制度創(chuàng)新并非一朝一夕的事，仍需要較長(zhǎng)時(shí)間；其次，目前國(guó)內(nèi)發(fā)展比較成熟的證券投資基金也只有契約型，因此發(fā)展公司型REITs的相關(guān)管理人員和管理經(jīng)驗(yàn)不足；最后，雖然兩種組織形式都有國(guó)外經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，但與我國(guó)國(guó)情更相近的亞洲國(guó)家一開(kāi)始主要發(fā)展了契約型REITs。所以我國(guó)也應(yīng)該因地制宜優(yōu)先發(fā)展契約型REITs。26張問(wèn)國(guó)在《我國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品發(fā)展路徑研究》一文中就主張優(yōu)先發(fā)展公司型REITs。-49-根據(jù)日本契約型REITs的發(fā)展實(shí)踐，根據(jù)投資管理人的不同，契約型REITs又可以分為間接式和直接式27。鑒于我國(guó)目前的情況，如果信托公司內(nèi)部資源比較充足，可以考慮發(fā)展直接式管理模式。這樣一方面可以省去外聘管理人所需的管理費(fèi)用，增加了收入；另一方面，基金公司人員對(duì)房產(chǎn)業(yè)務(wù)了解甚少，房產(chǎn)公司人員對(duì)基金精通不夠，由信托公司直接加以管理將更有利于復(fù)合型人才的培養(yǎng)。

2．我國(guó)REITs運(yùn)作方式的選擇REITs按照運(yùn)作方式（能否贖回）可以分為封閉式和開(kāi)放式。從國(guó)外（或地區(qū)）的市場(chǎng)來(lái)看，各國(guó)（或地區(qū)）在發(fā)展初期都采用了封閉式REITs。即使在當(dāng)前的美國(guó)，開(kāi)放式REITs已有一定的發(fā)展，但占主體地位的仍然是封閉式REITs。同時(shí)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者尚不成熟，且開(kāi)放式REITs對(duì)短期流動(dòng)性要求較高，不利于對(duì)房地產(chǎn)長(zhǎng)期投資。封閉式REITs存續(xù)期固定，有利于管理者管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，也便于監(jiān)管。因此，我們?cè)诎l(fā)展初期應(yīng)考慮發(fā)展封閉式REITs。但因?yàn)榉忾]式REITs存在一定的缺陷，我們應(yīng)采取措施加以彌補(bǔ)。（1）增加期限的靈活性?？梢圆捎糜邢奁谛?，先設(shè)置一定的存續(xù)期，到期贖回或轉(zhuǎn)化為新的開(kāi)放式REITs。也可以采用無(wú)限期型，但可以在募集說(shuō)明書(shū)中注明，如果出現(xiàn)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，仍可以通過(guò)增發(fā)份額或發(fā)行債券來(lái)擴(kuò)大資金量。（2）增加流動(dòng)性。為了增加流動(dòng)性，REITs的收益憑證應(yīng)該在二級(jí)市場(chǎng)上流通，方便投資者轉(zhuǎn)讓和退出。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，防止大機(jī)構(gòu)利用資金優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)價(jià)格。（3）增加信息透明度。與開(kāi)放式REITs相比，封閉式REITs的信息披露的強(qiáng)制性不高。加強(qiáng)封閉式REITs的信息披露，可以穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，更有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。

5.1.3REITs的投資方向和資產(chǎn)組合

1．投資對(duì)象的選擇根據(jù)資產(chǎn)組合理論，對(duì)資產(chǎn)適當(dāng)進(jìn)行組合后就能降低風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，NigelDubben和SarahSayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域,并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理28，為投資組合理論應(yīng)用于房地27在論文“3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金”中已有相關(guān)介紹。28這在王軍伍、王紅貞（2006,pg.74），施建綱、黃清林（2005,pg.1151）,楊若晶（2004,pg.45；2005,-50-產(chǎn)領(lǐng)域指明了前景。房地產(chǎn)投資信托基金在選擇投資對(duì)象時(shí)也傾向于追求收益最大和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即在綜合考慮期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資優(yōu)化組合。由于房地產(chǎn)投資對(duì)象范圍的廣泛性，就形成了不同投資對(duì)象與不同風(fēng)險(xiǎn)的投資策略組合。我們可以選擇投資風(fēng)險(xiǎn)決策模型來(lái)決策投資對(duì)象，以給投資者帶來(lái)最大效用。（1）模型的介紹[48]作為房地產(chǎn)投資信托基金的投資決策有以下幾個(gè)目標(biāo)：①收益最大化②回收期最小化③信譽(yù)價(jià)值最大化根據(jù)上述目標(biāo)，設(shè)定屬性集如下：①凈現(xiàn)值（3）式中，n－投資年限，kI－第K年的現(xiàn)金流入量，kO－第K年的現(xiàn)金流出量，i－預(yù)定的折現(xiàn)率；NPV的屬性為X1。②內(nèi)部收益率(IRR)，即當(dāng)NPV＝0時(shí)的折現(xiàn)率，反應(yīng)了項(xiàng)目自身的獲利能力；其屬性為X2.③動(dòng)態(tài)回收期（Pt），即考慮了資金的時(shí)間價(jià)值的回收期。盡快回收投資，縮短動(dòng)態(tài)回收期可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；其屬性為X3.④信譽(yù)價(jià)值（V）,所謂信譽(yù)價(jià)值，是指擁有檔次高、規(guī)模大、性能好的房地產(chǎn)資產(chǎn)給投資者帶來(lái)的一定的無(wú)形價(jià)值；其屬性為X4.最優(yōu)方案表達(dá)式如下：lnmax()sa?=d?Ua;其中，∑[()]==?njssjsjUapuxa1,()θ。（4）式中，()sjxaθ,為采用方案sa、其風(fēng)險(xiǎn)為jθ時(shí)出現(xiàn)的后果，用以上各屬性的值表示；[()]sjuxaθ,為()sjxaθ,后果出現(xiàn)時(shí)的效用函數(shù)值；sjp為出現(xiàn)()sjxaθ,后果時(shí)效用函數(shù)值的概率；[()]sjsjpuxaθ,?為采用方案sa時(shí)的期望效用；lnd是取得pg.101）,陳醒（2006，pg.39）等學(xué)者的研究論文中均可見(jiàn)到這一表述。-51-最大期望效用max()sUa所對(duì)應(yīng)的方案；?a是期望效用最大化時(shí)的最優(yōu)方案。（2）應(yīng)用步驟在建立上述模型后，我們可以按下列步驟選擇資產(chǎn)：A.根據(jù)歷史資料和客觀的分析先求出每個(gè)資產(chǎn)方案的各個(gè)屬性的概率分布；B.根據(jù)決策者的偏好確定多屬性效用函數(shù)，得出各方案的期望效用值；C.根據(jù)得出的各期望效用值對(duì)各方案進(jìn)行優(yōu)劣排序，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)投資方案進(jìn)行決策。2．合理進(jìn)行資產(chǎn)組合通過(guò)上述分析，我們已經(jīng)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)決策模型選擇了具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資方案，隨后我們可以運(yùn)用上文介紹的投資組合理論對(duì)所選項(xiàng)目進(jìn)行合理組合，從而實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的投資目標(biāo)。在應(yīng)用投資組合理論組合投資對(duì)象時(shí)，應(yīng)特別注意各類房地產(chǎn)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。美國(guó)學(xué)者M(jìn)ikeMiles和TomMaCue對(duì)1972-1978年房地產(chǎn)投資基金組合進(jìn)行了研究，分別計(jì)算了投資于辦公性房地產(chǎn)基金、零售性商業(yè)房地產(chǎn)基金和住宅性房地產(chǎn)基金的投資報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表7所示[49]。從表7可以看出住宅性房地產(chǎn)基金與其它兩種房地產(chǎn)基金的相關(guān)系數(shù)很小，分別為（-0.49）和0.48。這說(shuō)明將住宅性房地產(chǎn)引入投資組合，可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。而辦公性房地產(chǎn)與零售性房地產(chǎn)同屬于商業(yè)房地產(chǎn)類型，表現(xiàn)出相同的收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系特征。因此，投資于這兩類房地產(chǎn)基金具有相同方向的風(fēng)險(xiǎn)，不能分散投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，選擇不同類型的房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合。所謂不同類型，可以指地區(qū)不同、功能不同或功能相同而檔次和規(guī)模不同。表7不同類型房地產(chǎn)基金報(bào)酬率之間相關(guān)系數(shù)房地產(chǎn)基金類型辦公樓零售商業(yè)住宅辦公樓1.000.48－0.48零售商業(yè)0.480.480.0806住宅－0.490.08061.003．我國(guó)REITs的資金運(yùn)用REITs有兩大投資方向：一是指投資實(shí)物性房地產(chǎn)資產(chǎn)，收入來(lái)源于房地產(chǎn)-52-的租金收入和所持物業(yè)的增值；二是指發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。根據(jù)上文介紹，我們可以應(yīng)該用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險(xiǎn)決策模型，合理選擇資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)組合。從國(guó)外（或地區(qū)）的經(jīng)驗(yàn)看，REITs主要投資于可產(chǎn)生穩(wěn)定收益的成熟物業(yè)。例如寫字樓、購(gòu)物中心、娛樂(lè)中心等等。在我國(guó)各經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市，如北京、上海、廣州等地都有一定量的成熟物業(yè)。此外，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，也可以適當(dāng)投資以下資產(chǎn)。（1）爛尾樓等不良房地產(chǎn)項(xiàng)目。有些爛尾樓是因?yàn)樵陂_(kāi)發(fā)時(shí)現(xiàn)金流計(jì)算錯(cuò)誤，或者因?yàn)楹暧^政策的調(diào)整導(dǎo)致其融資困難，失去了后續(xù)補(bǔ)充資金。如果有REITs的資金注入，將其斷裂的現(xiàn)金流續(xù)接起來(lái)，就能完成整個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)完成后，再加以合理的包裝，就能夠?qū)⑵渥兂勺饨鹗杖敕€(wěn)定的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)。（2）投資廉租房。可以采用廉租房信托的方式購(gòu)買二手房作為廉租房，由政府主導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)運(yùn)作，使社會(huì)資源得到最大化利用。廉租房信托基金的主要收益來(lái)源應(yīng)該是政府的財(cái)政補(bǔ)貼，這樣才能有效地使國(guó)家政策向中低收入階層傾斜。這種設(shè)想比較符合中國(guó)的國(guó)情，也可以解決現(xiàn)實(shí)中住房供求的矛盾。從地域選擇上來(lái)看，我國(guó)很多一線城市房?jī)r(jià)過(guò)高，導(dǎo)致其增值空間相對(duì)有限，而很多二三線城市的物業(yè)增值空間巨大，目前已經(jīng)吸引了大量的境外投資者。因此，REITs在地區(qū)的選擇上要注意平衡，不可把目光只局限于部分大城市，也需要積極尋找增值潛力巨大的二、三線城市。此外，開(kāi)發(fā)性物業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此美國(guó)的REITs主要以投資租賃型物業(yè)為主，以獲取穩(wěn)定的未來(lái)租金收入。同時(shí)很多國(guó)家對(duì)REITs投資開(kāi)發(fā)性房地產(chǎn)進(jìn)行了限制性規(guī)定。如，新加坡法律規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的比例限定為總資產(chǎn)20%,中國(guó)香港禁止REITs投資于空置土地或從事和參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)[50]。在我國(guó)發(fā)展REITs初期，由于租賃型物業(yè)的有限性，投資開(kāi)發(fā)性房產(chǎn)是需要的。但從安全性考慮，我們也需要對(duì)REITs投資于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)性項(xiàng)目做一定的限制（如限定上限不超過(guò)總資產(chǎn)的15%）。

5.1.4REITs的投資期限和上市的選擇

1．REITs的投資期限房地產(chǎn)業(yè)投資的周期比較長(zhǎng)，REITs的投資目標(biāo)主要就是進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值投資。同時(shí)根據(jù)委托理論，一般委托關(guān)系持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，人就-53-越有盡職管理的動(dòng)力。因此國(guó)外（或地區(qū)）REITs的期限都比較長(zhǎng)。從我國(guó)歷年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益狀況看，雖然信托產(chǎn)品的存續(xù)時(shí)間和年收益率并不嚴(yán)格成正比，但總體而言，信托產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，年平均收益率也就越高。表8顯示了2006-2007年集合信托產(chǎn)品平均預(yù)期年收益率[51]。表82006-2007年集合信托產(chǎn)品平均預(yù)期年收益率比較比較項(xiàng)目2007年2006年平均信托期限2.06年2.02年平均預(yù)期年收益率7.05%4.62%1年平均預(yù)期年收益率7.01%4.10%2年期平均預(yù)期年收益率7.95%4.72%2年以上期平均預(yù)期年收益率8.5%5.00%目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品尚不能在證券市場(chǎng)上流通，為了解決投資者的退出問(wèn)題，規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的信托產(chǎn)品的期限都比較短。我國(guó)需要加大力度，通過(guò)各項(xiàng)制度建設(shè)解決信托產(chǎn)品的上市流通，盡可能延長(zhǎng)REITs的期限，從而提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性。

2．REITs上市的選擇標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs都是公募基金，解決REITs在資本市場(chǎng)上市的問(wèn)題是關(guān)鍵性的一步。目前關(guān)于REITs上市有兩種觀點(diǎn)：一種是直接在證券交易所掛牌上市交易；另一種觀點(diǎn)是在現(xiàn)行的《信托法》框架內(nèi)，由銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)REITs的規(guī)章，對(duì)REITs產(chǎn)品起到監(jiān)管作用，改造現(xiàn)有的信托產(chǎn)品，使其標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化。同時(shí)由央行牽頭制定關(guān)于REITs市場(chǎng)操作規(guī)范的法規(guī)和指導(dǎo)文件，對(duì)符合條件的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；男磐挟a(chǎn)品可在銀行間的債券市場(chǎng)進(jìn)行試點(diǎn)，然后再重點(diǎn)研究在證交所上市。我們認(rèn)為，由于我國(guó)法律法規(guī)和政策規(guī)范尚不完善，可以先在銀行間債券市場(chǎng)上市，讓一些有條件的機(jī)構(gòu)投資人先參與到REITs中來(lái)，積累一定的經(jīng)驗(yàn)，在取得成功的基礎(chǔ)上，再吸納普通投資者。此外，也可以借鑒專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，在大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

5.1.5REITs的價(jià)值評(píng)估和分紅政策

1．REITs的價(jià)值評(píng)估

目前我國(guó)發(fā)展REITs的重要一步是解決上市問(wèn)題，在REITs上市之前需要對(duì)-54-REITs的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合進(jìn)行估價(jià)，上市后需要評(píng)估基金份額的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于REITs的價(jià)值評(píng)估，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金的投資方向不同而不同，如果投資方向是發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，那么直接用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DiscountedCashFlow）計(jì)算未來(lái)利息收入的現(xiàn)值，就可以得出基金的價(jià)值。其公式如下：()∑∞=+=10t1tctIDP，（5）其中,P0表示現(xiàn)在的價(jià)格，Dt表示未來(lái)每個(gè)階段的收益，Ic表示內(nèi)部報(bào)酬率。對(duì)于投資實(shí)物房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金，評(píng)估其價(jià)值就相對(duì)比較復(fù)雜，涉及到其投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估和其基金份額的價(jià)值評(píng)估。

（1）房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的方法主要有比較法、成本法、收益法和假設(shè)開(kāi)發(fā)法。由于房地產(chǎn)屬于收益性資產(chǎn)，所以收益法為房地產(chǎn)核心評(píng)估方法。這也是一種現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是將待估房地產(chǎn)未來(lái)每年的預(yù)期客觀純收益29以一定的資本化率（還原利率）統(tǒng)一折算到估價(jià)期日現(xiàn)值的一種估價(jià)方法。其公式如下：（6）其中,ATCFt為各期稅后現(xiàn)金流量，ATER為期末稅后房產(chǎn)殘余價(jià)值（equtiyreversion）,Ic為權(quán)益必要報(bào)酬率。值得注意的是，房地產(chǎn)評(píng)估并非一個(gè)完全精確的過(guò)程。有些估價(jià)技術(shù)和概念在我國(guó)較為新穎，基金管理者和房地產(chǎn)所有者在定價(jià)過(guò)程中會(huì)存在一定的差異。按照相關(guān)規(guī)定，如果在中國(guó)所購(gòu)資產(chǎn)中包含國(guó)有資產(chǎn)，并且實(shí)際交易價(jià)額與計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值的差額在10%以上，就需要向國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)提交一份書(shū)面解釋[52]。這樣盡管可以合理控制誤差，但往往會(huì)影響工作效率。我們可以采用多種方法計(jì)算出房地產(chǎn)價(jià)值再進(jìn)行加權(quán)平均，對(duì)于比較大的房地產(chǎn)項(xiàng)目，則要至少聘請(qǐng)兩家評(píng)估機(jī)構(gòu)做出評(píng)估報(bào)告。如果兩家評(píng)估機(jī)構(gòu)的估價(jià)差異超過(guò)一定比例（如15-20%），再請(qǐng)獨(dú)立第三方來(lái)鑒定。

（2）基金份額的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估29純收益是指歸屬于房地產(chǎn)的除去各種費(fèi)用后的收益，一般以年為單位。分為實(shí)際純收益和客觀純收益。前者是指在現(xiàn)狀下待估房地產(chǎn)實(shí)際取得的純收益，實(shí)際收益由于受到多種因素的影響，通常不能直接用于評(píng)估。對(duì)存在偏差的實(shí)際純收益進(jìn)行修正，剔除其中特殊的、偶然的因素，取得在正常的市場(chǎng)條件下的房地產(chǎn)用于法律上允許最佳利用用途和利用程度的純收益值，其中還應(yīng)包含對(duì)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的合理預(yù)期，稱為客觀純收益。-55-與其它上市股票一樣，房地產(chǎn)投資基金的市場(chǎng)價(jià)格也是證券市場(chǎng)每日交易的結(jié)果?；鸸芾砣丝梢越梃b股票價(jià)值評(píng)估，依據(jù)以下原則來(lái)計(jì)算基金份額的市場(chǎng)價(jià)值：A.投資報(bào)酬率和股利收益率的預(yù)測(cè)；B.預(yù)期未來(lái)盈利的成長(zhǎng)性；C.基金管理水平和房地產(chǎn)投資基金的結(jié)構(gòu)；D.價(jià)格與經(jīng)營(yíng)收入OFF的乘數(shù)；E.房地產(chǎn)、抵押貸款和其它資產(chǎn)的價(jià)值,等等[53]。從價(jià)格/經(jīng)營(yíng)收入乘數(shù)（Price/FFOmultiple）角度看，REITs股票價(jià)值是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入FFO（FundsFromOperation）與P/FFO的乘積。REITs每年的FFO都不相同，而P/FFO乘數(shù)相當(dāng)于股票市盈率的概念，相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)FFO發(fā)生變化時(shí)，會(huì)影響到P/FFO的值，從而對(duì)股票的價(jià)格影響較大[54]，具體由表9可以看出。表9FFO對(duì)REITs價(jià)格的影響每股FFOP/FFOP預(yù)期為812.58X12.5=100實(shí)際為10假設(shè)不變10X12.5=125實(shí)際為10當(dāng)FFO大于期望時(shí)，P/FFO會(huì)上升，如為1310X13=130從8上升到10放大了P/FFO乘數(shù)的正面效應(yīng)結(jié)果：引起P較大變化來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料編制NAREIT將FFO定義為REITs的實(shí)際收入（按照通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行計(jì)算）減去來(lái)自房地產(chǎn)銷售和債務(wù)重組的利得和貶值，加上不動(dòng)產(chǎn)的折舊。很多證券分析師會(huì)根據(jù)經(jīng)過(guò)調(diào)整的FFO(AFFO)判斷REITs的績(jī)效，因而從FFO中減去某些重復(fù)發(fā)生的資本花費(fèi)，如定期發(fā)生、非獲利性資本支出（如出租房產(chǎn)的修繕、中介費(fèi)等）和一些非現(xiàn)金項(xiàng)目。目前，F(xiàn)FO（包括AFFO）已成為廣泛接受的衡量和相互比較REITs表現(xiàn)的重要指標(biāo)。我們?cè)谟?jì)算房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營(yíng)收入時(shí)也可以采用美國(guó)OFF的計(jì)算評(píng)估方法，同時(shí)可以因地制宜地對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整30。2．REITs的分紅策略在收益分配上，REITs通常要求將稅收收益的絕大部分（一般為90%）以紅利形式分配給投資者。這樣可以限制REITs對(duì)其現(xiàn)金流的自由支配，有效緩解問(wèn)題，增強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督力度。30FFO的計(jì)算實(shí)例見(jiàn)附錄2-56-我國(guó)發(fā)展REITs也應(yīng)該遵循這一慣例，對(duì)REITs的分紅比例和分紅時(shí)間（如每年一次）作出相應(yīng)規(guī)定，以使投資者獲得穩(wěn)定的回報(bào)。但是相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn),如果REITs縮減紅利,市場(chǎng)會(huì)馬上作出反應(yīng),降低對(duì)REITs的估值[55]。因此,如果REITs的現(xiàn)金流有較大的波動(dòng)性,一開(kāi)始就不易采用過(guò)高的分紅比例,盡量避免臨時(shí)調(diào)低，這是我們?cè)谥贫≧EITs分紅策略時(shí)應(yīng)該注意的問(wèn)題。

5.1.6我國(guó)REITs的財(cái)務(wù)杠桿

很多國(guó)家（或地區(qū)）對(duì)REITs使用了財(cái)務(wù)杠桿，有些國(guó)家（或地區(qū)）還將財(cái)務(wù)杠桿比率不斷上調(diào)，如，為了與新加坡競(jìng)爭(zhēng)，香港在2005年就將REITs的財(cái)務(wù)杠桿比率由35%上調(diào)至45%,不久后，新加坡也將財(cái)務(wù)杠桿比率調(diào)高。但過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镽EITs對(duì)利率的變動(dòng)十分敏感，當(dāng)REITs的財(cái)務(wù)杠桿比率高時(shí)，利率若是升高，一方面將加大了利息的負(fù)擔(dān)壓力，另一方面利率提高導(dǎo)致投資人要求的回報(bào)率提高，即買方要求更低的價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致REITs的凈資產(chǎn)價(jià)值下降。歷史上，美國(guó)的抵押型REITs就因?yàn)檫\(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿曾經(jīng)積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生了許多問(wèn)題。而香港雖然對(duì)REITs的財(cái)務(wù)杠桿比率放寬了政策，但香港的REITs是嚴(yán)禁投資房地產(chǎn)抵押貸款的。目前，在我國(guó)相關(guān)法律制度尚未健全，控制風(fēng)險(xiǎn)的能力還比較弱的情況下，發(fā)展REITs在利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)要特別注意控制風(fēng)險(xiǎn)。建議可以按REITs的投資種類對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行選擇。股票型REITs可以利用財(cái)務(wù)杠桿投資購(gòu)買房地產(chǎn)資產(chǎn)，而抵押型REITs因?yàn)橥顿Y對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)較高，應(yīng)規(guī)定不允許利用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買房地產(chǎn)抵押信貸資產(chǎn)。

5.2創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境

根據(jù)本論文第四章的分析，目前我國(guó)在稅收、法律、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面仍存在一些制約REITs發(fā)展的因素。REITs的發(fā)展需要我們盡快消除這些制約因素，創(chuàng)造良好的社會(huì)環(huán)境。

5.2.1法律政策環(huán)境

1．相關(guān)法律的完善雖然我國(guó)已有的《公司法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》、《證券投資基金管理辦法》等為REITs的開(kāi)發(fā)作了一定的準(zhǔn)備。兩部“信托新政”《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》也正式實(shí)施。但目前《產(chǎn)業(yè)基-57-金法》尚未出臺(tái)，這是開(kāi)發(fā)REITs所必須解決的法律問(wèn)題。其次，需要制定相關(guān)REITs的專項(xiàng)管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制、投資比例的確定等等，促進(jìn)REITs的健康規(guī)范發(fā)展。

2．稅收制度的完善在國(guó)外（或地區(qū)），REITs不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，而且不需要繳納公司稅項(xiàng)，避免了雙重征稅。比如在美國(guó)上市的REITs可以免除全部的企業(yè)所得稅，新加坡規(guī)定豁免REITs資產(chǎn)所得應(yīng)繳納的印花稅、所得稅等。目前國(guó)內(nèi)發(fā)展REITs的重大障礙之一是稅法政策不明確。國(guó)外（或地區(qū)）的REITs主要靠物業(yè)增值取得收益，不同于生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)的盈利方式，其資產(chǎn)回報(bào)率并不高。因此，稅收優(yōu)惠是其發(fā)展的主要?jiǎng)右蛑?。缺乏良好稅收?yōu)惠會(huì)大大削弱REITs的回報(bào)率和吸引力。國(guó)家稅務(wù)總局相關(guān)人員曾表示，REITs的稅收問(wèn)題可參考信貸資產(chǎn)證券化的“稅收中性”原則執(zhí)行。即，既不享受稅收方面的優(yōu)惠，也不存在雙重征稅的問(wèn)題[56]。我們認(rèn)為，在目前的形勢(shì)下，采用“稅收中性”原則符合我國(guó)的實(shí)際狀況。但相關(guān)稅收政策仍需要在法律上加以明確規(guī)定。

5.2.2市場(chǎng)環(huán)境

1．資本市場(chǎng)制度的完善實(shí)現(xiàn)REITs在資本市場(chǎng)上市流通需要一個(gè)成熟完善的市場(chǎng)制度作為保障。2005年我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革至今，我國(guó)的資本市場(chǎng)制度建設(shè)已取得了很大成就，但離完善的市場(chǎng)制度還有一定的距離，這一點(diǎn)從股票市場(chǎng)的表現(xiàn)就可以看出。我們需要進(jìn)一步完善市場(chǎng)制度，包括信息披露制度、公司治理結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)督稽核、相關(guān)中介體制等。公開(kāi)發(fā)行REITs需要嚴(yán)格的信息披露制度，從國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，信息越公開(kāi)，基金市場(chǎng)越發(fā)達(dá)。而我國(guó)現(xiàn)有的信托計(jì)劃的信息披露都較為簡(jiǎn)單，尤其是對(duì)項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的披露。這樣就會(huì)造成信息的不透明、不對(duì)稱，不利于REITs的健康發(fā)展。因此，我們特別需要完善信息披露制度，盡可能使各類信息，包括房地產(chǎn)信息、證券市場(chǎng)信息、國(guó)家政策信息等能及時(shí)、準(zhǔn)確地公開(kāi)。

2．風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的教育和培養(yǎng)在我國(guó)，盡管已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)的投資者開(kāi)始進(jìn)行“股票，基金投資有風(fēng)險(xiǎn)”的教育，但從實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍然不強(qiáng)并很容易被市場(chǎng)的波動(dòng)-58-所左右。對(duì)于REITs這樣的新型金融工具，個(gè)體投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的心理承受能力和產(chǎn)品的認(rèn)同程度短期內(nèi)很難提高。盡管REITs相比較其它證券投資品種風(fēng)險(xiǎn)較小，但其收益并非一帆風(fēng)順。如近期美國(guó)的次貸危機(jī)就對(duì)REITs產(chǎn)生了一定的影響。因此，我們?cè)诜e極宣傳REITs的有利因素時(shí)，也要加緊對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育。否則，如果當(dāng)開(kāi)發(fā)商遇到資金困難，而作為融資對(duì)象的機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱不愿再追加投資，一旦陷入困境，就容易產(chǎn)生不良循環(huán)。

5.2.3人才環(huán)境

一個(gè)活躍的REITs市場(chǎng)需要有一群資深的專業(yè)管理人員參與其中。專業(yè)管理人員能夠計(jì)劃并主動(dòng)提升資產(chǎn)價(jià)值，執(zhí)行資產(chǎn)組合及融資策略，以保證REITs給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的投資回報(bào)。短期來(lái)看，我們可以引進(jìn)國(guó)外有經(jīng)驗(yàn)的專家擔(dān)任顧問(wèn)和資產(chǎn)管理人才，但我們更需要加強(qiáng)對(duì)REITs的理論研究，積極加強(qiáng)與國(guó)外的人才交流，培養(yǎng)自己的專業(yè)人才。由于REITs的運(yùn)行必將涉及諸多不同行業(yè)間的整合，因此需要培養(yǎng)一支既精通基金業(yè)務(wù)、又熟悉房地產(chǎn)市場(chǎng)甚至商業(yè)運(yùn)營(yíng)的復(fù)合型人才隊(duì)伍，同時(shí)還需要加快律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等相關(guān)服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)。