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摘要：聚焦金融與科技融合，發(fā)揮金融力量與服務(wù)能力，助力基礎(chǔ)研究、技術(shù)攻關(guān)及科技成果產(chǎn)業(yè)化，是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重點(diǎn)內(nèi)容。本文以我國(guó)首單支持高校科技成果轉(zhuǎn)化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品為例，研究知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資工具在支持高?？萍?a href="http://www.jrctt.com/article/754539.html" target="_blank">成果轉(zhuǎn)化中的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，并提出了兩種可行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資模式，以期為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化融資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展提供一些參考。

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化??；科技金融；　高?？萍汲晒D(zhuǎn)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)啟于20世紀(jì)末的美國(guó)，依托于當(dāng)時(shí)美國(guó)繁榮的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）市場(chǎng)，不同種類(lèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了拓展，那些可以帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期收入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化運(yùn)作。高校是國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)和基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的重要研發(fā)主體和技術(shù)研發(fā)力量，高?？萍汲晒D(zhuǎn)化是科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是科技成果轉(zhuǎn)化為上游技術(shù)的重要參與主體（袁憶、張旭和郭菊娥，2019），每年全國(guó)高校科技成果轉(zhuǎn)化的數(shù)量占全國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化數(shù)量的1/4左右（林青寧和毛世平，2019）。我國(guó)高校每年都會(huì)產(chǎn)出大量的科技成果，然而其轉(zhuǎn)化率較低，其中一個(gè)重要原因是高?？萍汲晒D(zhuǎn)化面臨巨大的資金缺口（彭博文和何濤，2010）。包括政府資金、內(nèi)源投資、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新基金在內(nèi)的資金渠道并不能滿足高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的資金需求，需要不斷發(fā)掘新的融資渠道。知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為高校科技成果的重要組成部分，具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值和資產(chǎn)性質(zhì)，可以通過(guò)入股、擔(dān)保、質(zhì)押、證券化等多種形式進(jìn)行融資。其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化憑借其低信用門(mén)檻、低融資成本以及表外融資的特性成為一種極具潛力的融資方式。從理論上講，實(shí)現(xiàn)高?？萍汲晒械闹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化并不存在障礙，但從實(shí)際操作情況來(lái)看，效果卻并不理想。2000年美國(guó)耶魯大學(xué)將其抗艾滋病藥物專(zhuān)利“Zerit”的未來(lái)收益權(quán)進(jìn)行證券化獲得了1億美元的融資，然而次年該項(xiàng)專(zhuān)利就因?yàn)槭艿接脩糇儎?dòng)、市場(chǎng)份額變動(dòng)和替代品的影響，收益率急劇下降，單一專(zhuān)利“Zerit”證券化因其抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足導(dǎo)致現(xiàn)金流危機(jī)而宣告失敗。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是可能的，但也是昂貴、復(fù)雜和高度不可預(yù)測(cè)的，因此需要仔細(xì)監(jiān)測(cè)和評(píng)估潛在的風(fēng)險(xiǎn)（Manfredi和Nappo，2012）。我國(guó)首單支持高校知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果證券化項(xiàng)目“西麗湖國(guó)際科教城——高新投知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“西麗湖科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS”）于2021年11月初正式掛牌，為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化企業(yè)融得了2000萬(wàn)元的資金。本文將對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并結(jié)合西麗湖科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS實(shí)踐，提出兩種可行的高校知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果證券化模式，為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展和高校知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果融資提供一些參考。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

（一）優(yōu)勢(shì)分析

1.盤(pán)活知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，拓寬融資渠道傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的滯后性與局限性，以及創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束，使得金融資本較少進(jìn)入科研轉(zhuǎn)化階段的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；而知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS這種創(chuàng)新融資工具，為特定領(lǐng)域、特殊行業(yè)提供了定制化金融產(chǎn)品，增加了更多金融資本流入科研轉(zhuǎn)化階段的可能性。傳統(tǒng)融資渠道對(duì)融資人信用水平有較高的要求，創(chuàng)新型企業(yè)一般很難達(dá)到，因此在傳統(tǒng)融資渠道方面存在融資困難。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS擺脫了企業(yè)信用水平的限制，關(guān)注知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值和信用，使得擁有優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)也能在金融市場(chǎng)上獲得資金。高?？萍汲晒D(zhuǎn)化過(guò)程中，無(wú)論是自建企業(yè)還是與企業(yè)合作，大都是信用水平較低的創(chuàng)新型企業(yè)，缺乏傳統(tǒng)融資所需的抵押物，卻擁有占企業(yè)資產(chǎn)比重較大的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資，可以盤(pán)活知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，拓寬融資渠道，為支持高校科技成果轉(zhuǎn)化融得更多的資金。2.避免股權(quán)稀釋?zhuān)ＷC科技成果轉(zhuǎn)化主體的自主性從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，證券化的融資方式可以看作一種信用債，是一種直接的債務(wù)融資方式。相對(duì)于天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)融資方式來(lái)說(shuō)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資避免了融資人可能面臨的股權(quán)稀釋?zhuān)诮鉀Q企業(yè)融資困境的前提下最大程度地保證了科技成果轉(zhuǎn)化主體在科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)和自主性。比起一般企業(yè)的科技成果轉(zhuǎn)化，高?？萍汲晒D(zhuǎn)化具有更強(qiáng)的社會(huì)功能，高?？萍汲晒D(zhuǎn)化水平在相當(dāng)大程度上決定著一個(gè)國(guó)家的科技創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?jié)摿Γㄇ窈槿A等，2021）；太多的資本介入有可能過(guò)于商業(yè)化，不利于高校科技成果轉(zhuǎn)化的效果，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資方式則避免了這種情況的發(fā)生。3.較大力度政策支持進(jìn)一步降低融資成本知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)，使得產(chǎn)品評(píng)級(jí)與原始權(quán)益人評(píng)級(jí)分離。發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率與主體評(píng)級(jí)的關(guān)聯(lián)度很低，通過(guò)信用增級(jí)措施，資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)往往高于原始權(quán)益人的評(píng)級(jí)，使得其融資成本小于企業(yè)發(fā)債成本。此外，國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資提供了良好的發(fā)展空間，地區(qū)科技創(chuàng)新政策為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資提供成本補(bǔ)貼，使得融資成本進(jìn)一步降低。

（二）風(fēng)險(xiǎn)分析

1.風(fēng)險(xiǎn)管理不足影響投資人信心知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS結(jié)構(gòu)中并不存在投資人和融資人之間的直接交易，投資人無(wú)法形成對(duì)融資人行為的直接約束，投資人的決策大都基于產(chǎn)品信息披露和市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品歷史表現(xiàn)，如果市場(chǎng)上的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品表現(xiàn)不好，則會(huì)影響投資人對(duì)后續(xù)同類(lèi)產(chǎn)品的信心，不利于進(jìn)一步發(fā)展。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品面臨的風(fēng)險(xiǎn)是其不良表現(xiàn)的來(lái)源，這些風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)眾多，關(guān)系復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高要求。比如在ABS發(fā)行后的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)，而造成現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的原因又是多方面的，包括入池資產(chǎn)瑕疵、信用評(píng)級(jí)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況不符、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確等；某一風(fēng)險(xiǎn)的控制不佳很可能造成整個(gè)ABS項(xiàng)目的失敗。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS應(yīng)當(dāng)建立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，控制各個(gè)環(huán)節(jié)和階段產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平，如此才能在投資人對(duì)融資主體缺乏控制權(quán)限的情況下，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品擁有更多的投資信心，保證知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的良性發(fā)展。2.道德風(fēng)險(xiǎn)與逆選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS涉及的參與主體眾多，結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)使得投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度較強(qiáng)，主體之間的權(quán)益與職能關(guān)系較為復(fù)雜，交易中內(nèi)含的多重委托代理關(guān)系增加了各方參與者機(jī)會(huì)主義行為的可能性。企業(yè)、特殊目的載體（SPV）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等都存在尋租空間：企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致入池資產(chǎn)瑕疵，SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致現(xiàn)金流的中斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致劣質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS進(jìn)入市場(chǎng)。道德風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的主觀性，較難管理和控制，需要從監(jiān)管入手。信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的另一個(gè)效應(yīng)就是逆選擇，指市場(chǎng)的某一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益而使另一方受損，則其更傾向于與對(duì)方簽訂協(xié)議進(jìn)行交易。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS中的逆選擇表現(xiàn)為：由于投資人缺乏對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的了解，融資人更傾向于用更低價(jià)值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融得更多的資金。因此為了規(guī)避逆選擇的發(fā)生，亟需一套公認(rèn)、穩(wěn)定、可靠的標(biāo)準(zhǔn)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系。

西麗湖科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS簡(jiǎn)介

（一）案例簡(jiǎn)介

西麗湖科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS是我國(guó)首單專(zhuān)項(xiàng)支持高校科技成果轉(zhuǎn)化的企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目，于2021年11月4日在深圳證券交易所正式掛牌，發(fā)行規(guī)模為2000萬(wàn)元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為包括發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利和軟件著作權(quán)在內(nèi)的15項(xiàng)企業(yè)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。該知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS項(xiàng)目由深圳市南山區(qū)工信局全程指導(dǎo)，深圳高新投公司牽頭并組織發(fā)行，聯(lián)合深圳大學(xué)、南方科技大學(xué)、清華大學(xué)、北京大學(xué)和哈爾濱工業(yè)大學(xué)等多所高校，惠及10家高?？萍汲晒D(zhuǎn)化企業(yè)。深圳市南山區(qū)出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)西麗湖國(guó)際科教城金融與科技深度融合的若干措施》聚焦金融與科技融合發(fā)展工作主線，發(fā)揮金融資本力量及專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力，助力基礎(chǔ)研究、技術(shù)攻關(guān)及科技成果產(chǎn)業(yè)化，搭建全成長(zhǎng)周期的科技金融服務(wù)體系。西麗湖國(guó)際科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目就是踐行該規(guī)劃的重要成果，為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化帶來(lái)了“金融活水”，也是深圳市南山區(qū)“基礎(chǔ)研究+技術(shù)攻關(guān)+成果產(chǎn)業(yè)化+科技金融+人才支撐”全過(guò)程創(chuàng)新生態(tài)鏈的重要環(huán)節(jié)。

（二）交易結(jié)構(gòu)

西麗湖科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的ABS產(chǎn)品，其交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。支持高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的科技企業(yè)以其知識(shí)產(chǎn)權(quán)向高新投小貸公司提供質(zhì)押以獲得貸款，高新投小貸公司以未來(lái)的應(yīng)收還款本息作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行ABS出售給投資人獲得融資。發(fā)行的ABS采取優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層、保證擔(dān)保、差額支付承諾等多種增信措施，降低交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，提高產(chǎn)品信用級(jí)別。同時(shí)南山區(qū)政府為入池企業(yè)提供政策性融資補(bǔ)貼，最終入池企業(yè)的融資成本僅為每年的2.98%。

多模式發(fā)展探索

西麗湖科教城知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS是知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品支持高校科技成果轉(zhuǎn)化的開(kāi)端。目前，很多其他種類(lèi)的支持高?？萍汲晒D(zhuǎn)化證券化產(chǎn)品已在探索之中。結(jié)合市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品以及高?？萍汲晒芯哂腥谫Y價(jià)值的成果種類(lèi)，本文提出兩種可行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS模式：

（一）高?？萍紝?zhuān)著版稅證券化

我國(guó)很多優(yōu)秀高校建立了出版社，為眾多學(xué)者在自身領(lǐng)域出版成果專(zhuān)著提供支持。這些專(zhuān)著中，有很多優(yōu)秀成果被選作全國(guó)各大高校的教材，每年有穩(wěn)定的版稅收入。高校出版社可以將這些具有穩(wěn)定收入的專(zhuān)著進(jìn)行組合，以其未來(lái)版稅收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)將其證券化，融得的資金可用于高校的科研和科技成果的轉(zhuǎn)化。

（二）高校專(zhuān)利許可證券化

高?？萍汲晒羞x擇部分適格的專(zhuān)利組成專(zhuān)利池，通過(guò)與SPV簽訂專(zhuān)利許可合同，將專(zhuān)利池中所有的專(zhuān)利以獨(dú)占許可方式授權(quán)給SPV，SPV向其一次性支付許可費(fèi)用并取得專(zhuān)利的再許可權(quán)。同時(shí)，SPV與原始權(quán)益人簽訂專(zhuān)利的二次許可合同，將專(zhuān)利反向授權(quán)給原始權(quán)益人。這樣，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)定期支付的專(zhuān)利許可費(fèi)用就形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，運(yùn)用高校科技成果實(shí)現(xiàn)融資。

結(jié)語(yǔ)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS助力高校科技成果轉(zhuǎn)化，是高?？萍紕?chuàng)新和金融工具創(chuàng)新的融合，是我國(guó)科技金融領(lǐng)域的一個(gè)新突破，盤(pán)活了高校知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化開(kāi)辟了新的融資渠道。在高校科技成果轉(zhuǎn)化融資中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的優(yōu)勢(shì)明顯，不僅融資成本低，還能避免股權(quán)融資可能造成的股權(quán)稀釋?zhuān)畲蟪潭鹊乇ＷC知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人在科技成果轉(zhuǎn)化中的自主權(quán)。但其也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要建立一套完善的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系和匹配的標(biāo)準(zhǔn)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，才能保證知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的良性發(fā)展，更好地助力高?？萍汲晒D(zhuǎn)化。雖然截至目前只有一只知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品發(fā)行，但更多種類(lèi)的助力高校科技成果轉(zhuǎn)化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品正在探索中。依托良好的政策背景和市場(chǎng)環(huán)境，本文提出的高校科技專(zhuān)著版稅ABS和高校專(zhuān)利許可ABS兩種產(chǎn)品模式具有一定可行性。

作者：柴鑫慧