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關(guān)鍵詞：物流園區(qū)；物流金融；企業(yè)集合資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F253.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)已有一定發(fā)展與進步，但物流園區(qū)的物流金融服務(wù)范圍和能力有限，不能滿足園區(qū)內(nèi)眾多中小企業(yè)的融資需求。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)缺乏流動性但在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化處理，讓企業(yè)提前獲得現(xiàn)金流，增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性，緩解資金短缺和周轉(zhuǎn)壓力。企業(yè)資產(chǎn)證券化對我國實體經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級具有重要作用。但我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚、發(fā)展相對緩慢，很少有中小企業(yè)作為發(fā)起人。

因此，本文將物流園區(qū)開展物流金融與企業(yè)資產(chǎn)證券化相結(jié)合，提出企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區(qū)的物流金融服務(wù)的能力，為中小企業(yè)融資提供新思路。

一、物流園區(qū)開展物流金融的現(xiàn)狀

我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業(yè)逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區(qū)重視物流金融業(yè)務(wù)?？傮w來說，我國物流園區(qū)開展物流金融業(yè)務(wù)起步較晚，很多物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)是空白的。目前，物流園區(qū)開展的物流金融業(yè)務(wù)主要有以下幾種：

1.保險業(yè)務(wù)：保險是物流園區(qū)開展較早、較多的一種業(yè)務(wù)模式，物流園區(qū)通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業(yè)務(wù)：一般是通過成立小額擔(dān)保公司，將資金充足企業(yè)的閑散資金籌集在一起，對物流園區(qū)內(nèi)資金短缺的企業(yè)實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區(qū)業(yè)務(wù)相聯(lián)系。3.代收貨款、運費業(yè)務(wù)：屬于物流金融結(jié)算類業(yè)務(wù)，運用各種結(jié)算工具為融資企業(yè)提供服務(wù)，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業(yè)務(wù)類型。在結(jié)算類業(yè)務(wù)中，直接獲益者是物流企業(yè)，物流園區(qū)主要協(xié)助物流企業(yè)進行風(fēng)險控制。4.物流金融授信業(yè)務(wù)：分為委托授信模式和統(tǒng)一授信模式。委托授信模式，是指金融機構(gòu)將質(zhì)物的運輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風(fēng)險監(jiān)控等全部外包給物流園區(qū)，物流園區(qū)協(xié)助金融機構(gòu)選取符合信貸條件的融資企業(yè)和合適的第三方物流企業(yè)。在統(tǒng)一授信模式中，金融機構(gòu)不參與信貸業(yè)務(wù)的具體操作流程，直接授予規(guī)模較大、信用度較高、經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營狀況良好的物流園區(qū)一定額度的信貸資金，再由物流園區(qū)向符合融資條件的企業(yè)發(fā)放貸款，負責(zé)貸款前后全部環(huán)節(jié)的活動。

以上是物流園區(qū)開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發(fā)展，我國物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)種類不斷增多，服務(wù)水平也有所提升，但從以上業(yè)務(wù)中可以看出，物流園區(qū)開展物流金融為企業(yè)提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協(xié)助企業(yè)進行直接融資，幫助企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負債比例、優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

二、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式運作流程

本文中企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是指，以物流園區(qū)作為發(fā)起人，整合園區(qū)服務(wù)范圍內(nèi)各條供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的缺乏流動性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯聚形成資產(chǎn)池，將其真實出售給特殊目的機構(gòu)（SPV），然后由SPV以購買的組合資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產(chǎn)類型，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)有：應(yīng)收賬款、具體項目、知識產(chǎn)權(quán)。物流園區(qū)作為發(fā)起人，根據(jù)中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)類型，以供應(yīng)鏈為單位，對各條供應(yīng)鏈上的證券化資產(chǎn)進行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池，設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。由物流園區(qū)將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實出售給發(fā)行人SPV，并設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。

3.SPV委托資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)和信用增級進行資產(chǎn)評估、信用評級以及信用增級。

4.律師事務(wù)所對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性、合法性、有效性和權(quán)屬狀況進行盡職調(diào)查；會計師事務(wù)所負責(zé)出具基礎(chǔ)資產(chǎn)審計報告、會計處理意見、專項計劃設(shè)立的融資報告，年度資產(chǎn)管理報告和清算報告的審計意見。

5.發(fā)行人委托承銷機構(gòu)進行證券承銷，承銷機構(gòu)受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產(chǎn)管理計劃。再由發(fā)行人將證券出售收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人即物流園區(qū)，物流園區(qū)根據(jù)不同企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況實行資金分配。

6.發(fā)行人將專項資產(chǎn)管理計劃中的現(xiàn)金流和資產(chǎn)分別委托給受托人和服務(wù)人進行管理。受托人負責(zé)向投資者支付本金和利息，服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進行管理，將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入?yún)R給受托人，受托人再將未來現(xiàn)金流收入?yún)R入發(fā)起人賬戶。

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的運作流程圖如下：

三、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式特點與風(fēng)險分析

（一）模式特點分析

在企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式中，物流園區(qū)通過對供應(yīng)鏈上企業(yè)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)、出租收益等可證券化資產(chǎn)進行整合，發(fā)起企業(yè)集群資產(chǎn)證券化，并利用園區(qū)電子商務(wù)平臺企業(yè)間的交易數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)進行風(fēng)險監(jiān)控。因此，該模式有以下幾個特點：

1.中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化。由于我國中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用水平達不到資產(chǎn)證券化的要求，市場機制和法律法規(guī)不完善，單個中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化很難實施。集合資產(chǎn)證券化是基于每條供應(yīng)鏈，將多個中小企業(yè)零散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。

2.證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于多條供應(yīng)鏈上的多個中小企業(yè)，這種具有真實貿(mào)易基礎(chǔ)的資產(chǎn)，降低了證券化風(fēng)險，同時，廣泛的資產(chǎn)來源也有利于分散風(fēng)險。

3.物流園區(qū)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，能夠?qū)崿F(xiàn)對中小企業(yè)集中的統(tǒng)一管理，準(zhǔn)確、及時的掌握中小企業(yè)的資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、交易情況等方面的信息，有利于風(fēng)險防范與控制。另外，物流園區(qū)能根據(jù)資產(chǎn)池中各中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)貢獻率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長期存續(xù)的實體，能夠?qū)崿F(xiàn)多宗銷售的交易模式，可從物流園區(qū)多次購買資產(chǎn)，從而形成規(guī)模效益，降低交易成本。

（二）模式風(fēng)險分析

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險主要來源于以下幾個方面：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險：對基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的風(fēng)險，市場或政策的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險。尤其是在基于供應(yīng)鏈條的集合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于某個行業(yè)的衰退，導(dǎo)致與該行業(yè)相關(guān)的整條供應(yīng)鏈上貿(mào)易需求減少、資產(chǎn)狀況惡化、基礎(chǔ)資產(chǎn)受損的風(fēng)險。

2.信用風(fēng)險：如資產(chǎn)債務(wù)人拖欠債務(wù)，證券化資產(chǎn)的真實性和價值的評估、信用評級、專業(yè)機構(gòu)出具意見書等環(huán)節(jié)都可能存在欺詐風(fēng)險。

3.道德風(fēng)險：主承銷商在承銷業(yè)務(wù)中沒有明確的職責(zé)規(guī)定，一般不參與資產(chǎn)池的盡職調(diào)查，放松對風(fēng)險的防制。發(fā)起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發(fā)起人可能故意隱瞞負面信息和風(fēng)險。

4.集合資產(chǎn)證券化的管理風(fēng)險。由于涉及到的中小企業(yè)數(shù)量眾多，資產(chǎn)、資金等方面集中統(tǒng)一的管理較難，服務(wù)人和受托人容易出現(xiàn)管理失誤。

5.合同的法律風(fēng)險，合同的內(nèi)容、形式不完整導(dǎo)致的合同效力、合同糾紛問題等。

四、結(jié)論

本文提出的企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是一種理論假設(shè)，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風(fēng)險，如基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的風(fēng)險、證券化資產(chǎn)的管理風(fēng)險、信用風(fēng)險、道德風(fēng)險、合同的法律風(fēng)險等。物流園區(qū)可以采取以下措施：加強融資企業(yè)的資格審核與管理、規(guī)范質(zhì)押物或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值評估與管理、制定統(tǒng)一規(guī)范的操作流程、明確參與主體的權(quán)責(zé)、人員的培訓(xùn)與管理，從而降低物流金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，提高融資效益。物流園區(qū)開展物流金融也是對現(xiàn)有物流金融模式的一種創(chuàng)新，既有利于物流金融規(guī)范化操作、降低融資風(fēng)險，也擴大了服務(wù)范圍，滿足更多中小企業(yè)的融資需求，因此，對物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)進行研究具有重要意義。

參考文獻：

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（一）資產(chǎn)池的組建

資產(chǎn)證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產(chǎn)，并按一定的期限、收益等標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)分類、組合，形成一個資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），以便出售給特定目的機構(gòu)。為了確保資產(chǎn)支持證券本金和收益的支付，證券化資產(chǎn)必須具有預(yù)期可用于支付資產(chǎn)支持證券持有人本息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。在礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化操作流程中，將礦業(yè)企業(yè)的未來現(xiàn)金收入進行估算、清查，對可能產(chǎn)生不同效益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合搭配，組成“礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池”。資產(chǎn)池的構(gòu)建可以結(jié)合風(fēng)險較大的資產(chǎn)（如探礦權(quán)資產(chǎn)）與風(fēng)險較小的資產(chǎn)（如采礦權(quán)資產(chǎn)）共同組合以達到優(yōu)化資產(chǎn)池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區(qū)的同類礦業(yè)權(quán)進行組合；二是某一省或區(qū)域內(nèi)不同類型的礦業(yè)權(quán)進行組合。

（二）設(shè)立特定信托機構(gòu)

特定信托機構(gòu)（SpecialPurposeTrust，SPT）的職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)，礦業(yè)企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)“真實出售”給特設(shè)目的機構(gòu)，然后由特設(shè)目的機構(gòu)將購買的資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。具體操作方案就是成立礦業(yè)資產(chǎn)投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發(fā)辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金。

（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（破產(chǎn)隔離）

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPT持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或持有礦業(yè)權(quán)的礦業(yè)權(quán)人）將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定信托機構(gòu)（SPT），實質(zhì)上轉(zhuǎn)移的是礦產(chǎn)資源未來的收益權(quán)?；蛘邔⒌V業(yè)企業(yè)（礦業(yè)權(quán)人）礦產(chǎn)資源開發(fā)將來獲得的收益中的一部分轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)，由特殊目的結(jié)構(gòu)以礦業(yè)權(quán)的未來收益（未來現(xiàn)金流）為支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（四）證券發(fā)售與管理

信用評級之后，需要將評級結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷商負責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券。由于此時資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發(fā)行條件售出。特定信托機構(gòu)售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達到。最后資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產(chǎn)證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或礦業(yè)權(quán)人）的礦產(chǎn)品銷售收入中提取。這一環(huán)節(jié)的工作設(shè)計包括證券承銷機構(gòu)、資金保管機構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機構(gòu)。

二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套措施

（一）修訂并完善相關(guān)法律、準(zhǔn)則

1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規(guī)定

盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據(jù)，但在《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實際要求，對公司性質(zhì)（類型）、注冊資本標(biāo)準(zhǔn)、公司治理結(jié)構(gòu)進行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPT發(fā)行證券的資質(zhì)。

2.《證券法》中明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)

根據(jù)中華人民共和國《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國務(wù)院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應(yīng)獲得國務(wù)院的認可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即資產(chǎn)支持證券明確界定為我國立法規(guī)范的證券類型。

3.《稅法》中對于資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠

具體來講，要減免發(fā)起人向特設(shè)信托機構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的所得稅、營業(yè)稅和印花稅；減免發(fā)起人代收的礦業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流入的營業(yè)稅；減免特設(shè)信托機構(gòu)的所得稅；減免投資者進行資產(chǎn)證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優(yōu)惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。

4.《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中補充和完善資產(chǎn)證券化核算

在會計處理方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的依據(jù)是《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則并未對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作出完整的規(guī)范，尤其是對于特定信托機構(gòu)的會計處理未進行規(guī)范。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會計問題，我國應(yīng)積極借鑒國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則（FAS）的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國關(guān)于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的經(jīng)驗，加緊修訂和完善會計準(zhǔn)則，將與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規(guī)范，以此來指導(dǎo)資產(chǎn)證券化乃至其他金融業(yè)務(wù)的會計處理。

（二）大力發(fā)展機構(gòu)投資者

資源支持證券是結(jié)構(gòu)性融資，它的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，因此發(fā)展資源證券化市場，一定要依靠具有專業(yè)人員的機構(gòu)投資者的介入。在ABS最發(fā)達的美國市場上，主要是機構(gòu)投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構(gòu)投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養(yǎng)老基金與失業(yè)保險基金在內(nèi)的等社會保障基金管理機構(gòu)、商業(yè)保險公司以及海外的機構(gòu)投資者。因此，政府應(yīng)在加強監(jiān)督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產(chǎn)品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業(yè)保險準(zhǔn)備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）投資資源證券化產(chǎn)品，使機構(gòu)投資資本能夠成為該市場的主體。

（三）完善礦業(yè)權(quán)評估和礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)市場

礦業(yè)權(quán)評估是證券化的前提，礦業(yè)權(quán)評估是礦業(yè)市場建設(shè)的重要組成部分，與礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)和證券化密切相關(guān)，礦業(yè)權(quán)評估程序是否規(guī)范，結(jié)果是否真實可靠，直接影響到證券化的成敗。完善礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)市場，一是國家放寬礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)的條件，對礦業(yè)權(quán)的流轉(zhuǎn)采取自由轉(zhuǎn)讓的原則，以實現(xiàn)對礦產(chǎn)資源的有效利用；二是嚴格礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)的程序，國家運用各種方法，包括稅收調(diào)節(jié)手段，科學(xué)確定礦業(yè)流轉(zhuǎn)征收金的數(shù)額，并采用符合市場經(jīng)濟要求的手段，進行合理的調(diào)節(jié)。

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PPP需要資產(chǎn)證券化

PPP是指由政府發(fā)起的、在政府公共部門與社會資本方之間針對特定新建公共項目所形成的長期性合作伙伴關(guān)系，目前是我國在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)供給方面增長最快的一種融資方式。如今，國內(nèi)絕大部分PPP項目融資方式以銀行貸款為主，極少利用其他金融工具，而且項目參與者都更加重視項目的前期建設(shè)和實物資本投資，對于后期的運營及其虛擬資本的關(guān)注度不夠。為了PPP模式可持續(xù)發(fā)展，提高投入資本的流動性和解決PPP項目融資問題是必須考慮的關(guān)鍵點，因此，PPP模式下的資產(chǎn)證券化勢不可擋。

從資金角度考慮，PPP項目的優(yōu)缺點鮮明。一方面，PPP項目有著投資大、經(jīng)營長且回報率不高的特點，這樣的運營特點與投資形式導(dǎo)致PPP項目中的資本流動性不足，大大影響了社會資本進入此領(lǐng)域的積極性。這樣的情況下，僅靠銀行貸款作為主要融資方式是遠遠難以解決資本需求的。而另一方面，由于PPP項目大多為公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，面向全體公民，受眾面較廣，且價格穩(wěn)定，因此擁有穩(wěn)定而長久的現(xiàn)金流。并且，PPP項目能夠擁有未來的穩(wěn)定收益（比如收費權(quán)、PPP項目每年產(chǎn)生的經(jīng)營性收入），以此收回前期投資，加上充分地調(diào)查研究，其現(xiàn)金流可以很好地被預(yù)測。而一個穩(wěn)定現(xiàn)金流的存在，正是操作任何一個資產(chǎn)證券化項目的基礎(chǔ)和前提。

作為一種結(jié)構(gòu)化的融資方式，資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱“ABS”）通過一定的結(jié)構(gòu)安排、信用增級及信用評級等手段，將流動性較差但能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成金融市場上流通的證券。在現(xiàn)實業(yè)務(wù)中，所出售的并不是企業(yè)的某項資產(chǎn)，而是未來的現(xiàn)金流量。

從現(xiàn)金流來源可以被細分為債權(quán)、收費權(quán)和PPP項目公司股權(quán)等幾大類。債權(quán)資產(chǎn)指社會資本方或者金融機構(gòu)向PPP項目公司提供股東借款、項目融資或其他流動性支持而形成的信貸資產(chǎn)。對于經(jīng)營性項目而言，收費權(quán)是指項目公司直接向最終使用者提供服務(wù)和公共產(chǎn)品而享有的取得服務(wù)費收入、設(shè)施使用費收入等相關(guān)收益，主要體現(xiàn)在水電、燃氣、公交、高速公路等行業(yè)。在非經(jīng)營性項目中，社會資本方基于其對該等公共設(shè)施的投資、建設(shè)和運營行為而應(yīng)取得的可用性付費等屬于其合法的收益權(quán)的范圍。股權(quán)模式指的是以社會資本方所持的項目公司股權(quán)為底層資產(chǎn)，以股權(quán)收益對應(yīng)的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

PPP項目的資產(chǎn)證券化的基本操作流程與大部分產(chǎn)品無異，離不開開展盡職調(diào)查、確認基礎(chǔ)資產(chǎn)、構(gòu)建特殊目的載體、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級以及設(shè)立于發(fā)行等等。并且，由于PPP項目所涉及得參與方眾多、資金需求量大，可以更多維度地拆分其資金流以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，從而切實保證PPP項目的長久發(fā)展。

PPP資產(chǎn)證券化的

關(guān)鍵法律問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項目公司的經(jīng)營性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類型。

PPP項目收益權(quán)在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項目的特許經(jīng)營權(quán)，第二個層次是基于特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的向社會公眾收取使用基礎(chǔ)設(shè)施及公用產(chǎn)品的費用的權(quán)利，即PPP項目收益權(quán)。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關(guān)系。這在操作上存在以下問題：（1）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營收入時是否需要同時轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)；（2）如特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，SPV機構(gòu)是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體；（3）如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓，收費收入單獨轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保

一般情況下，在PPP項目公司正式成立并得到政府授權(quán)后，社會資本方就會立即把經(jīng)營收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而資產(chǎn)證券化中有著“相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制”的要求。因此，如果又需要把經(jīng)營收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV公司進入資產(chǎn)池，那么就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要有足額的資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值的財產(chǎn)進行置換，才能實現(xiàn)資產(chǎn)權(quán)屬的清晰和合規(guī)。但這對PPP項目公司而言是存在很大難度的。在實操中，可通過過橋貸款替換金融機構(gòu)供款解除質(zhì)押，或與金融機構(gòu)達成一致，在通過資產(chǎn)證券化融資后歸還借款后解除質(zhì)押的方式解決，具體方式需與金融機構(gòu)協(xié)商。

（三）產(chǎn)品期限的不匹配

PPP項目的周期長，經(jīng)營期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，很少有超過7年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此，如果只通過發(fā)行單個的資產(chǎn)支持專項計劃，并不能完全覆蓋PPP項目的全生命周期，只有循環(huán)發(fā)行和循環(huán)購買，才能解決PPP項目和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期的期限錯配問題。而如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。為此，PPP項目設(shè)計需要在投資主體準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動性方面提出更嚴的標(biāo)準(zhǔn)和更高的要求，同時不斷推動政策的完善和交易機制的創(chuàng)新，逐步解決好期限不匹配的問題。

（四）現(xiàn)金流保障的風(fēng)險

PPP項目的底層資產(chǎn)，是指PPP項目中能夠產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。在進行資產(chǎn)證券化的構(gòu)建過程中，除需要考慮這部分資產(chǎn)的權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注項目的使用效率和運營情況，這也是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流屬于未來債權(quán)，項目公司以提供符合要求的公共服務(wù)為基礎(chǔ)方能獲得相應(yīng)付費。如果目設(shè)施、設(shè)備的運營狀況不好，獲取的付費會大量減少，甚至項目終止，那么就會嚴重影響到資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的根本利益，甚至造成無法兌付的違約后果。

（五）資產(chǎn)證券化的增信措施

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Richard Senior旨在正確解釋這一被廣泛運用而又多被誤解的術(shù)語，并介紹公司怎樣運用證券化進行融資和風(fēng)險管理。

證券化，實際上就是資金融通，不是嗎？只有那些最大的公司才能實施證券化，的確如此嗎？這兩種說法都不對。

讓我們先從證券化的過程開始。把非流動資產(chǎn)集中起來形成資產(chǎn)池，然后將它們轉(zhuǎn)換成具有流動性的證券，“證券化”一詞因此而得名?！傲鲃有浴蓖ǔＳ赡臣易畲蟮脑u級機構(gòu)――如穆迪、惠譽或標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級而確定。如果你擁有被評級的證券資產(chǎn)，就意味著你能夠在資本市場上融資，即可以發(fā)行評級債券（長期）或者商業(yè)票據(jù)（短期）。所謂資產(chǎn)證券化的一個關(guān)鍵優(yōu)勢在于，你可以通過資本市場直接融資，即金融脫媒。

證券化市場的規(guī)模大、成長快。2005年美國資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行價值達到了7970億美元（4190億英鎊），英國達到2820億英鎊。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量則超過1萬億美元。

什么類型的資產(chǎn)可以被證券化呢？圖1顯示，最通常的資產(chǎn)類型是住房抵押貸款，占據(jù)該市場58%的份額。這是因為它們有極具吸引力的特性。它集合了眾多小規(guī)模個人資產(chǎn)，有清晰的歷史還款記錄，相對比較容易獲得評級。但是相同的程序也可以同樣應(yīng)用于其他資產(chǎn)，如常見的租賃、商業(yè)應(yīng)收賬款、銀行貸款，甚至一些更特殊的資產(chǎn)，如足球比賽門票應(yīng)收款、人壽保險和香檳存貨。以上這些資產(chǎn)都可以被證券化。一個通用的規(guī)則是，如果你有一個能夠進行統(tǒng)計分析的資產(chǎn)集合，你就擁有將它證券化的可能性。

雖然證券化規(guī)則本身顯得非常直截了當(dāng)，但是把它付諸實踐卻并不容易。相比之下，達成一項租賃合同或者申請一筆額外的銀行貸款這種融資方式則要簡單得多。對于公司來說，之所以證券化值得去做，有兩個主要原因：

1. 較低的融資成本。資產(chǎn)證券以極具吸引力的評級在資本市場上出售：最高質(zhì)量的債券（AAA評級）目前的交易價格，大概比倫敦銀行同業(yè)拆借利率高出10到20個基點。

2. 多樣化的融資方式。當(dāng)公司不能使用自己的名義時，一個沒有評級的公司同樣可以通過資產(chǎn)證券化進入評級市場。

一些公司會出于其他的考慮進行資產(chǎn)證券化。這些因素包括表外融資（但我本人并不認為這是一個好的理由）和風(fēng)險管理的需要。如果已經(jīng)將資產(chǎn)出售，你將不會比所謂的自留風(fēng)險損失更多，自留風(fēng)險相當(dāng)于住房抵押貸款資產(chǎn)池的1.5%到商業(yè)應(yīng)收賬款的10%不等。其與融通發(fā)票貼現(xiàn)相比，區(qū)別在于后者對公司具有完全的追索權(quán)。

銀行有更多的動機來實施證券化，特別是在巴塞爾協(xié)議體制下。其基本規(guī)則是公司風(fēng)險需要8%的資本金作為保障，住房抵押貸款為4%，銀行為1.6%。以殼牌公司為例，這相當(dāng)于給它放一筆貸款要求的資本金比貸給歐洲最差銀行所要求的資本金多出5倍。當(dāng)然，這從經(jīng)濟角度看毫無道理。拿證券化中所占比重最大的一類資產(chǎn)――住房抵押貸款來說，只需要1.5%的資本金難道不是比4%的資本金更好嗎？同樣多的資本金，你能夠獲得近3倍的貸款，這對于一個以權(quán)益回報率為主要驅(qū)動因素的公司來講無疑是明智之舉。此種商業(yè)模式已經(jīng)幫助信用卡公司MBNA接管了許多傳統(tǒng)銀行。

HBOS在2005年的住房抵押證券化金額達109億英鎊，而其他銀行運用這種有效的方法甚至更加徹底。WestLB和Investec Bank兩家銀行已經(jīng)建立了單獨的業(yè)務(wù)部門來發(fā)放住房抵押貸款，其唯一的目的就是證券化。通過這種方式，資產(chǎn)證券化已經(jīng)從一個消極工具轉(zhuǎn)變成為商業(yè)的積極驅(qū)動器。

銀行對于資產(chǎn)證券化債券的資本處理，也同樣解釋了為什么由如此眾多銀行都建立了資產(chǎn)重新包裝的機構(gòu)，來購買資產(chǎn)證券化債券，并通過商業(yè)票據(jù)進行融資。相對于8%的資本金要求，這種方式不需要實際的銀行資本。許多資產(chǎn)證券化債券最后都流入了這些機構(gòu)。

商業(yè)應(yīng)收賬款是公司進行證券化最大的一類資產(chǎn)。目前在歐洲，有超過400億歐元（270億英鎊）的融資是通過證券化方式完成的。這比英國融通市場（110億英鎊）的規(guī)模還大，只是不那么有名。商業(yè)應(yīng)收賬款證券化曾經(jīng)只是一個單項交易大于5000萬英鎊的市場，但是法律的完善和技術(shù)的進步使得小規(guī)模的交易成為可能。2005年，德國有33筆這樣的交易，但是其中26筆交易的金額都低于5000萬英鎊。甚至那些債務(wù)水平相當(dāng)高的公司也可以運用該方法來融資。我在一家專門通過證券化進行杠桿收購再融資的公司工作，這種模式常常能夠節(jié)省超過1%的融資成本。

那么這些證券的投資者又是誰呢？除了如銀行之類的機構(gòu)外，也存在一個評級債券和商業(yè)票據(jù)的市場，有全球各地的投資者，包括養(yǎng)老基金、保險公司和有現(xiàn)金富余的公司。所有這些參與者都有剩余流動性，需要尋求有效的投資，并通過評級來過濾眾多的投資選擇。由于存在如此之多的投資可能，它們沒有時間從頭開始去做分析。此外，資產(chǎn)證券化相比公司債券也會產(chǎn)生非常高的回報，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化提供高回報、低風(fēng)險這樣一個與直覺相反的情況（目前市場是這樣）。部分原因在于仍然有許多投資者不能夠或者不愿意投資于資產(chǎn)證券化，因為他們認為其更具風(fēng)險、更加復(fù)雜；另一部分原因在于銀行發(fā)行者的定價至少一定程度上是基于他們想釋放多少資本，而不是僅僅基于債務(wù)成本。

總而言之，證券化是建立在統(tǒng)計分析基礎(chǔ)之上的，通過評級來滿足資本市場投資者。這種方式提供了獲得大量具有競爭力融資的途徑。它能夠被應(yīng)用于現(xiàn)有的資產(chǎn)，或者作為商業(yè)模式的一部分推動資產(chǎn)的形成，而非傳統(tǒng)模式下先形成資產(chǎn)，再尋找融資。作為一條重要的經(jīng)驗法則，應(yīng)隨時謹記，證券化的概念雖然看似簡單，但實際的操作流程卻遠遠不是想象中那樣容易。

Richard Senior ACMA系羅賓漢金融的創(chuàng)始人，該公司主要從事證券化咨詢、交易安排及人員培訓(xùn)。

首先識別一系列資產(chǎn)，將其打包為一個資產(chǎn)池，并出售給特殊目的機構(gòu)（SPV），以實現(xiàn)對資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。然后根據(jù)評級機構(gòu)給出的意見對資產(chǎn)進行分析，按照不同的償付優(yōu)先順序?qū)①Y產(chǎn)劃分為不同的部分。在一個公司里，這可能被分為高級債、次級債和股權(quán)。在資產(chǎn)證券化的模式中，有更多的評級層次，等級從AAA到CCC。證券化的技巧之一就是能夠按照最有效率的比例來安排這些不同部分的構(gòu)成。

第一階段 結(jié)構(gòu)

Originator（and SPV agent）：發(fā)起方（包括特別目的機構(gòu)）

Sale and assignment of assets：出售并轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)

Purchaser：購買方（特別目的機構(gòu)）

Funding Alternatives：融資選擇

Purchase Proceeds：支付購買價款

Excess cash after programme expenses：返還扣除項目費用后多于的資金

Retained Risk：自留風(fēng)險

第二階段 融資

Private Placement：私募融資

Bank Funding：銀行融資

Public Bond：公開債券發(fā)行

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一、知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的可行性分析

融資一直是制約中小型高新技術(shù)企業(yè)健康、快速發(fā)展的“瓶頸”。作為資產(chǎn)證券化方式之一的知識產(chǎn)權(quán)證券化融資已逐步成為理論界與實務(wù)界關(guān)注的重點之一。目前，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)初步具備了實施知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的基本條件，主要表現(xiàn)在以下三方面：

（一）知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)供給充足。知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)以及版權(quán)，對于中小型高新技術(shù)企業(yè)來說，科學(xué)技術(shù)專利的研究開發(fā)已成為其生存和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，越來越多的企業(yè)在這方面投入大量資金，以獲取技術(shù)優(yōu)勢與高額回報。近幾年來，隨著中小型高新技術(shù)企業(yè)的涌現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速，數(shù)量上已有相當(dāng)積累，而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護力度的加強、保護范圍的擴大和保護技術(shù)的成熟，知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，越來越多的知識產(chǎn)權(quán)市場價值得以形成和體現(xiàn)。所以，從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給的持續(xù)性和充足性角度看，中小型高新技術(shù)企業(yè)實施知識產(chǎn)權(quán)證券化融資是可行的。

（二）中小型高新技術(shù)企業(yè)的成長期和成熟期風(fēng)險相對較低。按照企業(yè)的生命周期劃分，中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期。企業(yè)在各階段的特點不一樣，所采取的融資方式也應(yīng)有所不同。中小型高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)從實際出發(fā)，在不同發(fā)展階段采取不同的融資方式（具體見圖1）。

表1 中小型高新技術(shù)企業(yè)可選擇融資方式

因為與種子期、初創(chuàng)期相比，處于成長期和成熟期的中小型高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險較小，技術(shù)相對成熟，知識的預(yù)期收益逐漸明晰，甚至趨于穩(wěn)定，己經(jīng)具備相當(dāng)?shù)闹R產(chǎn)權(quán)證券化融資基礎(chǔ)，可以在一定條件下采用知識產(chǎn)權(quán)證券化方式融資。

（三）知識產(chǎn)權(quán)證券化的實踐基礎(chǔ)已具備。從我國資產(chǎn)證券化實踐看，已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施中小型高新技術(shù)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件。如2005年8月，中金公司推出“中國聯(lián)通cdma網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”，募集資金93.6億元；2006年8月，中信證券推出“江蘇吳中集團bt項目回購款專項資產(chǎn)管理計劃”，募集資金16.58億元；2006年9月，大連萬達集團聯(lián)合邁格里銀行發(fā)行“商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券”，募集資金11.52億元，成為首單內(nèi)地房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品；2006年10月，深圳國際信托投資公司推出“南光股份格蘭云天大酒店集合資金信托計劃”，募集資金0. 8億元，成為2006年8月15日銀監(jiān)會下發(fā)65號文后的第一只準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的問世為我國投資銀行大規(guī)模地有序開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了寶貴經(jīng)驗，有利于推動與資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅制、監(jiān)管和法律法規(guī)建立和完善，有利于提高參與者、投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認識和理解，同時也為我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化的途徑

以1997年美國pullman group以david bowie所出版唱片特許使用權(quán)為支持發(fā)行證券融資獲得成功為標(biāo)志，知識產(chǎn)權(quán)證券化在美國、日本、歐洲等地獲得較快發(fā)展。但到目前，我國在知識產(chǎn)權(quán)證券化方面還處于探索階段，缺少明顯成功的案例?；趪饨?jīng)驗和我國社會信用基礎(chǔ)薄弱、資本市場還不很成熟的現(xiàn)狀，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資應(yīng)采用政府主導(dǎo)型模式，利用政府政策支持增強投資者信心。如美國早期實施住房抵押貸款證券化也是采用政府主導(dǎo)型模式，由政府為住房抵押貸款證券化提供信用支持，為解決住房金融問題，推動美國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，做出了非常突出的貢獻。筆者認為，可以由政府出資組建特殊目的公司，采購中小型高新技術(shù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，以拓展中小型高新技術(shù)企業(yè)融資渠道。具體可采用以下知識產(chǎn)權(quán)證券化操作流程（見圖2）：

圖1知識產(chǎn)權(quán)證券化交易流程

（一）知識產(chǎn)權(quán)出售階段。即中小型高新技術(shù)企業(yè)作為知識產(chǎn)權(quán)的所有者，又稱原始權(quán)益人，將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費權(quán)通過契約的形式出售給專司知識產(chǎn)權(quán)證券化的特殊目的公司，形成知識產(chǎn)權(quán)的真實出售。知識產(chǎn)權(quán)的所有者通過產(chǎn)權(quán)出售獲得融資，特殊目的公司通過真實購買知識產(chǎn)權(quán)獲得證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（二）建立知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池階段。首先，特殊目的公司根據(jù)中小型高新技術(shù)的融資需求確定證券化目標(biāo)；然后，對其所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的知識產(chǎn)權(quán)進行清理、估算，根據(jù)證券化目標(biāo)以及知識產(chǎn)權(quán)的期限、行業(yè)等特征確定證券化的知識產(chǎn)權(quán)范圍；最后，將擬證券化的知識產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險與收益進行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造資產(chǎn)池，實現(xiàn)風(fēng)險對沖，降低知識產(chǎn)權(quán)的總體風(fēng)險水平。

（三）信用評級和增級階段。為保證所發(fā)行證券達到投資者要求的信用級別，證券發(fā)行前應(yīng)由特殊目的公司聘請具有一定知名度的信用評級機構(gòu)對知識產(chǎn)權(quán)進行內(nèi)部信用評級，并根據(jù)內(nèi)部信用評級結(jié)果和中小企業(yè)的融資要求，采用破產(chǎn)隔離、劃分優(yōu)先證券和次級證券、金融擔(dān)保等信用增級技術(shù)，提高證券的信用級別，保證發(fā)行成功。

（四）發(fā)行評級與證券銷售階段。特殊目的公司對證券進行信用增級后，應(yīng)聘請信用評級機構(gòu)對知識產(chǎn)權(quán)證券進行正式的發(fā)行評級，并將評級結(jié)果向投資者公布，由證券承銷商負責(zé)向投資者銷售知識產(chǎn)權(quán)證券。證券承銷商處將證券發(fā)行收入劃轉(zhuǎn)給特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同約定劃轉(zhuǎn)給企業(yè)，實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資目標(biāo)。

（五）資產(chǎn)管理階段。中小型高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)指定專門的資產(chǎn)管理公司或親自對知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池進行管理，負責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶，專門用于對特殊目的公司和投資者的付費和還本付息。

（六）付費階段。這是知識產(chǎn)權(quán)證券化的最后階段，由中小型高新技術(shù)企業(yè)按照合同規(guī)定的期限，將存放在托管銀行的資金轉(zhuǎn)入投資者賬戶和各中介機構(gòu)賬戶，償還投資者本息，向各機構(gòu)支付中介費用，最后的剩余部分則全部歸企業(yè)所有。

三、知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的政策建議

2006年，我國開始大力推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，政府陸續(xù)出臺了一系列支持政策，如《關(guān)于推進科技型中小企業(yè)融資工作有關(guān)問題的通知》等，國家開發(fā)銀行等金融機構(gòu)相繼推出中小型高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為知識產(chǎn)權(quán)證券化奠定了基礎(chǔ)。為了加快知識產(chǎn)權(quán)證券化的推行速度，還應(yīng)對以下方面進行改善：

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)。目前，我國還缺乏對知識產(chǎn)權(quán)證券化的相關(guān)法律支持，中小型高新技術(shù)企業(yè)在知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中會遇到一系列的法律障礙，如在知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，知識產(chǎn)權(quán)的抵押、定價、轉(zhuǎn)讓、合同變更等缺乏法律依據(jù)；我國法律法規(guī)對機構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格和投資方向界定嚴格，阻礙了對知識產(chǎn)權(quán)證券化的投資；由于《企業(yè)法》和《企業(yè)債券管理條例》的限制，特殊目的公司不能以發(fā)行證券的收入購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，知識產(chǎn)權(quán)難以實現(xiàn)“真實出售”。國外在知識資產(chǎn)證券化初期也與我國一樣，存在種種法律障礙，如日本的相關(guān)法律禁止以專利作為信托對象，不允許以專利這類知識資產(chǎn)為依托發(fā)行證券。但自2000年以來，日本相繼修改了《證券法》、《破產(chǎn)法》、《資產(chǎn)證券化法》、《信托業(yè)法》等一系列與專利資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，為專利資產(chǎn)證券化的順利實施清除了法律障礙，極大地促進了專利資產(chǎn)證券化的順利實施。為促進我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展，應(yīng)加快相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，適時修改相關(guān)融資程序、資產(chǎn)抵押、投資主體方面的規(guī)定。

篇6

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象,更是一個法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險;而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動了資產(chǎn)證券化的程序,最終實現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是，！指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講,經(jīng)過合理的計算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項,而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進行限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準(zhǔn)則關(guān)于“真實出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給S PV,使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出,從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講,真實銷售比較擔(dān)保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表,而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實質(zhì)上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計,因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨立于其他金融機構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機,也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu),以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動,除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令,將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行,更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上,為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運行成本,可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以 資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻:

1.費婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會,2008

篇7

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理 固定資產(chǎn) 財務(wù)管理

引言

近十年來，我國高速公路行業(yè)實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，截至2011年末，全國高速公路通車里程已達8.35萬公里，總資產(chǎn)已超兆（億億）元，其中固定資產(chǎn)占80%以上。高速公路資產(chǎn)作為一種準(zhǔn)公共物品，如何有效地按照市場經(jīng)濟機制去運作和管理其龐大的固定資產(chǎn)，確保高速公路資產(chǎn)的保值增值，已經(jīng)成為高速公路經(jīng)營公司一個急待解決的課題，本文主要探討高速公路固定資產(chǎn)的財務(wù)管理。

一、高速公路固定資產(chǎn)的內(nèi)容

（一）高速公路固定資產(chǎn)的定義

財政部、交通部1997年頒布的《高速公路公司財務(wù)管理辦法》中規(guī)定，　固定資產(chǎn)是指使用期限超過一年的和其它與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的設(shè)備、器具、工具等。不屬于生產(chǎn)經(jīng)營主要設(shè)備的物品，單位價值在2000元以上的，并且使用年限超過兩年的，也應(yīng)當(dāng)作為固定資產(chǎn)，而財政部2006年制定的新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》則對固定資產(chǎn)的單位價值沒有作出明確界定。

（二）高速公路固定資產(chǎn)具體包括下列內(nèi)容：

1、公路及構(gòu)筑物：包括路基（土方和石方）、路面、橋梁（跨線橋和跨河橋）、涵洞、隧道、防護工程等。

2、 安全設(shè)施：包括標(biāo)志、標(biāo)線、護欄、護網(wǎng)、燈桿、燈具配電控制柜等。

3、通訊設(shè)施：包括數(shù)據(jù)傳輸設(shè)備、業(yè)務(wù)電話系統(tǒng)、指令電話系統(tǒng)、緊急電話系統(tǒng)、電纜光纜外線路系統(tǒng)等。

4、監(jiān)控設(shè)施：包括外場設(shè)備、控制中心設(shè)備等。

5、收費設(shè)施：包括中心設(shè)備、收費站設(shè)備、車道設(shè)備等。

6、機械設(shè)備：包括清掃車、壓路機、灑水車、攤鋪機、路緣機等。

7、車輛：包括巡邏車、生活用車、拖車、工程搶險車等。

8、房屋及建筑物：包括服務(wù)區(qū)房屋、收費站房屋、管理控制中心房屋、道班房、車庫、油庫等。

9、其他：包括復(fù)印機、打字機、計算機、攝像機、錄音設(shè)備等。

二、高速公路固定資產(chǎn)的日常管理

固定資產(chǎn)日常管理是指固定資產(chǎn)的購建、核算、保管、使用、調(diào)撥、租賃、出售、毀損、報廢、封存、啟用等業(yè)務(wù)的財務(wù)管理及實物管理。高速公路經(jīng)營公司固定資產(chǎn)應(yīng)該由財務(wù)部門、管理部門、使用部門共同管理，管用結(jié)合，責(zé)權(quán)結(jié)合；定崗定人管理，責(zé)任到崗，責(zé)任到人，實行固定資產(chǎn)歸口管理：

（一）財務(wù)部門基本職責(zé)

組織固定資產(chǎn)的核算、管理、與分析工作；設(shè)置固定資產(chǎn)會計核算崗位，建立固定資產(chǎn)卡片、登記簿、臺帳、明細帳、總帳；全面反映固定資產(chǎn)增加、轉(zhuǎn)移等的動態(tài)變化，準(zhǔn)確進行價值核算。

（二）管理部門基本職責(zé)

按資產(chǎn)類別和職能范圍，實行部門歸口的科學(xué)、有效管理，肩負固定資產(chǎn)的維護、保養(yǎng)和技術(shù)數(shù)據(jù)的追蹤、反饋，協(xié)同財務(wù)部門、使用部門監(jiān)督、檢查資產(chǎn)的管理使用情況。

（三）使用部門基本職責(zé)

保管、使用各類固定資產(chǎn)實物，配合財務(wù)部門、管理部門共同做好固定資產(chǎn)核算和管理工作，準(zhǔn)確提供固定資產(chǎn)的增減變動和分布情況，保證固定資產(chǎn)完好、無損。

三、高速公路固定資產(chǎn)的財務(wù)管理

由于管理部門、使用部門接觸到的只是某一類或某幾類固定資產(chǎn)，而財務(wù)部門接觸所有類別固定資產(chǎn)，所以財務(wù)部門應(yīng)在固定資產(chǎn)管理中發(fā)揮更大的作用，本文認為高速公路經(jīng)營公司固定資產(chǎn)財務(wù)管理主要涵蓋以下幾方面內(nèi)容：

（一）加強資產(chǎn)管理制度建設(shè)，夯實資產(chǎn)管理基礎(chǔ)工作，協(xié)調(diào)資產(chǎn)相關(guān)部門之間的業(yè)務(wù)銜接，辦理資產(chǎn)管理的具體業(yè)務(wù)等日常性工作

1、嚴格遵守國家有關(guān)資產(chǎn)管理工作規(guī)定和公司規(guī)章制度，負責(zé)制定公司資產(chǎn)管理制度。根據(jù)國家有關(guān)資產(chǎn)管理的政策、法規(guī)，按照公司對資產(chǎn)管理的要求和資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，結(jié)合公司現(xiàn)狀和管理需要，逐步建立健全公司資產(chǎn)管理的規(guī)章制度和具體細則；

2、根據(jù)公司資產(chǎn)管理規(guī)定，組織或協(xié)助辦理資產(chǎn)管理的具體業(yè)務(wù)。負責(zé)協(xié)調(diào)使用部門與財務(wù)部門、管理部門之間的關(guān)系及業(yè)務(wù)銜接。組織統(tǒng)購公司計劃內(nèi)資產(chǎn)的競價采購手續(xù)，協(xié)助辦理公司資產(chǎn)的報廢、出售、調(diào)撥等處置手續(xù)，協(xié)助辦理建設(shè)資產(chǎn)的竣工移交手續(xù)，協(xié)助辦理其他涉及資產(chǎn)交易和處置事項等；

3、夯實資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)工作，及時準(zhǔn)確計算各類資產(chǎn)價值，編制各類資產(chǎn)統(tǒng)計報表。設(shè)置專職或兼職的資產(chǎn)管理崗位，配合其他部門建立健全固定資產(chǎn)臺帳，準(zhǔn)確計提資產(chǎn)折舊，逐步完善資產(chǎn)管理的原始和基礎(chǔ)資料，定期編報各類資產(chǎn)統(tǒng)計報表，以便及時、準(zhǔn)確地掌握公司固定資產(chǎn)實際情況；

（二）強化資產(chǎn)預(yù)算管理、推進資產(chǎn)項目管理、加強資產(chǎn)管理分析等階段性工作

1、強化公司年度資產(chǎn)預(yù)算管理工作。負責(zé)組織審核公司固定資產(chǎn)年度預(yù)算的編制工作，加強對計劃外資產(chǎn)的審批控制，監(jiān)測公司年度資產(chǎn)預(yù)算的執(zhí)行進度，協(xié)調(diào)資產(chǎn)預(yù)算的期中調(diào)整， 考核資產(chǎn)預(yù)算的年終完成情況。對年度資產(chǎn)預(yù)算進行全面、動態(tài)管理；

2、推進資產(chǎn)項目管理工作。包括組織專項資產(chǎn)的評估，參與公司資產(chǎn)項目的收購以及重大資產(chǎn)處置工作，并根據(jù)經(jīng)營管理需要，組織做好資產(chǎn)減值測試工作；

3、加強資產(chǎn)管理的分析工作。編制各類對內(nèi)對外資產(chǎn)分析報表，針對資產(chǎn)管理活動中產(chǎn)生的問題和異常情況，及時反饋給公司經(jīng)營層，并提出改進意見和建議，合理配置固定資產(chǎn)，努力提高資產(chǎn)的使用效率和管理水平。

（三）組織公司年度固定資產(chǎn)清查工作和專項檢查工作

1、根據(jù)資產(chǎn)管理工作實際需要，在年度財務(wù)決算前組織協(xié)調(diào)公司的固定資產(chǎn)清查盤點工作，協(xié)調(diào)成立資產(chǎn)清查盤點小組，督促清查盤點進度，報送報送清查報告及處理建議。

2、根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展需要并結(jié)合清查盤點工作中的重點和難點，有針對性地開展相關(guān)資產(chǎn)的專項檢查工作。

（四）完成資產(chǎn)檔案管理等其他資產(chǎn)管理工作

1、加強資產(chǎn)檔案的管理工作。及時整理并移交各類資產(chǎn)管理檔案，包括固定資產(chǎn)卡片、固定資產(chǎn)各類統(tǒng)計分析報表以及資產(chǎn)項目的評估報告等；

2、組織對各級固定資產(chǎn)管理單位和人員的業(yè)務(wù)指導(dǎo)和日?？己?；

3、完成其他資產(chǎn)管理工作。

四、高速公路固定資產(chǎn)財務(wù)管理的提升

目前，我國高速公路經(jīng)營公司已經(jīng)形成了數(shù)量龐大的固定資產(chǎn)，而高速公路具有投資周期長、資金積聚程度高等特征，鑒于當(dāng)前國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和傳統(tǒng)融資方式的局限性, 高速公路經(jīng)營公司迫切需要把自己所掌握的龐大公路資產(chǎn)變現(xiàn)， 讓固定資產(chǎn)流動起來，獲取資產(chǎn)現(xiàn)金流。這是固定資產(chǎn)財務(wù)管理的升華。

本文推薦用資產(chǎn)證券化的融資方式吸引外資和民間資本不失為獲取高速公路資產(chǎn)現(xiàn)金流的一種切實可行的途徑，因為資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)是具有可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，這對流動性較差但現(xiàn)金流穩(wěn)定的高速公路資產(chǎn)是一種較好的存量變現(xiàn)方式。

（一）資產(chǎn)證券化的含義及條件

1、資產(chǎn)證券化是以項目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用評級和增級，在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資，將流動性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn)，通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行分離和重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后，在國際或國內(nèi)資本市場上進行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買，從而分散了投資風(fēng)險。

2、資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流，具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄，本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區(qū)間，具有一定同質(zhì)性和分散性，具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實現(xiàn)的，交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體，如投資者、信用增級機構(gòu)、評級機構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機構(gòu)、投資者等主體之間進行分離與重組，保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并按時支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對高速公路項目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

（二）資產(chǎn)證券化的操作流程

1、資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人（發(fā)起人）根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。

2、根據(jù)項目融資的需要設(shè)立 SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給 SPV，資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表“資產(chǎn)”欄目中剝離，從而實現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險的隔離，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的 SPV簽訂銷售合同或協(xié)議，將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給 SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定，如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象，從而用破產(chǎn)隔離的辦法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實出售”。

3、為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度，SPV 必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。

4、完成上述步驟后，特別目的機構(gòu)聘請信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級，然后由證券承銷商負責(zé)向機構(gòu)投資者發(fā)行證券，并將募集的資金用于項目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

（三）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢及意義

1、對于高速公路的建設(shè)來說，資產(chǎn)證券化融資方式對其建設(shè)資金多元化具有一定的現(xiàn)實意義：第一可有效的改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金利用率。第二可以獲得較高的信用等級，降低融資成本。第三可以實現(xiàn)真實出售，進行破產(chǎn)隔離，規(guī)避融資中所存在的風(fēng)險。第四對已經(jīng)建成和正在建設(shè)的高速公路項目都適用，不會受到局限。另一方面，高速公路的原始權(quán)益人可以通過證券化獲得所需資金，而那些希望獲得長期穩(wěn)定收益的投資機構(gòu)或個人購買了資產(chǎn)支持證券，各得其所。

2、簡言之，借助資本市場的平臺，資產(chǎn)證券化為原始權(quán)益人創(chuàng)造了流動性，為投資人提供了投資機會，高速公路資產(chǎn)盤活了，同時新建公路項目也獲得了資金。這樣，可以進一步促進我國高速公路建設(shè)的快速發(fā)展，最終促進經(jīng)濟建設(shè)的快速發(fā)展，為全面建設(shè)小康社會服務(wù)。因此，在拓寬我國高速公路建設(shè)項目的融資渠道勢在必行的情況下，將資產(chǎn)證券化這一通過資本市場的直接融資方式引入到高速公路建設(shè)項目融資中，無論是從盤活巨額的存量資產(chǎn)角度，還是從資產(chǎn)證券化在高速公路建設(shè)融資的實踐發(fā)展角度看，高速公路進行資產(chǎn)證券化融資都是一件十分重要且有意義的事情。

總之，在我國當(dāng)前階段，高速公路對經(jīng)濟社會發(fā)展的促進作用毋庸置疑，日益龐大的固定資產(chǎn)如何管理必將引起高速公路經(jīng)營公司的高度關(guān)注。希望財務(wù)部門站在整個公司的層面，和資產(chǎn)管理、使用部門一起對高速公路固定資產(chǎn)的日常管理和盤活資產(chǎn)等方面做出更大的貢獻。

參考文獻：

[1]財政部,交通部.高速公路公司財務(wù)管理辦法[R](1997)財工字第59號

篇8

關(guān)鍵詞：中央企業(yè) 應(yīng)收賬款 證券化

近年來，隨著中央企業(yè)的做大做強，在經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)濟效益實現(xiàn)快速增長的同時，“兩金”占用問題也逐步呈現(xiàn)凸顯態(tài)勢。特別是在當(dāng)前世界經(jīng)濟復(fù)蘇艱難以及國內(nèi)市場需求疲軟導(dǎo)致經(jīng)濟增速放緩的雙重利空條件下，更容易拉高中央企業(yè)的資金成本，降低企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，威脅中央企業(yè)財務(wù)安全。如何更好地推行精益管理，盤活低效無效資產(chǎn)，減少資金占用，特別是應(yīng)收賬款的資金占用，已成為亟需研究和解決的重要問題。

一、推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的必要性

資產(chǎn)證券化（ABS）是指以特定資產(chǎn)組合為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，通過將缺乏流動性但具有未來收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券，以使其具有流動性并達到提前變現(xiàn)的目的。我國的資產(chǎn)證券化交易可以追溯到1992年，當(dāng)時海南省三亞房地產(chǎn)總公司發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資證券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益集資開發(fā)三亞地產(chǎn)，開創(chuàng)了我國資產(chǎn)證券化交易的先河。在此之后，資產(chǎn)證券化的探索得到了快速的發(fā)展。2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，要“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”，“在嚴格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展”，為進一步推進資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了有利條件。

應(yīng)收賬款是企業(yè)因銷售行為發(fā)生而獲得的一項債權(quán)。雖然列為企業(yè)的資產(chǎn)，但一方面由于流動性較差，容易拖累企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，導(dǎo)致大量的流動資金沉淀在非生產(chǎn)環(huán)節(jié)，增加了企業(yè)的資金成本；另一方面由于應(yīng)收賬款的發(fā)生意味著企業(yè)銷售收入的成立，這也會迫使企業(yè)在未實實在在得到現(xiàn)金流入的情況下因盈利納稅而導(dǎo)致現(xiàn)金流出，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。此外，由于應(yīng)收賬款的催收受債務(wù)人等不確定因素影響較大，容易形成壞賬損失，特別是在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟不容樂觀的大環(huán)境下，更容易增加應(yīng)收賬款風(fēng)險。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下加強中央企業(yè)的應(yīng)收賬款管理，拓寬融資渠道，降低威脅中央企業(yè)財務(wù)安全的各類風(fēng)險，已成為我們迫在眉睫需要解決的重要問題。

考慮到目前我國的資本市場已日趨完善，相關(guān)的監(jiān)管力量也在逐步加強，特別是機構(gòu)投資者隊伍也在不斷地發(fā)展壯大，國資監(jiān)管部門和中央企業(yè)應(yīng)抓住這樣一個有利時機，深入研究和分析利用資產(chǎn)證券化方式處置中央企業(yè)應(yīng)收賬款的可行性，最大限度地盤活低效無效資產(chǎn)，確保中央企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。

二、推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的意義

面對當(dāng)前國內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟形勢并考慮中央企業(yè)實際，推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化具有以下應(yīng)用價值：

（一）有利于中央企業(yè)拓寬融資渠道。2013年5月下旬以來，由銀行間市場資金流動性緊張引發(fā)的金融市場震蕩加劇了企業(yè)融資的難度，特別是在美國退出QE的預(yù)期逐步加強、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢依舊不見好轉(zhuǎn)的大背景下，單純依靠銀行貸款等傳統(tǒng)方式進行融資已愈發(fā)難以滿足企業(yè)的資金需求，亟需創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道，確保資金鏈安全。不同于傳統(tǒng)的股權(quán)投資和債權(quán)投資利用資產(chǎn)負債表的負債和權(quán)益進行融資，應(yīng)收賬款證券化實質(zhì)是通過資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)項進行融資，拓寬了企業(yè)的融資渠道。通過應(yīng)收賬款證券化，中央企業(yè)可以將應(yīng)收賬款出售給特殊目的公司（SPV），不僅可以減少管理應(yīng)收賬款的麻煩，還能夠及時回籠資金，盤活存量，優(yōu)化現(xiàn)有資源配置，增強現(xiàn)金保障。

（二）有利于中央企業(yè)降低資金成本。首先，通過應(yīng)收賬款證券化可以降低融資成本。一般情況下，應(yīng)收賬款證券化的融資成本取決于應(yīng)收賬款的質(zhì)量、規(guī)模、期限、信用等級等。在一定規(guī)模下，應(yīng)收賬款證券化的規(guī)模效應(yīng)可以增加流動性收益，從而突出應(yīng)收賬款證券化較銀行貸款的資金成本優(yōu)勢。同時，作為信用融資的一種方式，應(yīng)收賬款證券化過程中通過信用增級、信用評級等方式，也會改善證券的發(fā)行條件，和其他融資方式相比，可在一定程度上降低融資成本。其次，通過應(yīng)收賬款證券化可以降低管理成本。通過將應(yīng)收賬款出售給SPV，可以減少應(yīng)收賬款催收、客戶信用監(jiān)測評估等應(yīng)收賬款日常管理工作，相應(yīng)降低相關(guān)管理成本。再次，通過應(yīng)收賬款證券化可以降低機會成本。應(yīng)收賬款因不能隨時回收而導(dǎo)致企業(yè)大量資金沉淀，減少了利用這些資金進行再投資的機會。通過將應(yīng)收賬款出售給SPV，可以及時回收資金，盤活存量，提高資金的使用效率，降低資金的機會成本。

（三）有利于中央企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是由其融資方式?jīng)Q定的，過度依賴負債融資方式勢必會增加企業(yè)的資產(chǎn)負債率，威脅企業(yè)健康的財務(wù)結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。而通過應(yīng)收賬款證券化，一方面，可以使企業(yè)利用出售應(yīng)收賬款收回的資金及時償還部分債務(wù)，間接降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，達到優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的目的；另一方面，也可以將應(yīng)收賬款剔除出資產(chǎn)負債表（達到“出表”的目的），增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性以及資產(chǎn)的使用效率，改善各種相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，實現(xiàn)存量調(diào)整和增量優(yōu)化的目的，達到調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的。

（四）有利于中央企業(yè)加強信用管理。應(yīng)收賬款證券化需要企業(yè)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)將應(yīng)收賬款打包出售給具有破產(chǎn)隔離功能的SPV，SPV再通過對這批應(yīng)收賬款實施信用增級和信用評級來確定應(yīng)收賬款今后一定時期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以此為基礎(chǔ)向社會投資者發(fā)行相應(yīng)金額的證券，并用發(fā)行證券回收的現(xiàn)金支付購買企業(yè)應(yīng)收賬款的款項。按照這一操作流程，為使應(yīng)收賬款能夠吸引更多投資者以賣個好價錢，勢必會迫使企業(yè)加強對應(yīng)收賬款的信用管理，確保了解每一筆待出售應(yīng)收賬款的來源和相關(guān)債務(wù)人的資信狀況，切實提高應(yīng)收賬款的質(zhì)量，同時也會使企業(yè)在賒銷時更加看重客戶的資質(zhì)，降低因盲目賒銷而造成損失的風(fēng)險。此外，如果以企業(yè)應(yīng)收賬款為支撐的有價證券能夠順利發(fā)行，反過來也會在市場內(nèi)增強企業(yè)的信用和聲譽，便于企業(yè)更好地在資本市場參與融資等活動。

值得一提的是，區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式建立在企業(yè)整體財務(wù)和信譽基礎(chǔ)之上，應(yīng)收賬款證券化則是以企業(yè)應(yīng)收賬款這一單項資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行融資，擺脫了企業(yè)籌資往往受到自身信用等級和財務(wù)狀況限制的窘境，為財務(wù)狀況和信譽狀況不理想的企業(yè)進行融資開辟了新的路徑。

三、推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的有關(guān)建議

應(yīng)收賬款證券化的傳統(tǒng)思路是由應(yīng)收賬款的所有人作為發(fā)起人與具有相應(yīng)資質(zhì)的證券、信托等金融機構(gòu)共同成立SPV（發(fā)行人），由SPV 將這些應(yīng)收賬款匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池未來預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在資本市場上發(fā)行有價證券進行融資，最后用發(fā)行證券所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入來清償發(fā)起人的應(yīng)收賬款。考慮到應(yīng)收賬款證券化的諸如托管、增級、評級、發(fā)行等技術(shù)問題已有較為成熟的討論，部分也早已開始實踐，在此僅就推行中央企業(yè)這一特殊主體的應(yīng)收賬款證券化的有關(guān)特殊問題提出建議。

（一）以中國國新控股有限責(zé)任公司為平臺成立特殊目的公司（SPV），對中央企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化進行集中管理。傳統(tǒng)證券化方式中，SPV是由發(fā)起人（應(yīng)收賬款出售人）和信托、證券公司等機構(gòu)共同成立，屬發(fā)起人的子公司，很難真正確保與發(fā)起人之間財務(wù)的獨立性，不能確保真正實現(xiàn)應(yīng)收賬款的“真實出售”，導(dǎo)致“破產(chǎn)隔離”可能無法真正實現(xiàn)。考慮到中國國新控股有限責(zé)任公司（以下簡稱“國新公司”）作為國有資產(chǎn)經(jīng)營與管理的企業(yè)化操作平臺所發(fā)揮的獨特作用，結(jié)合中央企業(yè)實際，為加強中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的統(tǒng)一監(jiān)管，同時利用規(guī)模效應(yīng)更好地攤薄相關(guān)融資成本，可由國資監(jiān)管部門委托國新公司發(fā)起成立一個或多個獨立于其他中央企業(yè)的具有破產(chǎn)隔離作用的SPV，統(tǒng)一對中央企業(yè)的應(yīng)收賬款進行證券化管理。

鑒于我國對資本市場的監(jiān)管比較嚴格，發(fā)行人公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批和核準(zhǔn)，因此，根據(jù)證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，目前只能由國新公司與有相應(yīng)資質(zhì)的信托、證券公司共同成立SPV，專門從事應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。待未來相應(yīng)法律法規(guī)調(diào)整后，在確保證券投資者利益不受損害的前提下，在真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)上，也可以考慮直接由國新公司成立國有獨資公司，專門從事中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。

需要強調(diào)的是，考慮到推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的最終受益者為中央企業(yè)的出資人，因此，國新公司成立SPV所需出資額可考慮由政府通過國有資本經(jīng)營預(yù)算等形式進行撥付。通過這一形式，也可以認為是政府出資聯(lián)合金融機構(gòu)共同成立SPV并交由國新公司代管，使SPV能夠具有更高、更超然的獨立性。

考慮到中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)（以下簡稱“自貿(mào)區(qū)”）在深化金融領(lǐng)域開放創(chuàng)新以及增強金融服務(wù)功能方面的積極態(tài)度，特別是《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案的通知》中指出要“鼓勵企業(yè)充分利用境內(nèi)外兩種資源、兩個市場，實現(xiàn)跨境融資自由化”、“鼓勵金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新”等，可在合適的時機將SPV設(shè)立在自貿(mào)區(qū)，在更好地吸納境外資金的同時，加快相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，開發(fā)諸如以中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的理財產(chǎn)品，拓寬有價證券發(fā)行渠道，豐富投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，更好地推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化。

（二）鑒于中央企業(yè)的差異化情況，中央企業(yè)從事應(yīng)收賬款證券化交易可采取單一交易結(jié)構(gòu)模式和循環(huán)交易結(jié)構(gòu)模式兩種方式。所謂單一交易結(jié)構(gòu)模式，就是指中央企業(yè)將應(yīng)收賬款一次性轉(zhuǎn)移給特殊目的公司（SPV）以發(fā)行相應(yīng)證券的交易結(jié)構(gòu)。通常，單筆應(yīng)收賬款金額較大的，諸如以BT業(yè)務(wù)為主業(yè)的中央企業(yè)等較為適用于這一模式。而循環(huán)交易結(jié)構(gòu)模式，就是指中央企業(yè)除在證券化交易開始時向特殊目的公司（SPV）提供初始交易所需的應(yīng)收賬款外，還會在交易過程中陸續(xù)提供新的應(yīng)收賬款的交易結(jié)構(gòu)。通常，單筆應(yīng)收賬款金額不大，但數(shù)量較多的，諸如以商貿(mào)為主業(yè)的中央企業(yè)等較為適用于這一模式。由于循環(huán)交易結(jié)構(gòu)模式中支持資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）的不斷更替，這種不確定性較單一交易結(jié)構(gòu)模式增加了交易風(fēng)險，因此，對這類應(yīng)收賬款證券化要設(shè)置更為嚴厲的條件，同時加強實時監(jiān)控和預(yù)警，確保投資者的利益不受損害。

（三）根據(jù)中央企業(yè)實際需要，可向SPV出售附追索權(quán)或不附追索權(quán)等兩種應(yīng)收賬款。其中，附追索權(quán)的應(yīng)收賬款是指，若應(yīng)收賬款最終無法回收，投資者有權(quán)向中央企業(yè)進行追索；不附追索權(quán)的應(yīng)收賬款是指，若應(yīng)收賬款最終無法回收，投資者只能向SPV（發(fā)行人）進行追索，不得向中央企業(yè)進行追索。此外，由于SPV屬于獨立法人，無論是附追索權(quán)還是不附追索權(quán)，投資者都不能向成立SPV的國新公司進行追索。鑒于不附追索權(quán)的應(yīng)收賬款風(fēng)險更大，在以此為支持發(fā)行的證券中需支付給投資者較附追索權(quán)更高的利息以補償其承擔(dān)的風(fēng)險。需要強調(diào)的是，待中央企業(yè)將應(yīng)收賬款打包出售給SPV后，應(yīng)收賬款就與本中央企業(yè)、SPV及國新公司的破產(chǎn)隔離，這些公司的破產(chǎn)不會影響該證券化的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款也不作為這些主體的破產(chǎn)財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。

四、亟需完善的相關(guān)配套改革措施

應(yīng)收賬款證券化作為新興的創(chuàng)新金融工具，在推行過程中除需進一步制定適合中央企業(yè)實際的應(yīng)收賬款證券化會計及稅務(wù)處理政策外，考慮到金融衍生工具的高風(fēng)險特點，還需要充分發(fā)揮國資監(jiān)管部門、SPV母公司等內(nèi)外部機構(gòu)在推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化中的積極作用。

（一）充分發(fā)揮國資監(jiān)管部門的外部監(jiān)督及引導(dǎo)作用?？紤]到應(yīng)收賬款證券化屬于企業(yè)的市場化行為，同時為落實國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家發(fā)展改革委《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》中提出的“簡政放權(quán)”的要求，國資監(jiān)管部門應(yīng)該以“弱化審批，強化引導(dǎo)和監(jiān)督”為原則，加強在中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化過程中的事前引導(dǎo)、事中監(jiān)測和事后的監(jiān)督。

事前引導(dǎo)方面。由于應(yīng)收賬款證券化屬市場行為且具有一定的風(fēng)險，是否參與主要取決于企業(yè)自身的需要，因此，國資監(jiān)管部門不應(yīng)強行推進，防止因為企業(yè)應(yīng)收賬款證券化交易背書而承擔(dān)不必要的監(jiān)管風(fēng)險，但國資監(jiān)管部門可通過考核評價等方式引導(dǎo)企業(yè)完善內(nèi)控建設(shè)、提升資產(chǎn)質(zhì)量、加強信用管理、強化社會責(zé)任意識等，從一個側(cè)面為中央企業(yè)更好地參與應(yīng)收賬款證券化做好鋪墊。

事中監(jiān)測方面。國資監(jiān)管部門應(yīng)該對企業(yè)，特別是內(nèi)控建設(shè)不完善、信用管理不力的企業(yè)參與應(yīng)收賬款證券化給予特殊的關(guān)注，幫助企業(yè)共同防范有關(guān)風(fēng)險。一方面，在力所能及的范圍內(nèi)，對企業(yè)重大債務(wù)人出現(xiàn)財務(wù)狀況、信用狀況嚴重惡化等情況，及時向企業(yè)進行提醒；另一方面，對在應(yīng)收賬款證券化過程中可能嚴重損害出資人或投資者利益的行為，及時向企業(yè)進行警示，對可能性較大的，要及時組織力量進行檢查和調(diào)研，必要的時候，應(yīng)予以制止。

事后監(jiān)督方面。國資監(jiān)管部門應(yīng)利用外派企業(yè)監(jiān)事會及社會監(jiān)督力量等加強對中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的專項審計力度，對證券化過程中發(fā)起人（中央企業(yè)）、發(fā)行人（SPV）、中介機構(gòu)（證券承銷商、信用評級機構(gòu)等）等存在諸如造成國有資產(chǎn)流失、偽造信用致使嚴重危及中央企業(yè)形象及聲譽等損害出資人利益的行為與相關(guān)監(jiān)管部門配合，嚴厲進行查處，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。

（二）充分發(fā)揮SPV母公司的內(nèi)部監(jiān)督作用。作為SPV的母公司，一方面，要嚴格控制SPV承擔(dān)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模，確保業(yè)務(wù)規(guī)模與承擔(dān)的風(fēng)險相匹配；另一方面，要從維護出資人利益和投資者利益的角度，嚴格監(jiān)管SPV及相關(guān)部門在應(yīng)收賬款證券化過程中的行為，確保各相關(guān)利益方能在公平、公正的環(huán)境中獲得應(yīng)得利益。

應(yīng)收賬款證券化最大的風(fēng)險就是應(yīng)收賬款不能及時回收的風(fēng)險。鑒于此，一方面，在中央企業(yè)范圍內(nèi)推行應(yīng)收賬款證券化時，國資監(jiān)管部門可先挑選部分信用評級較高、應(yīng)收賬款質(zhì)量較好的企業(yè)進行試點，通過邊試點邊推進的方式，實時聽取市場反應(yīng)并逐步總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗，提升中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管能力；另一方面，國資監(jiān)管部門也需要繼續(xù)督促企業(yè)加強內(nèi)控體系建設(shè)，完善應(yīng)收賬款信用管理，切實提升客戶風(fēng)險管理能力，提高資產(chǎn)質(zhì)量，為全范圍推進應(yīng)收賬款證券化夯實基礎(chǔ)。

參考文獻：

篇9

在轉(zhuǎn)型關(guān)頭，兩極分化開始出現(xiàn)：部分公司積極嘗試新的信托業(yè)務(wù)，實現(xiàn)業(yè)績逆市增長;而部分較為遲鈍的公司，過于依賴制度紅利，仍然深陷傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之中，業(yè)績下滑在所難免

業(yè)績增幅超過20%的信托從2014年的8家上升至20家，以這些公司為代表，越來越多的信托公司都更加注重自身主動管理能力的提升。數(shù)據(jù)顯示，2014年年底新增集合信托的占比已經(jīng)升至26.79%，截至2015年9月底，集合信托占比持續(xù)增長至33.84%

在對傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托和基礎(chǔ)設(shè)施類信托業(yè)務(wù)進行精耕細作的同時，資產(chǎn)證券化和產(chǎn)品基金化的信托、城鎮(zhèn)化和社會化的信托、另類資產(chǎn)化信托業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀樾磐泄疚磥碇匾挠较?/p>

面對信托變局，業(yè)內(nèi)人士建議，2016年投資者可重點關(guān)注三類信托投資機會：一是“固定+浮動”收益品種;二是中長期信托;三是PE股權(quán)類創(chuàng)新產(chǎn)品

在互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的過程中，信托業(yè)靜悄悄走完了2015年。

2015年，信托發(fā)售不再那么熱火朝天，媒體的關(guān)注度、曝光度均大幅下降。這一年，各大信托公司都在做什么？都經(jīng)歷了什么？2016年信托業(yè)又將何去何從？

“自2014年起，信托就在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的磨礪，2015年是尋求突破的一年，希望2016年能全面打開局面?！币晃坏统亮撕芫玫男磐袠I(yè)人士滿懷期待地表示。

2015低調(diào)潛行

跟前幾年信托發(fā)行的突飛猛進、規(guī)模的迅速增長以及風(fēng)險案件的頻頻爆發(fā)相比較，2015年的信托業(yè)可以說是走過了低調(diào)的一年。

發(fā)行量銳減、收益率創(chuàng)新低都使得信托的高增長成為昨日黃花。

據(jù)格上理財數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2015年，共68家信托公司參與發(fā)行，共成立2511只固定收益類集合信托產(chǎn)品，產(chǎn)品成立數(shù)量較前一年減少了32.21%。

從預(yù)期收益率方面看，2015年固定收益類信托產(chǎn)品總體平均收益率為8.63%，較2014年總體平均收益率8.73%有所下滑。其中1年期及以內(nèi)產(chǎn)品平均收益率為8.10%，1～2年期（不含2年期）為8.82%，2年期為8.84%，2年期以上為8.57%。從所有信托產(chǎn)品看，2015年收益率水平整體下行，低收益率產(chǎn)品占比增加，高收益率產(chǎn)品占比減少，收益率下滑趨勢明顯。其中10月份至12月份，收益率下滑幅度最大。12月份，總體平均收益率達到今年最低水平。

“瘦死的駱駝比馬大”，盡管信托發(fā)行數(shù)量大幅減少，但信托發(fā)行規(guī)模卻見增長。據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，去年二季度，信托資產(chǎn)規(guī)模就跨入了“15萬億時代”。截至2015年二季度末，全國68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為15.87萬億元，比2015年一季度末的14.41萬億元環(huán)比增長10.13%，同比增長27.16%。

不過，資產(chǎn)規(guī)模的擴張也改變不了信托告別高增長時代的事實。

信托資產(chǎn)規(guī)模雖然在總體上較前一年繼續(xù)增長，但增幅已有較大回落。在2015年第三季度信托資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了環(huán)比負增長。

產(chǎn)品發(fā)行、收益是如此狀況，經(jīng)營收入和凈利潤情況均呈低迷態(tài)勢。

與過去收入、凈利潤增速動輒30%以上時期相比，2015年明顯增速放緩，略顯疲態(tài)。

截止到今年1月中旬，68家信托公司中已有51家披露了2015年度財務(wù)報表。數(shù)據(jù)顯示，2015年，51家信托公司共計實現(xiàn)信托業(yè)務(wù)收入580.61億元，同比增幅為10.06%;實現(xiàn)營業(yè)收入940.90億元，平均為18.45億元，同比增幅為20.46%;實現(xiàn)凈利潤472.35億元，平均為9.26億元，同比增幅為14.56%。

兩極分化明顯

客觀評價，信托行業(yè)整體在2015年的發(fā)展屬于平穩(wěn)，但從行業(yè)發(fā)展基本格局看，信托公司的增長動力與增長態(tài)勢已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，信托行業(yè)面臨新的發(fā)展格局。

比較明顯的征兆之一就是信托業(yè)務(wù)收入兩極分化明顯：高速增長信托公司有所上升，增幅超過20%的信托從2014年的8家上升至20家;但負增長尤其是超速負增長的信托公司數(shù)量同樣上升明顯，其中跌幅超過20%的信托公司從2014年的5家上升至9家，增幅高達80%。

9家跌幅超過20%的信托公司分別是新華信托、金谷信托、國元信托、中鐵信托、國聯(lián)信托、中誠信托、新時代信托、天津信托、粵財信托。

信托行業(yè)的另一個重要變化體現(xiàn)在，信托業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)降低。年報數(shù)據(jù)顯示，2015年信托業(yè)務(wù)收入增長率僅為10.06%，較營業(yè)收入整體增幅低，超過10個百分點。受此影響，信托業(yè)務(wù)收入作為信托公司主營業(yè)務(wù)收入在信托公司整體收入中的占比持續(xù)下降。2015年，信托業(yè)務(wù)收入在信托公司營業(yè)收入中的占比為62.47%，較2014年下降超過5個百分點，同時也是繼2014年后第2個年度降幅超過5個百分點。信托業(yè)務(wù)收入在信托公司收入結(jié)構(gòu)中的占比在2011年達到78.78%的歷史最高位后，雖在2012年與2013年出現(xiàn)了一定程度的下降，但仍然維持在超過70%的水平，但2014年之后出現(xiàn)了連續(xù)大幅下降，已逼近60%的關(guān)口。

“在信托公司營業(yè)收入和凈利潤整體保持較快增長的背景下，作為主營業(yè)務(wù)收入的信托業(yè)務(wù)收入嚴重滯后于營業(yè)收入的整體增長，顯示2015年信托公司的營業(yè)收入增長主要依托于固有業(yè)務(wù)收入的增長，上述情形為信托公司未來長遠發(fā)展的可持續(xù)性帶來了重大隱憂?！?中建投信托研究創(chuàng)新部總經(jīng)理王苗軍認為。

業(yè)績分化、信托業(yè)務(wù)收入下降等負面因素對信托業(yè)的發(fā)展未必是壞事?！斑^去幾年信托業(yè)產(chǎn)生的泡沫非常大，比如在房地產(chǎn)、政信類、基建等等，甚至還有股市，信托都刺激了不少泡沫，可以說，坐享制度紅利一直是信托業(yè)過去高速發(fā)展的主要原因之一?！币晃恍磐袠I(yè)人士分析認為。

傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)基本上依托制度優(yōu)勢提供形式上的“創(chuàng)新”，實質(zhì)上的融資服務(wù)（即信托貸款或通道業(yè)務(wù)），市場融資需求的旺盛使信托行業(yè)經(jīng)歷了一個高增長階段。而現(xiàn)在，當(dāng)初高增長的基礎(chǔ)發(fā)生了根本變化，傳統(tǒng)的信托業(yè)務(wù)越來越難以為繼，信托轉(zhuǎn)型的“關(guān)頭”出現(xiàn)。

在轉(zhuǎn)型“關(guān)頭”，信托公司業(yè)績兩極分化，表明一部分公司早已察覺傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險因素，對新的信托業(yè)務(wù)布局展開嘗試，因此能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績逆市增長，而部分較為遲鈍的公司，過于依賴制度紅利，仍然深陷傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之中，業(yè)績的下滑自然成為定勢。

令人可喜的是，如前述數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績增長的公司數(shù)量占比更多，且2015年業(yè)績增長的信托公司數(shù)量較2014年還有增長。這些公司的轉(zhuǎn)型嘗試有據(jù)可依――“主動管理能力對信托公司業(yè)績分化作用明顯?！蓖趺畿娬J為。

在信托的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式下，傳統(tǒng)融資信托業(yè)務(wù)，尤其是“通道業(yè)務(wù)”是主流，單一信托計劃占據(jù)高的比例，信托公司“仰息”于銀行，被動發(fā)行信托計劃，大有“靠天吃飯”的意味。但就在這一兩年間，集合信托產(chǎn)品占比逐漸上升，信托公司的主動管理能力有所提升。

據(jù)畢馬威研究調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2014年底，新增集合信托的占比已經(jīng)升至26.79%，截至2015年9月底，集合信托占比持續(xù)增長至33.84%。2014-2015年在信托資產(chǎn)總規(guī)模增速下滑的同時，集合資金信托比例卻加速提升，表明信托業(yè)為適應(yīng)市場變化而加快了提升主動管理能力的步伐，“通道業(yè)務(wù)”比例開始降低，轉(zhuǎn)型效應(yīng)明顯。

事實上，2014至2015年度是中國信托行業(yè)進入“新常態(tài)”的年度。“新常態(tài)”下的信托行業(yè)面臨一系列的挑戰(zhàn)，包括宏觀經(jīng)濟增速放緩，傳統(tǒng)融資信托業(yè)務(wù)比如“通道業(yè)務(wù)”的萎縮，資產(chǎn)管理行業(yè)市場競爭加劇，高速增長期積累的風(fēng)險逐漸暴露釋放，甚至是互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的沖擊等。增速放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化、動能轉(zhuǎn)換已成為信托業(yè)“新常態(tài)”下的主旋律。轉(zhuǎn)型已是信托業(yè)在執(zhí)行中的命題。

2016三類業(yè)務(wù)方向

可以說，2014年是信托轉(zhuǎn)型元年，在2015年轉(zhuǎn)型方向已然出現(xiàn)端倪，2016年勢必將在這些方向領(lǐng)域積極拓展。

畢馬威在的《2015信托業(yè)調(diào)查報告》中稱，在信托行業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中，信托公司在增強自身風(fēng)險管理能力的同時，逐步向差異化和專業(yè)化方向發(fā)展。業(yè)務(wù)上，在對傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托和基礎(chǔ)設(shè)施類信托業(yè)務(wù)進行精耕細作的同時，以下三類信托業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槲磥碇匾较颉?/p>

第一類是資產(chǎn)證券化和產(chǎn)品基金化的信托。資產(chǎn)證券化在金融市場中發(fā)揮的作用正與日俱增。對于信托業(yè)而言，由于信托制度具備能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的天然優(yōu)越性，加上信托業(yè)長期積累的資產(chǎn)管理經(jīng)驗，信托模式成為現(xiàn)階段中國資產(chǎn)證券化最好的選擇。

但我國信托制度仍然存在一些缺陷，一是信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進行破產(chǎn)風(fēng)險隔離時存在不確定性。二是信托登記制度不完善。在實踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程?！耙虼穗S著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴大，以上制度的缺陷會對我國信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響?！鼻笆鲂磐袠I(yè)人士稱。

但不可否認的是，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和相關(guān)法律法規(guī)的日趨完善，資產(chǎn)證券化已經(jīng)具備了大規(guī)模發(fā)展的條件，信托業(yè)有望在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域大有作為。

2015年以來，信托行業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就保持高速發(fā)展態(tài)勢。包括中信信托、中糧信托、外貿(mào)信托、北京信托、中誠信托等在內(nèi)的多家信托公司發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其特點是在基礎(chǔ)資產(chǎn)上進行積極探索與創(chuàng)新，從傳統(tǒng)的個人住房、汽車信貸領(lǐng)域拓展到信托受益權(quán)等，例如中信信托以物業(yè)租金債權(quán)、外貿(mào)信托以微貸信托收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化項目。

基金化信托產(chǎn)品則是按照基金化的模式對信托產(chǎn)品進行改造，使之成為真正的信托基金，因此信托基金主要有以下兩個特征，一是規(guī)?；?，只有當(dāng)一個信托產(chǎn)品達到一定規(guī)模的時候，才有可能通過組合投資來分散它的風(fēng)險，與一對一的模式相比較，基金化信托產(chǎn)品通過分散投資，可以在空間分布上把信托風(fēng)險分散開來;二是長期化，通常一只基金的存續(xù)期都在5年以上，信托公司可以將基金化產(chǎn)品期限設(shè)置為10年甚至更長，在產(chǎn)品設(shè)計中加入流動性設(shè)計，產(chǎn)品存續(xù)期間通過合理的申購、贖回機制以保證基金化產(chǎn)品的流動性?；鸹a(chǎn)品較長的存續(xù)期，有利于信托資金進行中長期配置，以獲得穩(wěn)定持續(xù)的投資回報。

第二類是城鎮(zhèn)化和社會化的信托。目前熱議的就是PPP項目，信托參與PPP項目成為政信合作模式的新的突圍點。

在降息周期、社會融資成本下降的形勢下，在距離“43號文”出臺一年有余，地方政府融資平臺融資職能被剝離，同時地方政府被賦予債券發(fā)行權(quán)的情形下，信托收益率和信托項目數(shù)量隨之下降，傳統(tǒng)政信模式難以為繼;而另一方面國家政策鼓勵推廣 PPP模式卻迎來制度紅利。

但是，在現(xiàn)實操作層面，信托公司介入PPP的項目卻是屈指可數(shù)。其原因有幾點：一是信托公司PPP項目要求較高的資金回報率，這與PPP項目本身公益性所決定的低回報率相悖;二是PPP項目周期較長，需要準(zhǔn)確測算未來二三十年項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，周期越長，不確定性和風(fēng)險因素就越多;三是PPP項目的市場化運作方式?jīng)Q定政府不再承擔(dān)最終還款義務(wù)，投資者認可度或降低;四是信托公司介入長期PPP項目，發(fā)行給投資者的卻是短期限的產(chǎn)品，這需要綜合考量項目風(fēng)險是否能駕馭，相關(guān)金融工具的配合，以及在投資過程中對項目前景的判斷。此外，PPP項目融資方式還面臨擔(dān)保不足、沒有合適的抵押物、缺乏信用增信評級等問題。

此外比較典型的還有土地流轉(zhuǎn)信托，不過到目前為止，信托業(yè)內(nèi)人士對這類信托仍褒貶不一。

第三類是另類資產(chǎn)化信托。近一兩年，一些非傳統(tǒng)類資產(chǎn)進入信托視野，比如影視信托、碳排放信托、鉆石信托、藝術(shù)品信托等等。

從信托投資地域來看，信托轉(zhuǎn)型步伐也在加速，海外市場已成為信托布局的方向之一，逐漸將國際化業(yè)務(wù)作為其轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要路徑。繼QFII（合格境外機構(gòu)投資者）、QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）、QDIE（合格境內(nèi)投資者境外投資）后，中信信托于今年2月份獲得跨境人民幣投資業(yè)務(wù)資格，這標(biāo)志著信托業(yè)在海外投資、全球資產(chǎn)配置方面又向前邁進了一步，信托業(yè)海外配置多元化趨勢顯現(xiàn)。但由于全球資產(chǎn)配置對專業(yè)性要求更高更廣，且目前大部分信托公司都剛剛開始涉足海外業(yè)務(wù)，因此，國際化業(yè)務(wù)的人才隊伍建設(shè)，以及積累經(jīng)驗是當(dāng)前首要的問題。

投資者如何布局

面對信托變局，投資者在2016年該如何投資布局？

首先投資者要放低收益預(yù)期。“信托業(yè)是利率市場化的先驅(qū)者，其利率變動也與市場變動基本同步。在宏觀經(jīng)濟疲軟、國家實行貨幣寬松政策的大背景下，多次雙降導(dǎo)致市場利率走低，信托收益率自然也跟著走低。以目前的情況來看，國家經(jīng)濟短期內(nèi)還難以快速升溫，信托收益水平或?qū)㈦S市場利率繼續(xù)走低?！备裆侠碡斞芯繂T王燕娛表示。

愛建財富報告認為，高收益信托產(chǎn)品難以再現(xiàn)，過去集合信托中常見的10%左右的平均回報，目前已降至8.5%附近。2016年“資產(chǎn)荒”持續(xù)，難有實質(zhì)性改變，好項目依然難覓，投資者需要放低收益預(yù)期。

在此背景下，業(yè)內(nèi)人士建議投資者重點關(guān)注以下三類信托投資機會：一是“固定+浮動”收益品種;二是中長期信托;三是PE股權(quán)類創(chuàng)新產(chǎn)品。

愛建財富認為，固定收益的產(chǎn)品可以抵抗降息周期下的通縮風(fēng)險，但在博取超額回報方面略遜一籌，信托公司的該類產(chǎn)品中有些以“固定+浮動”的方式發(fā)行，承諾給客戶一個較低的保底收益，再通過股權(quán)類（定增/新三板）投資，爭取博取高于市場平均水平的回報。

篇10

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；阿里金融；阿里小貸；移動支付

一、互聯(lián)網(wǎng)金融大潮

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融概念區(qū)別

理論上，互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融的區(qū)別，不僅僅在于金融業(yè)務(wù)所采用的媒介不同，更重要的是，在經(jīng)營理念與企業(yè)文化方面，其參與者深諳互聯(lián)網(wǎng)“開放、平等、協(xié)作、分享”的精髓，通過互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等工具，使得傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)具備透明度更強、參與度更高、協(xié)作性更好、中間成本更低、操作上更便捷等一系列特征。具體而言，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在創(chuàng)新、整合、定制化服務(wù)方面擁有核心優(yōu)勢。通過運用云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、定位服務(wù)等前沿信息技術(shù)大量進行金融服務(wù)創(chuàng)新；通過打通金融機構(gòu)、移動運營商、商戶、用戶等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進行金融服務(wù)整合；通過數(shù)據(jù)挖掘，精確把握產(chǎn)業(yè)鏈資金流向，以此提供定制化金融服務(wù)。充滿創(chuàng)新精神的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在沿著數(shù)據(jù)的路線，迅速侵吞傳統(tǒng)銀行業(yè)的版圖。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展現(xiàn)狀及新型金融產(chǎn)品

互聯(lián)網(wǎng)金融從幾年前產(chǎn)生之初至今，經(jīng)歷著爆炸式的增長，其自身的內(nèi)涵也在不斷更新變化，促進著金融市場與理財理念發(fā)生著之前從未有過的大幅快速變化。

在互聯(lián)網(wǎng)金融大潮的推動下，在現(xiàn)今中國市場，互聯(lián)網(wǎng)金融大潮中涌現(xiàn)的根植于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新型“類金融公司”層出不窮，大大豐富了原有的金融機構(gòu)營利模式，推進著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與金融市場的高效率，主要有以下四種類型：平臺依托型、行業(yè)應(yīng)用型、銀行卡收單型。可以看到，這些新型金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品不同，它們更加依靠互聯(lián)網(wǎng)這個平臺，并可以更好更快的獲得并處理數(shù)據(jù)，更高效地提供服務(wù)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融引領(lǐng)的金融變動趨勢

互聯(lián)網(wǎng)與金融的深度融合，給傳統(tǒng)金融市場帶來了巨大的變化，從資金的獲取與使用，信息的獲得與處理，服務(wù)的提供與反饋以及產(chǎn)品的創(chuàng)新，理念的更換，都迅速向一個全新的高度快速前進著，其最明顯的趨勢，主要有以下幾種：金融脫媒化、移動支付與云計算、金融大數(shù)據(jù)時代來臨。

二、以阿里金融小微貸款為例進行分析

阿里小貸是目前阿里金融做得最好的產(chǎn)品之一，也已經(jīng)初具規(guī)模，下面以其為當(dāng)今中國互聯(lián)網(wǎng)金融化的企業(yè)代表進行分析，以顯示互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的創(chuàng)新與金融市場變革以及兩者未來發(fā)展趨向。

（一）阿里小貸的比較優(yōu)勢分析——較傳統(tǒng)商業(yè)銀行而言

1.巧妙地躲避監(jiān)管。由于阿里金融還未拿到銀行牌照，其從事的業(yè)務(wù)范圍受到了一定程度的限制。例如非銀行機構(gòu)法律規(guī)定不允許吸收存款。阿里金融通過資產(chǎn)證券化與推行余額寶巧妙地避開了這一缺陷。資產(chǎn)證券化。此次阿里巴巴的資產(chǎn)證券化，是將阿里小貨公司的50億元貨款組合出售給東方證券的“專項資產(chǎn)管理計劃”，以此貨款組合為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行50億元證券，其中40億元的優(yōu)先證券由社會投資者購買，阿里巴巴購買10億元的次級證券。這些證券的償付來自于50億元貨款組合的本息償還，優(yōu)先證券先于次級證券償還。通過優(yōu)先/次級的分檔，優(yōu)先證券的信用級別得以提高，從而能夠降低融資成本。通過資產(chǎn)證券化，事實上是阿里小貨公司把40億元的貨款出售給了證券投資者，回籠40億元資金，從而能夠發(fā)放新的貨款。換句話說，這40億元貨款的中小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者，獲得了資本市場的融資渠道。阿里巴巴的資產(chǎn)證券化已經(jīng)報到中國證監(jiān)會審批，這將是中國第一例小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者貨款證券化，對中國解決中小企業(yè)融資困境，亦具有榜樣意義。2013年5月，阿里巴巴推出余額寶。余額寶服務(wù)是將基金公司的基金直銷系統(tǒng)內(nèi)置到支付寶網(wǎng)站中，用戶將資金轉(zhuǎn)入余額寶，實際上是進行貨幣基金的購買，相應(yīng)資金均由基金公司進行管理，余額寶的收益也不是“利息”，而是用戶購買貨幣基金的收益，用戶如果選擇使用余額寶內(nèi)的資金進行購物支付，則相當(dāng)于贖回貨幣基金。整個流程就跟給支付寶充值、提現(xiàn)或購物支付一樣簡單。余額寶表面上是一款基金產(chǎn)品的銷售，實際上，對于阿里巴巴，它也是一種變相吸收資金的方式，可以將其視作“非銀行機構(gòu)吸收存款的合法化”。這些對金融監(jiān)管的躲避，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在政府的控制下是難以做到像阿里金融這么靈活變通的。2.數(shù)據(jù)獲取成本優(yōu)勢。事實上，電商從事金融交易是有其顯著優(yōu)勢，依托于大數(shù)據(jù)時論，主要就是低成本地通過數(shù)據(jù)技術(shù)解決信息不對稱所帶來的風(fēng)險和成本問題。就阿里金融而言，依托阿里巴巴的網(wǎng)絡(luò)交易平臺建立，使得他們能夠清楚地知道在這個平臺上每一家企業(yè)的經(jīng)營狀況和業(yè)績，通過其他用戶的回饋也能夠基本掌握這些企業(yè)的信用情況，這就解決了“微貸”之于傳統(tǒng)銀行的風(fēng)險問題，也因此大大降低了中小企業(yè)的信貸申請審批上需要花費的人力和物力等成本。在金融領(lǐng)域，得數(shù)據(jù)者得天下，優(yōu)勢的數(shù)據(jù)意味著更低的風(fēng)險，更適合的金融產(chǎn)品，更低的成本，以及未來更大的發(fā)展?jié)摿?。借助于?shù)據(jù)優(yōu)勢，阿里金融在以后開展的諸多金融活動中都將占據(jù)有利地位。

（二）和民生銀行小微貸款作比較

解決小微企業(yè)融資困難的關(guān)鍵在于解決由信息不對稱引起的風(fēng)險問題及隨之而來的成本問題，現(xiàn)下存在兩種解決思路：一是以信用體系控制風(fēng)險，二是以數(shù)據(jù)體系控制風(fēng)險。

就上述兩方面，現(xiàn)在以目前銀行業(yè)小微貸款做得最好的民生銀行，和阿里銀行的小額貸款業(yè)務(wù)做一個對比：

1.民生銀行。作為中小企業(yè)金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的翹楚，民生銀行是利用信用體系控制風(fēng)險從而將進軍小微企業(yè)貸款的典型代表。在2009年2月進軍“微貸”業(yè)務(wù)之初，經(jīng)充分市場調(diào)研民生銀行為小微企業(yè)貸款量身打造“商貸通”這一貸款產(chǎn)品。“商貸通”的最大特色，一是將中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)由企業(yè)貸款部門轉(zhuǎn)至個人部門，作為“商戶融資產(chǎn)品”辦理，審批重點為個人資信；二是擔(dān)保方式多樣，建立了“信貸工廠”作業(yè)模式。貸款流程從申請到放款，只需7天。這一產(chǎn)品突出體現(xiàn)了民生銀行“微貸”業(yè)務(wù)的特色，即注重客戶關(guān)系管理及客戶的“軟信息”采集，以保障貸款安全。2.阿里金融。作為電商中的翹楚，阿里金融部門的創(chuàng)立一改電商之間打“價格戰(zhàn)”的傳統(tǒng)策略，轉(zhuǎn)戰(zhàn)金融行業(yè)，進行了一次公司的重新定位，創(chuàng)造了其自身發(fā)展新的增長點。與此同時，這一舉措又發(fā)出了電商企業(yè)將在未來幾年內(nèi)進行新一輪的商業(yè)模式改革的信號。阿里金融率先將金融業(yè)務(wù)引人到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，利用數(shù)據(jù)體系控制風(fēng)險，意圖構(gòu)建電商的“生態(tài)系統(tǒng)”。

和當(dāng)前多數(shù)金融機構(gòu)現(xiàn)行的貸款技術(shù)不同，阿里金融掌握的新型微貸技術(shù)，依托于阿里巴巴、淘寶網(wǎng)等平臺龐大的電子商務(wù)數(shù)據(jù)庫，將企業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)映射為傳統(tǒng)經(jīng)營業(yè)態(tài)的折算公式和動態(tài)圖景，建立了一套對貸款風(fēng)險的控制機制。這套微貸技術(shù)有別于傳統(tǒng)金融機構(gòu)對于擔(dān)保、抵押等信貸手段的要求，借助IT技術(shù)獲得和監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營狀況，控制風(fēng)險，不僅降低了微小企業(yè)的融資門檻，也簡化了申請環(huán)節(jié)。與以往單純的抵押、保證貸款形式不同，開創(chuàng)了小微企業(yè)信用貸款的新形式與方法。

通過比較看出，阿里巴巴借助于平臺與已有的客戶群和互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢，在獲取數(shù)據(jù)，操作效率，控制成本方面更有優(yōu)勢。而民生銀行的優(yōu)勢則是對貸款對象規(guī)模的選擇和風(fēng)險的控制以及金融牌照的擁有。由阿里小貸和民生銀行的對比，上升到新興互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)和傳統(tǒng)商業(yè)銀行的對比。我們可以發(fā)現(xiàn)，是便捷與安全，是互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融企業(yè)競爭的兩個主要的要素。

互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)現(xiàn)在表現(xiàn)出許多比較優(yōu)勢，但與客戶的感受最直接相關(guān)的，可以歸為兩個字：便捷。“便捷”這一點，“關(guān)注用戶體驗”“致力界面友好”，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的設(shè)計理念在金融支付應(yīng)用中亦體現(xiàn)得淋漓盡致。例如，“小額快捷支付”使用戶擺脫了銀行U盾等安全防護產(chǎn)品的繁瑣操作，二維碼掃描、語音支付等近場NFC應(yīng)用使“無磁無密”概念延伸到線下。2013年互聯(lián)網(wǎng)金融的代表企業(yè)阿里金融甚至革新了傳統(tǒng)的信貸理念，以商家在淘寶或天貓上的現(xiàn)金流和交易額作為放貸評估標(biāo)準(zhǔn)，建立了無人工干擾，無擔(dān)保、無抵押、純信用的小額信貸模型，將申請貸款到發(fā)放的流程縮短到只需要幾秒鐘。“便捷”成為多數(shù)用戶的最關(guān)心的性質(zhì)之一，這一點還體現(xiàn)在金融支付工具的功能一體化。與單獨某一家銀行或基金公司所能提供的產(chǎn)品相比，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)提供的虛擬錢包有更多接口，所能集成的功能更加多元，這大大簡化了用戶的操作流程，更容易贏得使用者的青睞。系統(tǒng)風(fēng)險和利益成正比，這是一個基本的金融規(guī)律?？梢岳斫?，便捷性與安全性存在顯著的矛盾對立。如何保證資金的安全，信息的保密，系統(tǒng)的穩(wěn)定，精確客戶身份的識別，規(guī)范業(yè)務(wù)運作，是跨界的互聯(lián)網(wǎng)金融公司需要著重考慮的問題。此外，以虛擬網(wǎng)絡(luò)為依托的新信貸模式涉足貸款領(lǐng)域，相應(yīng)監(jiān)管與規(guī)則體系還未成型，未來究竟是否會為社會積累巨大風(fēng)險，對于新興的網(wǎng)絡(luò)金融公司這些都還未確定。目前，互聯(lián)網(wǎng)支付公司依托的風(fēng)險控制數(shù)據(jù)主要是客戶交易數(shù)據(jù)，而缺少資金流向數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)庫不能有效掌握貸款人的資金流向，貸款信用風(fēng)險判斷可能發(fā)生失誤。這也是未來互聯(lián)網(wǎng)金融繼續(xù)完善的一個方向。交易數(shù)據(jù)是否能支撐金融模型，金融模型是否能確定把違約率降到一定概率，都需要時間來驗證。相較而言，銀行在風(fēng)險控制這一塊，顯然比互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)更有經(jīng)驗，但卻是以高成本低效率的風(fēng)險控制體系為代價。對于風(fēng)險控制這一點，銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)都有很大的提升空間。

綜上所述，目前以阿里金融為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)金融正屬于快速發(fā)展階段，新興互聯(lián)網(wǎng)金融公司快速跑馬圈地，蠶食傳統(tǒng)金融機構(gòu)的市場份額，同時互聯(lián)網(wǎng)金融打開了一個更為廣闊，更為高效的新的金融市場，那里有還待開發(fā)的巨大潛能，在未來將通過金融工具對諸葛世界的發(fā)展產(chǎn)生促進作用。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融提供了更廉價更合適更有效率的金融方式，大幅改變著傳統(tǒng)的金融理念，填補著傳統(tǒng)金融機構(gòu)無力涉足的中小企業(yè)資金需求問題的空白，完善著金融領(lǐng)域信用體系，促進金融脫媒化的進程，但與此同時，我們也應(yīng)該看到，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域的限制以及金融監(jiān)管問題。但筆者相信，在未來，互聯(lián)網(wǎng)金融將進一步改變金融規(guī)則，提升金融效率，將改變世界。

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