貨幣政策和利率的關(guān)系范文
時(shí)間：2023-11-02 17:37:23
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篇1
貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)(收益率曲線)之間的關(guān)系一直是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策是通過(guò)其對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生效應(yīng)而傳遞給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，各國(guó)的貨幣政策制定者一般將短期利率作為他們的主要操作工具，通常是采用銀行同業(yè)之間的隔夜拆借利率作為貨幣政策運(yùn)作工具。然而，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)諸如投資和消費(fèi)在很大程度上是取決于長(zhǎng)期利率水平的。因此，貨幣政策的有效性就高度依賴于其是否會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。貨幣政策制定者為了實(shí)現(xiàn)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目標(biāo)，就應(yīng)當(dāng)使貨幣政策可以影響不同期限的利率(整個(gè)收益率曲線)。
傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制假定利率期限結(jié)構(gòu)可以由預(yù)期假說(shuō)來(lái)充分地描述，長(zhǎng)期利率是當(dāng)前和未來(lái)短期利率的加權(quán)平均值。貨幣政策制定者通過(guò)影響當(dāng)前的短期利率，就可以改變預(yù)期的未來(lái)短期利率和長(zhǎng)期利率。因此，如果預(yù)期假說(shuō)有效，則貨幣政策只會(huì)引起收益率曲線的平行變動(dòng)而不會(huì)改變它的坡度。鑒于此，Estrell和Hardouvelis、Brenanke和Blinder等采用收益率曲線的坡度來(lái)作為預(yù)測(cè)貨幣政策是否發(fā)生變化的一個(gè)先行指標(biāo)。總的來(lái)看，研究貨幣政策對(duì)收益率曲線影響的文獻(xiàn)可以分為兩大分支，前者如Cuthbertson、Hsu和Kugler等主要研究收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化是否與預(yù)期假說(shuō)相一致，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雖然預(yù)期假說(shuō)常被實(shí)證結(jié)果所拒絕，但它至少可以解釋市場(chǎng)利率變動(dòng)的某些行為；后者如Trhomton、Jondeau和Ricart、Haldane和Read等主要采用事件分析和時(shí)間序列分析的方法來(lái)量化研究貨幣政策對(duì)收益率曲線的直接影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策的確可以影響市場(chǎng)利率，但其影響力隨著到期期限的延長(zhǎng)而變?nèi)?，在收益率曲線的遠(yuǎn)端甚至變得不太顯著。
國(guó)內(nèi)在這方面的研究還較少。文獻(xiàn)［8］、［9］和［10］主要從定性的角度分析了貨幣政策變動(dòng)與國(guó)債收益率曲線之間在理論上的一般聯(lián)系、貨幣政策影響利率期限結(jié)構(gòu)的方式和相應(yīng)的政策建議，但缺乏客觀的量化研究；文獻(xiàn)［11］運(yùn)用Granger因果測(cè)試、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解檢驗(yàn)了收益率曲線坡度和央行基準(zhǔn)利率在預(yù)測(cè)產(chǎn)出增長(zhǎng)和通貨膨脹率中的信息含量，但并未實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策是否對(duì)收益率曲線有影響以及是否使收益率曲線的短、中、長(zhǎng)期部分發(fā)生平行變動(dòng)。因此，本文的目的就是通過(guò)研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)的貨幣政策是否對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)(收益率曲線)具有顯著的影響，如有，這種影響是否以相同的方式影響收益率曲線的短、中、長(zhǎng)期部分，還是存在某些差別。對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的研究，將有助于評(píng)估我國(guó)貨幣政策的有效性。
2.樣本數(shù)據(jù)及處理
本文選用的數(shù)據(jù)為2004年5月20日到2005年11月3日的313個(gè)日度數(shù)據(jù)，其中央行的貨幣政策工具即隔夜拆借利率(IBO001)取自中國(guó)貨幣網(wǎng)(http：//)，國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)(R001、R007、R014、R028、R091和R182)則由上海證券交易所獲得。而且，對(duì)上述兩類數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)的處理，剔除掉了一些缺失觀測(cè)。至于從1年期到20年期的國(guó)債利率，則是首先由上海證券交易所(http：//)獲得對(duì)應(yīng)上述利率數(shù)據(jù)觀測(cè)日的39只記賬式國(guó)債收盤價(jià)，接著根據(jù)當(dāng)日的國(guó)債收盤報(bào)價(jià)，根據(jù)廣義息票剝離法并利用Svensson模型估計(jì)出該日的國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，最后利用獲得的利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)模型估計(jì)出到期期限分別為1到20年的國(guó)債市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)。本文的研究所使用的數(shù)學(xué)軟件為Matlab70和Eviews5和SPSS115。
3.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析
31預(yù)期假說(shuō)與貨幣政策
預(yù)期假說(shuō)認(rèn)為t時(shí)刻n期資產(chǎn)的收益率Rn,t是由當(dāng)前和未來(lái)的一組m期資產(chǎn)的收益率Rm,t(n＞m)唯一決定的。對(duì)于由零息票債券的即期收益率構(gòu)成的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系，僅僅表明n期投資的收益率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趍期投資的收益率向前滾動(dòng)k(k=n/m，且為整數(shù))次并加上一項(xiàng)僅隨m和n變動(dòng)而不隨時(shí)間變動(dòng)的期限溢價(jià)θn,t，如式(1)所示：
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就是通過(guò)式(2)進(jìn)行運(yùn)作的。央行的貨幣政策部門可以通過(guò)改變隔夜拆借利率R0,t，來(lái)引發(fā)當(dāng)前的短期利率發(fā)生變化，同時(shí)也改變了對(duì)利率未來(lái)變動(dòng)路徑的市場(chǎng)預(yù)期，即長(zhǎng)期利率由于可以看成是當(dāng)期和預(yù)期未來(lái)的短期利率的加權(quán)平均，也會(huì)受到相應(yīng)的影響。對(duì)貨幣政策效應(yīng)的大小和顯著性可以通過(guò)估計(jì)多變量進(jìn)行直接檢驗(yàn)，其本質(zhì)就是假定在貨幣政策工具和市場(chǎng)利率之間存在一種平穩(wěn)的同期變動(dòng)關(guān)系，即可以通過(guò)由貨幣政策工具的同期以及滯后和先行(lead)變動(dòng)構(gòu)成的仿射函數(shù)來(lái)對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)進(jìn)行解釋，如式(3)所示：
其中，Δ代表差分算子，Ri,t代表t時(shí)刻的國(guó)債回購(gòu)利率和到期期限為1到20年的國(guó)債利率，R0,t代表t時(shí)刻的隔夜拆借利率(貨幣政策工具)，ε是誤差項(xiàng)，β0,i、β1,i和β2,i是到期期限為i的市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策工具變化響應(yīng)程度的參數(shù)。如果βi(=β0,i+β1,i+β2,i)是統(tǒng)計(jì)顯著的，則表明貨幣政策的確會(huì)影響不同到期期限的利率；如果βi隨著利率到期期限的延長(zhǎng)而減少，則表明貨幣政策對(duì)到期期限較長(zhǎng)的利率的影響變?nèi)酰瑫r(shí)也表明貨幣政策引發(fā)了收益率曲線的非平行變動(dòng)，使其平坦化。在式(3)中，引入Ri,t-1是為了消除殘差的自相關(guān)現(xiàn)象，引入R0,t-1是為了體現(xiàn)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的預(yù)期，而引入R0,t+1則是為了體現(xiàn)不能由當(dāng)期貨幣政策數(shù)據(jù)所反映而實(shí)際上變化的貨幣政策已經(jīng)對(duì)當(dāng)期利率所產(chǎn)生的影響。
由于篇幅所限，本文對(duì)式(3)的估計(jì)結(jié)果和相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量沒(méi)有列表給出，但從其結(jié)果來(lái)看，貨幣政策工具對(duì)國(guó)債市場(chǎng)單個(gè)到期期限的利率的影響絕大部分都是顯著的，表明市場(chǎng)的確會(huì)在一定程度上預(yù)期到貨幣政策的變化。不過(guò)從分析中也可以看到，貨幣政策工具對(duì)國(guó)債市場(chǎng)利率的同期影響β0,i和總影響βi則是隨著國(guó)債市場(chǎng)利率期限的增加呈現(xiàn)先劇烈下降后稍稍上升的走勢(shì)，引發(fā)了收益率曲線的非平行變動(dòng)。國(guó)債回購(gòu)利率R001對(duì)貨幣政策工具(隔夜拆借利率)的響應(yīng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他期限利率對(duì)隔夜拆借利率的響應(yīng)，表明二者之間具有相當(dāng)高的相關(guān)性，R001對(duì)貨幣政策的變化反應(yīng)是相當(dāng)敏感的，因此在研究中可以適當(dāng)?shù)赜肦001來(lái)代替隔夜拆借利率，以解決其可能的數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題。對(duì)于除R001以外的其他期限利率對(duì)隔夜拆借利率的響應(yīng)估計(jì)結(jié)果，則表明我國(guó)的貨幣政策對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線的效應(yīng)僅在短期內(nèi)有效，而對(duì)于中長(zhǎng)期、長(zhǎng)期則基本無(wú)效或者效應(yīng)相當(dāng)?shù)汀?/p>
32協(xié)整理論及其實(shí)證檢驗(yàn)
盡管式(3)的估計(jì)結(jié)果可以用來(lái)分析我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但如果用于估計(jì)(3)的國(guó)債市場(chǎng)各期限利率是非平穩(wěn)的，則得到的估計(jì)結(jié)果是不可靠的。雖然，式(3)通過(guò)對(duì)各變量差分消除了非平穩(wěn)，但同時(shí)也會(huì)喪失各變量歷史數(shù)據(jù)之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。不過(guò)，如果預(yù)期假說(shuō)成立，則國(guó)債市場(chǎng)各期限利率和隔夜拆借利率之間會(huì)表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)協(xié)同變動(dòng)即具有相同的隨機(jī)趨勢(shì)。具體來(lái)講，就是國(guó)債市場(chǎng)各期限利率和隔夜拆借利率之間具有協(xié)整關(guān)系且協(xié)整向量的系數(shù)具有對(duì)稱性。鑒于上述兩點(diǎn)，本文應(yīng)用協(xié)整理論來(lái)檢驗(yàn)國(guó)債市場(chǎng)各期限利率和隔夜拆借利率之間是否存在動(dòng)態(tài)協(xié)同變動(dòng)以及如果存在動(dòng)態(tài)協(xié)同變動(dòng)，其具體的協(xié)整向量系數(shù)是否為(1，-1)形式。這等價(jià)于檢驗(yàn)預(yù)期假說(shuō)中貨幣政策工具對(duì)收益率曲線不同段的影響程度，如果國(guó)債市場(chǎng)各期限利率和隔夜拆借利率之間協(xié)整向量系數(shù)均為(1，-1)形式，則表明貨幣政策變化會(huì)引起收益率曲線的平行變動(dòng)，反之則不然。
對(duì)于n維時(shí)間序列向量{Xt}，如果{Xt}的分量序列為I(d)序列，且存在一個(gè)向量α≠0，使得αTXt～I(xiàn)(d-b),b＞0，則稱{Xt}的分量序列存在(d，b)階協(xié)整關(guān)系，記為Xt～CI(d-b)，而α稱為協(xié)整向量。一個(gè)帶有高斯誤差項(xiàng)ε的無(wú)約束協(xié)整系統(tǒng)的向量自回歸表述形式如式(4)所示：
式(5)中矩陣Π的秩決定了各變量之間是否存在顯著的協(xié)整向量，對(duì)此可采用Johansen中的跡統(tǒng)計(jì)量λtr和最大特征值統(tǒng)計(jì)量λmax來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，并且在檢驗(yàn)之前根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則選擇合適的滯后長(zhǎng)度以確保模型的殘差項(xiàng)不存在序列自相關(guān)現(xiàn)象。利用Eviews軟件可以得到基于Johansen檢驗(yàn)的雙變量(國(guó)債市場(chǎng)各期限利率和隔夜拆借利率)系統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（編者按：因篇幅所限，本文省略了協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，有興趣者，可向作者網(wǎng)上索取，Libiao2002403@）
雙變量的秩檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，國(guó)債市場(chǎng)各期限利率中除1、2年期與8、9、10年期利率和隔夜拆借利率在5％的顯著性水平上不存在雙變量的協(xié)整關(guān)系外，其他各期限利率均與隔夜拆借利率存在協(xié)整關(guān)系。這表明我國(guó)的貨幣政策對(duì)國(guó)債市場(chǎng)利率具有一定程度上的長(zhǎng)期影響，但對(duì)于收益率曲線上不同到期期限的市場(chǎng)利率的影響程度有很大差異，這可以從表2標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量(1，β)結(jié)果中得到進(jìn)一步的證明。對(duì)于短期和超短期的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率，其與隔夜拆借利率(貨幣政策工具)的長(zhǎng)期參數(shù)絕對(duì)值接近于1，而對(duì)于那些利用國(guó)債收盤價(jià)估計(jì)出的1到20期的市場(chǎng)利率，則長(zhǎng)期參數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)小于1，且變動(dòng)情況也十分復(fù)雜。除不存在協(xié)整關(guān)系的1、2、8、9、10年期利率之外，3到7年期利率的長(zhǎng)期參數(shù)估計(jì)值呈現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)，不過(guò)仍小于04，而對(duì)于11到20年期的利率，長(zhǎng)期參數(shù)估計(jì)值則呈現(xiàn)出有規(guī)律的上升態(tài)勢(shì)，但上升幅度很小，且均在05以下。因此，雖然貨幣政策對(duì)我國(guó)市場(chǎng)收益率曲線具有效應(yīng)關(guān)系，但其對(duì)于中短期、中期和長(zhǎng)期利率的影響很弱，這就說(shuō)明我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是很不健全的，市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策的變化不敏感，貨幣政策很難影響長(zhǎng)期利率走勢(shì)，同時(shí)貨幣政策變化也會(huì)使我國(guó)的市場(chǎng)收益率產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。
標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量
4.貨幣政策對(duì)收益率曲線效應(yīng)測(cè)度的主成分分析
為進(jìn)一步說(shuō)明貨幣政策對(duì)收益率曲線短、中、長(zhǎng)端效應(yīng)程度的不同，可應(yīng)用統(tǒng)計(jì)中的主成分分析方法識(shí)別出影響市場(chǎng)收益率變動(dòng)的公共因子來(lái)進(jìn)行研究。由于主成分分析要求序列是平穩(wěn)的，因此需要對(duì)各期限的國(guó)債回購(gòu)利率和1到20年期市場(chǎng)利率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行相應(yīng)的差分處理，使各利率序列達(dá)到平穩(wěn)。（編者按：篇幅所限，對(duì)本文主成分分析結(jié)果感興趣者，可與作者網(wǎng)上聯(lián)系。libiao2002403@）
根據(jù)Kaiser檢驗(yàn)顯著的三個(gè)主成分對(duì)各期限市場(chǎng)利率的解釋能力分別為727107％、130465％和69151％。其中，第一主成分主要與國(guó)債回購(gòu)利率中的R091和R182以及到期期限從2年到20年的利用國(guó)債收盤價(jià)估計(jì)出的市場(chǎng)利率相關(guān)；第二主成分主要與國(guó)債回購(gòu)利率中的R007、R014和R028相關(guān)；而第三主成分則主要對(duì)應(yīng)與國(guó)債回購(gòu)利率中的R001和到期期限為1年的市場(chǎng)利率。這表明我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)存在明顯的短、中、長(zhǎng)期分割現(xiàn)象，而對(duì)于到期期限更長(zhǎng)的國(guó)債市場(chǎng)這種現(xiàn)象卻不甚明顯。對(duì)于我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，傳統(tǒng)的預(yù)期假說(shuō)不成立，因?yàn)轭A(yù)期假說(shuō)認(rèn)為所有的利率均和同樣的影響因子具有強(qiáng)相關(guān)性，而本文得到的實(shí)證結(jié)果顯然拒絕了這種觀點(diǎn)。相反，本文的結(jié)果表明在我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中存在影響利率變動(dòng)的不同驅(qū)動(dòng)因素，可以認(rèn)為與國(guó)家貨幣政策相對(duì)應(yīng)的流動(dòng)效應(yīng)是對(duì)短期市場(chǎng)利率變動(dòng)起決定性的因素。下表中的貨幣政策工具IBO001和三個(gè)主成分的樣本相關(guān)系數(shù)更清楚地表明了這一點(diǎn)。雖然貨幣政策工具變量IB0001和三個(gè)主成分的樣本相關(guān)系數(shù)都是顯著的，但和第三個(gè)主成分(主要與R001相關(guān))的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0776，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于和前兩個(gè)主成分的相關(guān)系數(shù)值。因此，應(yīng)用主成分分析研究貨幣政策對(duì)收益率曲線效應(yīng)關(guān)系的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文前面的結(jié)論：我國(guó)的貨幣政策僅能有效地影響收益率曲線的短端，而對(duì)中、長(zhǎng)端的效應(yīng)則很低，且使收益率曲線可能發(fā)生非平行變動(dòng)。
貨幣政策工具IBO001和三個(gè)主成分的雙變量樣本相關(guān)系數(shù)
5.結(jié)論
對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行分析，有以下兩點(diǎn)結(jié)論：
1)我國(guó)的貨幣政策對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線的效應(yīng)僅在短期內(nèi)有效，而對(duì)于中長(zhǎng)期、長(zhǎng)期則基本無(wú)效或者效應(yīng)相當(dāng)?shù)?；同時(shí)貨幣政策變化也會(huì)使我國(guó)的市場(chǎng)收益率產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。說(shuō)明我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還存在問(wèn)題，有待完善。
2)根據(jù)上述的研究結(jié)果，可以按貨幣政策對(duì)收益率曲線影響程度的不同進(jìn)行相應(yīng)的階段劃分，將與其對(duì)應(yīng)的國(guó)債分為六類：國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)短期利率(R001)、中期利率(R007、R014和R028)、長(zhǎng)期利率(R091、R182)；國(guó)債市場(chǎng)短期利率(1年期)、中期利率(2年到10年)和長(zhǎng)期利率(11年到20年)。
參考文獻(xiàn)：
［1］Estrella，A,Hardouvelis，GThetermstructureasapredictorofeconomicactivity[J].JournalofFinance，1991，(46)：555-576
篇2
關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)
中介目標(biāo)是央行貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳送點(diǎn)，不同的中介目標(biāo)會(huì)使貨幣當(dāng)局采取完全不同的行動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標(biāo)的可行性和穩(wěn)定性。我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從最初的以信貸總量、現(xiàn)金總量計(jì)劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)?？刂?，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變過(guò)程。但是，近年來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)遇到了很大困難，一些發(fā)達(dá)國(guó)家也先后放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國(guó)有關(guān)當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的決心[1]。
一、樣本數(shù)據(jù)及變量的選取
(一)樣本區(qū)間：1998—2005年的季度數(shù)據(jù)
我國(guó)自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來(lái)，貨幣政策的制定和實(shí)施可以劃分為兩個(gè)階段：1984年到1997年為一個(gè)階段，1998年到現(xiàn)在為一個(gè)階段。因?yàn)?998年1月1日央行取消貸款規(guī)模限額的控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)貨幣政策唯一的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量成為央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要控制變量，因此，本文以1998年到現(xiàn)在央行公布的季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析。
(二)變量選擇
貨幣政策中介目標(biāo)：代表變量為M1、M2。1996年，我國(guó)正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來(lái)越多的表現(xiàn)出可控性不足，而M2的可控性相對(duì)較強(qiáng)，本文將M1、M2分別作為中介目標(biāo)的代表進(jìn)行分析。
貨幣政策最終目標(biāo)：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標(biāo)可歸結(jié)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GDP的增長(zhǎng)最能反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，因此，將GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。
利率代表變量：銀行間七日同業(yè)拆借利率。利率決定著金融資產(chǎn)的價(jià)格變化。在我國(guó)目前的利率體系中，同業(yè)市場(chǎng)拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權(quán)平均利率為代表進(jìn)行分析。
(三)數(shù)據(jù)處理
因?yàn)镚DP、M1、M2的名義值包含了當(dāng)期的物價(jià)因素，不能很好的反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的名義值進(jìn)行調(diào)整，將得到的實(shí)際值作為考查指標(biāo)。
同時(shí)，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進(jìn)行分析之前先采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法分離出季節(jié)影響。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。
在對(duì)利率和GDP的關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，分別對(duì)利率和GDP進(jìn)行了對(duì)數(shù)調(diào)整來(lái)增加其可比性。
二、實(shí)證分析結(jié)果
(一)單位根檢驗(yàn)
檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。本文采用PP檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個(gè)分析變量都無(wú)法拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，都是非平穩(wěn)的，但是，它們經(jīng)過(guò)一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)的，因此都是一階單整序列。
(二)協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整是變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的統(tǒng)計(jì)表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過(guò)程，因此，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Engle-Granger協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：
RM1與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：
RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
RM2與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：
RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR與LnRGDP回歸的OLS估計(jì)為：
LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分別對(duì)殘差ζ1、ζ2、ζ3進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。
因?yàn)樗玫臍埐瞀?、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩(wěn)的，所以，可以認(rèn)為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩(wěn)的，也就是說(shuō)LnR和LnRGDP之間并不存在協(xié)整關(guān)系，它們之間并無(wú)長(zhǎng)期均衡關(guān)系，同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量之間并不具有穩(wěn)定的相關(guān)性。中央銀行可以通過(guò)變動(dòng)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定調(diào)控。這就對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的合理性進(jìn)行了驗(yàn)證。
三、結(jié)論及政策建議
第一，通過(guò)以上實(shí)證分析可知，目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣政策的最終目標(biāo)GDP之間仍存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，中介目標(biāo)的變動(dòng)能顯著地影響到最終目標(biāo)。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)還比較簡(jiǎn)單，這使貨幣供應(yīng)量具有一定的可控性和可測(cè)性。因此，當(dāng)前我國(guó)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是合理的并應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持。
第二，目前，我國(guó)低下的同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化程度造成了我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響并不顯著，同業(yè)拆借利率與貨幣政策最終目標(biāo)之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標(biāo)的條件。
第三，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融對(duì)外開(kāi)放的擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性正在減弱。不僅如此，利率管制是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失控的主要原因。因而急需加強(qiáng)中央銀行宏觀調(diào)控，同時(shí)應(yīng)通過(guò)改革的推進(jìn)，積極創(chuàng)造利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的操作條件。
政策建議：第一，針對(duì)貨幣供應(yīng)量自身存在的弊端，我們可以靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，適度調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)一步完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，針對(duì)當(dāng)前的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行相應(yīng)合理的修訂，增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性和可測(cè)性。第二，單一的貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，因此，我們?cè)诖_定主要目標(biāo)的同時(shí)，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化設(shè)定多個(gè)相關(guān)觀測(cè)變量，以更好的對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀控制和預(yù)測(cè)。第三，在現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的同時(shí)，要加快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，使利率能夠反映市場(chǎng)資金的供求狀況，促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順利運(yùn)行，進(jìn)而提高貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度，便于中央銀行及時(shí)進(jìn)行貨幣政策宏觀調(diào)控。
參考文獻(xiàn)：
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篇3
摘要：近年來(lái)，隨著中國(guó)綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，由最近的人民幣匯率可以看到，我國(guó)的匯率波動(dòng)幅度在逐漸增強(qiáng)，由不可能三角理論可知，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和貨幣政策三者不能完全實(shí)現(xiàn)，必有一個(gè)角隨著其他兩個(gè)角的成立而垮塌，而本文就對(duì)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性是否受到更靈活的匯率機(jī)制影響而增強(qiáng)這一問(wèn)題作實(shí)證檢驗(yàn)。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗(yàn)框架，以貨幣市場(chǎng)利率代表貨幣政策，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS分析了2001年1月～2007年12月匯率制度的變化對(duì)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性的影響，并得出了人民幣匯率制度改革后，匯率變動(dòng)的靈活性增強(qiáng)并未使中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性增強(qiáng)的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：匯率；貨幣政策；獨(dú)立性；貨幣市場(chǎng)利率
引 言
2005年7月，隨著人民幣匯率制度改革，人民幣匯率不再釘住單一美元，而改為參考一籃子貨幣，這也就意味著人民幣兌美元匯率波動(dòng)將逐步加大。隨著本幣匯率變動(dòng)靈活性的增強(qiáng)，對(duì)于本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性是否會(huì)得到增強(qiáng)各家各執(zhí)一詞，，這也使從數(shù)據(jù)中得到解釋成為必要。本文的第一部分介紹檢驗(yàn)貨幣政策獨(dú)立性的模型及分析方法；第二部分討論本文所選用的貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)和數(shù)據(jù)，及其時(shí)間序列特征；第三部分是本文的分析結(jié)果；最后是結(jié)論。
一、文獻(xiàn)綜述
許多學(xué)者對(duì)不同的匯率制度對(duì)貨幣政策的影響作了實(shí)證分析，他們的研究無(wú)論在時(shí)期上和國(guó)家上都涵蓋特別廣泛，但是結(jié)論并不一致。Frankel等人（2002）利用水平數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了1970～1999年在數(shù)十個(gè)國(guó)家釘住匯率制和非釘住匯率制對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性的影響，認(rèn)為釘住匯率制并不一定導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致謬誤回歸（spurious regression），從而使結(jié)論出現(xiàn)誤差。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗(yàn)框架，以貨幣市場(chǎng)利率代表貨幣政策，分析了2001年1月～2007年12月匯率制度的變化對(duì)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性的影響。
二、模型構(gòu)建
由《國(guó)際貨幣與金融》可知，在固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的情況下，由于存在套利現(xiàn)象，本國(guó)利率與外國(guó)（base country）利率必然相等，否則資本會(huì)處于從利率水平較低的國(guó)家流入利率水平較高的國(guó)家的動(dòng)態(tài)過(guò)程，直到兩國(guó)的利率相等而穩(wěn)定為止?？傮w來(lái)看，固定匯率意味著貨幣政策的獨(dú)立性無(wú)法全面發(fā)揮。所以貨幣政策的獨(dú)立性增強(qiáng)可能需要通過(guò)匯率的變動(dòng)增強(qiáng)來(lái)?yè)Q取。要驗(yàn)證這一分析，需要分析本國(guó)利率和外國(guó)利率的關(guān)系。假設(shè)下列等式成立：
R=aRf+b+c（1）
其中，R是本國(guó)名義利率，Rf是外國(guó)利率。在固定匯率制及資本自由流動(dòng)的情況下，a只能為1，也就是說(shuō)本國(guó)名義利率隨外國(guó)名義利率變動(dòng)而變動(dòng)，主要由于利差的出現(xiàn)，會(huì)發(fā)生大量的資本流動(dòng)使利差減小為零。但現(xiàn)實(shí)中，我們可以由三角悖論推出資本完全自由流動(dòng)或者固定匯率制并不能同時(shí)完全實(shí)行，因此，如果資本完全流動(dòng)，而無(wú)法達(dá)到固定匯率制的話，a不一定等于1。根據(jù)理論推斷，實(shí)行固定匯率制國(guó)家的a值應(yīng)該比浮動(dòng)匯率制國(guó)家的a值更接近于1。
三、數(shù)據(jù)選取
（一）選取合適的利率指標(biāo)
在作者選取數(shù)據(jù)檢驗(yàn)其貨幣政策獨(dú)立性與匯率波動(dòng)幅度關(guān)系的問(wèn)題時(shí)，碰到一些困難，最后經(jīng)過(guò)不斷修正作者選擇美元作為外國(guó)貨幣，原因是：
1、貿(mào)易量占比：美國(guó)是中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易量所占比重較高。
2、美元經(jīng)濟(jì)上的霸主地位：美元利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)影響重大，有人稱東南亞金融危機(jī)之后包括中國(guó)在內(nèi)的東亞的匯率制度為美元本位制（McKinnon，2005）。
（二）時(shí)間序列性質(zhì)
對(duì)2001年1月～2007年12月期限為3個(gè)月的人民幣質(zhì)押式回購(gòu)利率（以下簡(jiǎn)稱人民幣利率）和期限為3個(gè)月的美元倫敦同業(yè)拆借利率（以下簡(jiǎn)稱美元利率）水平數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)），發(fā)現(xiàn)在5%的臨界條件下不能拒絕人民幣利率和美元利率時(shí)間序列有單位根的假設(shè)，而這兩個(gè)時(shí)間序列的一階差分都在5%的臨界條件下拒絕了有單位根的假設(shè)，說(shuō)明人民幣利率和美元利率一階差分序列都是平穩(wěn)的。
既然人民幣利率和美元利率一階差分序列都是平穩(wěn)的（I（1）），下面通過(guò)Johansen Cointegration Test檢驗(yàn)兩者是否具有協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在的水平下不能拒絕假設(shè)，因此這兩個(gè)序列存在協(xié)整。協(xié)整關(guān)系如下：
=R-0.663Rf（2）
四、分析結(jié)果
把2001年2月～2006年12月人民幣利率和美元利率代入等式（1）作回歸，結(jié)果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107
從上面的分析數(shù)據(jù)求得的R2為0.031，很低，說(shuō)明外國(guó)利率變動(dòng)幾乎不能解釋本國(guó)利率變動(dòng)。 或者說(shuō)，中國(guó)的貨幣政策從總體上看不受美國(guó)的貨幣政策的影響。D-W統(tǒng)計(jì)量顯示存在自相關(guān)問(wèn)題，但是前面的時(shí)間序列分析發(fā)現(xiàn)在這段時(shí)間內(nèi)人民幣利率和美元利率存在協(xié)整關(guān)系，因此可避免謬誤回歸的可能?；貧w結(jié)果顯示β值較低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的釘住制國(guó)家的水平，說(shuō)明外國(guó)利率變動(dòng)后本國(guó)利率僅作出較小幅度的變化，這也說(shuō)明貨幣政策的獨(dú)立性較強(qiáng)。下面分情況討論中國(guó)實(shí)行釘住匯率制度和非釘住匯率制度下的利率變動(dòng)與美國(guó)利率變動(dòng)的關(guān)系。2001～2006年，人民幣匯率制度可以分為兩個(gè)時(shí)期：匯改前和匯改后，2005年7月的人民幣匯率制度改革是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從該月起，人民幣匯率由釘住單一美元轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖家换@子貨幣。本文將人民幣匯率制度劃分為2001年1月～2005年6月的釘住制和2005年7月～2007年12月的非釘住制。
五、最終結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)人民幣質(zhì)押式債券回購(gòu)利率與美國(guó)相應(yīng)利率在2005年7月人民幣匯率制度改革前后的時(shí)間序列相關(guān)性分析，探究了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立程度隨匯率波動(dòng)程度（即匯率穩(wěn)定性）的變化。根據(jù)前面的數(shù)據(jù)分析，可以得出以下結(jié)論：
（一）中國(guó)貨幣政策獨(dú)立：
R2值無(wú)論是固定還是非固定匯率制度，都非常?。?.00001，0.088），人民幣利率的變動(dòng)基本不隨美國(guó)利率變動(dòng)而變動(dòng)，中國(guó)的貨幣政策總的來(lái)說(shuō)是獨(dú)立于美國(guó)的貨幣政策的。
（二）匯率變動(dòng)增大并未使中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)，反而下降：
美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月開(kāi)始減息之后，央行仍然多次加息，從這個(gè)角度看，中國(guó)的貨幣政策具有較強(qiáng)的獨(dú)立性。但是，對(duì)債券回購(gòu)利率的分析得出了不同的結(jié)論。央行加息和美聯(lián)儲(chǔ)減息所產(chǎn)生的中美利差誘使資本通過(guò)各個(gè)渠道流入境內(nèi)，引發(fā)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，從而使債券回購(gòu)利率在低位運(yùn)行。債券回購(gòu)利率沒(méi)有隨著央行加息而上升，央行貨幣政策的有效性受到削弱。
篇4
關(guān)鍵詞：貨幣政策;銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);非對(duì)稱性;銀行杠桿
一、引言
自次貸危機(jī)開(kāi)始后整個(gè)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性不斷發(fā)生的背景，促使學(xué)者逐漸聚焦于對(duì)貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的關(guān)注。而進(jìn)一步新的研究揭示出貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道還存在時(shí)間上的非對(duì)稱性，其無(wú)疑也會(huì)影響貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)監(jiān)管金融穩(wěn)定策略的制定。有鑒于此，本文擬圍繞貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的非對(duì)稱性這一主題，闡述貨幣政策作用于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的非對(duì)稱性的路徑、機(jī)理與影響因素，為構(gòu)建合理完善的金融宏觀審慎管理制度提供參考。
二、國(guó)外關(guān)于貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道時(shí)間非對(duì)稱性的理論研究
1.定義
貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的時(shí)間非對(duì)稱性是指短期以及長(zhǎng)期的貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響不同。
2.作用機(jī)理
許多學(xué)者試圖對(duì)于其貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的時(shí)間非對(duì)稱性作用機(jī)制進(jìn)行了分析和研究，其中較為具有代表性的有以下幾種觀點(diǎn)：
（1）組合配置效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的均衡。De Nicolò（2010）認(rèn)為，組合配置效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)兩種效應(yīng)的綜合效應(yīng)決定了貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。其中，組合配置效應(yīng)是由投資者的逐利行為、資產(chǎn)替代效應(yīng)以及銀行杠桿率等諸多因素綜合作用的結(jié)果，而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)則是由有限責(zé)任保護(hù)和信息的不對(duì)稱引起的。
（2）利率傳遞效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的交互作用。Dell'Ariccia（2011）提出，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)、利率傳遞效應(yīng)的交互作用是貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道之所以存在非對(duì)稱性的根源。利率傳遞效應(yīng)從資產(chǎn)方來(lái)考慮，是指寬松的貨幣政策降低了銀行的貸款利率，并進(jìn)而降低了銀行的資產(chǎn)收益，銀行傾向于發(fā)放更多風(fēng)險(xiǎn)貸款，此時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)則是從銀行的負(fù)債方來(lái)考慮的，是指在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，銀行的負(fù)債融資成本增加，因而銀行有動(dòng)機(jī)通過(guò)增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)增加其償付能力。
（3）價(jià)格效應(yīng)、廣義邊際效應(yīng)、替代效應(yīng)與特許權(quán)價(jià)值效應(yīng)的交疊。Agur et al.（2011）通過(guò)對(duì)于理論模型的推導(dǎo)，總結(jié)出貨幣政策影響銀行的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的四個(gè)途徑：一是替代效應(yīng);二是銀行特許權(quán)價(jià)值效應(yīng);三是價(jià)格效應(yīng);四是廣義邊際成本效應(yīng)。在價(jià)格效應(yīng)以及廣義邊際成本效應(yīng)作用下，道德風(fēng)險(xiǎn)、特許權(quán)價(jià)值和銀行杠桿率的影響下，貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系呈現(xiàn)出不一致性。
三、國(guó)外關(guān)于貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道時(shí)間非對(duì)稱性的實(shí)證研究
1.時(shí)間非對(duì)稱性的存在性的實(shí)證研究
目前國(guó)外在貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系的時(shí)間非對(duì)稱性方面已作出大量實(shí)證研究。Jiménez（2014）實(shí)證發(fā)現(xiàn)當(dāng)短期寬松貨幣政策降低了浮動(dòng)利率貸款的違約概率，銀行面對(duì)長(zhǎng)期寬松貨幣政策時(shí)在傾向于發(fā)放更多風(fēng)險(xiǎn)貸款，增大了中長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)。Ekin Ayse Ozsuca et al.（2012）也表明，短時(shí)間內(nèi)較低水平的短期利率會(huì)增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。
2.銀行杠桿率對(duì)其影響的實(shí)證研究
其中銀行杠桿率在解釋貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的時(shí)間非對(duì)稱性中起到了關(guān)鍵作用。
Altunbas（2011）實(shí)證表明，短期寬松的貨幣政策降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但從長(zhǎng)期的貨幣政策來(lái)看，卻會(huì)增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。
而Delis et.al（2011）和Dell'Ariccia et.al（2014）實(shí)證表明，短期寬松貨幣政策在很大程度上增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而且貨幣政策對(duì)于不同杠桿率的銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度不同。
3.銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)其影響的實(shí)證研究
而銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)由于可以影響利率傳遞效應(yīng)，因而會(huì)對(duì)短期以及長(zhǎng)期的貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。
Michalak T.（2013）認(rèn)為銀行結(jié)構(gòu)是影響貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系的重要因素。其實(shí)證研究結(jié)果表明當(dāng)銀行集中度越來(lái)越小，貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系的負(fù)向關(guān)系越明顯。
Dell'Ariccia（2011）指出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)、利率傳遞效應(yīng)的交互作用是導(dǎo)致貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系存在時(shí)間上的非對(duì)稱性的根源。利率傳遞效應(yīng)又受到銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響，因而不同的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系可能出現(xiàn)不一致性。
四、文獻(xiàn)述評(píng)
盡管學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道時(shí)間非對(duì)稱性的研究尚處于萌芽階段，但從已有的研究成果來(lái)看，貨幣政策與金融穩(wěn)定之間存在非對(duì)稱關(guān)系已是不爭(zhēng)的事實(shí)。縱觀既有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)目前的研究仍然存在以下可拓展之處：
其一，上述國(guó)外文獻(xiàn)缺乏對(duì)于銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的時(shí)間非對(duì)稱性中的作用的探討。
其二，上述國(guó)外文獻(xiàn)缺乏對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)周期背景下的貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究?；阢y行杠桿率具有順周期性，其周期性的波動(dòng)可能會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的周期性波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系產(chǎn)生周期性影響。
其三，上述國(guó)外文獻(xiàn)缺乏對(duì)于不同利率管制情形下的貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究。由于不同利率管制將會(huì)通過(guò)影響銀行杠桿和銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響利率傳遞效應(yīng)，其作用形式和機(jī)理也可能會(huì)出現(xiàn)差異。
因此，我們未來(lái)的研究可以基于以下三個(gè)方面展開(kāi)。
1.探討銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的非對(duì)稱性中的作用機(jī)理。
2.探討不同經(jīng)濟(jì)周期下的貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的作用機(jī)理。
3.探討不同利率管制情形下的貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)理。
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篇5
關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)因素 貨幣政策
一、引言
利率期限結(jié)構(gòu)是指在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，它反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷加深等原因，利率作為金融市場(chǎng)上最重要的價(jià)格變量及貨幣當(dāng)局制定和執(zhí)行貨幣政策的主要觀測(cè)變量，其在金融市場(chǎng)上所起的杠桿功能顯得日趨重要。
對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的理解長(zhǎng)久以來(lái)都是金融家和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的主題，但是，二者的研究存在一定的區(qū)別。一方面，金融家主要集中在有價(jià)證券利率的預(yù)測(cè)和定價(jià)上，并沒(méi)有指明利率期限結(jié)構(gòu)與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家專注于理解利率、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系，為了了解它們之間的關(guān)系，他們往往信賴“預(yù)期假說(shuō)”，而不管其貧乏的實(shí)證記錄。結(jié)合這兩條線的研究似乎是富有成效的，因?yàn)閮煞N方式都有潛在收益（Hordahl等，2006）。
因此，本文的目的是通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者將利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行聯(lián)合研究的成果，從金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度審視利率期限結(jié)構(gòu)，以此加強(qiáng)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的理解。本文主要包括加入宏觀因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型，利率期限結(jié)構(gòu)與單一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，以及利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性的研究。
二、加入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型
傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)模型主要是針對(duì)期限結(jié)構(gòu)本身的研究，沒(méi)有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。隨著利率在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要性日益突顯，人們開(kāi)始重視利率期限結(jié)構(gòu)中包含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，并嘗試將宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入利率期限結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)在模型中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，對(duì)利率變動(dòng)的解釋度顯著增強(qiáng)（Kozicki和Tinsley，2001；陳哲，2008）。
1.國(guó)外研究現(xiàn)狀
泰勒規(guī)則和新凱恩斯理論的提出，引發(fā)并促進(jìn)了加入宏觀因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型，即宏觀-金融模型（Macro-finance Model）的研究。Kozicki和Tinsley（2001），Ang和Piazzesi（2003）首次在期限結(jié)構(gòu)模型中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量并證明這樣做是合適的。Ang和Piazzesi認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)收益率起到重要的解釋作用，這些變量在期限結(jié)構(gòu)模型中能改善其預(yù)測(cè)效果，在這一開(kāi)創(chuàng)之作后，宏觀-金融模型得到了更多學(xué)者的關(guān)注并不斷被修正和發(fā)展。
Hordahl等（2006），Rudebusch和Wu（2008）將期限結(jié)構(gòu)模型追加到新凱恩斯宏觀模型中。Hordahl等構(gòu)造了一項(xiàng)完全基于宏觀經(jīng)濟(jì)因素的動(dòng)態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型，模型包括通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和短期利率三個(gè)關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，考慮了短期利率到宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的明確反饋。Rudebusch和Wu的建模與前者類似，他們均在建模過(guò)程中將定價(jià)核心看做是外生決定的，但二者都在供給和需求方程中添加了帶有幾分任意性的滯后結(jié)構(gòu)。
由于大多數(shù)的宏觀模型中的關(guān)鍵變量是通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和短期利率，但是由于這類模型的過(guò)度簡(jiǎn)化揭示了非常有限的有關(guān)貨幣權(quán)威性和私下部分（private sector）的信息量。眾所周知，貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境是需要大量的數(shù)據(jù)的，所以，通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和短期利率難以充分地預(yù)測(cè)貨幣政策未來(lái)的表現(xiàn)。因此，Bekaert等（2010）完善了帶有無(wú)套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型的結(jié)構(gòu)化新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)框架，與前面所提研究不同，除了通貨膨脹、去趨勢(shì)化的產(chǎn)出和短期利率以外，他們?cè)跐撛诘暮暧^模型中引進(jìn)了兩個(gè)不可觀測(cè)的變量——隨時(shí)間變化的通脹目標(biāo)和輸出的自然增長(zhǎng)率，構(gòu)建了一個(gè)五因素的清晰的結(jié)構(gòu)化模型，促成了期限結(jié)構(gòu)動(dòng)力的一個(gè)有意義的經(jīng)濟(jì)解釋。
此外，學(xué)者通過(guò)不斷修正和完善，將宏觀—金融模型進(jìn)行拓展。例如，achter和Iania（2011）通過(guò)引入額外的流動(dòng)性相關(guān)和回歸預(yù)測(cè)因素，擴(kuò)展了僅包含標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的基準(zhǔn)宏觀-金融模型，模型在使用橫截面數(shù)據(jù)修正收益率曲線上，顯著優(yōu)于Dew大多數(shù)的結(jié)構(gòu)性和非結(jié)構(gòu)性宏觀-金融收益率曲線模型。Benchimol和Fourcans（2012）遵循新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架，提出并測(cè)試歐元區(qū)的模型，特別強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和貨幣的作用。Dewachter等（2012）開(kāi)發(fā)了空間向量自回歸模型，在模型中同時(shí)考慮了經(jīng)濟(jì)沖擊的時(shí)間和空間維度，通過(guò)這一框架來(lái)分析歐洲地區(qū)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊（通貨膨脹，產(chǎn)出缺口和利率）的空間和時(shí)間進(jìn)行的傳播。
2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，因而有關(guān)宏觀-金融模型這一領(lǐng)域的理論及建模方面的研究還較缺乏，新起的研究都是基于國(guó)外學(xué)者的理論及模型框架上進(jìn)行的。
朱波，文興易（2010）根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和微觀金融模型的結(jié)合方式，對(duì)國(guó)外新近的宏觀-金融模型進(jìn)行區(qū)分，主要分為僅在仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上增加宏觀經(jīng)濟(jì)變量的簡(jiǎn)約型宏觀金融模型，以及對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響進(jìn)行了考慮的結(jié)構(gòu)化宏觀金融模型兩種類型。沈根祥，閆海峰（2011）也是在國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，按照利率期限結(jié)構(gòu)模型的因子來(lái)源將其分為內(nèi)基模型和外基模型。其中內(nèi)基模型的因子不可觀測(cè)，其經(jīng)濟(jì)含義往往難以解釋，而外基模型中的因子為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，模型具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。
孫皓，石柱鮮（2011a，2011b）首次使用宏觀-金融模型進(jìn)行實(shí)證研究，但他們并沒(méi)有構(gòu)建新的模型，而是基于Oda和Suzuki（2007）的模型框架，先是對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)過(guò)程中的時(shí)變宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)行定量估計(jì)，隨后探討了我國(guó)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。
三、利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系
利率期限結(jié)構(gòu)中包含了宏觀經(jīng)濟(jì)的信息，同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。學(xué)者們主要從以下兩個(gè)方面來(lái)探討利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系。
1.利率期限結(jié)構(gòu)與單一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系
目前，研究宏觀經(jīng)濟(jì)所涉及的范圍已經(jīng)相當(dāng)廣泛，主要包括生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、貨幣供給等。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，選取了最具有代表性的三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，分析了近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與它們之間關(guān)系的研究情況。
（1）利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)包含通貨膨脹的信息（Mishkin，1990a，1990b；Fama，1990），對(duì)通貨膨脹具有一定的預(yù)測(cè)功能（Ang等，2006），李宏瑾，鐘正生，李曉嘉（2010）通過(guò)對(duì)中國(guó)銀行間市場(chǎng)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)短期利率期限結(jié)構(gòu)（特別是中短端）包含了未來(lái)通貨膨脹變動(dòng)的信息，可以作為預(yù)測(cè)變量用來(lái)判斷未來(lái)通貨膨脹走勢(shì)。
但是，不同學(xué)者關(guān)于利率對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)功能的研究結(jié)果并不一致。Ribba（2011）通過(guò)將預(yù)期通脹對(duì)利率沖擊的瞬間響應(yīng)限制到零，發(fā)現(xiàn)短期名義利率不能作為通貨膨脹的預(yù)測(cè)器來(lái)解釋，至少不是長(zhǎng)期預(yù)測(cè)器。陳鵬，徐煒（2009）則認(rèn)為10年期與7年期利率差對(duì)未來(lái)3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，利差增大預(yù)示著未來(lái)的通貨膨脹率增大，而陳紅霞等（2011）表明市場(chǎng)利差與未來(lái)通脹存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，對(duì)未來(lái)通脹具有持續(xù)顯著的負(fù)效應(yīng)。
除了能夠?qū)νㄘ浥蛎涍M(jìn)行預(yù)測(cè)功能外，利率與通貨膨脹之間還存在相互作用和影響。Yuksel和Akdi（2009）就探討了不同通貨膨脹對(duì)美國(guó)利率不確定性測(cè)度的影響，脈沖的不確定性對(duì)短期和長(zhǎng)期利率有負(fù)面影響，而結(jié)構(gòu)的不確定性對(duì)短期和長(zhǎng)期利率有正面影響。Tillmann（2011）在新凱恩斯主義菲利普斯曲線框架內(nèi)，根據(jù)貨幣傳導(dǎo)成本渠道，評(píng)估了利率對(duì)通貨膨脹動(dòng)態(tài)的影響，研究表明，更高的利率轉(zhuǎn)換成更高的邊際生產(chǎn)成本，并最終成為更高的通貨膨脹。Hagedorn（2011）根據(jù)理性預(yù)期和全可信度下的標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義貨幣模型預(yù)測(cè)，名義利率應(yīng)該下降以實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹目標(biāo)，而實(shí)際利率大致維持不變。Ehrmann等（2011）使用高頻率債券收益率數(shù)據(jù)來(lái)研究歐元區(qū)的通脹預(yù)期，發(fā)現(xiàn)更低的長(zhǎng)期利率，更高的穩(wěn)定性，以及更好的錨定反應(yīng)，能夠大幅增加長(zhǎng)期通脹預(yù)期的錨定。Wright（2011）提供了期限溢價(jià)，通脹不確定性和二者關(guān)系的跨國(guó)實(shí)證證據(jù)，這些證據(jù)表明長(zhǎng)期通脹率在很大程度上可以對(duì)收益率曲線斜率向上進(jìn)行解釋。
（2）利率期限結(jié)構(gòu)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，早在Estrella和Hardouvelis（1991）就通過(guò)美國(guó)季度數(shù)據(jù)，證明10年期和3個(gè)月期的國(guó)債收益率之差能夠很好地預(yù)測(cè)未來(lái)的消費(fèi)、投資和產(chǎn)出情況。Haubrieh和Dombrosk（1996）通過(guò)研究說(shuō)明利差對(duì)GDP增長(zhǎng)也有很好的預(yù)測(cè)作用。國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究起步較晚，學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有一定的預(yù)測(cè)能力（孫皓，石柱鮮，2011），利率期限結(jié)構(gòu)是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)態(tài)勢(shì)的“指示器”（孫皓等，2012）。
于鑫（2008）認(rèn)為長(zhǎng)短期利差對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化具有一定的可預(yù)測(cè)性，但利差的邊際預(yù)測(cè)效果較差。況山（2009）研究發(fā)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)不同長(zhǎng)短期利差結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)的預(yù)測(cè)能力不同。其中，2年期國(guó)債利率與同業(yè)拆借1天的利差對(duì)一致指數(shù)解釋力度較強(qiáng)，且一致指數(shù)與利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系系，利差越大，未來(lái)10個(gè)月的一致指數(shù)越小。陳鵬，徐煒（2009）則認(rèn)為10年期與3年期利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，利差增大預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。此外，利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)還能對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，孫皓，石柱鮮（2011）研究表明，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)能夠較為穩(wěn)定地指示未來(lái)3個(gè)月的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)狀態(tài)。
最新的研究由Favero等（2012）等做出，他們提供了一個(gè)統(tǒng)一的狀態(tài)空間模型框架，用來(lái)分析無(wú)套利和大型信息集的預(yù)測(cè)功能，發(fā)現(xiàn)非套利模型在較短的期限較短的范圍內(nèi)更有用，大型信息集則在較長(zhǎng)的范圍和較長(zhǎng)的期限內(nèi)更有用；收益率曲線模型可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)。
（3）利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系。大量文獻(xiàn)都表明利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間存在密不可分的聯(lián)系。利率期限結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含著貨幣政策信息（徐小華，何佳，2007；郭濤，宋德勇，2008），通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)的變化，中央銀行可以獲得金融市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹以及利率變化的預(yù)期信息，從而制定合理的貨幣政策。同時(shí)，貨幣政策可以通過(guò)它的具體操作和傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響（Dai和Philippon，2006）。另外，賈德奎（2010）還從貨幣政策透明度角度上進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)提高貨幣政策透明度更有利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和形成穩(wěn)定合理的利率期限結(jié)構(gòu)。
不同期限利率受貨幣政策的影響不同，貨幣政策對(duì)我國(guó)短期利率的影響要遠(yuǎn)大于對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響（劉海東，2006）。貨幣政策對(duì)期限結(jié)構(gòu)不同因子的影響效果也具有顯著差異，孫皓，石柱鮮（2011）表明貨幣政策作用下，利率期限結(jié)構(gòu)水平和曲率因子減小，而斜率因子增大。在貨幣政策的寬松期和緊縮期，面臨貨幣政策從緊的沖擊，水平因子的響應(yīng)分別為正向和負(fù)向，而斜率的響應(yīng)均為負(fù)向；當(dāng)貨幣政策由寬松期轉(zhuǎn)向緊縮期時(shí)，水平因子變大，斜度變?。ㄅ嗣舻?，2012）。但是沈根祥（2011）的研究指出，貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)之間的短期動(dòng)態(tài)影響表現(xiàn)出非對(duì)稱性，即債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)較為遲緩，但貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的變化反應(yīng)敏銳。而長(zhǎng)期均衡關(guān)系則表明，貨幣政策對(duì)銀行間債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，但銀行間債券市場(chǎng)對(duì)央行的利率調(diào)控目標(biāo)不敏感，不能形成明確預(yù)期。
2.利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性的研究
除了分別研究利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟(jì)或貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也嘗試著探索利率期限結(jié)構(gòu)與多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，從整體上分析它們之間的關(guān)聯(lián)性。胡雪琴，陳勇（2010）采用主成分分析法構(gòu)建我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的三因子動(dòng)態(tài)模型，分析利率期限結(jié)構(gòu)、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)三者的關(guān)系。Reschreiter（2011）研究貨幣政策制度的轉(zhuǎn)變對(duì)英國(guó)實(shí)際利率、通貨膨脹目標(biāo)的影響，結(jié)果表明隨著貨幣政策改變?yōu)橥ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制，實(shí)際利率的均值回歸水平下降，實(shí)際利率的波動(dòng)性也降低了，實(shí)際利率偏離均值的持久性則增加了。Orphanides和Wei（2012）則探索了宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，表明實(shí)際GDP增長(zhǎng)、通貨膨脹和名義短期利率的遞歸估計(jì)的VAR產(chǎn)生與調(diào)查預(yù)測(cè)更為一致的預(yù)測(cè)。
宏觀沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響也引起學(xué)者的關(guān)注，但宏觀沖擊對(duì)不同期限利率產(chǎn)生的影響存在差異，貨幣沖擊、供給沖擊和價(jià)格沖擊對(duì)短期利率具有持續(xù)顯著的影響，而對(duì)長(zhǎng)期利率則沒(méi)有顯著作用（劉金全等，2007）。同時(shí)，不同類型宏觀沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響也不一致，于鑫（2009）認(rèn)為利率的水平因子受價(jià)格水平的影響最大，貨幣政策變化主要引起傾斜和曲度因子的變化，但季紹波等（2010）則認(rèn)為貨幣政策主導(dǎo)水平因子變化，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化才是傾斜和曲度因子變化的主要原因。孫皓，石柱鮮（2011）模擬了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊效應(yīng)，認(rèn)為宏觀沖擊長(zhǎng)期對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的整體水平具有明顯影響，而對(duì)坡度的影響僅在短期內(nèi)有效。
四、研究評(píng)述和未來(lái)研究展望
篇6
關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化 貨幣政策IS-LM模型
中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)文識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1770（2011）02-011-05
一、引言
對(duì)于貨幣國(guó)際化如何影響貨幣政策問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者（國(guó)外學(xué)者如Gibson ，1971、Bergsten，1975、Otani，2002；國(guó)內(nèi)學(xué)者如姜波克，2005、劉力臻，2005）從不同的角度、運(yùn)用不同的方法進(jìn)行了分析。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究分析表明：貨幣國(guó)際化對(duì)一國(guó)貨幣政策效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。因此，深入研究貨幣國(guó)際化的貨幣政策效應(yīng)，既有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，又有利于提高人民幣國(guó)際化條件下的貨幣政策有效性。本文以IS-LM模型為基礎(chǔ)，嘗試將人民幣國(guó)際化因子融入到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的IS-LM模型中。在商品市場(chǎng)供求模型中，把進(jìn)出口分為以人民幣計(jì)價(jià)的部分和以外幣計(jì)價(jià)的部分。以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口大小代表了人民幣國(guó)際化程度高低，以α表示以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口比重。為了分析的方便，本文令進(jìn)出口中使用人民幣計(jì)價(jià)的比重都為α，α越大，表示人民幣國(guó)際化程度越高。而1-α為進(jìn)出口中使用外幣計(jì)價(jià)的比重。為出口中以人民幣計(jì)價(jià)的部分，為出口中以外幣計(jì)價(jià)的部分，e為直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率。為進(jìn)口中以人民幣計(jì)價(jià)的部分，為出口中以外幣計(jì)價(jià)的部分。在貨幣市場(chǎng)供求模型中，將貨幣需求分為來(lái)自國(guó)內(nèi)居民的需求和來(lái)自國(guó)外居民的需求。以國(guó)外居民對(duì)人民幣需求大小表示人民幣國(guó)際化程度高低。對(duì)人民幣需求分為來(lái)自于國(guó)內(nèi)居民的需求n(kY-hi)和來(lái)自于國(guó)外居民的需求(1-n)[kY*-h(i-i*)]。國(guó)外居民對(duì)人民幣的需求取決于國(guó)外的收入Y*，以及國(guó)內(nèi)外利率差i－i*。n表示對(duì)人民幣的需求中來(lái)自國(guó)內(nèi)居民的需求所占的比重，1-n表示來(lái)自國(guó)外居民需求所占比重。n越?。?-n越大），表示人民幣國(guó)際化程度越大。并假定國(guó)內(nèi)居民對(duì)貨幣需求的收入和利率彈性相同。即都為k和h。以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的在人民幣國(guó)際化條件下的IS-LM模型。即：
下面，本文將以上述融入了人民幣國(guó)際化因子的IS-LM模型為基礎(chǔ)，分析在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣政策的收入效應(yīng)、利率效應(yīng)、消費(fèi)效應(yīng)、國(guó)際收支效應(yīng)、匯率效應(yīng)以及貨幣流通速度效應(yīng)。
二、人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣政策的影響
本部分根據(jù)IS和LM方程，構(gòu)建聯(lián)立方程組，得到人民幣國(guó)際化條件下均衡的收入、利率、消費(fèi)、經(jīng)常項(xiàng)目收支、匯率等式，在此基礎(chǔ)上分析人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。
（一）貨幣政策的利率效應(yīng)
根據(jù)人民幣國(guó)際化條件下的均衡利率對(duì)貨幣供應(yīng)量求偏導(dǎo)，得到如下結(jié)果：
在式（3）中，由于，故貨幣供應(yīng)量變化與利率變化是負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且貨幣供應(yīng)量變化引起利率變化的程度會(huì)受到人民幣國(guó)際化程度n的影響。相對(duì)于人民幣非國(guó)際化情況（n=1），人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)利率的影響效應(yīng)增強(qiáng)了。因?yàn)?≤n≤1，，而且隨著人民幣國(guó)際化程度的提高（n越來(lái)越?。?，的值會(huì)越來(lái)越大，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)利率的影響效應(yīng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。因此，在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量變化對(duì)利率的影響有一種放大效應(yīng)。表1顯示了人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣政策的利率效應(yīng)的影響。
貨幣政策對(duì)利率的影響具有放大效應(yīng)可能是因?yàn)椋涸谌嗣駧艊?guó)際化條件下，金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)和開(kāi)放，金融資產(chǎn)的形式多種多樣，人們不僅可以投資國(guó)內(nèi)多樣化的金融資產(chǎn)，還可以人民幣投資國(guó)外多種金融資產(chǎn)。貨幣需求不僅受到國(guó)內(nèi)利率的影響，而且還受到國(guó)內(nèi)各種金融資產(chǎn)收益率、國(guó)外利率和國(guó)外各種金融資產(chǎn)收益率的影響，貨幣需求對(duì)國(guó)內(nèi)利率的敏感性相對(duì)降低。因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加使利率下降時(shí)，由于利率敏感性的降低，利率下降的幅度會(huì)更大。
上述分析實(shí)際上反映的是在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量增加對(duì)利率的短期影響效應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著人民幣利率的下降，國(guó)外居民就會(huì)增加對(duì)人民幣這種低成本的國(guó)際貨幣的需求，這可能會(huì)阻止人民幣利率的進(jìn)一步下降；同時(shí)，隨著人民幣利率下降，若境外人民幣市場(chǎng)的人民幣利率高于國(guó)內(nèi)利率，就會(huì)導(dǎo)致一部分人民幣流入境外人民幣市場(chǎng)，這也會(huì)阻止人民幣利率的進(jìn)一步下降。
（二）貨幣政策的匯率效應(yīng)
以人民幣國(guó)際化條件下的均衡匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量求偏導(dǎo)，結(jié)果如下：
在式（4）中，貨幣供應(yīng)量變化與匯率變化之間的關(guān)系取決于的值。是外幣計(jì)價(jià)的出口與進(jìn)口之差。若>0，即以外幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口是順差，則，表示貨幣供應(yīng)量變化與匯率變化是負(fù)相關(guān)的；反之，若
表2顯示，在不同的人民幣國(guó)際化程度下，貨幣政策對(duì)匯率的影響效應(yīng)取決于Px2Qx2與 Pm2Qm2的大小。當(dāng)人民幣國(guó)際化程度提高（α增加）時(shí)，若Px2Qx2> Pm2Qm2，即以外幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口是順差，則de/dM
（三）貨幣政策的消費(fèi)效應(yīng)
以人民幣國(guó)際化條件下的均衡消費(fèi)對(duì)貨幣供應(yīng)量求偏導(dǎo)，結(jié)果如下：
在式（5）中，因，故貨幣供應(yīng)量變化與消費(fèi)變化是正相關(guān)關(guān)系。而且貨幣供應(yīng)量變化引起消費(fèi)變化的程度會(huì)受到人民幣國(guó)際化程度n的影響。相對(duì)于人民幣非國(guó)際化情況（n=1），人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)消費(fèi)的影響效應(yīng)增強(qiáng)了。因?yàn)?≤n≤1，，隨著人民幣國(guó)際化程度的提高（n越來(lái)越?。?，的值會(huì)越來(lái)越大，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)消費(fèi)的影響效應(yīng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。因此，在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量變化對(duì)消費(fèi)的影響也有一種放大效應(yīng)。人民幣國(guó)際化與貨幣政策的消費(fèi)效應(yīng)關(guān)系見(jiàn)表3。
人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣政策的消費(fèi)效應(yīng)之所以產(chǎn)生這樣的影響，原因是：從出口方面看，若一國(guó)出口貿(mào)易以外幣計(jì)價(jià)，則匯率變化對(duì)以外幣計(jì)價(jià)的本國(guó)商品出口價(jià)格影響不大，把世界需求從外國(guó)轉(zhuǎn)向本國(guó)商品的效應(yīng)將減弱。如擴(kuò)張性貨幣政策使人民幣貶值，以外幣計(jì)價(jià)的出口商品價(jià)格沒(méi)有什么變化，國(guó)外對(duì)我國(guó)出口商品的需求就難以增加。人民幣國(guó)際化程度越低，以外幣計(jì)價(jià)的出口比重就越高，外國(guó)的消費(fèi)增加幅度就越低。所有這些影響都降低了本國(guó)出口、實(shí)際收入和消費(fèi)的增加幅度。而若出口以人民幣計(jì)價(jià)，則人民幣貶值會(huì)使出口商品以外幣衡量的價(jià)格降低，從而增加我國(guó)出口、實(shí)際收入和消費(fèi)。從進(jìn)口角度看，若進(jìn)口以外幣計(jì)價(jià)，擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致的貨幣貶值，會(huì)使進(jìn)口價(jià)格上升，貿(mào)易條件惡化，實(shí)際收入下降，消費(fèi)下降。而若進(jìn)口以人民幣計(jì)價(jià)，則不管本幣貶值與否，本國(guó)的進(jìn)口價(jià)格不再上升，貿(mào)易條件不會(huì)惡化很多，擴(kuò)張性貨幣政策直接增加國(guó)內(nèi)實(shí)際收入，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增加。綜上所述，在人民幣國(guó)際化條件下，擴(kuò)張性貨幣政策有利于增加消費(fèi)，而且人民幣國(guó)際化程度越高，消費(fèi)的增加幅度越大。
（四）貨幣政策的收入效應(yīng)
以人民幣國(guó)際化條件下的均衡收入對(duì)貨幣供應(yīng)量求偏導(dǎo)，結(jié)果如下：
在式（6）中，由于>0，，故貨幣供應(yīng)量變化與收入變化是正相關(guān)關(guān)系。而且貨幣供應(yīng)量變化引起收入變化的程度會(huì)受到人民幣國(guó)際化程度n的影響。相對(duì)于人民幣非國(guó)際化情況（n=1），人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)收入的影響效應(yīng)增強(qiáng)了。因?yàn)?≤n≤1，，而且隨著人民幣國(guó)際化程度的提高（n越來(lái)越小），的值會(huì)越來(lái)越大，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)收入的影響效應(yīng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。因此，在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量變化對(duì)國(guó)民收入的影響有一種放大效應(yīng)。人民幣國(guó)際化與貨幣政策收入效應(yīng)的關(guān)系見(jiàn)表4。
人民幣國(guó)際化與貨幣政策收入效應(yīng)的關(guān)系可以從人民幣國(guó)際化與貨幣政策的利率效應(yīng)、匯率效應(yīng)和消費(fèi)效應(yīng)的關(guān)系中得到解釋。我們知道，人民幣國(guó)際化對(duì)上述三者的影響有放大效應(yīng)。在擴(kuò)張性貨幣政策下，利率放大效應(yīng)有利于增加國(guó)內(nèi)投資需求，增加國(guó)民收入。從匯率效應(yīng)看，擴(kuò)張性貨幣政策若使人民幣貶值，則匯率的放大效應(yīng)有利于增加商品出口，穩(wěn)定進(jìn)口價(jià)格，增加消費(fèi)需求，進(jìn)而有進(jìn)一步增加消費(fèi)的放大效應(yīng)，增加實(shí)際國(guó)民收入。
（五）貨幣政策的經(jīng)常項(xiàng)目收支效應(yīng)
以人民幣國(guó)際化條件下的均衡經(jīng)常項(xiàng)目收支對(duì)貨幣供應(yīng)量求偏導(dǎo)，結(jié)果如下：
在式（7）中，因，故貨幣供應(yīng)量變化與經(jīng)常項(xiàng)目收支變化是正相關(guān)關(guān)系。而且貨幣供應(yīng)量變化引起經(jīng)常項(xiàng)目收支變化的程度會(huì)受到人民幣國(guó)際化程度n的影響。相對(duì)于人民幣非國(guó)際化情況（n=1），人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)利率的影響效應(yīng)增強(qiáng)了。因?yàn)?≤n≤1，，而且隨著人民幣國(guó)際化程度的提高（n越來(lái)越?。?，的值會(huì)越來(lái)越大，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目收支的影響效應(yīng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。因此，在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣供應(yīng)量變化對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目收支的影響也有一種放大效應(yīng)。人民幣國(guó)際化與貨幣政策的經(jīng)常項(xiàng)目收支效應(yīng)的關(guān)系見(jiàn)表5。
人民幣國(guó)際化與貨幣政策的經(jīng)常項(xiàng)目收支效應(yīng)之間之所以出現(xiàn)這樣的關(guān)系是因?yàn)椋涸谌嗣駧艊?guó)際化條件下，中國(guó)金融市場(chǎng)必將高度開(kāi)放，資本能夠在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)間自由流動(dòng)，在短期內(nèi)，資本金融賬戶的資本流動(dòng)狀況決定了匯率的變化。當(dāng)經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差（以人民幣計(jì)價(jià)和外幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口都是逆差）時(shí)，中央銀行為了消除經(jīng)常賬戶逆差，實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。擴(kuò)張性貨幣政策在短期內(nèi)不僅會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差，而且會(huì)導(dǎo)致利率下降，資本流出。這些因素都促使了人民幣貶值。從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣貶值在人民幣國(guó)際化條件下有利于增加出口。上文的分析已經(jīng)表明，與以外幣計(jì)價(jià)相比，若出口以人民幣計(jì)價(jià)，在人民幣貶值的情況下，出口產(chǎn)品價(jià)格下降，從而更有利于產(chǎn)品出口。從進(jìn)口來(lái)看，若進(jìn)口以人民幣計(jì)價(jià)，在人民幣貶值的情況下，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格也相對(duì)比較穩(wěn)定，從而進(jìn)口需求也相對(duì)較為穩(wěn)定。在進(jìn)口穩(wěn)定而出口大幅增加的情況下，經(jīng)常賬戶順差增加。而且在人民幣國(guó)際化條件下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)匯率變化具有放大效應(yīng)。這些都是導(dǎo)致人民幣國(guó)際化條件下擴(kuò)張性貨幣政策變化對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目收支影響產(chǎn)生放大效應(yīng)的原因。
（六）人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣流通速度的影響
根據(jù)費(fèi)雪的交易方程式MV = P Y及貨幣市場(chǎng)均衡等式，得人民幣國(guó)際化條件下的貨幣流通速度公式：
式（8）顯示貨幣流通速度的大小受到人民幣國(guó)際化程度n的影響。與人民幣非國(guó)際化（n=1）相比，在人民幣國(guó)際化條件下，貨幣流通速度增加了。在人民幣非國(guó)際化條件下，貨幣流通速度為：，因?yàn)?kY-hi)>n(kY-kY*-hi*)-hi，因此， ，即人民幣國(guó)際化條件下貨幣流通速度增加了。而且，人民幣國(guó)際化程度越高，即n越小，n(kY-kY*-hi*)-hi值越小，貨幣流通速度V的值越大，貨幣流通速度越大?？傊嗣駧艊?guó)際化增加了貨幣流通速度，而且，人民幣國(guó)際化程度越高，貨幣流通速度越大。人民幣國(guó)際化與貨幣流通速度之間關(guān)系見(jiàn)表6。
同時(shí)，由式（8）可知，外國(guó)國(guó)民收入Y*和利率i*的變化也會(huì)影響貨幣流通速度。外國(guó)國(guó)民收入Y*和利率i*增加，貨幣流通速度提高，反之降低。因此，人民幣國(guó)際化之后，我國(guó)的貨幣流通速度不僅增加了，而且國(guó)外國(guó)民收入和利率的變化也會(huì)引起我國(guó)貨幣流通速度的變化。
三、結(jié)論及建議
上文分析表明，在一定的假設(shè)前提下，人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣政策效應(yīng)產(chǎn)生一系列影響，且存在一種放大效應(yīng)。顯然，人民幣國(guó)際化條件下的貨幣政策變得復(fù)雜了。而其中的重要原因在于人民幣的跨境流動(dòng)，貨幣政策可能會(huì)在境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行傳導(dǎo)，由此導(dǎo)致央行對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)利率、匯率，以及最終目標(biāo)國(guó)際收支（經(jīng)常賬戶）、國(guó)民收入等的調(diào)節(jié)難度加大。為此提出如下建議：
（一）加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)利率與匯率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制
由于在人民幣國(guó)際化條件下，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性可能會(huì)降低，由此可能會(huì)使貨幣政策對(duì)利率變化產(chǎn)生放大或超調(diào)效應(yīng)。因此，我們應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，增強(qiáng)微觀主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感度。由此減弱貨幣政策對(duì)利率的放大影響。
在加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)匯率的市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。通過(guò)利率和匯率的市場(chǎng)化改革，使利率和匯率能夠真正體現(xiàn)本外幣的相對(duì)價(jià)格，并通過(guò)利率變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的及時(shí)有效傳導(dǎo)，穩(wěn)定跨境資本的流動(dòng)，從而提高中央銀行貨幣政策的有效性。
（二）推動(dòng)人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展
通過(guò)人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展，穩(wěn)定人民幣的跨境流動(dòng)。如當(dāng)中央銀行執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策，使利率大幅下降時(shí)，可能引起人民幣的跨境流出，削弱央行的擴(kuò)張性貨幣政策效果。此時(shí)，若有一個(gè)發(fā)達(dá)的、國(guó)際化的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)，利率下降，可能會(huì)引起人民幣資產(chǎn)價(jià)格的上漲，國(guó)內(nèi)外居民可能會(huì)增加持有人民幣資產(chǎn)，這又會(huì)抑制人民幣的跨境流出或吸引人民幣的跨境流入。這樣，一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)際化的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)就可穩(wěn)定人民幣的跨境流動(dòng)，有利于提高中央銀行的貨幣政策效果。
不僅如此，國(guó)際化的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)還通過(guò)穩(wěn)定人民幣的跨境流動(dòng)，穩(wěn)定了人民幣匯率。由于短期資本流動(dòng)而導(dǎo)致的對(duì)人民幣的投機(jī)沖擊，只會(huì)引起需求在以人民幣計(jì)價(jià)的不同資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)移，人民幣資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的供求基本上不受什么影響。由此，降低了人民幣國(guó)際化過(guò)程中因匯率大幅波動(dòng)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能。
（三）促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展
建立一個(gè)高度發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)提高人民幣國(guó)際化條件下的貨幣政策效果尤為重要。國(guó)債市場(chǎng)不僅可為國(guó)內(nèi)外投資者提供安全性、流動(dòng)性和收益性俱佳的人民幣資產(chǎn)――國(guó)債；它還為中央銀行提供了一個(gè)高度靈活的調(diào)節(jié)工具――公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生突發(fā)性的人民幣大規(guī)模流入，沖擊國(guó)內(nèi)的緊縮性貨幣政策時(shí)，中央銀行可通過(guò)賣出國(guó)債回籠貨幣，以沖銷流入的人民幣。反之，當(dāng)出現(xiàn)人民幣的大規(guī)模流出，削弱擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，可通過(guò)買入國(guó)債投放貨幣，以沖銷流出的人民幣。這樣，中央銀行能夠隨時(shí)根據(jù)自己的需要，通過(guò)主動(dòng)地買賣國(guó)債（特別是短期國(guó)債）來(lái)靈活調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、利率水平和利率結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤還可立即進(jìn)行反向操作以糾正錯(cuò)誤，從而可以及時(shí)、有效地沖銷跨境資本流動(dòng)所帶來(lái)的貨幣供應(yīng)量的突發(fā)變動(dòng)，減少貨幣政策受到因外部沖擊而陷入嚴(yán)重的無(wú)效境地的可能性。
（四）對(duì)人民幣跨境流動(dòng)的數(shù)量及可能性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)
上文分析表明，我們可通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)部分沖銷人民幣的跨境流動(dòng)。但是，要想實(shí)現(xiàn)有效沖銷，必須對(duì)跨境流動(dòng)的人民幣數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)，在此基礎(chǔ)上才能采取有針對(duì)性的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，才能達(dá)到?jīng)_銷效果。不僅如此，我們還要對(duì)人民幣跨境流動(dòng)的可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)。在中央銀行執(zhí)行擴(kuò)張或緊縮的貨幣政策后，人民幣跨境流動(dòng)是否會(huì)發(fā)生？對(duì)此判斷的準(zhǔn)確與否，將對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生重要影響。當(dāng)中央銀行增加政策工具來(lái)處理境外的人民幣回流問(wèn)題時(shí)，可能會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生不利影響。如中央銀行采取緊縮政策，當(dāng)預(yù)測(cè)會(huì)有大量的人民幣回流時(shí)，可能會(huì)采取更加緊縮的政策，試圖抵消人民幣回流導(dǎo)致的影響，但是若人民幣回流沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，必然造成國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的過(guò)度緊縮。
（五）加強(qiáng)國(guó)際貨幣合作
上文的分析表明，人民幣國(guó)際化條件下，我國(guó)的貨幣政策不僅受到外國(guó)的貨幣政策及經(jīng)濟(jì)變量變化的影響，而且，我國(guó)貨幣政策的變化也會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生重要影響。因此，在人民幣國(guó)際化條件下，我國(guó)貨幣政策執(zhí)行必須考慮對(duì)其他國(guó)家的影響及其反應(yīng)，加強(qiáng)與其他國(guó)家的貨幣政策合作，避免國(guó)與國(guó)的貨幣政策出現(xiàn)以鄰為壑的現(xiàn)象。
注：
本文得到上海市教委重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行與調(diào)控”資助，項(xiàng)目編號(hào)：J50504。
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篇7
關(guān)鍵詞：方差分解 脈沖響應(yīng) 貨幣政策效應(yīng) 轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣政策特點(diǎn)
一、問(wèn)題的提出
我國(guó)貨幣政策的改革和利率市場(chǎng)化是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的過(guò)程，然而改革的整個(gè)進(jìn)程不能脫離我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐。本文力圖從貨幣政策效應(yīng)中，分析我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策的特點(diǎn)，為我國(guó)貨幣政策改革所處階段及特點(diǎn)提供數(shù)量上的依據(jù)。
二、計(jì)量檢驗(yàn)
我們首先從Granger因果檢驗(yàn)做起，由于我國(guó)常用的貨幣政策手段是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，所以我們做利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP的Granger因果檢驗(yàn)，同時(shí)從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)的貨幣政策與財(cái)政政策有很強(qiáng)的相關(guān)性，所以我們做財(cái)政支出GDP的Granger因果檢驗(yàn)。為了防止偽回歸，我們對(duì)各時(shí)間系列的單位根做檢驗(yàn)。
(一)Granger因果及單位根檢驗(yàn)
經(jīng)檢驗(yàn)，利率、貨幣供應(yīng)量、財(cái)政支出都顯著地Granger引起GDP。
經(jīng)檢驗(yàn)，Ingdp、Inml、Infinance、Inratio(gdp的對(duì)數(shù),ml的對(duì)數(shù)，財(cái)政支出的對(duì)數(shù)以及利率的對(duì)數(shù))都是I(1)過(guò)程，且存在著協(xié)整關(guān)系。
(二)建立包括Ingdp,inml,Infinance的，滯后三期的VAR系統(tǒng)
LNGDP=0.2104892954*LNMl(-1)＋0.3015000959*LNMI(-2)＋
(3.26) (0.27)
0.2330595224*LNMl(-3)-0.4970655566*LNGDP(-1)＋
(0.37) (-2.06)
0.08326675986*LNGDP(-2)-0.3935002847*LNGDP(-3)＋
(-0.35) (-0.09)
0.1607142731*LNFINANCE(-1)＋(12514499022*LNFINANCE(-2)-
(2.186) (1.671)
0.3063730264*LNFINANCE(-3)＋9.336098552
(0.711) (2.96)
從檢驗(yàn)結(jié)果的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，r2較高，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量較為顯著，離差平方和也不大，并且殘差的相關(guān)系數(shù)也不高，模型是可以接受的。
從各項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，滯后一期的lnml對(duì)lngdp有正的影響，并且影響是顯著的，滯后兩期后效果不明顯。說(shuō)明貨幣政策從政策執(zhí)行到效果產(chǎn)生有一期的時(shí)滯，貨幣增長(zhǎng)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，(與經(jīng)濟(jì)理論相符合)但這種效果持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。財(cái)政政策的作用是顯著的，并且政策效果有著較長(zhǎng)的持久性，但是二者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)及貢獻(xiàn)的大小我們無(wú)法衡量，必須做進(jìn)一步的分析，通過(guò)做脈沖和反差分解來(lái)分析。
(三)脈沖反應(yīng)：反應(yīng)程度的衡量
從脈沖反應(yīng)函數(shù)中可以看到：
1．從脈沖反應(yīng)來(lái)看，貨幣政策開(kāi)始有一個(gè)時(shí)滯，而后開(kāi)始起作用，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)使得gdp增長(zhǎng)在到第四期達(dá)到最大值，增長(zhǎng)約0.04個(gè)百分點(diǎn)，然后慢慢的影響就接近0。以后貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)gdp增長(zhǎng)的影響成波動(dòng)狀態(tài)，并且幅度越來(lái)越小，趨向于0。
2．財(cái)政支出的影響是逐步增大的，財(cái)政支出增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)在第二期使得gdp增長(zhǎng)0.15個(gè)百分點(diǎn)，第三期達(dá)到最大為0.23個(gè)百分點(diǎn)，后降為0。
3．財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的波動(dòng)更大，而且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這可能以財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)有關(guān)。財(cái)政支出的擴(kuò)大能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是我國(guó)財(cái)政支出中基礎(chǔ)設(shè)施的投入部分比例較大。而貨幣政策對(duì)財(cái)政政策有一定的依賴性，所以時(shí)滯比財(cái)政政策還要長(zhǎng)。
通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以從一定程度衡量貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)gdp增長(zhǎng)的短期效應(yīng)，但是二者貢獻(xiàn)率的大小，二者的地位無(wú)法衡量，這需要通過(guò)方差差分解來(lái)進(jìn)行。
(四)方差分解：貨幣和財(cái)政政策的貢獻(xiàn)率大小
方差分解是通過(guò)衡量系統(tǒng)中被解釋變量的方差的變動(dòng)中由各因素方差影響所占的比重來(lái)衡量各個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量變動(dòng)貢獻(xiàn)的比重。所以通過(guò)建立包括tngdp、lnml、lnfinance的系統(tǒng)，并通過(guò)對(duì)lngdp的方差分解來(lái)衡量貨幣政策和財(cái)政政策的貢獻(xiàn)率大小。
從方差分解中可以看出以下幾個(gè)特點(diǎn)：
1．貨幣政策的效應(yīng)與財(cái)政政策相比不夠顯著。這與我國(guó)貨幣政策執(zhí)行的情況相吻合，我國(guó)的貨幣政策與財(cái)政政策相比有效性不夠顯著，貨幣政策對(duì)gdp增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率僅為gdp增長(zhǎng)的7％左右，而財(cái)政政策對(duì)gap增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大約在15％左右。
2．財(cái)政政策和貨幣政策都有較長(zhǎng)的時(shí)滯，并且貨幣政策的時(shí)滯長(zhǎng)于財(cái)政政策的時(shí)滯。這與前邊脈沖相應(yīng)函數(shù)的分析相一致。是由于財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)需要一定的時(shí)間才能體現(xiàn)出來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展才能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而我國(guó)的貨幣政策在和財(cái)政政策有較大的相關(guān)性，并有一定的依賴性，所以與財(cái)政政策相比貨幣政策有更長(zhǎng)的時(shí)滯。
3．gdp的增長(zhǎng)有很強(qiáng)的自生性。在gdp增長(zhǎng)中近70％的部分沒(méi)有被貨幣政策和財(cái)政政策所解釋，說(shuō)明gdp增長(zhǎng)的自生性較強(qiáng)或者一些對(duì)gdp增長(zhǎng)產(chǎn)生影響的變量沒(méi)納入模型。
(五)用同樣的方法建立利率、貨幣供應(yīng)量和GDP的VAR系統(tǒng)
我們用同樣的方法構(gòu)建由貨幣供應(yīng)量，GDP利率組成的VAR系統(tǒng)，分析貨幣政策中利率政策和貨幣供應(yīng)量政策之間的關(guān)系(三個(gè)時(shí)間系列都是一階平穩(wěn)過(guò)程，并且利率、貨幣供應(yīng)量都與GDP存在granger因果關(guān)系)。
同樣我們做GDP關(guān)于利率、GDP關(guān)于貨幣供應(yīng)量的脈沖反應(yīng)函數(shù)和方差分解。
通過(guò)脈沖反應(yīng)函數(shù)可以看出：
1．利率的上升使得GDP下降，這與理論相吻合，利率上升提高了企業(yè)成本，企業(yè)減少產(chǎn)出。
2．同時(shí)可以看到利率政策有一期的時(shí)滯，利率上升一個(gè)百分點(diǎn)，第三期GDP增長(zhǎng)率下降了約0.18個(gè)百分點(diǎn)，第四期后利率政策的效果幾乎就為零。
3．利率政策相比貨幣供應(yīng)量政策撤果不顯著，且持續(xù)時(shí)間較短。
從方差分解中可以看出：
1．利率發(fā)揮作用幾乎沒(méi)有時(shí)滯，第一期就影響到GDP的波動(dòng)，但是對(duì)GDP的影響十分有限，僅占GDP波動(dòng)的5％左右。
2．而貨幣政策的作用與前邊的結(jié)論相類似，有三期左右的時(shí)滯，并且在第一期對(duì)GDP波動(dòng)沒(méi)有影響。
3．在我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP波動(dòng)的作用明顯強(qiáng)于利率對(duì)GDP波動(dòng)的作用，利率對(duì)GDP波動(dòng)的作用僅為貨幣供應(yīng)量的30％左右，與美國(guó)的情況相反。
三、計(jì)量分析結(jié)論
(一)貨幣政策有效但效果有限
通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)可以得到貨幣供應(yīng)量是GDP增長(zhǎng)的原因，而GDP增長(zhǎng)不是貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的原因。而且從宏觀調(diào)控中我們也可以看到，貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面的作用。而引起人們對(duì)貨幣政策效應(yīng)爭(zhēng)議的有兩個(gè)原因：首先是利率政策作用不顯著，其次是貨幣政策與財(cái)政政策有較強(qiáng)的相關(guān)性，對(duì)財(cái)政政策有一定的依賴性，作用效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于財(cái)政政策，方差分解中僅有財(cái)政政策的50％。因此，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中我們不能忽略貨幣政策的作用，另方面，要發(fā)揮貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，加強(qiáng)貨幣政策作用。
(二)轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣政策與財(cái)政政策的配合是其發(fā)揮致用的重要內(nèi)容
我們建立由GDP、財(cái)政支出、貨幣供應(yīng)量的VAR模型，從方差分解中我們看到財(cái)政支出對(duì)GDP變動(dòng)的貢獻(xiàn)率為15％左右，而貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)GDP變動(dòng)的貢獻(xiàn)僅為7％，也就是說(shuō)，貨幣政策對(duì)GDP貢獻(xiàn)僅為財(cái)政政策的50％，再?gòu)拿}沖反應(yīng)函數(shù)來(lái)看貨幣政策的時(shí)滯，比財(cái)政政策的更長(zhǎng)，而引起gdp變化幅度小于財(cái)政政策。這與我國(guó)很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)奉行的財(cái)政包干制度有關(guān)，特別在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)的資金由財(cái)政供給，并以貸款的形式下?lián)軡殴?yīng)量增加，貨幣政策成為財(cái)政政策的附屬。隨著改革的深入，企業(yè)成為自負(fù)盈虧的法人實(shí)體，但企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)存在。而1998年后貨幣政策的擴(kuò)張貸款量的增長(zhǎng)與財(cái)政支出的擴(kuò)大，國(guó)債發(fā)行量的增長(zhǎng)相配套，也使得貨幣政策對(duì)財(cái)政政策的依賴性大。因此，在轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)貨幣政策的實(shí)施需要與財(cái)政政策相配合效果才明顯。
(三)利率政策效果不明顯，以利率作為主要調(diào)控手段的時(shí)機(jī)還不成熟
篇8
［關(guān)鍵詞］利率市場(chǎng)化；貨幣政策中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量
［中圖分類號(hào)］F822.2［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］B［文章編號(hào)］1002-2880(2011)02-0100-02
隨著金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化已成必然。加之我國(guó)貨幣政策在應(yīng)對(duì)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)時(shí)，一定程度上表現(xiàn)出了明顯的滯后性。其中一個(gè)重要的原因在于我國(guó)貨幣政策框架中，中介目標(biāo)的選擇不當(dāng)。
目前關(guān)于我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要集中在貨幣供應(yīng)量、利率以及通貨膨脹目標(biāo)制定上。1983年中國(guó)人民銀行開(kāi)始專門行使中央銀行職能，之后我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇依次經(jīng)歷了三個(gè)階段：1996年以前，現(xiàn)金計(jì)劃和貸款規(guī)模是我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。1996年我國(guó)正式確定M1(狹義貨幣供應(yīng)量)為貨幣政策中介目標(biāo)，M0(流通中的現(xiàn)金)和M2(廣義貨幣供應(yīng)量)為觀測(cè)目標(biāo)，這一階段我國(guó)仍采用雙重目標(biāo)制，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模同時(shí)作為中介目標(biāo)。1998年，中央銀行正式宣布取消信貸規(guī)模限制，貨幣供應(yīng)量便成為我國(guó)貨幣政策的惟一中介目標(biāo)，并延續(xù)至今。
一、貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的不足
目前我國(guó)貨幣政策將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)存在一些不足。如可控性較差，近幾年調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐表明，實(shí)際的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率與中央銀行年初制定的目標(biāo)值往往存在較大的差距；可測(cè)性不穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真，M2的界限可能會(huì)越來(lái)越模糊；M1的相關(guān)性不高，我國(guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與物價(jià)、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等貨幣政策的最終目標(biāo)的相關(guān)性不太理想，甚至出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)和物價(jià)下跌并存的矛盾局面。
二、利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)可行性分析
隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化程度的加深，利率能更好地反映市場(chǎng)資金的供求狀況，可以促進(jìn)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順利運(yùn)行，進(jìn)而提高貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度。中央銀行可以憑借其及時(shí)進(jìn)行更加有效的貨幣政策宏觀調(diào)控。
（一）利率更符合貨幣政策中介目標(biāo)的“三性”原則
1.可控性較高。中央銀行對(duì)利率的控制并非只對(duì)全部市場(chǎng)利率都要加以有效控制，而是只對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行控制，至于其他利率的變化，則都是依靠市場(chǎng)參與者的預(yù)期和判斷形成的。總體來(lái)看，利率在我國(guó)的可控性非常高。
2.可測(cè)性較穩(wěn)定。我國(guó)法定利率由央行直接控制，市場(chǎng)利率也可以直接觀察到。央行每周二、周四進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，首先表現(xiàn)為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變化。且央行每次都會(huì)把公開(kāi)市場(chǎng)操作的目的、方式和結(jié)果及時(shí)向全社會(huì)公示，貨幣市場(chǎng)利率的變化也隨之改變，基本上不會(huì)產(chǎn)生滯后和統(tǒng)計(jì)偏差，可測(cè)性非常穩(wěn)定，明顯優(yōu)于貨幣供給量指標(biāo)。
3.相關(guān)性較高。利率可以對(duì)消費(fèi)、投資等產(chǎn)生重要影響。經(jīng)濟(jì)繁榮階段，資金需求比較旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投資和消費(fèi)，進(jìn)而遏制總需求的擴(kuò)張，對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮有抑制作用；經(jīng)濟(jì)衰退階段，資金需求不旺，利率自然降低，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有刺激作用。利率還是決定投機(jī)性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標(biāo)可以對(duì)投機(jī)性需求進(jìn)行恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)。
（二）貨幣供應(yīng)量與利率在我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用
1.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用減弱
盡管弗里德曼認(rèn)為：貨幣最重要，通脹在任何情況下都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。但當(dāng)貨幣量與物價(jià)的關(guān)系變得不穩(wěn)定時(shí)，貨幣量影響經(jīng)濟(jì)的力度也在下降。當(dāng)今生產(chǎn)力高速發(fā)展，公眾的基本消費(fèi)欲望已經(jīng)得到了很大程度的滿足，貨幣供給增加，不會(huì)再像過(guò)去那樣都用來(lái)購(gòu)買商品，對(duì)物價(jià)的影響明顯下降。此外，隨著金融工程的崛起，許多金融工具，如可上市的有價(jià)證券既有貨幣的性質(zhì)，又延長(zhǎng)了商品的系列。作為貨幣，這些金融工具可以成為商品價(jià)格上升的力量；而作為商品，它們又可以吸收貨幣，緩解物價(jià)上漲的壓力。
由于我國(guó)很多產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，許多貨幣被吸引到證券市場(chǎng)上去，極大地吸收和分散了貨幣供給增加對(duì)物價(jià)的壓力。加之，商業(yè)票據(jù)和融資票據(jù)的貼現(xiàn)、背書和轉(zhuǎn)讓規(guī)模的增長(zhǎng)，使得經(jīng)濟(jì)主體越來(lái)越能夠從銀行之外獲得資金補(bǔ)充。
2.利率在我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用凸顯
(1)利率對(duì)消費(fèi)的影響。利率是即期和未來(lái)消費(fèi)之間交換的價(jià)格，或者說(shuō)，利率是即期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，這是利率變動(dòng)能夠影響消費(fèi)的根源。利率變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響具體體現(xiàn)為：利率升高，人們抑制即期消費(fèi)，選擇延期消費(fèi)；反之亦然。
雖然我國(guó)人民一直崇尚節(jié)儉，有“積谷防饑”的傳統(tǒng)美德，居民對(duì)未來(lái)收入和支出的不確定性增強(qiáng)，消費(fèi)信貸的普及程度低等因素，制約了利率對(duì)消費(fèi)的刺激作用的發(fā)揮，但這種制約并未達(dá)到居民消費(fèi)對(duì)利率變動(dòng)沒(méi)有敏感性的程度。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(1998)專門論述了消費(fèi)對(duì)利率變動(dòng)有反應(yīng)的論斷：“居民消費(fèi)對(duì)實(shí)際利率其實(shí)是很敏感的”(如表1)。
如表1所示，實(shí)際利率走高，消費(fèi)增長(zhǎng)減慢；實(shí)際利率走低，消費(fèi)增長(zhǎng)加速，二者始終呈同步反向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。實(shí)際利率變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的“替代效應(yīng)”非常明顯。
(2)利率對(duì)投資的影響。利率作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，貸款利率的高低反映了資金使用成本的大小，對(duì)投資建設(shè)的貸款額存在反方向作用，利率越低，投資貸款越多；利率越高，投資貸款越少。調(diào)控利率就可以調(diào)控經(jīng)濟(jì)熱度。
利率對(duì)投資規(guī)模的影響：在投資收益不變的條件下，因利率上升而導(dǎo)致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領(lǐng)域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會(huì)總投資增加。
利率對(duì)投資結(jié)構(gòu)的影響：利率水平與利率結(jié)構(gòu)都會(huì)影響投資結(jié)構(gòu)。利率水平對(duì)投資結(jié)構(gòu)的作用依賴于預(yù)期收益率與利率的對(duì)比，資金容易流向預(yù)期收益率高的投資活動(dòng)，而預(yù)期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無(wú)法進(jìn)行；利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)直接影響到投資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，如利率的期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響投資的期限結(jié)構(gòu)。如果長(zhǎng)期貸款利率過(guò)高，會(huì)抑制建設(shè)期限較長(zhǎng)的行業(yè)投資，相對(duì)增加人們對(duì)短期投資的需求；相反，如果短期利率過(guò)高，長(zhǎng)期利率相對(duì)較低，則會(huì)刺激長(zhǎng)期投資，使一部分投資需求由短期轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期。
(3)利率對(duì)通貨膨脹的影響。利率和物價(jià)應(yīng)是一種交互影響的關(guān)系。但更為重要的是承認(rèn)利率變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響(如表2)，因?yàn)檫@更有利于認(rèn)識(shí)從而發(fā)揮利率杠桿的宏觀調(diào)節(jié)作用。
目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化格局還未完全形成。但是，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的加深，利率必將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
三、完善我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的建議
（一）進(jìn)一步理順我國(guó)的利率體系，加快利率的市場(chǎng)化改革
目前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，這對(duì)利率發(fā)揮貨幣政策中介目標(biāo)的作用構(gòu)成一定的限制。雖然利率完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化并不是其作為貨幣政策中介目標(biāo)的必要條件，但是利率市場(chǎng)化顯然有利于利率傳導(dǎo)渠道的暢通，有利于增強(qiáng)利率與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性，利率的市場(chǎng)化程度在一定程度上影響著利率執(zhí)行貨幣政策中介目標(biāo)的效果。利率市場(chǎng)化是實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)換的動(dòng)力。
（二）改善貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是否完善及提高，直接影響貨幣政策的實(shí)施效果以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制可以有多種渠道，我國(guó)目前最主要的渠道是信貸渠道和利率渠道。
（三）協(xié)調(diào)利率政策與匯率政策
在充分考慮國(guó)際資本市場(chǎng)環(huán)境的前提下，央行要通過(guò)利率政策與匯率政策的配合，來(lái)實(shí)現(xiàn)更好的政策效果。根據(jù)蒙代爾三角理論(Mundell triangle)，人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)程必然對(duì)我國(guó)利率政策的實(shí)施產(chǎn)生影響。為了使利率政策能夠更加有效的實(shí)施，必須完善人民幣匯率形成機(jī)制，減輕匯率對(duì)利率調(diào)整的壓力。
（四）增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性
繼續(xù)增強(qiáng)中國(guó)人民銀行作為中央銀行的獨(dú)立性，為其獨(dú)立制定與執(zhí)行貨幣政策提供制度安排和立法保障。
（五）加強(qiáng)銀行自身建設(shè)
央行要靈活調(diào)整利率，增加利率檔次，強(qiáng)化利率的約束性。商業(yè)銀行則要提高業(yè)務(wù)操作素質(zhì)，進(jìn)一步建立風(fēng)險(xiǎn)防范和補(bǔ)償機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，培育駕馭市場(chǎng)的能力。
［參考文獻(xiàn)］
［1］夏斌，廖強(qiáng)．貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001(8)．
篇9
關(guān)鍵詞:貨幣政策 股票指數(shù) 實(shí)證研究 相關(guān)關(guān)系
■一、引言
貨幣政策與股票市場(chǎng)相互影響,研究?jī)烧咧g的關(guān)系在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都很有現(xiàn)實(shí)意義。目前,大部分研究更多的專注于股票市場(chǎng)如何影響貨幣政策、金融穩(wěn)定性以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性等方面。而對(duì)于貨幣政策如何影響股票市場(chǎng),研究得并不多。研究貨幣政策對(duì)于中國(guó)股市的影響,對(duì)于解釋貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制很有價(jià)值,能為中央銀行在制定貨幣政策時(shí)提供參考意見(jiàn),特別是是否干預(yù)以及如何干預(yù)資本市場(chǎng)有著極為重要的指導(dǎo)意義。本文將主要從實(shí)證角度研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。
■二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)外在這一領(lǐng)域的研究開(kāi)展得較早,成果也較為豐富。Homa&Jaffee(1971)通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量、聯(lián)邦基金利率與股指的回歸分析,得出貨幣供應(yīng)量與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率可以在一定程度上解釋未來(lái)一段時(shí)期的股票收益狀況。Friedman(1988)的研究表明,在美國(guó)金融市場(chǎng),股票價(jià)格的趨勢(shì)以及波動(dòng)可以由貨幣供應(yīng)量部分解釋; Rigobon等人(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股指與短期利率存在較為顯著的負(fù)相關(guān)。然而,以上研究所得出的結(jié)論與資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)是相互矛盾的。一般這一理論的實(shí)證研究表明,在成熟、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中,股票等資產(chǎn)價(jià)格能及時(shí)對(duì)貨幣政策的變動(dòng)作出有效的調(diào)整,即資本市場(chǎng)服從弱式或半強(qiáng)式有效。
國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究開(kāi)始于上世紀(jì)90年代末期。錢小安(1998)檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的相關(guān)性,得出滬深指數(shù)與貨幣各層次之間的相關(guān)關(guān)系各異,且并不穩(wěn)定的結(jié)論;孫華妤、馬躍(2003)認(rèn)為利率對(duì)于股指有較大影響,而貨幣供給量的因素并不明顯;鐘小強(qiáng)(2008)運(yùn)用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)顯示,股票指數(shù)和貨幣供應(yīng)量之間存在較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系。
從目前學(xué)者們的研究很難得出關(guān)于貨幣政策與股票市場(chǎng)較為統(tǒng)一的共識(shí)。一方面這是由于研究的樣本差異造成的偏差,另一方面也可以解釋為以股票市場(chǎng)為代表的金融市場(chǎng)也在不斷的發(fā)展和成熟的過(guò)程中,以往的研究很難解釋金融市場(chǎng)的最新發(fā)展。本文擬采用近5年的股票市場(chǎng)和貨幣政策的數(shù)據(jù),以貨幣政策傳導(dǎo)為主線,對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,并給出相應(yīng)的解讀和政策建議。
■三、實(shí)證分析
與以往股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中影響力較為有限不同,目前股票市場(chǎng)的發(fā)展,已經(jīng)改變了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)單向影響的格局,股票市場(chǎng)也可以反過(guò)來(lái)影響貨幣政策。比如,通過(guò)市場(chǎng)交易、資源配置等效應(yīng)間接的影響市場(chǎng)利率、貨幣供給。
1.變量的選擇
目前,中國(guó)人民銀行根據(jù)可控、可測(cè)、較為相關(guān)且抗干擾的、具有較好適應(yīng)性的原則,確立的中介指標(biāo)通常有利率、貨幣供應(yīng)量、準(zhǔn)備金率和基礎(chǔ)貨幣等。匯率目前未被納入貨幣政策的中介指標(biāo)。其中,利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)于股市的影響較為明顯,作用也比較直接。其作用機(jī)理在于:
(1)利率通過(guò)影響儲(chǔ)蓄與投資的轉(zhuǎn)換影響股價(jià)
利率直接決定投資者投資資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本,利率的變動(dòng)是投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇的重要參考。市場(chǎng)利率上升或下降,提高或降低了持幣成本,儲(chǔ)蓄增加或減少,結(jié)果是抑制或刺激了市場(chǎng)上的投資需求,導(dǎo)致股票價(jià)格的下降或上升。
(2)貨幣數(shù)量通過(guò)決定資金面調(diào)整股票價(jià)格
根據(jù)資產(chǎn)選擇理論,貨幣數(shù)量增加,直接導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例升高,投資者將重新分配資產(chǎn),提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給不變的前提下,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將上漲。一般而言,貨幣供給量增加,資金面充裕,股票價(jià)格上漲;貨幣供給量下降,資金面短缺,股票價(jià)格下降。
基于上述的理由,本文將利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策指標(biāo),舍棄準(zhǔn)備金率和基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)。
2.樣本及統(tǒng)計(jì)區(qū)間的選擇
由于研究股票市場(chǎng)的需要,利率應(yīng)盡可能的體現(xiàn)市場(chǎng)化,因此,本文選擇市場(chǎng)化程度最高的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率(7天),以反映短期資金的供給需求。而貨幣供給量樣本的選擇應(yīng)遵循大口徑的原則,故本文選用廣義貨幣供應(yīng)量M2。股票指數(shù)則選擇最能反映股票市場(chǎng)整體狀況的上證綜合指數(shù)(SI)。
統(tǒng)計(jì)區(qū)間的選擇需要考慮數(shù)據(jù)的可得性和計(jì)量統(tǒng)計(jì)的可靠性,更重要的是要能體現(xiàn)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)的特征,因此,既不能選取過(guò)短的區(qū)間以免由于樣本容量太小影響計(jì)量統(tǒng)計(jì)的可靠性,也不能選取區(qū)間過(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致市場(chǎng)特征不明顯。本文選取2005年1月至2010年4月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。在此期間,中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)大漲大跌的完整周期,實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受了金融危機(jī)的沖擊,正處于恢復(fù)中,該統(tǒng)計(jì)區(qū)間能比較理想的反映目前經(jīng)濟(jì)狀況和金融市場(chǎng)特征。
為了減輕回歸模型中出現(xiàn)異方差的可能,本文的研究數(shù)據(jù)將對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和GTA國(guó)泰安研究中心。
3.時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗(yàn)
(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
對(duì)時(shí)間序列平穩(wěn)性的判斷是進(jìn)行建立模型之前必須解決的問(wèn)題,本文采用最為常見(jiàn)的檢驗(yàn)方法,即單位根檢驗(yàn),以此判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如下:
從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率(LR)滿足平穩(wěn)性的要求,而貨幣供應(yīng)量(LM2)和上證綜指(LSI)均為非平穩(wěn)數(shù)據(jù),因此,需要對(duì)其一階差分進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如下:
結(jié)果表明,各變量進(jìn)過(guò)一階差分后的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值都小于1%的臨界水平,因此,全體變量都是一階單整序列,即I(1)。
(2)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)
協(xié)整關(guān)系是對(duì)非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系的統(tǒng)計(jì)描述。非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系稱作協(xié)整關(guān)系。分別對(duì)LSI、LR和LSI、LM2進(jìn)行協(xié)整分析,采用一階差分進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果如下:
協(xié)整方程:
VECM=DLSI+9.799590DLM2(2)
協(xié)整方程:
VECM= DLSI-1.417833DLR (3)
協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明,股票指數(shù)與貨幣供給量(LM2)顯著正相關(guān),一階差分后的股票指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的彈性系數(shù)為9.799590。股票指數(shù)對(duì)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率(R)顯著負(fù)相關(guān),一階差分后的股票指數(shù)對(duì)利率的彈性系數(shù)為-1.417833。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股票市場(chǎng)的正向和反向效應(yīng)。
4.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以用來(lái)驗(yàn)證兩組變量之間的作為原因及結(jié)果的解釋關(guān)系。樣本之間協(xié)整關(guān)系的存在,僅僅能說(shuō)明三者存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,但無(wú)法弄清它們之間誰(shuí)是因、誰(shuí)為果,如何通過(guò)貨幣工具的操作實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。因此,需要對(duì)它們進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下:
從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出:
(1)SI與R互相之間不存在解釋關(guān)系,這也與中國(guó)的實(shí)際狀況吻合,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率雖然是一個(gè)市場(chǎng)化利率,但這個(gè)利率仍然受到人民銀行利率政策的強(qiáng)烈影響,同時(shí),我國(guó)經(jīng)濟(jì)是二元分割現(xiàn)象較為明顯,股票市場(chǎng)仍遠(yuǎn)未成熟,股票價(jià)格指數(shù)對(duì)于利率變動(dòng)的反應(yīng)并不明顯。
(2)M2是SI的格蘭杰原因,SI并不是M2的格蘭杰原因。這個(gè)檢驗(yàn)的結(jié)論表明,貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格指數(shù)的影響是單向的,而且是顯著的解釋因素。這可以解釋為,我國(guó)的股票市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了十多年的發(fā)展,但仍然是一個(gè)資金驅(qū)動(dòng)為特征的股市,股市行情的漲跌,更多的取決于資金面的狀況。貨幣供給量與股票價(jià)格指數(shù)同漲同跌。然而,股票價(jià)格指數(shù)的漲跌并不能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化,一個(gè)合理的解釋是,目前,我國(guó)外匯占款逐年增加,貨幣被發(fā)行的狀況較為嚴(yán)重,影響貨幣供應(yīng)量的決定因素并不是金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo),而是中央銀行的結(jié)匯操作。
■四、結(jié)論與政策建議
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了03年至07年十個(gè)百分點(diǎn)左右的增長(zhǎng)后,由于周期性調(diào)整的需要以及次貸危機(jī)沖擊的雙重因素作用,連續(xù)兩年出現(xiàn)了較為明顯的回落,與此同時(shí),股指也應(yīng)聲下探谷底。為走出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低谷,中央實(shí)施了4萬(wàn)億的投資計(jì)劃和寬松的貨幣政策,止住了經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)和股市進(jìn)一步走低的頹勢(shì)。但由于09年上半年過(guò)度增長(zhǎng)的信貸規(guī)模,流動(dòng)性過(guò)剩的苗頭引發(fā)了市場(chǎng)、投資人對(duì)于通貨膨脹的擔(dān)憂。09年下半年,貨幣當(dāng)局將寬松的貨幣政策調(diào)整為動(dòng)態(tài)微調(diào)的貨幣政策,即在保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí),將把握好適度寬松貨幣政策的重點(diǎn)、力度和節(jié)奏,靈活運(yùn)用貨幣政策工具,注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào),引導(dǎo)貨幣信貸適度增長(zhǎng)和信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。本文的政策建議主要依據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果,給出符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)狀況的政策建議,包括:
1.相機(jī)調(diào)整貨幣供應(yīng)量
協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果均表明,貨幣供應(yīng)量M2對(duì)于股票市場(chǎng)的繁榮和蕭條有著較為顯著的決定作用。這種決定作用既體現(xiàn)為長(zhǎng)期的、較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系,也體現(xiàn)為貨幣供給量對(duì)于股票市場(chǎng)直接影響,即成為決定股票價(jià)格指數(shù)漲跌的決定因素。基于這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果,貨幣當(dāng)局可以根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r及需要,相機(jī)調(diào)整貨幣供給量,控制貨幣增長(zhǎng)的規(guī)模和速度,從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)。
資產(chǎn)價(jià)格直接關(guān)系居民的財(cái)產(chǎn)性收入,影響居民的消費(fèi)潛力及意愿。因此,貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)統(tǒng)籌兼顧物價(jià)水平和資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況,以最大程度上提高居民消費(fèi)水平。
2.保持利率的合理水平,推進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程
利率與股票指數(shù)存在之間長(zhǎng)期的、較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系。但兩者的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)并不支持利率對(duì)于股票市場(chǎng)具有解釋作用的判斷。綜合兩個(gè)檢驗(yàn)的結(jié)論,說(shuō)明制定利率政策的出發(fā)點(diǎn)在于穩(wěn)定市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)成本,恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)資金的流動(dòng)和資源的配置,而不能寄希望于通過(guò)利率政策的調(diào)整直接影響股票市場(chǎng)的變動(dòng)。當(dāng)前,在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗,尤其是由于債務(wù)危機(jī)的侵襲導(dǎo)致的不確定因素增多的情況下,需要貨幣當(dāng)局謹(jǐn)慎的調(diào)整利率政策,保持合理的利率水平,繼續(xù)維持投資的動(dòng)力,持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
利率變動(dòng)對(duì)于股票指數(shù)的解釋力不強(qiáng)也從一個(gè)側(cè)面證明了我國(guó)利率市場(chǎng)化程度依然較低的現(xiàn)實(shí),說(shuō)明利率在我國(guó)仍然不是使用資本的真正意義上的價(jià)格。因此,進(jìn)一步推進(jìn)利率的市場(chǎng)化改革,提高經(jīng)濟(jì)標(biāo)量、尤其是投資對(duì)于利率的敏感性,將有助于發(fā)揮利率在資本市場(chǎng)的核心作用。
3.提高股票市場(chǎng)有效性
實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果,可以理解為我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)具有一定的有效性,能夠?qū)κ袌?chǎng)信息,尤其是貨幣政策的變動(dòng)做出反應(yīng),成為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。當(dāng)然,實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果也表明,利率對(duì)于股票市場(chǎng)的解釋作用較小,說(shuō)明目前我國(guó)的股票市場(chǎng)仍未成熟,進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)的有效性對(duì)于傳導(dǎo)貨幣政策,真正使股票市場(chǎng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的晴雨表具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
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篇10
對(duì)于任何國(guó)家的金融市場(chǎng)，政府行為始終是市場(chǎng)參與者中不可缺少的部分。在必要的時(shí)候只有政府對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控，才一能使其保持長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展。我國(guó)股市是一個(gè)新興市場(chǎng)，在其較短的發(fā)展歷史中，相關(guān)政策、市場(chǎng)制度、投資環(huán)境等不夠完善，市場(chǎng)參與者的規(guī)范意識(shí)和理性程度也都較為欠缺。從我國(guó)股市歷年發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，政府出臺(tái)的政策在股市發(fā)展的過(guò)程中產(chǎn)生了重大影響。我國(guó)股市甚至被稱之為“政策市”。國(guó)外的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)股市可能僅有參考意義，因此，還很有必要對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格關(guān)系這一課題進(jìn)行深入研究。
貨幣政策作為主要經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，關(guān)于它與股票市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家目前沒(méi)有統(tǒng)一的定論，股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)所有可能影響股票收益的信息做出反應(yīng)。所以我們以貨幣政策對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響作為課題展開(kāi)研究。
二、理論分析
（一）貨幣供應(yīng)量與股價(jià)變動(dòng)
貨幣供應(yīng)量是各國(guó)中央銀行編制和公布的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。貨幣供應(yīng)量的實(shí)際水平及其變動(dòng)是國(guó)家制定貨幣政策的依據(jù)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制影響到股票價(jià)格。中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)買或銷售債券來(lái)調(diào)整貨幣供應(yīng)量，最初都會(huì)作用于政府債券市場(chǎng)和普通股票市場(chǎng)，最后才影響到實(shí)物市場(chǎng)。這意味著貨幣供應(yīng)量的變化首先影響金融市場(chǎng)，然后才影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，從預(yù)期效應(yīng)看，能夠影響市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)貨幣市場(chǎng)的預(yù)期，從而改變股市的資金供給量，影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模。這種預(yù)期效應(yīng)一般是正向的，也就是說(shuō)，貨幣供應(yīng)量增加會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升。從利率的角度來(lái)看，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，利率水平會(huì)隨之下降，引發(fā)更多的投資支出。投資支出的增加創(chuàng)造出更多的家庭收入，因而引起消費(fèi)支出的增加，后者通過(guò)乘數(shù)的作用又導(dǎo)致了更高的產(chǎn)出和隨之而來(lái)的更大的公司利潤(rùn)。當(dāng)然，長(zhǎng)期看，因貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致股價(jià)普遍上漲，達(dá)到一定水平時(shí)，國(guó)家又要提高法定存款準(zhǔn)備金率，控制貸款發(fā)放，從而引起股價(jià)下跌。從流動(dòng)性方面來(lái)看，如果中央銀行以快于正常速度增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，公眾會(huì)發(fā)現(xiàn)自己手中持有的現(xiàn)金多于日常交易所需，于是他們會(huì)調(diào)整資產(chǎn)構(gòu)成，把其中多余的一部分用來(lái)購(gòu)買金融資產(chǎn)，包括股票。對(duì)股票需求的增加就會(huì)促使其價(jià)格上升，使股票價(jià)格的平均水平上漲。
總之，貨幣供應(yīng)量增加，可以增加流通中的現(xiàn)金流，提高上市公司貼現(xiàn)率，降低企業(yè)籌資成本，增加企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益，因此股價(jià)將上升，反之股價(jià)下跌。另一方面，貨幣供應(yīng)量的增加，意味著國(guó)家將實(shí)行擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，股市預(yù)期收益增加，促使股價(jià)攀升。
（二）利率與股價(jià)變動(dòng)
利率是影響股市的重要因素之一。利率政策是貨幣政策的重要內(nèi)容，是中央銀行對(duì)社會(huì)貨幣流通量進(jìn)行調(diào)控的主要工具。利率的升降，預(yù)示了國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向，利率取決于資本市場(chǎng)的資金供求，資金的供給來(lái)自儲(chǔ)蓄資金，需求來(lái)自投資，而投資和儲(chǔ)蓄均是利率的函數(shù)。一方面，利率水平的變動(dòng)直接影響企業(yè)的融資成本。利率降低，可以降低企業(yè)的利息支出，增加盈利，股價(jià)上漲，還可以降低貨幣的持有成本，進(jìn)而改變居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。比如，持有固定收益?zhèn)娜藢①u掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，從而增加流通中的現(xiàn)金流，促使股價(jià)上漲，反之，利率上升，股價(jià)下跌。另一方面，利率變動(dòng)會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，改變公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，引起公司資本價(jià)值及投資者預(yù)期的變化，從而使股價(jià)發(fā)生變化。利率下降，意味著社會(huì)資金的相對(duì)寬裕，刺激了企業(yè)的投資需求，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生連鎖作用，影響股票價(jià)格，能使企業(yè)獲得較為寬裕且成本較低的資本，企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減少，從而增加公司未來(lái)的股息收入的增長(zhǎng)與派發(fā)能力，促進(jìn)股價(jià)上漲，反之股價(jià)下降。
（三）股市對(duì)貨幣政策的敏感性
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已成為廣大投資者重要的投資平臺(tái)，為企業(yè)拓寬了融資渠道，股市的價(jià)格變動(dòng)通過(guò)托賓q等效應(yīng)影響了企業(yè)和個(gè)人的投資和消費(fèi)，而企業(yè)和個(gè)人的投資、消費(fèi)變化不可避免地影響了物價(jià)穩(wěn)定，物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標(biāo)，制定貨幣政策就應(yīng)該關(guān)注股市價(jià)格變動(dòng)，換言之，股市價(jià)格變動(dòng)可能對(duì)貨幣政策有一個(gè)預(yù)測(cè)作用。
（四）對(duì)我國(guó)貨幣政策和股市價(jià)格變動(dòng)的研究情況
目前國(guó)內(nèi)有很多學(xué)者對(duì)我國(guó)股市的價(jià)格變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他們采用多種方法進(jìn)行了實(shí)證分析，得出多種結(jié)論，大部分研究表明：進(jìn)出口，價(jià)格指數(shù)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響與理論相符，但從現(xiàn)有文獻(xiàn)中可以看出，貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)的影響這一議題，理論界還存在一些分歧。劉熀松（2004年）通過(guò)年度、月度等不同時(shí)序的研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的年度數(shù)據(jù)對(duì)股市有重大影響。不過(guò)也有學(xué)者對(duì)此提出了反對(duì)意見(jiàn)，錢小安（1998）對(duì)我國(guó)股市與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證，認(rèn)為我國(guó)目前的股市還不完善，股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性還很低，貨幣供應(yīng)量的改變對(duì)股市的影響微乎其微。孫華妤（2003）在對(duì)我國(guó)股市與貨幣政策主要工具之間的實(shí)證中指出，貨幣數(shù)量的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)是不起作用的，如果中央銀行意圖影響股市時(shí)，政策工具只能選擇利率，因?yàn)橹挥欣什庞绊懝善眱r(jià)格。還有很多學(xué)者們的研究表明中國(guó)股市的波動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系是扭曲的。
本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，采用單位根檢驗(yàn)、VAR模型估計(jì)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和沖擊響應(yīng)模型等計(jì)量方法，系統(tǒng)地對(duì)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率是否會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)、影響程度，股價(jià)變動(dòng)是否會(huì)影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率、影響程度以及各因素能否預(yù)測(cè)進(jìn)行了研究，并結(jié)合實(shí)證研究成果提出了相應(yīng)建議。
三、實(shí)證分析
（一）指標(biāo)選取與樣本期間確定
本文將貨幣政策工具分成貨幣供應(yīng)量工具和利率工具，貨幣供應(yīng)量選用M0，因?yàn)橄鄬?duì)于M1、M2，M0的流動(dòng)性更強(qiáng)，對(duì)股市影響更直接。利率選用全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)30天利率，因?yàn)槿珖?guó)銀行間同業(yè)拆借利率較其他利率更貼近市場(chǎng)利率。在股市價(jià)格變動(dòng)方面，指標(biāo)選用上證指數(shù)每月最后一日收盤價(jià)，即上證指數(shù)月線數(shù)據(jù)。
以上貨幣政策指標(biāo)的數(shù)據(jù)（M0，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)30天利率的數(shù)據(jù)）均來(lái)自各期中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)以及中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，上證指數(shù)月平均收盤價(jià)來(lái)自大智慧行情軟件。樣本期為2002年1月至2013年9月，均為月度數(shù)據(jù)。
（二）模型設(shè)定
前文分析了貨幣政策與股市之間存在的理論關(guān)系， 股票市場(chǎng)作為虛擬資本市場(chǎng)，它的價(jià)格變動(dòng)是股市交易的作用結(jié)果，而股市交易取決的因素很多，直接的因素是股市交易者的實(shí)際交易，貨幣政策作為影響股市交易者的買賣心態(tài)與買賣能力的其中一個(gè)因素， 貨幣政策變動(dòng)對(duì)于股價(jià)變動(dòng)只是間接影響，而非直接影響。在可能存在漏失重要解釋變量情況下不能對(duì)兩者之間進(jìn)行傳統(tǒng)的靜態(tài)回歸分析，所以本文用Eviews軟件中的向量自回歸模型（VAR模型）進(jìn)行分析。
（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)
一般而言，幾乎所有表示絕對(duì)量指標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的、具有時(shí)間趨勢(shì)。因此，在進(jìn)行估計(jì)和相關(guān)檢驗(yàn)之前，通常都需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，消除“偽回歸”。
刻畫股價(jià)變動(dòng)我們選取的是上證指數(shù)，雖然上證指數(shù)是非平穩(wěn)的，但是它沒(méi)有時(shí)間趨勢(shì)，不能用HP濾波的方法使其變平穩(wěn)，而簡(jiǎn)單的對(duì)數(shù)差分會(huì)使具有經(jīng)濟(jì)意義的數(shù)據(jù)原本的特征大大降低，所以我們采用上證指數(shù)的原始數(shù)據(jù)作為變量數(shù)據(jù)。
1.利率R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
從表2的結(jié)果可以看出，利率R在90%上是平穩(wěn)的，不存在單位根，即采用直接利率R進(jìn)行回歸分析不會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”。
2.PM0的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
因?yàn)樵紨?shù)據(jù)貨幣供應(yīng)量M0經(jīng)單位根（ADF）檢驗(yàn)（表3）后是非平穩(wěn)的，M0有增長(zhǎng)趨勢(shì)，所以我們將M0取對(duì)數(shù)之后，再HP濾波消除了其增長(zhǎng)趨勢(shì)，得到PM0，以此來(lái)刻畫貨幣供應(yīng)量。再對(duì)PM0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。
從表4檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，經(jīng)HP濾波之后的貨幣供應(yīng)量PM0在99%以上是平穩(wěn)的。
（四）建立VAR模型
估計(jì)VAR模型，首先要確定滯后階數(shù)，利用LR檢驗(yàn)和SC，AIC準(zhǔn)則，得到VAR模型的滯后階數(shù)為一階。
得到滯后階數(shù)為一階后，建立VAR模型，結(jié)果如下：
SH=0.009090+0.466265SH（-1）+0.375573PM0（-1）-0.002864R（-1）+ε1t
PM0=0.002268-0.41986SH（-1）+0.344470PM0（-1）+0.000709R（-1）+ε2t
R=0.372755+1.215127SH（-1）-4.260246PM0（-1）+0.881827R （-1）+ε3t
（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)
利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件EViews對(duì)各變量之間因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。
從表6可以看出，在0.1的顯著性水平下：
1.利率（R）是股價(jià)（SH）的格蘭杰原因，而貨幣供應(yīng)量（PM0）不是股價(jià)（SH）的格蘭杰原因，即利率對(duì)股價(jià)有預(yù)測(cè)作用，這意味著相對(duì)于貨幣供應(yīng)量，利率對(duì)股價(jià)的影響更大。貨幣供應(yīng)量與股價(jià)相關(guān)性并不顯著。主要原因是我國(guó)目前的股市發(fā)展還不完善， 股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性還很低， 貨幣供應(yīng)量的改變對(duì)股市的影響微乎其微。
孫華妤（2003）在對(duì)我國(guó)股市與貨幣政策主要工具之間的實(shí)證中指出，貨幣數(shù)量的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)是不起作用的，如果中央銀行意圖影響股市時(shí)，政策工具只能選擇利率，因?yàn)橹挥欣什庞绊懝善眱r(jià)格。正好與我們的研究結(jié)果相吻合。
2.股價(jià)（SH）是利率（R）的格蘭杰原因，而不是貨幣供應(yīng)量（PM0）的格蘭杰原因。這表明，股票市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)通過(guò)交易效應(yīng)、資源配置等效應(yīng)影響貨幣需求，進(jìn)而影響利率。股價(jià)變動(dòng)對(duì)利率有一個(gè)預(yù)測(cè)作用。例如股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)大，交易量越大，所需要的資金就越多，在貨幣供應(yīng)量變動(dòng)不大的情況下，利率就會(huì)上升。
3.股價(jià)（SH）不是貨幣供應(yīng)量（PM0）的格蘭杰原因，即股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量沒(méi)有預(yù)測(cè)作用。主要是跟我國(guó)貨幣供應(yīng)量的確定和控制方法有關(guān)。我國(guó)貨幣供應(yīng)量的確定是在年初根據(jù)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、物價(jià)控制目標(biāo)及一定的貨幣流通速度來(lái)確定貨幣供應(yīng)量，并在執(zhí)行過(guò)程中通過(guò)對(duì)銀行信貸的控制保證來(lái)實(shí)現(xiàn)年初的目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量表現(xiàn)出一定的外生性。在從股票市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制中，股票市場(chǎng)的變化本該通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和托賓“q”效應(yīng)等途徑影響消費(fèi)支出和投資支出，進(jìn)而對(duì)總產(chǎn)出或國(guó)民收入產(chǎn)生影響。這種傳導(dǎo)機(jī)制效果在我國(guó)并不明顯。
無(wú)論中央銀行使用貨幣供應(yīng)量還是利率，貨幣政策都能夠影響股票市場(chǎng)變動(dòng)。與貨幣供應(yīng)量相比，中央銀行利用利率手段調(diào)控股票市場(chǎng)更為有效。
（六）脈沖響應(yīng)
可以看出利率與貨幣供應(yīng)量的沖擊對(duì)股價(jià)帶來(lái)的影響都不大，但相對(duì)貨幣供應(yīng)量而言，利率對(duì)股價(jià)的影響更大一些，此外股價(jià)對(duì)利率的沖擊也會(huì)對(duì)利率帶來(lái)一定影響。
四、建議
從以上分析可以看出，股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的作用不明顯，但貨幣的供求在一定程度上會(huì)影響股市價(jià)格。這也在一定程度上提高了中央銀行調(diào)控貨幣政策尤其是貨幣供應(yīng)量的難度。因此，中央銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要部門，特別是貨幣政策制定和決策的金融當(dāng)局，更應(yīng)密切關(guān)注股市變動(dòng)。同時(shí)為完善我國(guó)貨幣政策股票市場(chǎng)的有效傳導(dǎo)，針對(duì)我國(guó)目前現(xiàn)狀，在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行和操作時(shí)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面人手：
1.未來(lái)貨幣政策面臨越來(lái)越多的不確定性，必須提高中央銀行貨幣政策的前瞻性，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力。
2.貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注以包括股票價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定，只有在股票價(jià)格危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)才干預(yù)股票市場(chǎng)，使證券市場(chǎng)的有效性提高，真正成為“宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表”。
3.我國(guó)現(xiàn)階段貨幣供應(yīng)量與股市價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)系還很低，對(duì)股市實(shí)行必要干預(yù)時(shí)應(yīng)多選擇利率作為調(diào)控工具。而且，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)并不能在短期和中期為貨幣政策提供一個(gè)可靠的數(shù)量指導(dǎo)， 只能做事后統(tǒng)計(jì)，而利率的變化從根本上說(shuō)能反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)， 也易被中央銀行觀察到，因此，利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。
4.加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化建設(shè)。只有真正利率市場(chǎng)化，才能有效發(fā)揮利率對(duì)股票市場(chǎng)調(diào)控的有效性，提高貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制效率。
5.在進(jìn)行宏觀調(diào)控的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)充分估計(jì)政策因素對(duì)股市的影響，建立相應(yīng)的對(duì)沖機(jī)制，以減輕由政策原因?qū)е碌慕鹑谑袌?chǎng)的大起大落。
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